营收同比+47%，4个季度来最快；EBITDA首次突破$1B门槛；三大引擎同步加速，维持跑赢大盘（高确信度）
SE 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Service Revenue | $11,942.4 | $15,261.3 | $20,913.1 | $27,673.3 | $30,746.1 | $36,261.0 |
| Sales of Goods | $1,121.2 | $1,558.6 | $2,025.4 | $2,707.9 | $2,856.2 | $3,239.0 |
| Total Revenue | $13,063.6 | $16,819.9 | $22,938.5 | $30,381.2 | $33,602.3 | $39,500.0 |
| Less: Cost of Service | ($6,202.5) | ($8,164.4) | ($10,812.0) | ($14,261.9) | ($15,623.7) | ($18,311.8) |
| Less: Cost of Goods Sold | ($1,027.4) | ($1,450.4) | ($1,882.7) | ($2,563.6) | ($2,659.3) | ($2,996.1) |
| Total Cost of Revenue | ($7,229.9) | ($9,614.8) | ($12,694.7) | ($16,825.6) | ($18,282.9) | ($21,307.9) |
| Gross Profit | $5,833.6 | $7,205.1 | $10,243.7 | $13,555.6 | $15,319.3 | $18,192.1 |
| Less: Sales and Marketing | ($2,779.2) | ($3,472.7) | ($4,492.2) | ($5,838.1) | ($6,128.6) | ($6,912.5) |
| Less: General and Administrative | ($1,134.7) | ($1,267.7) | ($1,357.8) | ($1,684.4) | ($1,770.8) | ($1,975.0) |
| Less: Research and Development | ($1,164.1) | ($1,206.0) | ($1,157.1) | ($1,196.2) | ($1,199.6) | ($1,303.5) |
| Less: Provision for Credit Losses | ($633.9) | ($776.9) | ($1,372.6) | ($2,079.0) | ($2,189.7) | ($2,488.5) |
| Other Operating Income/(Expense), Net | $103.1 | $180.4 | $121.3 | $120.7 | $134.4 | $158.0 |
| Total Operating Expenses | ($5,608.9) | ($6,542.9) | ($8,258.4) | ($10,677.1) | ($11,154.3) | ($12,521.5) |
| Operating Income (Loss) | $224.8 | $662.2 | $1,985.3 | $2,878.5 | $4,165.1 | $5,670.6 |
| Interest Income | $331.3 | $365.8 | $331.1 | $338.4 | $327.0 | $395.0 |
| Interest Expense | ($41.1) | ($38.3) | ($33.6) | ($11.0) | ($13.4) | ($15.8) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity investees) | ($89.7) | ($220.6) | ($20.8) | ($29.6) | ($33.6) | ($39.5) |
| Pretax Income (Loss) | $425.4 | $769.0 | $2,262.0 | $3,176.4 | $4,445.1 | $6,010.3 |
| Less: Income Tax (Expense)/Benefit | ($262.7) | ($321.2) | ($651.1) | ($1,047.0) | ($1,431.9) | ($1,863.2) |
| Net Income (Loss) | $162.7 | $447.8 | $1,610.9 | $2,129.4 | $3,013.2 | $4,147.1 |
| Less: NI Attributable to Non-controlling Interest | $12.0 | $3.5 | $32.7 | $44.1 | $60.3 | $82.9 |
| Net Income to Sea Limited | $150.7 | $444.3 | $1,578.1 | $2,085.3 | $2,952.9 | $4,064.2 |
| EPS — Basic | $0.27 | $0.77 | $2.65 | $3.50 | $4.96 | $6.70 |
| EPS — Diluted | $0.25 | $0.74 | $2.52 | $3.27 | $4.63 | $6.24 |
| Shares — Basic (M) | 566.6 | 575.0 | 595.0 | 595.0 | 595.0 | 606.9 |
| Shares — Diluted (M) | 594.4 | 604.7 | 638.2 | 638.2 | 638.2 | 651.0 |
| IS Ratios & Projection Drivers | ||||||
| Effective Tax Rate | 31.0% | |||||
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- Q1 2026营收$7.1B（同比+46.6%），为4个季度以来最快的同比营收增速。Adj EBITDA $1.0B（+9.3%），单季首次突破$1B门槛。净利润$438M（+6.7%）。营收加速的同时EBITDA跨过一道结构性门槛，这个组合足以定义整个投资逻辑。
- Shopee GMV $37.3B（同比+30%），总订单量4.0B（+29%）。核心市场业务收入$3.8B（+61%）；广告收入同比+80%；广告抽成率同比+90bp。VIP订阅用户10M+（较Q4的7M环比+40%），贡献亚洲20%的GMV。巴西VIP于4月上线。尽管Q1 EBITDA $223M体现的是主动投入（Q1 25为$264M），单位经济效益正在加速改善，Forrest Li明确表示：“我们已经看到其中部分举措的单位经济效益开始改善。”
- Monee营收$1.2B（同比+57.8%）；贷款余额$9.9B（+71.3%）；NPL稳定在1.1%。活跃信贷用户38M+（同比+35%）；人均贷款$250（+25%）。泰国和印尼的Shopee站外SPaylater目前占组合20%+。巴西贷款余额突破$1B（同比+250%）。已在巴西取得SPaylater牌照。这一金融科技业务如今正在5+个国家同时复利增长。
- Garena流水$931.4M（同比+20.1%），为2021年以来最好的Q1。Adj EBITDA $574M（+25.2%）；营收$697M（+40.6%）。Jujutsu Kaisen联动带来$700M+次社交媒体内容观看（史上最大IP合作）。Arena of Valor在运营第10年创下季度流水新高。Free Fire 2027年10周年筹备中。
- 评级：维持跑赢大盘（高确信度）。财报后+13%的反应收复了2个月的跌幅，表明结构性逻辑正在重新确立。三大引擎同步复利增长，加上EBITDA $1B+里程碑、巴西、Monee规模化、Garena IP打法，以及Free Fire 2027年10周年催化剂。鉴于财报后股价约$96，公允价值区间上调至$130-170（约为FY27 EPS潜力~$6.00的22-28倍）。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q1 2026 | 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $7.1B (+46.6% 同比) | $6.4B | 超预期 | +$700M / +11% |
| 调整后EBITDA | $1.0B（+9.3%；首次达到$1B+） | $910M | 超预期 | +$90M / +10% |
| 净利润 | $438M (+6.7%) | $420M | 超预期 | +5% |
| Shopee GMV | $37.3B (+30%) | $35.5B | 超预期 | +$1.8B / +5% |
| Shopee营收 | $5.1B (+45%) | $4.65B | 超预期 | +10% |
| 核心市场业务收入 | $3.8B (+61%) | $3.4B | 超预期 | +12% |
| Shopee Adj EBITDA | $223M（同比-15.6%，投入期） | $250M | 不及预期 | -$27M |
| Monee营收 | $1.2B (+58%) | $1.1B | 超预期 | +9% |
| Monee贷款余额 | $9.9B (+71%) | n/a | n/a | n/a |
| Garena流水 | $931M (+20%) | $860M | 超预期 | +8% |
| Garena Adj EBITDA | $574M (+25%) | $485M | 超预期 | +18% |
同比对比
| 指标 | Q1 2026 | Q1 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $7.1B | $4.84B | +46.6% |
| 调整后EBITDA | $1,034M | $946M | +9.3% |
| 净利润 | $438M | $411M | +6.7% |
| Shopee GMV | $37.3B | $28.6B | +30% |
| Shopee Adj EBITDA | $223M | $264M | -15.6%（投入） |
| Monee贷款余额 | $9.9B | $5.8B | +71.3% |
| Garena流水 | $931M | $775M | +20.1% |
分部表现
Shopee：边投入边加速
Shopee GMV $37.3B（同比+30%），为本轮周期最快的GMV增速。总订单量4.0B（+29%）。营收$5.1B（+45%）。核心市场业务收入$3.8B（+61%）；广告收入同比+80%；广告抽成率同比+90bp（Q4为+80bp，Q3为+70bp）。月活买家同比+16%；购买频次同比+12%。Q1 adj EBITDA $223M（同比-15.6%，源于在配送/履约、VIP会员和内容生态上的主动投入）。
“我们今年开局强劲。正如此前所说，2026年是我们加大增长投入、加深竞争护城河、同时保持财务纪律的一年。强劲的营收增长体现了这些投入的成效，我们已经看到其中部分举措的单位经济效益开始改善。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
VIP会员：订阅用户总数10M+（较Q4的7M环比+40%）；留存率80%+；部分市场消费提升30-40%。VIP会员贡献亚洲约20%的GMV。巴西VIP于2026年4月上线：巴西买家群体较富裕，是VIP的LTV最高市场。
履约：Q1履约订单环比+25%。部分市场渗透率达到两位数。亚洲1/3的履约包裹实现次日达（远高于平台平均水平）。巴西新开3个履约中心（目前共5个）。
巴西：Q1 2026增长最快的市场（连续第4个季度保持“增长最快”）。GMV增速持续跑赢市场。平均配送时间同比缩短1天以上。巴西Shopee Mall GMV同比+100%+，目前占巴西总GMV的15%。
AI提效：搜索/推荐AI推动购买转化率同比提升+14%。约80%的客服咨询由AI聊天机器人处理。AI使单次客服接触成本同比下降30%。正在打造智能体AI购物助手（早期阶段）。
评估：Q1 Shopee数据验证了投入逻辑。广告抽成率加速（Q1 +90bp，Q4 +80bp，Q3 +70bp）说明变现在复利增长。VIP订阅用户环比+40%加上贡献20%的GMV，验证了用户粘性打法。巴西连续4个季度成为“增长最快市场”且盈利能力未受损，是模型中最被低估的长期增长杠杆。
Monee：巴西突破$1B门槛，所有场景同步复利
Monee营收$1.2B（同比+57.8%）；adj EBITDA $275M（同比+14%）。贷款余额$9.9B（+71.3%），NPL稳定在1.1%。活跃信贷用户38M+（同比+35%）。Q1首次借款用户4.9M。人均贷款$250（同比+25%）。
Shopee站外SPaylater：泰国和印尼目前占SPaylater组合20%+。高价值场景（电子产品、印尼的两轮车）推动平均客单额阶梯式上升。
巴西：巴西Monee贷款余额突破$1B（同比+250%）。本地化的SPaylater+现金贷组合产品使人均贷款达到2倍。巴西Shopee站内SPaylater渗透率约为GMV的10%（成熟市场为30%+，空间可观）。Q1在巴西取得SPaylater牌照，为产品扩张解除监管障碍。
评估：Monee Q1展示了多市场复利模式。巴西贷款余额以同比+250%突破$1B，是最具分量的增长数据点，证明东南亚模式可以复制到拉美。SPaylater牌照启用将打开更深的金融产品覆盖。长期看，Monee有望最迟在FY28贡献$5-8B的年度EBITDA。
Garena：2021年以来最好的Q1；Jujutsu Kaisen成为最成功的IP合作
Garena流水$931.4M（同比+20.1%）；营收$697M（+40.6%）；adj EBITDA $574M（+25.2%）。2021年以来最好的Q1。
Jujutsu Kaisen联动：2026年1月上线；官方内容观看量$700M+次，为迄今最大的IP合作。还原度高，忠于动画细节（Gojo的无量空处技能、角色专属能力）。
“这次联动的官方内容观看量超过$700M次，使其成为我们迄今最成功的IP合作之一。加上去年非常成功的Naruto Shippuden联动，我们已经证明自己能够持续与全球IP方落地高影响力的合作。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
斋月活动全球化：此前仅在穆斯林占多数的市场推出；2026年以Lost Treasury为主题升级为全球活动。全球社交媒体曝光超过120B次（较往届斋月活动同比+70%）。
Arena of Valor：在运营第10年创下季度流水新高。Free Fire（9年）和Arena of Valor（10年）的长盛不衰，证明Garena具备在多个市场长期运营游戏的独特能力。
Free Fire 2027年10周年：筹备持续推进。10周年将是该IP史上规模最大的单一内容+电竞+社区活动。
评估：Garena Q1流水同比+20%，叠加FY25的+37%增长（FY25本身较2023年增长一倍），证明增长具有结构性持久度。Jujutsu Kaisen的$700M+次内容观看是迄今最大的IP合作，验证了全球IP联动打法。2027年10周年催化剂让FY27成为Garena下一个重大增长催化年。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信而克制。Forrest Li在开场发言中将2026年定位为“加大增长投入、加深竞争护城河、同时保持财务纪律的一年”。Tony Hou详细披露财务数据，并明确承认投入期的取舍。对Shopee EBITDA同比-15.6%（对比GMV +30%）的坦诚，正是华尔街想看到的那种有纪律的表述。
1. Shopee投入期与单位经济效益改善
Forrest Li明确指出，投入期正在带来可见的单位经济效益改善：广告抽成率加速，VIP留存率>80%，履约渗透率提升，AI提效持续复利。
“强劲的营收增长体现了这些投入的成效，我们已经看到其中部分举措的单位经济效益开始改善。鉴于我们的市场仍有巨大的增长空间，我们相信这是实现长期价值最大化的正确做法。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：“单位经济效益改善”的说法扭转了Q3对投入期的担忧。营收增速加速（同比+47%）+广告抽成率加速（+90bp）+VIP渗透加速（环比40%）+巴西Mall GMV +100%+，意味着即便EBITDA绝对额收缩，单位经济效益是在变好，而不是变差。
2. VIP会员10M+，占亚洲GMV 20%
Q1 VIP订阅用户突破10M（较Q4的7M环比+40%，势头延续）。目前贡献亚洲约20%的GMV。巴西4月上线。留存率80%+。
评估：VIP占亚洲GMV 20%，已是规模化的结构性机制。随着巴西上线、其他市场爬坡，VIP到FY26年末将占GMV的25-30%+，推动用户粘性和变现持续复利。
3. 巴西Monee贷款余额$1B与SPaylater牌照
巴西Monee贷款余额突破$1B门槛（同比+250%）。Q1取得SPaylater牌照，可提供更广泛的产品。巴西Shopee站内SPaylater渗透率约为GMV的10%（成熟市场为30%+）。
评估：巴西$1B贷款余额是关键的金融科技里程碑。叠加SPaylater牌照启用，巴西Monee可在2-3年内扩张至$5B+。组合额度产品与巴西银行及BNPL竞争对手存在结构性差异。
4. Garena Jujutsu Kaisen内容观看$700M+次
以社交媒体内容观看量计，Jujutsu Kaisen联动是Garena史上最大的IP合作。说明IP联动打法仍在持续放大。
评估：每一次IP联动都比上一次规模更大（Naruto Chapter 1 → Squid Game → Naruto Chapter 2 → Jujutsu Kaisen）。未来储备很可能包括Marvel、DC和体育IP。
5. Arena of Valor运营第10年创季度纪录
Arena of Valor在运营第10年创下季度流水新高。证明Garena具备跨多个市场、跨长周期运营游戏的能力。
评估：Arena of Valor的纪录季度验证了多游戏组合逻辑，降低了对Free Fire单一产品的集中风险。
6. Free Fire 2027年10周年筹备
Free Fire 2027年10周年将是该IP史上规模最大的单一内容+电竞+社区活动。筹备已在进行中。
评估：10周年本身就是FY27的流水催化剂。历届周年庆（第4、5、6、7、8届）均在周年季度带来15-25%的流水提升。第10届将是规模最大的一次，内容与电竞节奏将贯穿多个季度。
7. AI整合推动生产力复利
Shopee AI转化率同比提升+14%。80%的客服咨询由AI聊天机器人处理。单次客服接触成本同比-30%。正在打造智能体AI购物助手+AI卖家经营顾问。
评估：Sea的AI整合在电商、金融科技和游戏三条线都深入到运营层面。生产力复利是结构性的，为FY26 EBITDA托底，同时保留增长投入的空间。
市场反应
- 财报前态势：5月11日收盘约$83。股价从3月高点$198滑落至$83，10周内回撤58%，原因是大盘AI科技股估值压缩加上对FY26投入期的担忧。
- 5月12日交易：跳空高开+13-15%；收于约$96，+13%。成交量约9M股（约为平均水平的2.5倍）。
- 延续势头：随着华尔街上调预测，股价在随后几个交易日持续走高。
- 板块联动：MELI +5%，GRAB +4%，BABA/JD小幅上涨。
+13%的反应在一个交易日内扭转了2个月的弱势。以下几点叠加：(1) 营收加速至同比+47%（4个季度最快），(2) EBITDA首次突破$1B门槛，(3) 三个分部同时加速，(4) 管理层明确表示“单位经济效益改善”，共同把投资逻辑从“投入期风险”重估为“增长+盈利同步复利”。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头#1：Shopee增长+投入回报 | 已证实（营收+47%；广告抽成率+90bp） |
| 多头#2：Monee多市场扩张 | 已证实（巴西$1B；38M用户） |
| 多头#3：Garena IP联动可复制性 | 已证实（Jujutsu Kaisen为迄今最大） |
| 多头#4：巴西结构性增长+盈利 | 已证实（连续4个季度增长最快） |
| 多头#5：广告抽成率扩张 | 已证实（+90bp，加速中） |
| 多头#6：Shopee站外Monee TAM | 已证实（泰国/印尼20%+） |
| 多头#7：EBITDA $1B+门槛 | 新增：已证实 |
| 多头#8：Free Fire 2027年10周年催化剂 | 新增：已确立 |
| 空头#1：投入期利润率压缩 | 已兑现（Shopee EBITDA -15.6%） |
| 空头#2：Free Fire增长放缓 | 已逆转（流水同比+20%） |
总体：八项多头观点得到证实（其中两项为新增）；一项空头观点以主动取舍的形式兑现；一项空头观点被逆转。结构性加速验证了高确信度的跑赢大盘逻辑。
操作：维持跑赢大盘（高确信度）。基于财报后股价$96，公允价值区间$130-170。催化剂：8月的Q2 2026财报；Free Fire 2027年10周年的预热。