超预期、上调、抛售:赛诺菲砍掉三个项目,并承认2031年基准情形

业绩 vs. 一致预期

赛诺菲以每股普通股的欧元金额、按“业务”(非IFRS)口径披露业绩。一份SNY美国存托股份代表二分之一股普通股,而美国的一致预期是以每份ADS的美元金额编制的。本文全程把两个口径分开处理,不在两者之间做任何换算。本次业绩没有可获取的欧元口径一致预期,因此相关行显示n/a,欧元口径数字则对照上年同期基数和公司自己的指引来评判。

两家独立的美国数据源给出的美元一致预期分别是每份ADS $1.09和$1.10,实际值分别是$1.21和$1.22。我们不去二选一,而是直接给出区间:超预期幅度约百分之十一,大约是第一季度百分之三点八超预期幅度的三倍。

同比:业务(非IFRS)口径P&L

每一行都同时朝着正确的方向走,这在赛诺菲的季报里已经有一段时间没出现过了。销售额按固定汇率增长17.8%；毛利增长更快,为23.6%；营业费用增长更慢,为13.1%；结果是营业利润增长35.8%,利润率扩大3.8个百分点。主导第一季度的汇率拖累大幅收窄,对销售额的影响从7.4个百分点降到1.8个百分点。

超预期的构成

管理层在准备好的发言里自己做了拆解,这一点值得肯定,也是本次发布中最重要的披露。他们主动给出了三项还原:

收入。17.8%是真实的,但不是运行速率。剔除两笔收购后大约是15%；再剔除总净价差调整还会更低。更有用的数字藏在上调后的指引里:全年要按固定汇率增长10%左右,而上半年是15.7%,下半年就只需要约5%。这是管理层如今正式指引出来的十个百分点减速,原因是Dupixent各适应症上市进入年化期、2025年7月Ayvakit并表形成的高基数,以及预计第三季度出现十几个百分点中低段降幅的疫苗业务。

利润率。3.8个百分点的营业利润率扩张是标题数字,其中大约一半是可持续的。基础毛利率因真实的产品结构改善提高了1.7个百分点,专科药和罕见病占比上升；销售及一般费用占销售额的比重在吸收两笔收购的同时仍下降了1.6个百分点。这是第一季度没有出现过的真实经营杠杆,也是迄今为止最有力的证据,可以反驳我们一直以来的担忧:毛利以上的成本纪律被毛利以下的支出吃掉了。对冲这一点的是下文讨论的联盟费用行,它吃掉的营业利润比一年前更多,而不是更少。

EPS。业务EPS按固定汇率增长33.3%,高于业务净利润的31.0%,原因是已完成的回购让股数下降了1.7%,但低于营业利润的35.8%。拖后腿的是更高的净财务费用,因净负债上升从€59m升至€104m,以及高出2.2个百分点的税率,为21.7%,上年同期为19.5%。全年税率指引从20%左右上调到21%左右,正是因为本季度计提的减值不可抵税,这是管线决策一项金额不大、却真实且容易被忽略的成本。

IFRS与业务口径的桥接

两个盈利口径之间的差距,本季度比近年任何时候都大,值得走一遍,因为管线决策的影响正是落在这里。

IFRS净利润下滑91.3%这个标题数字不是同口径比较:上年同期含有出售Opella带来的€2,707m终止经营收益。诚实的口径是持续经营,基本EPS从€1.02降至€0.29,降幅71.6%。这个降幅是真实的,而且就是管线造成的:€1,031m的减值,其中€952m是amlitelimab的无形资产,旁边还有€552m的摊销和€444m的重组费用。

评估:按业务EPS给这门生意估值的投资者,看到的是一个增长33%的季度。按IFRS看的投资者,看到的是€0.29。两者都对,而对账过程才是重点:€2,158m的差额是非现金或非经常性的,但其中€952m是一项公司花了多年时间和大量金钱开发的资产被直接注销。这不是记账调整,而是战略被重置的代价,在计提当季就披露了出来。如果管线评估像管理层所说的那样继续下去,这也不会是最后一笔。

分部表现

按地区

地区拆分用一张表讲完了这个季度。美国增长33.5%,现在占销售额的54.7%,高于第一季度的50.3%。欧洲增长1.3%。世界其他地区增长3.7%,中国下滑4.9%。赛诺菲正以加快的速度,变成一家在欧洲上市、以欧元记账的美国公司。

评估:这种集中度有两面影响,而且都很重要。它放大了汇率敞口,该敞口曾拿走第一季度增长的7.4个百分点,本季度只拿走1.8个百分点,这意味着报告业绩会继续被美元牵着走,两个方向都是如此。它也抬高了美国药价政策的赌注:这个话题已经连续两次业绩电话会无人提起,管理层没提,分析师也一个都没提,而与此同时疫苗业务却公开把2030年目标的下调归因于美国免疫政策的变化。

按业务线

Dupixent

销售额€5,154m,按固定汇率增长37.6%,是首个突破五十亿欧元的季度,接受治疗的患者超过1.5 million人。美国销售额增长42.8%,欧洲19.4%,世界其他地区26.9%。上市九年之后,对这个体量的资产来说这是一个非同寻常的增速,而且主要来自销量。

“Dupixent在第二季度继续保持37%的强劲增长,而这主要由销量驱动,也就是说有更多患者在用它。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

也不完全是销量,这个差别对下半年怎么建模很重要。管理层确认美国市场本季度有一笔有利的总净价差调整,金额为两亿多欧元,其中一部分是非经常性的,另一部分反映的是对340B折扣渠道的更严格管控,这部分应该会延续。管理层指引下半年增速在更难的基数下放缓。

评估:这条业务线的执行已经超出任何合理预期,而这恰恰是这只股票的问题所在。在占销售额44.4%、高于第一季度39.7%的情况下,Dupixent每多超出一分,2031年的敞口就更集中一分,而不是被稀释。赛诺菲正在赢一场它并不想参加的比赛。

药品新上市组合

十一个药物组成的新上市组合达到€1,305m,增长48.3%,现占集团销售额的11%。电话会上引用的占销售额13%和超过60%增长的数字,属于同时计入疫苗新品的更宽口径,即€1,530m和增长61.1%；首席财务官明确表示,披露的药品新上市口径不含疫苗。Ayvakit、ALTUVIIIO和Sarclisa领跑药品组合。电话会上首席财务官把该组合全年定在€5.2bn到€5.3bn,并以该组合当前的同口径增速来框定通往€10bn的2030年目标的路径。他补充说自己“一点也不担心”能否达成,理由是这些产品已经获批并在销售,剩下的用他的话说“本质上是商业风险”。

“要在2030年做到EUR10 billion,我们需要保持平均15%的CAGR增长,而我们今天的趋势是27%。” — François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

评估:这是2030年框架里最可信的数字,也是唯一一个在同口径下改善、而且没有被修订的数字。一个需要15%增长的目标,对应一个正以27%复合增长的组合,产品又已经获批并在销售,承担的是商业风险而非科学风险。管理层还确认它在营业利润层面已经盈利。这是本季度得到强化的成长故事支柱。

罕见病

销售额接近€1.9bn,增长24%,由Ayvakit的€190m和ALTUVIIIO的€349m带动。首席执行官特别把这条业务线点出来作为扩张方向,提到其市场地位排在前二或前三,并把它列为业务拓展的目标。在这条业务线内部,产品切换的动态正按设计运转:Nexviazyme增长15.6%,Myozyme下滑22.9%,ALTUVIIIO增长23.7%,患者正从传统凝血因子产品转出。

评估:罕见病是新任首席执行官明确承诺要投钱的唯一领域,基础也确实扎实。需要警惕的是,同一场电话会还提到打算扩展到罕见遗传病之外,那是在变宽而不是在做深,而变宽正是过去十年赛诺菲资本配置最常被诟病的地方。

疫苗

销售额下滑4.7%至€1,150m,对手是一个难打的流感基数,脊灰、百日咳和Hib业务线持平于€700m,新收购的美国Heplisav-B抵消了因中国出生率下降导致的世界其他地区21.2%的下滑。Beyfortus增长54.2%,但基数是很小的季节性基数。2030年目标从约€10bn下调至约€9bn。

“2030年这EUR1 billion的差额,一半来自美元汇率,也就是美元兑欧元,纯粹是财务上的汇率因素。另一半主要由美国VC驱动,也就是美国VCI的演变,在新一届美国政府之后,它比预期更弱。” — Thomas Triomphe, Executive Vice President, Vaccines

评估:这次下调一半是汇率,一半是政策导致的美国接种覆盖率下降。后一半才是重要的,因为这是赛诺菲第一次把美国免疫政策量化为对长期目标的持久逆风,而不是一个季度性的小麻烦。一门在2月通过Dynavax买进来的业务,五个月后就被下调了2030年目标,给出的理由是需求被摧毁,而这不是任何商业执行能解决的。

重点议题与管理层评论

管理层整体口径:这是多年来赛诺菲最坦率的一场电话会,也是最不让人安心的一场,这两句说的是同一件事。4月的过渡期管理层为现状辩护,拒绝给出任何时间表和规模,而新任首席执行官一开口就承认公司过度承诺、交付不足,把管线失败归因于内部决策不力而非运气不好,并且在被问到之前就已经砍掉了三个项目。信心集中在商业业绩和近期指引上；在战略上,反复出现的回答是更完整的说明要等到年底。

1. 一位先给诊断、后给方案的新任首席执行官

Belén Garijo于5月上任,把自己的第一次季度电话会用来描述十二周的倾听,而不是发布战略。这是一个站得住脚的选择,执行得也异常直接。当被问到投资者低估了赛诺菲的什么时,她没有罗列资产。她的回答是,公司多年来一直在损害自己的可信度:

“有一段时间,我们过度承诺、交付不足。这就是问题的本质。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

她还搭配了第二个观察:作为一个新来的人,她觉得“这家公司的强劲表现真的没有得到投资者认可,这令人相当震惊”。这两句话放在一起略显别扭:市场不愿为业绩付钱,很大程度上正是她刚刚描述的那个可信度赤字造成的。完整的战略说明被承诺放在“未来几个季度”和“年底之前”。

评估:把可信度问题公开说出来是有价值的,也比上一任管理层给得多。但投资者被要求再资助两个季度的诊断,而这只股票的全部折价都关于2031年会发生什么。年底的战略日,现在是这个名字里最重要的一个已排定事件。

2. 三个项目被取消,以及它们的代价

尽管ESTUARY长期延伸研究显示疗效维持长达72周、且没有新的卡波西肉瘤病例,amlitelimab仍不会推进到特应性皮炎的注册申报。itepekimab在COPD和慢性鼻窦炎两个方向上被终止。balinatunfib在克罗恩病和溃疡性结肠炎的二期中期分析未达到内部疗效预期后被终止。财务代价是€1,031m的减值,其中€952m是amlitelimab的无形资产,另加研发费用内超过€200m的清理开支。

关于amlitelimab给出的理由,值得注意的是它承认了什么。公告记载ESTUARY延伸研究显示临床缓解维持长达72周且无复发,安全性数据在既往基础上进一步完善,然后还是把这个项目终止了,理由是该资产相对现有标准治疗不会构成有意义的改善。这个资产有效,而且有效得够久,只是好得不够多。

“赛诺菲认定,迄今产生的全部疗效与安全性证据不支持amlitelimab在AD适应症上的进一步开发。” — 2026年第二季度业绩新闻稿

我们4月的报告曾指出itepekimab连续两次在公司自己的新闻流表格中缺席,并记录了一个终止的工作假设。那个假设是对的。amlitelimab我们则是出于另一个原因标记的:约4,500名患者中出现两例皮肤卡波西肉瘤,而最终杀死它的并不是这个安全性信号。

评估:一个季度砍掉三个项目是好的资本配置,也是坏消息,市场有权把它同时当成两者。省下的研发开支是真实的,减值是沉没的。不可挽回的是那四年的空档:这些资产本该在Dupixent专利到期时贡献收入,而替代品现在只能买,不能自己做出来。收购方付高价,走的正是这个顺序。

3. 首席执行官自己对管线为何失败的解释

在被反复追问研发问题是否是结构性的时,回答一致而且具体:失败是决策失败,发生在二期到三期的转换点上,因此比能力缺陷更容易快速修复。

“当你决定从二期走到三期、要投入一大笔资本的时候,你真的需要质问:你的二期数据是否足以支撑推进到三期,对吧?而你往往一开始就在一个并非建立在严谨假设之上的目标产品档案上做梦。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

她明确表示这“不是任何人的错”,并说关键科学问题的决策此前并没有清楚地落在该落的地方,还补充说她希望“由科学家来做科学决策”。新任研发负责人Paulo Fontoura将于9月到任；一个精简为八人的执行委员会于9月1日生效,其中三名新成员全部来自内部。

评估:这是一个连贯且可检验的诊断,比泛泛承诺研发卓越有用得多。它也有一个让人不舒服的推论:如果问题是二期数据被过度解读,那么剩下的后期管线是被同一套流程筛出来的。管理层拒绝表示评估已经结束,实际上等于承认了这一点。

4. 组合评估还没有结束

当被直接问到已宣布的砍削是否代表这个过程的终点时,回答是否定的,但附带一个说明:没有配额。

“所以管线评估还在进行中。所以我不排除我们还会继续处理一些资产。但我们没有一个要终止多少个的目标数字,对吧?” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

剩下的后期催化剂包括:frexalimab在复发型多发性硬化2027年读出、在继发进展型2028年读出,riliprubart的VITALIZE研究在2026年下半年,brivekimig在化脓性汗腺炎2027年,以及肺炎球菌和黄热病疫苗。riliprubart已经带着一个警示:在难治性慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病的MOBILIZE研究,根据独立监查委员会的建议被提前终止,尽管同一委员会建议VITALIZE继续。

评估:一个开放式的评估,加上一位9月到任的新研发负责人,意味着至少在接下来两次业绩发布之前,每一项剩余资产都带着被终止的风险。对于一家估值缺口就在于什么来接替Dupixent的公司,开放式评估是管理层的理性立场,对股票却是昂贵的。

5. 管理层现在按2031年失去Dupixent专利来做规划

这是本季度最具影响的披露,而且几乎是顺带出现的。总法律顾问给出了预期中的辩护,把对外表述的专利跑道比4月的说法延长了一年。

“你提到专利到'45年。其实,这个季度我们可以说,专利到期日一直延到2046年。围绕多年的R&D、多项创新和迄今的各个适应症,我们有一个非常强的专利组合。当然,我们打算积极捍卫它。” — Roy Papatheodorou, Executive Vice President, General Counsel

他补充说,现在推测生物类似药进入时间仍为时过早,赛诺菲确实预期Dupixent在2031年3月之后仍受保护,并且目前还没有任何具体专利遭到挑战。然后首席执行官用一句话结束了这段交流,而这句话对公司实际如何规划说的是完全不同的事。

“Simon,我能告诉你的是,我们采用的基准情形,是与专利、与产品专利的丧失挂钩的。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

按字面读,并结合它所回答的问题,公司的内部基准情形假设独占期在产品专利到期时结束,即2031年3月。那套延伸到2046年的配方专利和治疗方法专利,是这个情形之上的上行空间,而不是情形本身。

评估:我们在4月写过,专利体系上的多头观点建立在一个断言之上,空头观点建立在一个基准概率之上。管理层现在已经告诉我们他们内部用的是哪一个,答案是空头观点。这在披露上是真正的进步,在基本面图景上则是恶化:投资者再也不能主张公司私下里预期能把这条业务线守过2031年,因为公司已经说了它不这么认为。

6. Dupixent的2030年目标上调,却勉强够到卖方已有的位置

Dupixent的2030年目标从约€22bn上调至约€25bn。新上市组合目标维持在约€10bn。疫苗从约€10bn下调至约€9bn。首席财务官把这三项合起来描述为“在固定汇率的同口径基础上上调了近10%”,并指出固定汇率的基准本身也被重设为今天不那么有利的汇率,而不再是最初设定目标时用的2023年汇率。

由此可得出两个观察。第一,Dupixent上调€3bn对应疫苗下调€1bn,是€2bn的净改善,但其中的增长更集中在那个有2031年问题的资产上:Dupixent在这三项目标中的占比从约52%升到约57%。第二,卖方对Dupixent 2030年的一致预期本就已在€24.2bn,所以上调后的公司目标超出现有卖方数字的幅度,远不到十亿欧元。

评估:一个被上调到分析师早已建模位置的长期目标不创造价值,而一个靠进一步集中到争议资产上才实现的上调,可以说还在毁灭价值。疫苗的下调才是这次公告中信息量更大的那一半。

7. Regeneron的补偿递减如期落地,2027年比我们建模的好得多

4月管理层量化过,Regeneron研发费用补偿结束会在2026年造成约€400m的营业利润冲击,2027年还有约€700m。我们把两者都带进了模型。第二季度如约完成了补偿,2027年的算术则被大幅修正。

“第二季度标志着Regeneron研发余额补偿的结束。就2026年全年而言,Amvuttra特许权收入的增加将完全抵消这一负面BOI影响。明年,也就是'27年,这两项之间会出现EUR200 million的负向BOI缺口。确实,我们预期从'26年到'27年,补偿的最后一笔负面影响同比约为EUR600 million,同时Amvuttra特许权收入预计同比增加约EUR400 million。” — François-Xavier Roger, Chief Financial Officer

本季度Amvuttra收入为€217m,上年同期为€57m。公司还首次给出了基于公司编制的一致预期的Amvuttra特许权收入到2030年的预测。

评估:这是本季度最大的一项正面修正,却几乎没人关注。我们此前按约€700m计入的2027年逆风,现在净额只剩约€200m,€500m的摆动,按当前1,196.6m的股数计算,税前约合€0.42的业务EPS,按指引税率税后约€0.33。第一季度在这条线上的两项承诺都兑现了:补偿在管理层说的时点结束,抵消项也如期出现。

8. 联盟又一次拿走了自身成功中更大的一份

本季度Regeneron联盟费用为€1,850m,上年同期€1,265m,增长46.2%。其中利润分成按报告欧元计增长45.0%至€1,972m,而Dupixent销售额按固定汇率增长37.6%；由于全集团的报告口径增速低于固定汇率增速,真实差距比这两个已公布数字所显示的七个百分点更大。联盟现在吸收了业务营业利润的56.2%,上年同期为51.4%。

评估:这是我们4月的第二根空头支柱,情况明确变差而不是变好。机制是结构性的:随着Dupixent在一门更赚钱的生意里占比上升,交易对手对集团营业利润的索取权增长得比集团本身更快。上文描述的补偿缓解,只是一段关系内部的时点性利好,而这段关系的底层经济学仍在朝着不利于赛诺菲的方向移动。

9. 一个正在重谈的联盟,却没有时间表

首席执行官在Regeneron上花的时间比任何其他单一话题都多,而且对这段关系的状态出奇坦率。

“说实话,我的第一印象是,和任何合作关系一样,信任是绝对必要的,而出于我不打算评判的种种原因,我并没有感觉到我们当时所处的环境是这样的。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

她把对话描述为富有成效,内容既包括向合作中增加资产,也包括改进运作方式,并拒绝承诺任何时间点。另外,两家公司之间关于信息共享的诉讼,从赛诺菲一方被描述为范围很窄,管理层也确认该联盟不构成开展无关业务拓展的障碍。

评估:承认在一段掌管44%收入的合作关系中缺乏信任,是了不起的坦率,也是一项实质性的风险披露。但它目前无法定价:没有时间表,没有框架,也没有迹象表明经济条款会朝哪个方向走。任何能改善赛诺菲利润分成的重新谈判,都会是这个名字里除专利体系之外最大的单一正面催化剂。

10. 总净价差带来的顺风,以及其中有多少会重复

一条反复出现的提问线试图弄清Dupixent的超预期里有多少来自价格或渠道,而不是需求。管理层的回答把两个部分分开了,但没有给出可重复那一半的规模。

“当我们谈运营改进、运营效率时,完全同意它有一部分与340B有关。所以正如我说的,有一部分是经常性的。也有一部分是非经常性的。非经常性的那部分是两亿多。经常性的那部分,正如你所说,和我们认真审视如何确保患者福利真正到达目标人群有关。” — Manuela Buxo, Head of Specialty Care

评估:对340B折扣渠道的更严格管控是一个真实且持久的利润率杠杆,多家在美国有敞口的制造商都在拉这根杠杆,管理层也确认其中一部分会延续到下半年。未被量化的经常性部分,正是下半年指引可以被读作保守的原因。这也是为什么在外部建模者眼里,这条业务线当前的基础增速在几个百分点的范围内无从确知。

11. 资本配置:回购已完成、净负债上升,以及对更大交易的胃口

€1bn的回购已于4月完成,因此股数带来的顺风从这里开始消退,首席财务官在框定下半年时明确提到了这一点。净负债从1月1日的€10,988m升至6月30日的€15,513m,推动因素是€1,635m的Dynavax收购、€4,923m的股息和回购,部分由4月发行的€2.3bn票据提供资金。自由现金流表现强劲,本季度€2,670m,上半年€3,724m。

在并购上,姿态发生了变化。赛诺菲历史上做的是小型补强收购；首席执行官把门开得更大。

“传统上,赛诺菲做的是较小的交易、补强式收购,最终用来提升创新或做搭建。我认为,我们对更大交易的胃口是一个选项。” — Belén Garijo, Chief Executive Officer

业务拓展现在向首席财务官汇报。管理层还表示会从近年的早期阶段重心转向更后期、甚至可能是已商业化的资产,并表示没有必须在某个特定日期之前完成交易的紧迫感。股息政策得到重申。

评估:战略逻辑是成立的:一家刚刚把自己对2031年问题的内部答案注销掉的公司,必须去买一个。风险同样清楚。一家大型药企,公开承认管线有洞、有一个五年的时钟、又表态愿意做更大的交易,这正是教科书式的买贵者画像。管理层没有给出期限,是他们在这个话题上说过的最让人安心的一件事。

12. Opella终于露面,而且在亏钱

4月管理层把保留的Opella股权披露推迟到半年报。这个承诺已经兑现。赛诺菲持有OPAL JV Co的48.2%,摘要财务数据显示上半年销售额及其他收入为€2,657m,净亏损€61m,总资产€19,598m,总权益€6,394m,非流动负债€11,575m。

评估:披露值得肯定,内容则不然。一门带杠杆、小幅净亏损的消费者健康业务,让赛诺菲48.2%的权益成为IFRS利润的拖累,而不是价值来源,€11.6bn的非流动负债对€6.4bn的权益解释了原因。赛诺菲在退出时拿到了€10.4bn现金,那才是这笔交易的目的,但保留的股权应该被记作权益法下的亏损项,而不是隐藏价值。

13. 研发支出的增速将慢于销售额

在研发预算今年已经吸收了€200m清理费用的情况下,当被问到修复管线是否需要多花钱时,回答是不需要,至少现在还不需要。

“你也问了R&D的问题。它在短期内会比我们的销售额增长得更快还是同步?考虑到我们面临的挑战和我们最近做出的决定,它会增长到一个温和的R&D水平,也就是低于销售额的水平。但随着我们不断成长、也随着我们对自身能力更有信心,它当然会增加。” — Olivier Charmeil, Executive Vice President, General Medicines

电话会上提到,赛诺菲的研发占销售额比例处于行业最低一档。管理层的立场是配置比总量更重要,支出由对增长和回报的贡献驱动,而不是由固定预算驱动。

评估:理论上站得住,实践中别扭。一家刚刚把管线失败归因于内部决策不力的公司,打算一边修复问题,一边让研发预算的增速慢于收入,差额靠收购补上。这等于押注后期资产市场的定价效率高于赛诺菲自己的实验室,这可能确实成立,但要以这种方式证明自己是对的,代价不菲。

指引与展望

标题是上调,而且是真上调。但有意思的内容在第二列和第三列,而不是第一列。全年指引上调是因为上半年超预期,不是因为下半年变好:与上调同时出现的,是首次给出的全年疫苗小幅负增长指引、第三季度疫苗十几个百分点中低段的下滑指引、因本季度减值不可抵税而抬高的税率,以及一个明确警告,即毛利率一次性因素、Regeneron补偿和回购带来的好处都将停止贡献。

隐含的下半年爬坡:上半年固定汇率增长15.7%,全年指引在10%左右,套用2025年的半年权重,下半年需要约5%的固定汇率增长。这是超过十个百分点的减速,而且是正式指引出来的。管理层点了原因:Dupixent新上市适应症进入年化期、2025年7月Ayvakit并表形成的高基数,以及上文的疫苗季节性。

隐含的下半年盈利:上半年业务EPS为€3.97,上年同期€3.39。按我们约€8.50的全年估计,下半年约为€4.53,上年同期€4.44,即报告口径约2%的增长,而上半年增长了17.1%。这份指引是一次全年上调,却完全建立在一个已经发生的上半年之上。

卖方位置:这次上调把公司带到卖方在全年上早已迁移到的位置,而约€25bn的2030年Dupixent目标,对应的一致预期本就已在约€24.2bn。两个数字都没有改变争论。

指引风格:这套管理层只有一个季度的历史,所以模式还没形成。可以观察到的是,过渡期管理层在4月给出的是保守指引,而新管理层在强势中上调,同时又引入了三项新的负面披露。这个组合读起来像是刻意重设基准,而不是对下半年表达信心。

分析师问答要点

与Regeneron的进展究竟卡在哪里

电话会的第一个问题就投向了联盟,具体是问一位在这段关系里没有历史包袱的新任首席执行官能看到别人看不到的什么。回答比提问预期的更直接,把障碍点名为信任缺失,而不是任何商业或法律问题,并为接下来一小时定了调。

Q: “那么能不能从你的角度谈谈,在把资产加入合作这件事上,可能阻碍更快进展的关键因素是什么?你说你们还处于讨论的早期阶段。但在时间表上我们该怎么想?我们有可能在2026年看到进展更新吗?还是说现在还太早?”
— James Quigley, Goldman Sachs

A: “我和在座的专科药业务负责人Manuela的主要目标,一直是快速重建,做到彼此透明,为这场对话开辟一条前进的路径。”
— Belén Garijo, Chief Executive Officer

评估:问题要的是时间表,得到的是一段关系修复的描述。这是一个诚实的非回答,意味着对集团盈利能力影响最大的那根杠杆,至少还要再过一个季度才能被量化。注意没有被说出口的部分:关于利润分成的经济条款只字未提,而那才是真正重要的条款。

这次的管线方案是否不同于前三次

电话会上最尖锐的一次交流把研发重置放进了历史脉络里,指出历任首席执行官上任时都带着听起来很像的方案。回答否认了组织存在结构性问题这个前提,考虑到同一场电话会刚刚取消了三个项目,这是一个很有分量的立场。

Q: “第二个问题是关于R&D。赛诺菲已经经历了很多轮试图改善管线的努力。我覆盖这家公司以来,这大概是第三位带着一个听起来可疑地像旧方案的新方案上任的CEO。所以能不能请你讲讲,你认为这个组织里系统性错在哪里,以及这能不能改、多快能改?”
— Graham Parry, Citi

A: “我不认为这个组织存在系统性的问题。我认为你得去拉那些杠杆,对吧,保持一致、永不自满,而管理风险以及管线的风险结构,将会非常靠前地排在我们的优先事项上。”
— Belén Garijo, Chief Executive Officer

评估:这是十二个月后值得回看的一段交流。管理层的立场是问题出在流程而非结构,这很乐观,但至少是可证伪的。它与这场电话会其余部分的张力是真实存在的:如果没有任何系统性问题,那就不太说得通为什么在新任首席执行官到任十二周内,三个项目必须以超过十亿欧元的代价被取消。

R&D转型需要多久,以及2031年之后靠什么保护Dupixent

一条反复出现的提问线试图给这场转型上一个时钟,并援引了行业内耗时四到五年的先例。同一个问题接着转向2031年问题最简单的可用解法,也就是让独占期比产品专利更长。对后半个问题的回答,是整份电话会记录里最重要的一句话。

Q: “我们知道你们在'31年3月之后一直到2045年还有很多知识产权。我想听听你作为一双新眼睛的初步看法:你认为Dupixent在'31年之后的知识产权强度如何?因此,我们面对这个资产的生物类似药竞争,更现实的时间可能性是什么?”
— Simon Baker, Redburn

A: “Simon,我能告诉你的是,我们采用的基准情形,是与专利、与产品专利的丧失挂钩的。”
— Belén Garijo, Chief Executive Officer

评估:总法律顾问刚刚描述完一个延伸到2046年的专利体系和积极捍卫的意图。首席执行官随后确认公司是按产品专利日期做规划的。两者可以同时为真,合在一起就界定了这个投资故事的形状:2031年3月之后的一切,都是公司自己都不愿承保的期权。任何为2031年之后Dupixent收入付钱的投资者,采取的立场都比管理层更激进。

Dupixent的超预期究竟来自哪里

Q&A中占主导的技术性话题,是报告口径Dupixent增速与单靠销量所能支撑的水平之间的差距,并有人向管理层提出一个具体假设:美国340B折扣项目的管理被收紧了。管理层确认了这个假设,并把收益分成经常性和非经常性两半,只给出了会停止那一半的规模。

Q: “我能不能就你关于运营效率的说法再追问一下?联盟是否改变了在340B索赔上的政策,以减少对高折扣药品的获取?我这么问,是因为这是我唯一能想到的、能真正解释上半年GTN明显改善的原因。”
— 多位分析师,含 Matthew Weston, UBS; Peter Verdult, BNP Paribas Exane

A: “非经常性的那部分是两亿多。经常性的那部分,正如你所说,和我们认真审视如何确保患者福利真正到达目标人群有关。340B,加强340B管控是其中的一部分。它不是唯一的部分,但它是其中一部分 — 而且是很大的一部分。”
— Manuela Buxo, Head of Specialty Care

评估:一个构造良好的问题得到了干净的回答,也是这场电话会上最有用的建模披露。本季度收入中有两亿多欧元不会重复,大约相当于集团两个百分点的增长。经常性部分被确认存在,却从未被量化,所以对公司之外的任何人来说,Dupixent的基础增速仍然是一个区间,而不是一个数字。

组合评估是否还会继续下去

在已经宣布三项取消、新研发负责人9月到任的情况下,自然的问题是剩下的后期资产是否安全。答案是不安全,管理层说得毫不含糊,同时拒绝按配额办事。

Q: “Belén,你们砍了几个管线项目。我们是否该认为评估现在已经完成?还是说在Paulo到任后,我们还要考虑更多的终止?”
— Richard Vosser, JPMorgan

A: “所以管线评估还在进行中。所以我不排除我们还会继续处理一些额外的资产。但我们没有一个要终止多少个的目标数字,对吧?正如我提到的,我们会继续基于科学价值和风险、以及潜力和其他一些因素来行事。”
— Belén Garijo, Chief Executive Officer

评估:治理是正确的,悬顶之剑是活的。每一项剩余的后期资产,现在都带着一个季度之前并不存在的终止概率,而9月到任的新研发负责人,让接下来两次业绩发布成为最可能的场合。投资者目前无法为这个名字里的任何一项具体管线资产做承保。

2030年疫苗目标为何下调

疫苗目标的下调,在长期框架上引来了最尖锐的质疑,恰恰因为它发生在同一业务五个月前的一笔收购之后。回答把这次下调在汇率和政策导致的美国接种率下降之间对半分。

Q: “我的第二个问题是关于疫苗的长期指引。你们买了Dynavax,却把2030年疫苗指引下调10%到EUR9 billion。我知道其中一部分 — 但这是因为你们对Beyfortus明显更谨慎了吗?还是流感业务?还是别的什么?”
— Matthew Weston, UBS

A: “另外,你们也看到CDC和其他数据显示,美国儿科疫苗的接种覆盖率出现了下降。所以把这两点放在一起,就解释了这个差额。它并不改变我们对疫苗的长期目标。”
— Thomas Triomphe, Executive Vice President, Vaccines

评估:最后那句话经不起和数字对照。一个被下调百分之十的目标,按定义就是被改变了的目标。尽管如此,这个回答的实质内容很有价值,在这个行业里也格外坦率:一家大型欧洲制造商为美国疫苗政策变化对其2030年收入的影响标出了一个欧元数字,而这个数字大约是五亿欧元。

修复管线是否需要在它上面花更多钱

一个反复出现的主题是,研发预算占销售额的比重处于同业最低,这引出一个问题:这场转型有没有资金支持。回答是近期支出增速慢于销售额,缺口靠交易而不是内部投资来补。

Q: “我们听说你们认为可能需要多做一点R&D。但有没有办法让你们不必花那么多?也就是说,你们是否在考虑重新配置,比如从SG&A里省下一些支出,再把它配置到R&D?这里有机会吗?”
— James Gordon, Barclays

A: “我们在支出上的选择 — 我更愿意说投资而不是支出,是由对增长的贡献和对回报的贡献驱动的。所以如果商业端有更好的回报,我们就会那么做。”
— Olivier Charmeil, Executive Vice President, General Medicines

评估:把回报框架套用到研发预算上是站得住的,也是多数管理良好的公司会说的话。它更难与另一个诊断相调和:管线失败被归因于严谨性不足和能力不足,而这两样修起来都要花钱。实际的读法是,2031年的缺口将由收购来填,市场应该相应地为这个风险定价。

他们没有说的

1. 关于2031年3月之后Dupixent的任何量化侵蚀曲线。与4月相比没有变化,而且现在更加显眼,因为管理层已经确认产品专利日期就是他们的基准情形。赛诺菲会告诉你它按2031年失去独占期来规划,却不会告诉你它认为一门年收入超过€20bn的业务在那时会发生什么。
2. 一个2030年的总销售额目标。公司给了三个组成部分:Dupixent、新上市组合和疫苗,合计约€44bn。公司没有披露业务的其余部分,包括成熟药品和新上市组合之外的罕见病,预计会贡献多少。这个框架描述了增长的那部分,对其余部分保持沉默。
3. 任何2030年的利润率或盈利目标。长期框架完全以销售额表述。在一门联盟伙伴对营业利润的索取权增长快于收入的生意里,只有销售额目标而没有利润率目标,是一种不完整的披露。
4. 经常性总净价差收益的规模。非经常性的那一半被给出为两亿多欧元。经常性的那一半被确认存在、被确认主要与340B相关,却从未被量化,这让占收入44%的那块业务的基础增速无法确定。
5. 任何2026年的营业利润率指引。赛诺菲只指引销售额和EPS,中间什么都不给。这是我们4月的观察,它在换了首席执行官之后依然成立。还要注意,4月明确承诺的2026年和2027年营业利润在利润率和绝对额上都要增长,这次电话会上没有再被重复。
6. 减值和清理费用按项目的拆分。€1,031m的减值被披露为“主要”是€952m的amlitelimab。剩下的€79m,以及研发费用内超过€200m的清理成本,没有在itepekimab和balinatunfib之间做分配。
7. Regeneron重新谈判的任何时间表、框架或经济方向。管理层确认对话富有成效,但拒绝就时点、结构,或者利润分成本身是否在讨论范围内做出承诺。
8. R&D转型的任何可衡量目标。没有生产率指标,没有阶段转换成功率目标,没有日期。这场转型只被定性描述,唯一排定的交付物是年底前的战略更新。
9. 美国药价、关税或最惠国政策。这是连续第二次电话会,管理层和分析师都没有一个人提起这个话题,而美国现在占销售额的54.7%。疫苗部分的回答承认美国政策是2030年目标的持久逆风,这让在药品定价上的沉默更加刺眼,而不是更容易解释。
10. 八年里€47bn的业务拓展支出产生了什么。管理层主动提到投入了€47bn、注销了€7bn,并把剩下的€40bn描述为创造了可观价值。对于这么大的一个数字,没有给出任何回报数据或资产层面的核算,而考虑到向更大交易转向的表态,这已经是这个故事里最相关的过往战绩。

市场反应

• 业绩发布前的状态:巴黎上市线7月29日收于€79.92,年初至今下跌3.4%,同期CAC 40上涨3.2%,十二个月下跌6.5%,但过去三十个交易日上涨6.4%,处于€72.49到€90.44的52周收盘区间内。ADS收于$44.85,年初至今下跌7.4%,同期S&P 500上涨6.9%,十二个月下跌8.9%,三十天上涨5.1%,处于$41.33到$52.34的52周收盘区间内。
• 坏消息并非全是新的。不提交amlitelimab的决定在7月24日宣布,比业绩早六天,执行委员会改组在7月21日。巴黎在amlitelimab公告当日下跌0.43%,随后三个交易日分别上涨2.31%、2.04%和0.68%,到业绩前累计上涨5.1%。市场已经消化了amlitelimab的消息,并且是按超预期来布局的。
• 反应交易日,7月30日:巴黎开于€78.33,最低下探€72.07,收于€72.77,下跌8.95%,成交7.0m股,对比30日均量2.5m股,为正常水平的2.8倍。同一交易日CAC 40上涨0.9%。ADS开于$42.04,跳空低开6.3%,区间$41.42到$42.93,收于$42.89,下跌4.37%,成交10.2m股,对比3.9m股的均量,为正常水平的2.6倍,同期S&P 500上涨1.7%。
• 两个上市地并没有收在同一个数字上。泛欧巴黎交易所在纽约时间11:30收市,而ADS还要再交易四个半小时。欧元当日升值0.53%,这解释了两个收盘价之间4.6个百分点差距中的大约半个百分点。其余是交易时段的时间差:ADS曾低见$41.42,下跌7.6%,这正是对应巴黎收盘的水平,随后在纽约午后回升。按当日汇率换算,ADS的收盘价相当于每股普通股€74.41,而巴黎是€72.77。

这次波动的形态信息量异常大,因为事件顺序排除了最显而易见的解释。这不是市场刚刚发现amlitelimab失败了,它已经知道了六天,而且还是买了这只股票。7月30日新出现的是itepekimab和balinatunfib的终止、2030年疫苗目标的下调、下半年约5%增长的正式指引,以及管理层自己给出的、显示这个看起来漂亮的季度约有一半不会重复的拆解。

与之相对,正面因素是一次上调到卖方基本已经到达的数字、一个超出一致预期远不到十亿欧元的2030年Dupixent目标,以及一个几乎没人讨论的2027年Regeneron改善。一次超预期加上调的业绩下跌了8.9%,因为超预期被披露为一半不可重复,上调早已在价格里,而增量消息全部作用在终值上。

第二个要素是两个上市地之间的分歧,这是最接近实时判决的东西。欧洲时段现场听了电话会,并在会后立刻收市,把股价打下8.9%。纽约午后在巴黎收市之后又交易了四个半小时,买回了其中大约一半。两池资金在同一天看着同样的披露,得出了显著不同的结论,而其中更从容的一方,也就是有更长时间读公告的一方,态度更不悲观。

卖方观点

争论:管线取消让这只股票更好还是更差?

多头观点:卖方提出的多头理由是,取消三个本来就不会成功的项目直截了当地增厚价值,减值是对沉没成本的确认而不是价值毁灭,而一位到任十二周内就敢计提十亿欧元费用的首席执行官,正在展示这家公司一直缺乏的资本纪律。按这个读法,本来要用来资助三次失败的钱,现在可以用在有效的资产上。

空头观点:空头阵营认为,这些资产本来就是2031年问题的答案,现在已经不存在了；替换它们需要收购,而此刻每一家大型药企都在争抢同样的后期资产；一家公开宣传自己管线有洞、又表态想做更大交易的公司,已经削弱了自己的谈判地位。剩下的管线是被造成这三次失败的同一套流程筛出来的。

我们的看法:多头在决策上是对的,空头在处境上是对的。取消是正确的；需要取消才是问题,而这个问题现在离要命的时点又近了四年。决定性变量不是这三个是否被砍掉,而是买什么、用什么价格、多快买,而管理层明确拒绝给这个问题加上紧迫感。

争论:35.8%的营业利润增长里有多少是真实业务?

多头观点:一些机构认为,即便是管理层自己公布的基础数字,也就是约15%的基础销售额增长上约20%的营业利润增长,对一家大型药企来说也是出色的成绩；一次性因素每年都会以某种形式出现；而利润率故事中可持续的那一半,即产品结构改善和销售费用杠杆,恰恰是空头说永远不会出现的经营杠杆。

空头观点:空头阵营指出,毛利率被拨备转回美化,收入线被总净价差调整美化,营业利润线被节奏有利的资本利得美化,比较基数又被两笔收购美化,而管理层在公布这些数字之后立刻把下半年指引到约5%的增长和约2%的盈利增长。按这个看法,这个季度几乎说明不了运行速率。

我们的看法:在基础业务上我们站多头,在这次业绩本身上我们站空头。15%的基础销售额增长上约20%的营业利润增长是真实的经营杠杆,直接回应了我们4月提出的担忧:毛利以上的成本纪律被毛利以下的支出吃掉。但下半年指引是公司自己对运行速率的表述,而它低得多。两个事实都应该进模型。

争论:一个增长37.6%的Dupixent业务,让2031年问题变好还是变坏?

多头观点:一个越来越普遍的看法是,悬崖到来之前每多复利一年都是落袋的现金；2030年做到€25bn的业务,比€22bn的业务累计利润多得多,无论之后发生什么；而生物药的侵蚀足够慢,以至于2031年更大的基数即使在生物类似药到来之后仍然更值钱。

空头观点:质疑者反驳说,对股票而言算术是反着走的:Dupixent占销售额的比重从第一季度的39.7%升到第二季度的44.4%,在三部分2030年目标中的占比从约52%升到约57%。联盟伙伴在营业利润中的份额从51.4%升到56.2%。每一分超额表现都让终值上的洞在绝对额上更大,而本该填洞的资产正在被取消。

我们的看法:空头的框架更好地描述了股东实际拥有的东西,而一个37.6%增长的Dupixent季度却遭到抛售,正是市场在这么说。多头的论点在累计现金上是对的,对估值倍数则无关紧要,因为倍数不是2031年之前收到多少现金的函数,而是市场相信那之后还剩下什么的函数。在多元化计划被取消的同时还在上升的集中度风险,是恶化,不是成就。

争论:8.6倍盈利、5.7%股息率,现在是不是太便宜了?

多头观点:价值派的理由是:一门按固定汇率两位数复合增长、半年产生€3.7bn自由现金流、股息连续三十一年增长、股价不到九倍盈利、股息覆盖近两倍的生意,被按一个还有五年才到、而且未必完全到来的终值事件定价。从4月的约9.8倍降到现在的约8.6倍,是在盈利预期上调的同时发生的。

空头观点:空头阵营认为,这个倍数是深思熟虑的判断而不是疏忽；它在过去几个季度里持续压缩是有充分理由的,因为2031年之后的业务越来越看不清；而公司自己确认以产品专利为基准情形,拿掉了市场过度悲观这个最后的论据。按这个看法,八到九倍就是一项2031年之后会萎缩的资产该值的价格。

我们的看法:便宜是真的,便宜的原因也是真的。本季度变化的是两者同时走向极端:股价的估值下降了超过一倍盈利,而近期前景在改善、终值前景在恶化。这是分布更宽,不是期望值更好。我们需要看到年底战略里有一份可信的2031年之后收入桥,或者一笔能提供这座桥的交易,才会把不到九倍的倍数当成机会,而不是一个未解问题的合理价格。

模型更新与估值框架

估值。按我们约€8.50的全年业务EPS估计,巴黎上市线7月30日€72.77的收盘价对应8.6倍,而我们4月报告时为9.8倍。按同一收盘价计算,2025年€4.12的股息对应5.7%的总股息率,高于4月的5.0%。由于一份ADS代表半股普通股,两者的倍数在原理上相同,不过ADS在反应交易日的收盘价相当于每股普通股€74.41,比巴黎线高约2.3%,这种交易时段造成的差距通常会收敛。

公允价值框架。我们把倍数区间从4月的10至11倍下调到全年业务EPS估计的8.5至9.5倍,并设定每份ADS $42至$47的十二个月公允价值区间。这次下调是刻意的,反映本季度确立的三件事:本该降低Dupixent依赖度的资产已被取消、2030年疫苗目标已被下调,以及管理层确认自己的规划基准情形假设2031年3月产品专利到期。约$44.50的中值,相对7月30日$42.89的收盘价隐含约+4%,在此之上还可以加上约5.7%的总股息率。这是一个市场平均水平的总回报,也是维持持有评级背后的算术。请注意,我们在下调倍数区间的同时上调了盈利估计,这正是对一个改善了近期、损害了长期的季度的诚实表达。

什么会改变这个框架。向上:年底战略中包含一份量化的2031年之后收入桥；一次改善利润分成或按已披露经济条款增加资产的Regeneron重新谈判；一笔价格站得住、并能实质性地把收入从Dupixent分散出去的后期收购；或者有证据显示经常性的总净价差收益比已披露的更大、更持久。向下:随着组合评估继续,出现更多后期项目终止；riliprubart在VITALIZE或frexalimab在复发型多发性硬化上失败；一笔条款过高的大型收购；针对Dupixent专利体系提出的第一次挑战；或者随着美国免疫政策演变,疫苗目标被进一步下调。

财报后投资逻辑记分卡

下面的支柱来自我们4月的首次覆盖报告,并在我们的标准论点中延续。这里根据本季度业绩和电话会揭示的内容对它们评级,并注明状态标签发生的变化。

总体:论点方向不变,分布更宽。两根多头支柱得到确认,第三根从存在风险改善为按计划推进,这是这套论点记录过的最好的一个经营季度。与此同时,核心空头论点以最具影响的方式变差了,因为管理层承认了自己的规划假设；同时新增了第五根空头支柱,因为填补2031年缺口的路径已经从内部开发转向收购。近期盈利能力比我们4月建模的更好,终值则更难站住。

操作:持有。我们4月给出的上调标准很明确:一个经受住检验的专利体系,或者一个足以撑起一条业务线的管线资产。这个季度什么都没检验,还拿掉了三个资产,所以即使股价便宜了11%、盈利估计更高,这个标准依然没有达到。我们会在以下情况转为买入:年底战略包含量化的2031年之后收入桥、Regeneron重新谈判并披露经济条款,或者一笔能分散收入的、有纪律的后期收购。我们会在以下情况转为卖出:更多后期项目被终止且没有业务拓展对冲、一笔价格过高的大型收购,或者有证据显示经常性的总净价差收益在本季度超预期中占的比重比披露的更大。