首次双线不及预期:创纪录的₩79万亿季度在营收与利润两条线上双双落后,DRAM ASP涨幅腰斩。在52%回撤中维持持有
SKHY 财务模型
Income Statement · KRW in billions, except per share (EPS in KRW)
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| DRAM Revenue | ₩20,768.7 | ₩44,731.7 | ₩74,904.1 | ₩237,610.9 | ₩252,600.8 | ₩202,080.7 |
| NAND Flash Revenue | 9,653.1 | 19,274.1 | 20,690.1 | 68,370.4 | 68,393.7 | 53,347.1 |
| Other Revenue (modules/services) | 2,344.0 | 2,187.2 | 1,552.5 | 1,415.4 | 1,428.6 | 1,428.6 |
| Total Revenue | ₩32,765.7 | ₩66,193.0 | ₩97,146.7 | ₩307,396.7 | ₩322,423.1 | ₩256,856.4 |
| Less: Cost of Sales | (₩33,299.2) | (₩34,364.8) | (₩38,455.9) | (₩65,508.4) | (₩92,084.3) | (₩89,899.7) |
| Gross Profit | (₩533.4) | ₩31,828.1 | ₩58,690.8 | ₩241,888.3 | ₩230,338.9 | ₩166,956.6 |
| Less: Selling & Administrative Expenses | (₩7,196.9) | (₩8,360.8) | (₩11,484.5) | (₩22,262.6) | (₩27,711.9) | (₩25,685.6) |
| Operating Profit | (₩7,730.3) | ₩23,467.3 | ₩47,206.3 | ₩219,625.7 | ₩202,626.9 | ₩141,271.0 |
| Finance Income | ₩2,261.8 | ₩4,855.1 | ₩16,373.5 | ₩18,330.5 | ₩1,612.1 | ₩1,284.3 |
| Less: Finance Expenses | (6,093.2) | (5,708.0) | (12,505.0) | (3,023.5) | 0.0 | 0.0 |
| Share of Profit (Loss) of Equity-Accounted Investees | 15.1 | (38.2) | (564.6) | (26.8) | 0.0 | 0.0 |
| Other Income | 623.9 | 1,476.6 | 333.3 | 15.0 | 0.0 | 0.0 |
| Less: Other Expenses | (735.1) | (167.4) | (378.0) | (14.5) | 0.0 | 0.0 |
| Profit Before Income Tax | (₩11,657.8) | ₩23,885.4 | ₩50,465.6 | ₩234,906.3 | ₩204,239.1 | ₩142,555.3 |
| Less: Income Tax Expense/(Benefit) | ₩2,520.3 | (₩4,088.4) | (₩7,517.6) | (₩51,594.6) | (₩44,932.6) | (₩31,362.2) |
| Profit for the Period (Net Income) | (₩9,137.5) | ₩19,796.9 | ₩42,947.9 | ₩183,311.7 | ₩159,306.5 | ₩111,193.1 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenue Growth | (26.6%) | 102.0% | 46.8% | 216.4% | 4.9% | (20.3%) |
| YoY DRAM Revenue Growth | (26.3%) | 115.4% | 67.5% | 217.2% | 6.3% | (20.0%) |
| YoY NAND Flash Revenue Growth | (31.9%) | 99.7% | 7.3% | 230.5% | 0.0% | (22.0%) |
完整工作簿另含 22 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 又一个纪录季度,也是我们覆盖以来首个营收与利润双双不及预期的季度。营收₩79.319tn(~$55.1B)环比+51%、同比+257%,营业利润₩60.543tn(~$42.1B)环比+61%,营业利润率创纪录达76%。但两条线都低于市场预期:营收低4.9%,营业利润低5.4%。在我们覆盖这家公司的四个季度里,营业利润线从未不及预期过。
- 真正的信号是二阶导,不是绝对水平。DRAM ASP环比上涨约30%,对比Q1的+60%中段;NAND ASP上涨50%中段,对比+70%中段。比特出货量落在指引之内,因此全部缺口都来自价格。管理层将其归因于高价值出货递延到H2以及产品结构。这个解释可信,但只解释了一部分,而且不改变形态:把Q1营业利润率推到72%、Q2推到76%的涨价动能正在减速。
- 净利润线现在几乎全是非经营性的。净利润₩93.923tn比营业利润高出55%,原因是净非经营性收益达到₩62.2tn,其中₩63.3tn来自投资资产的处置与重估,主要是Kioxia的出售。由此得到的118%净利率和+84.6%的“EPS超预期”都是会计产物。要看营业利润线,那条线不及预期。
- 重新估值在财报之前就已发生,而且这是一个板块层面的事件。股价在6月22日见顶于₩2,919,000,反应日收于₩1,401,000,较该高点下跌52%,其中当日跌−9.6%。KOSPI当日本身下跌6.0%,并在连续两个交易日触发熔断。三星并未不及预期,却同样被抛售,这说明这是AI存储板块整体的估值压缩,而不是对SK hynix的裁决。
- 结构性的消息确实是好的。长期协议目前已与约10家客户签订,期限大致为五年,并附带保证金机制;HBM4进入量产,良率接近成熟的HBM3E;净现金扩大至₩69.4tn;纳斯达克ADR于7月10日挂牌。与此相对,2026年资本支出上台阶到₩40tn的高段区间,而承诺的增量股东回报因ADR信息披露限制被推迟。
- 评级:维持持有。我们在4月以₩1,223,000的价格基于周期位置与股价下调评级。此后股价又上涨了139%,随后完整回吐;目前较我们的下调点位高14.6%,而同期KOSPI下跌11.8%。我们公布的上调触发条件是回调至₩850,000–950,000,目前尚未到达。周期正如我们所论证的那样在二阶导上掉头,但其中大约一半已经反映在价格里。风险收益均衡即为持有,而我们离上调比离下调更近。
业绩 vs. 一致预期
Q2 2026 记分卡
| 指标 | Q2 2026 实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度/说明 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | ₩79.319tn (~$55.1B) | ₩83.396tn (~$57.9B) | 不及预期 | −4.9%; +51% 环比, +257% 同比 |
| 营业利润 | ₩60.543tn (~$42.1B) | ₩64.0tn (~$44.5B) | 不及预期 | −5.4%;绝对值创纪录 |
| 营业利润率 | 76% | n/a | 环比+4pp | 历史新高;Q1为72% |
| EBITDA | ₩64.6tn (~$44.9B) | n/a | 创纪录 | 81%利润率;D&A ₩4.0tn |
| EPS(KRW) | ₩131,478 (~$91) | ₩71,211 (~$49) | +84.6% | 非经营性;并非经营层面的超预期 |
| 净利润 | ₩93.923tn (~$65.3B) | n/a | 118%净利率 | ₩63.3tn投资资产收益 |
| 净现金 | ₩69.4tn (~$48.2B) | n/a | 强劲 | 现金₩88tn;负债₩18.6tn;D/E 7% |
同比与环比(K-IFRS)
| 指标 | 2Q26 | 1Q26 | 环比 | 2Q25 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | ₩79,318.7bn | ₩52,576.3bn | +51% | ₩22,232.0bn | +257% |
| 营业利润 | ₩60,542.6bn | ₩37,610.3bn | +61% | ₩9,212.9bn | +557% |
| 营业利润率 | 76% | 72% | +4pp | 41% | +35pp |
| 净利润 | ₩93,922.6bn | ₩40,345.9bn | +133% | ₩6,996.2bn | +1,242% |
2026年上半年营收达到₩131.895tn,在半年度时点上首次跨过₩100tn,为公司历史首次,上半年营业利润为₩98.153tn。以任何绝对口径衡量,这仍然是一家处在非凡时刻的非凡企业。
本季度的质量
营收:4.9%的缺口完全是价格缺口。DRAM与NAND的比特出货量都落在指引之内(DRAM高个位数、NAND十几中段),因此销量按承诺执行。落空的是ASP:DRAM环比约+30%,对比Q1的+60%中段;NAND为+50%中段,对比+70%中段。放在任何正常语境下,这两个仍是巨大的环比涨价。它们同时也大致只有上一季度涨幅的一半,而在一个全部盈利扩张都来自价格的周期里,价格变化的速率才是关键变量。
利润率:76%的营业利润率是新纪录,表面上也驳倒了Q1的72%无法被超越这一论点。这种驳倒比看上去要窄。利润率扩张了4pp,而同期ASP涨幅腰斩,这意味着增量利润率主要来自流经P&L的低成本存货和产品结构,而不是来自新的定价能力。那是一种滞后的红利。当ASP涨幅进一步减速(比特指引已有暗示,管理层也承认了结构时点问题),成本端的顺风不足以撑住76%。
EPS与净利润:我们在这家公司见过的质量最低的一次标题数字。净利润₩93.923tn超出营业利润₩33.4tn,由₩63.3tn的投资资产处置与重估收益以及₩1.1tn的汇兑收益驱动。税前利润为₩122.7tn,隐含约₩28.8tn的税项。我们曾在Q3 2025(₩3.3tn)和Q1 2026(₩9.9tn)提示过非经营性收益膨胀。到了₩63.3tn,这已是另一个数量级,而且它是一次性的组合处置事件,不是经常性的估值计量。
分部表现
产品线明细 — Q2 2026 vs. Q1 2026
| 产品 | 比特出货量(环比) | ASP(环比) | 上季度ASP | 评估 |
|---|---|---|---|---|
| DRAM | +高个位数%(符合指引) | +~30% | +60%中段 | HBM3E与AI服务器DRAM领跑;ASP涨幅大致腰斩 |
| NAND | +十几中段%(符合指引) | +50%中段 | +70%中段 | 以eSSD为主导,基数为偏低的Q1;各产品线价格均强劲 |
| HBM | HBM4量产出货开始;H2全面爬坡 | n/a | 良率接近成熟HBM3E水平;HBM4E样品已交付 | |
DRAM — 销量交付了,价格落空了
DRAM比特出货量实现高个位数百分比增长,与4月给出的指引一致,得益于在供给受限之下HBM3E与AI服务器DRAM的销售扩张。包含SOCAMM2在内的服务器LPDDR产品显著增长,基于1c-nm的出货开始上量。ASP环比上涨约30%。
“在DRAM方面,在供给能力有限的情况下,我们以HBM3E和AI服务器DRAM产品为中心扩大销售,实现了比特出货量高个位数百分比的增长,与我们的指引一致……ASP上涨约30%,由传统DRAM持续的价格强势驱动。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
真正重要的比较是与上一季度60%中段的ASP涨幅相比。在销量稳住的情况下把涨价速率砍半,是定价周期越过最陡峭点的经典特征。管理层的解释,即部分高价值出货被推到下半年、组合结构稀释了综合ASP,是可信的,而且是主动给出的,不是被追问出来的。
评估:即便照单全收接受结构解释,画面的落点还是一样。如果高价值销量只是递延而不是丢失,H2的综合ASP会有所回升,这正是管理层的指引。但一家综合ASP取决于少数几笔高价值出货时点的公司,其定价动能不如所有产品线同时向上重定价的公司,而后者正是Q1的样子。
NAND — AI存储的故事开始兑现
NAND比特出货量在Q1的低基数上增长十几中段的百分比,与指引一致,驱动力是企业级SSD的扩张。ASP在所有产品价格走强的带动下上涨50%中段的百分比。底层业务结构已明确转向AI存储。
“我们的企业级SSD收入增长至上季度的两倍,Solidigm来自30 TB及以上大容量企业级SSD的收入也扩大至上季度的三倍以上。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
在单个季度内把eSSD收入翻倍、把Solidigm的大容量收入做到三倍以上,是本轮覆盖中第一份硬证据,说明NAND拥有的是AI需求驱动,而不只是一个与AI相邻的价格顺风。推理负载、KV-cache卸载和AI数据湖正在把存储拉进内存层级,这是训练从未做到过的。
评估:这是本季度结构上最好的消息,也是NAND业务质量的一次真实升级,而我们一直把NAND视为贝塔更高、回调更快的那条腿。它并不能抵消近期的算术:Q3的NAND比特指引从十几中段降到低个位数,而50%中段的ASP涨幅仍远高于任何可持续的水平。
HBM — HBM4开始出货,竞争问题回来了
HBM4在本季度进入量产出货,全面爬坡计划安排在下半年,管理层称其良率已接近成熟HBM3E的水平。HBM4E样品已在上半年交付给一家主要客户,量产目标定在2027年。此外,公司披露了IHBM,一种把散热元件整合进封装的方案,可为HBM5等未来世代把热阻降低30%以上。
“在此基础上,我们在第二季度开始为主要客户量产HBM4,目前的良率与质量已接近已处于成熟阶段的HBM3E的水平。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
值得注意的是,一位分析师以竞争对手“近期在HBM上取得了快速进展”为前提开启了HBM讨论,这是我们覆盖以来第一次有人把竞争前提如此直接地摆到管理层面前。回答依托的是上市时间、良率、质量与客户信任所累积起来的一整套能力,而不是任何单项规格。
评估:HBM仍然是盈利的地板,也是这只股票是持有而不是更悲观评级的原因。在第一代HBM4爬坡上就达到HBM3E级别的良率,是一次实打实的执行胜利。但把护城河表述为无法复制的累积能力、而不是可量化的性能领先,是差距正在收窄时领先者才会用的论证方式。我们现在把竞争对手的认证进展从潜在风险提升为活跃风险。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:沉稳,并且为被质询做了异乎寻常充分的准备,防守重心已从价格转向需求。Q1的电话会以管理层反驳关于现货价格见顶的提问开场,这次电话会则以管理层反驳“AI基础设施投资本身正在放缓”这一命题开场,并以一次关于股东回报的披露拒绝收尾。管理层在供给、LTA与HBM执行上最有说服力,在解释综合ASP为何落空时最没有说服力,因为那个答案依赖的出货时点在H2业绩出来之前无法验证。
1. 又一个纪录,以及第一次不及预期
“第二季度营收环比增长51%、同比增长257%,达到KRW 79.3万亿,继上一季度之后再创营收历史新高。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
营收、营业利润、营业利润率和净利润全部创下公司纪录,上半年营收也首次跨过₩100tn。然而一致预期在营收约₩83.4tn、营业利润约₩64tn,所以这个纪录季度是低于门槛到来的。
评估:“史上最好”和“低于预期”之间的落差就是这份财报的全部故事,也正是周期股重新定价的条件。一旦市场开始为一条轨迹而不是一个水平位承销,绝对业绩就不再是起作用的变量了。
2. 没人关注的那个利润率纪录
“营业利润率也较上一季度提高5个百分点至76%,营业利润与营业利润率双双创下历史新高。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
营业利润率从Q1的72%升至76%,同时在₩4.0tn折旧之上录得81%的EBITDA利润率。(按公司公布的取整利润率,这一步是4个百分点;按未取整的数字是4.8,管理层在电话会上进位成了5。本报告的表格采用报告利润率口径的4个百分点。)我们在4月写过,72%是一次井喷,此后只有压缩一个方向。一个季度之后,利润率上去了。
评估:我们在利润率压缩的时点上错了,应当直说。我们在机制上没错:利润率靠滞后的成本红利和产品结构扩张,而驱动它的定价引擎减速了一半。一个在收入驱动因素放缓时靠成本抬升的利润率,是在向后面几个季度借钱。
3. ₩63万亿的投资收益改写了净利润线
“净非经营性利润达到KRW 62.2万亿,其中包括汇率上升带来的KRW 1.1万亿汇兑净收益,以及投资资产处置与估值收益合计KRW 63.3万亿。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
₩62.2tn的净非经营性收益把税前利润抬到₩122.7tn、净利润抬到₩93.9tn,净利率118%。这笔投资资产收益主要与公司处置Kioxia持股有关,一位分析师在最后一个提问中直接提到了它。
评估:在存储周期高位附近把Kioxia股权变现是好的资本配置,也是对现金储备的真实增益。它不是盈利能力。披露清晰且未经追问,这一点要给管理层记功,但由此产生的标题EPS是一个永远不该出现在估值倍数里的数字。
4. DRAM定价:结构与时点的解释
“在第二季度,部分高附加值产品的出货被推迟到下半年,产品组合的变化似乎也影响了我们的综合ASP。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
在被直接问到DRAM ASP涨幅为何不及预期时,管理层指向递延的高价值出货和产品组合,并指引这两个因素都会在下半年随着HBM4爬坡和1c-nm传统DRAM放量而缓解。
评估:这是电话会上最重要的披露,也是可验证性最低的一条。如果真是时点问题,H2综合ASP会回升,周期会延长。如果这是被包装成结构问题的价格正常化前缘,Q3就会显示出来。我们把这个解释视为暂时可信,并把H2综合ASP路径列为优先级最高的单一路标。
5. 长期协议硬化为带保证金的合同
“除长期数量承诺之外,这些协议还包含保证金等机制,可以强化合同履行和需求可见度。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
SK hynix已与约10家客户(包括其核心客户)完成LTA谈判,条款通常为五年左右,配有旨在抑制波动的非统一定价机制,并以财务保证金来约束承诺。管理层描述的目标是在保留上行弹性的同时改善下行韧性。
评估:这是四个季度覆盖中最具分量的结构性进展。客户保证金把需求预测转换成一项财务义务,而这正是过去几轮存储周期所缺少的机制。这是我们说过需要在下行期中被验证的论点支柱,而下行期现在可以说已经开始,所以测试开始了。它抬高了我们对周期底部的估计,但没有告诉我们底部在哪里。
6. 资本支出上台阶到₩40万亿的高段区间
“由于进度提前和投资扩张,我们2026年的资本支出预计将达到KRW 40万亿的高段区间。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
公司正在把M15X的量产提前,Yongin一期洁净室将于2027年初启用,并已宣布P&T7先进封装、M17 NAND基地和一个新的国内半导体集群,全部将按需求可见度分阶段执行。
评估:空头机制,被量化了。全行业在利润率高点投产的产能,正是过去每一轮存储周期自己播下修正种子的方式。管理层的反驳,即扩产是分阶段的、并与已签约需求匹配,在LTA带有保证金之后更可信了。风险不在今年的支出,而在于如果AI资本支出增速放缓而三家供应商同时建设,2028年会出现什么。
7. 纳斯达克ADR落地,估值倍数却没有重估
“7月10日,我们成功在美国纳斯达克市场挂牌ADR。这次ADR发行是美国市场上外国公司IPO有史以来规模最大的一次。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
ADR于7月10日以SKHY代码挂牌。自7月30日起,ADR可自由转换为普通股,而反方向的转换则受监管备案流程约束,并设有17,790,000股的上限,与发行规模相等,是否提高该上限尚未决定。
评估:我们曾把ADR称为这个故事中最可信的非周期性重估催化剂。它执行得无懈可击,却没有带来任何重估,因为它挂牌的时点大约在周期高点之后三周,并且正赶上板块级别的估值下修开始。这种不对称的可转换性值得关注:ADR可以转换成股票,而股票转换成ADR受限,这个结构只允许单向套利。
8. 管理层反驳AI资本支出放缓的叙事
“我们不把这些变化看作AI投资放缓的迹象,而更多看作是向已经大规模建成的AI基础设施更高利用率的过渡,以及变现努力的提速。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
开场提问以大型科技公司租赁数据中心和更高效AI模型的出现为依据,提出AI基础设施投资可能放缓。管理层否定了这两种解读,认为效率提升会扩大采用面而不是减少基础设施需求,并称主要客户要求的供给仍然多于能够交付的量。
评估:与Q1同样的结构,只是沿价值链又上了一层。当时第一个问题是存储价格是否见顶,现在的问题是支撑那个价格的需求是否见顶。管理层的杰文斯式论证在学理上成立,到目前为止也得到客户行为的经验支持。但辩论已经从价格迁移到需求,而这个迁移本身就是市场传递的信息。
9. 供给保持紧张,需求增速被框定在20%中段
“不过在供给端,短期内供需平衡看起来难以出现有意义的改善。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
管理层预计在供给受限之下DRAM需求增速在20%中段区间、NAND在十几的高段,理由是HBM与AI服务器存储的先进制程复杂度加上新厂的建设周期。PC和移动端正在经历暂时的销售调整,因为这些客户拿不到存储,预计随着短缺缓解而恢复。
评估:供给论证仍然是多头观点中最强的一块,我们不反对。值得注意的是它的含义:PC与移动端的出货量正被价格和可得性压制,这是在更低价位上的潜在需求。当供给松动时,那部分需求会在更低的ASP上回来,这支撑的是销量,不是利润率。
10. 股东回报被ADR挡在后面而推迟
“虽然我们无法提供任何额外股东回报在形式、规模或时点上的具体内容,但我们确实打算在年内向市场传达我们的计划。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
6月30日现金及短期投资为₩88tn、净现金为₩69.4tn,这是在Kioxia处置款到账之后、7月ADR募资之前的数字。管理层承认市场对增量回报有强烈兴趣,但以与ADR发行相关的监管和程序限制为由,拒绝给出任何具体内容。
评估:这是一项真实的约束而不是搪塞,但对股价的效果是一样的。4月时公司曾承诺在2026年内制定包括回购与注销在内的额外回报措施;三个月和₩69.4tn净现金之后,仍然没有任何具体内容。在股价较高点低52%的情况下,果断的回购是管理层手上最直接的杠杆,而他们现在用不了。
指引与展望
SK hynix对比特出货量给出指引,对定价则以定性方式表述。公司不提供营收或利润率指引。Q3 2026的指引如下:
| 指标 | Q3 2026 指引 | Q2 2026 实际值 | 解读 |
|---|---|---|---|
| DRAM比特出货量 | +~10% 环比 | +高个位数% | 温和加速,以服务器为重心 |
| NAND比特出货量 | 环比+低个位数% | +十几中段% | 在正常化的基数上急剧减速 |
| 综合ASP | 无量化指引 | DRAM +~30%,NAND +50%中段 | 管理层预计H2产品结构改善 |
| 2026年资本支出 | ₩40tn的高段区间 | n/a | 因M15X提前与Yongin而上调 |
| 2026年需求增速 | DRAM 20%中段,NAND十几的高段 | n/a | 以供给受限为前提的表述 |
“随着HBM4出货真正上量以及1c nm传统DRAM出货增加,我们预计下半年的比特增长将高于上半年的水平。” — Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
隐含的爬坡:销量继续增长,但总体在减速。DRAM比特略微加速至约10%,而NAND比特从十几中段掉到低个位数,在刚刚把企业级SSD收入翻倍的那条腿上减速约12个百分点。因此Q3的合计比特增长低于Q2,这把环比营收增长的全部重担压在ASP上,而恰恰在此时ASP涨幅已经腰斩。
指引风格:与公司一贯保守指引比特、并按指引交付的模式一致,本季度在两条产品线上又做到了。没有任何量化的价格指引是这里的标准做法,不是新的回避,但这意味着管理层描述的H2综合ASP回升是一个论断,而不是一个承诺。
分析师问答要点
电话会以韩语进行,并配有交替传译。以下问答引自传译后的英文表述,并归属于提问的分析师和发言的具名高管。
AI基础设施支出真的在放缓吗?
开场提问直接摆出了需求层面的空头观点,引用了主要科技客户租赁数据中心以及更高效AI模型的出现。管理层把两者都重新定义为成熟的证据,而不是收缩的证据。
Q: “最近我们看到一些大型科技公司在考虑租赁数据中心,同时更高效的AI模型不断出现。因此出现了一些担忧,认为AI基础设施投资可能放缓甚至下降。基于公司与客户的沟通,你们如何看待部分主要CSP的AI基础设施投资的演变?”
— Jay Kwon, JPMorgan
A: “我们不把这些变化看作AI投资放缓的迹象,而更多看作是向已经大规模建成的AI基础设施更高利用率的过渡,以及变现努力的提速。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:在一场公布营业利润同比增长557%的电话会上,这是第一个问题,这就告诉你辩论现在的位置。管理层的回答是现有条件下最强的,而它建立在我们无法审计的客户对话之上。市场在财报前的四周里已经先行投票反对它了。
DRAM ASP为何落空?
电话会上最有价值的一次交流。一位分析师把定价缺口明确摆到管理层面前,而答案给出了整个H2展望现在所依赖的结构与时点解释。
Q: “第二季度的DRAM ASP涨幅看起来低于市场预期。原因是什么?下半年的展望又如何?”
— S. K. Kim, Daiwa Capital Markets
A: “我们根据客户需求和一些中长期产品策略来管理HBM与传统DRAM之间的销售结构。在第二季度,部分高附加值产品的出货被推迟到下半年,产品组合的变化似乎也影响了我们的综合ASP。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:管理层确实回答了,具体而且没有回避,这比很多公司做得好。这个答案在Q3财报出来之前也无法证伪。注意它没有主张的东西:管理层自始至终没有断言传统DRAM的合约价格本身仍在原有轨迹上。这个说法关乎哪些产品出了货,而不关乎它们卖了多少钱。
长期协议的架构
一条反复出现的提问线索在同业已宣布类似安排之后,追问LTA框架的细节。管理层披露了合同期限和执行机制,但保留了定价细节和覆盖比例。
Q: “公司的存储同业最近陆续签订并公布了LTA。虽然公司在简报中简要提及,能否再多提供一些SK hynix的LTA框架细节,比如合同期限和定价结构?”
— Sunwoo Kim, Meritz Securities
A: “我们与客户正在讨论的LTA设计成多种形式,以更贴合每个客户及其产品。合同期限通常在五年左右,但具体条件会因客户和产品而异。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:约10家客户、五年期、带保证金机制,这与催生2018年和2022年下行周期的行业结构有实质性差别。拒绝量化覆盖了多少比例的出货量是它的局限:没有那个数字,这些合同所创造的盈利地板只能被断言,无法被度量。
产能扩张与供给过剩问题
一位分析师把已宣布的产能建设与市场的供给过剩焦虑联系起来,追问有什么需求证据支持它。管理层把回答落在客户合作关系与分阶段执行上。
Q: “公司最近提出了中长期大幅扩张产能的计划。支撑这一策略的长期存储需求展望的依据是什么?……鉴于产能的增加,市场上对潜在供给过剩存在一些可以理解的担忧。公司对这类担忧怎么看?”
— Rokho Kim, Hana Securities
A: “鉴于我们的产能扩张将根据已确认的客户需求灵活执行,我们不认为中长期投资计划会马上导致供给过剩。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:那句话里“马上”两个字承担了很多分量。以带保证金的合同为后盾、分阶段并与需求匹配的扩张,相对过去几轮周期是真实的改进。它仍然是产能,而在利润率高点投产的产能,从来没有像当初承销时设想的那样被顺利吸收过。
HBM领域的竞争进展
在本轮覆盖中第一次,有分析师把竞争对手的进展当作前提来陈述,而不是问它是否可能发生。管理层从能力的广度而不是任何性能指标上作答。
Q: “现在有人认为竞争对手近期在HBM上取得了快速进展。我们HBM4的竞争力如何?哪些关键差异化因素能让公司维持在HBM市场的领先地位?”
— Daehoon Han, SK Securities
A: “自HBM2E世代以来,SK hynix就持续展示了这些能力。我们在上市时间、产品性能、量产良率、质量和客户信任上累积的竞争力,是短期内无法被复制的差异化因素。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:实质性的披露,即HBM4良率已接近成熟HBM3E的水平,确实很强,却被埋在了修辞之下。修辞本身仍是一种转变:把领先地位表述为无法复制的能力组合而不是可证明的差距,正是对手逼近时在位者会说的话。我们把HBM竞争从潜在风险调整为活跃风险。
2027年HBM定价谈判
一位分析师询问2027年各世代HBM合约定价的进展。管理层确认谈判正在推进,并且值得注意地承认传统DRAM价格会影响这场讨论。
Q: “2027年HBM价格谈判的进展如何?能否说明合同讨论的整体情况,包括你们对HBM3、HBM4以及即将到来的HBM4E的定价展望?”
— Nicolas Gaudois, UBS
A: “由于最近几个月传统DRAM价格大幅上涨,这样的市场环境可能也会对我们的HBM定价讨论产生一些影响。话虽如此,HBM定价当然不是仅由传统DRAM价格决定的。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:一个重要而被低估的承认。如果传统DRAM涨价会抬升HBM谈判价格,那么这个联动是双向的,HBM定价对传统周期的隔离程度低于结构性多头观点的假设。这份溢价锚定在资源占用强度和机会成本上,而这两者都会在传统价格下行时被压缩。
Kioxia与ADR之后的资本配置
最后一个提问把扩大的现金头寸与缺席的股东回报公告联系起来。管理层以ADR相关的披露限制为由,拒绝提供任何具体内容。
Q: “在最近出售公司持有的Kioxia股份以及ADR发行之后,公司的现金头寸大幅增加。能否谈谈你们的资本配置策略?特别是,今年有没有额外股东回报的计划?”
— Surim Lee, DS Investment & Securities
A: “由于与ADR发行相关的监管要求和程序限制,请理解我们无法披露任何未包含在发行文件中的新的重大信息。”
— Song Hyeon-jong, President of Corporate Center
评估:一项正当的法律约束,却出现在最糟糕的时点。公司持有₩69.4tn净现金,股价较6月高点低52%,而它在程序上被禁止说明打算怎么处理。这项约束的解除本身就是一个近期催化剂。
他们没有说的
- LTA实际覆盖了多少比例的出货量。管理层明确拒绝回答:覆盖比例会保持在“适当水平”,但不给数字。没有它,这些合同创造的盈利地板就无法度量,整个下行韧性论证都建立在一个未披露的分母之上。
- 传统DRAM的合约价格本身是否减速了。关于ASP的回答完全被框定为产品结构和出货时点。管理层自始至终没有说传统DRAM的合约价格仍按Q1的速度上涨。在一个其他方面都很具体的回答里,这个省略格外显眼。
- 任何量化的Q3或H2定价展望。这与惯例一致,但“H2综合ASP改善”这个论断是整个展望的承重结构,而它后面没有任何数字。
- 增量股东回报的规模、形式或时点。4月承诺“年内”,现在又承诺一次。ADR限制是个正当理由,但投资者已经为一个数字等了两个季度,而现金堆积到了₩88tn。
- HBM占营收或利润率的比重。从未披露过,而现在更要紧了:传统价格在减速,HBM定价又被承认与之部分挂钩,综合利润率路径已无法从外部建模。
- 关于股价或板块估值下修的任何评论。股价从6月高点到财报前已下跌47%,没有人就此询问管理层,管理层除ADR机制外也没有谈及资本市场状况。
- 2027年资本支出。2026年的数字已上调至₩40tn的高段区间,P&T7、M17和一个新集群都已宣布,但它们隐含的多年支出规模没有被量化。
市场反应
所有价格水平均为经日终数据核验的KRX收盘价,基准为KOSPI。SK hynix在韩国市场开盘前披露,因此反应发生在财报当日的交易时段。
- 周期高点:2026年6月22日收于₩2,919,000。在进入财报前的30天里股价下跌41.0%,从6月29日的₩2,628,000跌至7月28日的₩1,550,000。
- 财报前收盘(7月28日):₩1,550,000,当日KOSPI下跌10.8%。
- 反应日(7月29日)收盘:₩1,401,000,−9.6%,盘中一度低至₩1,246,000,即−19.6%,尾盘前有所收复。同一交易日KOSPI下跌6.0%。
- 成交量:12.4M股,对比30日均量6.2M股,为2.0x,是本轮覆盖中信念最强的一个交易日。
- 次日(7月30日):₩1,322,000,再跌−5.6%,成交8.7M股,KOSPI再跌1.2%。
- 高点到财报:从6月22日收盘到反应日收盘为−52.0%;到7月30日收盘为−54.7%。
- 进场设定:进入财报时年初至今仍+138.1%、过去十二个月仍+490.5%,而52周收盘价区间为₩245,000至₩2,919,000。
这次反应必须放在板块事件的背景下读,而不是当作对这份财报的裁决。KOSPI在连续两个交易日触发全市场熔断,这是该交易所历史上第一次,全球存储板块进入熊市,三家最大供应商位列全球市值损失最重的公司之列。同一时间窗内,一家竞争的韩国供应商业绩并未不及预期,同样被抛售。被重新定价的是市场愿意为存储峰值盈利支付的倍数,而不是SK hynix的执行力。
在这之中,这份财报本身也造成了自己的损伤。在事件前已下跌41%的基础上,以2.0x的成交量收跌9.6%,不是我们在Q1看到的那种股价在纪录业绩上走平的利好出尽式疲态。这是已经卖了四周的持有者在主动重新定价,并在这次不及预期中找到了了结的理由。盘中−19.6%的低点和部分收复,显示这只股票自我们首次覆盖以来第一次出现真正的双向博弈:买方开始在某个价格上出现,而这是上涨途中没有发生过的事。
卖方观点
争论:ASP落空是产品结构问题还是拐点?
多头观点:管理层给出了具体、可核查的理由。高价值出货递延到H2,加上产品组合稀释了综合ASP,而在这个季度两条产品线的比特出货量都达到了指引。HBM4爬坡和1c-nm放量会抬升H2的产品结构,合约价格保持坚挺,Q3将重申趋势。
空头观点:DRAM涨价速率腰斩正是定价周期见顶的样子,而产品结构永远是第一个被拿出来的解释。管理层明显没有声称传统合约价格守住了原有轨迹。Q3把全部营收重担压在ASP上,而NAND比特增速塌到低个位数。
我们的看法:确实无法判定,我们也乐于直说,因为答案一个季度后就会揭晓。结构解释可信,递延的销量应该会回来。它同时也是那种在给出的当季为真、两个季度后却无关紧要的解释。我们按两者同时成立的可能性来配置仓位:H2综合ASP温和回升,而周期的价格变化速率仍然在Q2见了顶。
争论:带保证金的LTA真的抬高了周期底部吗?
多头观点:约10家客户、五年合同、带财务保证金和抑制波动的价格机制,相对以往每一轮周期都是结构性变化。客户现在毁约是要付代价的。穿越周期的利润率地板被永久抬高,这为在正常化盈利上给出更高倍数提供了理由,也让即将到来的下行更浅。
空头观点:覆盖比例未披露、定价机制未披露,而且还没有在下跌的市场中被检验过。在顶部签的合同无论怎么写,到了底部都会被重新谈判,而按温和修正规模设定的保证金撑不过一次严重修正。这个主张在它失效之前都无法证伪。
我们的看法:这里的多头观点是整个故事中最强的结构性论证,我们也因此上调了对周期底部的估计。但我们无法度量管理层不愿披露的东西。这是未来四个季度最值得关注的一件事,因为如果LTA架构能在一次真实的价格下行中守住,整个存储板块都配得上更高的倍数,而我们仅凭这一点就会回到跑赢大盘。
争论:52%的回撤够了吗?
多头观点:股价对应过去十二个月营业利润的高个位数倍数,背后还有₩69.4tn净现金,HBM4正在向一个供给受限的市场爬坡,公司仍在创纪录。周期性的水分大部分已经挤出,板块抛售是不加区分的。
空头观点:倍数看起来便宜只是因为分母处在峰值。过去十二个月的营业利润里包含两个利润率分别为72%和76%的季度,而这两个不会重演,资本支出还在往上加。按任何正常化盈利口径,这只股票都不便宜,这正是最纯粹的峰值盈利低倍数陷阱。
我们的看法:空头对倍数的框定是对的,多头对回撤的框定也是对的。按过去十二个月营业利润约7x计算,这只股票按正常化数字不便宜,但它也不再是按周期继续下去来定价了。这就是均衡的定义,也是评级停在原地而不向任一方向移动的原因。
需更新模型
| 项目 | 原假设 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| DRAM ASP轨迹 | 持续的高双位数环比涨幅 | 到Q4 26减速至持平至温和 | 环比+30%,对比此前+60%中段;变化率腰斩 |
| NAND比特增速 | 环比十几中段 | Q3为低个位数,之后正常化 | 公司指引 |
| 营业利润率路径 | 自72%峰值压缩 | 在Q2 26见顶于76%,整个2027年持续压缩 | 利润率靠滞后的成本红利扩张,而非新的定价 |
| 2026年资本支出 | 同比显著上升,未量化 | ₩40tn的高段区间;高位延续至2027年 | M15X提前、Yongin、P&T7、M17 |
| 非经营性收益 | 经常性的估值收益 | 自Q3 26起按零建模 | ₩63.3tn是一次性的Kioxia处置 |
| 股本数 | ~713M | ADR后约~732M(714M为Q2加权平均+17.79M新发ADR股份) | 7月10日纳斯达克挂牌 |
| 净现金 | ₩35tn | ₩69.4tn | 创纪录的现金生成加上Kioxia处置款;6月30日余额,ADR之前 |
| 周期底部营业利润率 | 参照上一轮周期 | 上调,幅度待定 | 约~10家客户的带保证金LTA |
估值框架(KRW)。过去四个季度的营业利润为₩128.7tn。按反应日收盘价₩1,401,000和ADR后约732M股计算,市值约₩1,026tn,扣除₩69.4tn现金后企业价值约₩956tn,约相当于过去十二个月营业利润的7.4x。按7月30日收盘价₩1,322,000计算,这一倍数降至约7.0x。这些倍数是陷阱,不是机会:它们内嵌了两个利润率分别为72%和76%的季度。对照₩80tn至₩100tn区间的正常化年度营业利润(这个区间显著高于FY25的₩47.2tn,也显著低于2026年H1的年化值),同样的企业价值隐含约9x至12x,对一家越过利润率峰值的存储企业来说,这是公允而非有吸引力的倍数。
公允价值区间:基准₩1.20M至₩1.40M,正好包住当前股价;多头情形~₩2.0M,条件是H2综合ASP如指引般回升、且LTA架构在一段软着陆中可被验证地守住合约价格;空头情形~₩800,000,条件是价格正常化至类似FY25的盈利能力、同时2027年产能到位。基准情形正好覆盖当前市场价格、两侧尾部大致对称,因此风险收益支持的是这个评级,而不是一次操作。
论点记分卡:重访2026_Q1的路标
我们在Q1 2026的下调中为本季度设定了七个路标。在定价和盈利质量上,它们几乎完全按空头框架预测的方式落地,在结构和资产负债表上则好于预期。
| Q1路标 | 看多条件…… | Q2 2026 实际值 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 营业利润率:72%能守住吗? | 守在60%高段/70%低段 | 扩张至76%,创新纪录 | 看多(我们错了) |
| 现货价格,领先指标 | 重新加速或企稳 | 综合ASP涨幅腰斩:DRAM +~30%,对比+60%中段 | 看空,与我们提示的一致 |
| 传统产品ASP | 坚挺 | DRAM +~30%,NAND +50%中段,两者都在减速 | 看空,与我们提示的一致 |
| HBM4与3年需求 | 守住;竞争对手未通过认证 | HBM4已量产,良率接近HBM3E;与~10家客户签订LTA | 看多 |
| 美国ADR | 以有吸引力的条款定价;推动估值倍数重估 | 7月10日挂牌,美国史上规模最大的外国公司IPO;无重估 | 执行到位,但论点效果落空 |
| 净利润质量 | 超预期由经营层面驱动 | ₩62.2tn非经营性;118%净利率;营业利润线不及预期 | 看空,本轮覆盖中最差 |
| 资本回报 | 朝₩100tn目标推出具体方案 | 因ADR披露限制而推迟;净现金₩69.4tn | 推迟 |
记分卡小结:七项中有四项按下调时的预期落地。我们称为首要观察项的价格减速在紧接着的下一个季度就出现了,并造成了我们覆盖以来第一次营业利润不及预期。净利润质量恶化到本轮覆盖最差的水平。ADR完全按我们提示的方式执行,却没有带来我们期待的任何重估,因为它挂牌的时点大约在周期高点之后三周。我们对利润率会从72%开始压缩的判断错了,它扩张到了76%,这一点我们应当认账。与之相对,LTA架构硬化为约10家客户、五年期、带保证金的合同,是比我们预期好得多的结构性结果,也是我们对周期底部的估计上移而不是下移的原因。
总体:论点在周期位置上大体得到确认,在结构上有所改善。“这是一家处在周期峰值的无瑕企业”这一既有判断完整地挺过了本季度,而峰值现在在利润率上定位于2026年Q2、在价格变化速率上定位于2026年Q1。
操作:持有。考虑到已经实现的回撤,不在这份财报上减仓;在H2的ASP路径明朗或股价到达我们公布的上调区间之前,也不加仓。
结论:维持持有
评级决定:我们维持持有。我们于2025年7月以₩268,500首次覆盖并给予跑赢大盘,在Q3与Q4 2025的纪录季度中维持该评级,并于2026年4月以₩1,223,000基于周期位置与股价下调至持有。
对那次下调的诚实交代。它下手早了,而且有两个月看起来是错的。从我们4月的判断起,股价又上涨了138.7%,于6月22日到达₩2,919,000,随后完整回吐。按此行动的人放弃了那一段涨幅。以反应日收盘价衡量,股价自下调以来+14.6%,而同期KOSPI下跌11.8%,所以相对本地基准这个判断此后已大幅奏效,其推理也被本季度的价格减速验证。两句话都成立。一个需要先承受139%的不利波动才见效的评级不是一个好评级,而我们带走的教训是:识别一个周期峰值和踩准它的时点不是一回事。
维持持有而不是现在动手的理由,是两股力量接近平衡。不利于股价的一面:我们覆盖以来第一次营收与营业利润双双不及预期、DRAM ASP涨幅腰斩、NAND比特增速被指引下调到低个位数、资本支出在价格减速的环境里被上调、净利润几乎全部来自非经营性项目,以及股东回报公告被推迟。有利于股价的一面:已经实现的52%跌幅、创纪录的76%营业利润率、₩69.4tn净现金、HBM4以接近成熟的良率量产、企业级SSD收入翻倍,以及带保证金的LTA架构确实相对以往周期抬高了底部。
为什么不上调。我们公布的触发条件是回调至₩850,000至₩950,000。在₩1,322,000,股价仍比该区间上沿高约39%,还需要再跌28%才能到达。纪律意味着遵守一个已经声明的点位,而不是因为回撤壮观就去接一只下跌的股票。基准情形正好覆盖当前市场价格,这就是持有的定义。
为什么不下调。在已经下跌52%之后,面对净现金的资产负债表、正在爬坡的HBM4和带客户保证金的合同去下调,是在追着行情跑。利润率实际上还没有掉头,Q3在两条产品线上的销量指引都是正面的,而板块的估值下修已经把一个跑输大盘评级所要预测的事情做完了。
什么会让我们转向跑赢大盘:股价在业务完好的前提下到达₩850,000至₩950,000;Q3综合ASP确认Q2的落空是结构与时点问题而不是拐点;或者出现硬证据,表明带保证金的LTA能在一次真实的现货价格下跌中守住合约价格,这将抬高整个板块的穿越周期倍数。
什么会让我们转向跑输大盘:营业利润率在没有销量抵消的情况下决定性地跌破60%;出现LTA覆盖比例偏低或客户重新谈判的证据;竞争对手在一家主要加速器客户处通过HBM4认证(现在是活跃风险而非潜在风险);或者2027年资本支出指引在需求增速已明显放缓之后仍延长建设。
Q3 2026财报(2026年10月下旬)的路标:
| 路标 | 观察项 | 看多条件…… | 看空条件…… |
|---|---|---|---|
| 综合ASP | 决定性变量 | 如指引所述,靠HBM4与1c-nm结构回升 | 再次减速或转负 |
| 营业利润率 | 76%能守住吗? | 守在70%低段或更好 | 跌破65% |
| 递延的高价值出货 | 它们真的到货了吗? | H2比特增长如承诺般超过H1 | 递延重演或被略过不提 |
| LTA覆盖率 | 未披露的分母 | 公司量化覆盖比例 | 仍未披露,或客户重新谈判 |
| HBM竞争 | 认证相关的消息流 | 关键客户处没有竞争对手拿下设计导入 | 有对手在一款主要加速器上通过HBM4认证 |
| 股东回报 | ADR之后的披露窗口 | 宣布具体的回购或注销 | 连续第三个季度推迟 |
| 2027年资本支出 | 供给端的回应 | 被表述为分阶段且以需求为闸门 | 在2026年₩40tn高段的基础上再上台阶 |
| 净利润质量 | Kioxia之后 | 净利润回落至营业利润之下 | 又一笔大额非经营性项目美化了标题数字 |