增速重新加快至34%，上调幅度达超预期幅度的2.6倍，最后一个上调评级条件就此达成

业绩 vs. 一致预期

Q1 FY2027 业绩记分卡

总收入和EPS一致预期为财报发布前汇总的卖方平均值，并经两家独立数据商交叉核对，二者收入相差不超过0.5%，EPS完全一致。Snowflake不对总收入给出指引，因此产品收入的比较对象是公司自己2月份的指引，属于一手数据。所有实际值均取自Exhibit 99.1利润表及GAAP与Non-GAAP调节表，而非电话会上口头引用的数字。

同比对比

Non-GAAP摊薄EPS增长67.7%，是按未经四舍五入的数字$0.3946对$0.2353计算的，而非新闻稿印出的取整数字$0.39和$0.24。两个季度均为89天，因此今年的同比比较不存在日历因素干扰。

环比对比

Q4 FY26对比数据为Snowflake公布的截至2026年1月31日季度数据。日均产品收入用公布的产品收入分别除以截至2026年4月30日季度的89天和截至2026年1月31日季度的92天。这是我们的计算，之所以列出，是因为环比表象让本季度少算了三天。财年第四季度在续约、回款和净新增客户方面季节性最强，因此上表中若干环比下降是日历因素而非趋势。

营收

这是我们覆盖以来Snowflake交出的最干净的一次超预期，关键不在幅度而在方向。产品收入增长33.9%，一年前为26.2%，紧邻的上一季度为30%。消费型业务的加速与订阅型业务的加速传递的信息不同，因为这部分收入来自已经发生的使用，而不是转化尚在未来的合同。CFO把加速幅度说成“约400个基点”，没有再多加修饰。

“Q1产品收入同比增速加快约400个基点，达到34%。”
— Brian Robins, CFO

有三项调整值得做，而且三项都对公司有利。Observe收购在本季度内完成，按管理层自己的估算贡献不到一个点的增长，因此内生增速至少为33%。本季度和去年同期都是89天，不像去年那样需要剔除任何方向的闰日影响。另外，$107.7M的环比增量落在财年第一季度，这是Snowflake续约和净新增客户的季节性低谷。前四个季度的环比增量分别为$93.7M、$67.9M、$68.2M，以及一年前的$53.5M，相比之下，这是绝对金额上的阶跃式变化，而不是靠小基数美化出来的百分比。

评估：收入线回答了我们自首次覆盖以来一直悬而未决的问题：这个平台是以百分之20以上的速度复利增长，还是向这一水平减速。如今它的复利速度比一年前更快，这在$5.8B的年化规模上并不常见，也是投资逻辑中最大的单一变化。需要注意的是，这次加速有一个可识别的原因，而这个原因只有一个季度的历史。

利润率

营业利润率拆解再次是本次财报中信息量最大的表格，只是今年的功臣换了人。Non-GAAP总毛利率下降42bp，从72.18%降至71.75%。Non-GAAP运营支出占收入比例下降354bp，从63.38%降至59.84%。两者相抵，营业利润率提升312bp，从8.80%升至11.92%。

变化在于杠杆的来源。一年前575bp的费用杠杆以销售与营销为主，贡献337bp，研发贡献160bp。本季度研发是最大的单一贡献项，在354bp中占248bp，销售与营销贡献42bp，管理费用贡献65bp。GAAP研发费用金额增长13.2%，Non-GAAP口径增长19.1%，而收入增长33.5%。原因并不隐晦。

“本季度我们新增190名员工，去年同期新增约400名。在这190名员工中，有173人通过Observe收购加入Snowflake。剔除Observe，本季度内生招聘仅限于17人。”
— Brian Robins, CFO

十七名内生招聘对比一年前约400名，这不是把招聘暂停包装成纪律。这是一家公司认定其工程产出不再与工程人数同步扩张，两位高管都在电话会上花时间介绍了支撑这一决定的Cortex Code内部部署。这一说法从外部无法审计。能审计的是费用线，而费用线确实动了。

毛利率方面，压缩幅度连续第五个季度收窄。Non-GAAP产品毛利率75.15%，比去年同期低51bp，而一年前的压缩为126bp，再上一个季度为221bp；它比上一季度高2bp。自Q1 FY26以来，该指标每个季度都不低于75%。

评估：我们既有论点中的Bear-1（毛利率压缩）从“浮现”转为“受控”。在AI占比上升的同时连续五个季度不低于75%，正是我们说过需要看到的证据。Bull-2（经营杠杆）保持正轨并有所增强：这一机制在去年442bp的基础上又贡献了312bp，来源从销售团队效率转向工程生产率，这是同一论点中更难、也更持久的版本。

EPS及线下项目

Non-GAAP摊薄EPS为$0.39，较$0.32的一致预期高出21.9%；按未取整的调节数字$0.3946对$0.2353计算同比增长67.7%，而归属Non-GAAP净利润增长69.6%。两者之间1.9个百分点的差距来自股数：Non-GAAP摊薄股数增加1.1%至375.0M，增幅远小于去年的2.1%，因为零息票据按if-converted法计入的部分已经在基数中。

盈利超预期的质量在一个具体方面好于标题数字。Non-GAAP调整项的所得税影响为$50.4M，一年前为$23.5M，增长一倍以上。因此Non-GAAP净利润承担了更重的税负，而不是被美化，超预期来自经营，而不是线下项目的人为效果。

GAAP层面在我们覆盖期间首次大幅改善。GAAP营业亏损从$447.3M收窄至$326.2M。其中部分来自减值的基数差异，去年同期计提了$106.5M的办公室退出费用，本季度为$17.7M，但剔除后改善依然成立：两期都剔除减值，GAAP营业利润率从负32.7%升至负22.2%，改善1,052bp。GAAP与Non-GAAP净利润之间的差距从$517.4M收窄至$443.6M，这是我们记录到的首次收窄；现金流口径的股权激励占收入比例从36.41%降至28.93%。一年前同一指标为36.4%，全年目标约为37%。

抵消因素在股数而非费用上。GAAP加权平均股数增长3.8%至345.4M，而一年前下降0.3%。Snowflake本季度花费$300.0M回购1.7 million股，均价约$176.47；一年前为$490.6M回购3.2 million股，均价约$152.63。花更少的钱、付更高的价格，买到的股数约为一半，原$4.5B授权额度还剩约$800M。

评估：盈利改善是真实的、来自经营的，并且首次在GAAP和Non-GAAP两个口径上都看得到。Bear-2（股权激励与摊薄）受到挑战，但尚未解除。比例改善了748bp，但绝对股数仍增长3.8%，这就是回购在股价上涨中缩水的结果。授权额度只剩$800M，股价又高了36%，反摊薄计划完成一年前那项任务的能力已明显减弱。

收入构成与关键业务指标

Snowflake作为单一经营分部披露，不按行业、地区或产品线披露收入。已披露的构成是消费型产品收入与配套服务之间的划分，以及每份新闻稿中定义的五项关键业务指标。这些就是分部层面的等效披露，收入结构的故事也在这里。

Snowflake会因收购、合并和分拆重述客户数，并按当年榜单重设Forbes Global 2000客户群，因此按披露口径的客户数与公司计算的增速在算术上未必能对上。$10M以上客户群和客户总数属于电话会披露，而非定义的关键业务指标。Q4 FY26客户总数是用本次电话会披露的13,912减去616家净新增推算得出。

产品收入

消费引擎加速了，而且管理层首次把部分加速归因于自己销售的产品，而不只是迁移量。CFO的说法是，AI在Snowflake上同时从两个方向起作用：既是客户更快把数据搬上平台的理由，本身也是一条收入线。两半在同一个季度都显现出来，这就是增速上升而不只是持平的原因。

“自上个季度以来，在Cortex Code的带动下，我们的AI收入机会出现了阶跃式变化。”
— Brian Robins, CFO

评估：贯穿我们覆盖期每个季度的披露缺口，形式未变，分量却变了。管理层如今把AI收入描述为足以推动全年预测的重要来源，却仍拒绝给出规模。一年前这种缺失只是不便。现在它是指引中投资者无法核实的最大单一输入项。

专业服务及其他

这条较小的收入线增长25.1%，比产品收入慢约九个百分点，Non-GAAP毛利率从负4.4%恶化至负8.2%。GAAP口径下毛亏损从$18.2M扩大至$21.0M。这是该业务连续第二年在两方面都朝错误方向走，也是连续第二年管理层和分析师都没有提及。

评估：对盈利无关紧要，作为信号却并非无关紧要。专业服务是把签约合同转化为消费的实施能力。如果迁移真的像CEO在本次电话会上所说，从两年压缩到一到两个季度，那么服务线要么被刻意补贴以实现这一点，要么定价根本没考虑成本。Snowflake从未说明是哪一种，而亏损扩大让这个问题变得更大而不是更小。

净收入留存率

126%是我们记录到的该指标首次同比上升。过去五个季度的序列为124%、125%、125%、125%、126%。我们在2025年2月首次覆盖时，该指标为126%，并已连续多个季度下滑；下一个季度降至124%，为连续第六次下降。管理层自始至终捍卫“120区间中段”的区间；124%恰好落在该区间下限，我们当时写道，增长构成已从存量客户扩张转向新客户获取。本季度两台引擎同时运转：存量客户指标回升，净新增客户同比增长38%。

评估：这是本次财报对我们自己模型最明确的一次否定。一年前我们写道，预计净收入留存率在FY26末为122%，比管理层所述区间低两个百分点，因为趋势一直单调下行，那次电话会上也看不出拐点迹象。结果FY26末为125%，此后又升至126%。Bull-1得到确认，去年附加的保留意见可以去掉了。

剩余履约义务与订单向Q4集中

RPO为$9.21B，增长38%，去年同期第一季度增长34%；较FY26末的$9.77B环比下降5.7%。CFO先介绍了同比数字，随后对环比下降和未来一年的形态都给出了结构性解释。

“我们继续看到客户倾向于在Q4续约。因此，我们预计订单将越来越向第四季度集中。”
— Brian Robins, CFO

这句话的分量比读起来更重。一家合同覆盖越来越集中于某一个季度的消费型企业，其余三个季度的RPO参考价值就更低，因为该指标在Q1、Q2和Q3会结构性地环比下降，然后跳升。这也意味着年度续约谈判，以及其中的定价筹码，都集中到同一个窗口。

评估：Bear-3（可见度下降）仍为受控，但风险的性质变了。覆盖并没有变薄，而是在扎堆。实际后果是，FY27的三个中间季度给出的RPO数字会比业务本身看起来更差，而对合同覆盖的真实判断一年只能做一次。

客户群

过去十二个月支出超过$1M的客户达到779家，环比新增46家，去年同期第一季度为26家。CFO披露的是流量而不只是存量，这是更有用的数字：本季度有46家客户跨过门槛，一年前为26家。Forbes Global 2000客户达到813家，新增13家，一年前为4家。净新增客户616家，同比增长38%，$10M以上客户群新增8家，达到64家。

评估：所有客户群指标都与收入增速同时加速，正是这种组合把需求拐点与定价拐点区分开来。唯一未披露的客户数据是净新增中的流失部分，所以在13,912家基数上净新增616家是一个净额，其总额构成仍不公开。

AI采用

使用Snowflake AI功能的账户从一年前的超过5,200个，增至FY26末的超过9,100个，再到目前的超过13,600个，约占客户总数的98%。Cortex Code自2月5日全面上市，截至4月30日已进入超过7,100个账户。Snowflake Intelligence账户数在约2,500的基数上环比增长一倍以上。

评估：账户指标已经饱和到失去信息量。当13,912家客户中有13,600家在某一周触及AI功能，这个指标衡量的是功能可用性，而不是采用深度。Cortex Code账户数是更有用的披露，因为它是一个有明确上线日期的独立产品；如果哪天给出单账户数字，它也是本次新闻稿中唯一能让外部人士开始推算AI收入的指标。目前还没有给。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：我们覆盖以来最笃定的一次电话会，而这份笃定建立在已交付的数字上，而非计划上。预备发言以增速和利润率开场，中段讲的是产品机制而非客户轶事，结尾是一句话的核心论点。分析师的质疑范围很窄，全部集中在产品经济性上，主要是AI消费的毛利率是否相同、客户是否会限制token支出，管理层两个问题都用机制而非断言作答。没有人问现金转化、宏观、超大规模云厂商的价格竞争，也没人问把一款上线三个月的产品的一个季度表现外推到全年所隐含的指引风险。

1. 加速是事实，而非预测

我们覆盖的每一个季度，核心都是换了包装的同一个问题：这个平台能否守住增速，以及答案有多少落在未来而非财报里。2025年2月，答案是一个有待兑现的下半年加速。2025年5月，答案是上半年兑现了它。本季度这个问题不再适用，因为增速上去了。

“产品收入为$1.334 billion，同比增速加快至34%，高于上季度的30%和一年前的26%，环比美元增量创公司历史新高。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

环比金额是值得细看的部分。Snowflake在第四季度到第一季度之间新增了$107.7M产品收入，而此前四次季度过渡分别带来$53.5M、$93.7M、$67.9M和$68.2M。财年第一季度是Snowflake续约和净新增客户最弱的季节性窗口，而这一次却带来了整个序列中绝对增量最大的一个季度。

评估：这就是改变评级的事实。消费模式无法通过提前拉动订单制造加速，因为收入按使用量确认。不管原因是什么，它已经发生了。

2. 上调幅度是超预期幅度的2.6倍，正是我们设定的检验

一年前，我们因为一个算术问题没有上调评级。FY26产品收入指引从$4,280M调至$4,325M，上调$45M，而超预期$39.3M，所以分配给尚未发生的三个季度的金额只变动了$5.7M。我们当时写道，一次真正确认全年其余时间的上调，应该给其余时间加码。这一次做到了。

FY27产品收入指引从$5,660M上调至$5,840M，增加$180M，而相对指引中值的超预期为$69.8M。分配给Q2至Q4的金额从$4,395.5M增至$4,505.7M，增加$110.2M，即2.5%。换算成增速，对全年未完成部分的要求，相对这三个季度在FY26创造的$3,475.5M，从26.5%提高到29.6%。

“鉴于我们在核心数据平台业务和AI业务上都看到了强劲表现，我们上调全年指引。”
— Brian Robins, CFO

Non-GAAP营业利润率指引同向调整，从12.5%上调至13.5%。这是我们覆盖以来Snowflake首次在年中上调全年利润率目标，而不是在第四季度悄悄超过它。

评估：这是我们2025年2月上调评级条件中，去年5月之后仍未满足的那一半，本次财报满足了它。上调幅度大于超预期幅度，全年利润率指引也首次调整。上调中不包括的是调整后自由现金流利润率的任何变化，我们在下文单独讨论。

3. Cortex Code一个季度内从全面上市变成预测中的一行

Cortex Code在电话会上一直被称为CoCo，于2月5日全面上市，即财季开始后第三个工作日，季末已进入超过7,100个账户。CFO直接称其为全年预测上调的最大单一驱动因素。他还在没被追问的情况下解释了为什么2月的指引不可能包含它：Snowflake根据观察到的消费来制定指引，一款尚未发布的产品没有可供参考的消费数据。

“CoCo正在贡献可观的AI收入，同时也在推动整个平台的使用参与度提升。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

二阶论点更有意思，也更难检验。管理层的说法是，这款编程智能体不仅带来自身的消费，还会加速底层平台的消费，因为过去需要一个季度的数据管道、智能体或迁移，如今只需几周，而由此产生的工作负载跑在Snowflake的计算上。CEO在本季度把该产品扩展到竞争对手的数据平台，包括Amazon Glue、Airflow、dbt Cloud和Databricks，这是有意让智能体从外部把工作拉向Snowflake。

评估：我们既有论点中的Bull-3（AI扩大而非侵蚀可服务的工作负载）从“有风险”转为“正轨”。证据是管理层把一次预测上调归因于一款有明确名称、披露了账户数、上线日期已知的产品，这比以往任何季度掌握的都多。尚未解决的一半是收入本身仍未披露规模，所以这次上调建立在一个只有管理层看得到的数字上。

4. 净收入留存率回升

126%打破了一个在我们整个覆盖期以及此前六个季度都未被打破的模式。我们在2025年2月首次覆盖时，该指标已连续六个季度下滑至126%，下一季度降至124%，恰好是管理层口头捍卫的下限，也是我们认为收入推演失去根基的水平。此后依次为125%、125%、125%、126%。

构成很关键。一年前CFO用测量客户群之外的客户带来的增长来解释留存指标下滑，这个回答诚实，但增长结构质量更低。本季度留存指标上升的同时，净新增客户也增长了38%，所以两台引擎是一起运转，而不是一个弥补另一个。

评估：我们在这个指标上错了，而且是方向性错误，不是幅度上的偏差。我们以下滑一直单调为由，模型假设FY26末为122%；实际为125%。我们得出的教训是，消费型业务中的客户群指标反映的是群内工作负载的年份结构，一类新的工作负载规模化到来就会把它重置。AI做的就是这件事。

5. 经营杠杆转向研发

312bp的同比营业利润率扩张小于去年的442bp，但来源的变化比幅度更重要。去年575bp中销售与营销贡献337bp。今年354bp中研发贡献248bp，管理费用65bp，销售与营销42bp，原因是只有十七名内生招聘。

管理层把人员决策与产品直接挂钩，而且是在回答一个引向相反结论的问题时这样做的。被问到为何面对明显的需求不加大招聘力度时，CEO表示，Snowflake过去需要加人的职能中，有很大一部分恰恰最适合自动化。

“只要能获得强劲的杠杆，我们绝对会继续投资。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

支持性披露全部来自内部，均无法独立核实，包括：支持工单解决速度加快超过25%，云运营团队每张工单的工程时间减少约40%，数据部门开发者生产率翻倍，以及在财务、营销、销售和人力资源领域部署了超过100个自动化工作流。

评估：这是电话会上最强也最弱的话题。费用线是事实，生产率解释是故事，两者一致，但不是一回事。只招十七人的季度，风险在于杠杆是从FY28的产能中借来的而非创造出来的，而在增长放缓、组织不得不补课之前，外部没有办法检验是哪一种。

6. 产品毛利率守在75%，AWS合同是给出的理由

电话会上最尖锐的问题点出了AI占比上升与全年75%产品毛利率指引不变之间的矛盾。CFO当即承认前提，然后指出了抵消因素。

“你说得完全正确。我们的AI产品毛利率低于核心平台。”
— Brian Robins, CFO

抵消因素是本季度与Amazon Web Services签订的一份为期五年、$6 billion的协议，CFO称其规模是FY23所签前一份合同的两倍多，并称这是带宽成本降低的来源。新闻稿补充称，AWS同时承诺扩大市场推广投入，且Snowflake在AWS Marketplace的累计销售额已超过$7 billion。

“本季度我们与AWS签订了一份为期5年、$6 billion的合同，规模是我们在FY '23所签前一份合同的两倍多。”
— Brian Robins, CFO

新闻稿和电话会都没有披露这$6 billion是否为最低支出承诺、在五年间如何分布，以及对应的费率优惠价值多少。披露的只是承诺本身及其在利润率指引中的作用，这使75%的目标取决于一项供应商安排，而不仅仅是产品经济性。

评估：基于连续五个季度不低于75%的已公布证据，Bear-1转为受控；而支撑未来五个季度的机制如今已经清楚，且并非内生。靠采购协议守住的毛利率确实守住了，但守住它的东西会在2031年重新定价，年度义务也未披露。平均摊开，这项承诺每年$1.2B，而按我们FY27的估计收入成本不到$1.8B，这使它成为资产负债表上规模较大、描述却最少的合同义务之一。

7. 现金利润率下降，营业利润率上升

这是本次财报中未获解释的项目，也是我们在评级上调中最看重的反面因素。Snowflake将FY27 Non-GAAP营业利润率指引上调100bp至13.5%，调整后自由现金流利润率指引则维持23.0%。对照FY26实际的10.45%和25.46%，全年形态是营业利润率提升约305bp，现金利润率下降约246bp。

最直接的候选解释是收购，管理层也给出了其规模。

“我们对Non-GAAP营业利润率和Non-GAAP调整后自由现金流利润率的全年展望，仍包含与Observe收购相关的约150个基点逆风。”
— Brian Robins, CFO

由于这项逆风同时作用于两个指标，它无法解释两者之间的背离。两边各剔除150bp，营业利润率仍上升约455bp，现金利润率仍下降约96bp。资本支出也不是答案：它下降76.8%至$10.5M，兑现了前任CFO一年前关于办公室装修结束的具体承诺。就本季度本身而言，调整后自由现金流金额增长28.7%，收入增长33.5%，所以利润率下滑71bp。

评估：Bull-4（现金创造）连续第二年处于风险状态，但原因变了。去年的担忧是第一季度调整后自由现金流暴跌43.6%是否只是季节性；FY26以25.46%收官，高于25%的指引，这个问题以对管理层有利的方式解决了。今年的担忧是结构性的：在利润扩张更快的一年，企业把利润转化为现金的效率反而更低。最可能的机制是AI算力在其带来的消费回款之前就已付款，以及续约基础向Q4扎堆，但两者都没有被说明，也没人问。

8. 指引理念说没变，行为却说变了

CFO被直接问到5.5%的超预期是否代表Snowflake设定指引的方式有所改变，他两次拒绝了这种说法，两次给出的解释相同。

“我要强调，我们的指引理念没有任何变化，我们认为3%的超预期就是非常扎实的超预期。”
— Brian Robins, CFO

这个辩护在内部逻辑上是自洽的。指引基于观察到的消费；Cortex Code在2月指引制定后才发布，因此对指引毫无贡献；本季度提供了完整一期的观察数据，现已叠加到剩余三个季度中。按这个说法，5.5%的超预期和2.6倍的上调都是一次产品发布恰好落在一个指引周期内造成的结果，惯例本身没有变。

评估：即便照单全收，这仍是电话会上最重要的前瞻性表述，因为它定义了正常季度现在的样子。如果理念不变，Q2应当比$1,417.5M的中值高出约3%，即约$42M，全年指引上调幅度也应大致相当，而不是其三倍。这就是我们在8月要用的检验，而且是这支管理团队当众给自己设定的。

9. Observe完成交割，Natoma签约，收购层面变得重要

两笔交易前后夹住了本季度。Observe随FY26业绩宣布，在Q1完成交割：现金流量表显示为企业合并支付$252.5M，商誉增加$342.8M，无形资产净额增加$204.4M。其贡献被估得很窄。

“Observe对Q1产品收入增长的贡献不到1个百分点，我们仍预计这笔收购将为全年带来约1个百分点的收入增长，准确说是产品收入增长。”
— Brian Robins, CFO

Natoma是一个企业级Model Context Protocol平台，5月签署了最终协议，截至财报发布尚未交割。它带来二十名员工；按CEO的描述，它把智能体控制平面从数据延伸到实际工作发生的应用中：电子邮件、日历、Slack、工单系统。两笔收购的价格都没有披露。

评估：战略逻辑连贯，披露却很单薄。Observe目前在两项利润率指引中各占约150bp，换来一个点的增长，这是明确且被接受的取舍。Natoma在财务上小到无关紧要，在架构上却大到举足轻重，因为在第三方系统上执行受治理的操作，正是Snowflake过去讲不出来的那部分智能体叙事。投资者无法做到的，是判断这两笔交易的价格。

10. 九个月内，四个高级运营职位中有三个易主

2025年连续两次电话会都悬而未决、未被回应的CFO接任问题已经了结：Brian Robins于2025年9月从GitLab加入，FY27是他完整负责的第一个年度。一位内部提拔、在公司任职十余年的新任Chief Revenue Officer完成了任内第一个季度。电话会结尾则宣布了最后一位仍在运营岗位上的创始人离任。

“结束之前，我想特别感谢我们的联合创始人兼Chief Architect Benoit Dageville，他将于6月中旬退出日常运营，并继续担任Snowflake董事会成员。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

产品仍由执掌多年的同一位高管负责，对于一家投资逻辑如今就是产品逻辑的公司来说，这是最重要的连续性。

评估：Bear-4（关键人物与治理风险）从“浮现”转为“受控”。我们识别出的具体风险，即保守指引惯例的制定者在为一个他做不完的年度给出指引，已经化解：继任者已就位，公开重申了这一惯例，并已完整走完一个指引周期。抵消性的观察是，财务、销售和架构在九个月内全部易主，而公司恰恰选在此时做出多年来最激进的预测修订。

11. Snowflake不再谈论的话题

三个曾主导此前电话会的话题一次都没有出现。Iceberg和开放表格式在我们前两份报告中各占一整节，本次管理层和分析师都没有提及。Snowpark是Snowflake最后一个给出规模的新产品，约占FY25产品收入的3%，也未被提及。宏观环境一年前占据了完整的一轮问答，管理层还给出了在这一话题上最好的回答，这次电话会双方都无人提及。

评估：宏观上的沉默最值得注意，因为这既是管理层的沉默，也是分析师的沉默。一家$5.8B规模的消费型企业开电话会，却没有人问其指引对企业预算做了什么假设，说明这场电话会是在一个异常自信的时刻召开的。Iceberg的沉默已经持续三次电话会，我们首次覆盖时提出的问题依旧悬而未决：基于外部治理表的计算能否获得与原生存储上计算相同的毛利率。连续五个季度产品毛利率稳定，算是支持答案为“能”的温和证据。

指引与展望

四条全年指引中有两条变动，变动的两条是收入和营业利润率。这与去年5月正好相反，当时收入上调幅度恰好等于超预期幅度，所有利润率指标都原封未动；尽管结构表面相似，这也正是本次财报读起来与那次不同的原因。

隐含的季度爬坡。全年产品收入目标$5,840M，减去已交付的$1,334.3M和Q2指引中值$1,417.5M，下半年还剩$3,088.2M，相对Snowflake在FY26下半年创造的$2,385.0M增长29.5%。上半年（实际加指引）增速为31.8%。因此全年形态是温和、有序的减速：Q1为34%，Q2为30%，Q3和Q4合计约29.5%，这比Snowflake前两年每年指引的下半年阶跃式提速要宽松得多。

隐含的利润率路径。Q1为11.92%，Q2指引为12.5%，因此全年13.5%要求下半年约14.6%。不同于去年，当时全年利润率不变意味着下半年低于已公布季度和指引季度，这里的算术要求Q3和Q4真正实现环比扩张。这是一份有内容的指引，而不是被放着不动的指引。

隐含的现金流路径。按我们估计的FY27收入基数，23.0%的全年调整后自由现金流利润率意味着Q2至Q4约$1.17B，而FY26同期三个季度为$986.4M，增长约18%，同期Q2至Q4收入基数增长约33%。这不像去年那样是个有挑战的数字，而是一个偏低的数字，问题在于它为什么偏低，而不是能否实现。

市场预期：Snowflake不对总收入给出指引，Q2产品收入指引$1,415M至$1,420M对应增长30%，而刚交付的是33.9%。全年目标比市场自2月以来建模所依据的指引高出3.2%，对应增速提高了400bp。财报前卖方目标价集中在平均约$229，反应交易日已经越过。

指引风格：口头上说没变，实际效果明显不同。CFO的立场是，3%的超预期是设计目标，本季度的5.5%是一次落在观察窗口之外的产品发布留下的余量。两点都可在8月检验。如果Q2超预期约3%，全年上调幅度与之大致相当，说明惯例未变，本季度只是一次性调整。如果Q2再次超预期5%，惯例就已经变了，市场会把指引重新定价为下限而非预测。

分析师问答要点

本季度到底出现了什么拐点

开场问题不肯照单全收超预期，而是追问三种可能原因中哪一个起了作用：需求环境变化、核心平台内的内生扩张，还是AI产品。回答把三者分开，而且这家公司难得地给它们排了序。CFO随后给出了机制层面的说法：Cortex Code是预测上调的最大驱动因素，核心业务的加速也影响了展望。

问：“简单的问题就是，本季度在两个层面出现了什么拐点，我想一个是从市场背景和需求的角度？另一个是在Snowflake的产品组合内部，比如说在核心数据平台上的内生客户扩张和AI故事之间。能否谈谈你们具体在哪里看到了拐点？”
— Sanjit Singh, Morgan Stanley

答：“我会把它分成三部分。第一，AI正在加速放大人们从已经放进或可以放进Snowflake的数据中获得的价值。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：三段式结构是管理层在电话会上说的最有用的话，因为它把一个无法衡量的长期顺风和一条可以衡量却未披露的产品线分开了。顺序同样重要：先讲顺风，后讲产品，这等于声称加速主要来自核心平台而非AI SKU。如果这是对的，增长比新产品爬坡更持久。如果错了，指引就依赖于一款上线三个月的产品。

5.5%的超预期是否代表指引理念改变

对本季度最直接的挑战来自一位一直跟踪公司所说超预期节奏、并注意到本次财报打破了这一节奏的分析师。提问措辞谨慎，既承认新产品起了作用，也承认消费收入天然有波动，并要求管理层把结果与惯例对上。回答在惯例上寸步不让，同时解释了例外，而这个解释对任何为未来三个季度建模的人来说都是最重要的一句话。

问：“Brian，回顾过去几个季度，你一直在跟我们讲你考虑的超预期节奏。显然这个季度你超出了很多，CoCo起了作用，但这毕竟也是消费模式。你如何看待未来？我们应该如何理解你们的指引理念？”
— Raimo Lenschow, Barclays

答：“我要强调，我们的指引理念没有任何变化，我们认为3%的超预期就是非常扎实的超预期。本季度的不同之处在于CoCo是在季度内发布的。”
— Brian Robins, CFO

评估：对一个公允问题的完整回答，并且立下了一个公开基准。管理层如今把正常季度定义为超预期3%，这意味着8月财报的明示预期是比Q2中值高出约$42M，全年上调幅度大致相当。明显高于此的结果将表明公司仍在摸索自身AI收入的规模，这比另一种情况是个更好的问题，但对指引的可靠性来说更糟。

AI产品是否会拉低75%的产品毛利率指引

电话会上分析最精确的问题是从指引表倒推，而不是从叙事正推。它指出，一款低毛利产品看似大幅增长，全年产品毛利率指引却没有任何变化，并要求管理层解释两者如何协调。管理层当即承认，并点名了抵消因素，比起否认，我们更欣赏这种模式。

问：“我想市场可能也有一种看法，像Cortex Code这样的产品毛利率通常低于其他业务。但我注意到你们的全年指引中，尽管Cortex Code看起来大幅增长，你们仍坚持75%的产品毛利率指引，这或许说明毛利率拖累即便有也很小。”
— Karl Keirstead, UBS

答：“你说得完全正确。我们的AI产品毛利率低于核心平台。当我们推出像CoCo这样的新AI产品时，我们想做的一件事，就是确保我们开发出一款能获得大规模采用的出色产品。”
— Brian Robins, CFO

评估：这个问题的前提错了，但错得恰好引出了最有用的回答。拖累并不小，而是由一次供应商重新谈判来买单。这使75%的指引成为两个变动部分的合成结果，而不是对产品经济性的陈述，也意味着只要AWS费率优惠跑赢AI占比变化，该指标就能守住。这两个量都未披露，所以如今这条指引的信息量比它单纯代表产品利润率时更低。

上下文工程与harness工程能否构成抵御模型实验室的护城河

一个关于防御性的问题从技术而非商业角度切入，问数据平台在决定自主智能体表现好坏的上下文层和harness层中扮演什么角色，以及这一角色能否抵御前沿实验室。回答分两部分，产品高管那一半更具体：Snowflake已经在用查询元数据和平台活动来优化性能，同样的遥测数据如今也在为智能体提供上下文。

问：“现在大家谈得很多，尤其是从自主AI的角度，谈上下文工程和harness工程的重要性。Sridhar，你在预备发言中也提到了。我想知道Snowflake在其中扮演什么角色？从面对一些AI实验室的护城河角度，我们应该怎么看？”
— Matt Hedberg, RBC Capital Markets

答：“我们一直有利用Snowflake内部的元数据和活动来取得更好结果的记录。过去通常是查询优化和性能。现在我们正在用Snowflake中同类的活动数据为AI提供更好的上下文。”
— Christian Kleinerman, EVP of Product

评估：这是这家公司所能拿出的最强竞争论点，而且论据是累积的遥测数据而非功能。查询历史和访问模式是模型实验室没有、也买不到的资产。这个论点的局限在于它未经量化，外部也无法验证，而承诺在下周的用户大会上展示，终究是承诺，不是披露。

Cortex Code如何改变迁移速度和市场推广方式

一个两部分的问题问到，编程智能体如何改变客户把数据搬上平台的速度，以及它对销售组织形态有何影响。回答给出了电话会上最可核查的经营论断：迁移周期从数年压缩到数个季度，并以公司自己耗时两年的Teradata标杆项目作为旧基准。

问：“Sridhar，我想再深入谈谈CoCo，就是说，它如何改变你们客户以更快速度从平台上获取更多数据的能力？”
— Kirk Materne, Evercore ISI

答：“我在发言中再次提到，我们做过一个耗时2年的Teradata迁移。我们正在参与更多迁移，但现在这些项目的周期在一个季度到2个季度之间。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：如果迁移周期真的从八个季度压缩到一到两个季度，收入效应就不是增速，而是把整个迁移储备提前拉进一个更短的窗口。这对FY27和FY28是利好，同时也引出一个问题：储备被消耗的速度快于补充之后会是什么样。它与毛亏损正在扩大的专业服务线放在一起也有些别扭，因为加速实施恰恰是那条业务线做的工作。

为何销售招聘没有跟上需求

唯一一个从成本端施压的问题指出，如此高质量的季度却没有相应的招聘力度，并问公司是否在本该加码的时候对市场推广投入不足。回答把问题重新框定为生产率而非产能，而且值得注意的是，它把销售效率描述为AI的成果，而非管理的成果。

问：“Sridhar，就销售与营销而言，从观察到的积压来看，我们这个季度的S&M招聘并不多。我很好奇，基于你们看到的需求和各方面情况，为什么不在市场推广上再多加点力度。”
— Brent Thill, Jefferies

答：“我认为我们现在需要理解的一点是，AI正在很多很多地方让Snowflake变得高效得多。……只要能获得强劲的杠杆，我们绝对会继续投资。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：问题问对了，回答并不完整。每位客户经理赢得的用例数同比增长86%，这是支持性数据，管理层在预备发言中主动给出，所以效率论点至少有一个数字撑着。回答回避的是底下的产能问题：一个不扩张的销售组织，在订单集中到单一续约季度的情况下，等于在押注生产率能够维持。没有后续追问去检验它。

更好的模型出现后，可信数据的地位能否保住

最后一个问题最具根本性，也最难回答。它指出客户和合作伙伴是从治理与安全护栏的角度描述Snowflake的，并问在底层模型进步快到足以弥补功能差距时，靠什么保护这一地位。回答列举了需要多年才能建成的基础设施，产品高管则补充了商业上真正重要的论点：配置已经存在，到别处重建是没有客户愿意做的工作。

问：“但AI世界发展得太快了。假设外面的竞争对手也借此变得更好，是什么让你有信心，Snowflake作为可信企业数据和AI合作伙伴的地位长期来看是稳固的？”
— Koji Kada, Bank of America

答：“因为有一系列深层的基础设施能力需要很长时间才能开发出来，无论是大规模的基于角色的访问控制，还是角色层级的访问控制。”
— Sridhar Ramaswamy, CEO

评估：这是转换成本论点，而非能力论点，是诚实的论点，也是持久的论点。访问策略、脱敏规则和身份配置经年累积，迁移成本实实在在，数据平台正是靠这一点挺过了三轮技术周期。回答的弱点在于，它捍卫的是存储与治理层，约占收入的十分之一，而不是占据其余部分的计算层。

他们没有说的

1. 在称之为阶跃式变化之后，AI收入仍没有任何金额。CFO描述了AI收入机会的阶跃式变化，并点名Cortex Code是全年$180M上调的最大驱动因素。依然没有收入数字、没有消费数字，也没有附加率。一年前这种缺失是披露上的空白；如今它是指引中最大的单一输入项，而外部完全看不到。
2. 为什么调整后自由现金流利润率指引下调，而营业利润率指引上调。FY27营业利润率从FY26实际的10.45%升至13.5%，调整后自由现金流利润率则从25.46%降至23.0%。Observe逆风约为150bp，且同时作用于两者，因此无法解释背离。资本支出下降76.8%，所以也不是资本密集度的问题。没人问。
3. $6 billion的AWS合同让Snowflake承担什么义务、何时承担。该协议被披露为一份五年期合同，规模是前一份的两倍多，并被作为守住75%产品毛利率指引的抵消因素。它是否为最低采购承诺、在五年间如何分布、换来了什么费率优惠，新闻稿和电话会都没有说明。
4. Snowflake Intelligence的账户数。仅披露为环比增长一倍以上，基数是公司自己三个月前给出的接近2,500。新闻稿中其他所有AI采用数据都附有绝对数字。唯独这一个没有。
5. 为什么剩余履约义务增速从42%放缓至38%。CFO以去年同期第一季度为参照来介绍该指标，那样的比较是有利的，却没有谈及相对第四季度的环比放缓。续约向Q4集中的解释能说明环比金额下降，但单凭它解释不了增速下降四个百分点。
6. Natoma的价格，以及Observe的价格。现金流量表显示本季度为企业合并支付$252.5M，这是外部人士最接近Observe对价的数字，而即便这个数字也是扣除所获现金后的净额，且不含任何股权部分。Natoma的条款则完全未披露。
7. Iceberg和开放表格式，连续第三次电话会缺席。我们自首次覆盖以来一直关注的问题，即基于外部治理表的计算能否获得与原生存储上计算相同的毛利率，已经连续三个季度无人提问，而AI占比已成为主导利润率的变量。
8. 宏观，任何形式、任何人都没提。一年前关于宏观的问答，产生了管理层在这个话题上最好的回答。本季度预备发言和分析师提问都没有提到企业预算、支出环境或优化周期的可能性。因此指引的宏观假设完全没有说明。
9. 专业服务，其毛亏损占收入比例接近翻倍。该业务的Non-GAAP利润率从负4.4%降至负8.2%，同时该业务增速比产品慢九个百分点。管理层未提及，问答中也无人提出，已经连续第二年如此。
10. 回购只剩$800M之后怎么办。原$4.5B授权已用掉约82%，本季度$300M买到的股数只有去年$491M的一半，GAAP加权平均股数增长3.8%。对于授权是否会延长没有任何评论，也没人问。
11. 任何实现GAAP盈利的路径或时间表。连续第三个季度在预备发言和问答中缺席，而本季度GAAP营业亏损同比收窄$121.1M，GAAP与Non-GAAP的差距也首次收窄。本季度公司手里的GAAP故事比以往任何季度都好讲，却选择不讲。

市场反应

• 财报前格局：SNOW于5月27日收于$175.26，年初至今下跌20.1%，过去十二个月下跌15.1%，过去三十天上涨21.5%，52周收盘区间为$121.11至$277.14。同期S&P 500年初至今上涨9.9%。财报前收盘价位于52周区间的下三分之一，卖方目标价集中在平均约$229，比股价高约31%。
• 盘后走势：5月27日盘后股价上涨约36%，各方来源将其归因于四件事同时落地：产品收入超预期并加速至34%、全年上调$180M、$6 billion的AWS协议，以及Natoma收购。最终涨幅基本在太平洋时间下午2:00的电话会结束前就已全部定价。
• 次日交易：5月28日股价以$237.00开盘，向上跳空35.2%，交易区间$229.49至$244.92，收于$239.20，单日上涨36.5%，即$63.94。收盘价比日内高点低$5.72。
• 成交量：39.6M股，30日均量为7.4M股，约为正常水平的5.4倍。
• 指数背景：S&P 500当日上涨0.6%，因此这次走势基本完全是个股因素。

这一形态与我们此前覆盖的两次财报都相反，而且相反得不同寻常。2025年2月，股价跳空高开12.5%，收在日内最低点。2025年5月，跳空高开7.2%，收盘距最高点不到$0.82。这一次跳空高开35.2%，也就是说盘后交易完成了全部工作，正常交易时段在开盘跳空基础上只再涨0.9%，交易区间约十五个点。一次在隔夜就完全定价、随后以5.4倍成交量横盘的走势，是重新定价而不是价格发现：市场读完新闻稿，断定增速已经改变，接下来的交易日是在新价位上让股票在持有人之间换手，而不是在争论它。

盘面定价的是无需解读的那个数字。产品收入加速和超过超预期幅度两倍的全年上调，都在新闻稿第一页上一目了然，不需要读调节表。第二层事实，也就是只靠十七名内生招聘实现的312bp利润率扩张，以及五个季度的产品毛利率底线，通常会在次日交易中被定价。这一次，已经没有剩下什么留给它们去定价了。

财报前的格局正是涨幅如此之大的原因。股价进场时年初至今下跌20.1%，十二个月下跌15.1%，位于52周区间的下三分之一，而大盘年初至今上涨9.9%。Snowflake是一只估值被压低、市场一致看多的股票，45个买入对6个持有，这种配置在基本面问题以有利于多头的方式解决时，就会带来猛烈的上涨。收盘时股价年初至今上涨9.0%，仍比52周收盘高点低13.7%，并已收在财报前整个卖方目标价区间之上。

卖方观点

争论：CoCo驱动的上调是可持续的，还是一个季度的外推？

多头观点：市场上的多头观点认为，加速的范围比单个产品更广。管理层把核心平台的长期顺风排在AI产品本身之前，净收入留存率回升，所有客户群指标同时加速。建立在全面拐点上的上调，比建立在单个SKU上的更持久。

空头观点：空头阵营认为，公司把一款全新产品十一周的数据外推到三个尚未观察的季度，而用的预测方法据其自己说依赖于观察到的消费。CFO自己对2月指引为何偏离5.5%的解释，恰恰是不信任这次外推的理由：包括管理层在内，没有人知道一款2月才发布的编程智能体的稳态消费曲线。

我们的看法：双方都对，只是分出结果的时间尺度与争论所假设的不同。近期预测风险低，因为使用已经在运行，Q2的指引是在已观察到该季度四周的情况下给出的。中期风险是真实的，因为企业内编程智能体的消费取决于席位推广和成本管控，而管理层花了一整个回答描述它正在构建的token限额，恰恰就是用来约束这部分支出的。我们把可持续部分锚定在核心平台的加速上，把AI产品线视为已部分行权的看涨期权。

争论：75%的产品毛利率指引能否扛住AI占比上升？

多头观点：连续五个季度不低于75%，压缩幅度从两年前的221bp收窄到126bp，再到现在的51bp，外加一份规模增长一倍以上、明确为抵消买单的供应商协议。首次覆盖时作为核心空头论点的那个指标，在公司史上最快的结构变化中守住了。

空头观点：利润率是靠一份采购合同撑住的，管理层被问到时也明说了。这使75%成为谈判出来的结果，而非结构性的结果，它推迟而非回答了一个问题：成熟的AI占比会对增量利润率造成什么影响。全年指引也低于公司在FY26交付的75.76%，这等于公司自己预测这一指标会走低。

我们的看法：多头握有已公布的记录，空头握有机制。我们把Bear-1转为受控，因为五个季度的证据正是我们说过需要的，我们不会临时挪动球门；但我们也注意到，背后的原因在我们脚下变了。靠一份五年期供应商承诺捍卫的毛利率，能被捍卫五年；AI消费的底层产品经济性仍未披露，到续约时会变得重要。

争论：为什么营业利润率上升，现金利润率却下降？

多头观点：这份指引是保守的，这家公司的指引一向如此；在150bp收购逆风下，23%的调整后自由现金流利润率按可比口径与FY26大致持平。FY26全年指引都是25%，第二季度只有6%，最终收于25.46%。这一规律告诉我们，应把指引当作下限。

空头观点：同一年、同一基数、两边都有相同的150bp收购拖累，营业利润率指引上调305bp，现金利润率却下降246bp。有什么东西在消耗现金却不消耗会计利润，资本支出下降了77%，所以不是它，而管理层没有主动给出任何解释。对一家以现金估值的企业来说，利润与现金之间的差距无故扩大，本该是问答的头号议题。

我们的看法：空头有算术，多头有过往记录，而这一次过往记录是个有力论据，因为一年前完全相同的担忧在同一财年内就以有利于管理层的方式解决了。我们不在模型中高于指引，并把这一背离视为8月电话会上最需要解决的问题。最合理的机制是，AI算力在其带来的消费收入之前就已采购和付款，这将是增长带来的营运资本效应，而不是转化问题，但这是我们的推断，不是披露。

争论：单日上涨36.5%之后，14倍远期产品收入算便宜吗？

多头观点：倍数是下降了，而不是上升了。按企业价值对远期产品收入计算，股价收在约14.3倍，而一年前为16.1倍；业务增速现在是33.9%而不是26.2%，营业利润率是11.9%而不是8.8%，产品毛利率也已停止压缩。为一家更快、更赚钱的企业支付更低的倍数，正说明估值重估还没有发生。

空头观点：一只股票凭一款产品十一周的数据在一个交易日内增加$24B市值，已经为一个只被观察过一次的未来定了很高的价。GAAP口径下公司每季度仍亏损$296M，股权激励占收入的28.9%，股数又在上升；无论收入倍数怎么说，约60倍远期调整后自由现金流在绝对意义上都不便宜。

我们的看法：收入倍数比较才是正确的比较，而且具有决定性。股价能上涨36.5%却变得更便宜，原因是远期收入基数涨得比股价更快，指引上调3.2%、增速同时提高400bp时就会这样。我们站在多头一边，同时承认空头的真正论点：如果是前一天买入，入场价的吸引力是现在的四倍。

需更新模型

估值框架。按$239.20的收盘价和指引的376M Non-GAAP摊薄股数，股权价值约$89.9B。截至4月30日，现金、现金等价物及短期和长期投资为$4,387.5M。在指引股数已采用的if-converted处理下，零息票据视为股权而非债务，因此企业价值约为$85.6B。这约为我们FY27E产品收入$5,975M的14.3倍，约为我们FY27E调整后自由现金流约$1.43B的60倍。用同样口径计算$175.26的财报前收盘价，分别约为10.3倍和43倍，这就是该交易日完成的重新定价。一年前，按$203.18的财报后收盘价，股价约为远期产品收入的16.1倍、远期调整后自由现金流的约64倍。

公允价值区间：$235至$285。低端对应企业价值约为FY27E产品收入的14.1倍，大致是股价收盘的位置；如果Q2按管理层所说的正常水平超预期3%、全年上调幅度相应较小，我们认为股价会在此获得支撑。高端对应约17.2倍，前提是调整后自由现金流利润率向FY26水平回升、Q2超预期再度超过3%，且13.5%指引所要求的下半年利润率路径得以兑现而非推迟。中值$260比反应日收盘价高约9%，这就是我们选择上调评级、而不是在更高公允价值上维持持有的算术依据。

什么会改变这个数字。上行：Q2调整后自由现金流利润率高于25%；连续第二次上调幅度大于当季超预期幅度；首次量化披露AI或Cortex Code收入；产品毛利率连续第六个季度高于75%的指引；或6月Investor Day公布的长期财务目标超过现有框架。下行：净收入留存率回到124%；Q2调整后自由现金流利润率低于20%；产品毛利率低于74.5%；Q2超预期落在3%惯例以内且全年没有上调；或任何披露显示AWS承诺包含现有成本结构无法消化的最低支出。

财报后投资逻辑记分卡

以下支柱与2025年2月首次覆盖时确立的八项相同，并按本季度财报和电话会揭示的情况评分。状态标签沿用我们备案论点中的标签。

总体：投资逻辑大幅增强，而且首次在多个维度上同时增强。四个多头支柱中有三个得到确认，四个空头论点中有三个受到挑战；指引上调条件，即我们2025年2月首次覆盖时两个上调条件中、去年5月之后仍未满足的那一个，由本次财报满足。唯一没有改善的支柱，恰恰是我们选作诚实估值分母的那一个：在盈利指引上调的一年，现金转化指引却下调，而原因没有给出。

操作：从持有上调至跑赢大盘。一家在$5.8B年化规模上加速400bp、全年上调幅度达到当季超预期幅度的2.6倍、同时远期收入估值还变得更便宜的消费型企业，已经不是我们一年前评为持有的那家公司。股价向$235至$285区间低端回落时逢低增持。如果8月财报按管理层所说的正常水平超预期3%，且全年上调幅度不超过超预期幅度，就回调至持有，因为那意味着本季度只是一次产品发布，而非轨迹改变。如果Q2调整后自由现金流利润率低于20%，而23%的全年指引被重申且仍未获解释，则下调至跑输大盘。