Snowflake在Q1就兑现了下半年的加速，还顺带交出442bp的营业利润率改善，但上调幅度仅等于超预期部分

业绩 vs. 一致预期

Q1 FY2026成绩单

产品收入与EPS一致预期为财报发布前汇总的卖方平均值；总收入一致预期取两家独立数据商的平均值，两者相差在0.4%以内。Non-GAAP EPS一致预期有两家报$0.21、另两家报$0.22，我们采用引用最广的$0.21。Snowflake不提供营业利润金额指引，因此营业利润率是与全年利润率指引而非季度数字比较。所有实际值均取自Exhibit 99.1利润表及GAAP与non-GAAP调节表，而非电话会上口头引用的数字。

同比对比

环比对比

Q4 FY25对比数为Snowflake截至2025年1月31日季度的报告数字。日均产品收入以报告产品收入除以截至2025年4月30日季度的89天和截至2025年1月31日季度的92天计算；此为我们的测算，列出是因为季度短了三天，环比观感被扭曲。

营收

这是一次干净的超预期，没有需要剔除的东西。没有并购贡献，没有会计变更，而一家以美元报告、基本以美元计费的公司也不存在实质性汇率扭曲。唯一值得做的调整方向相反：本季度89天，上年同期90天，按CEO自己的算法，闰日基数影响约140bp，剔除后基础增速为28%。2月这一效应对管理层的Q1指引不利时我们指出过它；如今季度已出炉，把它剔除才算公平。

更重要的是结构性的观察。2月，Snowflake指引Q1增长约21.3%，所定全年目标要求随后三个季度平均增长24.3%。那是一份证据全在未来的指引。Q1实际为26.2%，Q2指引中值为25.1%，下半年剩余要求为24.3%。数字没变，变的是其中尚未被证明的部分。全年约一半现在要么已经兑现，要么指引增速高于全年平均，2月时最核心的承保问题（那次加速）根本不再需要发生。

评估：收入这一行解决了首次覆盖以来最大的悬而未决问题，而且是通过取消问题、而非回答问题来解决的。对消耗型业务这是更好的结果，因为必须兑现的下半年加速是预测，而上半年的超预期是事实。

利润率

营业利润率拆解是本次财报中最重要的一张表，它与我们2月发布的那张正好倒过来。Non-GAAP毛利率同比下降133bp，从73.5%降至72.2%。Non-GAAP运营支出占收入比下降575bp，从69.1%降至63.4%，其中销售与营销贡献337bp，研发160bp，一般及行政78bp。两者相抵，正好得到营业利润率的+442bp，也就是CFO在电话会上引用的数字。

对比Q4：240bp的销售与营销杠杆几乎被211bp的毛利率压缩全部吃掉，营业利润率只动了25bp。两件事变了。杠杆更广了：不再只有销售与营销，研发在本轮周期中首次与一般及行政一起贡献。压缩变小了：总毛利率侵蚀133bp，上季度为211bp，产品毛利率环比基本持平，75.7%对75.8%。

第二点值得强调，因为这正是我们2月设定的条件。Non-GAAP产品毛利率已连续两个季度环比企稳且保持在75%以上，同比压缩从Q4的221bp收窄到Q1的126bp。这是底部正在形成时的样子，还不是底部已经形成后的样子，而全年指引仍是约75%，低于Q1的实际落点。

评估：我们既有论点中的Bull-2（经营杠杆）从存在风险转为进展顺利。机制从未受到怀疑，受怀疑的是结果，而结果来了。Bear-1（毛利率压缩）是受到挑战而非已解决：两个季度的企稳是证据的开始而非终结，管理层仍在把该指标指引到低于当前实际的水平。

EPS及线下项目

Non-GAAP摊薄EPS为$0.24，超出$0.21的一致预期14.3%，按未四舍五入的调节表数字（$0.2353对$0.1436）同比增长63.9%，而归属non-GAAP净利润增长67.3%。两者之间3.4个百分点的差距来自股数：non-GAAP摊薄股本增加2.1%至370.9M，几乎全部因为零息可转债现在按如转换法贡献约14.2M股，而一年前没有。因此EPS超预期的质量是经营性的而非财务性的。这里没有税率把戏；non-GAAP调整的所得税影响为$23.5M，上年同期为$15.6M，方向是压低而非美化结果。

GAAP的情况走向相反，原因很具体。GAAP营业亏损从$348.6M扩大至$447.3M，但其中$106.5M是Snowflake本季度停止使用的San Mateo办公设施的减值。剔除后，GAAP营业利润率同比改善936bp，从负42.1%升至负32.7%。这才是GAAP趋势的真实读法。不那么好看的读法是：减值冲销了使用权资产，却把$414.2M的经营租赁负债留在资产负债表上，所以加回只是去掉了会计费用，并没有去掉背后的现金义务。

按管理层使用的现金流口径，股权激励为$379.5M，占收入36.4%，较40.1%下降364bp。年度才过一个季度，就已经低于2月设定的约37%全年目标。按利润表调节口径（额外计入$19.5M员工股票交易相关雇主工资税），该数字为$408.7M，占收入39.2%。

评估：EPS超预期是真实的，且来源于经营。本季GAAP与non-GAAP之间$517.4M的差距，仍是我们以现金而非调整后利润为这家公司估值的原因，而本季度正是这个分母选择变得不方便的季度。

收入构成与关键业务指标

Snowflake作为单一经营分部报告，不按行业、地区或产品线披露收入。已披露的构成是按消耗计费的产品收入与配套服务的拆分，以及公司在每份公告中定义的五项关键业务指标。这些相当于分部披露，结构变化的故事就藏在里面。

Snowflake会因并购、合并和分拆重述客户数，并将Forbes Global 2000客户群按当年榜单重设基数，因此所示Q1 FY25数字为原始报告值，与同比列中公司计算的增速在算术上对不上。隐含的重述基数分别为477和725。每周AI或ML账户数是电话会披露，而非定义的关键业务指标，也没有对应的收入。

产品收入

消耗引擎做到了指引说它还做不到的事。管理层点名Snowpark和Dynamic Tables表现超出预期，并称科技和零售是最强的行业。两个产品都没有量化。公开记录中关于新产品贡献的唯一量化事实，仍是2月披露的Snowpark约占FY25产品收入的3%。

“Q1产品收入为$997 million，同比强劲增长26%。剔除闰年影响，产品收入同比增长28%。我们的增速环比保持稳定，没有出现任何放缓。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：稳定在26%比重新加速的故事更好，因为它不需要未来提供任何东西。披露缺口没变：一家产品收入增长依赖新工作负载投产的公司，仍然一个都不量化。

专业服务及其他

这条较小的业务线两方面都走错了方向。收入增长15.7%，比产品慢约十个百分点，non-GAAP毛利率从正4.6%翻转为负4.4%，在$45.3M的业务线上摆动了$3.8M。GAAP口径毛亏损从$13.7M扩大至$18.2M。管理层和分析师都只字未提。

评估：对盈利无关紧要，作为信号却并非无关紧要。专业服务是把签下的合同转化为消耗的实施能力，一项增长慢于其所支撑平台、且在毛利层面亏钱的服务业务，要么是被有意补贴以加速迁移，要么是无意间定价过低。Snowflake没告诉我们是哪一种，所以我们按前者处理，但说清楚对公司毫无成本。

净收入留存率

124%是连续第六个季度下降，恰好是我们2月所说的门槛：等于或低于这一数字，FY26收入路径就失去基础。这一门槛现已触及，因为扩张不足被异常强劲的新客户群抵消了，这正是CFO在问答中被质疑时描述的机制。机制是真实的，但它也改变了增长的性质：留存驱动的增长高利润且自我维持，获客驱动的增长则带有先于消耗出现的销售与营销成本。

“我们有不少不在该客户群中的较新客户，对增长的贡献超出了NRR所反映的。还有一家大客户去年增长得非常多。今年他们依然表现很好，但增长没有那么多了。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：解释可信，数字仍在底线。我们现在把FY26的净收入留存率退出水平建模为122%，比管理层口头区间低两个百分点，因为这一趋势已单向下行一年半，而本次电话会没有任何迹象显示拐点。

剩余履约义务与两份大合同

RPO为$6.7B，增长34%，高于Q4的33%，重新加速有具体原因。Q4耗尽容量承诺、选择按需购买而非提前续约的两家大客户，都在Q1签下了$100M以上的合同，且都属于金融服务业。这闭合了2月财报中最大的披露疑点：当时消耗跑在指引前面，合同覆盖却在变薄。

“在上次电话会上，我提到有两家大客户在Q4用完了额度，并选择推迟较大规模的续约。不出所料，这两家客户都在Q1签署了$100 million以上的合同。我们认为订单的这种波动对我们的模式而言是正常的。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这是电话会上最干净的一次兑现承诺。2月我们写道，消耗是真实的，背后的合同覆盖却变薄了；覆盖回来了，准时且规模与暗示相符。我们论点中的Bear-3（可见度侵蚀）从显现中转为已受控。

客户群

过去十二个月支出超过$1M的客户达到606家，环比增加26家，低于Q4的38家，但为该指标史上最强的第一季度。Forbes Global 2000客户从745家回升至754家，收复了我们2月指出的、未经解释的榜单重设基数导致的九家环比下降。这一回升确认那是重设基数而非流失，而管理层对两个方向的变动依旧只字未提。

评估：企业渗透指标是健康的，围绕它们的披露纪律则不然。一个指标这个季度少九家、下个季度回来九家，两个方向都从未被提及，说明公司并不认为它是承重指标。跟踪它的投资者应据此定价。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：明显比2月更积极，并且几个季度以来首次把信心建立在已到手的结果上，而不是一份计划上。开场陈述以增速和利润率扩张开头，而不是客户故事；管理层回答得最不完整的，是关于他们选择不改的那些数字：全年利润率和现金流目标不变，只换来一句关于活动成本的回答；第一季度现金转化的崩塌在讲稿中被抢先解释，之后再未提及。对悬而未决的CFO接任问题，语气程序化到近乎简短。

1. 下半年加速变成了上半年的结果

2月的指引形态让人很难承保：Q1减速至21.3%，随后三个季度平均加速到24.3%，加速具体放在下半年，三个点名的驱动因素没有一个被量化。我们当时写道，Q1观感中约110bp是闰日效应，真正隐含的加速接近200bp，这是一个被日历打扮成戏剧性数字的温和数字。

日历的论点被证明是对的，加速则被证明没有必要。Q1实际26.2%，比指引中值高500bp。Q2指引为25.1%。下半年的剩余要求为24.3%，与2月指引对后三个季度的要求完全相同，只不过现在只适用于两个季度而非三个，且前面是跑出25.7%的上半年，而不是指引21.3%的第一季度。

评估：全年数字的风险状况实质改善，尽管数字本身几乎没动。增长前置且已兑现的指引，与增长后置且仅为承诺的指引，值不同的估值倍数，而本季度把后者转化成了前者。

2. 经营杠杆传导到了营业利润

442bp的non-GAAP营业利润率同比扩张，是我们覆盖这家公司以来最大的，也是本轮周期中效率计划首次体现在同比比较里，而不仅仅是相对保守设定的季度指引。CFO报出这个数字时没有展开；CEO后来在问答中回到这一点，把利润率与Snowflake在内部使用自己所售产品联系起来。

“去年Q1是4%，今年Q1是9%。这部分得益于我们在AI上身体力行。我们花了大量时间研究如何让工程师借助AI提高效率，如何把小事做好。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

构成和规模同样重要。Q4的杠杆几乎全部来自销售与营销，研发占收入比实际上升了19bp。本季度研发贡献160bp，一般及行政78bp，销售与营销337bp。在销售团队处于季节性招聘高峰时，三条费用线全面产生杠杆，与只靠一条线撑起结果相比，是不同且更持久的信号。

评估：这是把效率叙事变成经营事实的季度。也是管理层拒绝上调全年利润率指引的季度，我们在下文把这一点视为两项决定中信息量更大的那个。

3. 产品毛利率守住了

Non-GAAP产品毛利率75.7%，比Q4低15bp，比上年同期低126bp，同比压缩从Q4的221bp收窄至目前的126bp。全年指引仍是约75%，与2月相同，低于第一季度实际落点。没有人请管理层解释两者的差异，管理层也没有主动说明。

推动了三年压缩的AI算力成本问题，本次电话会完全没有讨论。最接近产品利润率评论的，是产品负责人对Gen2计算环境的描述：它结合了更新、更贵的云实例与软件优化。

“我们所做的，是把能从云厂商那里拿到的最新硬件实例（通常更快，但也更贵）与我们大量的软件改进结合起来，归根结底，这是我们对客户永恒、持续的承诺的一部分：始终提供市场上最好的性价比。”
— Christian Kleinerman, EVP of Product

评估：连续两次达到或高于75%，满足了我们2月设定的两个上调条件中的第一个。指引不变提醒我们，管理层仍预计该指标全年低于当前运行水平，而Gen2的经济性（以性价比承诺出售更快更贵的芯片）描述的是一个以毛利率换竞争地位的产品决策。

4. 上调就是超预期部分

全年产品收入指引从$4.28B调至$4.325B，增加$45M。产品收入比指引中值超出$39.3M。因此分配给剩余三个季度的金额变动$5.7M，占全年数字的0.13%。管理层按超预期的幅度上调全年，其余部分原地不动。

值得直白地说出来，因为电话会上的措辞比算术更宽泛。

“如大家所见，我们以强劲的收入增长和整体非常健康的业绩开启了这一年，我们正在上调全年的增长预期。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

全年增长预期确实上调了，从23.6%到24.9%。尚未发生的那部分年度的增长预期则没有。

评估：只转嫁超预期部分而不额外加码，是这支管理团队多年来一贯的、完全站得住的保守做法，也符合“低指引再超出”的模式。这也是我们不认为本次财报满足第二个上调条件的原因。一份确认下半年的上调，本会给下半年加码。

5. 自由现金流走向了反方向

调整后自由现金流$206.3M，比上年同期低43.6%，利润率从44.1%降至19.8%，下降2,433bp。经营现金流从$355.5M降至$228.4M。资本支出从$23.9M几乎翻倍至$45.0M。资产负债表直接显示了机制：应收账款释放现金$393.7M，上年同期为$579.3M；递延收入消耗$271.4M。递延收入总额环比下降10.5%，现金及投资减少$427.3M。

管理层在开场陈述里就给出了解释，没等别人提问。

“正如上次财报电话会所讨论的，Q4有几家大客户边用边买。这种订单行为影响了我们自由现金流的季节性。我们预计今年会更偏重下半年。”
— Mike Scarpelli, CFO

这个解释连贯，但作为承保依据并不完整。全年调整后自由现金流25%的指引保持不变。按我们对全年收入基数的估计，守住该指引需要剩余九个月产生约$938M调整后自由现金流，而FY25同期九个月为$576M。这意味着后三个季度增长63%，而支撑它的季节性论点，恰恰在它被用来解释的季度里产生了2,433bp的利润率下滑。

评估：这是本次财报中唯一真正新的负面，并且落在我们2月认定的诚实估值锚上，因为调整后自由现金流是这家公司披露中唯一同时为正、是现金、且已扣除维持稀释持平所需回购的数字。我们论点中的Bull-4（现金生成）从进展顺利转为存在风险。在被证明之前，它是时点问题而非质量问题，而证明从Q2开始。

6. 订单、新客户与销售薪酬调整

Snowflake净增451家客户，总数突破11,000家。CFO把强劲表现归功于FY25组建的专职新客户获取团队，而非本季度的任何变化，并称该模式正从北美复制到EMEA。另外，FY26加入销售薪酬的订单部分被形容为有帮助但不起决定作用。

“我们去年一开始就单独拆出了一个只专注新客户的获客团队，现在正看到去年打下基础的成效，我们对结果很满意。”
— Mike Scarpelli, CFO

关于薪酬调整，回答比问题所诱导的更克制：两笔大单本来就知道会来，订单配额在边际上有帮助，销售薪酬的主要驱动仍是消耗收入。管理层明确表示，现在判断这一调整是否奏效还为时过早。

评估：对一项效果尚无法单独识别的结构性调整拒绝邀功，是正确的回答，也是少见的回答。净收入留存率到了124%，新客户群在增长算式中正在发挥实打实的作用，这让获客动作的持久性成为比一年前更具承重意义的问题。

7. AI：每周5,200个账户，依然没有收入数字

AI披露在Snowflake唯一披露的维度上有所改善。每周使用AI或机器学习的账户从4,000多个增至5,200多个，环比增长30%。Cortex Agents发布，Llama 4首日即可使用，并重申了在Azure上托管OpenAI模型的Microsoft合作。依然没有收入数字、没有消耗数字、没有附加率，而本季度管理层把这种缺失变成了明确立场，而非疏漏。

“大家知道，我们不单独销售AI。它不是一个SKU。客户不会为AI签合同，所以它走的是客户现有的支出。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

战略逻辑是合理的：把AI捆绑进平台消耗而非单独定价，可以避免出现一个让客户拿独立预算项去评估的按席位AI产品。对投资者的后果是，AI对26%增速的贡献从外部无法衡量，是永久的，而且是有意设计的。

评估：我们论点中的Bull-3仍处于存在风险，理由与2月相同，只是性质有一处变化。2月时，缺少AI收入披露看起来像公司在等一个值得展示的数字。这次电话会之后，它看起来像公司已决定这个数字永远不会作为单独披露存在。这是站得住的产品策略，也是投资逻辑中一个永久的缺口。

8. Iceberg、开放格式与计算问题

本季度Snowflake把数据共享、安全和性能优化扩展到Apache Iceberg表，显著拓宽了客户对Snowflake并不存储的数据能做的事。产品负责人把开放格式定位为客户选择功能，而非防御性功能。

“我们的另一项投入是Iceberg，它也为拥有开放架构的客户创造了机会，让他们能按自己的需要混搭各种技术。”
— Christian Kleinerman, EVP of Product

我们2月写道，存储流失论已死，因为存储只占收入约11%，真正的问题是：针对外部持有的Iceberg表的计算，能否与针对Snowflake原生存储的计算赚到同样的毛利率。这个问题连续第二个季度无人提问。把核心平台能力扩展到Iceberg让它更紧迫而非更不紧迫，因为这提高了Snowflake计算中可能运行在客户可自由改接其他引擎的数据上的比例。

评估：战略上正确，分析上未解决。在Iceberg能力扩张的同时产品毛利率连续两个季度稳定，是计算经济性并无实质差异的微弱证据，也是唯一可得的证据。

9. 宏观、关税与没有出现的优化潮

开场陈述和数字都没有显示宏观压力，CFO被问及时明确与2022和2023年作了对比。他的区分是关于客户构成而非经济：推动后疫情优化周期的那批数字原生、资金充裕的初创公司，已不再是边际支出者。

“我没有看到客户中有任何像走出疫情时那样的大规模优化计划。但我要提醒大家，我们的客户一直在优化。可能有一点，但他们总在寻找更高效的做法，这会持续下去。”
— Mike Scarpelli, CFO

CEO补充了一点，把优化重新定义为销售纪律而非需求风险：低效的客户支出迟早都会带来收缩，因此销售团队现在会主动整理客户的实施。

管理层还表示，当前关税消息未显示出可见影响，并以新客户增加和RPO增长作为证据。

评估：这是我们从这家公司听到的最有说服力的宏观回答，因为它建立在客户群的结构性变化上，而不是关于需求的断言。需要提醒的是时点：季度截至4月30日，关税公告还很新，所以检验在Q2而非Q1。

10. 资本配置：在低点执行的回购

Snowflake以$152.63的加权平均价回购3.2百万股，金额$491M，授权余额$1.5B，有效期直到2027年3月。背景很重要：财报前三十天股价收于$137.00，回购均价比财报发布前的$179.12收盘价低14.8%。2月时公司第四季度没有回购，也没给出理由，我们把这种沉默视为错失了一次告诉市场它认为什么价格有价值的机会。Q1的执行用行动回答了这个问题。

GAAP加权平均股数同比下降，从333.6M降至332.7M。Non-GAAP摊薄股数仍因可转债按如转换法处理而上升2.1%，至370.9M。

“我们会继续按季度评估股票回购，目前没有计划。我们在回购上更偏向择机而动，但我们完全预计在现在到2027年之间会用掉这笔额度。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：在4月回撤中以较财报前水平15%的折价买入$491M股票，是我们覆盖期间这家公司做出的最好的资本配置决策。它没有解决Bear-2，因为相对$379.5M的季度股权激励，$491M的回购是反稀释计划而非资本回报，但这正是机械式回购与讲价格的回购之间的区别。

11. CFO接任仍悬而未决

在宣布退休、既无继任者也无生效日期三个月之后，现任CFO只给了一句进展说明，别无其他。

“在开放提问之前，我想更新一下上季度Q4电话会上提到的我的交接情况。我们正在面试许多优秀的候选人，等有更确定的细节时会再作公告。”
— Mike Scarpelli, CFO

没有分析师追问。CEO顺带提到一位新到任、正在研究联邦机会的高管；文字记录把此人标为新任CFO，但当时并未任命继任者，而同一场电话会还介绍了一位同名的新任首席营收官，所以该标注几乎可以肯定是转录错误。

评估：Bear-4仍处于显现中。市场给Snowflake定价所依据的指引哲学（保守指引然后超出）是个人习惯而非制度安排，而它的制定者如今在为一个自己干不完的年度做指引。这一风险自2月以来没有变化，市场已不再追问，但这不等于风险已经解决。

12. 公共部门：新的拓展面

Snowflake成立了Snowflake Public Sector Inc.，并披露获得国防部Impact Level临时授权，这是承接涉密及受控非密工作负载的准入资质。

“随着Snowflake Public Sector Inc.的成立，以及我们最近获得的国防部Impact Level临时授权，我们现在有能力为国家安全领域提供关键任务数据与AI解决方案，包括美国国防部、各军种及其行业合作伙伴。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

被问及当前支出审查后联邦采购是否会恢复时，CEO描述了与多个部门正在进行的对话，以运营负担低作为竞争论点，并表示Snowflake会在未来几个季度给出更多信息。

评估：真正的可服务市场扩展，销售周期长，目前没有收入。值得作为FY27而非FY26的事项跟踪，也值得注意：它是本季度管理层提出的新增长面中唯一一个前面挡着认证门槛而非产品门槛的。

指引与展望

收入指引上调了，利润率指引没有，这两个决定之间的差距是本节最有信息量的内容。Snowflake交出的第一季度，比全年产品毛利率指引高约65bp，比全年营业利润率指引高约80bp，比全年调整后自由现金流利润率指引低520bp。然后三项全部不变。

隐含的季度环比路径。全年产品收入目标$4,325M，减去已实现的$996.8M和Q2指引中值$1,037.5M，下半年剩$2,290.7M，相对Snowflake在FY25下半年的$1,843.6M增长24.3%。上半年（实际加指引）增速为25.7%。因此全年形态现在是“先稳后缓降”，而不是2月指引所描述的“先减速后加速”。

隐含的利润率路径。Q1实际8.8%，Q2指引8%，所以不变的8%全年数字意味着下半年完全不需要扩张。按我们对全年收入基数的估计，算术上隐含的下半年non-GAAP营业利润率接近7.7%，低于刚报告的季度，也低于刚指引的季度。CFO给出的理由涵盖了Q2，但没有涵盖下半年。

“我想说的是，Q2是我们举办大型用户活动的时候，也就是我们办的Summit，那是一场非常昂贵的活动，通常会影响我们Q2的营业利润率。这已经计入了。今后我们会继续按季度修订全年预测。”
— Mike Scarpelli, CFO

隐含的现金流路径。这是不变的指引要求最多的地方。按我们估计的收入基数，守住25%的全年调整后自由现金流利润率，需要Q2到Q4合计约$938M，而FY25同期三个季度为$576M，增幅约63%。给出的依据是Q4“边用边买”采购模式的反转，那种模式把回款提前了。这是真实的机制，但要挂在它上面的数字很大。

市场预期：Q2产品收入指引$1,035M至$1,040M，中值比$1,021M的一致预期高约1.6%，全年上调使目标比市场此前预期高约1%。两者都不大，都符合这支管理团队多年来的“超预期并上调”节奏。

指引风格：不变，保守。Q4 FY25在4%的季度指引下交出9.4%的营业利润率。Q1 FY26在8%的全年指引下交出8.8%。Snowflake设定的是它打算超过的数字，所以收入上调应被视为下限，而利润率不上调不应被视为上限。我们仍把不变的利润率指引视为有信息量，是因为它们是公司自己关于季度超预期时再投资去向的表态。

“我们的指引基于在客户中观察到的行为，再加上过去五个季度以来，我们花了大量时间去真正识别进入生产的新工作负载。我们对这些有相当好的可见度，我们与客户关系非常紧密，我们清楚自己在做什么。”
— Mike Scarpelli, CFO

分析师问答要点

季度内消耗与5月的情况

电话会第一个问题直指财报唯一不包含的信息：季度内以及进入当前季度后消耗如何变化。管理层拒绝回答前半部分，对后半部分间接作答，指向指引本身作为披露。这段交流为之后的一切定下了规矩：这家公司只会通过已经给出的指引数字来讨论消耗形态。

Q: “Sridhar，我想谈谈业务的一些趋势线，尤其是季度内消耗的演变。季度末和整个5月的消耗情况如何？”
— Sanjit Singh for Keith Weiss, Morgan Stanley

A: “如您所知，我们不评论季度内的消耗。整体来看，Q1在假期过后消耗非常强劲，这在我们的业绩中可以看到。当然，Q1比去年Q1少一天。但总体而言，我们对消耗感觉非常好。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：一次拒答，紧接着CFO指出Q2指引反映了截至电话会当天观察到的客户行为。后半句才是实质性回答，也正是Q2指引比一般季度展望更有信息量的原因：它是在本季度已经过去三周时设定的。

为什么净收入留存率没有更高

电话会上最尖锐的问题从一个不寻常的角度攻击了留存指标。它不是把124%当作需要解释的下降，而是论证：创纪录的产品发布节奏、更高质量的企业客户结构，加上上个周期不存在的AI顺风，应当把这个数字推高而不是拉低。回答通过转移增长来源，间接承认了这一点：扩张来自统计客户群之外的客户。

Q: “请允许我冒昧地戳一下NER。124%是好的，在你们这个规模，甚至达到你们这个规模的公司里，都没几家能达到这个数字。但你们在最近一个季度推出了137个新产品，Scarpelli会马上指出NER更像是24个月的滚动指标，这一点我完全理解。但考虑到新产品推出的尾部效应，而且你们获客速度创纪录，为什么NER不会、也不应该更好？”
— Kasthuri Rangan, Goldman Sachs

A: “我想说的是，我们有不少不在该客户群中的较新客户，对增长的贡献超出了NRR所反映的。还有一家大客户去年增长得非常多。今年他们依然表现很好，但增长没有那么多了。这就是真正的动态。是这些较新的客户再加上这一点。但我还是要说，随着我们成为更成熟的公司，NER和收入增速会随着时间趋同。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：电话会上影响最深远的一段交流。管理层是在告诉你，增长构成已从存量客户内部扩张转向新客户获取，而且两个指标会随时间向下趋同。两句话都诚实，也都让增长质量相对一年前128%的客户群扩张引擎有所下降。

为什么全年利润率和现金流目标不变

一位提问者精准指出了指引中的矛盾：第一季度同时越过了营业利润率和现金流目标背后的框架，全年数字却都没有改。回答涵盖了第二季度而非下半年，也没有人追问这一缺口。

Q: “但一个关键点是营业利润率很强。尽管如此，财年营业利润率没有变，财年自由现金流利润率目标也没变。那么，保持这些目标不变背后有哪些正反因素？”
— Patrick Colville, Scotiabank

A: “我想说的是，Q2是我们举办大型用户活动的时候，也就是我们办的Summit，那是一场非常昂贵的活动，通常会影响我们Q2的营业利润率。这已经计入了。今后我们会继续按季度修订全年预测。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：用一个变量回答两个变量的问题。Summit解释了Q2的8%指引为何低于Q1的8.8%实际值；它没有解释为什么下半年的隐含指引低于两者。问题中自由现金流的那一半完全没被回应，考虑到所讨论季度的调整后自由现金流利润率下降了2,433bp，这一点值得注意。

全年其余时间的信心从何而来

一个直接询问全年爬坡假设的问题，换来了公开记录中对Snowflake预测方法最清晰的表述：指引依据观察到的消耗行为，加上公司系统性跟踪了五个季度的、按工作负载划分的投产管线。迁移工具被点名为具体的加速因素。

Q: “指引隐含今年剩余时间有强劲的爬坡。我想大家都看到了创新的速度，也期待Summit上的内容。但如果有的话，您会指出哪些支撑信心、我们可能没想到的因素，或任何值得点出的关键假设？”
— Brad Zelnick, Deutsche Bank

A: “我只想说，正如我说过的，我们的指引基于在客户中观察到的行为，再加上过去五个季度以来，我们花了大量时间去真正识别进入生产的新工作负载。我们对这些有相当好的可见度，我们与客户关系非常紧密，我们清楚自己在做什么。迁移进展顺利。我们宣布已向所有客户和合作伙伴开放Snow Convert，并且看到相关使用量在上升，这就是我们对所给指引有信心的原因。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：比2月同类回答更好，但依然没有量化。工作负载管线方法可信，本季度被超出3.8%的指引正是用这个方法做出来的。投资者无法用它独立验证任何东西，这就是为什么今年增长的前置比对它的解释更重要。

两份$100M合同与新客户群

这个问题闭合了2月最大的悬念，同时问到新客户强劲的原因，以及两份推迟的超大合同的去向。回答首次披露了行业，并把新客户势头归功于一年前做出的结构性调整，而非本季度发生的任何事。

Q: “Mike，您之前在电话会上提到这是新客户最强的一个季度，非常棒。就此问一个问题。这是否源于更好、更强的执行和战略聚焦？在竞争环境中胜率是否更有利？另外顺带一问，那两笔$100 million的交易，能否告诉我们分别属于哪些行业？”
— Joel Fishbein, Truist

A: “关于$100 million的交易，两笔都在金融服务行业。至于新客户数量，这不是我们本季度采取了什么措施的结果。我们去年一开始就单独拆出了一个只专注新客户的获客团队，现在正看到去年打下基础的成效，我们对结果很满意。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：两部分都是利好，后半部分更持久。两份九位数的金融服务续约在推迟后的下一个季度落地，解决了一个具体担忧；一支专门打造的获客团队在第二年带来451家净增客户，则回应了一个结构性问题：一旦净收入留存率向公司整体增速趋同，增长从哪里来。

宏观：与后疫情优化周期的对比

宏观问题被设计成比较而非预测，因而得到了比2月同类交流更有用的回答。作出的区分是关于现在的客户是谁，而不是经济在做什么。

Q: “Mike，您和Sridhar的发言中基本没有提到宏观本身，数字中也看不出你们真正承受了多大压力。而在2022、2023年你们确实承受过。我很好奇，Mike，您如何对比这两者。是不是后疫情的大量优化已经基本过去，Snowflake在产品组合上处于更好的位置？”
— Karl Keirstead, UBS

A: “我想说走出疫情时情况非常不同。在那种环境下，我们有很多数字原生、资金充裕的初创公司，花钱很疯狂，并不太关注成本。我们的客户群已经真正演变为一些全球最大的公司，它们成熟得多，对成本关注得多。我没有看到客户中有任何像走出疫情时那样的大规模优化计划。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：这是该管理层给过的最强的宏观回答，因为客户构成变化可以验证，关于需求的断言则不能。后续追问披露AI原生公司每家占收入都不到1%，这排除了本季度最明显的低质量上行来源，让26%的增速更多可归因于企业客户群。

超大规模云厂商的数据架构与共存论

本次电话会的竞争问题是：超大规模云厂商向开放、适配智能体的数据架构靠拢，是否会挤压Snowflake的位置。回答完全不接受这一框架，主张共存，并举出与前一天刚发布相关公告的那家平台在双向互操作上的合作。

Q: “看看超大规模云厂商在做什么，Microsoft昨天在Build上谈了Fabric，似乎在大规模数据架构、真正开放以支持AI智能体架构这个理念上取得了很大进展。大厂们并没有忽视这一点。这会把Snowflake引向何处？Snowflake平台会在哪一两三件事上做得更好，让你们能实现成为营收超$10B公司的愿景？”
— Kasthuri Rangan, Goldman Sachs

A: “我记得大概六七个月前，我们宣布了比如说，可以从Snowflake读取位于1 lake中的表，我们也在积极与他们讨论让1 lake成为Snowflake底层的数据层。我们在上层也有合作，比如Cortex analysts和Cortex agents可以作为组件出现在Office Copilot中。”…“是的，存在竞争，但我认为更多情况下我们是非常非常有效地合作，而且合作在增加，尤其是与Azure。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：一个自信的回答，但仔细读，它描述的是Snowflake正在变成架在自己并不拥有的存储之上的计算与智能层。共存确实是近期的商业现实，而正是同一架构，让Iceberg计算利润率成为该问的问题。

资本支出的跃升

唯一一个关于资产负债表的问题，得到了具体、可核查的回答和一个前瞻承诺。资本支出同比几乎翻倍，原因是办公室建设而非基础设施。

Q: “再快速问一个，稍微深入细节一点。资本支出大幅增加到相当高的水平。这里面有一次性项目，还是这就是新常态？”
— Brad Reback, Stifel

A: “不是。资本支出主要与我们在San Mateo的新总部有关。我之前讲过，我们在Menlo Park签了一份新办公室租约，有相当一部分资本支出投到了那里，Bellevue也是。这个我之前也讲过。那个办公室这周刚刚启用，也投入了相当一部分资本支出。实际上，我现在预计未来几年不会有大的办公室建设。”
— Mike Scarpelli, CFO

评估：在一个小科目上给出干净、可证伪的承诺，而且有用，因为它把本季度自由现金流缺口中约$20M转为非经常性项目。它与Snowflake同季度退出的San Mateo设施$106.5M减值并列，所以房产布局是在同时被减记和重建。

他们没有说的

1. 任何AI收入数字，以及现在给出的、它将永远不会出现的理由。披露仍只是每周活跃账户数，5,200个，环比增长30%，没有收入、没有消耗、没有附加率。新的变化是管理层把缺失定位为产品决策而非时点问题。永久不披露是正当策略，也让独立量化AI对增长的贡献再无可能。
2. 为什么全年毛利率和营业利润率指引低于刚公布的季度。Q1产品毛利率75.7%，全年指引约75%；营业利润率8.8%，全年指引8%。两者都维持不变。营业利润率问题只回答了Q2那一半。
3. 剩余九个月靠什么产生$938M调整后自由现金流。在交出19.8%的季度之后，25%的全年利润率指引被重申。给出的机制（Q4边用边买模式的反转）是抢先提出的，从未量化，也没有分析师要求给出桥接。
4. Snowpark、Dynamic Tables或任何其他点名增长驱动因素的规模。两者都被称表现超出预期。都没有量化。最近一次量化的新产品披露，仍是2月给出的Snowpark约占FY25产品收入3%。
5. 针对Iceberg表的计算是否具有原生毛利率。本季度Snowflake把数据共享、安全和性能优化扩展到Iceberg，提高了可能运行在外部治理数据上的计算比例。把这一点与毛利率指引联系起来的问题，已连续两次电话会无人提问。
6. 下一任CFO是谁，何时到任。开场陈述里一句进展说明，没有一位分析师追问，CEO顺带提到一位已在研究联邦机会的新到任高管，而这与一个仍被描述为面试流程的招聘未必对得上。
7. 为什么专业服务毛利率转负。该业务线non-GAAP利润率从正4.6%翻转为负4.4%，GAAP毛亏损扩大至$18.2M。管理层没提，问答也没问。
8. 任何实现GAAP盈利的路径或时间表。连续第二个季度在开场陈述和问答中缺席。GAAP营业亏损同比扩大$98.7M，股东权益环比下降19.7%至$2,408.0M。
9. 下半年对宏观作了什么假设。宏观回答完全是回顾性的，以2022和2023年为参照。季度截至4月30日，距关税公告只有几天，管理层称影响尚未显现。没人问如果影响显现，指引作何假设。
10. 为什么Forbes Global 2000客户回升九家。Q4该数字从754降到745，无任何说明，Q1又回到754，同样无任何说明。这一来回确认了重设基数的判断，但公司已经在两个方向上都拒绝解释这个指标。

市场反应

• 财报前态势：SNOW于5月21日收于$179.12，年初至今上涨16.0%，过去三十天上涨30.7%，过去十二个月上涨10.1%，52周收盘区间为$108.56至$192.78。同期S&P 500年初至今下跌0.6%。三十天的数字最关键：股价已经从4月21日$137.00的收盘价反弹，所以这并不是一只带着低迷股价进入财报的股票。
• 盘后走势：5月21日盘后股价上涨约6%至约$190，初始涨幅归因于产品收入超预期、高于一致预期的Q2指引和上调的全年目标。这不到股价最终涨幅的一半，意味着其余部分是在美东时间5:00 PM电话会期间及之后加上的，而不是在公告本身上。
• 次日交易：5月22日股价以$192.00开盘，向上跳空7.2%，交易区间$191.99至$204.00，收于$203.18，当日上涨13.4%或$24.06。收盘价比日内高点低$0.82。
• 成交量：26.2M股，30日均量为3.8M，约为正常水平的6.9倍。
• 指数背景：S&P 500当日持平，所以几乎整个涨幅都是个股因素。

形态就是故事，而且与2月恰好相反。三个月前，股价高开12.5%，收盘仅比日内低点高0.06%，在接近正常水平四倍的成交量下吐回三分之二的开盘涨幅。这次高开7.2%，全天走高，在接近正常水平七倍的成交量下收于距高点$0.82以内。高开并收在高点的股票，意味着财报引出的每一个卖家都遇到了买家，而成交量说明买盘来自机构，而非稀薄的漂移。

盘面定价了什么。隔夜走势定价了两个标题事实：产品收入超出上限3.8%，Q2指引高于一致预期1.6%。日盘定价了第二层，而本季度第二层是利好而非利空：442bp的营业利润率扩张、产品毛利率守住、两份推迟的超大合同落地、RPO增速重新加速。这些事实需要越过摘要表读到调节表才能看到，大致就是市场在盘后公告到次日下午之间完成的工作量。2月这项工作带来的是卖出。5月带来的是买入。

从这里开始，态势对多头不利。进入财报时股价三十天涨30.7%，年初至今涨16.0%；财报后年初至今涨31.6%，创52周收盘新高，一天之内就穿过了财报前卖方目标价集中区的中段。一只已经因经营改善重估13.4%的股票，兑现改善不再能带来回报。这就是尽管本季度好于上一季度、评级仍不变的机械原因。

卖方观点

争论：FY26上调是真上调吗？

多头观点：超预期并上调的节奏完好，这支管理层从未给出过自己没超过的数字。在年度第一季度只转嫁超预期部分，正是保守CFO在还有三个季度要看时的做法，而Q2指引高于一致预期1.6%，是比全年点估计更具前瞻性的信号。

空头观点：上调$45M，对应超预期$39.3M。分配给年度未完成部分的金额只动了$5.7M。管理层交出一个越过所有全年利润率目标的季度，却选择一个都不改。真正上调全年预期的公司，会上调尚未发生的那部分。

我们的看法：空头有算术，多头有规律，而规律已经对了六年。让我们拿定主意的是，年度构成的改善远大于总数的改善。把25.7%的增长前置到一个一半已兑现、一半已指引的上半年，下半年只要求24.3%，这比2月的结构风险状况好得多，这一改善的价值超过指引增加的$5.7M。但仅凭它不足以改变评级。

争论：产品毛利率真的见底了吗？

多头观点：连续两个季度在75%以上环比企稳，同比压缩从221bp收窄至126bp，环比变动15bp只是舍入误差。全行业的AI算力成本曲线在下降，Snowflake用软件优化抵消剩余部分，这正是Gen2。六个月前作为核心空头论据的指标，这次电话会上没有一位分析师提起。

空头观点：两个季度不是底部，只是两个季度，管理层在交出75.7%的同时把全年指引在约75%，等于公司告诉你它预计该指标会低于当前水平。Gen2明确购买更快更贵的实例，并把性价比让渡给客户，这是包装成产品决策的毛利率决策。扩展Iceberg支持提高了运行在Snowflake并不存储的数据上的计算比例，而这部分计算的经济性从未披露。

我们的看法：这是我们首次覆盖以来多头第一次占上风。压缩已连续两个季度放缓，而在这家公司，指引是保守惯例而非预测。我们把Bear-1从正在兑现调为显现中，若第三次达到或高于75%，将调为已受控。Iceberg计算问题仍是唯一可能让它重新成立的未被提出的问题。

争论：自由现金流崩塌重要吗？

多头观点：纯属时点。几家大客户在Q4边用边买，把回款拉进了那个季度、拉出了这个季度，应收账款和递延收入的变动恰好显示了这一机制。全年指引不变，是因为管理层看得到回款日程。资本支出因一次性办公室建设几乎翻倍，又占了$20M，且明确不会重复。

空头观点：2,433bp的利润率下滑是很大一笔“时点”，不变的25%指引现在要求剩余九个月的调整后自由现金流比去年同期多约63%。递延收入环比下降10.5%，现金及投资在一个还花了$491M回购的季度里减少$427M。没有一位分析师要求给出桥接，这意味着市场已经接受了对承载估值的那个指标的季节性解释。

我们的看法：多头在机制上大概是对的，空头说它未经验证也是对的。我们折中，按24%而非指引的25%建模，并把Q2视为检验。如果Q2调整后自由现金流利润率没有回到25%以上，季节性论点就变成现金转化论点，而这正是我们为公司估值所用的指标。

争论：16倍远期产品收入还合理吗？

多头观点：一个以25%复合增长产品收入、产品毛利率75.7%、刚证明了442bp年度经营杠杆、拥有$4.87B现金及投资、按如转换法无净债务、且已证明愿意在回撤中回购自家股票的平台，理应以高于经营杠杆还只是假设时的倍数交易。2月的估值下调定价的是一家无法把增长转化为利润率的公司。那家公司已不复存在。

空头观点：EV/远期产品收入倍数在三个月内从13.9倍升至16.1倍，而全年收入指引只动了1%。按EV/远期调整后自由现金流，股价约为64倍，2月为53倍，而现金流这个分母刚刚恶化。GAAP口径公司每季度仍亏损$447M，股权激励占收入36.4%。重估已远远跑在基本面变化前面。

我们的看法：两者都对，在速度上空头有算术。本季度的基本面改善是真实的，值得高于13.9倍的倍数；但在现金流下降43.6%的季度里，是否值16.1倍再加64倍的现金流倍数并不明显。市场在一个交易日内重估了营业利润率，却尚未给现金转化问题定价，因为电话会上没有人提起。这种不对称就是我们上调公允价值区间、维持评级的原因。

需更新模型

估值框架。以$203.18收盘价和指引的372M non-GAAP摊薄股数计算，股权价值约$75.6B。截至4月30日，现金、现金等价物及短期和长期投资为$4,866.8M。在指引股数已包含的如转换法下，零息票据视为权益而非债务，因此扣除现金后企业价值约为$70.7B。这约为我们FY26E产品收入$4,390M的16.1倍，约为我们FY26E调整后自由现金流约$1.10B的64倍；按同样口径，2月收盘价$173.69时分别为13.9倍和约53倍。

公允价值区间：$185至$225。低端约对应EV/FY26E产品收入14.6倍，若Q2调整后自由现金流利润率未能恢复，或净收入留存率跌破124%，我们认为股价会在此获得支撑。高端约对应18.0倍，条件是产品毛利率连续第三个季度达到或高于75%、现金转化正常化、且Q2财报对全年的上调超过Q2超预期的幅度。中值$205比当前价格高约1%，这就是维持评级、而不是因经营改善采取行动的算术依据。

什么会改变这个数字。上行：Q2调整后自由现金流利润率高于25%；Q2对全年的上调超过Q2超预期；产品毛利率连续第三次达到或高于75%；任命一位指引哲学相当的CFO；或在6月Investor Day推出高于当前框架的长期财务目标。下行：净收入留存率低于124%；Q2调整后自由现金流利润率低于22%；产品毛利率低于74.5%；RPO增速再度放缓；或FY26收入指引有任何下调。

财报后投资逻辑记分卡

以下支柱与2月首次覆盖时确立的八条相同，按本季度财报和电话会揭示的内容打分。状态标签沿用我们正式论点中的标签。

总体：论点得到加强。四个多头支柱中两个改善，四个空头论点中两个受到挑战，我们首次覆盖时识别的最大承保风险（无法验证的下半年加速）被一个直接兑现的第一季度基本化解。与之相对，一个此前安全的支柱急剧恶化：现金转化，也就是我们选作诚实估值分母的指标。Snowflake比2月时更接近一家复利型公司，但尚未被证明就是一家。

行动：维持持有。2月设定的两个条件中，毛利率条件已满足，指引上调条件未满足，因为上调只转嫁了超预期部分，下半年纹丝未动。与此同时，股价在一个上涨13.4%的交易日里就为经营改善买了单，EV/远期产品收入从13.9倍升至16.1倍。逢低向$185至$225区间低端建仓。若Q2财报使调整后自由现金流利润率回到25%以上，同时全年上调幅度大于当季超预期，则上调至跑赢大盘。若净收入留存率跌破124%，或年内任何时候下调FY26收入指引，则下调至跑输大盘。