这个季度通过了我们设下的每一项检验。股价则冲过了我们的合理价值区间。

业绩 vs. 一致预期

Q2 FY2027 成绩单

总营收与EPS的一致预期为财报发布前汇总的卖方平均值,并在四家独立汇编来源之间做了交叉核对,两项数据一致。Snowflake不对总营收提供指引,因此产品收入的比较基准是公司自己在2026年5月给出的指引,属于一手来源数据。所有实际值均追溯至Exhibit 99.1的利润表以及GAAP至Non-GAAP的调节表,而不是电话会上口头引用的数字。

同比对比

Non-GAAP摊薄EPS同比增长79.4%,是按未经四舍五入的$0.6227对$0.3472计算的,而不是按财报中印出的$0.62和$0.35。两个季度都是92天,因此同比对比中不存在日历因素。各项占营收比重的行,是用GAAP至Non-GAAP调节表中的美元金额算出来的,而不是用财报在旁边印出的整数百分比列。

环比对比

Q1 FY27的数据,是用同一份Exhibit 99.1中披露的半年累计数减去披露的Q2得出的,属于公司自己的算术而非我们的;客户数与RPO除外,那两项是截至2026年4月30日的披露值。日均产品收入,是把披露的产品收入分别除以截至2026年7月31日那个季度的92天,以及截至2026年4月30日那个季度的89天。这是我们自己的计算,列出来是因为原始的环比数字被多出来的三天美化过。Q1的商誉余额,由2026年1月31日的资产负债表加上第一季度披露的增加额推得。客户数的变动大于管理层引用的净增加数,原因是Snowflake会因收购、合并与分拆重述历史客户数,并把福布斯全球2000强这一队列重新基准到当年名单:财报披露$1M以上队列净增48家、福布斯全球2000强净增14家,而存量口径的差额分别是49家和16家。

营收

连续第三次加速是这个季度的核心事实,而且比前两次更硬。产品收入增长36.8%,上一季度33.9%,去年同期32%。一家消耗型业务在$6B的年化收入规模上连续三次加速,描述的不是销售管道,而是已经被计量并开出账单的实际使用量。

"产品收入达到$1.49 billion,同比增速加快到37%。[…] 在走出30%的同比增速之后,我们现在已经加上了7个百分点的加速。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

有两处调整值得做,而且方向相反。$157.5M的环比增量确实是这一序列里最大的一次,上一季度是$107.7M,再往前三次分别是$93.7M、$67.9M和$68.2M。但财年第二季度有92天,第一季度只有89天,所以诚实的环比口径是日均口径:日均产品收入上升8.2%,而不是原始的11.8%。8.2%在这一序列里排第二,仅次于进入第一季度时录得的12.4%,那一次同样的算术是反着走的,因为89天的季度跟在92天的季度后面。对照FY26的三次环比转换,日均分别是5.8%、6.2%和5.9%,最近两个季度明显处在另一个区间。反过来看,同比对比则完全不需要调整:两个季度都是92天,而管理层给Observe的贡献定量约为全年增速的一个百分点,也就是说36.8个点里有接近36个点是内生的。

构成也变了,而且这部分比增速本身更重要。上个季度管理层点名了一个产品(Cortex Code)作为上调指引的最大单一驱动力。这个季度,CEO第一次给整个品类上了一个数字。

"我大致会说,我们的AI产品差不多是一半一半。这个范畴到现在已经相当宽了。[…] 它们贡献了我们所看到的加速中的大约一半。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估:按管理层自己的估计,加速中约有一半来自AI产品家族,约一半来自核心平台。这是我们在AI上拿到的第一个任何形式的定量口径,但它是一个增量的占比,而不是一个收入水平,因此仍然不是能拿来搭模型的数字。它真正确立的是:核心平台在自己加速,而这是这个故事里更耐久的那一半,也正是首次覆盖时存疑的那一半。

利润率

营业利润率的拆解是这份财报里信息量最大的一张表,我们覆盖的每个季度都是如此,而这一次它干净地劈成了好的一半和坏的一半。Non-GAAP整体毛利率下降120bp,从72.95%降至71.75%。Non-GAAP运营支出占营收比重下降538bp,从61.81%降至56.43%。两者相抵,营业利润率移动418bp,从11.14%升至15.32%。

两半都比上个季度更大。三个月前同样的算术是42bp的毛利率拖累对354bp的费用杠杆,净额312bp。拖累已经扩大到近三倍,杠杆则增加了一半。这既是一家把结构变化转换成经营成果的公司,也是一家增量毛利率正在下滑的公司。

杠杆的来源又转回去了。上个季度研发在17名内生招聘的背景下贡献了354bp中的248bp。这个季度销售与营销是最大的单一贡献者,占538bp中的260bp,研发160bp,管理费用118bp。按美元金额,Non-GAAP销售与营销增长24.8%,Non-GAAP研发增长25.1%,两者都比营收增速慢了约十个百分点。

毛利率这一半才是新闻。74.68%的Non-GAAP产品毛利率比去年同期低177bp,比上一季度低47bp,终结了从Q1 FY26延续到Q1 FY27、连续五个季度不低于75%的纪录。全年目标随之下调,而CFO没等人问就给出了理由。

"对FY 2027,我们现在预期Non-GAAP产品毛利率为74%。这一修订后的展望包含了快速增长的AI工作负载带来的更高收入占比,而这类负载目前的边际贡献利润率较低。我们正在持续兑现营业利润率扩张,因为我们用放缓的人员费用抵消了不断上升的云成本。"
— Brian Robins, CFO

请仔细读第二句。抵消云成本上升的东西现在是人员编制,而不是三个月前管理层点名的那份五年期、$6 billion的Amazon Web Services协议。这次电话会上AWS合同一次都没被提到。无论它买到了什么样的价格让步,都已经不足以把这个指标守在75%。

评估:我们标准论点中的空头观点1(毛利率压缩)从已受控退回到正在显现。这是六个季度里第一次,最核心的空头观点朝不利方向移动,而且移动所走的机制正是我们指明的那一条:AI结构拉低增量利润率。营业利润率之所以仍在扩张,是因为费用端做的功大于毛利率端拆的台。这份指引现在提出的问题是:当费用端没有余地、而结构变化并没有停下来时,会发生什么。

EPS与营业外项目

Non-GAAP摊薄EPS为$0.62,比$0.45的一致预期高出37.8%,按调节表未四舍五入的$0.6227对$0.3472计算,同比增长79.4%。Non-GAAP归属净利润增长82.0%,所以股数大约吃掉了2.6个百分点:Non-GAAP摊薄股数基数上升1.5%至377.9M。

有两个营业外项目值得注意,因为它们方向相反、相抵之后几乎归零,而这一点从财报表面看不出来。其他收益(费用)净额变动了$39.7M,从$5.0M的费用变成$34.8M的收益,现金流量表把原因指认为战略投资的已实现与未实现净收益$34.8M。Snowflake的Non-GAAP定义剔除与战略投资相关的费用,却不剔除相关收益,所以这笔估值变动就坐在Non-GAAP净利润里面。与之相抵的是,利息收入因现金余额缩小而下降15.1%至$42.0M,Non-GAAP调整项的税务影响上升74.4%至$75.0M。把整块相抵,这个季度对Non-GAAP净利润的贡献是负$1.7M,去年同期是正$1.4M。

所以这次盈利超预期终究是经营性的,而证明这一点的算术同时表明,税率是一个惯例值而不是变量:GAAP所得税费用加上调整项的税务影响,除以Non-GAAP税前利润,两期都正好是25.0%。EPS这条线上没有任何东西是被税率假设美化出来的。

GAAP口径连续第二个季度改善,而且这一次没有减值的星号注脚。GAAP营业亏损从$340.3M收窄至$263.0M,两个季度都没有重大的办公场所退出费用,所以1,272bp的GAAP营业利润率改善是干净的。GAAP净亏损从$298.0M收窄至$191.7M,GAAP EPS从$(0.89)改善至$(0.55)。现金流量表口径的股权激励占营收比重从35.30%降至27.38%。

改善到股数这里就停住了。GAAP加权平均股数上升4.2%至349.3M,比上一季度的3.8%还要快,而Snowflake这个季度完全没有回购股票。上半年$300.0M的回购全部花在Q1,均价约$176。GAAP与Non-GAAP净利润的绝对差额为$427.0M,去年同期$427.3M;也就是说,在上个季度第一次收窄之后,它彻底停止收窄了。

评估:盈利质量是好的,底下的股权故事却没有改善。空头观点2(股权激励与摊薄)维持正在显现。比率之所以持续下降,是因为营收在以35%的速度增长,而不是因为美元成本在下降:现金流量表口径的股权激励按金额上升4.8%,股数上升4.2%,而在一个股价被大幅上修重新定价的季度里,回购归零。一家在$176附近回购了$300.0M自家股票、随后在一个以36.5%单日重新定价开场的季度里一股不买的公司,是在做判断,而这个判断并不看多。

收入构成与关键经营指标

Snowflake按单一经营分部报告,不披露分行业、分地区或分产品线的收入。真正披露出来的构成,是基于消耗量的产品收入与附着其上的服务之间的划分,再加上每份财报里定义的五个关键经营指标。这些就是等同于分部的披露,收入结构的故事也就住在这里。这个季度,这一划分的两半比我们覆盖以来的任何一个季度都拉得更开。

Snowflake会因收购、合并与分拆重述客户数,并把福布斯全球2000强这一队列重新基准到当年名单,因此报告口径的客户数并不总能与公司自己算出的增长率在算术上对上。$10M以上队列、客户总数以及stable edge占比,都是电话会披露,而不是定义过的关键经营指标。Q1 FY27预计十二个月内确认的RPO占比,取自截至2026年4月30日季度的Form 10-Q中披露的约50%。去年同期的占比,则由披露的54%占比、该金额披露的42%同比增速,以及去年同期报告的$6.9B RPO推算得出。Cortex Code已于2026年6月2日更名为CoCo,Snowflake Intelligence更名为CoWork;两者在此均按新名称追踪。

产品收入

消耗引擎连续第三个季度加速,而且管理层第一次把加速的一部分归给一个品类,而不是某个单一产品。约有一半来自AI家族,而这个家族现在比那两个点名的智能体更宽:CoCo、CoWork、AI函数、文档处理、机器学习、notebooks,以及新推出的Cortex AI Gateway。另一半来自核心平台,管理层在那里描述的机制是迁移速度,而不是价格。

"在Q2,产品收入再一次加速,同比增速达到37%。这标志着我们连续第三个季度加速。Q2受益于核心数据平台业务的持续强劲,以及AI收入的一次实质性跃升。"
— Brian Robins, CFO

电话会上唯一可核查的迁移说法,是一家网络设备制造商在不到三个季度内完成了Teradata迁移,而这类项目过去要花两到三年。上个季度的参照点是一个两年期的Teradata迁移被压缩到一到两个季度。说法方向一致,具体案例是新的。

评估:贯穿我们覆盖每一个季度的披露缺口第一次收窄了,但没有闭合。“加速中的大约一半”是一个二阶导数的占比。它没法被转成收入水平、附着率或单账户数字,而且管理层拒绝了直接索取AI采用者消耗提升幅度的请求。它确实做到的一件事,是了结我们三个月前提出的问题:这次上调是不是完全押在一个刚上线十一周的产品上。不是,而且有一半不是。

专业服务及其他

这条线现在已经不增长了。收入$54.9M,同比增长0.8%,环比下降3.0%,而产品收入同比增长36.8%。差距是36个百分点,上个季度是九个百分点。按Non-GAAP口径,毛利率从正3.04%翻到负7.71%;按GAAP口径,毛亏损从$15.0M扩大到$20.7M。

我们已经连续两年把这条线标注为:对盈利不重要,作为信号却不是不重要。这个季度它不再只是脚注。Snowflake的论证是,迁移周期正从以年计压缩到以季度计,已部署用例同比增长89%,每位客户经理对应的用例数增长43%。如果这是真的,实施工作正在以创纪录的量在做。而记录实施工作的那条收入线,增长了0.8%。

评估:有两种读法,方向相反。看多的那种是:CoCo与合作伙伴渠道现在承担了Snowflake过去要收费的迁移劳动,那么一条停滞的服务线,就会是智能体产品有效这件事最清楚的财务证据。看空的那种是:服务正被免费送出去,用来加速消耗型收入,那就意味着每季度约$20M未披露的获客成本坐在营业成本里。收入停滞的同时利润率从正翻负,更符合第二种而不是第一种。在我们覆盖的所有电话会上,管理层和分析师都没有提过这条线。

净收入留存率

连续第二个季度录得126%,也是连续第二个季度高于去年同期。五个季度的序列现在是125%、125%、125%、126%、126%。我们在2025年2月首次覆盖时,这个指标已经连续六个季度下滑,管理层当时在捍卫一个“mid 120s”的区间,而下一份财报正好落在那个区间的地板上。指标最低见124%,我们自己关于它会以122%收官FY26的判断,错了三个百分点。

两个引擎的构成都保持健康。净新增客户同比增长32%至692家,48家客户跨过$1M的滚动十二个月门槛,所以队列指标在守住的同时,队列之外的基数还在扩大。

评估:多头观点1(消耗的持续性)维持在轨。在净增692家客户的同时守住126%,好过在队列收缩的情况下升到127%,而且这个指标已经连续第二个季度停在管理层曾经形容为区间上沿的水平。诚实的提醒是:两年的计量窗口意味着这个指标反映的是FY25与FY26落地的工作负载;AI队列要到FY28才会出现在里面。

剩余履约义务与久期的缩短

RPO为$9.00B,增长30%,低于上一季度的38%和Q4的42%,并环比下降2.3%。从表面数字看,这是这个本该为指引背书的指标连续第三个季度减速。CFO把它和一项Snowflake此前从未给过的披露放在了一起。

"在$9 billion的RPO中,我们预计约54%会在未来12个月内确认为收入。与去年同期我们的估计相比,这代表约42%的同比增长。"
— Brian Robins, CFO

这重新定义了减速的含义。RPO中的近端部分约$4.86B,增长42%,而总量只增长30%,这意味着远端部分增长缓慢甚至萎缩。按同样的算术,十二个月占比在4月30日约为50%,去年同期也约为50%,所以它在一个季度里移动了约四个百分点,而三个月前报告的加权平均剩余容量合同期限是2.6年。变短的是合同久期,不是覆盖变薄。公司自己的风险披露把合同期限缩短列为一个现实因素,管理层也重复了三个月前给出的、续约集中在Q4的解释。

评估:空头观点3(可见度侵蚀)维持已受控,并且拿到了一个更好的度量工具。当期RPO增长42%对产品收入增长37%,是覆盖比收入扩张得更快,与表面指标画出的图景正好相反。久期变短的代价是,年度重新定价的谈判现在更频繁地发生,而在一个客户拿到更多价值、供应商吸收更多云成本的年份里,这把刀是双刃的。比起那个表面数字,我们更愿意每个季度拿到这项披露。

客户队列

每一个队列都在增长,其中一个急剧减速。滚动十二个月产品收入超过$1M的客户达到828家,同比增长27%,本季度有48家跨过门槛,上季度是46家。福布斯全球2000强客户达到829家,占该名单的41%以上,新增14家。净新增客户692家,同比增长32%,是净增线连续第二个季度增速超过30%,不过增速本身已从上季度的38%回落。

例外在金字塔顶端。滚动十二个月产品收入超过$10M的客户从64家增至65家,只增加了一家,而前一个季度增加八家,再前一个季度也是八家。这是电话会披露而不是定义过的指标,同样受到重述影响,所以单个季度的数据是弱证据。它同时也是这样一个队列:如果AI消耗提升真的存在于管理层描述的量级,它应该最先出现在这里。

评估:“落地”这个动作在加速,“扩张”这个动作的最顶端则停住了。净收入留存率持平在126%,最大的队列只增加一家客户,所以这个季度的增长来自广度,而不是来自头部账户的深度。在37%的增速下这不是问题。但如果AI论点是现存大客户会结构性地消耗更多,那这就是需要盯住的那件具体的事。

AI产品采用情况

CoCo这个于2月5日正式发布、首个季度收官时进入超过7,100个账户的编码智能体,已超过9,100个账户,本季度净增超过2,000个。CoWork达到5,800个账户。Snowflake在FY27上半年把超过330项产品能力推向正式发布,比FY26上半年多35%,并推出面向业务语境的Cortex Sense,以及面向基于策略的模型路由的Cortex AI Gateway,后者整合了Natoma的收购,让智能体能够在Snowflake之外执行动作。

有一个指标消失了。上个季度披露超过13,600、再前一个季度超过9,100的“使用Snowflake AI能力的账户数”,这个季度没有给出。我们三个月前论证过,这个指标已经饱和到不再有信息量,因为它覆盖了约98%的客户基数。以这个理由撤掉它是站得住脚的,但在一个其他一切都往前走的季度里,它仍然是一项往后退的披露。

评估:多头观点3(AI拓宽而不是侵蚀可触达的工作负载)维持在轨。两个产品有披露的账户数、发布日期和环比增长,这比一年前多,而账户数如今是这家公司做出的最有用的AI披露。仍然缺席的是任何一个分母:9,100个账户在用CoCo,并不能告诉你一个账户花多少钱,而公司现在已经直接拒绝了这个问题。

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻:自信,而且明显比三个月前少了细节。准备好的发言以增速和利润率开场,中段谈的是产品架构而不是财务机制,收尾则是一句重复了四次的口号。分析师几乎完全没有施压:十二个问题里,一个探问毛利率,一个探问AI消耗是否可持续,其余十个是请管理层展开说说,而没有人问现金转化、回购、AWS合同、宏观,或者这份指引是怎么搭出来的。管理层最没有说服力的地方,是它拒绝给量:用一个加速的占比替代一个收入数字,并拒绝了直接索取AI采用者消耗提升幅度的请求。

1. 第三次加速是最难被解释掉的那一次

我们覆盖的每个季度,转轴都是同一个问题换了件衣服:这个平台能不能守住它的增速。2025年2月的答案是一次尚待兑现的下半年加速。2025年5月是一个兑现了它的上半年。2026年5月,增速上行400bp。这个季度又上行290bp,从FY26第四季度开始的序列现在读作30%、34%、37%。

"我们刚刚实现了37%的产品收入同比增长,这标志着连续第三个季度加速。与此同时,我们的Non-GAAP营业利润率同比扩张400个基点至15%。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

抵抗善意解释的是环比的美元金额。Snowflake在第一与第二季度之间增加了$157.5M产品收入,上一次转换是$107.7M,再往前三次分别是$93.7M、$67.9M和$68.2M。调整掉第二季度多出的三天,日均增幅为8.2%。这是这一序列中的第二大步幅,仅次于前一次转换的12.4%:那一次,89天的季度跟在92天的季度后面,同样的算术朝相反方向美化了结果。它大约是一年前同一季度日均美元增量的两倍;对照FY26三次转换的5.8%、6.2%和5.9%,最近两个季度是另一个区间,而不是单一的异常值。

评估:一次加速是一次产品发布。两次是一个趋势。三次,并且环比美元纪录连破两回、公司把AI贡献定量在一半,那就是业务轨迹的改变。正是这个事实,让评级没有掉进跑输大盘的区域,尽管估值那一节接下来要说的每一句话都在往那边推。

2. 3%的惯例第一次受检就没通过

三个月前,CFO两次拒绝承认5.5%的超预期代表Snowflake设定指引方式的改变,并给出了一个具体的辩护:指引是按观察到的消耗量搭出来的,CoCo是在2月指引定下之后才上线的,而3%的超预期才是设计点。我们当时写道,这就定义了一个公开的基准,因此Q2带着一个明示的预期(比$1,417.5M的中值高出约$42M),而第二次5%以上的超预期,就意味着这个惯例已经变了。

产品收入录得$1,491.9M,比中值高$74.4M,超预期5.25%。全年指引从$5,840M上调至$6,070M,上调$230M,而超预期只有$74.4M,倍数是3.1倍。分配给两个尚未发生季度的金额增加了$155.6M。CFO对指引方法论的表述没有变,而这一次,没有人提出质疑。

"一如既往,我们的预测基于观察到的消耗模式。我们的预测方法论和指引哲学没有任何改变。"
— Brian Robins, CFO

上个季度那一版上调,把$110.2M挪进了尚未完成的年份,把隐含的增长要求从26.5%提高到29.6%。这个季度这一版把$155.6M挪进一个更短的剩余期,并把隐含的下半年增速抬到36.0%,对照FY26下半年做出的$2,385.0M。这意味着全年指引现在要求下半年比上半年增长得更快,而这与这家公司在我们覆盖期内发布过的每一份指引都相反。

评估:我们5月设下的检验已经有了答案,而答案是:这个惯例不再描述实际行为。连续两次超出5%,上调幅度分别是超预期的2.6倍和3.1倍,意味着指引就是个地板价。这对接下来两个季度是利多,对指引的信息含量却是腐蚀性的,因为地板价没法告诉你管理层实际期望什么。这家公司正在实时地发现自己AI收入的规模:比起另一种可能,这是个更好的问题;而对任何要为预测背书的人来说,这是个更糟的问题。

3. 75%的产品毛利率地板被击穿,公司下调了自己的目标

这是这份财报里最重要的一件事,而且它朝不利于我们的方向移动。Non-GAAP产品毛利率录得74.68%,比去年同期低177bp,比上一季度低47bp,终结了连续五个季度不低于75%的纪录,三个月前我们正是以此为据,把这个空头观点调为已受控。全年目标从75.0%下调至74.0%。

"对FY 2027,我们现在预期Non-GAAP产品毛利率为74%。这一修订后的展望包含了快速增长的AI工作负载带来的更高收入占比,而这类负载目前的边际贡献利润率较低。"
— Brian Robins, CFO

三个月前,同一位高管承认AI产品的毛利率低于核心平台,并点名了对冲手段:当季签下的一份为期五年、金额$6 billion的Amazon Web Services协议,规模是此前合同的两倍以上。这个季度,AWS协议无论管理层还是分析师都没有提;为不断上升的云成本点名的对冲手段变成了人员编制。当被追问模型路由对利润率的影响时,CFO对优先顺序说得很直白。

"所以你看到我们的Non-GAAP产品毛利率降到了74%。因为我们把指引上调了这么多。[…] 但我们仍然按照指引承诺,要提高整体营业利润率"
— Brian Robins, CFO

这件事有一个自洽的版本:毛利率下滑,是因为收入结构转向了增长快到把整份预测都抬上去的产品,所以美元毛利润比在更小基数上维持75%时还要高。算术支持这个说法。Non-GAAP产品毛利润为$1,114.1M,去年同期$833.6M,增长33.6%,而指引上调带来的增量收入,其边际贡献利润率低于75%,但远高于零。

也有一个不那么自洽的部分。FY27指引74.0%,对照上半年录得的74.90%,要求下半年做到约73.2%,也就是比刚刚公布的这个季度再压缩146bp。管理层没有给出任何桥接说明,而一个季度前被点名为对冲手段的那份供应商协议,一次都没被提起。

评估:空头观点1从已受控退回正在显现。我们在5月依据五个季度的实际数据把它调为已受控,同时也指出机制已经变成一份采购合同,而不是产品经济性。一个季度之后,实际数据反转,采购合同却没被提起。我们指出机制是对的,依据数据改标签是错的,修正如下:靠供应商让步守住的毛利率,告诉你的是供应商的事,而不是这门生意的事。

4. 营业利润率扩张418bp,杠杆来源转回销售端

15.32%的Non-GAAP营业利润率比去年同期高418bp,比公司自己12.5%的指引高282bp。这是连续第二个季度以约285bp的幅度越过季度利润率指引,此前Q1以292bp越过了9.0%的指引。

拆解的来源又换了。上个季度研发提供了354bp费用杠杆中的248bp。这个季度销售与营销提供538bp中的260bp,研发160bp,管理费用118bp。按美元金额,Non-GAAP销售与营销上升24.8%,Non-GAAP研发上升25.1%,而营收上升35.1%,所以两条线都在以营收增速的约七成增长,而不是某一条线被冻住。

公司还连续第二个季度上调全年营业利润率目标,从13.5%提到14.5%,而5月时已经把它从12.5%提到13.5%。Snowflake现在已在一个财年内两次上调自己的全年利润率指引,而在此前两年里它一次都没有这么做过。

评估:多头观点2(经营杠杆)维持在轨,如今是模型里最可靠的一条线。在我们打过分的四个季度中,这一机制在其中三个季度分别做出442bp、312bp和418bp的同比扩张,而且是通过两个不同的来源做到的。要盯住的是:毛利率拖累在一个季度里从42bp扩大到120bp,而费用杠杆从354bp扩大到538bp。后一个数字不可能无限增长;前一个可以。

5. 招聘重启,让上个季度最脆弱的那个说法退场

三个月前,最醒目的经营事实是一个季度只有十七名内生招聘,而一年前约为400名;我们当时写道,一个只招十七人的季度,风险在于杠杆是从FY28的产能里借来的,而不是创造出来的。这个季度CFO给出了上半年的数字。

"我们的超额表现由强劲的收入增长和有纪律的人员管理驱动。年初至今,我们增加了334名员工,其中173名来自Observe的收购。"
— Brian Robins, CFO

减去第一季度增加的190人(其中173人随Observe而来),第二季度增加了144人,全部是内生招聘。内生招聘在一个季度里从17人升到144人,同时营业利润率环比扩张340bp。这是一家顺着需求招人、却照样拿到杠杆的公司,而这个结果比靠不招人拿杠杆要好得多。

评估:我们5月标记的FY28产能风险比当时小了。相对于35%的营收增长,招聘的绝对水平仍然偏低,尤其销售组织要用一支增速远低于营收的人员队伍,扛住一个集中在第四季度的签约基数。但一个内生招聘144人的季度,不是一家靠余温运转的公司,而260bp的销售与营销杠杆,是在真实增员而不是冻结招聘的前提下挣来的。

6. AI被定量了,给的却是一个导数的占比,而不是一个水平值

在被要求把新产品的直接贡献,与它们对核心业务的飞轮效应分开时,CEO给出了Snowflake有史以来第一个AI定量口径。

"我大致会说,我们的AI产品差不多是一半一半。这个范畴到现在已经相当宽了。当然,它包括CoCo和CoWork。但它也包括像AI函数这样、让数据操作以惊人规模推进的东西,甚至包括AI gateway这类更新的产品。它们贡献了我们所看到的加速中的大约一半。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

请精确地注意什么被说了、什么没有被说。是加速的一半,不是增长的一半,也不是收入的一半。这个季度的加速大约是同比增速的290bp,所以按管理层的框架,AI家族贡献了其中约145bp,核心平台贡献其余。这个主张比这份财报周围的标题所暗示的要小得多,也更可信。

定义的边界也在出力。“AI产品”现在除了那两个点名的智能体之外,还包括AI函数、文档处理、机器学习和notebooks。其中有几项在CoCo之前就存在,过去被算作核心平台消耗。一个边界由公司自己划定、收入从不披露的品类,可以被定量成任何东西的一半。

评估:在最重要的那项披露上有进展,但进展不足以改变模型的搭法。我们继续把AI收入视为不可建模,并按核心平台的经济性来为这个平台背书,把AI当作核心增长更快的原因,而不是单独的一条线。真正该要的具体数字,是CoCo的单账户消耗额,这个数据公司有,已经被要过,而现在被拒绝了。

7. 现金背离扩大,而这一次机制看得见了

三个月前我们写过,现金利润率被下调而营业利润率被上调,是那份财报里唯一一个没人解释、也没人追问的数字,我们把它当作反对上调评级的决定性项目。至今什么都没被解释,也没有人再问。变化在于,现金流量表现在显示出钱去了哪里。

表面数字看起来温和。调整后自由现金流$92.3M,利润率5.97%,去年同期5.92%,基本持平,而财年第二季度本来就是Snowflake回款的季节性低点。按上半年口径,画面更差:调整后自由现金流利润率12.18%,去年同期12.53%,下降35bp,而Non-GAAP营业利润率上升369bp至13.71%。上半年经营性现金流增长10.3%,而营收增长34.3%。

缺口在递延收入上。它在FY27上半年消耗了$807.2M现金,而FY26上半年是$323.9M,是后者的两倍半;与此同时应收账款释放了$600.6M,去年同期$276.1M。递延收入合计从1月31日的$3,361.4M降至7月31日的$2,596.2M。客户消耗预付容量的速度,快于他们重新签约的速度,这正是续约集中在Q4的模式与合同久期缩短所预示的结果,也正是消耗量在固定签约基数之上加速时该有的样子。

"我们把FY 2027的Non-GAAP营业利润率指引从13.5%上调至14.5%。[…] 我们重申全年Non-GAAP调整后自由现金流利润率指引为23%。"
— Brian Robins, CFO

这份指引让问题变得更尖锐,而不是解决了它。$230M的产品收入上调,伴随营业利润率目标提高100bp,而23.0%的调整后自由现金流目标一点没动。把专业服务收入按大致持平处理,这次上调给指引中的Non-GAAP营业利润增加约$94M,给指引中的调整后自由现金流增加约$53M:每一美元增量收入对应约41美分的增量营业利润,却只有约23美分的增量现金。

评估:多头观点4(现金生成)连续第二年维持存在风险,而诊断变清楚了。这是增长带来的营运资本效应,而不是转化失败,属于我们5月列出的两种读法中较温和的那一种,而且它是自限的:递延收入余额只能被抽干一次,第四季度的续约周期就会把它重新灌满。我们无法安心的是,管理层已经有两个季度可以说出上面任何一句话,却一句都没说,同时把利润指引上调了两次,现金指引一动不动。在一门按现金估值的生意里,这是一个关于披露的选择。

8. 回购停了,收购用股票付账

Snowflake在第二季度没有回购任何股票。上半年$300.0M的回购全部发生在第一季度,均价约每股$176,当时最初$4.5B授权额度还剩约$800M。这个季度一开场,股价就从那个均价上重新定价:5月27日、也就是上季度财报前一个交易日,股价收于$175.26;5月28日收于$239.20,在进入本季度四周时出现36.5%的单日波动。我们没有5月余下时段至7月的价格记录,所以公司拒绝买入的价格区间,在此除了起点之外无法确立。

与此同时,资产负债表显示有一笔收购。商誉环比增加约$101.8M,本季度为企业合并支付的现金为$2.0M,而上半年合计$254.4M。因此,5月签署、并在本季度整合进Cortex AI Gateway的Natoma交易,几乎完全是用现金以外的东西结清的。价格和对价构成都没有披露。

股数同时反映了这两件事。GAAP加权平均股数同比上升4.2%,快于上个季度的3.8%,而期权行权所得上升141%至$67.8M,员工在这波上涨里变现。

评估:空头观点2(股权激励与摊薄)维持正在显现,而它的性质更尖锐了。上个季度的担忧是,一个缩水的授权额度在更高的价格上买到更少的股票。这个季度它一股没买,而且在这么做的同时,公司还发行股票去买了一家企业。比率指标持续改善,是因为营收在以35%复合增长;股数的绝对值上升得比一年前更快,而GAAP与Non-GAAP净利润的差额在$427M处停止收窄。

9. GAAP盈利终于有了时间表

连续三个季度,我们都把“没有任何明示的GAAP盈利路径”列入Snowflake没说的事,而那段时间GAAP亏损正在大幅收窄。这个缺口已经补上。在6月2日与Snowflake Summit同期举行的投资者日上,管理层设定了在FY28第四季度实现GAAP盈利的目标,CEO在这次电话会上重申了它。

"我们把这笔增长投入与持续的经营纪律配在一起。我们仍然按计划在fiscal 28的Q4实现GAAP盈利,而我们一路上建立起来的经营杠杆,会强化这个结果的持久性。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

所要求的算术是苛刻的,但不再是不可信的。本季度$263.0M的GAAP营业亏损对应负17.00%的利润率,去年同期为负29.72%,改善1,272bp;与股权激励相关的费用$456.4M,占营收29.50%,去年同期38.10%。要在六个季度后做到GAAP营业利润,股权激励比率必须继续以每年860bp的同样速度改善,同时营收以约30%复合增长。

评估:一个带日期的承诺,价值远高于一条趋势线,而这是这支管理团队第一次把硬性财务目标放在超过一个财年的时间跨度上。它同时把一个软性的空头观点变成可核查的:从这里开始,每个季度都能对照Q4 FY28所要求的比率路径来打分。我们把它当作真实的正面因素,并指出:这是这份财报里唯一一处公司选择更具体、而不是更含糊的地方。

10. 按成果计费的销售进入模型

电话会上商业层面最新鲜的披露不是一个产品。在被问到Frontier工程项目时,CEO描述了一类合作:Snowflake承诺一个业务成果,交付之后才收钱。

"这是把对数据平台能做什么的认知,与Cocoa和Cowork这样的框架,以及为客户驱动有意义成果所需的行业专门知识结合起来。[…] 显然,在这类情形下,我们只有在交付出成果之后才拿到钱。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

Snowflake没有给这块业务定量,没有说收入怎么确认,也没有说这些专家人力算在营业成本、销售与营销还是专业服务里。值得注意的是,这件事正在建的同时,专业服务这条线已经停止增长,利润率也已翻负。

评估:战略上说得通,财务上不透明。按成果签约让Snowflake沿价值链上移,也给了它一个理由,坐进一个消耗型供应商通常被排除在外的预算决策房间。它同时带来交付风险、更不平滑的收入确认,以及一块服务成本基数,而这家公司的整个利润率故事,建立在毛利率75%的消耗型收入之上。今天规模还小。一旦被定量,就值得在模型里单占一行。

11. Snowflake不再谈的事

四个塑造过此前电话会的话题没有出现。三个月前被点名为把产品毛利率守在75%的对冲手段的那份$6 billion AWS协议,在毛利率目标被下调的这个季度里没有被提起。Iceberg与开放表格式连续第四次电话会未被提及。宏观经济状况在我们覆盖期内连续第二次电话会未被提及,管理层和全部十二位分析师都没提。而上次电话会上明确说过的、Observe对两项利润率指引约150bp的逆风,这个季度被删掉了,尽管Observe对收入的贡献被明确重申为约一个百分点。

评估:值得注意的是AWS的沉默。一份被介绍为“某个利润率能守住的原因”的供应商协议,在那个利润率没能守住的季度里却不被提起,要么它对结果无关紧要,要么它不好谈。两种读法都不好,而没有分析师问是哪一种。宏观的沉默现在已是连续三次电话会的模式,这意味着在$6B的年化收入规模上,指引对企业预算的假设完全没有被陈述。

指引与展望

五条全年指引中有三条动了,而且指向并不一致。收入上调3.9%,营业利润率连续第二个季度上调100bp,产品毛利率在我们覆盖期内第一次下调100bp,现金利润率则连续第三个季度原封不动。股数指引也上调了4M,这是条小线,但在回购归零的背景下有分量。

隐含的环比爬坡。全年产品收入目标$6,070M,减去已经交付的$2,826.2M,给下半年留下$3,243.8M,对照Snowflake在FY26下半年做出的$2,385.0M,相当于36.0%的增长。上半年增长35.4%。这是我们覆盖期内第一份要求下半年增长快于上半年、而不是慢于上半年的指引,而且它没有附带任何下半年台阶式跃升的故事:Q3中值$1,590.5M隐含37.3%,给Q4留下$1,653.3M,对应34.8%,所以形状是在一个被抬高的水平内部温和减速,而不是一次还得去兑现的加速。

隐含的利润率路径。上半年录得13.71%,Q3指引15.5%,所以全年14.5%要求Q4做到约14.9%,而刚刚交付的是15.32%。这是我们打过分的三份利润率指引中要求最低的一份,而这支管理层在指引设定之后的两个季度里,分别以292bp和282bp越过了自己的季度利润率指引。

隐含的毛利率路径。这是变难了的那条线。上半年Non-GAAP产品毛利率录得74.90%。在指引的收入基数上做到全年74.0%,要求下半年约73.2%,也就是比刚刚公布的74.68%再压缩146bp。管理层没有给桥接,也没有分析师去要。

隐含的现金路径。把下半年专业服务收入按同比大致持平处理,23.0%的调整后自由现金流利润率指引意味着Q3与Q4合计约$1,089M,对照这两个季度在FY26做出的$918.6M,在一个增长约34%的下半年收入基数上,增幅约19%。和5月一样,这不是一个苛刻的数字。它是一个低的数字,而问题依然是它为什么低,而不是它能不能做到。

市场预期水平:Snowflake不对总营收提供指引。Q3产品收入指引$1,588M至$1,593M,比卖方所持的约$1.57B高约1.3%;全年目标则比市场自5月以来一直据以建模的那份指引高3.9%,附着其上的增长率移动了约500bp。进入财报时,36位分析师给出的卖方平均目标价为$317.38,其中33个买入、3个持有、没有卖出,这样的配置给评级本身留下的移动空间很小。

指引风格:已经不能再描述为“以3%为设计点的保守指引”。连续两次超出5%,连续两次以超预期的倍数上调(2.6倍,现在是3.1倍),意味着年度指引的功能就是地板价。管理层对方法论的解释没有变,而且很可能是准确的:指引按观察到的消耗量搭建,而消耗量一直跑在它被观察到的那个窗口之外。对建模的人来说,后果是指引现在告诉你的是下限,而不是期望值,而估计期望值的担子,已经从公司转移到读者身上。

分析师问答要点

AI产品到底贡献了加速中的多少

电话会的第二个问题是最有价值的一个,而且它要的是拆解,不是热情。它请管理层把新产品的直接收入,与这些产品对核心消耗的飞轮效应分开,并主动交代了提问者自己的先验判断:核心业务体量大得多,很可能才是更大的因素。答案把AI这个品类定义得很宽,给了个大约一半,并点名了另一半。

Q: "我在想,你们能不能稍微区分一下,或者给我们一点颜色:我们该怎么理解,加速中有多大一部分来自这些显然正在被快速采用的新产品,又有多大一部分来自这些新产品对核心业务的飞轮效应?"
— Kirk Materne, Evercore ISI

A: "我大致会说,我们的AI产品差不多是一半一半。这个范畴到现在已经相当宽了。[…] 它们贡献了我们所看到的加速中的大约一半"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估:这是电话会上最有用的一项披露,也是这家公司有史以来第一次给AI定量。它同时被小心地圈了边界。一个加速的一半不是增长的一半,“AI产品”的边界由公司自己划,现在还包括早于智能体就存在的能力,而且没有附上任何收入水平。按字面看,它意味着核心平台在自己加速,这是更耐久的主张,也是支撑更高估值倍数的那一个。带着怀疑看,它意味着这家公司可以拿一个自报的增量,去给一个未定义的品类定量。

这么快的加速会不会重演上一轮周期的错误

开场的第一个问题拒绝庆祝,转而追问:这一轮增长是不是像IPO之前那个时期,那时收入由不盈利的云原生客户驱动;以及管理层有没有看到运行这些新智能体的客户出现糟糕的消耗卫生。答案先谈集中度,再谈成本治理,其中最有意思的部分是:Snowflake自家的优化工具,如今已经是那个驱动消耗的产品中最常用的功能之一。

Q: "然后是关于增长的持续性,比如说,在使用cocoa和CoWork这两个产品的消耗上,你们有没有看到任何非理性行为,或者说,糟糕的运营卫生。"
— Sanjit Singh, Morgan Stanley

A: "首先,我认为我们看到的加速来自非常广泛的一批客户。它并不集中,比方说,并不集中在AI原生公司身上。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

CFO补充了两个与持续性相关的数据点:指引按观察到的行为设定,而这个行为现在已经被观察了好几个季度;以及总留存率“在过去几个季度里相对平稳”,而这个指标的绝对水平,Snowflake从未披露过。

评估:一个公道的问题,回答也答在了正确的轴上。在消耗型模型里,集中度正是该检验的东西,而一次广基的加速远比一次窄基的有价值。无法证伪的部分是,“广泛的一批”不带任何分布信息:在828家超过$1M、65家超过$10M的客户结构下,$157M的环比增量中很大一部分既可以是广基的,又同时集中在前两百个账户里。真正让人安心的细节,是成本管理技能成为这个智能体使用量前十的场景,因为这意味着那个曾在2023年打断消耗周期的优化本能,现在长在产品里面,而不是产品外面。

模型路由到底帮毛利率还是伤毛利率

唯一在利润率上施压的问题,来自一条关于模型中立性的提问线索,而它做了件有用的事:问开源权重模型与前沿模型之间的结构切换,会对Snowflake自身的经济性产生什么影响。产品层面的回答是,公司在开源模型上赚到的经济性不同,因为推理是自己跑的,而自动路由给了它优化的余地。CFO主动补上的那段话,才是让步。

Q: "我猜COCO完成的任务大部分被导向了前沿实验室的模型。但我很好奇,这个季度里,你们有没有察觉到任何有意思的行为转变,比如说,从开源级模型向sonnet级模型的结构切换?如果这种情况发生,Brian,对Snowflake的财务、尤其是毛利率,会不会有潜在的正面影响?"
— Karl Keirstead, UBS

A: "所以你看到我们的Non-GAAP产品毛利率降到了74%。因为我们把指引上调了这么多。[…] 但我们仍然按照指引承诺,要提高整体营业利润率"
— Brian Robins, CFO

评估:答案把问题翻了个面。问的是模型结构能不能帮毛利率,答的是毛利率为什么下滑、以及为什么这可以接受。两半回答都很诚实,合起来确立了优先顺序:采用率第一,营业利润率第二,毛利率最后。在营收以35%复合增长、费用杠杆跑在538bp的情况下,这个排序站得住。而只要其中任何一项放缓,它就会变成核心风险,因为它等于说:毛利率是管理层愿意花掉的那条线。

AI消耗是增量,还是被提前的需求

电话会上分析最锋利的一个问题,要的是能了结AI论点的那个数字,而它被拒绝了。它问:AI采用者相对可比的非采用者,消耗提升幅度是多少;这个幅度在最早那几个队列里怎么演变;以及有什么证据能把更高的生命周期消耗,与仅仅是项目被提前区分开来。

Q: "那么,AI采用者相对可比的非采用者,消耗提升幅度是多少?这个幅度在最早的那几个队列里是怎么演变的?你们看到了什么证据,或者说是什么让你们有信心认为,这一切反映的是更高的生命周期消耗,而不只是项目被提前了。"
— Koji Ikeda, Bank of America

A: "目前我们还没准备好分享具体的提升幅度数字,但我们确实在度量队列行为"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

回答中有实质内容的部分,把用例的广度与深度当作证据:过去需要一个专用应用和一个跨多季度实施项目才能完成的工作,现在通过对话就能做完;而Snowflake如今在供应链、客服和欺诈侦测上参与的那些对话,过去它是进不去的。

评估:公司在度量这个数字,被直接问到了,然后拒绝了。这与“没有这个指标”是本质不同的姿态,而且这已经是连续第二个季度:在AI叙事扛着指引走的同时,那项最具决策相关性的AI披露被扣住了。定性的回答不算空洞,但用例的广度没法把持久的消耗,与一个被更快抽干的迁移管道区分开来,而那恰恰是问题所问的。

上调到底来自核心还是AI,以及答案为什么变了

电话会的最后一个问题,把这个季度的说法和上个季度的说法连了起来。三个月前,管理层点名编码智能体是全年上调的最大单一驱动力;这个季度,说法在核心与AI之间变得均衡,提问者想知道:是核心消耗发生了什么变化,还是这份信心只是反映了年份已经过半。

Q: "我记得上个季度,你们提到全年指引上调大部分是因为COCO。这个季度听起来在核心与AI之间均衡得多,而且你们对预测产品收入增速加速的信心似乎也高得多。我只是想问,本季度在客户的核心业务消耗上,是不是有什么根本性的变化,在驱动这种更高的可见度?"
— Dharmik Jhaveri, J.P. Morgan

A: "我们的指引,是基于截至我们开这个会为止所观察到的行为。"
— Brian Robins, CFO

评估:问题看出了这个转变,答案没有解释它。管理层的立场是:同一套方法论产生了不同的归因,因为被观察到的行为变了,这在内部自洽,从外部无法证伪。重要的内容是这个转变本身意味着什么:归因于单一新产品的上调是一份看涨期权,而有一半归因于存量客户基数的上调是一条盈利流。如果第二种说法能撑到第四季度,它对估值倍数的价值就高于第一种。

按成果计费的销售,以及如今够得着的预算规模

一个关于可触达预算的问题,带出了电话会上商业层面最新鲜的披露。它问:既然对话现在触及的是战略优先级而不是数据基础设施,机会到底有多大;并要求就Frontier项目和按成果计费的销售给出细节。答案描述了与智能体产品搭配的行业专家团队,并顺带提到了一种Snowflake此前从未讨论过的签约模式。

Q: "那么也许你能不能谈谈,你们现在能够触达并看到的预算空间有多大?也许再把这个揉进来:我们听到了一些关于你们Frontier项目相当令人兴奋的故事,以及它在市场上正在获得的、可以说是非同寻常的进展,特别是在按成果计费的销售方面"
— Alex Zukin, Wolfe Research

A: "这是把对数据平台能做什么的认知,与Cocoa和Cowork这样的框架,以及为客户驱动有意义成果所需的行业专门知识结合起来。[…] 显然,在这类情形下,我们只有在交付出成果之后才拿到钱。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估:一个具有战略意义的回答,却没有任何追问去检视它。按成果签约改变收入的风险特征、确认的时点,以及交付所需的成本结构,而它正是在专业服务线停止增长、毛利率翻负的同一个季度里被建起来的。今天它没被定量、没被披露,而且很可能不重要。现在就标出来的理由是:如果它做起来,关于75%产品毛利率的讨论就会变成一场完全不同的讨论。

应用厂商变成数据库,是否威胁到Snowflake的位置

最具存亡意味的一个问题,问的是大型软件公司与模型厂商结盟、并承接更多记录系统数据这一模式,同时由模型层占据用户界面;以及Snowflake是否应该以自己持有更多运营数据来回应。分成两部分的回答先接受了这个竞争框架,再从客户那一侧切入。

Q: "Sridhar,我想听听你怎么看我们看到的一些动向:传统SaaS公司与大模型结盟,并且在大模型接管UI层的同时,自己越来越像一个数据库。你觉得这会怎么演变?对Snowflake来说,承接更多记录系统数据有意义吗?"
— Tyler Radke, Citi

A: "你完全可以预期会听到更多关于hybrid tables和Postgres的内容,因为我们认为它们是新一代agentic应用的基础,这些应用有的会有UI,有的不会。"
— Sridhar Ramaswamy, CEO

产品负责人给出了商业版本的回答:应用厂商变成数据库玩家并不是新趋势,而客户说的是,他们不会为了用三个应用就把数据复制到三个平台上,所以向中央平台整合的一方会赢。

评估:整合这个论点是对的,而且它已经扛过了三轮技术周期。新的内容是运营型数据库的野心,那是范围的真实扩张,也是竞争对手集合的真实扩张。Hybrid tables和Postgres把Snowflake推进一个既有强势在位者、毛利率又低于分析型计算的市场,而这家公司刚刚下调了自己的产品毛利率指引。这是一个自洽的战略回应,而且它不是免费的。

他们没有说的

1. AI采用者的消耗提升幅度,公司自己说它在度量这个数。在被直接问到相对可比非采用者的提升幅度、以及背后的队列演变时,答案是Snowflake“还没准备好分享具体的提升幅度数字”。这个数字是把一次持久的消耗跃升,与一个被更快抽干的迁移管道区分开来的关键,而它在公司内部是存在的。
2. AI收入的任何一个美元数字,在把它称作台阶式变化之后,已经连续第二个季度缺席。CFO描述了“AI收入的一次实质性跃升”,CEO把AI家族定量在加速的大约一半。但仍然没有收入水平,没有单账户消耗额,没有附着率,而在这个季度,这个品类被认定贡献了增速290bp变动中的大约一半。
3. 为什么在营业利润率指引第二次上调时,调整后自由现金流利润率指引一动不动。$230M的收入上调,给指引中的Non-GAAP营业利润增加约$94M,给指引中的调整后自由现金流增加约$53M。上半年现金利润率同比下降35bp,而上半年营业利润率上升369bp。连续两次电话会,没有解释,两次也都没有分析师提问。
4. 那份$6 billion的AWS协议,在它本该守住的利润率没能守住的季度里。三个月前,它被点名为把产品毛利率守在75%的对冲手段。这个季度目标被下调到74.0%,被引用的对冲手段变成了人员编制,而这份协议没有任何人提起。它在五年里的形状、是否含有最低消费条款、买到了什么样的价格让步,全都仍未披露。
5. 从刚刚录得的74.68%到下半年所需的约73.2%之间的桥接。全年74.0%的产品毛利率指引,要求在刚公布的这个季度基础上再压缩146bp。管理层给了方向,给了原因,没给算术。
6. 关于回购的任何一句话。本季度回购零股,而此前第一季度以约$176的均价回购了$300.0M,$4.5B授权额度还剩约$800M。GAAP加权平均股数上升4.2%。没有任何关于授权是否延期的说明,也没有人问,为什么在股价上涨的这段时间里它被闲置。
7. Natoma花了多少钱,以及用什么付的。商誉在本季度增加约$101.8M,而同期用于企业合并的现金只有$2.0M,所以对价几乎全部是非现金的。这家公司在拒绝回购自家股票的同一个季度里,发行股票去买了一家企业。
8. 专业服务,连续第三年。收入增长0.8%,而产品收入增长36.8%,Non-GAAP毛利率从正3.04%翻到负7.71%。管理层没提,问答环节没人问,而这个季度最核心的经营论断,恰恰是实施周期正在坍缩。
9. 总留存率的绝对水平,被当作安慰给出,却没有数字。CFO说总留存率“在过去几个季度里相对平稳”。Snowflake从未披露过这个水平,所以现在是拿一个平稳的未知数,去支撑一个关于持续性的论证。
10. 分地区表现,在被直接问到的情况下。面对一个仍然重仓北美的业务,提问明确针对欧洲和亚洲,而答案是“所有地区都表现良好”,并且全部已计入指引。没有增速,没有占比,没有相对比较。这是电话会上信息量最少的一个回答。
11. 使用Snowflake AI能力的账户数。上个季度披露超过13,600,再前一个季度超过9,100,这个季度缺席。我们在5月论证过这个指标已经饱和、不再有信息量,所以撤掉它站得住;但它仍然是一项往后退的披露。
12. Observe那150bp的利润率逆风,在收入贡献被重申的同时被删掉。CFO重述了Observe约占全年产品收入增速的一个百分点,却没有重复上次电话会上明确说过的、对两项利润率指引约150bp的逆风。
13. Iceberg与开放表格式,连续第四次电话会。我们在首次覆盖时提出的问题(在外部治理的表上做计算,毛利率是否与在原生存储上做计算相同)已经连续四个季度无人问津,而这期间AI收入结构成了利润率的主导变量。
14. 宏观,任何形式,任何人。准备好的发言与十二个分析师问题,都没有提到企业预算、支出环境,或者出现优化周期的可能性。在$6B的年化收入规模上,指引的宏观假设完全没有被陈述。

市场反应

• 财报前的状态:SNOW在9月2日收于$305.84,年初至今上涨39.4%,滚动十二个月上涨30.9%,滚动三十日下跌0.5%,52周收盘价区间为$121.11至$337.38。同期标普500指数年初至今上涨12.0%。财报当天这一交易日本身从$319.80下跌4.4%,成交量11.6M股,而平均约为4M股;进入财报前的八个交易日里,股价从8月21日$332.78的收盘价回吐了8.1%。
• 盘后走势:9月2日的延长交易时段中,股价上涨约22%至23%;各方把这一波动归因于产品收入超预期并加速至37%、$230M的全年上调,以及营业利润率目标提高100bp。
• 次日交易:9月3日股价以$377.25开盘,向上跳空23.3%,盘中区间$355.47至$384.56,收于$356.47,当日上涨16.6%,即$50.63。收盘价比盘中高点低$28.09,比盘中低点高$1.00。
• 成交量:21.8M股,而30日均量为4.5M股,约为正常水平的4.8倍。
• 指数背景:标普500指数当日上涨1.1%,所以这波走势基本上完全来自个股自身。

形状与上个季度正好相反,而这个差别就是这一交易日的全部故事。5月股价向上跳空35.2%,收盘价距当日高点只差$5.72,那是一次重新定价:市场读完财报,断定增速已经改变,然后用接下来的一整个交易日在新的水平上转手股票。这一次它向上跳空23.3%,盘中最高涨到25.7%,随后回吐了开盘跳空幅度的29.1%,收在离低点一美元的地方。一个在4.8倍成交量上衰竭的跳空,是派发,不是价格发现。

有两件事解释了这次衰竭,而两件都不在财报的开头。第一件是:读者读得越深,消息越差。第一页写的是37%的增速、$230M的上调和100bp的营业利润率提升。往下四段的财务展望部分,写的是产品毛利率指引从75.0%下调至74.0%,以及现金利润率原封不动。开盘价是第一页做出来的,而这一整个交易日是余下部分做出来的。

第二件是价格的起点。进入财报时,股价年初至今已经上涨39.4%,而标普上涨12.0%,较其52周收盘区间$121.11的低点涨了两倍半以上;而$317.38的卖方平均目标价仅比财报前收盘价高3.8%,36个评级中已有33个是买入。评级已经没有空间,目标价空间也所剩无几,这样的配置意味着好消息只能完全靠估值倍数扩张来买单,而不是靠仓位。股价越过52周收盘高点5.7%,收在整个财报前目标价集群之上12.3%,而随后出现的财报后目标价上调,集中在$300s的高位到$450之间。

财报前的盘面也值得一记。股价在财报当日下跌4.4%,成交量接近正常的三倍,并在八个交易日里累计下滑8.1%。有人在这份财报之前降了风险,而23.3%的跳空,有一部分正是这么做的代价。

卖方观点

争论:第三次加速是趋势,还是趋势的顶点?

多头观点:市场上的多头理由是,在$6B的年化收入规模上连续三次加速、环比美元纪录两度被打破,不可能是某个产品造成的假象。管理层把AI家族定量在加速的大约一半,这意味着核心平台在自己加速;而下半年现在被指引为比上半年增长得更快,而不是更慢。净收入留存率守在126%,同时净新增客户增长32%,两个引擎都在转。

空头观点:空头阵营主张,机制是迁移需求被提前,而这按定义是有限的。如果AI把一个两年期的Teradata迁移压缩到三个季度,收入并没有增加,只是来得更早,而管道被抽干的速度快于它回填的速度。公司被直接问到消耗是增量还是被提前,却拒绝用它自称拥有的数据来回答。

我们的看法:未来四个季度多头占优,而空头提出了更好的问题。需求被提前的表现,应该是增速上升、同时签约覆盖下降,而实际上当期RPO增长42%,产品收入增长37%,是覆盖比收入建得更快。这与被抽干的图景不相符。它没有解决的是FY29:那时迁移队列已经落地,增速必须来自消耗的深度,而不是来自新工作负载的到达。

争论:毛利率下调重要吗,还是这本来就是划算的交换?

多头观点:市场上的论证是,毛利率之所以下滑,是因为一个能带来更多毛利润美元的结构在更快增长,而这是个好问题。Non-GAAP产品毛利润按金额增长33.6%,营业利润率照样扩张418bp,全年营业利润率目标在毛利率目标下调的同一口气里提高100bp,而管理层已经直白地说过:采用率在先,利润率在后。按这个框架,74%是换来36%增速的价钱,而且很便宜。

空头观点:空头阵营主张,这是一个论点上的第一道裂缝,而这个论点一直建立在75%的产品毛利率作为一门异常优秀生意模式的地板之上。这个指标现在六个季度以来第一次跌破75%,公司把自己的目标下调100bp,一个季度前被介绍为对冲手段的那份供应商协议不再被提起,而下半年还需要再压缩146bp,却没有任何桥接。经营杠杆是有限的;结构切换不是。

我们的看法:这一局空头赢了,而市场还没有为它定价。重要的事实不是74.68%这个数字本身(那很小),而是这家公司在其他一切都往上走的季度里,下调了自己的全年目标。一支上调收入、上调营业利润率、却下调毛利率的管理团队,是在告诉你哪一条线它最控制不住。在36%的增速下,这笔交换是对的。而当增速是25%时,它就是那条要盯住的线。

争论:现金转化为什么一直落后于利润?

多头观点:多头理由是,这只是季节性加上保守,就像去年一样。Snowflake在整个FY26里都指引25%,第二季度录得6%,最后收在25.46%。第二季度在结构上就是低点,这一次录得5.97%,去年同期5.92%,而23.0%的全年指引只要求下半年金额增长19%,同期下半年收入增长约34%。就把指引当地板价,这家公司别的每一份指引都被证明是地板价。

空头观点:空头阵营主张,这一背离现在既是结构性的,也已经被量化。递延收入在上半年消耗了$807.2M现金,去年同期$323.9M;上半年经营性现金流增长10.3%,而收入增长34.3%;而这次上调所嵌含的增量经济学,是每一美元收入对应41美分的营业利润、23美分的现金。管理层有两个季度可以解释,却什么都没说。

我们的看法:机制是增长带来的营运资本效应,而不是转化失败,属于两种读法中较温和的那一种,而且尽管没人点破,它在申报文件里是看得见的。消耗量正在跑赢签约基数,同时续约集中堆在第四季度,而递延收入余额只能被抽干一次。在算术上我们站多头,在披露上我们站空头:这家公司按现金估值,这已经是连续第二个季度只有现金指引没动,而这份沉默现在是一个选择,不是一次疏忽。

争论:在一个上涨49%的季度之后,21倍的未来产品收入还站得住吗?

多头观点:愿意付高价的理由是,增速还在上升,终值还在变大。按我们的FY28估计,股价对应约17倍产品收入,营业利润率在一年里被上调了两次,GAAP盈利第一次有了日期,而一家在$6B年化收入规模上加速穿过37%的公司,稀缺到值得一个稀缺性倍数。财报后的目标价上调最高到了$450。

空头观点:空头阵营主张,做功的是估值倍数,不是这门生意。企业价值从5月收盘时约14倍的未来产品收入,到进入这份财报时的约18倍,再到走出财报时的约21倍,而这门生意的未来产品收入预测只上升了3.8%。一个季度里,价格移动49%,预测移动4%。按现金看,这个数字更难看:约为我们FY27调整后自由现金流估计的89倍,而三个月前约为60倍。

我们的看法:算术在空头这边,而且它对评级是决定性的。三个月前我们上调评级,依据的观察是:股价可以上涨36.5%还变得更便宜,因为未来收入基数上升得比价格更快。这一点不再成立,而且剧烈反转:这个季度价格上涨49%,我们的未来收入基数上升3.8%。这门生意没有做错任何事。风险/回报中改变的一切,都已经在价格里付过账了,而在我们未来十二个月产品收入的18.6倍上,股价坐在我们能够辩护的区间的最上沿。

需更新模型

估值框架。按$356.47的反应日收盘价和指引的380M Non-GAAP摊薄股数,股权价值约$135.5B。7月31日现金、现金等价物及短期与长期投资为$4,329.2M。在指引股数已经内嵌的转股假设下,零息可转债算作权益而非债务,因此企业价值约$131.1B。这相当于我们FY27E产品收入$6,200M的约21.2倍、FY28E产品收入$7,875M的约16.7倍,以及FY27E调整后自由现金流约$1.48B的约89倍。

同样的口径用在$305.84的财报前收盘价上,得到FY27E产品收入的约18.0倍;用在上季度财报后$239.20的收盘价上,对照当时的估计,得到约14.3倍。也就是说,在一个季度里估值倍数扩张了约48%,而我们的前瞻收入估计只移动了3.8%。我们覆盖的每一个此前季度,讲的都是这门生意能不能配得上它的倍数。这一个季度讲的是倍数本身。

合理价值区间:$305至$365。框架是企业价值对未来十二个月产品收入,这十二个月跨越FY27的第三、第四季度与FY28的第一、第二季度,按我们的估计约为$7,032M。区间下端对应该基数的约16倍,上端约19倍。按$356.47的收盘价,股价约为18.6倍,接近区间顶部。$335的中值约低于收盘价6%。

什么会改变这个数字。上行:连续第三次超出5%,且上调幅度大于超预期幅度;首次给出AI收入或单账户消耗提升幅度的定量披露;在一个要求下半年做到73.2%的指引下,第三季度产品毛利率仍高于74.68%;第三季度调整后自由现金流利润率高于30%;或者回购恢复并延长授权。下行:超预期落在3%的惯例之内,且上调幅度不大于超预期幅度;第三季度产品毛利率低于73.5%;上半年至第三季度累计的调整后自由现金流利润率低于15%,而23.0%的全年指引仍被重申且仍未解释;净收入留存率低于125%;或者当期RPO增速跌破产品收入增速。

财报后投资逻辑记分卡

下面的八根支柱与2025年2月首次覆盖时确立的八根相同,依据这个季度的财报与电话会所揭示的内容打分。状态标签沿用我们标准论点中的标签。

总体:论点在方向上没有变化,而证据的天平三个季度以来第一次发生偏移。四根多头支柱中有三根被确认,经营记录是我们覆盖期内最好的一次。与之相对,最核心的空头观点朝不利方向移动,走的正是我们指明的机制;现金这根支柱已经连续两年处于风险中,依据的还是两套不同的解释;而在一个公司有充分理由动用回购的季度里,股数问题不但没有改善,反而恶化。这里没有任何东西打破投资逻辑。只是这个逻辑不再便宜。

操作:自跑赢大盘下调至持有。我们在5月于$239.20上调评级,依据的论证是:股价可以上涨36.5%还变得更便宜,因为前瞻收入基数上升得比价格更快。三个月后,价格又涨了49%,前瞻收入基数上升3.8%,所以同一套论证现在反着走。在强势中获利了结,而不是加仓。我们会在约$310以下重回跑赢大盘,那大约是我们未来十二个月产品收入的16倍,也大致是这份财报之前的股价水平;或者在连续第三次超出5%、并同时出现首次AI收入定量披露或现金背离得到解决时,重回跑赢大盘。