指引回归,而且指向一个创纪录的第四季度

业绩 vs. 一致预期

三个月前,SLB不及自己的指引,拒绝为下一季度给出指引,并交出了负的自由现金流。本季度它超过了一致预期,超过了它用来替代指引的那套情景假设,产生了$716M自由现金流,并重新给出了一个向前延伸两个季度、且附带下行情景的前瞻框架。这是一次真正的反转,股价也作出了相应反应。

实际值 vs. 四月情景假设

“虽然营收缺口接近我们的预期,但我们采取了一些临时性的成本行动,以缓解它对盈利的不利影响。结果,对每股收益的环比影响略低于我们最初为第二季度给出的$0.06至$0.08区间的下限。” — Stephane Biguet, Chief Financial Officer

同比对比

同比那一列仍然清一色为负,这一点不该被轻轻带过。调整后EPS下降26%,调整后EBITDA利润率低了284bps。本季度改变的是行进方向,不是水平。

超预期/不及预期质量

• 营收:构成是我们覆盖的四个季度里最好的。营收环比增长3%,尽管中东营收下降13%至$1.66B,因为北美、拉美、欧洲与非洲以及亚洲全都在增长。管理层表示,这是中东以外地区首次恢复同比营收增长的季度,这意味着剩下的5%有机下滑全部来自受冲突影响的地区。
• 利润率:83bps的调整后EBITDA利润率环比扩张,是在利润率最高的地区收缩的情况下实现的,这与通常预期的结构效应正好相反。Digital出了大部分力,调整后EBITDA利润率环比上升860bps至34.7%,但Production Systems也靠OneSubsea复苏和人工举升贡献了138bps,Well Construction则在干扰之下守住了利润率持平。
• 现金:自由现金流从负$23M转为正$716M,改善$739M,原因是季节性营运资金回流,以及本季度没有第一季度那笔年度激励支出。管理层预计下半年将比上半年“显著更高”。这是最需要反转的一项,它反转了。
• 成本行动:CFO披露,SLB本季度在中东采取了临时性成本行动,而第一季度时曾明确拒绝这么做。正是这一点把该地区新增的盈利拖累压到了指引的$0.06至$0.08区间之下。这是个合理的调整,也是对四月“保留全部产能”姿态的一次小幅后撤。
• 仍在恶化的部分:Reservoir Performance的利润率环比和同比双双下滑,从18.6%降至14.9%,是唯一两项都下滑的分部。剔除ChampionX后的营收同比仍为-5%的负增长。净债务再次上升$506M至$8,727M,尽管自由现金流为正,因为$648M用于回购、约$438M用于股息。

分部表现

评估:五个分部中有两个同比实现利润率扩张,上季度是零个,环比则有三个扩张。同比改善的两个是最小的两个,Digital和All Other,二者合计占营收13%。三个Core分部的利润率仍比去年同期低120bps至370bps。这是一家增长引擎在转、而周期性基本盘尚未复苏的公司的形态。

Digital(数字化)

相对预期而言,Digital交出了最强的一个季度。营收$697M,环比增长9%,同比增长18%,剔除ChampionX贡献的$34M后同比增长12%。税前营业利润率27.8%,环比扩张683bps,同比扩张187bps;调整后EBITDA利润率34.7%,分别扩张860bps和324bps。年度经常性收入达到$1.04B,同比增长15%,已是连续第三个季度。

“数字化、AI和数据驱动的工作流程,在提升地下认识、加快决策和改善作业表现方面正扮演越来越重要的角色。展望未来,我们持续看到对这些能力的强劲需求。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

CFO将利润率扩张归因于更高的勘探数据许可与转让费销售,以及Digital Operations和Platforms & Applications盈利能力的改善,这个结构比由单一波动性大的品类扛起整个季度要健康。

评估:这验证了四月给出的季节性解释,当时同一口径的利润率是26.1%。连续三个季度15%的ARR增长现在是趋势而不是单点数据;$1.04B的经常性收入基础,对上该分部约$2.79B的年化运行率,约占Digital营收的37%。在我们覆盖的每一个季度里,这根支柱都做到了我们对它的要求。

Production Systems(生产系统)

营收$3,771M,环比增长7%,同比增长29%,其中ChampionX贡献$865M。剔除后,营收同比下降1%,较上季度6%的降幅明显改善。税前营业利润率15.5%,环比扩张138bps,CFO将其归因于OneSubsea和人工举升盈利能力的改善,以及ChampionX的生产化学品和人工举升业务的增益贡献。

“在美国非常规和国际市场的支撑下,Production Systems营收环比增长7%,因为客户越来越优先选择能够提高产量、改善采收率并延长资产寿命的方案。这带动了人工举升、阀门、地面生产系统和生产化学品的增长,进一步凸显了ChampionX在我们组合中的战略价值。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:四月作为预期提出的OneSubsea利润率复苏已经开始,CFO表示它会持续到整个下半年结束。ChampionX的利润率被描述为在化工原料通胀之下仍逐季上升,这说明协同效应计划在起作用。Production Systems现在是最清楚的证据,说明“生产与采收”的重新定位是一个好的战略判断,而不是一个方便的叙事。

Well Construction(钻井建井)

营收$2,742M,环比下降2%,同比下降7%,主要来自中东的干扰,部分被拉美更高的钻井活动抵销。税前营业利润率15.2%,环比基本持平,因为中东盈利能力的下降被北美和拉美盈利能力的改善抵销,但仍比去年同期低338bps。

评估:在对这个分部最重要的地区下滑13%的一个季度里把利润率守成环比持平,结果比表面数字要好,而且这是我们覆盖以来Well Construction第一次没有出现环比压缩。同比差距仍是组合里最大的结构性问题,管理层还把这个分部和Reservoir Performance一起点名为下行情景最集中的地方。

Reservoir Performance(油藏表现)

营收$1,556M,环比下降2%,同比下降8%;税前营业利润率14.9%,环比下降121bps,同比下降370bps,两者都由中东的干扰驱动。它是唯一一个两个口径利润率都下滑的分部。

评估:对中东敞口最大的分部,因此受创最重,这也使它成为管理层所描述的复苏中最大的单一受益者。管理层勾勒的修复顺序(先做修井作业)恰恰就是这个分部的活。风险是对称的:它同样是在再度升级情景中受损最重的分部。

All Other与Data Center Solutions

All Other营收$505M,环比增长14%,同比下降13%,税前营业利润率28.2%,环比扩张267bps,同比扩张151bps。其中,Data Center Solutions营收达到$186M,同比增长80%,环比增长33%,上半年营收$327M,增长63%。

本季度影响最大的披露,是前瞻目标翻倍。

“Data Center Solutions业务仍按计划在今年年底前超过$1 billion的年化收入运行率。随着我们拓宽产品与服务、进一步扩大客户基础和地域布局,我们预计在退出2027年时超过$2 billion的年化收入运行率。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

SLB被选为Meta在加拿大新建1GW数据中心的交付伙伴,把业务范围扩大到工程与设计,并与Liberty Energy结成联盟,把SLB的模块化基础设施与表后发电结合起来,同时还有一个下一代地热试点项目。

评估:2027年$2B的年化退出率,对上今天年化的$744M,意味着六个季度内要增至约2.7倍,管理层在电话会上表示支撑它的在手订单已经到位。这个说法比基于需求的预测要强得多。重要的对冲面(本季度首次披露)是,这项业务目前并不对SLB的整体利润率有增益,因此把它做到$2B,即便增加了盈利和现金,也会稀释合并利润率百分比。任何为利润率恢复到24%及以上建模的人,都需要同时握住这两个事实。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:我们覆盖的四场电话会里最有信心的一场,而且这份信心是具体且可核对的,不是修辞上的。四月那场用多年叙事替代了数字,这一场把数字重新摆回桌面,向前延伸了两个季度,并主动给出了一个带美元金额的下行情景。管理层也更愿意点名尚未解决的问题,把中东复苏的时间描述为不确定,并披露增长最快的业务对利润率没有增益。

1. 中东以外的增长面扩大

本季度核心的经营事实是,组合的其余部分不仅覆盖、而且超额覆盖了最重要地区13%的环比下滑。

“SLB交出了稳健的第二季度业绩,国际市场广泛的环比增长 — 由拉美、欧洲与非洲以及亚洲的海上活动带动 — 不仅抵销、而且超过了中东持续干扰的影响。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

管理层补充说,剔除中东后,所有分部营收都实现环比增长,支撑因素是更高的海上活动、美国非常规业务的回升,以及对生产与采收解决方案的需求;该季度也标志着该地区以外恢复了同比营收增长。

评估:这是这份公告里最重要的一件事,并且直接回应了我们自首次覆盖以来一直持有的空头论点。如果有机下滑现在完全是中东现象,而中东按指引将在第四季度恢复到去年同期水平的95%,那么定义了2025年的同口径收缩就有了一个可以识别的终点。这是投资论点的真正变化,也是这次上调评级的原因。

2. 指引回归,并附带下行情景

四月曾拒绝给出指引的管理层,这一次一口气给出了第三季度指引、第四季度初步展望,以及一个量化的下行情景。

“基于这一轨迹,我们预计全球营收环比增长3%至4%,调整后EBITDA利润率扩张约75个基点。……如果出现重大的再度升级,打断正在进行的复员复产工作,使中东营收环比持平,我们估计第三季度营收将比基准情景假设低约$150 million。这将转化为约$75 million的调整后EBITDA逆风。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:把下行情景与基准情景一起公布,是我们覆盖的四个季度里最值得信任的一个披露决定,也正是四月所缺的东西。它还带来一个有用的信号:$150M营收对应$75M EBITDA,等于50%的下行杠杆率,这告诉你中东这条线上的经营杠杆在两个方向上有多大。这个数字正是复苏一旦到来就应该很陡峭的原因。

3. 一个超过$10 billion的第四季度

推动股价的是第四季度的初步展望,因为它隐含的季度表现好过SLB在我们覆盖窗口内交出的任何一个季度。

“我们的初步展望假设中东活动达到$2.1 billion至$2.2 billion,约为2025年第四季度所实现收入的95%。基于这一假设,加上深水业务的动能以及典型的年末数字与产品销售的支撑,我们预计第四季度营收将超过$10 billion,同比增长约5%。我们还预计调整后EBITDA利润率约为24%,与去年第四季度持平。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:在去年$9,745M的基础上增长约5%,大约是$10.23B,按24%计算就是约$2,456M调整后EBITDA,高于2025年第四季度创下的$2,331M纪录。年化之后,这个退出率是$9.8B,比同一份指引隐含的全年数高出约20%。全年数与退出率之间的距离就是整个投资逻辑所在,这也是为什么在同一个价格下,这只股票按2026年看显得贵、按2027年看却算合理。

4. Data Center Solutions把2027年的目标翻倍

2027年退出目标从未曾公布变成年化收入$2 billion以上,管理层也被直接问到其中有多少已经签约。

“首先,说得简单些。我认为支撑这$2 billion甚至更多的在手订单已经到位。所以这给了我们去争取更多、去兑现我们的未来、去招人、并把业务范围从设计一直拓展到能力集扩张的机会。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

管理层还描述了已经达到的规模,称SLB从单一制造基地为超过20或30个不同的数据中心交付了1.3吉瓦的设备产能,并列出了向设计、系统集成、冷却和脱碳电力扩展的路径。

评估:“在手订单已经到位”把这件事从一个需求预测变成一个执行问题,而这是好得多的一类风险。Meta的加拿大1GW订单,加上上季度的NVIDIA设计伙伴身份,给这项业务提供了两个锚定参考。与之相抵的披露见下。

5. 数据中心业务对利润率没有增益

被要求描述这项业务的经济性时,CFO的坦率程度超过了管理层在我们覆盖期内对任何一项新业务的表述。

“是的,从纯粹的利润率角度看,这项业务目前对SLB的整体利润率没有增益,但当然,它对收入增长非常有增益,对盈利增长也非常有增益。而且正如你所暗示的,我们拥有的是轻资产的商业模式,我们的合同类型和合同条款带来非常强的自由现金流生成。” — Stephane Biguet, Chief Financial Officer

评估:这一点值得比它实际得到的更多关注。把一项摊薄利润率的业务从年化约$744M做到$2B以上,会机械地拖累合并利润率百分比,这让每一个利润率复苏模型都变得复杂,包括管理层自己回到24%及以上的路径。正确的理解方式是:Data Center Solutions是一个自由现金流和盈利的故事,不是一个利润率的故事,合并利润率应当在剔除它之后来判断。

6. 中东复苏:管理层反驳快速复苏的市场共识

电话会上最具差异化的观点是,中东产量的恢复比市场假设的要慢,这是在一位分析师指出该立场有争议之后给出的回应。

“虽然第二季度某些国家的活动开始恢复,但全面复苏的时间点仍不确定,并将取决于冲突能否得到持久解决。随着活动改善,我们预计恢复到满产能力仍需要时间。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

管理层按国家对复苏做了分级,描述阿联酋和卡塔尔的活动已恢复并在走强,沙特阿拉伯则弱一些,伊拉克受安全形势限制;同时把修复工作本身定义为服务密集型:更多的修井作业、设备需求增加、基础设施修复,以及航运物流的重新调整。

评估:在一场辩论中站到不方便的那一边是可信度的标志,尤其当指引本身已经嵌入了第四季度中东恢复到去年同期水平95%的假设。这两个立场只有在复苏是活动驱动而非产量驱动时才自洽,而这正是管理层所说的:修井作业和复员复产的收入会先于满产能力回来。这个区分让SLB的收入线跑在该地区产量之前。

7. 成本通胀在消退,价格还没有跟上

在被同时问到冲突驱动的成本通胀和中东价格时,管理层把两者分开来谈。

“再说价格,总体而言,在全球范围内,并且部分体现在大型竞争性招标中,无论是一体化、增产还是补贴方面,价格这件事一直伴随着我们 -- 现在市场正在收紧,随着市场开始为国家产能的额外增长而正常化,自然而然地、逐步地,随着产能收紧,前景会改善。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

在成本方面,管理层表示SLB正在学习重新规划物流路线、以不同的方式实现本地化供应,并称这些超额成本“会逐渐消失”,并被逐步消除。

评估:成本端在改善,价格端没有变化,价格缓解被定位成2027年的事件,且以产能收紧为条件。这和我们听了三个季度的价格说法是同一套,也仍然是合并利润率在第四季度靠季节性结构、而不是靠价格回到24%的原因。

8. 自由现金流反转,回购加速

$716M的自由现金流扭转了第一季度负$23M的局面,回购从$451M提高到$648M。

“与我们的历史趋势一致,我们预计下半年的自由现金流将显著高于上半年,原因是盈利改善、客户回款增加和库存下降。” — Stephane Biguet, Chief Financial Officer

评估:$739M的环比摆动是对我们四月提出的担忧的具体回答。股数下降11M至1,484M,是我们覆盖窗口内第一次实质性减少,此前一年收购增发压倒了回购计划。半年$1,099M的回购让SLB完成了$2.4B下限的46%,进度正常。净债务仍上升$506M,所以股东回报略微跑在现金生成之前,指引中的下半年现金流应当会纠正这一点。

9. 海上与勘探出现拐点

管理层描述了一个从项目储备转为实际活动的海上与勘探周期,并明确将其与能源安全的应对联系起来。

“我们看到勘探周期和评价工作发展得不错。而且我认为我们看到的不是1个季度的趋势,而是一个长期趋势,我们支持替代 -- 不同盆地的储量替代,涉及前沿勘探、深水,也包括一些陆地作业,以进一步保障某些地区最终的开发。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

在被问到最终投资决策如何转化为收入时,管理层还说明了转化机制:从FID到第一口井通常至少需要十二个月,深水开发最少要两到三年,跨各期阶段则经常是五到六年。

评估:诚实的解读是,海上周期是真实的,在本季度Digital Exploration和OneSubsea的数字里看得见,但它转化为收入的速度很慢。从FID起至少十二个月的滞后,意味着现在批准的FID支撑的是2027年和2028年,而不是正在进行的这一年。这对远期年份是利好,对2026年所支付的估值倍数则无关。

10. 委内瑞拉从期权价值变成项目储备

过去三场电话会上,委内瑞拉每次都是以未被定价的期权价值出现。本季度管理层描述了正在拿下合同和调动资源。

“所以今年的意思是,我们正在拿下合同。我们正在与那些 -- 那些原本就在当地、或者正在强化其在该国地位的国际公司锁定工作范围,并且此刻正陪同它们进入付款和规划、调动资源的阶段,未来几个月会有重大的部署安排,从而给我们一个可观的退出率,带着多个客户和多份合同进入2027年。” — Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:比前几个季度更进一步,从“准备就绪”走到“已签约的工作”,不过仍然没有附上收入数字,管理层也拒绝说明超过$1 billion的历史峰值是否可以达到。管理层还提到本季度有一场地震影响了该国。我们在估值中继续把它按零计入,宁愿被惊喜。

指引与展望

隐含全年:把指引串起来,得到约$37.2B营收和$8.17B调整后EBITDA,全年利润率22.0%。营收落在一月$36.9B至$37.7B区间之内;调整后EBITDA比一月$8.6B至$9.1B区间的下沿低约$433M。两个区间都没有被正式恢复。

隐含退出率:指引中约$2,456M调整后EBITDA的第四季度,年化后是$9.8B,比全年数高出约20%。市场要求股价买单的是这个差距,而不是全年数。

指引风格:明显改善。公布基准情景、带美元金额的下行情景、分部层面的拆分,以及指引季度之外再多一个初步季度,这比SLB甚至在一月给出的披露还要多。条件性说明诚实而具体:Q4展望建立在中东营收达到$2.1B至$2.2B之上,这是一个三个月后可以核对的数字。

分析师问答要点

九位分析师提问,整场被两个主题主导:中东复苏的机制,以及数据中心业务的规模。提问比上个季度更具追问性,有几位分析师追着要管理层没有主动给出的细节。

拆解迈向$10 billion季度的那一级台阶

第一个问题要求管理层拆解第四季度目标,随后试图把它外推为下一年的年度运行率。

Q: “你提到中东在4Q回到,我想是$2.1 billion至$2.2 billion,相当于去年的95%。相对3Q这是多大的一级台阶?如果可以拆解的话,你怎么看其他地理市场在4Q的抬升,然后一路走到$10 billion?而当我们开始考虑2027年时,$10 billion是不是一个适合用来思考你们'27年收入潜力的运行率,姑且说明年接近$40 billion的收入运行率。这个假设合理吗?”
— Scott Gruber, Citigroup

A: “在这个时点我不会就'27年发表评论,但我可以谈Q4,以及它对我们所看到的设定和相应展望意味着什么。……Q4相对第三季度的台阶将由多个因素共同构成,第一个是中东的进一步复苏……第二个因素是年末照例进入Digital和Provision system的销售,最后是数据中心。”
— Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:拒绝为2027年约$40B的运行率背书,既是正确的回答,也是有信息量的回答。第四季度是季节性最强的一个季度,带着不会在第一季度重复的年末数字与产品销售,所以把它年化会高估基数。管理层一边给出这个季度的指引、一边拒绝接受外推,这个区分市场应该记住,因为$9.8B的年化退出率EBITDA与全年实际将交出的$8.17B之间的差距,正是估值争论所在。

中东产量是否真的需要更长时间才能回来

整场电话会最尖锐的挑战,把管理层谨慎的复苏观点与预期更快反弹的市场对立了起来。

Q: “关于中东,你提到产量需要更长时间才能回来。我认为这有点争议。我认为更广泛的市场似乎认为产量会在几个月内很快回来。你能告诉我们为什么你认为这会需要久一点吗?”
— David Anderson, Barclays

A: “假设事情能在几周内恢复并不审慎。……至于修井作业和许多国家必须恢复的产能,是的,那需要数周到数月。而且是的,当我们走完今年时,某些国家将已经在通往满产能力的路上走得很远,甚至已经在进一步扩产的路上。”
— Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:这个回答把SLB的收入复苏与该地区的产量复苏分开,而这个区分对SLB有利。修井作业和复员复产的工作正是SLB收钱的地方,它比满产能力提前数月出现。管理层在桶数上比一致预期更谨慎,同时又坦然给出第四季度该地区收入恢复到去年同期95%的指引,一旦做出这个区分,这两者是自洽的,而不是矛盾的。

数据中心业务的经济性

关于Data Center Solutions的提问越过了增长率,直指这项业务究竟值多少钱,并催出了整场电话会最坦率的财务披露。

Q: “你能不能简单说明,你们在数据中心的每一个环节究竟提供什么产品,对客户的增值在哪里?然后,能不能谈谈我们该怎么理解这项业务的经济性?我猜EBITDA利润率会低一些,但自由现金流转化率更高。”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

A: “是的,从纯粹的利润率角度看,这项业务目前对SLB的整体利润率没有增益,但当然,它对收入增长非常有增益,对盈利增长也非常有增益。而且正如你所暗示的,我们拥有的是轻资产的商业模式,我们的合同类型和合同条款带来非常强的自由现金流生成。”
— Stephane Biguet, Chief Financial Officer

评估:分析师在答案给出之前就把它框对了,管理层则毫不含糊地确认了。后果值得直白说出来:把Data Center Solutions从年化约$744M做到$2B以上,对合并利润率百分比是一个逆风,而与此同时管理层正指引该百分比回到24%附近。两件事可以同时为真,把它们放在一起建模现在是必需,而不是锦上添花。

$2 billion目标中有多少已经签约

电话会的最后一个问题,直接指向这个刚刚翻倍的目标的可信度。

Q: “你能不能再多谈一点关于走到$2 billion运行率这件事。其中目前有多少在在手订单里?还有多少需要去拿?或许你也可以多谈一点机会储备,比如你们正在看多少个不同的项目?”
— Marc Bianchi, TD Cowen

A: “首先,说得简单些。我认为支撑这$2 billion甚至更多的在手订单已经到位。所以这给了我们去争取更多、去兑现我们的未来、去招人、把业务范围从设计一直拓展到能力集扩张,并且尝试参与设计、同时开始扩张的机会。”
— Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:整场问答中最有价值的回答。由现有在手订单支撑的目标是执行风险;由机会储备支撑的目标是需求风险。管理层毫不含糊地宣称是前者,而且是提前六个季度。这是一个具体且可打分的陈述,也是我们会盯得最紧的一条,因为靠已签约的在手订单在六个季度内把收入增至2.7倍,在任何行业都会是一个不寻常的结果。

进入2027年的Core利润率动能

一位分析师把Core内部几个变动的部分串在一起,追问是什么把利润率带向指引的第四季度水平乃至更远。

Q: “我想问一下你们在Core的利润率展望,OneSubsea、ChampionX那边的一些协同效应释放,well construction表现相当稳。就是想了解,从你们给出的今年第四季度24% EBITDA利润率预期出发,进入2027年时这个利润率动能会是怎样。”
— Derek Podhaizer, Piper Sandler

A: “在OneSubsea这边,如果你还记得,我们第一季度有几个临时性问题和启动成本,好消息是第二季度利润率提高了。……而且正如Olivier所说,我们很高兴看到ChampionX的利润率逐季持续上升,尽管化工品方面我们有一些通胀压力……所以这就是会让我们在Q4大致回到去年Q4水平、约24%的原因。”
— Stephane Biguet, Chief Financial Officer

评估:通往24%第四季度的桥梁是OneSubsea正常化、ChampionX协同效应,以及年末Digital的季节性。注意缺席的是什么:价格。被点名的每一个部件不是自助项就是季节项,这与电话会上其他地方的价格表述一致,意味着这轮利润率复苏是被制造出来的,而不是从市场上挣来的。那是可以做到的,但它不会像价格复苏那样在2027年产生复利。

勘探周期的持久性

一个追问探究了勘探数据销售的回升是油价驱动的短暂波动,还是某个多年周期的开端。

Q: “你怎么看勘探周期的持久性?这只是对更高原油价格的反应吗?考虑到行业寻找新储量的需要、页岩产量增速放缓,以及中东冲突之下改善供应多元化的需要,你认为我们会看到勘探活动出现多年的改善吗?”
— Scott Gruber, Citigroup

A: “我确实认为,基本面首先对全球勘探是有利和建设性的。它由能源安全驱动,由资源 -- 出口资源、国家资源驱动,也由某些(如果不是大多数)客户替代储量、并带来和建立包括深水这类高价值资源在内的长期组合的需要所驱动。”
— Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:勘探这一论点是复苏逻辑里结构上最扎实的部分,因为储量替代对作业者来说是资产负债表上的必需,而不是对现货价格的可选反应。它还流向SLB利润率最高的部分,Digital Exploration和高端电缆测井,这在本季度Digital的利润率里看得见。需要警惕的是,Digital Exploration是公司里波动性最大的收入品类,那里的一个强劲季度本身还不构成一个周期。

面对同业中标的中东竞争地位

一位分析师提到竞争对手在沙特阿拉伯和伊拉克的中标公告,并问SLB是否在该地区受扰期间正在失地。

Q: “我们看到你们一些OFS同业在沙特阿拉伯和伊拉克有不少,姑且称之为中标公告。我想知道你能不能谈一谈你们潜在机会的储备,以及在这些中标背景下大致的相对定位。”
— Arun Jayaram, JPMorgan

A: “过去18个月我们在中标中积累了相当可观的合同在手订单,包括在沙特、伊拉克和阿联酋的夏季中标,我们 -- 以及在科威特的,我们正在执行其中属于在手订单的一部分,我们对这些中标和那些合同感觉非常好。我们相信在大多数国家我们都维持并强化了市场地位。”
— Olivier Le Peuch, Chief Executive Officer

评估:一个公允的质疑,得到的回答是对地位的断言,而不是地位的证据。对于这个既是当前缺口最大来源、也是指引复苏最大来源的地区,没有给出中标率、没有在手订单金额、也没有市场份额数据。鉴于第四季度展望取决于中东营收达到$2.1B至$2.2B,对其中已签约部分给出某种量化,本会是管理层能做出的最有用的披露,而他们没有做。

他们没有说的

1. 全年区间仍未恢复。公司给出了两个季度的指引,把它们串起来隐含FY2026调整后EBITDA比一月的区间下限低约$433M。管理层既没有恢复该区间,也没有承认隐含的全年数低于它。
2. Q4中东复苏中已签约的部分没有披露。第四季度展望建立在$2.1B至$2.2B的中东营收之上,比本季度的$1.66B高出27%至33%。其中有多少是已签约而不是假设出来的,既没有披露,也没有人问。
3. Data Center Solutions的利润率有定性、没有定量。管理层确认这项业务对合并利润率没有增益,却没有给出它的利润率,所以把它做到$2B以上所带来的拖累无法建模。
4. Tachyus没有公布收购价。这是两个季度内的第三笔收购,也是第三笔没有披露价格、收入或利润率的收购。
5. ChampionX的协同效应金额再次没有量化。利润率被描述为逐季上升,但本季度实现的金额、以及相对2026年预期约$200M的进度,都没有给出。距离上一次披露协同效应数字已经过去两个季度。
6. 关于S&P Global能源软件业务收购一字未提。这笔交易在上季度公布业绩的前一天宣布,预计在2026年下半年或2027年初完成,却没有任何进展更新、没有价格,也没有人提问。
7. 完全没有任何2027年框架。被邀请时管理层明确拒绝就2027年发表评论,同时却把整个投资逻辑建立在2027年和2028年之上。
8. 公告的发稿地从休斯敦改成了伦敦。我们覆盖期内此前每一份公告的发稿地都是休斯敦。公告里和电话会上都没有给出解释,也没有人去问。

市场反应

• 披露前的位置:SLB于7月23日收于$47.22,比上次业绩披露时$56.15的收盘价低15.9%,比本季度内创下的$58.01的52周收盘高点低18.6%。年初至今股价上涨23.0%,过去十二个月上涨34.0%,过去三十天仅上涨1.3%。S&P 500年初至今上涨8.2%。
• 反应交易日:该股以$50.07开盘,跳空高开6.0%,盘中区间$49.74至$52.59,收于$52.42,上涨11.0%即$5.20。S&P 500收平。
• 成交量:28.9M股,对上30天均量15.2M,倍数为1.9x。
• 形态:跳空高开6%,全天延伸走高,收盘价距最高价$0.17以内。

这是我们覆盖以来第一个真正决定性的交易日。此前三次业绩披露的收盘分别是-0.9%、-0.3%和+2.6%;这一次是+11.0%,而且收在最高价附近。区别在于,股价进入这次披露时是在高点之下而不是高点之上,自四月以来已经回吐了16%,所以有空间让好消息被买单。

三件事同时到来,每一件单独都足以推动股价:本季度同时超过一致预期和管理层自己的情景假设;指引恢复并向前延伸两个季度,带着一个超过$10 billion的初步第四季度;数据中心2027年退出目标翻倍,并附带在手订单已经支撑它的说法。跳空后继续走高的形态,以1.9x的成交量收在距当日高点$0.17以内,是一次重新配置,而不是空头回补。

这个位置对接下来会发生什么很重要。在$52.42,股价仍比其间那个季度创下的$58.01的52周收盘高点低9.6%,那正是市场在第一季度令人失望之前最后一次为复苏定价的位置。市场已经归还了四月拿走的大约三分之二。

卖方观点

争论:Q4退出率是不是估值的正确基准?

多头观点:市场上的多头说法是:一个超过$10 billion、利润率24%的第四季度,年化后接近$9.8B调整后EBITDA;届时中东仍只处于去年同期水平的95%,后面还有进一步复苏;而Data Center Solutions在整个2027年会再翻一倍。在这个基础上,对一家正进入上行周期、还带着两项结构性成长业务的公司来说,8.8x的退出率倍数是便宜的。

空头观点:空头阵营认为,第四季度是全年季节性最强的一个季度,带着不会重复的年末数字许可和产品销售,而且管理层自己在被邀请时拒绝为年化背书。按指引实际隐含的全年数$8.17B计算,股价对应10.6x,对一家调整后EPS同比下降26%的企业来说并不便宜。

我们的看法:管理层拒绝外推正是关键线索,而这是正确的决定。诚实的立场是:两个倍数都是真实的,真相在它们之间:正确的2027年基数远高于2026年全年,也远低于第四季度的四倍。我们建模约$9.6B,对应股价9.0x,那是一个公允而非有吸引力的倍数。

争论:数据中心业务应该得到多少认可?

多头观点:一些卖方认为,一项同比增长80%、被Meta选为吉瓦级项目交付伙伴、被NVIDIA选为模块化设计伙伴、并且在手订单已经覆盖$2 billion的2027年退出运行率的业务,是一个真正的工业科技特许经营权,应该享受与油服毫无关系的估值倍数。

空头观点:怀疑者指出,它只占营收2.1%,管理层现已确认它摊薄合并利润率,随着市场成熟,来自专业模块化基础设施供应商的竞争会加剧,而且同一个All Other口袋在两个季度前还因为碳捕集产生了$210M的商誉减值。

我们的看法:改变这场争论的是在手订单这个说法。一个需求预测该打折扣;一个有在手订单覆盖的目标,在执行到位的前提下,值得大部分认可。我们愿意相信管理层的话,同时也会拿这句话要求他们,因为六个季度内收入增至2.7倍是一个不寻常的主张。利润率稀释是多头没有建模的那一块,它应当压低给予合并业务的估值倍数。

争论:价格环境到底会不会改善?

多头观点:一个日渐增多的共识认为,中东的干扰把产能从市场上抽走,复苏加上海上FID周期会让市场进一步收紧,价格会像管理层暗示的那样在2027年转向,从而带来这轮复苏迄今一直缺席的经营杠杆。

空头观点:空头阵营认为,价格压力在连续四场电话会上被用完全相同的措辞描述,第四季度回到24%利润率的路径完全建立在自助和季节性之上,而一个在整个下行期里一路让价的市场,往往在量回来时会再次让价。

我们的看法:空头已经对了四个季度,而这个格局终于在变,因为当行业五分之一的活动被闲置时,产能论点是成立的。但管理层把价格缓解定位为渐进的、并以产能收紧为条件,而指引中的第四季度没有任何一项依赖它。我们把2027年的价格复苏当作对我们估计的上行空间,而不是其中的一部分。

需更新模型

估值框架。按$52.42的收盘价,1,484M股对应$77,791M的市值。加上$8,727M净债务,企业价值为$86,518M。对上过去四个季度$8,064M的调整后EBITDA是10.7x;对上FY2026隐含的$8,167M是10.6x;对上年化的第四季度退出率$9,824M是8.8x。股息率2.3%,承诺的超过$4B的回报相当于市值的5.1%。净杠杆为1.08x。

在我们覆盖的四个季度里,企业价值从$57.9B升到$86.5B,上升49%,而滚动调整后EBITDA从$8,244M降到$8,064M,下降2%。股价比首次覆盖时的收盘价高60.6%,比三个月前我们下调评级时的水平低6.6%。

估值影响:我们设定$49至$59的合理价值区间。下限是指引隐含的FY2026调整后EBITDA的10.0x;上限是我们FY2027估计$9.6B的10.0x,该估计是把正常季节性形态套用在指引的第四季度退出率上得出的,而不是把它年化。在$52.42,股价位于$54中点下方约3%,对应持有。区间之所以宽,是因为两个锚点确实相距甚远,而接下来两个季度的任务就是收窄这个差距。

财报后投资逻辑记分卡

总体:从证据权衡看,这是我们覆盖以来最强的一个季度。三根多头支柱全部确认,五个空头论点中有三个被挑战或正在化解,剩下两个仍然成立的都是关于利润率质量而不是方向。公司正在做它说过要做的事;问题只在于这值多少钱。

行动:由跑输大盘上调至持有。我们在四月设定的触发条件很明确:第二季度超过环比持平的情景就会让我们回到持有,而它以$126M的调整后EBITDA超过了它。那次下调在单个季度内抓到了约11个百分点的相对跑输,这个战术判断已经完成了它的任务。我们没有走到跑赢大盘,是因为我们给出的条件(合并利润率回到23%以上、中东真正正常化)只是被指引到第四季度,而不是已经兑现;也因为$52.42的股价位于一个宽度反映真实不确定性的合理价值区间的中点附近。如果第三季度落在指引的基准情景之上或与之持平,且第四季度中东恢复到$2.1B至$2.2B有可见的合同支撑,或者股价回落到$40多的中段,我们会上调至跑赢大盘。如果冲突再度升级进入下行情景、第四季度$10 billion的目标被收回,或者数据中心在手订单的说法被证明不如所说的那么牢靠,我们会回到跑输大盘。