三大引擎同时发力：Shopee EBITDA转正，Monee贷款规模+90%，Garena指引上调至+30%，首次覆盖给予跑赢大盘
核心要点
- Q2 2025：营收$5.3B（同比+38%），高于市场预期$4.95B；调整后EBITDA $829M（同比+85%），高于市场预期$720M；净利润$440M（同比+450%，基数为Q2 24的$80M）。营收增长、利润率扩张、净利润复合增长三者齐备，说明2024年后的企稳阶段已经转入加速阶段。
- Shopee EBITDA $228M，Q2 2024为-$9M。GMV增长+28%（$29.8B）的同时实现盈利拐点。核心市场营收$2.6B（+46%），驱动力是广告抽成率同比+70bp、投放广告的卖家数+20%、单个卖家平均广告支出+40%。巴西和亚洲均已盈利。“增长+盈利”这个论点现在是被证明了，而不是停留在理论上。
- Monee营收$883M（同比+70%）；贷款规模$6.9B（同比+90%）。活跃借款用户30M+（同比+45%）；Q2新增首次借款人4M+。在激进扩张下，NPL率仍稳定在1.0%。巴西同比增至2倍以上，SCFI牌照现已获批，这是让拉美金融科技业务得以扩张资产负债表的监管突破。
- Garena FY25 bookings指引上调至同比+30%（此前隐含为十几%的中段）。Free Fire DAU >100M；新地图Solora于5月16日上线（3年来首张新地图）；Q3与Netflix Squid Game及Naruto Shippuden Chapter 2的联名正在放量。Garena Q2 bookings $661M（+23%）；调整后EBITDA $368M（+22%）。IP联名打法如今已是可复制的增长杠杆。
- 评级：首次覆盖，给予跑赢大盘。三大引擎同时复合增长，在SE历史上前所未有。Shopee盈利拐点、Monee信贷扩张、Garena IP驱动的再加速，共同奠定多年增长+利润率扩张的论点。合理价值区间$175-220（约为FY26 EPS能力约$5.50的30-35倍）。财报后股价$162，上行空间可观。
SE 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Service Revenue | $11,942.4 | $15,261.3 | $20,913.1 | $27,673.3 | $30,746.1 | $36,261.0 |
| Sales of Goods | $1,121.2 | $1,558.6 | $2,025.4 | $2,707.9 | $2,856.2 | $3,239.0 |
| Total Revenue | $13,063.6 | $16,819.9 | $22,938.5 | $30,381.2 | $33,602.3 | $39,500.0 |
| Less: Cost of Service | ($6,202.5) | ($8,164.4) | ($10,812.0) | ($14,261.9) | ($15,623.7) | ($18,311.8) |
| Less: Cost of Goods Sold | ($1,027.4) | ($1,450.4) | ($1,882.7) | ($2,563.6) | ($2,659.3) | ($2,996.1) |
| Total Cost of Revenue | ($7,229.9) | ($9,614.8) | ($12,694.7) | ($16,825.6) | ($18,282.9) | ($21,307.9) |
| Gross Profit | $5,833.6 | $7,205.1 | $10,243.7 | $13,555.6 | $15,319.3 | $18,192.1 |
| Less: Sales and Marketing | ($2,779.2) | ($3,472.7) | ($4,492.2) | ($5,838.1) | ($6,128.6) | ($6,912.5) |
| Less: General and Administrative | ($1,134.7) | ($1,267.7) | ($1,357.8) | ($1,684.4) | ($1,770.8) | ($1,975.0) |
| Less: Research and Development | ($1,164.1) | ($1,206.0) | ($1,157.1) | ($1,196.2) | ($1,199.6) | ($1,303.5) |
| Less: Provision for Credit Losses | ($633.9) | ($776.9) | ($1,372.6) | ($2,079.0) | ($2,189.7) | ($2,488.5) |
| Other Operating Income/(Expense), Net | $103.1 | $180.4 | $121.3 | $120.7 | $134.4 | $158.0 |
| Total Operating Expenses | ($5,608.9) | ($6,542.9) | ($8,258.4) | ($10,677.1) | ($11,154.3) | ($12,521.5) |
| Operating Income (Loss) | $224.8 | $662.2 | $1,985.3 | $2,878.5 | $4,165.1 | $5,670.6 |
| Interest Income | $331.3 | $365.8 | $331.1 | $338.4 | $327.0 | $395.0 |
| Interest Expense | ($41.1) | ($38.3) | ($33.6) | ($11.0) | ($13.4) | ($15.8) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity investees) | ($89.7) | ($220.6) | ($20.8) | ($29.6) | ($33.6) | ($39.5) |
| Pretax Income (Loss) | $425.4 | $769.0 | $2,262.0 | $3,176.4 | $4,445.1 | $6,010.3 |
| Less: Income Tax (Expense)/Benefit | ($262.7) | ($321.2) | ($651.1) | ($1,047.0) | ($1,431.9) | ($1,863.2) |
| Net Income (Loss) | $162.7 | $447.8 | $1,610.9 | $2,129.4 | $3,013.2 | $4,147.1 |
| Less: NI Attributable to Non-controlling Interest | $12.0 | $3.5 | $32.7 | $44.1 | $60.3 | $82.9 |
| Net Income to Sea Limited | $150.7 | $444.3 | $1,578.1 | $2,085.3 | $2,952.9 | $4,064.2 |
| EPS — Basic | $0.27 | $0.77 | $2.65 | $3.50 | $4.96 | $6.70 |
| EPS — Diluted | $0.25 | $0.74 | $2.52 | $3.27 | $4.63 | $6.24 |
| Shares — Basic (M) | 566.6 | 575.0 | 595.0 | 595.0 | 595.0 | 606.9 |
| Shares — Diluted (M) | 594.4 | 604.7 | 638.2 | 638.2 | 638.2 | 651.0 |
| IS Ratios & Projection Drivers | ||||||
| Effective Tax Rate | 31.0% | |||||
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q2 2025 实际值 | 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $5.3B (+38% 同比) | $4.95B | 超预期 | +$350M / +7% |
| 调整后EBITDA | $829M (+85% 同比) | $720M | 超预期 | +$110M / +15% |
| 净利润 | $440M (+450% 同比) | $330M | 超预期 | +$110M / +33% |
| Shopee GMV | $29.8B (+28%) | $28.5B | 超预期 | +$1.3B / +5% |
| Shopee调整后EBITDA | $228M (vs -$9M Q2 24) | $170M | 超预期 | +$58M |
| Monee营收 | $883M (+70%) | $770M | 超预期 | +15% |
| Monee调整后EBITDA | $255M (+55%) | $210M | 超预期 | +21% |
| Monee贷款余额 | $6.9B (+90% 同比) | — | — | — |
| Garena流水 | $661M (+23%) | $590M | 超预期 | +12% |
| Garena调整后EBITDA | $368M (+22%) | $315M | 超预期 | +17% |
分部表现：三大引擎齐发力
Shopee：电商盈利拐点
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| GMV | $29.8B | $23.3B | +28% |
| 总订单量 | 3.3B | 2.5B | +29% |
| 营收 | $3.8B | $2.8B | +34% |
| 核心市场营收 | $2.6B | $1.8B | +46% |
| 调整后EBITDA | $228M | -$9M | 已拐点 |
| 广告抽成率 | 同比+70bp | — | — |
“Shopee上半年表现出色，GMV同比增长25%，我们有信心这一增长势头将延续到Q3。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：Shopee GMV增长+28%、调整后EBITDA +$228M（去年同期-$9M），是教科书式的“盈利性增长”拐点。三个驱动因素同时复合：(1) 广告抽成率同比+70bp，来自广告卖家数+20% × 单个卖家广告支出+40%，AI/广告技术投入开始见效；(2) 物流规模经济，巴西单均成本同比-15%，配送时间缩短-2天；(3) VIP会员计划在Indonesia/Thailand/Vietnam达到2M+订阅用户，消费提升30%。每个驱动因素都具结构性持久力，合力带来了造就EBITDA拐点的经营杠杆。
Monee：信贷同比扩张90%，NPL保持稳定
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $883M | $520M | +70% |
| 调整后EBITDA | $255M | $165M | +55% |
| 贷款规模（消费+中小企业） | $6.9B | $3.6B | +90% |
| 活跃借款用户 | 30M+ | 21M | +45% |
| 首次借款人（季度） | 4M+ | — | — |
| 90天NPL率 | 1.0% | ~1.1% | 稳定 |
评估：Monee是SE组合中被模型低估最严重的分部。贷款规模同比+90%、NPL稳定在1.0%，单位经济性验证了AI增强的风控模型。马来西亚贷款规模达到$1B+（继印尼和泰国之后第3个市场）。巴西同比增至2倍以上；SCFI牌照获批（允许扩张资产负债表的监管突破）。Shopee站外SPaylater环比+40%，占马来西亚SPaylater组合的20%+，“站外”场景正在成为结构性增长方向。
Garena：IP联名打法+新地图Solora
| 指标 | Q2 2025 | Q2 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 订单 | $661M | $537M | +23% |
| 营收 | $559M | $436M | +28% |
| 调整后EBITDA | $368M | $302M | +22% |
| Free Fire DAU | >100M | ~90M | +11% |
Garena的Q2以5月16日上线的新地图Solora为支点，这是Free Fire 3年来首张新地图。加上Q1 Naruto Shippuden Chapter 1的成功，IP联名打法被验证为可复制的增长杠杆。Q3布局：Netflix Squid Game联名+Naruto Shippuden Chapter 2，早期势头已经很强。FY25 bookings指引上调至+30%（此前隐含为十几%的中段）。
“最近在bookings方面的指引，考虑到Free Fire的规模和体量，这次上调指引的主要驱动仍然是Free Fire。我们感到非常兴奋。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：Garena的结构性持久力如今已获验证。Free Fire进入第9年DAU仍在增长，对这种规模的免费游戏而言相当了不起。IP联名模式（Squid Game + Naruto + 未来可能的Marvel/DC）是不依赖新游戏上线的可复制变现机制。EA Sports FC Mobile在越南上线，增添了期权价值。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对三大业务都很有信心。Forrest Li把Q2定位为“又一个好年份”的轨迹。披露用语（“又一次创纪录”的Q2、“出色增长”、Monee“非常强劲”）与经营结果一致。Tony Hou（CFO）给出了详细的财务框架。战略重点（增长+盈利+资产负债表实力）表述清晰。
1. Shopee盈利拐点：结构性，而非周期性
Shopee调整后EBITDA从Q2 2024的-$9M转为Q2 2025的+$228M，是本次财报最重要的单一数据点。三个驱动因素：广告抽成率扩张（受益于广告技术AI投入，同比+70bp）、物流规模经济（巴西单均成本-15%）、VIP会员变现（消费提升30%）。每个驱动因素都具结构性持久力。
“第二季度，使用我们广告产品的卖家数量增长了约20%。付费广告卖家的季度平均广告支出同比增长超过40%……本季度Shopee的购买转化率提升了8%，广告抽成率同比提高了近70个基点。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：多驱动的盈利拐点在结构上比单一杠杆的利润率扩张更持久。广告抽成率还有好几个季度的空间（约2%，仍远低于区域同业可比的4-5%）。物流规模经济随订单量放大而复合。VIP会员与信贷（Paylater）的交叉销售拉长了用户LTV。
2. VIP会员计划：用户粘性的复利器
Shopee VIP会员计划在印尼、泰国和越南扩展至2M+订阅用户。会员订阅后消费多30%；留存率比非会员高20%。印尼来自VIP会员的GMV环比增长近50%。
“该市场VIP订阅用户总数达到200万。我们计划在今年余下时间把这一计划推广到更多市场。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：VIP是连接用户粘性与变现的纽带。订阅收入+更高购买频次+向其他Shopee/Monee产品交叉销售=生命周期价值提升。巴西计划于FY26推出，鉴于其富裕买家群体，这是VIP计划潜力最大的市场。
3. Monee信贷增长：巴西SCFI牌照获批
Monee贷款规模同比+90%至$6.9B，NPL稳定在1.0%。巴西活跃用户和未偿余额同比增至2倍以上。关键在于，巴西已取得SCFI牌照，这是扩张资产负债表的监管突破。
“我们确实取得了一张牌照，同时也获得了SCFI牌照的初步批准，这将使我们未来拥有更好的资金来源。事实上，我们已经与一些外部贷款方建立合作，为巴西市场的放贷资金提供支持。”
— Hou Tianyu, CFO
评估：SCFI牌照意义重大：它把巴西Monee从类P2P的受限业务转变为可进入批发融资市场的持牌放贷机构。这是让巴西在2-3年内扩张到印尼/泰国量级的监管突破。
4. 广告抽成率扩张：多年的空间
Shopee广告抽成率约2%（Q2 2025），仍远低于区域同业（4-5%）。Q2同比+70bp的扩张，相当于吃下了1个百分点的空间。AI驱动的流量分配算法+广告技术改进+更简单的卖家UX推动了提升。
“就广告抽成率而言，我们目前仍远低于在区域内看到的同业。我们大概在2%左右，正如你已经指出的，我认为随着时间推移，我们还有相当大的增长空间。”
— Hou Tianyu, CFO
评估：广告抽成率在多年维度上有2-3个百分点的结构性空间。每100bp可带来约$1.2B年营收，且增量利润率很高，这是Shopee长期利润率扩张的杠杆。
5. 巴西：物流规模+Mall扩张
巴西月活买家同比+30%（对比市场平均增速）；物流成本同比-15%，配送时间同比缩短-2天。Shopee Mall新增100+个高价值品类品牌。进入巴西5周年，如今按订单量计已是市场领导者，且盈利运营。
评估：未来3-5年，巴西是杠杆最高的增长市场。结合结构性更低的物流成本和不断扩展的品类结构（Mall对比Marketplace），巴西GMV可在多年内保持同比+25-35%的增长，同时维持/改善利润率。
6. Free Fire Solora上线+IP联名储备
Solora是Free Fire 3年来首张新地图，于5月16日在Free Fire World Series上线。玩家反响：表现最好的新地图。Q3 IP联名储备：Netflix Squid Game（7月已上线）+ Naruto Shippuden Chapter 2。
评估：Free Fire从“成功的大逃杀”演进为“IP联名平台”，与成功的游戏平台（Fortnite、Roblox）如出一辙。100M+的DAU基数让IP合作方有足够规模投入联名；联名又带来新玩家获取+留存+变现。
7. Shopee站外SPaylater环比增长40%
Shopee站外SPaylater已接入马来西亚DuitNow全国二维码网络，并正扩展至泰国ProPay。目前占马来西亚SPaylater组合的20%+。个人现金贷同比增长近一倍。
评估：Shopee站外SPaylater是Monee长期TAM扩张的方向。从嵌入电商的信贷走向广泛的消费信贷，可将可触达市场扩大至5-10倍。
市场反应
- 财报前布局：股价约$148。2025年初至今+40%；过去12个月+100%。期权隐含波动±10%。
- 8月12日开盘：+7%，受三大分部均超预期+Garena指引上调推动。
- 8月12日收盘：约$162，+9.5%。成交量7M股（约为平均的2倍）。
- 板块联动：MELI +3%（巴西电商）；GRAB +5%（东南亚数字生态）。
卖方观点
争论：GMV增长+28%之下，Shopee能否保持盈利？
多头观点：能。三个驱动因素（广告抽成率、物流规模、VIP变现）具结构性持久力，且有多年空间。Shopee EBITDA利润率将从目前的0.8%扩张到FY26的1.5-2%。
空头观点：巴西盈利仍很薄；TikTok Shop和Temu的激进竞争可能压制利润率。物流投入（即时配送、履约）将在2H26挤压利润率。
我们的看法：结构性持久力胜过竞争强度。Shopee EBITDA利润率到FY27从0.8%升至1.5%的路径，支撑营业利润两位数增长。
争论：激进扩张下的Monee信贷质量
多头观点：AI增强风控+5年以上信用历史数据+Shopee交易信号=区域内最好的风险模型。NPL稳定在1.0%即是验证。
空头观点：激进的新用户获取（Q2首次借款人4M+）带来的信用风险会在6-12个月内显现。未来一年NPL可能漂移至1.5-2%。
我们的看法：即便NPL温和漂移到1.5%，也不会打破单位经济性。Monee的拨备较为保守，贷款组合的分散（印尼、泰国、马来西亚、巴西）降低了集中度风险。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头 #1：Shopee盈利拐点 | 确认 |
| 多头 #2：Monee信贷扩张且NPL稳定 | 确认 |
| 多头 #3：Garena IP联名可复制 | 确认 |
| 多头 #4：巴西长期增长+盈利 | 确认 |
| 多头 #5：广告抽成率多年扩张 | 已确立 |
| 空头 #1：竞争强度（TikTok、Temu） | 未决 |
| 空头 #2：激进扩张下的信用风险 | 未决 |
总体：五个多头论点获得确认；两个空头论点仍待观察，但未被坐实。三大引擎复合增长奠定了多年增长+利润率扩张的论点。
操作：首次覆盖，给予跑赢大盘。合理价值区间$175-220。财报后股价$162，上行空间可观。