净债务减少$10.9B、回购恢复到$4.2B:壳牌通过了我们给它设的那场考试

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度记分卡

¹ 每一份SHEL美国存托股(ADS)代表两股Shell plc普通股。公司按普通股口径披露的调整后每股收益为$1.76,ADS口径是机械换算,列出是因为数据商的EPS预测按ADS口径报价。进入财报前,调整后收益预测集中在$8.79–8.92B区间,记分卡采用独立汇编的数字。第三列的指引区间,是壳牌2026年5月7日随2026年第一季度业绩发布的那一组。

同比对比

环比对比

评估:盈利

标题数很有力,而且对这家公司在这轮周期里少见的是,构成大体经得起看。调整后收益$9,836M,较汇编一致预期高出11.9%,同比增长一倍以上。归属于股东的利润$10,821M,是壳牌自2022年第二季度以来最高的单季数字。

这份财报和第一季度那份的区别,在于增量美元来自哪里。第一季度整个环比摆动都可以追到贸易、优化和利润率,我们当时也这么说了。本季度上游贡献了$1,108M的环比增量,来自实现价和巴西的产量纪录;化工与产品贡献$952M,底下垫着一个创纪录的炼厂开工率;一体化天然气在天然气产量少31%的情况下贡献$872M。最后这个组合是整份公告里信息量最大的一件事:天然气业务在分子少了三分之一的情况下赚得更多,因为资产组合通过尼日利亚、特立尼达和已经满负荷的LNG Canada吸收了卡塔尔的损失,也因为公司买入第三方货源来保证客户供应。

那条保留意见没有消失,只是换了形状。管理层现在明确说,贸易与供应正运行在它此前描述的2%到4% ROACE提升区间的上沿。这是一条有用的披露,也是一条让人不舒服的披露,因为一门跑在自己给出的区间上沿的生意,按构造来说往下的空间比往上的大。把$9.8B年化的读者,和三个月前把$6.9B年化的读者犯的是同一个错,方向一样,而且更笃定。

评估:现金与资产负债表

三个月前,现金流量表是股价在8.7%超预期之下仍下跌3.4%的原因。本季度,它是股价在11.9%超预期之下上涨2.5%的原因,这个反转一点也不含蓄。净债务一个季度内下降$10,852M至$41,754M。负债率下降450bp至18.7%,重新回到一年前的水平之下。剔除租赁负债的净债务,也就是CFO在电话会上选择先讲的那个数字,从$22,012M降至$12,127M。

这个桥搭得很干净:自由现金流$17,524M,对应$3,001M的现金股份回购、向壳牌股东派发的$2,164M股息、支付给少数股东的$29M,以及$1,167M的已付利息。总债务下降$2,569M,现金增加$8,257M。租赁负债,也就是第一季度通过IFRS 16重新计量给净债务加了$3.2B的那一项,本季下降$967M至$29,627M,所以那笔计量已经回来了一部分。

这里需要的纪律,是把可持续的和时间性的分开。经营活动现金流里有$3,446M是营运资本回流,另有$1,288M是排放权证与生物燃料付款的时间差。两者都不会重复。真正会延续下去的是资产负债表本身的位置:剔除租赁的净债务$12.1B,对应上半年年化调整后EBITDA的$76.9B,是0.16倍,这是一家有能力为ARC出资、完成$4.2B回购、并在宏观明显变差时不动分配的公司。

评估:给营运资本承诺打分

这是我们明确说过要打分的那一项,所以它独占一段,而不是放在脚注里。上一季度壳牌累积了$11,179M的营运资本,管理层承诺会在一个未明确的期限内反转“相当可观的一部分”。本季度回来了$3,446M。那是累积额的30.8%,2026年上半年仍然是$7,733M的营运资本净流出。

诚实的评分是部分得分。方向对,机制被确认,而且反转是伴随存货和应收余额从第一季度的高点回落一起出现的。但管理层没有给出余下$7.7B的时间表,没有被问到,也没有主动提。这件事比五月份时更不重要的原因在于,反转已经不再承重:本季度有$17.5B自由现金流,$4.2B回购已经有钱可付,壳牌不再需要营运资本回来才能分配。它现在只是锦上添花。这就是时间性风险和偿付能力问题之间的区别,而本季度把它稳稳地推到了前者。

分部表现

分部调整后收益按含少数股东权益口径列示,集团数字则不含。集团合计是利润表上的数字,不是分部一列的加总。2025年第二季度化工与产品为$118M,可再生能源与能源解决方案为$(9)M,所以这两项的同比百分比没有意义。

一体化天然气

调整后收益$2,691M,环比增长47.9%,同比增长54.9%,而总产量下降31%至631 kboe/d,原因完全是中东冲突对卡塔尔产量的影响。公司披露的算式是:更高的贸易、优化与实现价贡献$1,359M,产量下降拖累$907M。LNG液化量7.73Mt超过6.8–7.4Mt指引区间的上限,得益于LNG Canada达到满负荷并在投产第一年发出超过100船货,以及澳大利亚的强劲表现抵消了卡塔尔和计划检修的损失。LNG销量17.96Mt,环比下降6.3%,但同比上升1.1%。

“所以我们看到的是,在我们因为失去中东产量而真的很吃力的时候,我们能够从别的地方补回来。除此之外,团队做得特别好的一点,是从第三方拿到了接近纪录的量。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

分部经营活动现金流$4,629M,从第一季度的$483M恢复过来,受益于$883M的营运资本流入。现金资本支出从$1,014M升至$1,269M。

评估:这是证明壳牌讲了三年的资产组合论点的那个季度,也是整份公告里最强的单一证据。三分之一的天然气没了,盈利却涨了一半,因为营销与贸易这一层买入第三方货源并重新调配了头寸。问题在于,这套抵消机制,也就是在市场上买量来服务合约客户,恰恰在价格错位时最管用,价格回归正常时就不那么管用了。

上游

调整后收益$3,485M,同比增长一倍以上,环比增长46.6%,是所有分部里绝对贡献最大的一个。产量1,824 kboe/d,比指引区间上限高出4 kboe/d,其中液态烃1,367 kb/d,高于第一季度的1,346 kb/d,巴西再创单季产量纪录。公司把$1,134M的增量归于实现价上升,被巴西$242M的石油出口税抵消,另有$317M的有利税项变动。

“大油田会变得更大这句老话,当然适用于Tupi、Iracema和Mero这些油田。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

现金资本支出降至$1,633M,环比从$2,159M下降,一年前是$2,826M,同比减少42%,而公司又把这个资产组合描述为增长已恢复,这个降幅是否可持续并不明显。分部经营活动现金流$6,835M,是在扣除$2,061M税款之后的数字,那是所有分部里最大的一笔税项流出。

评估:在一个布伦特$104的季度里,上游做的正是一个价格杠杆型分部该做的事,增量信息在产量那一行,不在盈利那一行。在计划检修更多的情况下仍然超过指引区间上限,巴西还创了纪录,这种结果让直到2030年都保持4%的产量增速看起来是有支撑的,而不是一个愿望。资本支出的下降是要盯的一项:上游支出连续两个季度下降而产量上升,是个好结果,同时也是一个消耗存量的结果。

化工与产品

调整后收益$2,877M,对比第一季度的$1,925M和一年前的$118M,拆开是产品$2,523M、化工$354M。炼厂开工率102%是公司纪录,比其指引区间上限高出三个百分点,加工量1,267 kb/d,环比增长3.9%。化工装置开工率83%,因检修增加而环比下降200bp,但比去年同期的半年度水平高600bp。公司把$454M的增量归于化工利润率、$429M归于产品利润率,两者主要由更高的贸易与优化驱动,对冲这些的是折旧增加$156M。

“利润率,你跟我一样清楚,这个季度有多强。当然,它们帮了很大的忙。但权重更多还是落在我们做成的成本削减,以及这些资产的运营能力上。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

该分部产生了$7,941M经营活动现金流,而第一季度是$2,308M的流出,其中$2,185M来自营运资本流入。那是单个分部现金生成能力$10.2B的环比摆动,也是集团现金回升里最大的单一构成。

评估:化工的数字很小,重要的是轨迹。三个季度前,这门生意是空头观点存在的理由;如今Monaca跑出了历史最好的水平,新加坡的处置已经翻篇,而CFO在利润率与自助之间的拆分问题上把权重给了自助那一边。在指标炼油利润率每桶$24的环境里,产品做到$2,523M是一个周期高点,就应该当作周期高点看。可持续的读数是开工率,那是公司自己能控制的经营结果,而裂解价差不是,公司控制不了。

营销业务

调整后收益$1,329M,环比持平,同比高出10.8%,而这份持平掩盖了一次恶化。利润率环比下降$268M,来自贸易与优化减少,以及润滑油在销量和单位利润率两头承压下的利润率下降,这些几乎被$288M相对有利的税项变动完全抵消。销量2,570 kb/d,环比下降2.2%,同比下降8.6%,公司归因于中东冲突带来的市场影响。Jiffy Lube的处置于6月30日以$1.3B完成,贡献了该分部$282M税后处置收益中的大部分。

评估:营销业务是唯一一个报表数字美化了底层情况的分部,而抵消项是税项变动,不是经营性的。移动出行的单位利润率改善了,润滑油没有,而且润滑油下个季度面临一个已知的具体逆风,因为它依赖的Pearl GTL基础油量不会到货。一个底下垫着$268M利润率下滑的持平财报,是在提示下游营销复苏这条叙事有一道软边。

可再生能源与能源解决方案

唯一一个在倒退的分部。调整后收益$79M,环比从$348M下降,原因是利润率下滑$265M,主要来自贸易与优化。经营活动现金流从第一季度$2,937M的流入转为$65M的流出,由$1,025M的衍生品净流出驱动。已识别项目包括与亚洲和欧洲可再生发电资产相关的$536M税后减值,该分部还占用了$429M现金资本支出,比营销业务还多。

公司自己的披露罕见地直白:“可再生能源与能源解决方案的大部分业务在2026年第二季度是亏损的,这些亏损被贸易与优化以及能源营销带来的正向调整后收益所抵消有余。”

“记住,今天那部分资本里有一些是闲置的,因为我们还在建设期,比如CCS,比如鹿特丹的Holland Hydrogen I。所以这是一批很可能从2027年起才开始显现回报的资本。正如我过去说过的,我们预期这块业务在本十年结束前的回报率会高于10%。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:一个全部正向盈利贡献都来自贸易的分部,对自己确实拥有的资产计提了$536M减值,本季度还消耗了$429M资本。以$1.8B出售Sprng Energy,加上这些减值,读起来像是一个在收缩而不是在扩张的资产组合,这个决定是对的,代价也不小。那个10%回报的承诺被标在本十年结束之前,距离一门“很可能从2027年起”才显现回报的生意还很远。

公司层面

净费用$617M,较第一季度的$908M改善,落在$600–800M的指引区间内,不过比一年前的$463M差33%。改善来自$250M的有利净利息变动,加上$94M的有利税项。利息费用从$1,473M降至$1,114M。

评估:去杠杆已经在利息这一行看得见,这是整份公告里最机械、最可预测的好消息。第三季度指引是$500–700M,中值上再改善一步。如果净债务保持在$42B附近,公司层面会变成一年约$2.4B的拖累,而不是第一季度末所隐含的$3B以上的运行水平。

经营指标与指引兑现

壳牌每个季度随业绩发布七个量化的经营区间。拿第二季度的结果去对5月7日发布的那组区间打分,是检验我们在首次覆盖时指出的指引可信度到底是长期特征还是一个好季度的最干净的办法。

七项里四项落在区间内,三项高于上限,没有一项落在下方。加上第一季度公司设定的九个区间全部达成、其中两项达到上限,这就是连续两个季度在量化经营承诺上没有一次向下的不及预期。

2026年第一季度的结构性成本削减数字,是当时披露的2025年相对2022年的累计值。公司按累计口径报告该项目,并披露2026年上半年交付$690M,而不是按季度拆分。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:笃定到接近放松,而且明显比上一季度少了先发制人的味道。三个月前,管理层在任何人发问之前就先讲资产负债表;这一次准备发言只有六分钟出头,把话留给数字,问答环节横跨勘探、并购意愿和储量寿命,而不是围着分配打转。这场电话会最没有说服力的地方在披露而不是业绩:贸易贡献、远期资本支出框架和化工退出流程都被留在原处,管理层在第一项上被追问,然后把它推后了九个月。

1. 回购回来了,而且比运行水平更大

整份公告里后果最重的一条。壳牌因为ARC股东流程相关的证券法限制,中途暂停了第一季度的$3.0B计划,只完成了其中的$1.8B。随本次业绩公布的新计划是$3.000B的新增回购,加上暂停计划补回的$1.232B,合计$4.232B,将在执行至10月23日的伦敦与荷兰合约下完成,并于第三季度业绩公布前结束。

首次覆盖时我们设了一个明确的下调触发线:如果本次财报的回购低于$3.0B,且没有至少$5B的营运资本反转,我们会转为持有。公布的计划比那道底线高41%,而按外部统计,这是壳牌连续第十九个季度承诺至少$3B用于回购。

“今天,我们公布了$3 billion的股份回购,预计在10月第三季度业绩公布时完成。除了这个新计划,我们还会完成上一轮回购计划中因ARC交易相关监管限制而中止的那部分。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:把我们的信心压在6分的那个资产负债表问题,目前有了答案。正如CFO在电话会上说了两次,回购从来不是负担得起与否的问题,但五月份市场定价的就是负担能力,而市场错了。补回的结构也是一小段好的治理:被暂停的那些钱没有被悄悄放弃,而是被重新排期。

2. $17.5B自由现金流,以及它究竟从哪来

自由现金流$17,524M是一个容易被过度解读的数字,所以拆解很重要。调整后EBITDA $20,710M是基数。营运资本加上$3,446M,排放权证与生物燃料付款的时间差再加上$1,288M。税款拿走$2,934M,现金资本支出拿走$4,237M。剔除营运资本变动后的经营活动现金流为$17,987M,较第一季度的$17,241M增长4.3%。

“当然,当你这个季度坐拥一个季度约$17 billion的自由现金流时,这一点体现得相当明显。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:一个确实出色的现金季度,仅时间性项目就让它比自身的运行水平好出约$4.7B。正确的理解方式是:壳牌在营运资本之前的底层季度现金生成能力,现在处在$17B区间的高段,一年前是$12.3B,那才是值得放进模型的数字。$21.4B不是。

3. 营运资本反转是真的,但只完成了31%

第一季度电话会上的具体承诺,是$11,179M累积额中相当大一部分的反转,当时被描述为大部分与价格相关、因而会自行反转,没有附时间表。本季度回来了$3,446M,构成是存货释放$3,739M和应收款释放$1,593M,对冲的是应付款减少$1,887M。存货降至$26,639M,流动应收账款及其他应收款降至$52,938M,两项都低于第一季度的高点。

没有分析师追问余下部分的时间表,管理层也没有主动给。最接近前瞻表述的内容,谈的是现金税的时点,不是营运资本。

评估:机制被确认,速度比当时的措辞暗示的要慢。上半年合计仍有约$7.7B悬在外面。我们没有把它判为失败,是因为它在投资逻辑里的作用变了:五月份时,反转是回购的资金来源;而这个季度,回购靠经营本身就覆盖了三倍。余下的$7.7B现在是分配的上行空间,不再是分配的前提。

4. 一体化天然气用少三分之一的气赚得更多

一体化天然气产量631 kboe/d,第一季度是909 kboe/d,下降31%,完全归因于卡塔尔产量的损失,而调整后收益为$2,691M,上一季度是$1,819M。液化量7.73Mt超过指引区间上限。LNG Canada达到满负荷,并在投产第一年发出超过100船货,尼日利亚和特立尼达提供了增量。

“当你的一体化天然气业务,比如说卡塔尔的量没了,而你的LNG产出还大致相同,这恰恰说明了这个组织在推进绩效提升上的严谨程度。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

管理层描述的机制有三个部分:来自其他在产资产的组合替代、为保证合约客户供应而进行的接近纪录的第三方采购,以及在本季度波动中的价格风险管理。

评估:迄今为止支持一体化组合论点的最好证据,也是本季度最值得引用的结果。它还以一种有意思的方式让空头观点更难讲。这个抵消在任何正式意义上都不是套保,它是一次贸易与采购操作,所以那些给贸易贡献打折的投资者,同时也是在给刚刚吸收了一次地缘停产的那套机制打折。

5. 卡塔尔与Pearl GTL:复产时间表终于有了日期

管理层第一次把三项资产分开来讲。Pearl GTL一号线从未受损,“几周之内”就能复产,唯一的约束是能否把产品运出去。在三月袭击中受损的Pearl GTL二号线,现在有了日期。卡塔尔LNG被描述为复产并不复杂,取决于接收站能力、仓储、船运可用性和通行安全。

“受损的那一条,也就是第二条线,我们预计正在推进的修复会完成,那套设施会准备就绪,同样取决于我们到明年第一季度末的出口能力。所以到2027年第一季度末,是我们可以预期那套设施重新上线的时间,前提是条件允许我们把货运出去。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

第三季度展望明确“不包含来自ARC Resources Ltd.和卡塔尔的任何产量”,所以这些期权价值全都不在指引区间之内。

评估:第一季度对二号线“大约一年”的估计已经变成一个日期,而且是一致的,没有延后。对近期更有用的是,一号线和卡塔尔那条LNG线在物理上都已就绪,却被排除在指引之外,这意味着船运约束一旦解决,就是第三和第四季度数字的纯上行。这项风险敞口现在刻画得足够清楚,应该不再在估值里充当一个无法量化的尾部风险。

6. 化工与产品交出五年来最好的一个季度

调整后收益$2,877M,炼厂开工率102%,化工开工率83%,而且化工本身贡献了正向的自由现金流。CFO把这次转型归为三个变量,并给了它们权重。

“团队在转型上下的苦功开始见效,再加上更有利的利润率环境,本季度的结果是我们五年多来见过最好的,但要做的事还有很多。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

在炼油这一侧,管理层描述了开工水平设定方式上的一次结构性变化:在美国Norco,交易员与操作人员并肩嵌入,这套模式正在整个炼油系统推广,并根据价格信号把产出向航空煤油等中间馏分转移。

“所以我们现在看到的,更多是开工水平由商业因素决定,而这些因素由我们的贸易组织与资产方共同驱动。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:这里捆了两个不同的主张,它们应该拿到不同的权重。开工率和成本这条线是可持续的,也是这个分部现在能在下行周期里赚钱的原因。利润率这条线是周期性的,指标炼油利润率为每桶$24,第一季度是$17,它会回落。管理层自己对第三季度的表述已经提示化工价差在走软。要建模的是开工率,不是裂解价差。

7. 成本项目已进入目标区间,还有两年半时间

结构性成本削减相对2022年的基准达到$5,825M,其中$690M在2026年上半年交付。$5–7B的目标按到2028年底实现的年化节约衡量,所以在还剩两年半的时候,壳牌已经越过区间下沿$825M,距离上沿还差$1,175M。上半年基础运营支出$17,026M,同比增加$427M,其中$1,117M的通胀、汇率和业务量增加被$690M的结构性削减抵消。

“我们现在已经走到我们讲的那个区间的一半……机会比我们原本预估的越来越多。所以我现在对团队的要求是,我们得能够做到这个区间的上沿,那就是我们正在努力的方向。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:整份公告里最不依赖宏观的一条,而且进度超前。更有意思的信号是,CEO把这个项目讲成一次文化转变而不是一个目标,并公开讨论它之后是什么。一家还剩两年半、已经站在成本区间内的公司,其首席执行官已经在问下一个基准是什么,这不像一家准备在区间下沿宣布胜利的公司。

8. 按管理层自己的说法,贸易正跑在自己区间的上沿

壳牌长期把贸易与供应描述为给集团ROACE带来2%到4%的提升,却从不披露盈利数字。本季度,管理层近年来第一次把这门生意放进那个区间里,而且放在了上沿。

“所以展望接下来的几个季度,我可以告诉你的是,贸易与供应能够贡献的2%到4% ROACE继续成立。而正如你会预期的,考虑到当前的波动性,我们处在那个区间的上沿。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

公司自己的分部说明把一体化天然气的改善归于贸易与优化加上实现价,把化工与产品的利润率增加归于贸易与优化,把可再生能源与能源解决方案的下滑归于贸易利润率下降。无论分部层面还是集团层面,都没有披露贸易贡献。

评估:这就是空头论点,而且现在是管理层自己说的,不再是我们推断的。一门处在自己所述2%到4%区间上沿的生意,按定义会向下均值回归。壳牌本季度的集团ROACE是12.4%,如果贸易在区间上沿贡献4个点、在下沿贡献2个点,那么正常化大约值集团ROACE的200bp,而公司之外没有人能算出对应的盈利金额,因为公司不公布它。

9. ARC Resources:99.54%赞成通过,只剩一个监管机构

ARC股东于7月14日投票赞成,约99.54%的已投票数支持该安排。余下的条件是《加拿大投资法》的批准,交易预计在2026年第三季度完成。条款不变:每股ARC换取CAD 8.20现金加0.40247股壳牌普通股,按壳牌4月24日收盘价计算,股权价值约USD 13.6B。管理层重申,ARC把直到2030年的预期产量增速从每年约1%提高到约4%,并在交易完成后每年增加约$1.5B自由现金流。

“我们看得到通往两位数回报的路径。但我确实期望团队争取做到两位数中段的回报,只要我们做得到,并且在我们选择动用股票对价的每一次,都真正展示出我们能创造的价值。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

管理层还披露,LNG Canada二期没有计入这笔收购的基础经济测算,而现有的Groundbirch区块已经为一期提供了支撑,所以ARC的天然气是增量的期权价值,不是必需品。

评估:执行风险已经从股东投票加监管机构,收窄为一个国家里的单一监管机构,而壳牌在那个国家是大投资者。回报方面的措辞是值得存档的一项。一个在以股票为主的收购上公开承诺两位数回报、并说期望团队瞄得更高的管理层,等于造出了一把可测量的尺子,从2027年起可以拿它给这笔交易打分。

10. 资产处置的飞轮

本季度内有四笔处置公布或完成:Jiffy Lube International,$1.3B,6月30日完成,并保留一份润滑油供应协议;美洲湾的Na Kika工作权益加Coulomb回接项目,$1.7B,6月达成,预计2026年底前交割;包含Sprng Energy集团在内的Solenergi Power,$1.8B,7月达成;以及南非的移动出行站点。本季度确认的处置收入为$469M,所以公布的价值大部分还没有变成现金落地。

“当然,我们做ARC这笔交易的时候,就知道这个处置计划正在路上,你可以看到,就进来的现金而言,它抵消得绰绰有余。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

管理层把这个计划放在其所述$45B表现不佳的已动用资本背景下来讲,其中一部分落在低碳资产组合里。

评估:一个季度内公布或完成$4.8B的处置,对应ARC $3.4B的现金成本,这是一笔自我融资的收购,CFO也是这么说的。战略上的含义是,四笔里有三笔是退出壳牌明确表示自己不是天然所有者的业务,这和为了支撑分配而卖资产是不同的、也更好的论证。现在的节奏已经快到足以让$45B表现不佳资本这个数字开始明显缩小,那是一个值得按季度跟踪的数字。

11. 管理层实际描述的第三季度局面

最有用的前瞻表述出现在回答一个关于7月环境的问题时,而不是在展望表格里。CFO给出的分部逐一解读,比指引区间更细。

“我们当然看到第三季度炼油的利润率环境是正面的,但化工价差开始走软。我们确实看到这一点在传导。而且我们当然也看到波动性下降,这意味着从贸易的角度看,我们下游业务进来的东西也会少一点。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

她补充说,第二季度的检修异常地少,第三季度安排了更多,而润滑油会更难,因为它依赖近期不会到货的Pearl产量。在LNG方面,把船货从亚洲重新导回库存远低于正常预期水平、正进入冬季的欧洲,被描述为造成了近期的偏紧。

评估:管理层用四种不同的方式预告了一个环比更弱的第三季度,只是没有用一句标题说出来:化工价差走软、波动性下降带来更少的贸易贡献、更多检修,以及润滑油的缺口。炼油利润率和LNG偏紧是抵消项。任何想拿本季度$9.8B去推第三季度的人,都已经被详细地告知不要这么做。

指引与展望

第三季度的区间几乎全部高于对应的第二季度区间,这是正确的比较,也几乎全部低于第二季度实际值,这是诚实的比较。一体化天然气指引为570–630 kboe/d,明确不含ARC和卡塔尔,所以它假设卡塔尔的停产持续整个季度,也没有给管理层所说的、船运一旦允许就在数周之内的Pearl一号线复产任何信用。上游因检修增加而给出更宽、中值更低的指引。考虑到刚刚交出102%的纪录,炼厂开工率93–101%落在区间内的任何位置都会是一个强结果。

在资本支出上,CFO重申了全年的框架及其构成,没有留余地。

“我们2026年$24 billion到$26 billion的现金资本支出展望没有变化。其中包含约$4 billion用于ARC Resources收购及相关现金资本支出。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

隐含的下半年支出:上半年已花$8,439M,所以指引区间隐含第三和第四季度合计$15.6B到$17.6B,大约是上半年速度的两倍。其中约$4B与ARC相关,剩下约$11.6B到$13.6B是内生支出,对比上半年的$8.4B。那是下半年一次实质性的抬升,也是自由现金流不会再复制$17.5B这种量级的主要原因。

市场预期:进入财报时,一致预期的调整后收益为$8.79B,实际交出$9.84B,汇编区间很窄,在$8.79–8.92B。在我们认为可靠的材料里,没有第三季度的公开一致预期,更相关的锚点是,公司已经为第三季度给出七项经营指标指引,并在电话会上预告了四条不同的环比逆风。

指引风格:保守,而且越来越保守。壳牌在第二季度七个区间里有三个向上超出、一个都没有低于,随后设定的第三季度区间在七项指标里有五项低于第二季度的实际值,并且完全排除卡塔尔。管理层在给自己设可以跨过的门槛,在一个它无法预测的逐季宏观里这是站得住脚的姿态,也意味着这些区间应当读作底线,而不是预期。

分析师问答要点

40–50%的分配比例与回购的价值之间的张力

电话会的开场问题,也是投资逻辑分量最重的一个。它的设问把壳牌的两项承诺放到了对立面:一个是穿越周期把经营活动现金流的40%到50%用于分配,另一个是公开表示按当前价格回购股票能增厚价值。在一个经营活动现金流$21.4B的季度里,$4.2B的分配运行水平远低于40%。管理层的回答把两者分开,辩护的是框架而不是算术,并且反驳了把第一季度回购缩减那样定性的说法。

Q: “第一个问题是关于分配。回到你们第一季度的表述,你们砍了回购,好吧,就说是修剪了回购,你们当时给的理由是想保持灵活、有战术性。我想听听你们怎么看回购相对你们股价的价值。同时,你们又有一个分配比例,而回购回报的那套算法其实并没有内嵌在40%到50%的分配比例里。所以往前看,显然战争的影响可能比你们当时想的更明显。但看起来,如果照这个速度走下去,你们分配的运行水平会远低于40%。”
— Biraj Borkhataria, RBC Capital Markets

A: “这件事无论从哪个意义上说都绝不是负担能力的问题。你专门提到了上个季度,那我们上个季度做了什么?我不会说我们是修剪,我会说我们是再平衡。正如我们当时讨论过的,我们在回购和股息之间做了再平衡。我们在把回购调到$3 billion的同时提高了股息。那让我们能够留在那个分配比例之内。我们在这件事上非常务实,一点也不教条。我们教条的是穿越周期的40%到50%。但在怎么拆分上,我们是逐季做决定的,而且我们会看穿整个季度。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:管理层为承诺辩护,拒绝为这个季度辩护,这是正确的答案,也是不完整的答案。在一个现金流翻了三倍而分配没动的季度里,“穿越周期”这几个字承担了非常重的工作。这段交锋确实确立了第一季度的缩减是一个结构决定而不是能力决定,本季度的资产负债表事后支持了这个说法。如果三个月后在$21B现金流和低于25%的分配比例下重演这段交锋,落点会不一样。

$5–7B的成本目标会不会被上调重设

一个把风险重新框成机会的问题,引出了整场电话会最前倾的回答。项目已经做到$5.8B,而$5–7B的区间目标定在2028年底,问题是这个目标是不是快要上调、上调多少。

Q: “我的追问是关于$5 billion到$7 billion的成本削减目标。你们大约做到一半了,提前了3年或者2年。所以我想知道,你们能不能帮我们框一下,这些数字被重设的风险有多大,以及你们能给出什么样的量级。”
— Douglas Leggate, Wolfe Research

A: “顺带说一句,这个挑战不只是结构性成本削减的挑战。它是一个自由现金流提升的挑战。那才是我们想推动的事。提高可靠性,提高可用率,改进商业模式,扭转表现不佳的业务,让组织变得更精简、更聚焦。这一点已经被接受了。我们现在走到了我们讲的那个区间的一半。Doug,我看到的东西继续让我受到鼓舞。机会比我们原本预估的越来越多。所以我现在对团队的要求是,我们得能够做到这个区间的上沿,那就是我们正在努力的方向。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:管理层把方向指向现有区间的上沿,而不是公布一个新区间,在一次很可能到来的资本市场活动之前三个季度,这是有纪律的回答。实质性的披露是从成本削减重新框成自由现金流提升,这拓宽了什么算数的定义,也让目标可以因为成本之外的原因更容易达成。这一点值得记下,而不是扣分,因为可靠性和可用率的收益,和成本收益出现在同一个地方。

102%炼厂开工率的可持续性

全场最重要的经营性问题,因为炼油的结果既是本季度最大的单一盈利驱动,也最可能被当成周期性的偶然而被打发掉。回答把检修纪律和商业优化分开,把权重放在后者。

Q: “我想问一下下游确实很出色的运营表现,特别是102%的炼厂开工率。……但也许更从概念上讲,这么高的炼厂开工率有多少是可持续的?我的意思是,考虑到检修周期等等,你们还能在100%以上运行多久?”
— Kim Fustier, HSBC

A: “举个小例子,在美国的Norco,我们已经转向一种模式:交易员和操作人员紧紧绑在一起,根据当下市场的动态找到合适的原料来源。然后产品交易员去找最好的销售去向,读取所有价格信号,从而管理我们要往航空煤油里推多少,又要以柴油和汽油为代价推多少,以及我们如何为价值做优化。所以我们现在看到的,更多是开工水平由商业因素决定,而这些因素由我们的贸易组织与资产方共同驱动。我们正在把这套模式推广到每一家炼厂,已经做过测试,对看到的结果非常满意。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:一个具体、可核查的回答,带着一个点名的装置和一套被描述出来的机制,这比这类问题通常拿到的多。开工水平现在由商业而非技术决定这个说法,如果成立,是一次真正的结构性变化,而且它还在推广中,并没有完成。管理层明确保留了安全关键的检修计划,这消除了102%是靠推迟检修买来的那个显而易见的疑虑。

化工:多少来自利润率,多少来自自助

对任何想搞清楚化工与产品的结果在裂解价差正常化后还能留下多少的人来说,这是最有用的一个问题。回答明确给了两者权重。

Q: “第二个问题是关于化工的结果,这个季度很强,看到这一点非常积极。你们能不能说明一下,这次改善在你们自新加坡处置以来所做的自助工作,和本季度我们看到的利润率环境之间,相对是怎么拆分的?”
— Fergus Neve, Rothschild & Co Redburn

A: “利润率,你跟我一样清楚,这个季度有多强。当然,它们帮了很大的忙。但权重更多还是落在我们做成的成本削减,以及这些资产的运营能力上。团队做得非常非常好的一点,是真正确保了这些装置能开起来、跑起来。所以在宾夕法尼亚的Monaca,他们做到了让它同样创下纪录性的表现。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:管理层把更大的权重给了自助,这是支持转型论证的那个答案,而且给的时候没有拿出数字。那是提供了一个判断,不是做出了一次披露,应当照此对待。可核查的那一半是开工率和Monaca的纪录,两者都是真的,不可核查的那一半是这个拆分比例。在集团赚$9,836M的季度里,化工赚了$354M,所以这个分部仍然小到让争论停留在方向上,而不是量级上。

一体化天然气如何吸收了卡塔尔的产量损失

一个关于资产组合里是否存在天然对冲的问题:失去的中东产量被别处更好的利润率抵消。管理层否定了这个说法,给出了一个更具体、也没那么好听的机制。

Q: “我想先问一体化天然气,尽管卡塔尔资产受到影响,第二季度的数字还是很强。我想请你们展开讲讲,在当前的条件下,你们在这门生意里在多大程度上看到了某种近乎天然的对冲:中东的停产或损失的产量被组合的其余部分缓冲,并且你们因此能够从组合的其余部分、特别是第三方那一块,拿到可能更强的利润率。”
— Matthew Lofting, JPMorgan

A: “所以不管你叫不叫它天然对冲,这是一种组合管理的做法。我们看到的是,特别是在尼日利亚,尼日利亚出来的量更多了,特立尼达也是,另外正如Wael今天早些时候在视频里提到的,尤其是加拿大那边。我们看到LNG Canada真正站稳了。我们现在从那套设施已经发出超过100船货……除此之外,团队做得特别好的一点,是从第三方拿到了接近纪录的量。他们确实走进了市场,看哪里可以补上,有些情况下还买回我们自己此前卖给他们的货,以便分销到别处,也就是从受中东影响没那么大的客户那里拿货,送到受影响较大的客户那里。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:把“天然对冲”改口为“组合管理的做法”,是整场电话会最诚实的一刻。天然对冲是结构性的,会重复出现,而从客户手里买回自己的货再重新分配,是一次主动操作,依赖的是有资产负债表、有船运、有交易台去做这件事。它奏效了,也还会再奏效,但它是一项执行能力,而不是资产基础本身的属性,估值时应当按前者来给。

Pearl GTL与卡塔尔LNG的复产时点

一段简短的交锋,把本季度最大的未决经营问题变成了三个带日期的答案。

Q: “那我问一下中东的资产,是的,显然包括卡塔尔,但也包括Pearl GTL。如果船运环境恢复正常,能不能请你们再说一下,把这2套设施恢复到预期产能需要多长时间?”
— Mark Wilson, Jefferies

A: “LNG资产通常更容易启动、也更容易开始外运,当然要看接收站能力、仓储、船运可用性之类的条件。我们在那边最关注的,就是通行和通过海峡的安全。类似地,Pearl GTL其中一条线,也就是二号线,一号线,实际上只需要几周就能让这套设施重新开起来……所以到2027年第一季度末,是我们可以预期那套设施重新上线的时间,前提是条件允许我们把货运出去。”
— Wael Sawan, Chief Executive Officer

评估:管理层给出了带日期的答案,并把船运这条保留条件重复了三次,这个权重是合适的。商业上有用的内容是,三项资产里有两项已经具备复产条件,唯一的约束是海峡,而这些潜力一点也没有进入第三季度指引。物理损坏有一个完工日期,地缘政治没有,公司也小心地没有假装有。

在5–6%供应链通胀下对资本支出的信心

一个检验$24–26B框架能否在成本基础上升、尤其是海上钻井平台成本上升时仍然成立的问题,而本季度已有几家作业方提示日费在上涨。

Q: “我的下一个问题是关于资本支出。请问,我们对维持今年的资本支出指引有多大信心?尤其是考虑到中东的中断。我们听到有公司说获取钻井平台和FPSO的成本更高了。我想知道你们现在在市场上看到的是什么?”
— Naisheng Cui, Barclays

A: “我们的区间是$24 billion到$26 billion。我们有信心能够在那个区间内交付,目前也继续维持那个区间。我们确实看到体系里有通胀,也就是你现在说的这件事。它按品类不同而不同。但整体上我们看到的大约在5%到6%,而凭借我们的规模和已有的框架协议,我们能够抵消其中很大一部分,另外也因为我们提前锁定了很多东西,因为我们也预见到了其中一些。所以我们对做到这一点有信心。你专门问到钻井平台。那件事目前对我们来说问题不大,因为我们已经提前把它们锁定了。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:一个直接的回答,带着量化的通胀数字和点名的缓解手段,这正是这个管理层擅长的事。没有处理的部分是,提前锁定的钻井平台合约和框架协议会到期,所以这是对2026年的辩护,不是对之后几年的辩护。没有人问把ARC装进去之后2027和2028年的资本支出框架长什么样,管理层也没有主动讲。

贸易是否应当拥有自己的披露

电话会的最后一个问题,也是后果最重的一个未决问题。它的设问是:壳牌的贸易有资产背书,因此是结构性的而不是投机性的,所以应当比现在披露得更细。

Q: “那么,在财务报告里就你们的贸易活动提供多一些细节,是不是有其道理?特别是考虑到它们是有资产实实在在背书的,因此更偏结构性,而不是金融机构那种交易活动?”
— Maurizio Carulli, Quilter Cheviot

A: “我们做的事情,当然,对我们来说,贸易其实更多是围绕各项业务的资产去做优化。所以它本身不是一个独立的分部。量等等都是它从其他业务那里调用的。我们也是把资本分配给那些分部,而不是专门分配给贸易,这就是我们按现在这种方式报告的原因……举个例子,我们已经告诉过你们,过去十年里我们没有任何一个季度亏过钱,这是我们在2025年资本市场日上说的……我们打算在下一次资本市场活动上给你们多一些细节,我们希望那会在2027年上半年的某个时点。”
— Sinead Gorman, Chief Financial Officer

评估:这个回答用一个站得住脚的技术性理由为现行报告方式辩护,给出了一句无法独立验证的安抚,并把实质披露推后了大约三个季度。那是一次异常礼貌的回避。贸易是壳牌盈利里最大的一个未被解释的变量,管理层现在已经确认它正跑在自己所述区间的上沿,而公司的立场是股东应该等到2027年上半年才能知道更多。这仍然是壳牌知道什么、与它的所有者被告知什么之间最清楚的那道落差。

他们没有说的

1. 2027–2028年的资本支出框架从未被重申。在第一季度财报时,管理层把FY27–28维持在$20–22B并已吸收ARC,我们当时把它标为那场电话会上最可证伪的一句话。本季度CFO只重申了FY26的$24–26B区间,并把$20–22B描述为ARC之前的指引,没有为后续年份再确认一次。没有人问。在ARC将于第三季度完成交割、下半年隐含$11.6B到$13.6B支出的情况下,远期框架是壳牌没有重复的那个后果最重的数字。
2. 美国化工退出一事已经没了声音。三个月前,措辞已经从一个意向升级为一个有两种具名结构的进行中的流程,即产业出售或资本市场交易。本季度这个词既没有出现在公告里,也没有出现在电话会上,而它安静下来的季度,恰恰是这些资产跑出纪录开工率、分部做出$354M的那个季度。要么是流程在保密中推进,要么是业绩改善让管理层改了主意。两者都重要,而且都没有披露。
3. 贸易贡献仍然没有被量化,现在换来的是一个日期。管理层确认了2%到4%的ROACE提升区间,并把这门生意放在上沿,随后把任何进一步的披露推给2027年上半年的一次资本市场活动。五个经营分部里有三个把自己的环比变动部分归因于贸易与优化,没有一个给出量化。
4. 修订后的长期商品价格假设没有公布。编制基础附注写道,未来的长期商品价格假设“在2026年第二季度可能发生变化”,并且“仍在审阅中”。新的价格假设组合没有披露,而第一季度公司明确表示假设保持不变。在一个有$629M减值、布伦特处于多年高位的季度里修订价格假设,值得一句解释,而它没有得到。
5. 余下$7.7B营运资本没有时间表。$3.4B回来了,管理层既没有描述节奏,也没有为余下部分承诺时间表,而且没有被追问。有那个数字,远期现金流量表的建模会比没有它容易得多。
6. LNG Canada中游减持一事消失了。在第一季度财报时,管理层确认减持LNG Canada中游头寸“在考虑之中”。本季度没有被提及,而这场电话会覆盖了LNG Canada二期、ARC和四笔不同的处置。
7. 卡塔尔和Pearl究竟花了多少代价,没有盈利数字。一体化天然气产量下降31%,分部把产量影响量化为$907M,但集团从未把一体化天然气、润滑油以及化工与产品三块加起来的中东盈利影响总量化。第三季度指引完全排除卡塔尔,这意味着这笔代价在从未被说明的情况下被结转下去。

市场反应

• 财报前状态:ADR在7月29日收于$88.34,年初至今上涨20.2%,同期标普500上涨6.9%,过去十二个月上涨23.2%,过去三十天上涨13.9%。进入财报时的52周收盘价区间为$70.31至$94.15,所以股价是在自己一年区间的上端进入财报的,但比4月创下的高点低6.2%。
• 反应交易日:ADR以$90.00开盘,跳空高开1.9%,盘中区间$89.21至$90.77,收于$90.51,上涨2.5%即$2.17。同一交易日标普500上涨1.7%。
• 成交量:10.8 million份ADS,对比30日均量6.5 million份,是平常的1.6倍。
• 与上一次财报的比较:5月7日的第一季度业绩在8.7%超预期之下引来3.4%的下跌,收于$84.24。这次财报在11.9%超预期之下引来2.5%的上涨,收于$90.51,两个反应日收盘价之间ADR上行$6.27。

涨幅小于超预期的幅度,原因是其中大约三分之二来自大盘和板块,而不是壳牌自己。标普500在同一交易日上涨1.7%,当天原油也因中东局势再度紧张而上涨,所以公司层面的增量更接近一个百分点,而不是两个半。这不是对这份财报的批评,而是提醒:一家大盘一体化能源公司在上涨行情里的超预期交易日,不是一个干净的、关于披露如何被接收的读数。

盘面究竟奖励了什么,是看得懂的。五月份,市场惩罚了一次很大的盈利超预期,因为自由现金流连分配的一半都勉强覆盖,净债务上升$6.9B。七月份,它奖励了一次质量相近的盈利超预期,因为自由现金流覆盖分配三倍,净债务下降$10.9B。两个交易日里,盈利那一行都不是变量。现金那一行才是。这是一个已经正确认出壳牌公告里哪个数字承重的市场,也意味着未来几个季度,无论调整后收益印在哪里,营运资本反转和回购轨迹都会继续决定反应函数。

涨幅上的克制本身也带着信息。面对2022年以来最大的单季利润、一个恢复并加大的回购、以及450bp的负债率下降,只涨2.5%,这不是一个在给这门生意重新定价的市场。这是一个把这个季度当作证据而不是当作新运行水平的市场,而本文从另一个方向得出的是同一个结论。

卖方观点

争论:$9.8B是高点还是新的基数?

多头观点:构成比第一季度实质性地好。炼厂开工率102%、上游产量高于指引区间上限、成本项目越过中值、一体化天然气在天然气少31%的情况下赚得更多,这些全是经营结果而不是价格结果,裂解价差回落时它们都不会跟着反转。穿越周期的基数上了一个台阶。

空头观点:布伦特均价明显更高,指标炼油利润率从每桶$17升到$24,贸易处在自己所述区间的上沿,有效税率下降690bp。把这些剥掉,这个季度看起来只是被放大的宏观之上一个不错但普通的结果。管理层自己就为第三季度提示了化工价差走软、波动性下降和更多检修。

我们的看法:空头在水平上是对的,多头在方向上是对的。我们对正常化单季调整后收益的估计从$5.5–6.0B上移到$6.5–7.0B,这给了成本项目、开工率提升和ARC贡献以信用,同时假设炼油和贸易的横财会大幅回吐。那是穿越周期基数15%到20%的提升,也是相对印出来的这个季度约30%的折让,这句话的两半都是重点。

争论:资产负债表现在是否允许分配出现台阶式提升?

多头观点:负债率18.7%,剔除租赁的净债务$12.1B,单季自由现金流$17.5B,对应接近$5B的分配运行水平,本季度的分配比例远低于30%。还有$7.7B营运资本待回流、$4.8B处置已公布,做一次明显更大的回购的能力是显而易见的,而公司已经公开承诺穿越周期的40%到50%。

空头观点:CFO明确拒绝被锁定在一个全年分配比例上,把拆分说成是逐季做的决定,并强调价值而不是负担能力。ARC将在第三季度交割,下半年资本支出的抬升是$15.6B到$17.6B。公司刚花了一个季度去杠杆,并且处处显示出它更看重资产负债表的余力,而不是一个好看的分配数字。

我们的看法:空头对管理层意图的解读是对的,多头对能力的解读也是对的,所以这是一场关于时点的争论,不是关于资产负债表的争论。本季度计划的补回结构是那个破绽:壳牌选择把被暂停的钱补齐,而不是抬高运行水平,那是一家公司在一直到ARC交割完成为止都在保护期权价值。如果台阶式提升会来,预期它出现在第三季度财报或资本市场活动上,不会更早。

争论:贸易贡献应当被打折还是被资本化?

多头观点:贸易不是一个外挂的交易台,它是一体化组合把波动转化成盈利的机制,而这个季度靠吸收一次地缘停产证明了这一点。它是轻资本的,据称十年里没有任何一个季度亏过钱,而竞争对手没有同样的资产足迹就复制不了。它该得到一个估值倍数,而不是一次折价。

空头观点:一条管理层不肯量化、正处在自己披露区间上沿、而披露又被推到九个月之后一次资本市场活动的盈利流,外部投资者用任何估值倍数都无法为它背书。从这里开始,不对称性完全朝下。

我们的看法:空头观点赢在流程,多头观点赢在实质,解法是打折而不是剔除。我们把贸易当作真实且可持续的盈利贡献者,同时拒绝把其中周期顶部的那部分资本化,而$6.5–7.0B的正常化基数对上印出来的$9.8B,做的正是这件事。推迟到2027年上半年,对一个在其他方面异常具体的管理层来说是一个实实在在的治理扣分,也是我们的信心只升到7而不是更高的原因。

模型更新与估值框架

估值

按7月30日$90.51的收盘价,季末流通的5,570.9 million股普通股,相当于2,785.5 million份ADS,对应的股权市值约为$252.1B。以此为基准:

• 股息率3.45%,按已宣布的每普通股季度股息$0.3906年化为每ADS $3.1248计算。
• 回购收益率4.76%,按$3.0B的季度新增回购运行水平年化为$12.0B计算。$1.232B的补回在未来十二个月内再增加0.49%。
• 按运行水平计算的合计股东回报率约8.2%,含补回则为8.7%,对比第一季度收盘时在低7.4%的股价上的8.8%。
• 过去十二个月估值倍数9.9倍,基于本季度与前三个季度合计$25,439M的调整后收益,即每ADS $9.13。
• 杠杆为净债务相对上半年年化调整后EBITDA的0.54倍,剔除$29.6B租赁负债后为0.16倍。
• ROACE 12.4%,第一季度为9.9%,一年前为9.4%。

我们的十二个月目标价从$95上调至$100,隐含10.5%的股价升幅,含股息的总回报约13.9%。有两件事发生了变化来支撑这次上调,而且都不是印出来的盈利数字。第一,资产负债表比我们模型的位置提前了整整一年,这消除了为给ARC出资而不得不削减分配的情形。第二,经营记录现在有两个季度而不是一个,而且里面有三次向上突破区间,而不是一组勉强符合预期的结果。

基准情形假设由冲突驱动的炼油与贸易横财直到2027年基本回吐完毕,成本项目达到区间的上半段,ARC在第三季度完成交割并贡献完整一年,回购每年注销约5%的股本,对冲作为ARC对价发行的约4%股本。估值倍数从10.5倍上移到11.0倍,那就是我们要求的全部重估,依据是负债率低450bp、剔除租赁的净债务下降$9.9B、ROACE高250bp,以及连续两个季度没有向下的指引不及预期。空头情形需要宏观反转、营运资本回收停滞、以及贸易贡献同时回到其2%到4%区间的下沿。多头情形需要LNG Canada二期在年底前获批、化工流程有结果,以及卡塔尔资产按管理层描述的时间表回归。

财报后投资逻辑记分卡

总体:走强。三根多头支柱里有两根连续第二个季度被无保留地确认,第三根从有保留变为确认,而资产负债表方面的空头论点是被反驳,而不只是被推迟。唯一没有改善的那根支柱,恰恰是对估值倍数最重要的一根:贸易贡献仍未披露,现在已确认正跑在区间上沿,而且还要再等九个月才会被解释。信心从6升到7。

操作:持有,回调时加仓,下一个要打分的是下半年资本支出的抬升。我们维持跑赢大盘,并把十二个月目标价上调至$100。新的下调触发线是第三季度回购低于$3.0B,或者2027年剔除ARC后的资本支出框架被指引到明显高于$22B,两者任何一个都会把自由现金流的故事从复利型变成再投资型。

结论

三个月前,壳牌超预期8.7%而股价下跌3.4%,因为现金流量表撑不起分配,而且净债务一个季度上升$6.9B。我们以跑赢大盘首次覆盖,理由是缺失的现金是被推迟而不是被毁掉,并且设了一个明确的测试:如果本次财报的回购低于$3.0B,且没有至少$5B的营运资本反转,我们会转为持有。

第一条标准通过了,第二条没过。回购回到$4.232B,比底线高41%。营运资本反转交付$3.4B,对应$5B的门槛,是累积额的31%。按这个测试的算术来说是二中其一,而评级上移而不是原地不动的原因在于,当$17.5B的自由现金流把分配覆盖了三倍的那一刻,第二条标准就不再承重了。反转本来应该是壳牌为回购出资的方式。结果证明并不需要它,那是比我们所测试的情形更好的结果。

这个季度本身值得的热情,比资产负债表要少。$9,836M的调整后收益,是在布伦特明显更高、指标炼油利润率为每桶$24而第一季度为$17、有效税率低690bp、贸易与供应跑在自己所述区间上沿的情况下做出来的。管理层在电话会上为第三季度预告了四条环比逆风,并把七项经营指标里的五项指引到第二季度实际值之下。任何把$9.8B年化的人,犯的错和五月份把$6.9B年化的人一样,方向也一样。

真正可持续的部分比标题窄,也比标题有意思。成本项目做到$5.8B,落在$5–7B区间内,还剩两年半,而首席执行官正在往区间上沿推。102%的炼厂开工率来自一套正在全系统推广的交易员与操作人员协同的模式,不是来自推迟检修。一体化天然气用少31%的气多赚了48%,那是这家公司多年来为一体化组合论点拿出的最强单一证据。剔除租赁的净债务是$12.1B。股本同比减少6%,股息上升9%。

与此相对,有一件事没有动,那也是信心是7而不是9的原因。壳牌不肯告诉它的所有者,这里面有多少是靠贸易赚来的。管理层现在已经确认这门生意跑在一个它描述却不量化的区间上沿,并把解释安排在2027年上半年。那就是一家执行得极好的公司,和一家可以被有信心地背书的公司之间的差距。在$90.51、约8.2%的股东回报率和9.9倍过去十二个月盈利之下,我们愿意持有这道差距。维持跑赢大盘,目标价至$100。