营收加速至+48%,Shopee的FY26利润目标升至$1B,但税率与Monee的利差吞掉了净利润
SE 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Service Revenue | $11,942.4 | $15,261.3 | $20,913.1 | $27,673.3 | $30,746.1 | $36,261.0 |
| Sales of Goods | $1,121.2 | $1,558.6 | $2,025.4 | $2,707.9 | $2,856.2 | $3,239.0 |
| Total Revenue | $13,063.6 | $16,819.9 | $22,938.5 | $30,381.2 | $33,602.3 | $39,500.0 |
| Less: Cost of Service | ($6,202.5) | ($8,164.4) | ($10,812.0) | ($14,261.9) | ($15,623.7) | ($18,311.8) |
| Less: Cost of Goods Sold | ($1,027.4) | ($1,450.4) | ($1,882.7) | ($2,563.6) | ($2,659.3) | ($2,996.1) |
| Total Cost of Revenue | ($7,229.9) | ($9,614.8) | ($12,694.7) | ($16,825.6) | ($18,282.9) | ($21,307.9) |
| Gross Profit | $5,833.6 | $7,205.1 | $10,243.7 | $13,555.6 | $15,319.3 | $18,192.1 |
| Less: Sales and Marketing | ($2,779.2) | ($3,472.7) | ($4,492.2) | ($5,838.1) | ($6,128.6) | ($6,912.5) |
| Less: General and Administrative | ($1,134.7) | ($1,267.7) | ($1,357.8) | ($1,684.4) | ($1,770.8) | ($1,975.0) |
| Less: Research and Development | ($1,164.1) | ($1,206.0) | ($1,157.1) | ($1,196.2) | ($1,199.6) | ($1,303.5) |
| Less: Provision for Credit Losses | ($633.9) | ($776.9) | ($1,372.6) | ($2,079.0) | ($2,189.7) | ($2,488.5) |
| Other Operating Income/(Expense), Net | $103.1 | $180.4 | $121.3 | $120.7 | $134.4 | $158.0 |
| Total Operating Expenses | ($5,608.9) | ($6,542.9) | ($8,258.4) | ($10,677.1) | ($11,154.3) | ($12,521.5) |
| Operating Income (Loss) | $224.8 | $662.2 | $1,985.3 | $2,878.5 | $4,165.1 | $5,670.6 |
| Interest Income | $331.3 | $365.8 | $331.1 | $338.4 | $327.0 | $395.0 |
| Interest Expense | ($41.1) | ($38.3) | ($33.6) | ($11.0) | ($13.4) | ($15.8) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity investees) | ($89.7) | ($220.6) | ($20.8) | ($29.6) | ($33.6) | ($39.5) |
| Pretax Income (Loss) | $425.4 | $769.0 | $2,262.0 | $3,176.4 | $4,445.1 | $6,010.3 |
| Less: Income Tax (Expense)/Benefit | ($262.7) | ($321.2) | ($651.1) | ($1,047.0) | ($1,431.9) | ($1,863.2) |
| Net Income (Loss) | $162.7 | $447.8 | $1,610.9 | $2,129.4 | $3,013.2 | $4,147.1 |
| Less: NI Attributable to Non-controlling Interest | $12.0 | $3.5 | $32.7 | $44.1 | $60.3 | $82.9 |
| Net Income to Sea Limited | $150.7 | $444.3 | $1,578.1 | $2,085.3 | $2,952.9 | $4,064.2 |
| EPS — Basic | $0.27 | $0.77 | $2.65 | $3.50 | $4.96 | $6.70 |
| EPS — Diluted | $0.25 | $0.74 | $2.52 | $3.27 | $4.63 | $6.24 |
| Shares — Basic (M) | 566.6 | 575.0 | 595.0 | 595.0 | 595.0 | 606.9 |
| Shares — Diluted (M) | 594.4 | 604.7 | 638.2 | 638.2 | 638.2 | 651.0 |
| IS Ratios & Projection Drivers | ||||||
| Effective Tax Rate | 31.0% | |||||
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 营收再度加速,但净利润这条线没有跟上。营收$7,787.8M,同比增长48.1%,快于Q1的46.6%,并高出约$7.09B的汇总一致预期9.9%。营业利润增长33.3%至$650.3M。净利润仅增长10.6%至$458.1M,而这道缺口几乎全部来自实际税率从25.2%跳升至35.0%。若按去年的税率计算,净利润本应接近$528M,增幅约28%。管理层没有说明这一变化,也没有分析师问起。
- Shopee的全年利润目标被上调,市场买的就是这个。FY26调整后EBITDA目标,从“不低于FY25”的$880.6M下限,变成了明确的$1.0B,高于市场此前持有的约$980.7M。Q2的EBITDA为$255.4M,同比增长12.2%,环比增长14.4%,是Q1同比下滑15.6%之后的首次同比转正。需要注意的是:该指标相当于GMV的0.67%,仍低于一年前的0.76%,而2%至3%的中期目标没有时间表。
- Monee扩张资产负债表的速度快于扩张利润表。贷款余额达到$11.1B,增长62.5%,不良率稳定在1.0%,活跃信贷用户超过40M,菲律宾加入了贷款余额突破$1B的市场行列。但调整后EBITDA在收入增长58.9%的情况下只增长了12.8%,拨备增加71.5%,拨备对总贷款的覆盖率从年末的9.6%升至10.4%。管理层把利差压缩描述为主动的结构选择。Garena讲了一个类似的故事:流水增长15.5%,而季度活跃用户同比持平于666.3M。
- 市场给了这只股票一个交易日的重估,然后又收了回去。股价在2026-08-11收于$131.51,上涨14.6%,成交量为均量的3.3倍。到2026-08-27收盘,股价为$118.32,较财报当日收盘价下跌10.0%,只比财报前的水平高3.1%,期间成交量持续萎缩,同期标普500指数走平。这次回落不是第二个催化剂,而是市场在把48%的营收增速和10.6%的盈利增速对上账。
- 评级:维持跑赢大盘,信心程度由高下调至中等。运营引擎完好,Shopee的指引上调是真实的,但税率跳升、Monee变薄的利差、以及Garena持平的用户基数,都在削弱投资逻辑里盈利转化的那条腿。合理价值区间$150至$165,对应2026-08-27的$118.32收盘价,隐含26.8%至39.5%的上行空间。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q2 2026 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $7,787.8M | ~$7,090M | 超预期 | +$698M / +9.9% |
| 毛利 | $3,549.9M | n/a | n/a | +47.3% 同比 |
| 营业利润 | $650.3M | n/a | n/a | +33.3% 同比 |
| 净利润 | $458.1M | n/a | n/a | +10.6% 同比 |
| EPS(GAAP摊薄) | $0.70 | ~$0.83 | 不及预期 | -$0.13 / -15.7% |
| EPS(GAAP基本) | $0.72 | n/a | n/a | +5.9% 同比 |
| 调整后EBITDA总额 | $917.2M | n/a | n/a | +10.6% 同比 |
| Shopee GMV | $38.3B | ~$37B | 超预期 | +~3% |
| Shopee FY26调整后EBITDA目标 | $1.0B | ~$980.7M | 高于 | 对比此前下限$880.6M |
营收
营收$7,787.8M,增长48.1%,较Q1的46.6%又上了一个台阶。服务收入是主要贡献,增长48.6%至$7,130.1M,商品销售收入增长42.8%至$657.7M。结构比总量更重要。Shopee贡献$5,587.6M(增长48.2%),Monee贡献$1,402.8M(增长58.9%),Garena贡献$746.6M(增长33.5%)。在Shopee内部,核心平台收入(即交易佣金加广告)增长65.6%至$4,255.5M,而增值服务收入下降9.0%至$676.4M,原因是更多物流收入现在与运费补贴净额列示。
把两者合起来看,Shopee平台总收入占GMV的比重从约11.1%升至约12.9%,扩张约176个基点。管理层把其中略超90个基点归于广告。剩下的来自佣金上调和增值服务的净额列示变化。这个区分值得记住:本季度Shopee抽成率扩张中大约一半,来自提高平台的收费价格,而不是卖给商家一个更好的产品。
利润率
毛利率为45.6%,较45.8%下降24个基点。考虑到结构变化,这个结果不错,因为Shopee的营业成本因物流投入上升51.9%,而毛利率最高的Monee增长最快。营业利润率下降92个基点至8.4%,驱动因素在一行里就能看到:销售与营销费用增长64.5%至$1,660.1M,远快于营收。Monee自身的销售与营销支出增长139.8%至$293.9M,因为公司在新借款人获取上加大了力度。
其他各处都保持了纪律。一般及行政费用增长22.0%,研发费用只增长5.6%,都远低于营收增速。未分配的公司费用实际下降16.7%至$141.7M,得益于股权激励从$161.9M降至$131.9M。这是一家把钱花在获客上、而不是花在管理开销上的公司。
EPS与营业利润线以下项目
GAAP摊薄EPS为$0.70,对比$0.65,增长7.7%。基本EPS为$0.72,对比$0.68。营业利润增长33.3%与摊薄EPS增长7.7%之间的差距几乎全部来自税,另有非经营性收益下降的小幅拖累($65.5M对比$83.3M,因利息收入减少)。股本变动站在股东这一边:上半年摊薄加权平均股数为634.5M股,对比一年前的636.2M股,得益于本季度以$416.8M回购4.7M股,均价接近$88.68。
税率的变动是这份财报留下的开放问题。实际税率在一年之内跳升十个百分点,要么是应税利润地域结构的变化,要么是某项税收优惠或亏损结转用尽,要么是一次性项目。公告只披露了这个数字,没有别的。在Sea给出解释之前,审慎的假设是其中相当一部分是结构性的,下面的模型部分我们就是这么处理的。
同比对比
| 指标(除注明外单位:$M) | Q2 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | 7,787.8 | 5,259.5 | +48.1% |
| 毛利 | 3,549.9 | 2,409.8 | +47.3% |
| 毛利率 | 45.6% | 45.8% | -24bps |
| 销售与营销费用 | 1,660.1 | 1,009.5 | +64.5% |
| 一般及行政费用 | 394.4 | 323.3 | +22.0% |
| 信用损失拨备 | 555.2 | 323.7 | +71.5% |
| 研发费用 | 314.2 | 297.4 | +5.6% |
| 营业利润 | 650.3 | 487.7 | +33.3% |
| 营业利润率 | 8.4% | 9.3% | -92bps |
| 所得税费用 | 250.6 | 144.1 | +74.0% |
| 实际税率 | 35.0% | 25.2% | +980bps |
| 净利润 | 458.1 | 414.2 | +10.6% |
| 净利率 | 5.9% | 7.9% | -199bps |
| EPS(GAAP摊薄) | $0.70 | $0.65 | +7.7% |
| 调整后EBITDA总额 | 917.2 | 829.2 | +10.6% |
上半年的账现在是这样:营收$14,885.3M对比$10,100.6M(增长47.4%),毛利$6,695.5M对比$4,646.0M(增长44.1%),营业利润$1,243.3M对比$944.1M(增长31.7%),净利润$896.3M对比$825.0M(增长8.6%)。形态与单季完全一致。税这一行以上的每一项都以三十几到四十几的速度复合,以下的每一项只有个位数增长。
环比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 环比 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $7,787.8M | $7,097.5M | +9.7% |
| 调整后EBITDA总额 | $917.2M | $1,034.3M | -11.3% |
| 净利润 | $458.1M | $438.2M | +4.5% |
| EPS(GAAP摊薄) | $0.70 | $0.67 | +4.5% |
| Shopee GMV | $38.3B | $37.3B | +2.7% |
| Shopee调整后EBITDA | $255.4M | $223.2M | +14.4% |
| Monee贷款余额 | $11.1B | $9.9B | +12.1% |
| Monee调整后EBITDA | $288.0M | $275.2M | +4.6% |
| Garena流水 | $763.5M | $931.4M | -18.0% |
| Garena调整后EBITDA | $429.8M | $573.6M | -25.1% |
合并调整后EBITDA环比下降11.3%,重新跌回Q1首次突破的$1B门槛之下。原因几乎全在Garena,那里的季节性反转很剧烈:Q1包含春节和周年庆的内容周期,而Q1 2026还额外包含$234.9M的递延收入变动,本季度只有$16.9M。Shopee则往相反方向走,环比增加14.4%,给了FY26目标可信度。把两者放在一起读,环比下滑是结构造成的表象,而不是恶化。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比 | 分部营业利润 | 同比 | 调整后EBITDA | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Shopee | $5,587.6M | +48.2% | $160.3M | +3.5% | $255.4M | +12.2% |
| Monee | $1,402.8M | +58.9% | $279.0M | +14.8% | $288.0M | +12.8% |
| Garena | $746.6M | +33.5% | $404.2M | +46.7% | $429.8M | +16.7% |
| 其他服务 | $50.8M | +9.2% | ($51.5M) | 亏损扩大 | ($46.2M) | 亏损扩大 |
| 未分配 | n/a | n/a | ($141.7M) | -16.7% | ($9.7M) | +19.8% |
| 合并 | $7,787.8M | +48.1% | $650.3M | +33.3% | $917.2M | +10.6% |
Shopee:变现在发力,利润率出现拐点
GMV达到$38.3B,增长28.4%,总订单量4.2B笔,增长27.5%。管理层把这称为连续第八个季度的环比增长。营收$5,587.6M,增长48.2%,明显快于GMV,这正是上文所说的抽成率扩张。调整后EBITDA为$255.4M,同比增长12.2%,并从Q1的低点环比增长14.4%。
“GMV同比增长28%,标志着连续八个季度的环比增长,我们的总订单量和收入也再创新高。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
本季度Shopee增长的构成发生了值得指出的变化。在Q1,增长靠的是存量买家的购买频次,同比上升12%,月度活跃买家增长16%。本季度频次放缓至8%,月度活跃买家增长18%,更引人注目的是,月均新增活跃买家增长超过35%,管理层称这是相对前几个季度的显著加速。Shopee已经从深挖存量人群转向扩大漏斗,而它为这次转向付出的代价,就是合并销售与营销费用64.5%的增长。
“月均新增活跃买家同比增长超过35%,较前几个季度显著加速。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
广告引擎仍然是这个故事里最干净的部分。广告收入增长超过70%,广告抽成率提升超过90个基点,与Q1的扩张幅度相当。再往下看,付费投放广告的卖家数量增长约45%,单个卖家的平均广告支出增长超过15%。对比一年前,当时卖家数量增长约20%,单卖家支出增长超过40%。这台引擎已经从深挖一个小规模广告主基数,转向拓宽一个大基数,这是两种模式中更持久的一种,但每新增一个卖家带来的产出也更低。
物流与履约。即时配送与当日达获得了进展,使用即时配送的订单量同比增长约80%,单均成本下降约20%。履约订单量环比增长超过20%,在部分市场超过60%的履约包裹次日送达。管理层反复强调轻资产结构:Sea租用而不是自有履约场地,也不拥有卡车或土地。
ShopeeVIP。会员数在6月末突破15M,环比增长25%,目前已在亚洲和巴西全面上线。VIP会员贡献了亚洲24%的GMV,高于Q1的约20%。月度留存保持在80%左右。4月上线的巴西已经突破1M会员。较新的细节是,卖家和外部合作伙伴已经开始共同出资承担VIP权益,管理层称这改善了该项目在亚洲的单位经济性。这个说法没有附上任何数字。
巴西。连续第五个季度保持最快扩张的市场,GMV增速高于大市,靠的是活跃买家、购买频次和客单价三方面的提升。买家平均等待时间同比下降15%,履约渗透率翻倍,近500个新的官方品牌入驻,Shopee Mall的GMV增长超过一倍。在竞争问题上,管理层表示,即便一家主要竞争对手同时下调了抽成率和包邮门槛,公司的价格领先地位依然稳固。
评估:Shopee这个季度验证了运营层面的逻辑,并标志着其同比盈利的拐点,而指引上调正是把这个拐点正式确认下来。保留意见在于分母。本季度调整后EBITDA相当于GMV的0.67%,一年前是0.76%,所以按管理层自己使用的指标看,Shopee的绝对利润更高了,但每单位交易额的盈利能力比十二个月前更低。相对Q1的0.60%的环比改善是真实的,趋势也是对的。但这次修复是从一个被压低的基数起算,而不是从此前的高点起算,这个说法的分量,比$1B这个标题本身给人的印象要弱得多。
Monee:资产负债表的复合速度快于盈利
收入增长58.9%至$1,402.8M,贷款余额达到$11.1B,增长62.5%,其中表内$10.0B、通过助贷安排形成的表外$1.1B。90天不良率为1.0%,公司称环比保持稳定。活跃信贷用户超过40M,增长约34%,本季度新增约5.3M名首次借款人,单用户平均贷款余额上升约20%。菲律宾成为最新一个贷款余额突破$1B的市场。
对照这一切,调整后EBITDA只增长12.8%至$288.0M。分部EBITDA利润率从28.9%降至20.5%,压缩约840个基点。分部层面的信用损失拨备从$315.6M升至$553.7M,占分部收入的比重从35.8%升至39.5%。销售与营销费用增长139.8%。资产负债表上,流动与非流动应收贷款的信用损失准备合计达到$1,114.8M,对比年末的$842.0M,使总贷款的拨备覆盖率从9.6%升至约10.4%。
Q:“我们注意到本季度信用损失拨备增加了不少。你们看到的逾期趋势如何?这对未来的贷款增长有什么影响?”
— Ranjan Sharma, JPMorgan
A:“一个是站外SPL,第二个是巴西的贷款余额。虽然巴西的ROA非常好,但那是一个高利率、高风险的市场,所以这两块占比提高,造成了你们看到的拨备上升。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
结构性的解释是连贯而自洽的。站外SPayLater目前占SPayLater总组合的比重已超过20%,在部分市场高达35%,其资产回报率在结构上低于站内产品。巴西是高利率、高损失的市场。管理层还确认,公司在有意进入接受更低利率的优质客群。这些都是用收益率换取规模和持久性的理性取舍。
评估:信贷业务本身没有恶化。不良率稳定,拨备覆盖率在上升而不是下降,管理层给出的护栏是每个产品、每个国家、每个客群内部的不良率保持稳定。真正在发生的,是这项业务向低利差、大余额模式的永久性重定价。这可能是正确的长期选择,但它打破了支撑Monee走过2025年的那套心智模型:当时收入和EBITDA一起以50%以上的速度复合。用贷款余额的某个百分比来给Monee定价的投资者,需要把这个百分比调低。按已披露数据,季度调整后EBITDA相对期末贷款余额的比例,同比从约3.7%降至约2.6%。
Garena:用户数持平之下的变现深挖
流水为$763.5M,增长15.5%,较Q1的20.1%减速,也远低于2025全年指引的30%以上的增速。GAAP收入增长33.5%至$746.6M,调整后EBITDA增长16.7%至$429.8M,相当于流水的56.3%,一年前为55.7%。Free Fire的日均活跃用户继续保持在100M以上。
用户指标值得关注。季度活跃用户为666.3M,对比664.8M,基本没有变化。季度付费用户增长10.2%至68.1M,把付费率从9.3%提升到10.2%,每用户平均流水从$0.99升至$1.15。本季度Garena的增长实际上全部来自对存量用户的转化和变现,而不是用户规模的扩大。
“Free Fire的长寿来自一条纪律:我们用新玩法和新内容让体验保持新鲜,并且让它对玩它的社群来说足够本地化,同时对全球玩家来说足够好玩。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
本季度的内容节奏靠的是自研而不是授权:一个名为Undersea Mystery的海洋主题泼水节活动,以及一个世界杯联动,其活动主题曲在社交媒体上获得超过350M次观看。这与过去一年的模式有变化,过去四个季度中有三个是靠一次重量级外部IP联动撑起来的。往前看,Sea宣布了两款授权作品:Palworld Online,由公司自研并在Pocketpair授权下面向全球发行;以及Monster Hunter Outlanders,由腾讯基于Capcom的IP开发,面向东南亚、拉美、台湾以及可能的中东市场,计划今年上线。
评估:Garena在更高的比较基数上执行得不错,每单位流水的盈利能力仍在改善。但增长的算法已经收窄到一个变量。活跃用户持平意味着付费率和每用户支出必须无限期地继续上升,而两者的空间都是有限的。已公布的两款作品是正确的结构性答案,而且都建立在真正全球化的IP之上,这比联动模式更进一步。但两款都还没上线。在其中一款上线之前,Garena就是一家把单一游戏变现得更狠的公司,这与该分部一直被包装成的多元化游戏矩阵,是完全不同的风险画像。
关键运营指标
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| Shopee GMV | $38.3B | $37.3B | $29.8B | +28.4% |
| Shopee总订单量 | 4.2B | 4.0B | 3.3B | +27.5% |
| Shopee平台抽成率 | ~12.9% | n/a | ~11.1% | +~176bps |
| Shopee调整后EBITDA / GMV | 0.67% | 0.60% | 0.76% | -10bps |
| Shopee月度活跃买家 | n/d | n/d | n/d | +18% |
| Shopee月度新增活跃买家 | n/d | n/d | n/d | +35%+ |
| Shopee购买频次 | n/d | n/d | n/d | +8% |
| ShopeeVIP会员数 | 15M+ | ~12M | 2M | +25% 环比 |
| VIP占亚洲GMV比重 | 24% | ~20% | n/d | 环比+~4个百分点 |
| Monee贷款余额 | $11.1B | $9.9B | $6.9B | +62.5% |
| Monee 90天不良率 | 1.0% | 1.1% | 1.0% | 稳定 |
| Monee活跃信贷用户 | 40M+ | 38M+ | 30M+ | +~34% |
| Monee首次借款人(当季) | 5.3M | 4.9M | 4M+ | 上升 |
| Garena流水 | $763.5M | $931.4M | $661.3M | +15.5% |
| Garena季度活跃用户 | 666.3M | n/d | 664.8M | +0.2% |
| Garena季度付费用户 | 68.1M | n/d | 61.8M | +10.2% |
| Garena付费用户比例 | 10.2% | n/d | 9.3% | +90bps |
| Garena每用户流水 | $1.15 | n/d | $0.99 | +16.2% |
标注为“n/d”的项目在该颗粒度上未予披露。抽成率基于已披露的GMV数据计算,而公司把GMV四舍五入到$0.1B,因此这些比率有几个基点的误差。
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:在运营细节上自信而且异常具体,在营业利润以下的任何内容上则明显含糊。开场陈述以“增长投入已经开始回本”作为主线,并且四个季度以来第一次主动给出一个硬性的全年利润数字,而不是一个下限,这是这份财报里内部信心最清晰的信号。面对盈利转化类问题时的姿态则不同:关于Monee利差、以及Shopee利润率通往2%至3%的路径,回答都是方向性和机制性的,既没有量化也没有时间限制,还有两个直接提问完全没有得到回答。在运营层面,口吻比Q1更笃定;在盈利质量层面,比Q1更不愿多说。
1. Shopee全年利润目标从下限变成了目标值
本季度最有分量的披露,是开场陈述里的一句话。上个季度Sea只承诺FY26的Shopee调整后EBITDA不低于FY25的$880.6M。这个季度它点出了$1.0B。
“我很高兴Shopee在2026年上半年交出了强劲的成绩。凭借这样扎实的势头,我们乐观地认为Shopee将实现全年调整后EBITDA达到$1B的里程碑。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
上半年Shopee调整后EBITDA为$478.6M(Q1的$223.2M加Q2的$255.4M)。因此要达到$1.0B,下半年需要约$521M,比上半年高约9%。管理层在被追问时明确确认了这个形态,并指出去年的下半年低于上半年。
评估:相对市场的$980.7M,这次上调幅度不大;相对Sea自己此前的下限,则相当可观。考虑到四季度GMV的季节性走高,下半年所需的爬坡并不吃力。这是一个管理层应该能达成的指引。更有意思的问题是,他们为什么选择现在、而不是等到Q3才点出一个数字,最可能的答案是他们希望市场不要再把2026年当成一个没有终点的投入年。
2. 从购买频次转向新买家获取
Shopee的增长结构发生了明显轮动。新增活跃买家增速加快到35%以上,而购买频次从Q1的12%放缓到8%。管理层把这次轮动解释为单位经济性改善的结果:更好的经济性让Shopee能够有利可图地服务此前服务不了的用户,而这反过来又为加大获客投入提供了理由。
评估:这个先后顺序是对的,销售与营销费用64.5%的跳升买的就是这个。但它把成本前置、把收入后置,意味着只要这批新人群还在积累,报表利润率就会低估真实利润率。它也抬高了留存数据的重要性,而Sea并不披露留存数据。“获客是有利可图的”这个说法,目前从外部无法证伪。
3. 抽成率扩张现在有一部分是涨价
平台抽成率扩张约176个基点,其中略超90个基点来自广告。余下部分来自佣金上调,一位分析师直接问到了这一点,并指出今年Shopee和一家主要竞争对手都在多个东南亚市场上调了佣金。
“往前看,我们仍然看到提升抽成率的机会,不只来自佣金,也来自我们持续渗透的付费广告。不过你可以说,固定佣金的上调节奏,大概率会比我们此前观察到的要慢。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:这是这场电话会上最有价值的一句实话。管理层是在告诉你,佣金这根杠杆基本已经拉到位,未来的抽成率扩张必须来自广告和提升卖家效率的产品。这是更高质量的增长来源,但也更慢。任何把本季度176个基点线性外推的人,外推的是一个管理层刚刚指引下调的组成部分。
4. Shopee 2%至3%的利润率目标,以及与它的距离
在被要求说明通往中期目标(调整后EBITDA占GMV的2%至3%)的路径和时间表时,管理层把当前水平定在约0.67%,并称这个差距可以通过三根杠杆弥合:投入项目逐步成熟、所需支出减少,物流与履约的结构性成本改善,以及更好的抽成率。
“其中一部分来自我们的成本改善,基本成本结构的改善,比如我们的物流、我们的履约,成本结构随时间改善。一部分来自更好的抽成率,可能来自广告或其他形式。我想如果把这些数字加在一起,我们其实并不太远。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:这些杠杆是可信的,而算术结果非常可观。在一个每年增长25%的基数上,把GMV利润率提高三到四倍,会把Shopee的年度EBITDA从约$1B推向$4B甚至更高。管理层没有给出的,尽管被直接问到,是时间表。把2%至3%当作一个没有时间表的目的地,并且注意这个指标本季度同比是倒退的。
5. 物流与履约作为轻资产护城河
即时配送订单量同比增长约80%,单均成本下降约20%,城市地区最快一小时送达。履约单量环比增长超过20%,在部分市场超过60%的履约包裹次日送达。管理层反复强调,Sea租用履约场地,而不是自有土地或仓库,同时在早期阶段试验自动化。
评估:轻资产的说法得到现金流量表的支持:上半年购置物业与设备的支出为$495M,而经营现金流为$2,563.9M。这是Shopee故事里最经得起推敲的部分,因为单量上升的同时单均成本下降,是真正的规模效应,而不是一个定价决策。它同时也是在任何单一季度的利润率里最看不出来的那根杠杆。
6. ShopeeVIP突破15M会员,并开始由合作方共同出资
会员数突破15M,环比增长25%,VIP会员贡献亚洲GMV的24%,留存率约80%。巴西在4月上线后一个季度之内就突破了1M会员。新的变化是,卖家和外部合作伙伴已经开始在旅行、餐饮和娱乐等权益上共同出资。
评估:共同出资是把VIP从利润率的成本项变成利润率资产的机制,因为它把权益成本转移给了那些看重触达这批人群的交易对手。管理层说这改善了该项目在亚洲的单位经济性。没有给出任何数字,VIP对分部EBITDA的贡献也从未披露过。方向是对的,目前无法验证。
7. 面对重新定价的竞争对手,巴西守住了领先
巴西连续第五个季度成为扩张最快的市场,Shopee Mall的GMV增长超过一倍,近500个新的官方品牌入驻,买家等待时间下降15%,履约渗透率翻倍。一位分析师指出,一家关键竞争对手已经下调了抽成率和包邮门槛。
“我们仍然看到我们在这个国家的增长明显高于大市。如果看价格竞争力,我们依然非常有竞争力,比这个区域的竞争对手强得多,即使在他们调整了抽成率和包邮门槛之后也是如此。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:在竞争对手主动牺牲利润的情况下守住份额和价格领先,是本季度最强的竞争面数据点。通过Mall和品牌入驻向上走,也是正确的回应,因为这是在商品丰富度而不是价格上竞争。巴西仍然是整个集团里被模型低估得最厉害的一块资产。
8. Monee的风控模型转向transformer架构
管理层花了不寻常的篇幅讲授信技术,描述了在生态内行为与交易数据上做预训练的模型,并引入外部数据源,包括印尼的移动运营商合作和巴西的开放金融数据,同时用AI核验收入证明文件,把审核时间缩短约95%。
“我们最新的风险模型,是在我们生态内广泛的行为与交易数据上做预训练的,使用的transformer架构与当今大语言模型所采用的类似。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:更好的授信能力是Monee其他一切动作的前提条件,因为离Shopee交易图谱越远,要授信的用户第一方历史数据就越薄。管理层称在风险水平相当的情况下,通过率提升了约10%。在贷款余额增长62.5%的同时不良率稳定在1.0%,与这个说法一致,不过快速增长的贷款余额本身就会在结构上美化这个比率,而当增速放缓时,这层美化就会消失。
9. Monee的利差压缩是一次重定价,不是信用事件
收入增长58.9%,调整后EBITDA增长12.8%。管理层把这个背离归因于产品、国家和客群结构:站外放贷的资产回报率在结构上更低,进入后期阶段的国家收益率更低,以及主动向接受更低利率的优质借款人扩张。
“我们的护栏很简单。我们希望在分部、产品、国家这些维度上看的时候,不良率都保持稳定。而当我们进入新的客群、新的产品、新的国家时,我们要确保它能给我们带来正的资产回报。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:两件事同时成立。信贷资产是健康的,拨备覆盖率在上升,护栏也是合理的。同时,Monee每一美元贷款的盈利能力在结构上低于一年前,这不是暂时的投入期,而是这门生意本身变了。市场一直用贷款余额增速给Monee定价。现在那是错误的分母。
10. 调整后EBITDA的定义将在Q3改变
这一点披露在脚注里,而不是开场陈述中:从三季度财报起,Sea将把Garena递延收入变动的净影响从调整后EBITDA中剔除,同时继续单独披露该项。本季度这项影响给Garena的调整后EBITDA增加了$20.3M。一年前是$88.3M。
按新口径重述两个期间,Garena调整后EBITDA为$409.5M对比$279.8M,增速是46.3%,而不是报表上的16.7%。合并调整后EBITDA为$896.9M对比$740.9M,增速是21.1%,而不是报表上的10.6%。
评估:就事论事,这个改动站得住脚,因为递延收入的波动是会计上的时点效应,而不是现金创造,而且Sea会继续披露该项。但要注意时点和方向。新定义降低了报表上的绝对水平,却把报表上的合并增速大约翻了一倍,而且它生效的季度,恰好是在去年同期基数不再美化旧口径之后的那一个。正在搭模型的投资者应该现在就重述历史,而不是到11月把增速的台阶当成业绩来消化。
11. 回购买在了回撤里
本季度Sea在$1.0B的回购计划下,以$416.8M回购了4.7M股,均价接近$88.68。上半年用于回购的现金为$578M,库存股从年末的$14.5M升至$510.8M。
评估:在股价于2026-08-27收于$118.32的背景下,以约$89的均价买入是个不错的结果,更有用的是,它说明管理层把股价当成一个估值输入,而不是一块记分牌。尽管季度股权激励达到$131.9M,摊薄股数仍同比小幅下降,说明这个计划在真正对抗稀释,而不只是勉强抵消它。
指引与展望
| 指标 | 此前指引 | 最新指引 | 变动 |
|---|---|---|---|
| Shopee FY26调整后EBITDA | 不低于FY25($880.6M) | $1.0B | 上调 |
| Shopee FY26 GMV增速 | ~25% | ~25% | 维持 |
| Shopee中期调整后EBITDA / GMV | 2%至3% | 2%至3%,未给时间表 | 维持 |
| Garena FY26流水 | 未给出 | 未给出 | 仍然缺失 |
| Monee | 未给出 | 未给出 | n/a |
| 调整后EBITDA定义 | 包含Garena递延收入影响 | 自Q3 2026起剔除 | 口径变更 |
GMV指引的重申带着两个保留条件,是管理层主动提出的,而不是被追问出来的。第一是汇率,若干运营市场对美元走弱;第二是下半年的基数。
“如果看全年,我们仍然稳稳走在轨道上,有信心实现约25%的全年增长目标。话虽如此,我们也要确保把潜在的汇率逆风考虑进去。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
隐含的下半年爬坡。上半年GMV为$75.6B。全年约25%的增速,对应一个增速高于此的上半年,意味着下半年会小幅减速,这与管理层提示的更高基数一致。利润方面,上半年Shopee调整后EBITDA为$478.6M,对应$1.0B的全年目标,下半年需要约$521M,爬坡幅度约9%,而管理层确认下半年的绝对值将超过上半年。这与去年的形态正好相反,也是这份指引中最清晰的一句信心表态。
市场预期在哪里。财报前一致预期对Shopee全年调整后EBITDA的估计约为$980.7M,因此新的$1.0B目标比它高约2%。就绝对幅度而言,这不是一次大的上调。它的意义是定性的:管理层用一个目标值替换了一个下限,这消除了股票在财报前一直背着的“没有终点的投入年”这一叙事。
指引风格。Sea给指引给得很少也很保守。它给Shopee一个年度GMV增速数字,现在又多了一个年度Shopee利润数字,对Monee或Garena则完全不给。历史上公司一直能达成自己给出的指引,并在趋势支持时于年中上调,就像2025年Q2对Garena流水做的那样。今年在去年年中上调之后完全没有给出任何Garena数字,这一点很显眼。
分析师问答要点
Shopee的投入高峰是否已经过去
电话会的开场问题直奔要害:在利润率环比改善的情况下,最重的投入是否已经结束,这对GMV增长和下半年利润率又意味着什么。回答重申了全年GMV展望,提示了汇率,并指出各项较新业务的单位经济性在环比改善,但没有对其中任何一项给出量化。
Q:“首先关于Shopee,你们的投入正在增长上带来成果,能不能谈谈GMV增长的展望?随着利润率环比改善,我们是不是已经过了投入高峰?”
— Piyush Choudhary, HSBC
A:“总体上,我们看到单位经济性一直在逐季改善。我想对于内容类业务,我们此前分享过,我们投入了一段时间。如果看单位经济性,它已经和平台业务一样好了。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:内容电商这个说法是具体的部分,也是一个真实的里程碑,因为直播与视频电商现在占东南亚实物商品订单的25%以上,而且已经达到平台级别的经济性。至于投入高峰这个更大的问题,管理层没有说“是”。$1B的全年目标以隐含的方式回答了它,而且比任何口头保证都更可信。
GMV超出指引是否会转化为下半年利润
这是一次直接尝试,想弄清楚交易额上的超额表现是会流向盈利,还是会被再投入。管理层拒绝在任一方向上做出承诺,把这个分配描述为一个由市场增长和竞争环境驱动的实时决策。
Q:“如果GMV进一步超出指引的增速,是否意味着下半年的EBITDA也有进一步的上行空间?”
— Alicia Yap, Citigroup
A:“关于增长和EBITDA之间的平衡,这永远是一个增长与EBITDA之间最佳平衡点的问题,我不认为这里有简单的答案。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:一个诚实的非回答,对一家真正在实时优化这个取舍的公司来说也是正确的回答。它对模型的实际含义是不对称的:把$1B当作全年的上限,而不是一个可以被超越的基准情形,因为增量的GMV上行更可能被再投入,而不是被留在报表上。
佣金还有多少空间,以及一个关于区域盈利的未答问题
这个两段式问题问的是佣金上调还能走多远,以及能否确认东南亚电商现在已经盈利。只有第一部分得到回应。第二部分本可以是这场电话会上最有价值的一项披露,但没有再被提起。
Q:“我们注意到Shopee和TikTok Shop今年都在多个东盟市场上调了佣金。能谈谈你们认为这方面还有多少上行空间吗?另外能否确认东盟电商现在是否已经盈利?”
— Divya Kothiyal, Morgan Stanley
A:“从我们目前观察到的情况看,即使抽成率上调,生态仍然非常健康。原因在于我们把抽成率中很大一部分重新投回到生态增长中……”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:公司给出的抽成率设定框架是有想法的,在价格领先、线下替代方案和卖家盈利之间做权衡。但盈利那个问题没有被回答,而区域盈利恰恰是能让投资者判断$1B目标究竟是靠成熟市场补贴新市场、还是靠全面改善的那项披露。它的缺席不是中性的。
Monee的利润率会稳定在哪里
这是整场电话会上分析价值最高的一次交锋。提问直接问金融科技业务的利润率会稳定在什么水平,指出销售与营销费用持续上升,并问EBITDA增速何时会重新加速。回答把问题重新框定为资产回报率而不是利润率,并把压缩完全归因于结构。
Q:“你们预期Monee的利润率究竟会稳定在哪里?我们确实看到销售与营销费用继续上升。我们应该在什么时候预期Monee的EBITDA增速回到更健康的水平?”
— Divya Kothiyal, Morgan Stanley
A:“举例来说,站外SPL放贷的增长相当可观,已经超过SPL总量的20%,正如Forrest在开场时分享的,它的ROA天然低于站内SPL。再比如,我们一直在尝试更多渗透优质客群,他们的利率自然会略低一些,诸如此类,所有这些增长都是有意为之的。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:管理层完整回答了“为什么”,完全没有回答“什么时候”。既没有点出水平,也没有给出时间表,而且给出的逻辑意味着,只要更新、收益更低的品类继续跑赢核心业务,压缩就会持续,而那正是既定的计划。正确的读法是:没有什么重新加速可以等,只有一个在大得多的贷款余额之上、更低也更持久的稳态利差。
通往Shopee 2%至3%利润率的路径
这是要求说明机制,并且明确要求给出时间表,以弥合当前GMV利润率与长期宣称的中期目标之间的差距。公司点出了三根杠杆。没有给出时间表。
Q:“我想理解从现在开始,回到你们2%至3%的中期目标。能否帮我们理解路径、时间表,以及你们要怎么走到那里。”
— Navin Killa, UBS
A:“其中一部分会来自 -- 随着时间推移,我们不需要在很多现在投入的地方投那么多。就像我们现在做的很多项目,它们会随时间成熟。所以我认为我们只需要往里投得更少。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:这座桥很大程度上架在“以后少花钱”之上,而这是三根杠杆里最难验证的一根,也是最受管理层控制之外的竞争环境影响的一根。成本结构和抽成率这两条腿更结实。在问题本身就要求时间表的情况下仍然拒绝给出日期,诚实的读法是:这家公司打算保留再投入的选择权。
下半年利润的形态
一个敏锐的观察:新的全年目标意味着下半年会大于上半年,与去年的模式正好相反,并要求说明驱动因素。这引出了整场电话会上最具体的一项前瞻承诺。
Q:“你们提到26财年全年EBITDA将超过$1B。这意味着下半年的EBITDA会高于上半年,而这和去年不一样。”
— Jiong Shao, Barclays
A:“如果你算一下,这确实意味着从绝对值看,我们下半年的EBITDA会高于上半年。当然,部分原因是市场本身的增长。实际上就整体GMV而言,我们相信仍然会看到环比增长。”
— Forrest Li, Chairman and CEO
评估:这就是下个季度要打分的那项承诺。它把一个全年愿景转换成了一个可检验的半年陈述,也意味着如果三季度Shopee的调整后EBITDA低于约$250M,这个目标就会有风险。相对去年的反转是有意义的,因为去年下半年的下滑,正是最初埋下投入期焦虑的那个数据点。
拨备的累积,以及它对信用状况的指示
电话会的最后一个问题问的是拨备大幅增加、逾期趋势,以及对贷款增长的含义。回答把增加完全归于组合结构而不是资产表现,并点名了两块损失率更高的组成部分。
Q:“我们注意到本季度信用损失拨备增加了不少。你们看到的逾期趋势如何?这对未来的贷款增长有什么影响?”
— Ranjan Sharma, JPMorgan
A:“我认为拨备主要是由贷款结构驱动的,我们的贷款结构里有两块,天然就有较高的拨备。”
— Tony Hou, Chief Financial Officer
评估:结构性解释与披露相互印证。站外放贷占SPayLater组合的比重超过20%,巴西被明确描述为高利率、高风险市场,而90天不良率保持在1.0%。没有被回应的,是问题真正问到的逾期趋势。资产负债表上的拨备覆盖率从年末的9.6%升至总贷款的约10.4%,与针对更高风险结构的审慎前置计提一致,而如果贷款余额增速放缓,这就是要盯住的那个数字。
他们没有说的
- 实际税率。本季度最大的单项负面变动,从25.2%升至35.0%,吃掉约$70M净利润,并解释了33.3%的营业利润增速与10.6%的净利润增速之间的大部分差距。它在公告里只是一个数字。开场陈述没有提到它,也没有分析师问起。
- 东南亚电商是否已经盈利。被直接问到,没有回答。这项披露本可以确定$1B目标究竟是靠成熟市场补贴扩张,还是靠全面改善。
- Shopee利润率达到2%至3%的时间表。提问明确要求给出时间表。公司给了三个机制,没有给日程。这个目标已经被反复提及好几个季度,始终没有附上日期。
- 任何Garena全年流水指引。一年前的同一个季度,管理层把Garena全年流水指引上调到30%以上。今年完全没有数字,而流水增速已经减速到15.5%。
- Free Fire十周年。上个季度被点名为2027年的催化剂,并被当作投资逻辑的一根支柱。这场电话会上完全没有出现,包括在一个问到未来内容的问题中也没有。
- Naruto联动的时间。它作为一个两段式游戏问题的一部分被直接问到。管理层回答了发行地区那一半,没有再回到联动时间上。
- ShopeeVIP的具体经济性。会员数、留存率和GMV占比都有披露。该项目的成本、它对分部EBITDA的贡献、以及新增合作方共同出资的规模都没有披露,这让“共同出资改善了单位经济性”这个说法无法验证。
- 表外放贷的经济性。通过助贷安排形成的表外本金达到$1.1B。收入分成、风险留存以及相对表内放贷的回报结构都没有拆分披露,尽管向低收益放贷的结构转移正是这个分部的核心问题。
- 调整后EBITDA的口径变更没有出现在开场陈述里。一项会把合并增速从10.6%重述为21.1%的定义变更,只以脚注形式披露。电话会上没有讨论,也没有分析师问起。
市场反应
- 财报前的位置:2026-08-10收于$114.80,年初至今下跌10.0%,同期标普500指数上涨13.3%;过去十二个月下跌21.5%,过去三十天上涨3.3%。进入财报时的52周收盘价区间为$78.16至$196.50,股价比高点低41%。这是一个估值已被下调的位置,而不是一个拥挤的多头仓位。
- 反应交易日(2026-08-11,盘前发布):开盘$127.87,跳空11.4%。日内区间$124.52至$131.94。收于$131.51,上涨14.6%或$16.71。成交量15.2M股,对比三十日均量4.6M股,为正常水平的3.3倍。
- 基准对比:标普500指数当日下跌0.3%,因此这次波动基本完全来自个股自身。
- 财报之后:股价在2026-08-27收于$118.32,较反应日收盘价下跌10.0%,只比财报前的水平高3.1%,同期标普500指数走平。这轮回吐伴随着持续萎缩的成交量。
反应日的这次波动有一个占主导的原因。管理层把Shopee利润上那个开放式的“不低于去年”的承诺,换成了一个硬性的$1.0B数字,而且高于市场原本的预期。这消除了把股价从高点压低41%的那个具体不确定性:2026年是不是一个没有明确终点的投入年。9.9%的营收超预期和加速到48.1%的增速提供了佐证,而财报前的持仓结构提供了燃料。
回吐才是更有教益的那一半。随后的十二个交易日里没有发生任何负面事件,成交量在这段时间里持续下行,这是一次重估被普通卖盘、而不是被新催化剂消化掉的特征。最可能发生的是,市场在消化完标题之后,把利润表从头到尾算了一遍。一份营收增长48%、盈利增长10.6%的财报,不能只凭其中任何一个数字来定价,而要得出结论,需要对税率是否是永久的、以及Monee的利差压缩是一个阶段还是一次重定价,给出判断。这两个问题在电话会上都没有得到回答,从外部也都无法回答。股价现在回到了接近起点的位置,在Q3给出证据之前,这是一个合理的位置。
卖方观点
争论:Shopee的利润率修复是结构性的,还是被指引出来的超预期?
多头观点:同比下滑已经结束。调整后EBITDA同比增长12.2%,环比增长14.4%,全年承诺从一个下限变成了一个高于一致预期的目标,而且只需要下半年爬坡9%,进入的还是一个季节性更强的时段。即时配送和履约的单均成本都在单量上升的同时下降,这是一种会持续复合的真正规模效应。
空头观点:调整后EBITDA相当于GMV的0.67%,低于一年前的0.76%,所以按管理层自己的指标看,这门生意还没有恢复到原来的水平。$1B只比市场原本的位置高2%。本季度抽成率扩张中大约一半来自佣金上调,而管理层刚刚暗示这一项会放缓,2%至3%的目标也仍然没有日期。
我们的看法:短期看多头更占理,框架上看空头更占理。$1B很可能会达成,因为所需的爬坡并不吃力,而且这个数字是管理层主动给出的。但它应该被读作同比下滑已经过去,而不是利润率故事重新启动;那些把176个基点的抽成率扩张直线外推的模型,外推的是一个已经被指引下调的组成部分。
争论:Monee是一台扩张引擎,还是一条变薄的利差?
多头观点:贷款余额增长62.5%至$11.1B,不良率稳定在1.0%,活跃信贷用户超过40M,五个市场余额超过$1B,拨备覆盖率还在上升。生态内的信贷渗透率仍然很低,而授信技术栈刚刚迈出了实质性的一步。这种质量、这种体量的增长很少见。
空头观点:收入增长58.9%,调整后EBITDA只增长12.8%。分部EBITDA利润率下降约840个基点,季度EBITDA相对贷款余额的比例从约3.7%降至2.6%。拨备增速快于贷款余额,销售与营销支出增长超过一倍,而管理层既没有点出利差稳定的水平,也没有给出时间。增长这么快的贷款余额,本身也会在结构上美化不良率。
我们的看法:空头把机制说对了,把结论说错了。这是一次向低收益、更大、更分散的贷款组合的主动重定价,对一家试图摆脱对单一交易图谱依赖的放贷机构来说,这是正确的长期取舍。但它让这个分部原有的估值方式失效了。Monee应该按绝对盈利和资产回报率来定价,而不是按贷款余额增速,而在这个基础上,这个分部每一美元贷款的价值低于一年前,但总价值更高。
争论:Garena是一个常青的游戏矩阵,还是一个正在成熟的矩阵?
多头观点:在一个要求很高的比较基数上,流水仍然增长15.5%,每单位流水的盈利能力有所改善,而Free Fire在第九个年头仍然保持超过100M的日活。两款建立在全球知名IP之上的作品即将推出,其中一款是自研并面向全球发行。内容引擎已被验证,付费率上的变现空间也是真实的。
空头观点:季度活跃用户同比持平。全部增长都来自把存量用户转化得更多、收费收得更狠,而这是有天花板的。流水已经连续第三个季度减速,一年前的同期还上调过指引,今年却完全没有全年指引,十周年这个催化剂只字未提,而一次口径变更马上就会让报表增速看起来更好,尽管生意本身没有变化。
我们的看法:空头的描述是准确的。用户基数持平、变现上升,是一个被很好地收割的成熟矩阵,而不是一个在扩张的矩阵,而缺失的指引就是那个破绽。这不是危机:Garena本季度仍以不高的资本投入创造了$429.8M的调整后EBITDA,并为集团其余部分提供资金。但它应该被当作一份带有两款未上线作品期权价值的持久现金年金来建模,而不是当作增长引擎。正确的做法是调低增长假设,不动现金假设。
需更新模型
| 项目 | 此前假设 | 修订后 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY26营收增速 | ~+42% | ~+45% | H1已实现+47.4%,抽成率扩张快于计划 |
| 实际税率 | ~26% | ~33% | Q2实际为35.0%,对比25.2%,在公司披露之前,把这一跳升的大部分视为结构性变化 |
| Shopee FY26调整后EBITDA | $900M(下限+2%) | $1.00B | 已给出指引,H2需约$521M,对比H1的$478.6M |
| Shopee调整后EBITDA / GMV,FY27 | 1.2% | 0.95% | Q2为0.67%,低于去年同期的0.76%,佣金这根杠杆已被指引放缓 |
| Monee EBITDA利润率 | ~27% | ~20% | Q2实际为20.5%,向站外、巴西与优质客群的结构转移是永久性的 |
| Monee贷款余额增速,FY27 | +45% | +45% | 维持不变,问题不在贷款余额,而在利差 |
| Garena FY27流水增速 | +18% | +10% | QAU持平,减速至+15.5%,公司未给指引,两款新作尚未上线 |
| 调整后EBITDA口径 | 包含Garena递延收入 | 剔除,并重述历史 | 公司自Q3 2026起改变口径 |
| 销售与营销费用占营收比 | ~19% | ~21% | Q2为21.3%,新买家获取的投入会持续多个季度 |
由此得出的预测。我们对FY26的调整后EBITDA总额取约$3.8B,构成是Shopee指引的$1.0B、Monee约$1.18B、按现行口径的Garena约$1.85B,以及其他服务亏损与未分配成本约$215M。上半年实际为$1,951.5M,隐含下半年约$1.86B。对FY27我们取约$5.25B,其中最大的单一摆动因素,是Shopee的GMV利润率能达到0.95%,还是停在0.75%附近。
估值。按2026-08-27的$118.32收盘价和634.5M股摊薄股数计算,股权价值约$75.1B。现金及等价物$3,529.3M、短期投资$5,569.6M、长期投资$2,756.1M,减去借款$1,224.3M和可转债$996.3M,得到约$9.6B的净现金及投资。我们把受限现金和应付存款在两边同时剔除,视为客户备付金,并把净应收贷款剔除,视为信贷业务的营运资金。由此企业价值接近$65.4B,约相当于我们FY26调整后EBITDA的17.2倍、FY27的约12.5倍。按报表盈利计算,股价接近我们FY26 GAAP摊薄EPS预测约$2.95的40倍,这也是为什么在折旧、股权激励和税率都在变动的当下,EV/EBITDA是更有用的视角。
合理价值区间:$150至$165,相当于按企业价值口径计算的FY27调整后EBITDA的约16至18倍,再加回净现金。对应2026-08-27的$118.32收盘价,隐含26.8%至39.5%的上行空间。我们因Shopee的指引上调而抬高此前$130至$170区间的下限,同时因税率和Monee的利差而削低上限,这两者共同压低了我们对FY27盈利转化的预期,尽管营收跑得快于计划。
财报后投资逻辑记分卡
| 投资逻辑要点 | 状态 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头1:Shopee增长叠加投入回报 | 确认 | 营收+48.2%,EBITDA同比+12.2%、环比+14.4%,FY26目标上调至$1B,Q1同比下滑15.6%的局面被扭转。 |
| 多头2:Monee多市场扩张 | 规模上确认,经济性上受挑战 | 贷款余额+62.5%,菲律宾成为最新的$1B市场,用户超过40M。但EBITDA仅+12.8%,而收入+58.9%。 |
| 多头3:Garena IP联动的可复制性 | 中性 | 本季度没有外部IP联动。宣布了两款授权作品,都尚未上线。关于Naruto的追问没有得到回答。 |
| 多头4:巴西的结构性增长与盈利 | 确认 | 连续第五个季度成为扩张最快的市场。Mall的GMV增长超过一倍,新增约500个品牌,配送时间-15%。 |
| 多头5:广告抽成率扩张 | 确认 | 同比+90bps,广告收入+70%以上,付费投放广告的卖家+45%。仍在扩张,但速度与Q1持平而非更快。 |
| 多头6:Monee站外市场空间 | 确认 | 站外业务目前占SPayLater组合的20%以上,部分市场高达35%。它同时也是回报更低的那部分结构。 |
| 多头7:季度调整后EBITDA突破$1B | 承压 | $917.2M,重新回到Q1曾经突破的门槛之下。Garena的季节性和递延收入的波动解释了这一点。 |
| 多头8:Free Fire十周年作为2027年催化剂 | 未回应 | 本场电话会上没有被提及,包括在回答关于未来内容的问题时也没有。 |
| 空头1:投入期的利润率压缩 | 在Shopee被控制住,迁移到了Monee | Shopee向上拐头并拿到了上调后的目标。合并销售与营销费用+64.5%,压缩现在落在金融科技业务上。 |
| 空头2:Free Fire增长放缓 | 重新显现 | 流水+15.5%,连续第三个季度减速(+51%、+24%、+20.1%、+15.5%)。季度活跃用户持平于666.3M。 |
| 空头3(新增):营业利润线以下的盈利拖累 | 显现 | 实际税率从25.2%升至35.0%,代价约$70M。非经营性收益-21.3%。既没有解释,也没有人问。 |
总体:投资逻辑在营业利润线以上完好,在其以下变弱。四根多头支柱得到确认,一根在规模上确认但经济性在恶化,两根中性或未被回应,一根受到挑战。空头论点是转移了,而不是解决了:定义了Shopee整个2025年的那种利润率压缩已经被控制在那里,却在Monee重新出现,而税项上又打开了一个新的拖累。营收增长好于我们的模型,盈利转化差于我们的模型,在企业价值层面两者大致抵消,但报表盈利质量下降了。
操作:维持跑赢大盘,并把信心程度由高下调至中等。财报后回撤至$118.32,把反应日抹掉的风险回报大部分还了回来,而$150至$165的合理价值区间隐含26.8%至39.5%的上行空间。下个季度要打分的有两件事:一是Shopee三季度的调整后EBITDA能否越过约$250M,这是下半年承诺所要求的;二是实际税率是否维持在35%附近。第一项落空,意味着管理层主动给出的承诺被打破。第二项被确认,则会在不改变运营故事的前提下,永久性地下调我们的盈利预测。