创纪录利润、三大行中最大的回购，以及增长53%的不良贷款：首次覆盖Sumitomo Mitsui，评级持有

业绩 vs. 一致预期

在看下面任何数字之前，有三个惯例需要说明。第一，Sumitomo Mitsui按日本会计准则以累计口径报告：它披露中期、九个月和全年业绩，从不单独公布第四季度。本报告中所有三月季度的数字都是用全年报表减去九个月报表得出的，并已注明。第二，财报发布和电话会是两件事。业绩于May 13东京收盘后发布；首席执行官介绍业绩并回答提问的Investors Meeting在五天后的May 18举行。本报告综合了两者。第三，公司的投资者材料按管理会计口径、并在调整汇率变动后列示分部同比变化，而正式披露的分部附注不做调整。两者不同之处，均注明口径。

我们以公司自己的预测而不是卖方调查来评判业绩。在这里这并不是更宽松的检验：该预测在年内上调过一次，从五月的¥1,300bn调至十一月的¥1,500bn，并在一月九个月业绩时维持不变。实际结果超出5.5%。

截至March 31, 2026的全年，对比公司的既有预测

这张表的形状就是这个季度的缩影。每一条收入和利润线都超预期，唯一不及预期的是信贷。净业务利润超出目标的幅度是净利润超出幅度的三倍以上，因为¥88.4bn的经营超额被公司主动计提的拨备吃掉了。

全年同比对比（¥bn）

EPS增速比净利润快2.2个百分点，因为全年分两批执行了¥250bn回购，平均股数从3,906.5mn降至3,842.4mn，下降1.6%。这是公司打算持续运转的机制，也是整个故事里最干净的部分。

三月季度，推算值（¥bn）

用全年报表减去九个月报表，即可单独得出一月至三月的数据。与算术结果相差¥1–2bn的残差，来自发行人把一百万日元以下金额向下取整的做法。

348%的同比跳升只是基数破损带来的算术结果，不是信号。March 2025季度的其他经营净收入为负¥246.9bn，越南联营企业减值又让联营投资收益为负¥76.0bn，当季经常利润¥100.4bn，净利润只有¥42.0bn。更有用的检验是环比：March 2026季度净利润¥188.2bn，比十二月季度的¥461.3bn下降59.2%；三月季度以全年25.8%的毛利润只贡献了全年11.9%的利润。这家银行的第四季度负责吸收清理费用，这一季吸收了很多。

收入与净利息收入

合并毛利润¥4,844.7bn，增长17.4%，其构成是这份财报最强的部分。净利息收入增加¥381.4bn，在银行层面由国内存贷利差驱动：利差扩大18个基点至1.14%，下半年为1.17%，上半年为1.10%。国内贷款收益率上升32bp至1.34%，而存款付息率只上升14bp至0.20%，因此贷款收益率32bp的升幅中有18bp作为利差留住，没有让给存款人。国内平均贷款增加¥4.4tn至¥66.7tn。净手续费及佣金又增加¥261.4bn，增长16.8%，来自财富管理、支付和国内批发结构化业务。唯一的软肋是交易：净交易收入下降48%至¥199.4bn，仅三月季度就从¥161.5bn崩到¥16.0bn。

利润率与成本

费用率改善3.5个百分点至54.7%，这是业绩中经营杠杆最干净的证据：毛利润增长17.4%，一般及管理费用增长10.4%。但10.4%的成本增长不是小数点误差，管理层将其归因于通胀和随信用卡交易量上升的可变营销成本。这些是结构性的，不是周期性的。银行已告诉投资者，未来三年预计还有接近¥200bn的成本上行压力，将由¥200bn的计划削减抵消。换句话说，三年计划是让基础费用持平而不是削减，而且只是在把IT投资从基础费用定义中剔除之后才做到。

EPS及线下项目

EPS为¥411.97，增长36.6%，因平均股数减少1.6%而快于34.4%的利润增速。实际税率29.6%，基本持平。经营线以下，特别损失从¥19.5bn扩大到¥51.6bn，其中¥46.1bn是出售一家美国银行子公司部分业务的损失，这笔费用几乎全部落在三月季度，管理层估算税后为¥34bn。新财年预测假设这些特别损失不会重现，这正是净利润指引增长¥117bn而经常利润只增长¥87bn的主要原因。

分部表现

Sumitomo Mitsui有四个业务单元加一个总部账户。正式披露的分部附注列示本年和上年数据，不做汇率调整；投资者材料则按管理会计口径、在调整汇率后重述同比变化。两者都列出来，因为尤其在Global单元，两种口径讲的是不同的故事。

各业务单元全年数据，按披露口径（¥bn）

*占四个业务单元合计净业务利润¥2,589.3bn的比重。总部账户含¥258.4bn的费用，用于将四个单元调节到集团合计¥2,330.9bn。

各业务单元三月季度数据，推算值（¥bn）

投资者材料中的单元经济数据（¥bn，管理会计口径，汇率调整后）

Wholesale：增长引擎，也是收入增速与资产增速差距最大的单元

国内批发业务的绝对贡献是所有单元中最大的：毛利润增加¥230.2bn，净业务利润增加¥213.5bn至¥997.1bn，分配CET1回报率21.4%。剔除股票处置收益，这一回报率仍上升3.3个百分点至16.3%，这才是关键数字，因为股票收益是有限的。随着政策利率传导到企业存款余额，存款收入增加¥143.2bn，贷款收入增加¥24.1bn，结构化融资费用增加¥48.8bn。32.5%的费用率是集团最低。

“在Wholesale业务中，我们抓住了国内客户强劲的融资需求和活跃的企业活动，既提升了盈利，也增强了竞争地位。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

三年的记录支持这一点：March 2023至March 2026期间，企业贷款余额增长27%，而公司自己对比中列出的两家同业分别为20%和15%；企业存款增长12%至¥73.2tn。该单元的信贷成本为净拨回¥4.6bn。

评估：这是集团质量最高的盈利来源，也最受益于还有空间继续推进的日本加息周期。需要注意的地方在贷款利差数据里，而不在利润线上：大型企业贷款平均利差下降5bp至0.54%，同时余额增加¥3.6tn。增长是有代价的，管理层自己的解释是并购活动的过桥融资，这类融资期限短，再融资时会重新定价。

Retail：摇摆因素，建立在去年破损的基数上

Retail净利润¥217.8bn，增加¥227.4bn，这意味着该单元去年是亏损的。上年基数含FE Credit减值和消费金融利息返还的综合拨备；大部分波动来自这些项目的消失，而不是新增盈利。看净业务利润，增长为¥139.4bn至¥427.7bn，毛利润增加¥200.2bn，其中仅存款收入就贡献¥126.8bn。财富管理增加¥49.6bn，支付¥28.2bn，消费金融¥17.7bn。贷款收入反而减少¥10.1bn。

综合零售账户Olive的账户数达到7.5 million，管理层把FY3/29目标上调至15 million。相关利润目标也上调了。

“预计Olive相关净业务利润将增加JPY 30bn，在FY3/29达到JPY 110bn。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：获客记录确实很强，70%的交叉销售率和90%的活跃用户率对银行App来说很少见。但看看这¥110bn由什么构成：存款¥80bn，财富管理¥10bn，支付¥10bn以上。Olive利润目标约四分之三是存款利差，这是披着平台故事外衣的利率故事。如果政策利率停在0.75%，平台叙事和利润目标就会脱钩。72.9%的费用率也仍是集团最高，比Wholesale高40个百分点。

Global：管理层主动叫停增长的单元

Global是唯一净利润下降的单元，减少¥37.6bn至¥321.0bn，它占四个业务单元合计净业务利润的四分之一。毛利润增加¥110.1bn，但费用增加¥107.4bn，费用率恶化2.5个百分点至68.6%，净业务利润只增加¥16.3bn。该单元信贷成本总额增加¥90.9bn至¥257.9bn，占整个集团信贷费用的三分之二。贷款余额下降：March 2026为USD 289bn，一年前为USD 295bn，剔除汇率下降3%，其中亚洲下降5%，欧洲、中东和非洲下降6%。利差确实改善了，三年内从1.13%升至1.43%，这正是有意为之的取舍。

“Global Business Unit正处于‘主动暂停’，优先提升盈利能力而非扩张资产负债表。因此收入增长较为温和，但我们正在稳步改善贷款利差和ROE。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：暂停是站得住的策略，利差改善也是真实的。问题在于，信贷恶化是否属于计划的一部分并不明显。一个账簿缩小3%而信贷费用上升54%的单元，不只是在重新配置资源，它也在发现问题。管理层自己把未来三年定性为“结构改革”，设定的ROTE门槛也很明确：在该单元ROTE达到10%并能看到15%的前景之前，不会重新加速资产增长。这等于把集团四分之一的盈利基础搁置好几年。

Global Markets：异常好的一年，管理层已经提醒你不要外推

Global Markets实现净业务利润¥508.7bn，增加¥39.0bn，净利润¥356.2bn，分配CET1回报率21.7%。投资者材料的数字剔除了债券组合再平衡，这是诚实的列示方式，因为再平衡是有意的资产负债表操作，而不是交易结果。在集团利润桥上，Global Markets的异常好年份占¥224bn税后一次性利润中的¥100bn，并被明确列为非经常性。

评估：这份披露值得肯定。很少有银行会在报告市场业务创纪录的同一份材料里，把这个表现最好的单元标为一次性。三月季度说明了这个标签为什么是对的：合并净交易收入从一年前的¥161.5bn降到¥16.0bn；在银行层面，债券业绩从九个月的¥24.4bn收益转为第四季度¥120.9bn的亏损。不管该单元前三个季度赚了多少，最后一个季度都吐回了一大块。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对业务有信心，对环境刻意保持谨慎，并且罕见地愿意拆解自己的业绩。演示一开场，在没人提问之前就把核心增长与利率、汇率和一次性项目分开，并在报告表现最好的市场业务单元时同时把它标为非经常性。语气软下来的地方在海外：关于Global单元的盈利能力和与同业的ROE差距，回答停留在框架层面而没有量化，附带的时间表也超出了正在介绍的计划期末。

1. 创纪录的业绩，以及管理层认为其中多少可以重复

首席执行官先讲业绩，随即重新定性。出发点是：这一年开局不利，担心的冲击没有到来，结果应该通过利润桥而不是头条数字来解读。

“FY3/26开局时，美国关税引发全球经济前景的不确定性上升。然而，负面影响并未如预期般显现。在加息等有利经营环境的支持下，净利润超过了十一月公布的上调目标，创下历史新高。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

这番话背后的利润桥显示，核心业务税后增长¥212bn，利率和汇率¥94bn，上年前瞻性拨备不再出现¥63bn。对应¥224bn的一次性利润，管理层花了¥188bn用于面向未来的措施。

“同时，我们利用股票收益等一次性利润实施面向未来的措施，包括处置低回报资产和债券组合再平衡。考虑到中东局势持续紧张，我们还计提了前瞻性拨备。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：这是正确的披露，它应得的认可在新闻标题里得不到。投资者应该带入下一年的数字是：在¥1,178bn基数上约¥212bn的基础增长，即约18%，而不是34%。这种框架也解释了指引为什么看起来保守：管理层是在一个它已经告诉你虚高的基数上做明年的计划。

2. 国内净利息收入与存贷利差

全年最大的单一驱动因素是国内利差。国内贷款收益率上升32个基点至1.34%，存款付息率上升14bp至0.20%，存贷利差扩大18bp至1.14%。下半年为1.17%，上半年为1.10%，因此退出水平高于平均水平，重定价还没有结束。国内平均贷款增加¥4.4tn至¥66.7tn，其中大型企业增加¥3.6tn，中型企业和小企业增加¥1.5tn。

存款增长同步跟上：合并存款增加¥12.7tn至¥201.3tn，存贷比58.4%，这正是日本大型银行对政策利率如此敏感的结构性原因。零售存款达到¥62.7tn，按公司自己的三年对比，其零售存款余额增长8%，而作为基准的两家同业分别为4%和3%。

评估：存款业务就是核心资产，它的复利增长快于同业。要关注的是资产负债表的另一侧。大型企业贷款利差下降5bp至0.54%，同时该账簿增加¥3.6tn，说明集团在边际上用价格换份额，管理层把利差压缩归因于并购活动的短期过桥融资。这能带来手续费，但不是持久的净利息收入。

3. 利率敏感度上调了，指引却没有用上

银行在演示中上调了披露的利率敏感度，并首次将其延伸到五年。

“我们此前说明，政策利率每上调25bps，净利息收入将增加JPY 100bn。现在我们根据资产负债表的近期变化更新了这一估算。按修订后的估算，第一年的正面影响预计为JPY 110bn，比此前假设增加JPY 10bn。此外，此前未纳入的固定利率贷款重定价预计将逐步贡献，使第五年的影响提高到约JPY 150bn。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

FY3/27计划假设日本政策利率为0.75%，也就是December 2025加息后已经所处的水平。三年计划假设到FY3/29为1.25%，所以三年间嵌入了半个百分点的加息，而指引年份则完全没有。

评估：这是本次发布中最重要的算术。按29.6%的税率，¥110bn净利息收入约等于¥77bn净利润，即¥1,700bn指引的4.6%。指引与¥1,757.75bn一致预期之间的差距是¥57.75bn。一次25bp加息的四分之三就能补上。这不是什么隐晦的“超预期再上调”布局，而是指引的明确设计，市场定价的是这个设计，而不是指引本身。

4. 手续费收入与国内批发引擎

净手续费及佣金增加¥261.4bn，即16.8%，至¥1,820.6bn，仅三月季度就增长33.7%。在银行层面，国内手续费增加¥46.7bn，海外增加¥27.4bn；结构化融资最为突出，为¥88.9bn，增加¥48.8bn。证券子公司贡献毛利润¥586.4bn、净利润¥128.3bn；与Jefferies的合作贡献利润¥22bn，FY3/31目标为¥50bn，日本股票合资公司计划于January 2027启动。

三年内排行榜位置有升有降：股票承销从第六升至第四，债券从第五升至第二，而并购从第二滑落至第四。

评估：手续费收入是故事中最不依赖政策利率的部分，其增速与净利息收入相近，这是最健康的结构。并购顾问排名下滑是瑕疵，而且它与用过桥融资解释贷款利差压缩的说法放在一起显得别扭：集团在为一些它并不总是担任顾问的交易提供贷款。

5. 信贷成本上升，基础数字的升幅大于头条

信贷成本总额¥388.4bn，比¥300bn的计划差¥88.4bn，比去年差¥43.9bn。管理层的呈现方式很谨慎，就其自身口径而言也准确：剔除¥65bn的中东前瞻性拨备和印尼消费金融联营企业处置不良贷款的¥31bn，费用为¥292.4bn，对比¥300bn的计划。

“在FY3/26，我们将前瞻性拨备增加到JPY 100bn，主要用于应对中东局势和通胀相关风险。此外，我们对FY3/27汇率和利率的假设略为保守。因此，即使当前紧张局势持续一段时间，我认为我们也有能力吸收一定程度的下行风险。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

同口径对比显示的情况就没那么令人安心。上年的¥344.5bn也包含管理层当时剔除的项目：针对美国关税的前瞻性拨备¥90bn，以及针对巴西大额借款人的¥74bn。按同样的干净口径，基础费用从约¥180bn升至¥292bn，增幅约60%。银行层面的情况正相反，而且好得多：SMBC自身的信贷成本总额从¥150.8bn、12bp降至¥86.0bn，即债权的7个基点。恶化完全集中在子公司和海外：信用卡及消费金融子公司¥126bn，海外银行子公司¥111bn，印度消费金融子公司¥43bn。

评估：国内银行的信贷账簿状况极好，集团的则不然。FY3/27指引¥340bn低于今年的¥388.4bn，但比基础的¥292.4bn高16%，所以管理层实际上并没有预测运行水平会改善。它预测的是新的意外会少一些。

6. 资产质量：美洲账簿增至三倍

这是没上新闻标题、但本该上的披露。合并不良贷款从¥881.7bn增至¥1,349.3bn，增长53%，不良率从0.67%升至0.97%。银行层面的不良率从0.43%升至0.71%。按地区拆分能看出来源：美洲余额从¥117.5bn增至¥367.3bn，增至三倍以上；亚洲从¥174.9bn升至¥246.9bn；国内账簿从¥455.4bn升至¥584.4bn；欧洲、中东和非洲从¥133.9bn升至¥150.7bn。

评估：对于监管CET1比率为12.41%的银行，不良率从0.97%这一水平变动30个基点不是偿付能力问题，而是盈利轨迹的可信度问题。管理层把中东敞口定为¥3.5tn，称其中70%为金融机构和主权，80%以上为投资级，并表示私募信贷账簿迄今没有损失。这些都没有涉及美洲，而恶化恰恰发生在美洲，演示对此没有任何具体说明。

7. Global Business Unit宣布的暂停

管理层称集团全球平台贡献约40%的总利润，并且已经明确停止扩大海外贷款账簿。重启的既定条件是回报门槛，而不是日期。

“我对目前的盈利能力并不满意。我们将加快各项举措，首先是加强获取稳定、黏性高的存款。过去两年我们一直在投资交易银行基础设施，人才招募也在取得进展。第二，我们将把业务模式从以贷款为中心转向以手续费为基础的业务，包括销售交易和投资银行业务。第三，我们将扩大包括私募资产在内的资产管理业务。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

该计划把风险加权资产从海外贷款中重新配置出去：RWA总额从¥113tn增至¥130tn，海外贷款占比下降12个百分点，投资银行和销售交易上升5个百分点，亚洲多元特许经营战略上升7个百分点。该单元年内退出了美国数字银行业务和货运车厢租赁，出售一家美国银行子公司部分业务的¥46.1bn特别损失就是这次退出在会计上的体现。

评估：策略是连贯的，利差证据也支持它。风险在于时长。集团四分之一的业务单元盈利被维持在原地，而其信贷成本在上升；管理层给出的重新加速条件要求有形股本回报率达到10%并能看到15%，而投资者材料暗示这超出了该单元当前三年计划的范围。投资者被要求为一次没有明确终点的重建出钱。

8. 第四季度吸收了清理费用

三笔费用集中在一月至三月，合起来解释了为什么一个净业务利润增长104%的季度只贡献了全年11.9%的净利润。在银行层面，随着有意的组合再平衡执行完毕，债券业绩从截至十二月的¥24.4bn收益转为第四季度¥120.9bn的亏损。当季特别损失¥46.8bn，基本就是整笔¥46.1bn的美国子公司费用。合并净交易收入从一年前的¥161.5bn降至¥16.0bn。

管理层对全年¥188bn前瞻性措施的税后核算为：前瞻性拨备¥46bn，债券再平衡¥42bn，美国重组¥34bn，休眠存款综合拨备¥24bn，出售低回报资产¥21bn，印尼不良贷款处置¥21bn。

评估：在创纪录年份的第四季度把痛吃掉，是教科书式的资本管理，这个决定无可挑剔。要记住的是，这一年之后的形态异常干净：债券账簿已重新布局，美国退出已费用化，休眠存款和利息返还问题已计提。¥1,700bn的FY3/27指引基本假设这些都不会重现，这就是净利润指引增长¥117bn而经常利润只增长¥87bn的原因。

9. 持股：进度超前，也是盈利引擎

股票收益¥446.1bn占经常利润的19.4%。尽管出售一笔印度银行股权带来¥94bn，股票收益仍同比减少¥63.8bn，因为基础处置收益减少¥99bn至¥386bn，而一笔香港银行股权以¥28bn亏损出售。相对¥600bn的五年计划，削减进度达到¥309bn，即两年时点完成52%，而标准进度为40%，其中FY3/25为¥185bn，FY3/26为¥124bn，另有¥69bn已获同意的出售。March 2026持股市值占合并净资产的27.5%，低于March 2024的32.9%，但高于一年前的27.3%，March 2029的目标是低于20%。

“我们计划在五年内削减JPY 600 billion的持股，其中JPY 300 billion已在过去两年完成。FY3/27我们的目标是至少削减JPY 120 billion，与标准进度一致。由于股价上涨，市值占净资产比例的下降较慢，今后我们将更加注重削减市值本身。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：进度确实超前于计划，披露也异常具体。矛盾是结构性的，不是管理层面的：国内上市股票¥2,497.2bn的未实现收益同时是经常利润五分之一的来源、拖累有形股本回报率的因素，以及评级机构计入的资本缓冲。管理层现在明确承认三者兼有，它选择的答案是按固定节奏继续出售而不是加速。这让盈利贡献延续多年，也让回报差距同样延续多年。

10. 资本回报加码，内部分歧也被披露

FY3/27股息预测为每股¥180，FY3/26为¥157，增加¥23即14.6%，按¥1,700bn目标计派息率40%。渐进式政策从维持承诺升级为明确的逐年增加承诺。回购授权最多¥180bn，最多40 million股即流通股的1.0%，期限为May 14至July 31，所有回购股份计划于August 20注销。

“如果盈利超出预期，我们将视情况决定把超出部分用于回购还是增加股息。对于FY3/26的JPY 80 billion超额部分，我们优先用于回购。虽然当前环境存在下行风险，内部也有意见对超过去年水平的回购持谨慎态度，但为了清楚展示我们对股东回报的坚定承诺，我们决定回购JPY 180 billion。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

有两个对比很重要，而且方向相反。与一年前的首期相比，¥180bn比¥100bn多80%，也比另外两家大型银行任何一家的首期回购大80%。与实际执行额相比，过去两年每年都是¥250bn，¥180bn是一次下降，股东回报那页材料把FY3/27这一行标为“180 +α”，恰恰是因为预计后面还有。

评估：披露关于回购规模的内部争论很少见，也很有用，它告诉你¥180bn是在不确定环境下设定的下限，而不是上限。FY3/26的总派息率54%是参照点；FY3/27“51% +α”的指引意味着预期会有追加。想等第二批的投资者要等到十一月的中期业绩，过去两次追加都是那时到来的。

11. CET1目标上调，资本在能返还之前先被吸收

FY3/29的经营CET1目标上调50个基点至约10.5%，区间为10.0%至11.0%。理由说得很明确，值得仔细读。

“评级机构在评估资本充足性时会考虑证券未实现收益。鉴于这些收益预计将随持股削减而下降，我们将CET1比率目标定为10.5%。在强劲盈利的支持下，截至March 2026末我们的CET1比率达到10.3%，与目标差距有限。由于达到10.5%所需的额外资本不多，我们将逐步把比率提升到这一水平。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

注意，流通中的两个CET1数字不是同一口径。监管披露中的12.41%是初步Basel比率；管理层所说的10.3%是最终版Basel III口径、剔除其他证券净未实现收益的数字，10.5%的目标适用于后者。按监管口径，该比率全年下降3个基点，因为风险加权资产增长8.6%至¥101.1tn，而普通股一级资本增长8.3%。

评估：在上调回购的同时上调资本目标，只有在盈利增速快于风险加权资产时才说得通，而按关键口径，今年并没有做到。三年计划还承诺¥1tn的技术投资，对CET1的影响约20个基点。因此资本状况比头条回购所显示的更紧，这也是“+α”只是希望而非计划的原因之一。

12. 新三年计划首次设定硬性数字

四月开始的计划目标是到FY3/29实现13%的有形股本回报率和约¥2tn的净利润，目前分别为11.4%和¥1,583bn；更长期的目标是15%的ROTE，需要净利润达到¥2tn区间中段。管理层在同一页材料上把自己的回报与指定的一组全球银行并列，这不是一个舒服的对比，显然也不是为了舒服。

“领先的全球银行通常以15–20%的ROTE为目标，即剔除商誉和其他无形资产后的回报。在我们确立领先全球银行地位的过程中，我们致力于在中长期实现15%的ROTE。这需要将净利润提高到JPY 2tn区间中段。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

实现路径是：风险加权资产回报率提高0.5个百分点，费用率维持在50%区间低段，组合从海外贷款转向投资银行、亚洲多元特许经营战略以及轻资产的交易银行和资产管理。计划列出七个战略领域，其中三个在国内。

评估：以有形股本回报率为核心指标，在可比性上是对的，在问责上则略显别扭，因为正受审视的那些收购所产生的商誉恰好不在分母里。管理层预先回应了这一点，承诺继续同时披露股本回报率。计划没有回答的更大问题是：如果政策利率停滞会怎样？FY3/29目标嵌入了1.25%的政策利率，而每25个基点约¥110bn的税前收入意味着11.4%到13%的差距中有半个百分点来自利率而不是执行。

指引与展望

宏观假设：日本政策利率0.75%，美国政策利率3.5%，USD/JPY为150。日本的假设就是December 2025以来已经实施的水平，所以指引年份完全不含国内加息。美国的假设嵌入了降息，这对海外净利息收入是逆风。150的汇率假设低于March 2026资产负债表日的159.90，也低于FY3/26平均的151.06，因此日元若比假设更弱，将在折算上带来额外顺风。

隐含利润桥：净业务利润指引只增加¥69.1bn，而净利润指引增加¥117.0bn。往下推：净业务利润减信贷成本改善¥117.5bn，股票收益及其他项目隐含下降约¥31bn至约¥330bn，因此经常利润增加¥86.6bn。按今年29.6%的税率、在没有特别损失的情况下折算¥2,390bn经常利润，得到约¥1,683bn，与¥1,700bn足够接近，所以指引最好理解为经常利润增长3.8%，加上¥51.6bn特别费用不再出现。

市场预期：一份公开的FY3/27净利润一致预期为¥1,757.75bn，一份独立的十二位分析师调查为¥1,759bn。因此¥1,700bn的指引低3.3%。这让Sumitomo Mitsui在指引增速上处于三大行的中间：7.4%，最大的一家为12.5%，最小的一家约4%，三家的业绩发布时间相差不到三天。

指引风格：规律现在已经清楚了。FY3/26五月开局为¥1,300bn，十一月上调至¥1,500bn，一月维持，最终落在¥1,583bn。从首次指引到实际，一年内累计上修21.8%。管理层明确把业务放缓纳入计划，把中东视为现实的下行风险，并称其利率和汇率假设保守。以过去两年为证，¥1,700bn与其说是预测，不如说是一个准备在中期上调的下限。

分析师问答要点

Sumitomo Mitsui自行发布分析师问答记录，不披露提问者身份。下面的署名遵循这一惯例。所有回答均来自首席执行官。

三年的创纪录业绩中，多少来自公司自身，多少来自环境

第一个问题请管理层把业绩和新财年目标放到15%有形股本回报率的长期目标中定位。回答带来了整场会议最有用的单项披露：把三年的利润增长明确拆分为自身创造和外部提供两部分。

Q：“您如何评价最新的财务业绩？FY3/26业绩和FY3/27目标在15%的中长期ROTE目标中处于什么位置？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“我认为上一个中期经营计划进展稳健，整体取得了扎实的成果。三年间净利润增加了JPY 800 billion。其中，我们估计JPY 300 billion来自业务扩张和盈利能力增强带来的自身增长，其余JPY 500 billion则得益于利率上升和汇率变动等外部因素。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：管理层给每个日本银行投资者都在问的问题报出了一个数字，而这个数字并不好看。三年利润增长的八分之五来自利率和汇率。这不是对执行的批评，而是对行业的描述，但它应该约束投资者愿意为这一趋势支付的估值倍数。同一回答在谈到FY3/27目标增加¥120bn时说，复制去年的增长“并不容易”，这已是这种场合下最接近正式下调预期的说法。

与同业的回报差距为何没有收窄

一条反复出现的提问线索追问股本回报率相对国内同业的持续落后。管理层的回答指向资产负债表结构而不是盈利引擎，其余部分则承认了。

Q：“是什么阻碍了与同业的ROE差距收窄？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“我认为其中一个因素是汇率的影响。我们的资本结构旨在降低CET1比率对汇率变动的敏感度。这使我们在当前日元疲弱的环境下也能保持CET1稳定，但也增加了以日元计的资本，对ROE形成逆风。尽管如此，我承认资本效率仍有改善空间。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：汇率解释是真实的，而且是有意的取舍：用更大的日元计价分母换取资本比率的稳定。它也只是答案的一部分，管理层自己也这么说。其余部分是躺在账面价值里、不产生任何收益的¥2.5tn未实现股票收益，公司在其他场合也承认它拖累了回报。先讲汇率、再讲资本效率，是对重点的选择，不是对事实的选择。

零售平台的活跃度指标究竟靠什么驱动

国内数字账户已成为零售故事的核心，这个问题追问的是它异常高的使用率是结构性的，还是促销获客的结果。

Q：“是什么推动了Olive的高活跃用户率？Olive对整个零售业务有什么影响？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“Olive的使用率在结构上就高，这符合我们最初的预期。原因是客户对服务的黏性强，是自愿在线开户，而不是通过传统的推销式、以产品为导向的销售。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：自我选择是对90%活跃用户率真实而持久的解释，也比讲激励投入的故事更好。没有回答的部分是，当账户基数从7.5 million翻一番到15 million时，这种自我选择会怎样，因为第二批的边际客户按定义就不如第一批投入。利润目标看起来并没有作此假设。

亚洲业务战略应该分到多少资本

在海外贷款账簿收缩、风险加权资产被指定重新配置到亚洲的情况下，问题是用什么纪律约束这次重新配置。回答设定了明确的回报门槛和明确的退出期限。

Q：“你们向Multi-Franchise Strategy配置风险资产的方法是什么？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“新计划不假设大规模的外延式投资。我们将根据当地经济增长向各被投资方配置资产，这意味着一定程度的投入。不过，我们会审慎评估投资能否在计划期内实现约13%的ROTE、在更长期实现15%。如果预期回报达不到这些门槛，我们将以有纪律且灵活的方式重新审视做法。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：为外延式资本设定明确的门槛回报率，正是这一战略一直欠缺的。可信度的考验在于，同一计划已经在越南产生了减值，在印尼产生了信贷成本，而两者都在现在用来衡量门槛的基数之内。“重新审视做法”不等于“退出”，也没有给出任何剥离触发条件。

印度布局是一个平台，还是一堆股权

印度是管理层唯一称为最优先的市场，目前拥有分行网络、一家消费金融子公司和一家上市私营银行的股权。问题是这些部分如何变成一个业务，以及风险如何控制。

Q：“你们在印度的增长战略和风险管理框架是什么？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“在印度，SMBC运营五家分行，主要专注于公司银行和项目融资。SMICC提供消费金融服务，包括中小企业和零售贷款。此外，我们在FY3/26投资了YES BANK，补齐了增长所需的关键部分。在新计划下，我们的重点是加强这些实体之间的协同。如果执行成功，我们可以在印度的外资银行中确立领先地位。不过我们也认识到，印度是一个复杂的市场，尤其是在监管和税务方面。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：对监管复杂性的坦率值得欢迎，设立专门的印度总部也是具体的回应。回答没有提到的是，印度消费金融子公司今年贡献了¥43bn信贷成本，增加¥12bn，在列出的集团公司中增幅第二大。三个实体之间的协同是协同效应的论点；信贷费用则是已经在发生的成本。

市场最担心的三类敞口

有一个问题把私募信贷、中东和人工智能贷款放在一起问，回答对三者都做了量化。这是整场会议数据最密集的回答，也是管理层最接近直接回应信贷趋势的一次。

Q：“你们如何评估私募信贷、中东和AI敞口的风险？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“私募信贷方面，我们对BDC的敞口为JPY 1.2 trillion，主要面向高质量借款人。由于投资级敞口占比高、LTV低、组合分散，我们预计不会对盈利产生重大影响。迄今没有实现任何损失。我们的中东敞口集中在卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋，主要面向金融机构和主权。信贷质量仍然很高，我们在FY3/26计提了JPY 65 billion的前瞻性拨备。虽然我们认为目前状况可控，但如果地缘政治紧张进一步升级，下行风险依然存在。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：三类点名的敞口、三个规模，以及对已计提和未计提部分的清晰说明。这比大多数银行对私募信贷的披露都好。但它也明显不是关于美洲的回答，美洲不良余额今年增至三倍，而公布的问题也没有问到。一个地区不良账簿¥250bn的变动，在唯一可以讨论它的场合没有被讨论。

成本纪律能否撑过通胀环境下的三年计划

关于经营模式的最后一次实质交流，检验的是在通胀、信用卡交易量和技术支出都把成本往上推的情况下，费用持平的承诺是否可信。

Q：“你们对成本增长和潜在成本削减的展望是什么？”
— Analyst question, FY3/2026 Investors Meeting, May 18, 2026

A：“我们预计日本和海外都会有通胀压力。此外，我们预计信用卡业务强劲带来的业绩挂钩成本会增加，持续投资带来的IT相关成本也会增加。这些因素各自预计会把成本推高接近JPY 200 billion。尽管如此，我们将保持严格的成本纪律。我们在上一个计划中实现了JPY 160 billion的成本削减，在再上一个计划中实现了JPY 130 billion。在新计划下，我们的目标是再削减JPY 200 billion成本。”
— Toru Nakashima, President and Group CEO

评估：过往记录支持这一说法，先后兑现了¥130bn和¥160bn，以¥200bn对¥200bn是可信的下一步。回答末尾的限定才是关键：基础费用的定义已改为剔除技术投资，而技术投资是增长最快的一项，还背着¥1tn的三年承诺。按新定义的基础费用持平，和费用持平是两种不同的承诺。

他们没有说的

1. 美洲不良余额。它从¥117.5bn增至¥367.3bn，增至三倍，并贡献了集团不良率上升30个基点中的大部分。它只出现过一次，是资产质量页上的一根柱子，在预先准备的发言和任何公布的提问中都没有提到。管理层选择量化的三类敞口是私募信贷、中东和人工智能。真正恶化的那一类不在其中。
2. ¥46.1bn美国银行子公司费用里到底是什么。这笔损失只作为特别项目中的一行和利润桥上一项¥34bn的税后条目披露。卖掉的是哪项业务、卖给谁、按什么倍数、美国银行平台还剩下什么，都没有交代。计划另外列出了退出美国数字银行业务，但没有把两者联系起来。
3. 对拨备充足性的解释。拨备占不良贷款的比例从105.0%降至74.7%。演示展示了覆盖率和无担保准备率，两者都改善了，却没有展示下降了30个百分点的拨备对不良比率。两种呈现都准确；只有一种放进了材料。
4. 回购“+α”的任何量化。股东回报页写的是“180 +α”，关于回报的回答说年内会考虑追加回购。没有规模，没有触发条件，没有时间。过去两年的追加都在十一月中期业绩时到来，但管理层没有这么说。
5. 分业务单元的FY3/27目标。集团目标¥1,700bn，三年计划设定了FY3/29的终点，但新财年没有按单元拆分。鉴于Global处于宣布的暂停期、Global Markets被标为非经常性，¥117bn指引增长的构成比平时更重要，却没有提供。
6. 如果政策利率达不到1.25%，计划会怎样。FY3/29目标假设它能达到。按每25个基点约¥110bn净利息收入计算，假设的半个百分点加息占了有形股本回报率从11.4%到13%这段距离的很大一部分。没有展示ROTE目标对利率路径的敏感度。
7. 大型企业贷款定价。该账簿利差下降5bp至0.54%，同时余额增加¥3.6tn。预先准备的发言描述了增长及其带来的手续费机会；利差压缩只出现在一张脚注级别的表格里，从未被当作趋势讨论。
8. 利率持平时Olive利润目标能否守住。FY3/29目标¥110bn中约¥80bn是存款收入。演示把目标包装成平台成果。其中对利率的依赖在同一页上有披露，但评论中没有提及。

市场反应

这份财报在两个市场、四个不同交易日引发了两种截然不同的反应，顺序本身就是故事。

• 财报前布局：东京股May 13收于¥5,852，年初至今上涨16.1%，十二个月上涨64.5%，距离52周收盘高点¥6,204不到6%。纽约存托股May 12收于$22.11，年初至今上涨14.4%，十二个月上涨51.2%，52周收盘区间为$14.20至$23.81。两条线在连涨两个交易日约3%后，都在区间顶部附近迎来财报。
• 业绩日，纽约（May 13）：业绩在东京收盘后发布，所以纽约先交易。存托股高开1.3%，在$22.06至$22.52之间交易，收于$22.33，上涨1.0%，成交3.4 million股，30日均量为2.1 million，是正常水平的1.6倍。同一交易日S&P 500上涨0.6%。
• 东京首个消化财报的交易日（May 14）：经过考虑的判断是负面的。股价低开2.0%，最低跌至¥5,644，收于¥5,675，下跌3.0%，成交18.6 million股，均量为12.2 million，是正常水平的1.5倍。日经225当天下跌1.0%，所以相对跌幅约两个百分点。存托股跟随下跌2.7%至$21.72，把前一交易日的涨幅全部吐回。
• 直到Investors Meeting（May 15至May 18）：两条线都在漂移，东京先后为¥5,702和¥5,732，纽约为$21.84和$21.92，而日经在这两个交易日分别下跌2.0%和1.0%。会议当天存托股成交2.1 million股，均量为2.0 million，完全正常。
• 会后东京首个交易日（May 19）：股价上涨3.7%至¥5,942，成交21.2 million股，30日均量为12.1 million，是正常水平的1.8倍，当天日经下跌0.4%。这是四个百分点的相对涨幅，也是整个过程中单日最大的跑赢幅度。

财报被卖出，计划被买入。这种分化不常见，但不难解释。市场在May 13收到的是一份早已预期的创纪录业绩、一个比市场低3.3%的指引，以及比公司自身计划差¥88.4bn的信贷费用。当天流传的两篇通讯社报道都以指引不及预期开头，并将其归因于针对中东风险的保守拨备。May 14的东京交易正是为此定价，而且是放量完成的，这说明是经过考虑的机构反应，而不是对标题的条件反射。

May 18改变的是叙事框架，不是数字。Investors Meeting带来了：设有13%有形股本回报率硬性里程碑的三年计划、渐进式股息升级为明确的逐年增加承诺、对比另外两家大型银行各¥100bn的¥180bn回购、上调的利率敏感度，以及与1拆2拆股挂钩的股东优待计划。这些对刚结束的财年都不是新信息。它们全是关于未来结果分布的新信息，市场在一个交易日内据此对股价重新估值。

存托股不是解读这份财报的干净指标。一股美国存托股等于0.6股普通股，而日元在这一过程中从157.85变为159.08，因此纽约线同时承载了基本面变动和约十分之八个百分点的不利汇率折算。衡量这次反应的投资者应该看东京线，那里才是定价的主市场。

卖方观点

争论：指引是预测还是下限？

多头观点：多头把¥1,700bn看作一个被设计来超越的数字。它不含国内加息，汇率假设低于实际的年末汇率和平均汇率，信贷成本比基础运行水平高16%。去年的指引从¥1,300bn开局，最终落在¥1,583bn。按市场自己的算术，一次25个基点加息的四分之三就能补上与一致预期的全部差距。

空头观点：空头把同样的保守解读为信息。管理层选择把前瞻性拨备余额提高到¥100bn而不是释放，选择让信贷成本指引高于干净的运行水平，选择把下行风险描述为首要考量。一家刚看着不良账簿增长53%、并给出谨慎指引的公司，可能就是对的。

我们的看法：两者都对，只是在不同的时间维度上兑现。对十一月中期而言，指引很可能是下限，因为利率路径和拨备都偏向上行，而且过去两年都在年中上调。放到整个三年计划，谨慎比外推更有根据，因为信贷趋势已连续四个报告期在扩大，而且其中没有任何部分经历过衰退。

争论：创纪录业绩中有多少可以重复？

多头观点：多头的论点是，公司已经替你把信号和噪音分开了，信号是在¥1,178bn基数上¥212bn的税后核心增长。再加上尚未结束的利率周期、以16.8%增长的手续费引擎、下降3.5个百分点的费用率，以及在存款和企业贷款上都在抢份额的国内业务，18%的基础增长是比行业平均更好的基准。

空头观点：空头的回应是，¥446.1bn的股票收益占经常利润的19.4%，来自一个公司已公开承诺要缩减到净资产20%以下的组合。管理层自己的三年归因把¥800bn利润增长中的¥500bn算给了利率和汇率。剔除有限的收益和外生驱动因素，剩下的是一家处于良好利率环境中的好银行，而不是一家已经结构性重估的银行。

我们的看法：空头的框架在数字上更接近正确，在方向上则略显不公。股票收益引擎按既定节奏至少还能运转三年，而且它为清理费用提供资金，否则这些费用会压低报告盈利，所以实际效果是平滑而不是虚增。应该承接的数字介于¥212bn核心增长和¥405bn报告增长之间，且更接近前者。

争论：在0.97%的不良率下，信贷趋势重要吗？

多头观点：不以为然的一方靠的是算术。0.97%的不良率以任何全球标准看都很低，覆盖率改善到69.5%，国内银行自身的信贷成本降到7个基点，全年最大的单笔拨备是针对地缘政治情景的前瞻性判断，而不是已实现的损失。无担保敞口的准备率从36.9%升至49.6%。

空头观点：怀疑的一方关注的是方向和地点。在集团业务覆盖的任何地方都没有衰退的一年里，不良贷款增长了53%。美洲余额增至三倍。拨备增长8.8%，而它所覆盖的资产增长53%。约¥131bn的增量出现在最后一个季度，所以趋势在财报前还在加速，而承担这些的海外单元同时又被要求不要增长。

我们的看法：水平不是问题，多头说它不威胁资本是对的。问题在于，这是连续第二年在一个不同的地区冒出一笔此前未提示的大额信贷项目，去年是巴西，今年是美洲，而两次演示都没有直接回应。在投资者能看到美洲这条线停止扩大之前，合适的做法是承接¥340bn的信贷成本指引，而不是¥292bn的基础数字，并把差额视为不确定性的代价。

模型更新与估值框架

这是首次覆盖，所以没有之前的模型可修订。以下是我们带入的假设，以及它们与公司自身指引的对比。

估值。按May 19东京收盘价¥5,942，股价为March 2026每股净资产¥4,135.71的1.44倍、过往盈利的14.4倍，以及公司FY3/27指引盈利（拆股前口径¥447.50）的13.3倍。¥180的预测股息对应3.0%的股息率。采用2%终值增长率的剩余收益框架，在10.5%的可持续回报和9.0%的股本成本下，合理倍数约为1.21倍市净率；在11.5%的可持续回报（介于目前的10.4%和公司FY3/29的12%目标之间）和8.5%的股本成本下，约为1.46倍。应用于约¥4,390的FY3/27每股账面价值估计（计入约¥268的留存收益，以及高于账面价值回购带来的少量账面摊薄），区间为¥5,300至¥6,400。

我们把区间中枢定在¥5,900附近，比最新收盘价低0.7%。加上3.0%的预测股息率，未来十二个月的预期总回报为个位数低段。对存托股持有人而言，¥5,900按May 19的159.08日元兑1美元汇率和0.6的普通股比例折算约为$22.25，比May 18的$21.92收盘价高约1.5%，但要注意美元结果随汇率而动，不随业务而动。

什么会改变我们的看法。转为跑赢大盘：美洲不良余额连续两个报告期停止扩大；或出现指引未包含的政策利率变动；或十一月中期推出第二批回购，使FY3/27合计超过过去两年每年执行的¥250bn。转为跑输大盘：有证据表明¥65bn的中东拨备只是第一笔而非定额；或国内利差停滞，存贷利差守不住1.17%的下半年退出水平。

财报后论点记分卡（首次覆盖）

此前没有覆盖，所以本季度是确立论点支柱，而不是打分。下面的状态标签是我们带入下一份报告的起点。

总体：一个真正强大的国内业务、三大行中最好的资本回报政策、一份可信的三年计划，对面则是一个全年都在扩大、而扩大的地区演示中只字未提的信贷账簿，以及一个被要求停止增长的海外单元。经营故事和风险故事同时朝相反方向走，这恰恰是支持中性起点而非方向性起点的格局。

操作：首次覆盖，评级持有。只有在信贷线停止扩大之后，或在更低的入场价位，才通过持股获取利率期权价值和资本回报。两个确定日期的催化剂是：六月的年度股东大会，届时将审议拆股授权和一项董事会反对的关于回购治理的股东提案；以及十一月的中期业绩，过去两次回购追加都在那时到来，FY3/27指引在过去两年也都是在那时上调的。