超预期17%,美洲不良贷款账簿下降31%,却没有电话会来讨论这两件事
核心要点
- 净利润¥501.4bn,同比增长33.0%,比¥429.3bn的一致预期高出16.8%,合并业务净利润¥722.3bn(+32.7%),费用率下降4.4个百分点至50.7%。本季度已完成全年目标的29.5%,而管理层对该目标未作任何调整,刚结束的上一财年同期只完成23.8%。
- 我们曾说最关键的那个数字掉头了。合并不良贷款三个月内下降¥200.4bn至¥1,148.9bn,不良率从0.97%降至0.81%,其中美洲余额下降31%至¥254.1bn,欧洲、中东与非洲下降45%至¥83.5bn。不良贷款的拨备覆盖率从74.7%回升至82.7%。降幅中约五分之一是直接核销,其余是化解回收。
- 日本央行6月已上调至1.00%,而指引仍假设0.75%。管理层测算6月加息对本年度净利息收入的贡献为¥80bn,这部分完全不在¥1,700bn的目标之内,而本年度¥180bn的利率红利中只有¥30bn落在第一季度。¥180bn的回购已于7月31日全额完成,管理层口径CET1比率整整提前三年达到约10.5%的目标。
- 抵消项来自海外业务,而且是变差不是变好。国际业务的业务净利润按申报口径下降18.1%,费用率升至69.6%;在8月26日的IR Day上,集团给该单元定的FY3/29有形股本回报率目标是9%,低于管理层上季度点名的、重启资产负债表扩张的10%门槛。集团五分之一的业务如今被安排在计划结束之后仍处于暂停状态。
- 评级:维持持有。我们为上调评级列出的三个条件里已有两个提前兑现,但股价自首次覆盖以来已上涨14.3%,对应1.60倍市净率和15.2倍指引盈利,高于我们首次覆盖区间的上限。与其为一个季度的改善支付被重估过的估值,我们更愿意先看到美洲这条线在11月中报上连续第二个报告期守住改善。
业绩 vs. 一致预期
下文的数字受三条口径约束。第一,三井住友按日本会计准则以累计口径披露,因此第一季度是它一年中唯一真正独立、无需推导的期间。第二,公司投资者材料在调整汇率后按管理会计口径列示分部同比变动,而申报的分部附注不作调整;6月30日美元兑日元为162.39,一年前为144.81,两种口径对海外业务讲的是差别很大的两个故事,本文两者都列。第三,日本大型银行的季度卖方预测覆盖很薄。这里的主要检验标准是公司自己的全年预测和对应的进度率,同时用一份独立的季度分析师调查作为超预期或不及预期的判定线。
本季度对比预期
| 指标 | 1Q FY3/27 实际 | 对比基准 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于母公司股东的利润 | ¥501.4bn | ¥429.3bn一致预期 | 超预期 | +¥72.1bn, +16.8% |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥501.4bn | FY3/27目标¥1,700bn的29.5% | 快于进度 | 对比1Q FY3/26的23.8% |
| 合并业务净利润 | ¥722.3bn | 目标¥2,400bn的30.1% | 快于进度 | 对比1Q FY3/26的23.4% |
| 经常利润 | ¥693.1bn | 目标¥2,390bn的29.0% | 快于进度 | +43.4% 同比 |
| 信用成本总额 | ¥74.8bn | 目标¥340bn的22.0% | 好于进度 | 对比一年前计划的25.2% |
| 费用率 | 50.7% | FY3/26为54.7%,FY3/29目标为“50%出头” | 超预期 | (4.4)ppt 同比 |
| EPS(基本) | ¥131.62 | 去年同期¥97.46 | 超预期 | +35.0% |
| FY3/27指引 | ¥1,700bn | ¥1,700bn | 不变 | “盈利预测维持不变” |
那张表的形状就是本文的论点。每一条经营指标都跑在公司自己目标隐含的进度之前,去年全年都不达标的信用成本这条线跑得好于进度,而指引一日元都没动。这是一家在囤积期权价值而不是消耗它的公司,过去两年它在11月中报上调目标之前,做的正是同一件事。
同比对比(¥bn)
| 项目 | 1Q FY3/27 | 1Q FY3/26 | 变动 | % |
|---|---|---|---|---|
| 经常收入 | 2,850.4 | 2,444.4 | +406.0 | +16.6% |
| 合并毛利润 | 1,403.4 | 1,087.8 | +315.7 | +29.0% |
| 净利息收入 | 791.9 | 626.3 | +165.6 | +26.4% |
| 信托手续费 | 3.4 | 2.7 | +0.6 | +22.9% |
| 手续费及佣金净收入 | 473.8 | 398.8 | +75.1 | +18.8% |
| 交易净收入 | 84.9 | 57.6 | +27.3 | +47.4% |
| 其他业务净收入 | 49.4 | 2.3 | +47.1 | n/m |
| 一般及管理费用 | (712.2) | (599.7) | +112.5 | +18.8% |
| 费用率 | 50.7% | 55.1% | (4.4)ppt | 改善 |
| 联营公司投资损益 | 31.1 | 56.2 | (25.1) | -44.7% |
| 合并业务净利润 | 722.3 | 544.3 | +178.0 | +32.7% |
| 信用成本总额 | (74.8) | (75.6) | (0.9) | -1.2% |
| 股票投资损益 | 75.5 | 41.1 | +34.4 | +83.8% |
| 其他收支 | (29.9) | (26.4) | +3.5 | n/m |
| 经常利润 | 693.1 | 483.3 | +209.8 | +43.4% |
| 特别损益 | (1.6) | (1.8) | +0.1 | n/m |
| 税前利润 | 691.5 | 481.6 | +209.9 | +43.6% |
| 所得税 | (185.5) | (102.2) | +83.2 | +81.4% |
| 实际税率 | 26.8% | 21.2% | +5.6ppt | 正常化 |
| 归属于非控股股东的利润 | (4.7) | (2.4) | +2.2 | n/m |
| 归属于母公司股东的利润 | 501.4 | 376.9 | +124.5 | +33.0% |
| EPS,基本(¥) | 131.62 | 97.46 | +34.16 | +35.0% |
| EPS,稀释(¥) | 131.59 | 97.44 | +34.15 | +35.0% |
| 平均股本(百万股) | 3,809.3 | 3,867.1 | (57.9) | -1.5% |
| 综合收益总额 | 731.0 | 303.6 | +427.4 | +140.8% |
对全年目标的进度,以及与去年节奏的对比
| 项目 | 1Q FY3/27 | FY3/27目标 | 进度 | 1Q FY3/26对当时¥1,300bn指引的进度 | 1Q FY3/26占FY3/26实际的比例 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合并业务净利润 | ¥722.3bn | ¥2,400bn | 30.1% | n/a | 23.4% |
| 信用成本总额 | ¥74.8bn | ¥340bn | 22.0% | 25.2% | 19.5% |
| 经常利润 | ¥693.1bn | ¥2,390bn | 29.0% | n/a | 21.0% |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥501.4bn | ¥1,700bn | 29.5% | 29.0% | 23.8% |
值得多看两眼的是最后两列。一年前同样29%的进度率,对应的是¥1,300bn的目标,而那一年最终收在¥1,583bn,上调幅度21.8%,于是第一季度事后看只占全年的23.8%,而不是29.0%。FY3/26各季度的单季净利润依次为¥376.9bn、¥556.6bn、¥461.3bn和¥188.2bn:第一季度是四个季度中第二小的,第四季度承担了清理。如果今年的节奏和去年有任何相似之处,第一季度的29.5%就不是一个运行率,而是一个下限。
收入与净利息收入
合并毛利润¥1,403.4bn,增长29.0%,而且结构确实是全面的。净利息收入增加¥165.6bn,手续费及佣金增加¥75.1bn,交易增加¥27.3bn,其他业务收入增加¥47.1bn。每一条线都在增长,一年前并非如此。
在银行层面,干活的是国内引擎。SMBC的国内净利息收入从¥254.6bn增至¥395.3bn,而管理层给出的桥接表值得细读:贷款贡献¥74.7bn,其中¥58.7bn来自利差,仅¥16.0bn来自规模;存款消耗¥43.4bn,其中¥40.8bn来自利差;债券贡献¥27.1bn;还有一条残差性质的“其他”贡献¥82.3bn。这条残差是增量中最大的单一组成部分,而它不是贷款利差。其中很大一部分是投资信托解约收益,该项增加¥40.4bn至¥59.6bn,而银行自己在披露核心银行利润时会把它剔除。按剔除后的口径,核心银行利润仍增长¥154.0bn至¥426.9bn,所以基本面结果站得住;但投资者若用¥395.3bn的国内净利息收入去推算运行率,推算的基础里有一部分取决于把基金持仓中累积的浮盈兑现出来。
银行的海外净利息收入从¥161.4bn增至¥180.3bn,而内部构成正好相反。贷款和存款合计减少¥8.9bn:随着美元利率下行,贷款规模贡献¥39.6bn,而利差拖累¥43.8bn;存款规模减少¥46.8bn,而利差贡献¥42.1bn。全部增量,净额¥27.7bn,来自市场业务:融资贡献¥32.0bn,投资拖累¥4.3bn。说白了,海外客户业务在倒退,是资金交易台把它盖住了。
利差与成本
50.7%的费用率是该集团有史以来最好的一次,已经落在它为FY3/29设定的“50%出头”区间内,提前了三年。这是真实的经营杠杆:毛利润增长29.0%,而一般及管理费用增长18.8%。
“G&A费用:同比上升,主要由于通胀和可变营销费用上升,而费用率在收入增长带动下显著改善。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
旁边要放两个限定条件。18.8%的费用增速里含¥28bn的汇率折算,因此内生数字更接近14%,这仍然快于任何成本计划的设想。另外这个比率好看,是因为分母得到了一个非常规的市场业务季度和上文提到的投资信托收益的帮助。把¥59.6bn的解约收益从毛利润里剔除,费用率是53.0%而不是50.7%,相对去年同口径的56.1%仍改善3.1个百分点,但没那么惊艳。
EPS与营业线以下
基本每股收益¥131.62,增长35.0%,比净利润快两个百分点,原因是回购计划使平均股本减少1.5%。这个差距是整个故事里最干净、最可复制的部分,而且从这里还会拉大:¥180bn的授权回购了28,018,600股,占已发行股本的0.7%,全部已于8月20日注销。其中只有17,614,900股,约三分之二,是在本季度结束前买入的,而季度平均值连这部分也只体现了一部分,所以增厚效应还会继续累积。
营业线以下几乎什么都没有,这本身就值得注意。特别损失为¥1.6bn,而去年全年为¥51.6bn。唯一对公司不利的一条线是税。公司按估算的全年有效税率计提季度所得税,因此这里入账的26.8%就是管理层自己对FY3/27税率的看法,高于去年同期的21.2%。联营公司投资收益也下降¥25.1bn,管理层将其归因于飞机租赁子公司去年有一笔保险理赔而今年没有,以及去年部分出售后一家香港银行退出权益法核算。两者都是已知的,也都不会反转。
分部表现
三井住友设有四个业务单元加一个总部账户。申报的分部附注两年都不作汇率调整;投资者材料则在调整汇率后按管理口径重述变动。按季末参考汇率,日元同比贬值12.1%,因此两种口径在海外业务上差得很远:申报口径毛利润增加¥27.7bn,汇率调整后变成下降¥6.6bn。本文两者都列。
申报口径(¥bn)
| 分部 | 毛利润 1Q FY3/27 | 1Q FY3/26 | 同比 | 业务净利润 1Q FY3/27 | 1Q FY3/26 | 同比 | 占各单元NBP比重* |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 批发 | 372.1 | 277.5 | +34.1% | 271.5 | 219.3 | +23.8% | 37.6% |
| 零售 | 428.8 | 354.9 | +20.8% | 120.9 | 74.5 | +62.3% | 16.7% |
| 国际 | 386.7 | 359.0 | +7.7% | 151.2 | 184.7 | -18.1% | 20.9% |
| 全球市场 | 233.5 | 156.6 | +49.1% | 178.9 | 114.9 | +55.7% | 24.8% |
| 总部账户及其他 | (17.7) | (60.2) | n/m | (0.2) | (49.1) | n/m | n/a |
| 合计 | 1,403.4 | 1,087.8 | +29.0% | 722.3 | 544.3 | +32.7% | 100%* |
*占四个业务单元合计业务净利润¥722.5bn的比重。一年前同样的比重是批发37.0%、零售12.6%、国际31.1%、全球市场19.4%。总部账户从¥49.1bn的净支出变为¥0.2bn的净支出,这相当于集团业务净利润增加额¥178.0bn中的¥48.9bn,也是整份公告中解释最少的一条线。
投资者材料中的单元经营数据(¥bn,管理会计口径,已作汇率调整)
| 分部 | 毛利 | 同比 | 费用 | 费用率 | 业务净利润 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 零售 | 428.8 | +70.5 | 309.2 | 72.1% (-7.0ppt) | 120.9 | +45.6 |
| 批发 | 372.1 | +67.3 | 126.9 | 34.1% (-3.2ppt) | 271.5 | +49.7 |
| 国际 | 386.7 | (6.6) | 269.1 | 69.6% (+5.5ppt) | 151.2 | (37.4) |
| 全球市场 | 233.5 | +73.7 | 62.9 | 26.9% (-6.1ppt) | 178.9 | +63.9 |
批发:大型企业贷款连续两年增长18%,现在利差也走对了方向
国内批发业务再次贡献了最大的绝对增量:毛利润¥372.1bn,汇率调整后增加¥67.3bn;业务净利润¥271.5bn,增加¥49.7bn;费用率34.1%,比另外两个面向客户的单元都好35个百分点以上。随着政策利率传导至企业存款,存款收入增加¥30.0bn,贷款收入增加¥12.4bn。手续费各条线互有增减但净额为正:结构性融资增加¥8.7bn至¥20.5bn,外汇与汇款增加¥3.6bn至¥41.4bn,银团贷款增加¥1.4bn至¥12.5bn,房地产融资下降¥2.4bn至¥2.9bn。
“贷款与存款收入大幅增长,由贷款增长和利差走阔驱动”
“手续费收入亦因企业活动活跃而上升;毛利润与业务净利润均改善。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027,两条独立要点
这背后是驱动该单元两年的资产负债表事实。国内贷款平均余额增加¥4.9tn至¥69.6tn,而这¥4.9tn里有¥4.4tn来自大型企业,其平均余额¥28.8tn连续第二年同比增长18%。中型企业与小微企业增加¥1.5tn;个人减少¥0.2tn。
评估:我们在首次覆盖时标出的观察项已经掉头。一年前大型企业贷款平均利差为0.54%,并且同比下降5个基点,我们当时读作用短期过桥融资买份额;现在是0.59%,同比上升3个基点,而余额仍增长18%。这正是多头观点需要的组合,也与管理层此前的解释一致:过桥贷款在转为长期贷款和债券时会向上重定价。风险仍在集中度而不在价格:国内贷款增量的90%来自最大的那批借款人,而这正是单笔信用事件规模很大的那一段。
零售:存款业务正在做利率周期本该让它做的事
零售业务净利润按申报口径增长62.3%至¥120.9bn,是四个单元中最快的,毛利润在汇率调整后增加¥70.5bn。构成才是重点:仅存款收入就增加¥27.3bn至¥68.2bn,财富管理增加¥33.7bn至¥114.6bn,支付增加¥9.7bn至¥151.9bn,消费金融增加¥6.0bn至¥83.1bn,而剔除消费金融后的贷款收入减少¥3.2bn至¥15.3bn。费用增加¥25.7bn,费用率下降7.0个百分点至72.1%,是所有单元中改善幅度最大的。
“毛利润增长,由存款收入上升和财富管理业务表现稳健驱动。”
“通过持续落实成本管控举措,费用率改善;业务净利润提升。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027,两条独立要点
综合零售账户Olive在6月30日达到8.0百万户,3月31日为7.5百万户,FY3/29目标为15百万户。资产管理规模与外币余额达到¥25.7tn,目标为¥28tn;本季度信用卡交易处理额¥10.1tn,年度目标为¥55tn。自9月30日起,新的股东优惠计划将向持有Olive账户且账户余额不低于¥150,000的股东发放¥5,000至¥30,000的积分,并在三个月定期存款上额外加一个百分点。
评估:两件事同时成立。该单元以62%的速度复合增长,费用率改善也快于其他任何单元,这是真的。但¥70.5bn的增量中有¥27.3bn是存款利差,财富管理这条线挂钩的是处于历史高位的日本股市,而贷款这条线在收缩。正如我们在首次覆盖时所说,这仍然是一个套着平台故事外衣的利率故事,而股东优惠计划就是对此的坦白:管理层能想到的增加Olive账户最快的办法,是付钱让自家股东去开一个。这很聪明,但也不是内生需求。
国际:暂停加深了,而计划现在说它会持续到FY3/29之后
国际是唯一利润下降的单元。业务净利润按申报口径下降18.1%至¥151.2bn,汇率调整后减少¥37.4bn,它在四个单元合计业务净利润中的比重一年内从31.1%降至20.9%。毛利润¥386.7bn,按申报口径增长7.7%,汇率调整后减少¥6.6bn:贷款收入下降¥7.4bn至¥138.4bn,存款收入增加¥2.1bn,证券业务收入增加¥10.2bn。费用增加¥17.2bn,费用率从64.7%恶化至69.6%,按申报口径上升4.9个百分点,汇率调整后上升5.5个百分点。该单元内部的联营公司投资收益下降¥12.6bn至¥27.3bn。
“毛利润下降,主要由于选择性投放导致贷款收入减少”
“业务净利润亦下降,原因是费用上升以及SMBCAC没有保险理赔入账。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027,两条独立要点
策略在贷款账簿上看得最清楚。海外贷款6月30日为USD 291bn,一年前为USD 307bn,剔除汇率后下降4%:美洲下降7%至USD 81bn,欧洲、中东与非洲下降4%至USD 84bn,亚洲下降2%至USD 126bn。该单元的生息资产减少USD 19.5bn至USD 347.3bn,而其利差只上升1个基点至1.43%。
“贷款余额下降,原因是压降低回报资产并对新项目进行选择性投放,同时我们继续聚焦盈利能力。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
评估:一个账簿收缩4%、而成本基数按固定汇率增长7%的单元,不是在优化,是在消化。生息资产减少USD 19.5bn只换来1个基点的利差,对管理层自称在做的这笔交易而言,这个兑换比率很差。让它从暂停变成结构性状态的,是四周后IR Day的披露:集团给国际业务定的FY3/29有形股本回报率目标是9%,FY3/26为5.6%。上季度管理层把10%点名为重启资产负债表扩张的门槛。也就是说,计划结束时离那道门槛还差一个百分点,这意味着基准情形现在变成:集团五分之一的业务单元盈利至少还要在压降纪律里再待三年。上个季度投资者被告知没有终点线;现在他们被展示了一份在终点线之前就停下的计划。
全球市场:首次超过国际业务,而这个季度的性质已被管理层归为非经常性
全球市场实现业务净利润¥178.9bn,按申报口径增长55.7%,汇率调整后增加¥63.9bn;毛利润¥233.5bn,其中银行端¥175.7bn,证券端¥37.6bn。费用率26.9%,改善6.1个百分点,为集团内最低。销售与交易收入¥103.8bn,对比FY3/26全年的¥377bn和¥500bn的目标。
“在有利的市场环境中灵活操作,毛利润增长。”
“S&T收入亦稳步增长;业务净利润提升。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027,两条独立要点
评估:该给的肯定要给:这是本季度最大的单一摆动因素,而这个单元执行到位了。但有两个事实摆在旁边很不协调。第一,在FY3/26业绩中,管理层把全球市场的非常规年份认定为其披露的¥224bn一次性税后利润中的¥100bn;在IR Day上,集团给该单元定的FY3/29业务净利润目标是超过¥400bn,而FY3/26实际实现¥508.7bn。集团明确在规划这个单元少赚。第二,银行自身的债券结果本季度为¥19.8bn亏损,一年前为¥14.4bn收益,摆动¥34.1bn,所以好数字来自交易和融资,而不是来自证券投资账簿。把各单元利润中24.8%来自一个被自家老板下调指引的交易台的部分年化,是这里高估预测最容易的一条路。
集团子公司(¥bn)
| 公司 | 毛利 | 同比 | 费用 | 同比 | 业务净利润 | 同比 | 净利润 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| SMBC日兴证券 | 177.9 | +49.0 | 128.6 | +19.1 | 49.3 | +29.8 | 37.1 | +17.5 |
| 三井住友卡(含消费金融) | 231.4 | +17.8 | 173.1 | +17.0 | 58.8 | (1.7) | 14.5 | (17.8) |
| SMBC信托银行 | 21.2 | +3.8 | 11.4 | +0.5 | 9.7 | +3.3 | 6.8 | +0.7 |
| SMDAM(50%,权益法) | 14.3 | +4.0 | 9.0 | +1.1 | 5.3 | +2.9 | 1.9 | +1.1 |
| SMFL(50%,权益法) | 95.3 | (1.6) | 43.9 | +1.0 | 52.3 | (4.4) | 25.4 | (15.9) |
证券子公司的季度非常好:营业收入净额¥177.9bn,营业利润¥49.3bn,其中销售部门贡献¥30.8bn,客户资产达到¥100.0tn,一年前为¥91.1tn。卡与消费金融子公司则相反。经常利润下降¥4.6bn至¥20.9bn,但净利润下降¥17.8bn至¥14.5bn,因为去年同期在¥25.5bn的经常利润上入账了¥32.3bn的净利润。营业线以下有某项约¥7bn的因素美化了基期,而公告中任何地方都没有指明它是什么。其贷款损失准备计提增加¥4.2bn至¥40.3bn,消费金融子公司的不良率从10.53%小幅升至10.61%,利息返还准备的计提年限从相关年度还款额的13.0年延长至15.0年。租赁联营公司按管理口径列示、持股50%、以权益法核算,净利润下降¥15.9bn至¥25.4bn,业务净利润下降¥4.4bn。
评估:倒退的两家集团公司,卡和租赁,按各自报表口径合计少赚¥33.7bn净利润,而且两家在营业线以下的降幅都大于营业线上的降幅。两者都没有单独解释。在一个集团超一致预期¥72bn的季度里,没人需要为此作答;而本季度既然没有电话会议,也就没人被问到。
重点议题与管理层评论
整体姿态:在数字上强硬,在流程上明显更安静。书面评论以进度率开头,直言去年计提防备的中东损失并未出现,并邀请投资者“追逐上行空间”,这是该集团四个季度以来最前倾的措辞。与之相对,它没有召开去年同期召开过的电话会议,在目标并未包含的政策利率变动面前把每一项全年目标原封不动地留着,也没有对两家利润下滑的集团子公司作任何解释。信心写在材料里;问责比去年更薄。
1. 本季度没有电话会,而去年同期有
7月31日的决算短信相对上一版只有一行的改动,很容易漏看,但一旦看到就再也无视不了。
“财报投资者说明会:未安排”
— SMFG, Consolidated Financial Results for the three months ended June 30, 2026
2025年7月31日决算短信上的同一行写的是“已安排”,公司也如期发布了含管理层发言和七个分析师提问的“Conference Call for 1Q FY3/26”会议记录。今年投资者关系索引中Investors Meeting一栏在第一季度是空的,去年存在的会议文件今年返回未找到错误,活动日历上5月18日投资者说明会与8月26日IR Day之间什么都没有。
这个消失的场合本来会被用来做什么,是有据可查的,因为去年的那一场正是被用来回答今年这个季度提出的同一个问题。当时被问到该如何看待上调预测,管理层说会“评估潜在上行空间,并在上半年业绩前作出决定”,随后它在11月如期上调了目标。
评估:第一季度电话会不是法定义务,不开也不构成治理失败。但它确实是一次披露降级,而且发生在这样一个季度:集团超一致预期17%,扭转了主导去年报告的信用趋势,眼看海外单元收缩,并在一次未被假设的利率变动之后仍不动指引。这里每一条都是电话会会被问到的问题。公司选择了一种只有自家要点构成本季度全部说明的形式,而对一家最主要的投资者关系资产是异常坦率披露的银行来说,这是一步值得计入价格的倒退。
2. 日本央行已上调至1.00%,而指引仍假设0.75%
这是整份公告里最重要的算术。5月制定的FY3/27计划假设日本政策利率为0.75%。日本央行在6月上调至1.00%,这是本轮周期的第四次动作,前面依次是2024年3月退出负利率、2024年7月上调25个基点、2025年1月至50、2025年12月至75。
“FY3/27:利率上升带来同比+JPY 180bn,其中包括2026年6月近期加息贡献的+JPY 80bn。贷款规模增长、利差走阔和JGB组合优化还会带来进一步上行空间。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
披露的敏感性与5月一致:每25个基点在第一年带来¥110bn净利息收入,随着固定利率贷款重定价,到第五年升至¥150bn。其背后的日元资产负债表是¥70tn贷款,其中¥40tn浮动、¥10tn挂钩最优惠利率;对应¥135tn存款,其中¥90tn为储蓄存款;另有¥60tn市场业务,其中¥50tn存放于央行。
管理层预期今年¥180bn的利率红利中,只有¥30bn落在第一季度,而归因于6月那次加息的¥80bn根本不在¥1,700bn的目标之内。按公司现在入账的26.8%有效税率,¥80bn的税前净利息收入约合¥59bn净利润,即指引的3.4%,而且它的到来完全不需要任何经营改善。
评估:这份指引不是预测,是下限,而管理层对此并不含蓄。一家公司在同一份文件里告诉你:全年已完成四分之一,它计提防备的风险没有兑现,还有一次相当于目标3.4%的利率变动落在目标之外,那它就是在告诉你要预期一次上调。唯一真正的问题是时点,而过去两年已经给出答案:11月。
3. 国内存贷利差,以及重定价被留下了多少
利差是上面所有内容的传导机制。在银行层面,国内贷款收息率达到1.61%,一年前为1.26%;存款付息率0.30%,一年前为0.18%;存贷利差1.31%,一年前为1.08%。上一财年的季度路径依次是1.08%、1.11%、1.15%和1.21%,因此6月季度环比又加了10个基点,是本轮周期最大的单季升幅。
“存贷款收入增长,原因是利率上升和贷款增长带来存贷利差改善。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
传导纪律是要盯的数字,而它正稳住。环比看,贷款收益率上升14个基点,存款成本上升4个基点,14个里留下了10个。同比看,贷款收益率上升35个基点,存款成本上升12个基点,留存率66%。存款的重定价速度远不及贷款,这是一张存贷比59.8%、国内存款¥136.8tn对国内贷款¥73.3tn的资产负债表带来的结构性馈赠。
评估:本季度没有任何迹象显示存款beta即将追上来,管理层自己的五年敏感性也假设它不会。这根支柱的风险不是竞争性的,是政治性的:政策利率到了1.00%,已经高到让存款定价在日本成为一个公共议题,这是一代人以来没有过的。这不是第一季度的问题,而是计划周期内的问题。
4. 资产质量:我们说要盯的美洲账簿一个季度下降31%
在FY3/26业绩中,集团披露合并不良贷款上升53%至¥1,349.3bn,美洲余额增至三倍达到¥367.3bn,拨备覆盖率从105.0%降至74.7%。我们当时写道,美洲余额是接下来两份报告中最重要的一个数字。这是其中的第一份。
| 不良贷款 | Mar-25 | Mar-26 | Jun-26 | 本季度变动 |
|---|---|---|---|---|
| 合并合计(¥bn) | 881.7 | 1,349.3 | 1,148.9 | (200.4), -14.9% |
| 合并不良率 | 0.67% | 0.97% | 0.81% | (16)bp |
| SMBC单体(¥bn) | 536.5 | 919.3 | 727.5 | (191.9), -20.9% |
| SMBC不良率 | 0.43% | 0.71% | 0.54% | (17)bp |
| 国内(¥bn) | 455.4 | 584.4 | 580.3 | (4.1), -0.7% |
| 亚洲(¥bn) | 174.9 | 246.9 | 230.9 | (16.0), -6.5% |
| 美洲(¥bn) | 117.5 | 367.3 | 254.1 | (113.2), -30.8% |
| EMEA(¥bn) | 133.9 | 150.7 | 83.5 | (67.2), -44.6% |
| 贷款损失准备(¥bn) | n/a | 1,007.5 | 949.8 | (57.7), -5.7% |
| 准备金占不良贷款比例 | n/a | 74.7% | 82.7% | +8.0ppt |
地区数据为管理会计口径,合计¥1,148.8bn,对应申报合计¥1,148.9bn。¥200.4bn降幅中的九成来自美洲以及欧洲、中东与非洲,也就是管理层上个季度只字未提的那两本账。仅可疑类贷款就下降¥166.1bn;破产及准破产类贷款下降¥14.6bn;次级类贷款下降¥19.6bn。同期债权总额增加¥3.4tn,因此比率改善不是分母效应。
这次下降的构成很重要。本季度贷款核销¥70.1bn,一年前为¥39.6bn,上升77%;对贷款余额直接减记的累计金额增加¥40.0bn至¥304.1bn。因此¥200.4bn的降幅中约五分之一是银行认了损失、把资产拿掉。另外五分之四是还款、评级上调或抵押物变现,而银行处置不良贷款的损失只有¥2.2bn,所以这不是一次组合出售。
评估:这是整份公告里最好的一项披露,而且正对着我们据以暂不上调评级的那个反对意见。拨备覆盖率回升八个百分点,而准备金余额本身还在下降,这只有在被化解的资产正是计提最重的那批时才会发生。有两点谨慎让它还不足以定论。一本地区性不良账簿在三个月内变动¥113bn,而一年前它曾朝相反方向变动¥250bn,这描述的是一本装着少数几个大名字的组合,而不是一轮广泛的信用周期;集中度是双向的。而且一个季度就是一个季度。我们说的是连续两个报告期;我们现在有一个。
5. 信用成本持平,而底下的构成变了
信用成本总额¥74.8bn,比去年同期好¥0.9bn,占¥340bn全年计划的22.0%,而去年同一时点为计划的25.2%。但持平的表头掩盖了发生地的对调。在银行层面,信用成本总额从接近零的基数增加¥8.5bn至¥13.9bn,上升157%。集团子公司中,卡业务成本¥38bn(增加¥3bn),印度消费金融子公司¥12bn(持平),海外银行子公司¥17bn,好转¥5bn。本季度完全没有计提一般准备,而一年前计提了¥36.2bn。
“信用成本总额:与全年预测保持一致地受控,同时中东相关风险尚未兑现。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
评估:海外银行子公司好转¥5bn,是上文不良贷款掉头的印证细节,而完全没有新增一般准备说明管理层目前看不到加提的理由。反向信号在国内和消费端:银行自身的计提从一个可忽略的基数上升,卡业务的准备随规模持续增加,消费金融子公司把利息返还准备年限从13年延长到15年,这是在悄悄承认那些索赔的持续时间比原先假设的更长。这些单看都不大。但它们全都落在被当作增长引擎卖给投资者的零售业务里。
6. 持股:压降放慢至¥16bn,比率又一次走错了方向
本季度战略性持股处置按账面价值合计¥16bn。五年¥600bn计划下的年度标准节奏是¥120bn,因此这个季度在一年的25%时间里只完成了一年节奏的13%。累计压降达到¥325bn,即在时间过去45%时完成计划的54%,另有¥60bn的出售已获同意。两年前的同一个第一季度完成¥17bn,去年为¥24bn,管理层当时的解释是第一季度季节性偏慢,因为与客户的谈判需要时间。这个解释现在仍然适用,也仍然成立。
“目标是维持每年JPY 120bn账面价值压降的标准节奏。由于股价上涨导致比率上升,将聚焦于压降市值。”
— SMFG, Overview of 1Q FY3/2027
问题在第二句。持股市值占合并净资产的比重从3月31日的27.5%升至6月30日的28.4%,而2029年3月的目标是低于20%;在从2024年3月的32.9%下降之后,这个比率已连续两个报告期上升。资产负债表上,可供出售的国内股票账面价值本季度增加¥195.7bn至¥3,699.0bn,其浮盈增加¥199.7bn至¥2,696.9bn。这本账升值的速度快过公司卖出的速度。
评估:这根支柱没有坏,它是在算术上卡住了。一个以账面价值计量规模的计划,在市场每季度上涨6%时,无法压低一个以市值计量的比率;管理层现在已经承认了这一点:把目标重新指向市值,却没有改变¥120bn的账面价值节奏。要么节奏大幅提高,要么低于20%的目标就得指望日本股市下跌,而那不是计划。与此同时¥2.7tn的浮盈躺在有形普通股权益里不产生任何收益,这是有形股本回报率与全球同业差距持续存在的最大单一原因。
7. 资本:约10.5%的目标提前三年到达
管理层口径的CET1比率,按最终版巴塞尔III、剔除其他证券净浮盈计算,从3月31日的10.3%升至6月30日的10.5%。那正是集团在5月上调50个基点、并为FY3/29设定的约10.5%目标。它在一个季度内就已达成。
| 资本指标 | Mar-26 | Jun-26 | 变动 |
|---|---|---|---|
| CET1比率,过渡期监管口径 | 12.41% | 12.63% | +22bp |
| CET1比率,最终版巴塞尔III | 11.1% | 11.2% | +10bp |
| CET1比率,最终版巴塞尔III、剔除净浮盈(管理层口径) | 10.3% | 10.5% | +20bp |
| 管理层口径CET1资本 | ¥10.9tn | ¥11.3tn | +3.7% |
| 管理层口径风险加权资产 | ¥105.8tn | ¥106.9tn | +1.0% |
| 总资本比率,过渡期口径 | 15.69% | 16.24% | +55bp |
| 杠杆率 | 5.00% | 5.25% | +25bp |
| 外部TLAC比率,风险加权口径 | n/a | 24.42% | 要求18.0% |
| 流动性覆盖率,季度平均 | n/a | 138.3% | 要求100% |
“维持充足资本,截至Jun. 26的CET1比率为10.5%。”
— Kazuyuki Anchi, Group CFO and Group CSO, SMBC Group IR Day, August 26, 2026
资本增长3.7%,而风险加权资产增长1.0%,与去年正好相反:去年风险加权资产增长8.6%,而核心一级资本增长8.3%,全年比率下降三个基点。差别在于海外资产负债表不再扩张。
评估:首次覆盖时我们认为资本故事比表面的回购规模更紧张,而且被上调的目标会在资本能被返还之前先把它吃掉。一个季度基本回答了这个问题,而答案指向另一边。集团在计划还剩三年时就已达标,而且它产生资本的速度大约是它以风险加权资产消耗资本速度的四倍。这就是第二笔回购规模更大的机械性理由,也是为什么11月中报现在比5月时携带更多期权价值。
8. 回购全额完成,而关于下一笔的措辞被升级
5月13日决议的¥180bn授权已于7月31日全额执行:28,018,600股,金额¥179,999,535,300,平均每股¥6,424,全部于8月20日注销,相当于注销前已发行股本的0.7%。
| 合约期间 | 股数 | 金额(¥) | 隐含均价 |
|---|---|---|---|
| 2026年5月14日至5月31日 | 5,439,500 | 32,393,160,200 | ¥5,955 |
| 2026年6月1日至6月30日 | 12,175,400 | 76,119,941,100 | ¥6,252 |
| 2026年7月1日至7月31日 | 10,403,700 | 71,486,434,000 | ¥6,871 |
| 合计 | 28,018,600 | 179,999,535,300 | ¥6,424 |
“根据2026年5月13日召开的董事会决议进行的自身股份回购,已通过下述回购完成。”
— SMFG, Notice regarding Progress and Completion of Repurchase of Own Shares, August 3, 2026
在IR Day上,资本政策页把回购的表述从上一版计划的“灵活执行”改成新计划下的“更灵活地执行”,同时在资本构成下新增一行“利用浮盈改善财务杠杆”。股息政策和40%的分红比例不变;渐进式承诺仍是“每年提高股息”。在6月26日的年度股东大会上,一项要求把回购授权从董事会移交给股东的股东提案未获通过,与董事会的建议一致。
评估:该计划在窗口内提前六周完成,均价比当前股价低5.4%,这是称职的执行,也是少见的。更重要的是信号。“更灵活地执行”,加上已经达标的资本比率,再加上一份不含6月加息的指引,这大概是日本银行能给出的、关于11月加码最清晰的一组铺垫了。过去两年都在中报时追加¥150bn,把年度总额推到¥250bn。今年的起点是¥180bn而不是¥100bn,而且资本状况更好。
9. 资产负债表:贷款增加,存款减少,总资产略有收缩
合并贷款及贴现票据本季度增加¥2.1tn至¥119.8tn,其中银行国内贷款为¥73.3tn。含可转让存单的存款减少¥1.0tn至¥200.4tn,总资产减少¥1.0tn至¥327.5tn。净资产增加¥0.3tn至¥16.2tn。因此存贷比从3月的58.4%升至59.8%。外币方面,生息资产增加USD 4bn至USD 345bn,存款减少USD 4bn至USD 311bn,商业票据与存单融资减少USD 9bn,同业与回购融资增加USD 7bn。
证券持仓自己讲清了布局的故事。持有至到期证券增加¥1,369.6bn至¥6,024.9bn,而可供出售持仓减少¥1,526.8bn,其中国内债券减少¥1,156.8bn,日本国债在其中减少¥1,075.6bn。持有至到期账簿的浮亏扩大¥89.8bn至¥268.5bn。
评估:在一个政策利率上升、集团又加了久期的季度里,把¥1.4tn的日元债券从可供出售转入持有至到期,是一个刻意的决定:不再让利率上行的损失通过其他综合收益计入。这是合规的会计处理,也是上一版计划债券再平衡一直在铺的路,而它意味着报表上的资本比率现在对推动盈利故事的那些利率上行反而更不敏感了。投资者应当同时握住两个事实:¥268.5bn的浮亏是真实的,是已披露的,而且不会体现在账面价值里。
10. 8月26日IR Day:取代电话会的场合,以及它增加了什么
在业绩公布四周之后、本文发布前一天,集团召开了年度IR Day。首席财务官那一节的收尾页题为“Results of 1Q FY3/27”,原样重现了7月31日的桥接表,没有修订,也没有补充。
“合并业务净利润与最终利润的进度率均约为30%。中东相关风险的预期负面影响尚未兑现。在日本利率上升和核心业务增长等因素支撑下,追逐上行空间。”
— Kazuyuki Anchi, Group CFO and Group CSO, SMBC Group IR Day, August 26, 2026
这一天真正增加的,是三年计划在业务单元层面的架构,而其中两项披露改变了本季度的读法。
| 业务单元 | FY3/26 ROTE | FY3/29 ROTE目标 | FY3/26业务净利润 | FY3/29业务净利润目标 | FY3/29 RWA目标 |
|---|---|---|---|---|---|
| 零售 | 14.8% | 24% | ¥427.7bn | ¥705bn | ¥15.2tn |
| 批发 | 20.4% | 21% | ¥997.1bn | ¥1,315bn | ¥46.3tn |
| 国际 | 5.6% | 9% | ¥655.8bn | ¥790bn | ¥49.3tn |
| 全球市场 | 21.1% | >16% | ¥508.7bn | >¥400bn | ¥9.9tn |
第一项披露是国际业务的9%,低于管理层5月点名的、重启资产负债表扩张的10%门槛。第二项是全球市场:目标是FY3/29赚得比FY3/26少,而它只承载¥9.9tn风险加权资产,国际业务则是¥49.3tn。第三件值得带走的是成本页:FY3/20到FY3/26之间,国内人事费用从¥530bn降至¥520bn,员工减少11,000人;而海外人事费用从¥160bn升至¥550bn,员工增加4,000人;信息技术费用从¥290bn升至¥460bn。过去六年全部的成本通胀都在海外和技术上,而承诺压降的¥200bn恰恰必须从这两处来。
评估:这次IR Day内容扎实,单元层面的回报披露是透明度的真实提升,也正因如此才值得记一笔:去年IR Day随附的“with script”和“Major Q&A”配套文件,截至本文写作时尚未发布。就实质而言:投资者被要求去出资支持一个以20%回报复合增长的国内业务、一个被规划为收缩的市场业务,以及一个到计划结束时有形股本回报率仍只有9%的国际业务。三分之二是好生意。但它不是一门15%有形股本回报率的生意,而计划本身就是这么说的。
指引与展望
什么都没动。决算短信只有两行说明,“盈利预测维持不变”和“股息预测维持不变”,这就是全部的指引更新。
| 指标 | FY3/26实际 | 5月13日设定的FY3/27目标 | 1Q之后的FY3/27目标 | 1Q进度 | 变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合并业务净利润 | ¥2,330.9bn | ¥2,400bn | ¥2,400bn | 30.1% | 不变 |
| 信用成本总额 | ¥388.4bn | ¥340bn | ¥340bn | 22.0% | 不变 |
| 经常利润 | ¥2,303.4bn | ¥2,390bn | ¥2,390bn | 29.0% | 不变 |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥1,583.0bn | ¥1,700bn | ¥1,700bn | 29.5% | 不变 |
| EPS(拆股后、回购后口径) | ¥411.97 | ¥223.75 | ¥223.58 | n/a | 因股份发行(¥0.17) |
| 年度DPS | ¥157 | ¥180(拆股前等值) | ¥180(拆股前等值) | n/a | 不变 |
| 股息支付率 | 38.0% | 40.0% | 40.0% | n/a | 不变 |
| 日本政策利率假设 | 自Dec-25起0.75% | 0.75% | 0.75% | 实际自Jun-26起1.00% | 未变,而且现在是错的 |
| 美元/日元假设 | Mar-26为159.90 | 150 | 150 | 实际Jun-26为162.39 | 未变,而且现在偏保守 |
股息的算术值得仔细读一遍,因为拆股让它在纸面上看起来很怪。预测是9月股权登记日¥90,在10月1日拆股之前;3月股权登记日¥45,在拆股之后;按拆股前口径合计¥180,而FY3/26实际派发¥157。预测每股收益¥223.58同样是拆股后数字,按拆股前口径为¥447.16,因此指引的每股收益增长8.5%快于指引的利润增长7.4%,差额就是回购增厚。该预测较5月的数字下调¥0.17,因为7月向高管发行了1,645,353股限制性股票,略多于注销最终确认所减少的股数。
隐含的爬坡。剩下九个月需要¥1,198.6bn净利润才能达到¥1,700bn,即每季度¥399.5bn,而刚刚交出的是¥501.4bn,FY3/26后三个季度的平均是每季度¥402.0bn。也就是说,这个目标假设余下时间里公司赚的不会超过一个包含债券再平衡亏损和美国处置计提的时期。业务净利润上的假设更极端:九个月¥1,677.7bn,即每季度¥559.2bn,而第一季度是¥722.3bn。
一致预期在哪里。FY3/27的全年汇总预测集中在¥1,834bn附近,比公司目标高约7.9%,也比5月设定目标时同一汇总口径高出约¥76bn。该汇总的时点并不统一,其中一部分可能早于6月的政策利率变动,因此它是方向性的,而不是一条精确的线。方向本身没有疑问:没有人在按¥1,700bn建模。
指引风格。这已经是可辨识模式的第三年。FY3/26在5月以¥1,300bn开局,11月上调至¥1,500bn,1月重申,最终落在¥1,583bn,从首次指引到实际结果修正了21.8%。FY3/25走的是同一个形状。5月的目标按设计就嵌入了保守的利率与汇率假设,管理层在FY3/26业绩上明确这么说过。今年不同的地方在于,发出上调信号的机制,也就是第一季度电话会,没有召开。投资者拿到的是同样保守的数字,而围绕它的评论更少了。
他们没有说的
- 为什么没有电话会。决算短信只写了“未安排”,没有别的。没有说明相对去年为何改变,没有新披露政策的表述,也没有任何迹象表明第三季度会不会有。
- 美洲不良余额为何下降¥113bn。这个数字只出现在一页幻灯片上,别处没有。上个季度同一本账增至三倍,材料没有讨论;这个季度它下降31%,材料同样没有讨论。是少数几个大名字恢复了、被卖掉了,还是被核销了,决定了这究竟是拐点还是事件,而披露没有说。
- 总部账户里面装的是什么。它从¥49.1bn的净支出变成¥0.2bn的净支出,也就是¥48.9bn,占集团业务净利润全部增量的27%。它是本季度第三大的单一贡献者,仅次于全球市场和批发,却没有归属、没有解释,也没有前瞻指引。
- 为什么卡子公司的净利润跌幅是经常利润的三倍。经常利润下降¥4.6bn,净利润下降¥17.8bn。去年同期入账的净利润高于经常利润,说明营业线以下有东西美化了基期。那是什么,并未披露。
- 一家并表子公司的移除。附注记载JRI Holdings, Limited在本期被从重要并表子公司中剔除,并表家数减少三家至181家。没有给出原因、对价、损益,也没有给出规模。
- “更灵活地执行”背后的任何数字。资本政策措辞在IR Day上被升级,资本比率也已达标。但第二笔回购的规模、触发条件和时点都没有给出,和去年一模一样,而去年加码还是照样在11月到来。
- ¥100bn的前瞻性拨备余额会怎么处理。管理层已经两次说中东的损失“尚未兑现”。它没有说如果继续不兑现,这笔拨备是否会释放,还是说它就是那块缓冲,让公司可以在当前年化低于¥300bn的运行率之上,指引¥340bn的信用成本。
- 按业务单元拆分的全年目标。5月没有,现在依然没有。考虑到国际业务比去年低18%、并且刚被分配了一个低于自身再加速门槛的FY3/29回报目标,而全球市场正贡献四分之一的单元利润却被规划为下滑,¥1,700bn的构成比总数更重要。
- 债券重分类的后果。本季度有¥1.4tn转入持有至到期,同时可供出售的国内债券减少¥1.2tn,持有至到期账簿的浮亏扩大至¥268.5bn。公告里没有任何内容谈及这会如何影响集团在利率继续上行时重新配置的能力,而利率继续上行正是整个盈利故事所依赖的情形。
- 持股账簿的市值目标。管理层已把压降目标从账面价值重新指向市值,却没有设定市值数字,也没有改变¥120bn的账面价值节奏。2029年3月低于20%的比率目标还挂在那里;达成它的机制则没有。
市场反应
业绩在7月31日星期五东京收盘后发布,因此纽约先交易,东京直到下周一才轮到发言。两个市场意见不一,而东京赢了。
- 业绩前的持仓状态:东京股票7月31日收于¥6,814,年初至今上涨35.2%,十二个月上涨76.8%,三十天上涨5.9%,距离¥7,214的五十二周收盘高点只差5.5%。存托凭证7月30日收于$25.78,年初至今上涨33.4%,十二个月上涨70.3%,五十二周收盘区间为$15.07至$26.50。日经225指数在同一个7月31日交易日上涨4.0%。
- 业绩日,纽约(7月31日):存托凭证低开1.2%至$25.47,盘中在$25.44与$26.08之间交易,收于$25.88,上涨0.4%,成交1.6百万股,对比三十天平均的1.9百万股,即正常量的0.8倍。标普500上涨0.7%。
- 东京第一个消化业绩的交易日(8月3日):股价低开1.7%至¥6,700,盘中最低跌至¥6,420,收于¥6,614,下跌2.9%,成交21.1百万股,对比平均的12.6百万股,即正常量的1.7倍。日经下跌0.9%,因此相对跌幅为两个百分点。另外两家大型银行当天分别下跌0.1%和0.9%。存托凭证跟随下跌2.4%至$25.25。
- 后续走势:东京股票8月4日再跌1.5%至¥6,515,自业绩前收盘算起累计下跌4.4%,随后在接下来两个交易日回升至¥6,666和¥6,781。8月27日收于¥6,794,回到但仍低于进入业绩时的水平0.3%。
一次17%的超预期,在同业几乎没动的情况下自己跌2.9%,这不是谜,而是持仓结构的结果。股价带着十二个月76.8%的涨幅进入业绩,离高点只差几个百分点,身后还有一个刚刚单日上涨4%的市场。所有能被预期的都已经被预期了。市场真正拿到的关于全年的新信息只有一条:尽管出现了目标并未包含的政策利率变动,目标还是没变。对于整套日本银行投资逻辑都建立在上调周期之上的本土投资者群体来说,一个没被上调的目标就是新闻。
放大的成交量说明这是一次经过考虑的机构反应,而不是标题式的条件反射;另外两家大型银行没有同向变动,说明这件事是个股层面的而非板块层面的,尽管其中最大的一家当天也公布了自己的季报。此后股价回升到略低于业绩前的水平,距五十二周高点只差5.8%,说明卖出来自持仓调整而非观点改变。
给存托凭证持有人的一条机械性提示。10月1日普通股按二比一拆股,存托凭证的比率在同一天从每份代表0.6股普通股改为每份代表1.2股。两者恰好抵消:每份凭证仍相当于拆股前的0.6股,价格应不受影响。公司声明的目的,就是让凭证的单位价格保持原样。
卖方观点
争论:不变的指引是信息,还是仪式?
多头观点:多头把¥1,700bn当作一个占位符。一个季度已完成29.5%,政策利率比假设高25个基点、相当于目标之外的¥80bn税前净利息收入,汇率比假设弱8%,信用成本这条线跑在计划之下。按过去两年的模式,11月中报会上调数字,第二笔回购也会同时到来。
空头观点:空头阵营指出,去年同一时点也能讲同样一套说法,而股价接下来一个季度还是原地踏步;而且一个不愿开电话会的管理层并不是在发信号。他们还指出,第一季度是全年最容易的对比基数,去年同期受关税扰动、有4月的交易亏损,还有一笔不会重复的一般准备计提。
我们的看法:多头占上风。这里的具体组合是:目标低于运行率、一次落在目标之外的利率变动、一个已经站上FY3/29终点的资本比率,以及一笔已完成的回购,这不是一家在向下管理预期的公司,而是一家把期权价值攥到中报的公司。空头能站住的那一点是关于时点而不是方向:11月之前没有任何既定场合能让这些得到确认。
争论:信用掉头是治愈还是清理?
多头观点:乐观的读法是,拨备覆盖率从74.7%回升到82.7%,而准备金余额本身还在下降,这只有在离开不良账簿的资产正是计提最重的那批时才会发生。核销¥70.1bn对应¥200.4bn的降幅,不良贷款处置损失只有¥2.2bn,海外银行子公司的信用计提改善¥5bn。降幅的大部分是化解,不是投降。
空头观点:怀疑的读法是,一本一年内增至三倍、又在一个季度里下降31%的账,装的是少数几个大名字,不是一个组合;而核销同比上升77%、直接减记增加¥40bn,是一家银行在了结授信而不是在治愈它们。他们还指出国内那本账几乎没动,所以这件事完全不能告诉你底层周期怎么样。
我们的看法:两边都对,而按算术,大致四比一偏向多头。降幅中约五分之一是银行认了损失,其余是还款、评级上调或抵押物变现。这是好结果。它同时也只是一个季度,发生在一本刚刚证明了自己双向波动的账上,而且到来时没有一句管理层解释。我们宁愿要第二次观察,而不要第一次解读,而第二次观察将在11月到来。
争论:当五分之一的业务只赚5.6%时,一家日本大型银行值多少钱?
多头观点:多头的论点是国内业务才是资产,而且它非常出色。批发业务以34.1%的费用率赚到20.4%的有形股本回报率,零售业务的业务净利润以62%复合增长,集团费用率提前三年进入50%出头,而按公司自己的计划,利率周期还有25个基点可走。按这个结构,1.6倍市净率并不苛刻。
空头观点:空头的论点是,国际业务是四个单元里风险加权资产最大的一本账,约占总量的42%,回报只有5.6%;计划现在把它三年后的目标定在9%,而不是管理层称为重启增长门槛的10%;而当前贡献四分之一单元利润的市场业务被规划为收缩。再加上¥2.7tn的股票浮盈躺在有形普通股权益里不产生收益,与全球同业的回报差距就是结构性的,不是周期性的。
我们的看法:空头在结构上是对的,多头在方向上是对的。对我们来说决定天平的是价格而不是论点。5月在1.44倍市净率时,结构问题已经反映在数字里。到了1.60倍、上涨14.3%之后,它就不在里面了。
模型更新与估值框架
我们上调经营线,下调信用成本假设,并把有效税率调至公司自己的估计。净效果是FY3/27利润预测比公司目标高9.4%,也略高于当前的汇总预测水平。
| 项目 | FY3/26实际 | 公司FY3/27目标 | 我们此前的预测(5月) | 我们调整后的预测 | 调整原因 |
|---|---|---|---|---|---|
| 合并业务净利润 | ¥2,330.9bn | ¥2,400bn | ¥2,430bn | ¥2,600bn | 第一季度已完成目标的30.1%;全年净利息收入中有¥80bn落在目标之外;国内利差期末为1.31% |
| 信用成本总额 | ¥388.4bn | ¥340bn | ¥375bn | ¥330bn | 不良贷款下降14.9%,其中美洲下降31%;本季度没有一般准备计提;计提额为计划的22.0% |
| 股票投资损益加其他收支 | ¥360.9bn | 隐含¥330bn | ¥330bn | ¥330bn | 不变。这条线严重后置;第一季度实现¥45.6bn,一年前为¥14.7bn |
| 经常利润 | ¥2,303.4bn | ¥2,390bn | ¥2,385bn | ¥2,600bn | 经营线更好,信用成本假设更低 |
| 特别损益项目 | (¥51.6bn) | 隐含为零 | (¥15bn) | (¥35bn) | 第一季度只有¥1.6bn,但该集团过去两个第四季度都计提了清理项目 |
| 实际税率 | 29.6% | 第一季度隐含26.8% | 29.5% | 27.0% | 季度税率就是公司自己对全年税率的估计 |
| 归属于非控股股东的利润 | ¥1.8bn | n/a | n/a | ¥10bn | FY3/26全年为¥1.8bn,而仅第一季度就有¥4.7bn;这条线金额小且波动大 |
| 归属于母公司股东的利润 | ¥1,583.0bn | ¥1,700bn | ¥1,670bn | ¥1,860bn | 因利率和信用成本而高于目标;因海外单元和第四季度清理而低于第一季度的运行率 |
| EPS(拆股前口径) | ¥411.97 | ¥447.16 | ¥439 | ¥489 | 基于我们的利润预测和持续的回购增厚 |
| 政策利率敏感性 | n/a | 每+25bp第一年¥110bn净利息收入 | 每+25bp净利润+¥77bn | 每+25bp净利润+¥80bn | 公司敏感性按27.0%税率计;进一步加息不在我们的基准情形内 |
该预测隐含余下九个月业务净利润¥1,877.7bn,比去年同样三个季度高5.1%,净利润¥1,358.6bn,高12.6%。两个增速之间的差距就是重点:我们假设从这里开始几乎没有经营加速,却仍能得到双位数的利润增长,因为去年下半年承担了债券再平衡、美国处置计提和更高的税率,而今年不应该再有。
估值。按8月27日东京收盘价¥6,794,股价相当于6月30日报告的每股净资产¥4,238.5的1.60倍,相当于公司指引的FY3/27每股收益(拆股前口径¥447.16)的15.2倍,相当于我们¥489预测的13.9倍,预测股息率2.65%。5月首次覆盖时同样的指标分别是1.44倍、13.3倍和3.0%。
在2%的永续增长率下,剩余收益框架给出的合理市净率:在11.0%的可持续回报和9.0%的股权成本下约为1.29倍,在12.5%的可持续回报和8.5%的股权成本下约为1.62倍。我们把这个区间从首次覆盖时的10.5%至11.5%上调,因为加息已经落袋、信用成本跑在计划之下、资本目标也已达成。套用到十二个月后每股约¥4,540的估计账面价值(已计入约¥309的留存收益,以及以远高于账面价值的价格回购股票带来的账面摊薄),对应区间为¥5,850至¥7,300。
我们把区间中枢定在¥6,600附近,比最新收盘价低2.9%,区间上沿则高出7.4%。加上2.65%的预测股息率,到区间中枢大致是持平的预期总回报,到区间上沿是高个位数回报。对存托凭证持有人而言,¥6,600按8月27日159.42日元兑一美元的汇率和0.6股的普通股比率换算约为$24.84,比8月26日$25.42的收盘价低约2.3%;10月的比率调整不影响这一换算。
什么会让我们上调到跑赢大盘。三件事中的任意一件,而且前两件都有明确时点。美洲不良余额在11月中报时守在¥254.1bn或以下,这就是我们说需要的连续第二个报告期。11月的回购加码使FY3/27总额超过过去两年各自执行的¥250bn,而当前的资本状况完全支持这一点。或者东京股价回落到¥6,000附近,同时改善后的信用趋势保持完好,那样股价就会落到我们区间中枢之下,而对应的还是一门比我们首次覆盖时更好的生意。
什么会让我们下调到跑输大盘。美洲余额在中报时重新走阔,那会把波动而不是改善确立为那本账的特征。国际业务的费用率连续第二个季度高于69%,同时贷款账簿继续收缩,那会把战略性暂停变成成本问题。或者国内存贷利差未能在1.31%的第一季度水平上继续走高,那会抽掉当前唯一在干活的那根支柱。
财报后投资逻辑记分卡
下面八根支柱是首次覆盖时确立的。它们是按本季度业绩和书面评论所揭示的内容来打分,而不是重新推导的。
| 论点 | 状态 | 标签变动 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|---|
| 多头1:国内存款业务是集团内对利率杠杆最高的资产 | 确认 | 按计划推进,不变 | 存贷利差1.31%,同比上升23bp,环比上升10bp,为本轮周期最大升幅;年内贷款重定价的66%被留下而非让渡给储户;政策利率现为1.00%,而计划假设为0.75% |
| 多头2:国内批发业务正在以真实回报抢份额 | 确认 | 按计划推进,不变 | 业务净利润增长23.8%至¥271.5bn,费用率34.1%;大型企业平均余额连续第二年增长18%,利差上升3bp至0.59%,扭转去年5bp的压缩 |
| 多头3:资本回报是三家大型银行中最激进的 | 确认 | 按计划推进,不变 | ¥180bn回购在窗口内提前六周全额执行,均价¥6,424;28,018,600股,占已发行股本的0.7%,已于8月20日注销;管理层口径CET1在一个季度内达到约10.5%的FY3/29目标;回购措辞升级为“更灵活地执行” |
| 多头4:自助式改善快于计划 | 喜忧参半 | 存在风险,不变 | 费用率50.7%,提前三年落入FY3/29的“50%出头”区间。与之相对,股票处置只有¥16bn,而年度节奏为¥120bn,持股市值占净资产比重又一次上升,从27.5%升至28.4%,而目标是低于20% |
| 空头1:集团信用质量恶化的速度快于表头所示 | 承压 | 正在显现 转为 已受控 | 不良贷款下降¥200.4bn至¥1,148.9bn,不良率从0.97%降至0.81%;美洲下降31%至¥254.1bn,EMEA下降45%;拨备覆盖率从74.7%回升至82.7%;信用成本总额持平,为计划的22.0%。降幅中约五分之一是直接核销 |
| 空头2:海外单元处于暂停状态,且没有明确的结束时点 | 确认并升级 | 正在显现 转为 正在兑现 | 业务净利润按申报口径下降18.1%,汇率调整后减少¥37.4bn;费用率69.6%,恶化4.9个百分点;贷款账簿剔除汇率后下降4%,只换来1个基点的利差;而FY3/29的9%回报目标低于管理层点名的重启增长门槛10% |
| 空头3:五分之一的经常利润来自一项有限的资产 | 承压 | 已受控,不变 | 股票投资收益占经常利润的10.9%,FY3/26为19.4%;¥75.5bn中有¥46bn来自卖出ETF而非战略性持股,后者收益下降¥22bn至¥39bn。依赖度降低了;处置引擎也变慢了 |
| 空头4:增长更多由利率驱动而非执行驱动 | 承压 | 正在显现 转为 已受控 | 管理层把业务净利润¥178.0bn增量中的¥55bn归因于利率与汇率,余下69%来自业务本身,而它对前三年给出的外部因素占比是八分之五。与之相对,税率正常化拿走了业务赚到的¥39bn |
总体:投资论点增强了。四个空头点中有三个减弱,包括我们说最重要的那一个,而两根与利率和回报相关的多头支柱得到确认,周期里还有空间。例外的那一条走向相反,而且不小:国际业务在经营上倒退,如今又拿到一份在结束时仍低于自身再加速门槛的三年计划,所以我们5月描述的“没有终点线的暂停”,今天更适合描述为一个决定。
操作:维持持有。这是一家比我们首次覆盖时更好的银行,也是一家更贵的银行,而后者走得比前者更远。催化剂时点明确且彼此靠得很近:9月30日是拆股、中期股息和新股东优惠计划的股权登记日,随后是11月中报,指引上调、回购加码和美洲信用账簿的第二次读数都会在那时同时到来。我们宁愿在那次读数之后持股,而不是在它之前。