Snowflake超出的是计划，而不是去年：在压低的指引上实现500bp利润率超预期，而FY26也只是回到FY24的利润率

业绩 vs. 一致预期

Q4 FY2025记分卡

一致预期数据为财报发布前卖方平均值；各数据提供方在收入上的分歧很小（$952.7M至$957.5M），non-GAAP EPS相差一美分（$0.17至$0.18）。我们分别采用引用最广的数值。指引数据来自Snowflake自己在Q3 FY25给出的展望。按4%指引推算的non-GAAP营业利润，是我们以实际收入计算的结果，仅为近似值，因为Snowflake指引的是利润率而非金额。

同比对比：第四季度

环比对比

Q3 FY25 non-GAAP利润率数据为Snowflake所报告的数值，四舍五入到整数百分点，因此上表中的环比利润率变化仅精确到约100bp。

FY2025全年：故事真正所在

FY25四个已报告季度之和等于表中的全年数据。各季度产品收入分别为$789.6M、$829.3M、$900.3M和$943.3M；与报告的$3,462.4M之间$0.1M的差额来自前三个季度披露数据的四舍五入。股权激励一行采用现金流量表数据，扣除资本化金额，这也是管理层“41%”说法所用的口径；利润表调节中的$1,564.3M还额外包含雇主工资税项目。

超预期质量

收入。这是一次干净的超预期，没有任何外力帮忙。没有需要剔除的并购贡献；这家公司以美元报告、也基本以美元计费，没有汇率扭曲；也没有会计变更。产品收入按消耗确认，所以超出指引上限的$32.3M代表真实发生的平台使用量，而不是签下的订单。唯一值得细看的，是披露中提到若干大客户在合同期内用完了容量承诺，选择按需购买，而不是提前续约。这种行为把收入拉进当期，却没有相应的签约事件，这正是RPO增速从55%放缓到33%、而收入却加速超越指引的原因。消耗是真实的。背后的合同覆盖变薄了。

利润率。9.4%的non-GAAP营业利润率可以拆解得格外清楚，而拆解本身就是故事。Non-GAAP毛利率同比下降211bp，从74.7%降至72.6%。Non-GAAP运营支出占收入比下降236bp，从65.5%降至63.2%，基本全部来自销售与营销，该项下降了240bp。研发占收入比反而上升了19bp。把这两者相抵，结果与营业利润率实际交出的+25bp只差几个基点。Snowflake的效率计划完全按宣传的那样运转，而它的全部产出都被服务AI工作负载的成本吸收了。这与利润率真正扩张的季度截然不同。

EPS。Non-GAAP摊薄EPS为$0.30，比$0.18的一致预期高出67%，但比去年同期的$0.35下降14.3%。这一表面矛盾要到营业利润以下才能解开。本季度其他收入（支出）净额为$2.4M，Q4 FY24为$47.5M，$45.1M的落差几乎全部来自去年同期战略性股权投资的未实现收益。Snowflake的non-GAAP净利润并不剔除这些收益，因此去年的比较基数被一项与数据平台毫无关系的按市值计价项目美化了。剔除它之后，底层盈利轨迹是大幅向上，而不是向下。抵消因素是股数：non-GAAP摊薄股数从363.8M升至370.7M，其中包括2024年9月发行的零息票据按假设转换法计入的14.4M股，而一年前这部分为零。

分部表现

Snowflake只有一个报告分部，不按产品、行业或地区披露收入。它披露的是两行收入拆分、GAAP与non-GAAP口径下完整的运营支出明细，以及少数几个消耗指标。以下分析只使用已有的数据，而不去编造财报并不支持的分部划分。

收入构成

产品收入

产品收入就是整个公司，而且按消耗确认，而不是按合同期限确认。这种结构正是Snowflake比按席位收费的SaaS更难分析的原因：收入反映的是客户上季度实际运行了什么，一个优化了查询模式的客户，不流失也会让Snowflake的收入减少。FY25各季度产品收入同比增速依次为34%、30%、29%和28%。放缓平稳而且幅度小，这是这种规模下应有的形态，但它是全年每个季度都在放缓，而Q1 FY26的指引又把增速下调到中值约21.3%。

管理层反对过度按字面解读Q1，而这种反驳在算术上站得住脚。Q1 FY25截至2024年4月30日，包含2月29日这个闰日；Q1 FY26则没有。

“记住，我们的Q1指引看起来偏低，但那是因为……因为闰年我们少了一个工作日，当你只看Q1的增速时，这会拿掉相当大一块收入。”
— Mike Scarpelli, CFO

九十天中的一天约为110bp，这会把Q1的底层增速抬到接近22.4%。这并不能补上到28%的差距。

评估：消耗引擎是健康的，放缓速度可控。变化在于，放缓现在已经出现在指引里，而不只是出现在已报告的数字里；管理层选择用下半年的产品贡献而不是核心业务加速来弥合缺口。这个承诺更难验证，也更难兑现。

专业服务及其他

服务收入增长18.7%至$43.5M，按GAAP口径仍然亏损，本季度毛亏损$(16.5)M，全年$(58.6)M。按non-GAAP口径，本季度实现$0.9M毛利，去年同期为$2.6M；全年毛利率3%，去年为5%。Snowflake把服务当作迁移的加速器而不是利润中心，管理层也明确这样定位，并指出内部服务与合作伙伴的迁移执行改善是FY26工作负载管线的驱动因素之一。

评估：对盈利无关紧要，对FY26的故事却很重要。如果下半年的加速要来自迁移项目投入生产，这一行就是值得关注的领先指标，而18.7%的增速对比产品的27.8%，还看不出迁移浪潮正在形成的迹象。

成本结构：利润率去了哪里

评估：这张表就是这个季度。销售与营销带来了240bp的真实杠杆，这是公司在该项目上展示过的最大单季改善，也正是效率计划设计要达成的效果。收入成本又拿回了211bp。研发完全没有产生杠杆，考虑到产品节奏，这是有意为之，但这让营业利润几乎没有可展示的成果。对于FY26，管理层指引产品毛利率再降一个百分点，同时指引营业利润率提升160bp，这意味着收入成本的拖累还会持续，运营支出必须独自贡献约300bp的杠杆。

关键指标

两行客户数没有Q4 FY24数据，因为Snowflake会针对并购、合并与分拆重述以往期间的客户数，并按当年榜单重新确定Forbes Global 2000客户群，而重述后的基数并未披露。表中的同比增速是公司自己给出的。作为参考，Q4 FY24最初报告的数量为461和691；这些数字在算术上与上面的增速对不上，因此我们不把它们列为对比数据。

两个相互矛盾的KPI。>$1M客户群环比增加38家，是FY25最强的一个季度；而净收入留存率又降了一个百分点，RPO增速减半。它们走向相反，是因为衡量的东西不同：客户数是“落地后扩展”的成功指标，留存率是同一批客户的消耗指标，RPO则是合同覆盖指标，而管理层明确告诉我们，本季度RPO受大客户选择按需消耗、不提前续约的影响而失真。综合来看，这是一家善于获取并培育大客户的企业，而已有客户群每一美元的扩张速度一年比一年慢。这是消耗型平台的正常成熟路径。也正是这条路径，让一个依赖下半年抬升的24%全年指引难以背书。

没人问起的KPI。Forbes Global 2000客户数环比从754降至745。新闻稿说明该客户群的定义依据2024年Forbes榜单，并指出数量会根据市场活动调整，因此这次下降可能是重新定基造成的，而不是全球最大企业的流失。管理层没有提到，也没有分析师问起。我们指出这一点，并不是因为我们认为它意味着客户流失，而是因为旗舰级大企业渗透指标环比减少九家，竟然连一句解释都没有。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：自信、准备充分，稿子明显比此前过渡年份的电话会更紧凑。开场发言先讲产品速度和客户案例，而不是数字，数字只是用来确认，而不是用来论证。管理层最没有说服力的地方，一是FY26指引中隐含的下半年加速，只用定性的管线语言来辩护，并明确拒绝量化新产品贡献；二是毛利率走势，指引中承认了下行，却只用一个关于GPU获取的远期希望来回应。退休消息放在开场发言的最后，随即被包装成延续而不是变化。

1. 效率计划落地了，但只落在一行上

Snowflake在FY25重组了运营方式，Q4是第一个在报告数字中毫无疑问地体现出效果的季度。Non-GAAP营业利润率9.4%对比4%的指引，超出计划500bp以上，而这全部可追溯到销售与营销占收入比下降240bp。

“上个季度，我们讨论了提升效率的计划。这些举措包括团队集中化、有针对性地招聘职业早期人才、削减冗余的管理层级，以及持续的绩效管理。在Q4，这些举措带来了显著的利润率提升。”
— Mike Scarpelli, CFO

管理层还把这定位为长期的而非一次性的，称FY25建立的运营纪律将是公司今后的常态，人员增长将集中在工程和销售。

评估：真实且持久，是这份财报中最重要的正面因素。需要警惕的是，一个在毛利率回吐211bp的同一年里产生240bp杠杆的计划，是跑步机，不是楼梯。FY26指引要求这个计划在毛利率再次下降的同时再次产生杠杆。

2. 产品毛利率被指引下调，而解释只是一个希望

Q4 non-GAAP产品毛利率为75.8%，一年前为78.0%；FY25为76.3%，FY24为77.8%。FY26指引约为75%。这是连续第二年压缩，也是管理层第一次提前把它指引向下。

“谈谈利润率。我们预计non-GAAP产品毛利率约为75%。长期来看，我们预计GPU获取更容易以及AI收入增长，将有利于与新产品功能相关的产品毛利率。”
— Mike Scarpelli, CFO

这个前瞻论点有两条腿，两条都有前提条件。GPU获取更容易，取决于一个Snowflake无法控制的供应市场。AI收入增长改善利润率，取决于AI功能最终能以增厚利润的价格出售，而这与眼下的情况恰恰相反，因为压缩本身就证明AI工作负载目前的增量利润率低于数据仓库。

评估：这是本季度最被低估的一项。一家毛利率76%的企业指引到75%，同时承诺营业利润率扩张160bp，对运营支出的要求很高，而且它拿掉了历来支撑这只股票享受溢价倍数的定价权缓冲。

3. RPO增速减半，管理层抢先回应

剩余履约义务达到$6.9B，增长33%；Q3为$5.7B，增长55%。Scarpelli没有等人提问，在开场发言中就主动做了说明。

“本季度，若干大客户在合同[到期日]（音）之前就用完了容量，因为收入超过了他们签约的额度。这些客户没有提前进入续约周期，而是现在边用边买。这在大客户中很常见，我们不认为这一选择预示着他们未来的消耗模式。”
— Mike Scarpelli, CFO

这个解释内部自洽，表面上看也无害。客户提前用完承诺额度是消耗信号，而不是反向的需求信号。但放缓的一部分也来自基数算术：Q4是Snowflake的签约大季，Q4 FY24的RPO跳升幅度很大，所以Q3 55%的增速是对着低基数算的，Q4 33%则是对着高基数。两种效应都是真实的，而管理层只提到了其中一种。

佐证数据在资产负债表上。递延收入总额同比增长17.3%至$2,595.5M，而RPO增长33%。已签约未开票的在手订单增长快于已开票的部分，如果大客户是在拉长承诺与开票之间的间隔、而不是缩减承诺，这正是你会看到的情况。

评估：我们接受这个解释，但不接受这种定性。这份披露是主动给出的、具体的，并与递延收入的证据一致，这已经超过大多数管理层在在手订单指标放缓时愿意提供的内容。但一个按标价条款按需消耗直到合同到期的客户，支撑明年收入的合同覆盖比以前少，无论出于何种意图，这就是可见度降低的定义。

4. 净收入留存率有了一个口头上的底

净收入留存率为126%，一年前为131%，四个季度中三次下降、一次持平。被直接问到会稳定在哪里时，管理层给出了整场电话会中最具体的前瞻承诺。

“首先，我认为NRR相当稳定。我不是说它不会降到125%或124%，但我真的看不到这种情况。我们的预测是它会在120%区间中段。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这是下个季度要打分的承诺，也是最可能被检验的一个。对这种规模的平台来说，120%区间中段的留存率是真正强劲的数字，如果守住，就能消除针对FY26指引最机械的空头论点。如果录得124%或更低，FY26的收入桥就失去了基础，下半年加速在算术上将只能依赖新产品。

5. FY26指引在结构上就偏重下半年

FY26产品收入指引约为$4.28B，较FY25的$3,462.4M增长23.6%。Q1指引为$955M至$960M，中值增速约21.3%。这一组合要求剩余三个季度合计增长约24.3%，而管理层明确把增速抬升放在下半年。

“我们预测核心业务增长稳定。我们预计新产品功能将推动下半年同比增速抬升。”
— Mike Scarpelli, CFO

被追问加速靠什么支撑时，回答列出了三个来源：核心业务、投入生产的新产品，以及FY25获取的新客户群逐渐成熟、开始消耗。

“两者都有。我们的核心业务非常强劲，再加上我们看到即将投入生产的新产品。此外，我对我们在新客户获取方面建立起来的能力感到满意，这将在下半年开始发力。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：加速的每个组成部分作为机制都是真实的，作为预测却都没有量化。Snowflake历来指引保守然后超出，这说明$4.28B是个底线。但一份增速在第一季度之后才改善、而且依赖管理层明确拒绝量化的贡献的指引，比同样数字但前置的指引承担更多预测风险。这一项决定了评级。

6. 管理层撤回了一项披露

过去几个季度，Snowflake一直量化平台性能改进带来的收入逆风，也就是让客户用更少的credit完成同样工作的效率提升。这一做法在本次电话会上结束了。

“和往常一样，我们的预测包含了与性能改进相关的逆风。正如我上个季度所说，产品改进是我们业务的持续组成部分，今后我们将不再单独披露针对具体功能的假设。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：理由说得过去：性能优化是持续进行的，量化某个具体功能的拖累，会诱使市场去模拟一连串的一次性项目。但这拿掉了唯一一项让外部人士能在消耗模式中把量的增长与相当于降价的通缩区分开的披露。撤回发生在同一场电话会上，而这场会给出的指引恰恰要求相信一项未量化的下半年贡献，两者合在一起，让这只股票变得更需要信任、提供的证据却更少。

7. Iceberg从威胁变为顺风

两年来，针对Snowflake的空头观点一直是：开放表格式让客户可以把数据放在便宜的对象存储里，再用任何引擎查询，从而瓦解存储与计算的捆绑。管理层现在认为，这种格式正在扩大他们可触达的数据，而不是把数据抽走，并且为这一论点带来了一个数字。

“关于Iceberg，我们现在真的把Iceberg看作顺风多于逆风，因为……它为我们打开了多得多的数据。我们还没有看到大量数据迁出Snowflake。是的，有一些，但存储仍然只占我们收入的约11%，而且我们看到了一些原本Snowflake无法触及的工作负载。”
— Mike Scarpelli, CFO

CEO把这当作战略主张而不是防守性说法，认为把Snowflake带到数据已经所在的地方，是比数据流出风险更大的机会；产品团队则补充了该话题上唯一接近量化的说法。

“我再补充一点，我认为在Iceberg上，我们已经从理论走向了实际消耗。实际收入已经在落地。”
— Christian Kleinerman, EVP of Product

评估：11%的存储占比披露是目前最有力的单一反驳，而且确实有分量：如果存储只占收入的九分之一，存储流失就不可能打破这个模式。计算的问题仍未解决，因为把数据放在Iceberg里的客户，原则上可以引入竞争对手的引擎，而电话会上没有人问Iceberg上的工作负载是否与原生表有相同的计算利润率。鉴于产品毛利率正在压缩，这个问题值得下个季度提出。

8. Microsoft、OpenAI，以及按零定价的期权价值

Snowflake宣布扩大与Microsoft的合作，把OpenAI模型引入Cortex，并让Cortex Agents可在Microsoft 365 Copilot和Teams中使用。CEO的说法是这些模型在Snowflake的安全边界内运行，这正是有商业意义的部分：企业客户可以使用前沿模型，而数据不离开平台。被要求量化时，CFO拒绝了。

“显然，如果我们不认为它能对业务产生影响，我们就不会做，但现在说还为时过早。我会说，一旦我们看到它有了起色，那将是我们收入的上行空间，但我们需要一些时间才能把它推广给客户。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：明确排除在指引之外，这是正确的处理，也意味着FY26的数字不依赖它。成为唯一原生托管Anthropic和OpenAI两家模型的数据平台，在企业采购中是真正的差异化优势。这也是连续第三个季度，最令人兴奋的产品消息没有附带任何收入，AI的故事迟早要出现在收入披露表里，而不是客户数表里。

9. 摊薄：$1.9B回购，股数却更多

Snowflake在FY25花费$1.9B，以$130.87的加权平均价回购了14.8M股，Q4没有回购。加权平均基本股数仍然从328.0M升至332.7M。按现金流量表口径，股权激励为$1,479.3M，占收入40.8%。管理层指引这一比例将下降。

“我们强劲的收入增长，加上更审慎的招聘方式，以及AI带来的更大杠杆，将改善股权激励占收入的比例。在FY ‘26，我们预计SBC占收入比将从41%降至约37%，并将继续逐年下降。”
— Mike Scarpelli, CFO

FY26 non-GAAP摊薄股数指引为374M，其中包括零息票据按假设转换法计入的约13M股。

评估：$1.9B的股东资本买到的是“没有摊薄”，而不是增厚。Q4暂停回购本身说得过去，因为股价远高于年内早些时候支付的$130.87均价，拒绝在更高价位买入是纪律而不是疏忽。问题在于全年算术显示的结果：公司史上最大规模的回购，价格也不错，却仍然让加权平均股数比年初更高。SBC比例下降380bp如果兑现是有意义的，但股权薪酬仍占收入37%，意味着这家公司的GAAP版本和non-GAAP版本仍是两门不同的生意。

10. GAAP经济性全年都在往错误方向走

FY25 GAAP营业亏损从$(1,094.8)M扩大至$(1,456.0)M，归属GAAP净亏损从$(836.1)M扩大至$(1,285.6)M，GAAP每股亏损从$(2.55)变为$(3.86)。股东权益从$5,180.3M下降42.1%至$2,999.9M，这是回购与累计亏损的结果。与此相对，公司年末持有$5.29B现金及投资，并产生了$941.5M调整后自由现金流。

评估：现金生成是真实的，GAAP亏损主要来自非现金的股权薪酬，所以两者并存并不矛盾。值得关注的是方向：在计入员工薪酬全部成本的指标上，FY25无论绝对金额还是占收入比都比FY24更差。以远期产品收入13.9倍买入的投资者，买的是non-GAAP这家公司，需要对两者何时收敛有自己的判断。

11. CFO退休，宣布时没有继任者也没有日期

开场发言的最后一项是CFO退休，相关信息披露在财报发布当天另行提交的Item 5.02文件中。

“在开放提问之前，你们可能已经看到了我们的文件，我计划在继任者到位并上手之后退休。”
— Mike Scarpelli, CFO

文件没有设定生效日期，没有点名继任者，并附有一份离任后12个月的顾问协议，协议期间已授予的股权奖励继续归属。电话会上的基调经过精心管理，CFO两次表示自己还会留任一段时间，CEO则在第一个提问前致辞表示敬意。

评估：这一安排表明这是有序、自主发起的离职，而不是决裂，开放式的时间表也消除了断崖风险。问题不在于诚信，而在于指引体系的延续性。Snowflake的预测可信度很大程度上属于这位CFO个人，正是他确立了“保守指引然后超出”的惯例，华尔街如今已把这一惯例计入股价；而交接恰恰发生在公司要求市场给予近些年来最大信任的这一年。一位校准方式不同的继任者，是FY26格局中真实存在、无法建模的变量。

指引与展望

Q4 FY25对照指引的完成情况

新指引

Snowflake不指引EPS或总收入。FY25 SBC对比数据采用现金流量表数据并扣除资本化金额，这是管理层引用的口径。摊薄股数指引包括零息票据按假设转换法计入的约13 million股。

隐含的季度爬坡。FY26产品收入指引$4,280M减去Q1中值$957.5M，Q2至Q4剩下$3,322.5M。FY25同样三个季度为$2,672.9M。因此后三个季度隐含增速约为24.3%，而Q1指引为21.3%。扣除约110bp的闰日影响后，指引仍隐含Q1之后约200bp的底层加速，按管理层自己的说法集中在下半年。Q1还包含约$15M的销售启动会费用，这解释了Q1 5%营业利润率指引与全年8%之间的大部分差距。

华尔街预期。FY26产品收入指引高于约$4.21B的卖方平均值，Q1指引中值也高于约$949M的一致预期。两者按百分比计都只是小幅超出，分别约为170bp和90bp，这符合Snowflake的一贯做法：设定一个它预期会上调的初始全年数字，而不是一个需要去捍卫的数字。

指引风格。刻意保守，而且明说如此。被问到假设有多保守时，管理层拒绝定性，转而重新定义了在这个收入规模下超预期应该是什么样子。

“鉴于我们现在的规模，我们认为3%的超预期是，应该被视为大幅超预期。我对我们为本季度和全年设定的指引感到满意。”
— Mike Scarpelli, CFO

这是一个有用的锚，值得让管理层为此负责。Q4产品收入比指引上限高出3.5%，按公司自己的定义就是大幅超预期。这也意味着FY26的初始指引应被理解为一个设计成会被超出低个位数的数字，而不是中性估计。

分析师问答要点

大客户在合同外消耗是否意味着问题

电话会的第一个问题直奔管理层几分钟前主动披露的RPO信息，询问这种行为有多不寻常，以及这些客户是否会重新签约。回答比开场发言更详细地说明了Snowflake容量合同的机制，并在时间效应与需求效应之间划了一条清楚的线。

Q:“关于你提到的这些大客户在Q4用完了承诺额度，却不一定续约而是转为按需购买，这种情况有多常见或多不常见？你们预计这些客户会在适当时候签署承诺合同吗？”
— Sanjit Singh (for Keith Weiss), Morgan Stanley

A:“是的。我完全预计他们会签署新的承诺。但如你所知，客户一旦运转起来，我们通常和他们签三年合同。很多新客户从一年开始，也就是第一年，然后转为三年。在合同下，他们根据预期的用量向我们做出容量承诺。但如果他们在合同期结束前就用完了承诺额度，客户有两个选择：可以提前续约并做新的容量采购，通常只有在能拿到对他们有意义的优惠条件时才会这样做；或者按相同条款继续购买直到合同期结束，届时他们必须做一笔等于或大于原来规模的新容量采购，才能获得合同中的同等条件。所以这种情况一直存在。只是本季度恰好有几个大客户出现了这种情况，我完全预计在接下来一个月到六个月内，这些客户会签署新合同。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：完整而具体的回答，为这一说法给出了可检验的时间表，这既少见又有用。管理层说一到六个月，因此到Q2 FY26电话会时就可以打分。回答还主动说明了激励结构，即客户只有在拿到更好条件时才会提前续约，这也悄悄解释了为什么这种行为集中在增长跑赢计划的季度。剩余风险在于，客户按现有条款用到合同到期，会让Snowflake在最终续约时比提前续约时拥有更少的定价筹码。

什么在支撑下半年的加速

电话会上最关键的问题直接点出了异常之处：指引隐含着三年半以来的首次增长加速，而且它出现在一个尚未开始的年份的下半年。回答把信心分摊到核心业务、投入生产的新产品和逐步成熟的新客户群上，并补充说对客户迁移计划的可见度是底层证据。

Q:“不过我确实想问一个关于产品增长的问题。指引隐含着3.5年来首次在下半年加速。是什么让你们对加速感到乐观？全都是新产品，还是你们对整个客户群的消耗活动感觉更好了？”
— Brent Bracelin, Piper Sandler

A:“两者都有。我们的核心业务非常强劲，再加上我们看到即将投入生产的新产品。此外，我对我们在新客户获取方面建立起来的能力感到满意，这将在下半年开始发力。我们对现有客户计划中的迁移确实有很高的可见度。我认为下半年看起来非常好。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这个回答既诚实又单薄。“对计划中迁移的可见度”是其中最有力的说法，也是唯一基于管理层真正能看到的东西的说法，但它没有附带管线数字、工作负载数量或转化假设。再加上同一场电话会决定不再拆分功能层面的假设，市场被要求单凭管理层的话来接受全年的形态。Snowflake的过往记录赢得了一部分这样的信任。但不是全部。

FY26的假设有多保守

有分析师直接尝试拿去年的初始指引来校准本次指引（去年的指引是在CEO交接期间设定的，事后证明可以超出），结果换来的是一次回避，随后是整场电话会最值得引用的一句话。

Q:“然后，Mike，关于指引问你一下。今年指引中的假设有多保守，对比一下比如说你们去年CEO更换时的做法？当然，经济状况又是如何反映到今年的指引里的？”
— Raimo Lenschow, Barclays

A:“然后，Raimo，关于你问的指引，我只想说我认为这个指引是合适的。我们一直努力给出有意义的指引。鉴于我们现在的规模，我们认为3%的超预期是，应该被视为大幅超预期。我对我们为本季度和全年设定的指引感到满意。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：问题中宏观那一半完全没有得到回答，在2025年2月的电话会上这值得注意。在保守程度那一半，把预期重置为3%的超预期就算大，是在刻意压缩市场计入股价的超预期分布，而且恰好是在公司交出3.5%超预期的同一个季度。作为信号来读，这是管理层在告诉华尔街，别再按指引上方5%的空间建模了。

Iceberg的走向与净收入留存率的落点

一个两部分的问题试图一次锁定两个结构性空头论点，询问开放格式的转变现在是否是顺风，以及留存率在哪里企稳。回答给留存率加了一个口头上的底，并给出了在格式问题上最有效的反驳，即存储占比披露，CEO和产品负责人又各自补充了一层。

Q:“在这份指引中，我们该如何看待Iceberg是顺风还是逆风？在这份指引的背景下，我们该如何看待NRR稳定在126%？还有什么更细的说明吗？”
— Alex Zukin, Wolfe Research

A:“是的。首先，我认为NRR相当稳定。我不是说它不会降到125%或124%，但我真的看不到这种情况。我们的预测是它会在120%区间中段。关于Iceberg，我们现在真的把Iceberg看作顺风多于逆风，因为……它为我们打开了多得多的数据。我们还没有看到大量数据迁出Snowflake。是的，有一些，但存储仍然只占我们收入的约11%，而且我们看到了一些原本Snowflake无法触及的工作负载。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这是电话会上信息量最大的一段交流，也是最能强化多头观点的一段。三个长期空头论点中的两个，在一次回答中得到了具体、可证伪的回应。没有被回应、也没有人追问的是：在外部持有的Iceberg表上运行的计算，是否能赚到与原生表上计算相同的毛利率。鉴于产品毛利率正在压缩且被指引更低，这个没问出口的问题，才是未来四个季度最要紧的问题。

Microsoft与OpenAI的合作能否量化

电话会的最后一个问题请管理层为扩大的Microsoft合作给出收入数字。拒绝是明确的，而且把这个机会完全放在指引之外。

Q:“你们扩大了与Microsoft的合作，涉及OpenAI。我很想更细地了解这对Snowflake意味着什么。还有，Mike，你能否量化一下未来从收入角度看这可能意味着什么？”
— Joel Fishbein, Truist Securities

A:“Joel，我只想说，关于……这对我们业务的影响会是什么。显然，如果我们不认为它能对业务产生影响，我们就不会做，但现在说还为时过早。我会说，一旦我们看到它有了起色，那将是我们收入的上行空间，但我们需要一些时间才能把它推广给客户。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：正确的回答，而且对指引有实际帮助，因为它确认了FY26的数字不依赖这项合作。它也让一个模式变得完整：本季度最受瞩目的三项产品发布，Cortex Agents、OpenAI集成和源自Datavolo的连接器，都只被当作能力来讨论，没有一项被当作收入。在AI产品周期的这个阶段，这说得过去，这也正是我们把AI故事视为期权价值而非盈利驱动因素的原因。

企业数据的重心在哪里

一个关于数据平台与应用软件厂商结盟潮的问题，尤其是某竞争对手与一家大型ERP厂商的合作，引出了一段围绕客户选择和双向集成的长篇战略回答，随后是关于该厂商的一次措辞格外谨慎的“不发布”。

Q:“过去六到12个月，我们看到很多数据公司宣布与ServiceNow或Salesforce这样的企业软件厂商合作，你们也和它们有合作。你们的一个竞争对手刚刚和SAP达成合作。我想问，从数据的角度看，该如何解读这些公告所反映的重心所在？”
— Kirk Materne, Evercore ISI

A:“正如Sridhar所说，我们一直与许多合作伙伴开展双向的数据共享和数据流动。虽然今天我们没有关于SAP的具体公告，但我可以告诉你，我们正在与SAP合作。我们喜欢他们在business data cloud产品上的做法，我们共同致力于营造开放的数据环境，希望很快能和大家分享更多。”
— Christian Kleinerman, EVP of Product

评估：一次披着不回答外衣的预告，也是Q&A中最接近新闻的内容。其背后的问题是真实的：如果应用厂商成功把自己的运营数据留在自己的分析层里，横向数据平台在企业分析支出中的份额就会收窄。管理层的回答是客户想要选择、Snowflake处在中间，这在竞争上是正确的回答，却完全没有回应份额问题。

销售薪酬模式的变化

一段关于销售激励的简短交流，带出了一项没人追问、却本该追问的结构性变化：销售人员除了一直决定其薪酬的消耗收入配额外，现在还要背一个签约额配额。

Q:“然后，Mike，很快问你一下。今年销售薪酬模式有什么我们应该知道的调整吗？”
— Kirk Materne, Evercore ISI

A:“是的。在薪酬模式上，最大的变化可能是在分配上稍微退后一点。我们仍然主要按收入来支付人们的浮动薪酬，但我们确实认为让销售也有一个合同总签约额的数字很重要。所以签约额也会有配额，但他们的大部分收入仍将来自消耗收入。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这是整个Q&A中最具体的前瞻性披露，却无人评论。在RPO增速减半的同一个季度加入签约额配额，不是巧合；这是管理层在为三十分钟前刚被他们解释过去的合同覆盖问题设置激励。这在机制上应能支撑FY26的RPO增长，同时也带来一个二阶风险：销售去追逐客户并不消耗的承诺，这最终会体现在留存率上，而不是签约额上。

他们没有说的

1. 任何AI收入数字。Snowpark被量化为FY25产品收入的3%。Cortex、Cortex Search、Cortex Analyst、Cortex Agents和Snowflake Intelligence的量化结果是零。AI披露只是一个客户数，即超过4,000家客户每周使用AI或ML，背后没有收入、没有消耗量、也没有渗透率。一家因AI计算成本而毛利率压缩的公司，没有告诉我们AI收入是多少。
2. 下一任CFO是谁，何时上任。没有继任者，没有生效日期，没有临时安排，也没有公布的遴选标准。寻找继任者的消息和退休消息是同时宣布的。
3. 性能改进逆风的规模。管理层明确撤回了这项披露。在消耗模式中，效率改进在功能上就是降价，而这是唯一一项让外部人士能把量的增长与credit通缩区分开的项目。
4. Forbes Global 2000客户为何环比下降。数量从754降至745。几乎可以肯定是榜单重新定基，而管理层没有提及，也没有一位分析师问起。
5. Q4为何没有回购，以及这种价格纪律意味着什么。暂停回购只用一个从句披露，没有说明理由，也没有分析师问。可能的答案是股价高于年内早些时候支付的$130.87均价，这是等待的合理理由。如果是这样，管理层值得明说，因为在还有$2B授权额度的情况下，这能告诉市场公司自己认为什么价格才算有价值。
6. 任何实现GAAP盈利的路径或时间表。开场发言中没有提到，Q&A中也没人问。FY25 GAAP营业亏损扩大了$361.2M。
7. 下半年加速中各个来源各占多少。列出了三个驱动因素。没有一个被量化，而且拒绝量化功能贡献在同一场电话会上被定为政策。
8. Iceberg上的计算是否与原生计算有相同的利润率。存储流失的问题得到了充分回答。而把Iceberg与毛利率指引联系起来的计算经济性问题，既没人提出，也没人主动说明。
9. 任何关于宏观环境的内容。一个关于经济状况如何影响FY26指引的直接问题，只回答了保守程度那一半，宏观那一半完全没有回答。

市场反应

• 财报前格局：SNOW在2月26日收于$166.19，年初至今上涨7.6%，但过去十二个月下跌29.0%，过去三十天下跌5.3%，52周收盘价区间为$108.56至$234.03。在S&P 500年初至今上涨1.3%的背景下，股价带着比52周收盘高点低29%的位置进入财报，因此在发布前已经大幅杀估值。
• 盘后走势：2月26日盘后交易中股价上涨约11%，在$181附近交易，涨势始于产品收入超预期，并因FY26指引高于一致预期而延续。同一份新闻稿披露的CFO退休消息并未打断涨势。
• 次日交易：股价在2月27日以$187.01开盘，跳空高开12.5%，日内区间$173.59至$187.95，收于$173.69，当日上涨4.5%或$7.50。收盘价仅比日内低点高$0.10。
• 成交量：20.6M股，30日均量为5.4M，约为正常水平的3.8倍。
• 指数背景：S&P 500同日下跌1.6%，因此SNOW跑赢指数约6个点，但也交出了开盘涨幅的三分之二。

方向是正面的，形态却不是。一只跳空高开12.5%、却收在低点附近的股票，说明指引吸引来的每一个买家都遇上了一个卖家，而回落过于有序、过于彻底，不能只归因于1.6%的指数下跌。在接近正常四倍的成交量下，开盘涨幅的大约三分之二在一个交易日内被吐回，这是派发，而不是消化。

盘面在定价什么。隔夜走势定价的是两个标题事实：产品收入比上限高出3.5%，以及FY26指引比卖方平均值高约170bp。两者都是真的，也都很小。白天的交易似乎定价了第二层：全年表格显示non-GAAP营业利润率下降180bp，毛利率再次被指引下调，调整后自由现金流利润率被指引下调，而增速在Q1放缓之后才被要求在下半年加速。这些事实需要越过新闻稿的摘要表格读到调节表里，而这大致就是市场从盘后发布到第二天下午之间会做的工作量。

格局很重要。进入财报时过去十二个月下跌29%，这不是一个拥挤的多头在捍卫高估值，在这样的仓位下，超预期加上调指引通常能守住涨幅。没有守住，才是这次反应中更有信息量的那一半。想要这个季度的买家在开盘时已经成交，而边际卖家把这份财报当作在更好价位离场的机会，而不是重新估值的理由。

卖方观点

争论：下半年加速是真的吗？

多头观点：在这位CFO任内，Snowflake每个季度都指引保守然后超出，初始全年指引就是为上调而设计的，而下半年抬升背后的驱动因素是可识别的而非假设的：投入生产的新产品、FY25新客户群逐步进入消耗，以及对已签约客户迁移计划的可见度。销售薪酬中新增的签约额配额进一步强化了这一点。

空头观点：一个在指引季度之后才到来、没人量化、没有任何披露支撑的加速，而且公司在同一年停止量化功能层面的假设，这正是会被下调而不是上调的指引的结构。净收入留存率在四个季度中下降了5个点，RPO增速刚刚减半。

我们的看法：空头在证据标准上是对的，在基础概率上是错的。这支管理团队没有失手过，后三个季度隐含的+24.3%对比Q1指引的+21.3%是300bp的台阶，其中110bp是闰日造成的。真正的要求约为200bp。这是一个被日历打扮得很夸张的温和数字，实现的可能性大于不实现。问题在于，要到11月的Q3 FY26财报才能验证。

争论：毛利率指引会打破经营杠杆的故事吗？

多头观点：压缩是在稀缺GPU上建设AI业务的代价，是暂时的，管理层也是这么说的。全行业单位AI计算成本都在下降，随着AI功能从采用转向变现，结构会转为增厚利润。与此同时，效率计划每个季度带来240bp的销售与营销杠杆，SBC比例正在下降380bp。

空头观点：产品毛利率连续两年压缩，现在又被指引第三年压缩，这不是暂时现象。这是市场在告诉Snowflake，每一美元成本对应的AI工作负载价值低于数据仓库工作负载。来之不易的每一个基点运营支出杠杆都在成本线上被吃掉，FY26承诺的160bp营业利润率扩张，只是让公司回到FY24的水平。

我们的看法：这一点空头更占理。多头论点要求相信一条Snowflake无法控制的成本曲线，以及一个它尚未证明的定价结果，而FY26指引本身把产品毛利率再下调一个百分点，已经在近期问题上让了步。在产品毛利率企稳之前，这家公司是在把卓越运营转化为持平的利润率而不是上升的利润率，这限制了估值倍数。

争论：Iceberg问题已经解决了吗？

多头观点：存储流失论已死。存储占收入11%，即使严重流失也无法撼动盈利，而开放格式净扩大了Snowflake可触达的数据，因为它让引擎能够触及那些本来永远不会被加载进来的数据。Iceberg表上的消耗已经在转化为收入。

空头观点：存储从来不是风险所在。风险在于，一旦数据以开放格式存放在Snowflake控制范围之外，计算层就变得可竞争，客户可以在续约时把更便宜的引擎带到同一批表上。11%这个数字回答的是错误的问题。

我们的看法：空头问的是对的问题，而电话会上没人问。话虽如此，Snowflake的优势从来不是存储锁定，而是平台比替代方案更易用、运营成本更低，开放格式不改变运营层面的比较。我们认为Iceberg在存储上的威胁已被化解，在计算利润率上悬而未决，一旦产品毛利率企稳或再下一个台阶，就值得重新审视。

争论：13.9倍远期产品收入便宜吗？

多头观点：一个增速24%、毛利率76%、调整后自由现金流$941.5M、现金及投资$5.29B、业务正转向经营杠杆的平台，估值只是十八个月前的一小部分。杀估值已经发生；基本面并没有恶化。

空头观点：倍数用在产品收入上，是因为没有盈利可以用倍数衡量。GAAP营业亏损扩大到$1.46B，股权薪酬占收入40.8%，$1.9B的回购让股数比年初还多。按企业价值对指引调整后自由现金流计算，股票约为53倍，在任何计入员工成本的指标上都不便宜。

我们的看法：双方描述的是同一家公司在不同调整程度下的样子，两者之间的差距就是投资问题本身。我们认为诚实的数字是自由现金流那个，因为调整后自由现金流是这里唯一同时满足为正、是现金、且已扣除维持摊薄持平所需回购的数字。在约53倍下，股价已经计入了下半年加速如期到来、利润率扩张超过FY24水平。它没有计入两者都落空的情形。

需更新模型

估值框架。按$173.69的收盘价和指引中374M的non-GAAP摊薄股数，股权价值约为$65.0B。年末现金、现金等价物及短期和长期投资为$5,294.1M；在股数中已包含的假设转换处理下，零息票据视为权益而非债务，因此企业价值约为$59.7B。这约为我们FY26E产品收入$4.33B的13.9倍，约为我们FY26E调整后自由现金流的53倍，后者是将指引中25%的利润率套用到我们估计约$4.5B的总收入基数上得出的，假设产品结构不变。

公允价值区间：$160至$195。低端对应约12.7倍EV/FY26E产品收入，如果下半年加速推迟一个季度，或产品毛利率再下一个台阶跌破75%，我们认为股价会在这里获得支撑。高端对应约15.8倍，前提是净收入留存率守在126%、产品毛利率稳定在75%、FY26指引在Q2财报时上调。中值$177.50比当前股价高约2%，这就是评级背后的算术。

什么会改变这个数字。上行：Q2 FY26指引上调超过2%，产品毛利率录得75.5%或以上，净收入留存率守在126%或更好，任命一位指引理念相近的CFO，或首次量化披露AI收入。下行：净收入留存率为124%或更低，产品毛利率低于74.5%，RPO增速在Q1再次放缓，或FY26指引在年内任何时点被下调。

财报后投资逻辑记分卡

这是我们对Snowflake的首次覆盖观点，因此下表是在确立论点支柱，而不是为既有论点打分。每一条都写成可以用已披露指标证伪的形式，以便后续季度对照同一份清单打分，而不是另起一份。

总体：经营业务表现良好，已经在兑现的两个空头论点，都关乎增长的质量而不是增长是否存在。Snowflake在FY25把产品收入做大了29.8%，年末每一条non-GAAP利润率都比年初更低。这是本次首次覆盖所依据的事实。它不是一家破碎的公司，但也还不是一家复利增长的公司。

操作：首次覆盖，评级持有。在股价走弱、接近我们$160至$195区间低端时建仓，那里已计入下半年的风险。在两个条件同时满足时上调评级：产品毛利率连续两个季度稳定在75%或以上，以及Q2或Q3 FY26指引上调，确认下半年加速而不是推迟加速。如果净收入留存率跌破124%或FY26指引被下调，则下调评级。