一个季度签下六吉瓦,落到业绩桥上只有一美分

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度业绩记分卡

一致预期这个数字需要一个脚注。三家数据商给出的本季度预期分别是$0.99、$1.00和$1.01,我们采用$1.00。这个数字也恰好分毫不差地等于Southern自己在4月电话会上公布的季度指引。所以十三美分的超预期,是超了公司自己的保守指引,而卖方把这份保守照单全收。这已是Southern连续第二个季度以十二或十三美分的幅度超过自己的指引,对下文的指引讨论而言,这个规律比超预期本身更重要。

同比对比

二十一美分的变动桥

Southern会逐美分披露调整后EPS的变动对照。这是这家公司做出来最有用的一张表,本季度的胜负也在这张表里决定。最右边一栏是我们加的。

超预期成色:收入

营业总收入增加$4 million,即0.1%,比卖方模型中的$7.23 billion低3.5%。这两个事实的信息量都不如表面看上去那么大,而且方向相反。

不及预期几乎完全是大宗商品的转嫁。零售燃料收入下降$76 million,天然气收入下降$13 million;成本端,燃料与外购电力下降$34 million,天然气成本下降$78 million。在传统电力运营公司的成本回收机制下,燃料收入通常等于燃料费用,不影响净利润。把零售燃料和天然气从两年的口径里都剔除,剩下的$4,948 million收入相对$4,855 million增长了1.9%。对一家报表收入持平的公司来说,这才是诚实的收入增速。

真正该让人担心的是另一半。非燃料零售电力收入,也就是受监管回报真正赚在上面的那一行,增加$63 million至$3,682 million,增幅1.7%。相对第一季度这是实打实的改善,当时这一行两年都停在$3,384 million,一美元都没动,而且它满足了我们在首次覆盖时设下的那条测试的字面要求。但它没有满足实质。零售售电量增长2.1%,快于1.7%的收入增速,所以每千瓦时零售电量对应的非燃料收入下降了约0.3%。公司自己的零售收入变动桥说明了原因:电价与定价拖累$10 million,“主要由于Georgia Power带需求联动定价的工商业客户贡献下降”。电量增长来自价格最低的客户类别,而挂在它身上的定价机制贡献的是更少,不是更多。

超预期成色:利润率

营业利润率为25.5%,去年同期25.3%,改善十六个基点,逆转了第一季度182个基点的压缩。仔细读,这个改善是算术性的而不是经营性的:收入持平,所以利润率只是反映费用也持平。营业利润在$1,764 million的基数上增加了$12 million。

在这条持平的费用线内部,有两项监管机制在出大力。折旧合计增加$111 million,但10-Q把它拆成:Southern Power的风电加速改造计提$98 million,新投运资产带来$102 million,再减去“源自Georgia Power 2022年ARP费率方案延期”的$99 million。换句话说,在受监管的公用事业里,新投运资产的折旧几乎全部被一项费率方案的会计收益抵消掉了。另外,非燃料运维费用只增长1.2%,部分原因是Alabama Power从其可靠性储备中动用$19 million冲抵输电、配电和发电费用,而所得税以外的税项下降$36 million,源于Georgia Power对上年评估的$37 million财产税追溯调整。

评估:这些做法没有一处不当,也全都披露了。但如果有读者把25.5%当作成本结构在这种规模的建设计划下依然稳健的证据,他读到的是一个被折旧递延、储备动用和上年税项实际结算三件事抹平过的数字,而这三件事各自的寿命都是有限的。

超预期成色:EPS

实际税率为13.6%,去年同期25.3%,下降1,171个基点,在税前利润增加$233 million的同时把所得税费用压低了$102 million。10-Q对原因说得很具体:Georgia Power对某些州税抵免结转的估值备抵计提减少$93 million,加上Southern Power买入SP Wind税务股权合伙企业少数股东权益带来的风电生产税抵免增加$35 million,部分被超额州递延所得税回流减少$17 million所抵消。

把$93 million除以1,137 million的平均股数,得到8.2美分,几乎正好就是公司自己变动桥里那条八美分的所得税项。所以本季度最大的单一贡献来源并不是更低的税率,而是Georgia Power一年前那笔计提今年没有再出现。它不可能重演,因为它已经停了。

另一种量化方式:把实际税率固定在去年的25.3%,本季度的GAAP每股收益约为$0.89而不是$1.03,调整后EPS约为$0.99而不是$1.13。那比公司超出13%的那个一致预期还低一线。

还有两项该放进同一段。权益法投资收益从$10 million跳到$86 million,10-Q把其中$58 million归因于Southern Holdings“与能源相关风险投资基金投资有关的损益”,而它整个权益法账面只有$156 million。在一个$156 million的风投组合上出现$59 million的摆动,那是估值变动,而估值变动会反向。另外,报表利息费用下降$78 million,但其中$129 million是去年可转债清偿损失未再重演,而这笔损失公司自己在调整后盈利中本就已剔除。按持续经营口径,利息费用其实是上升的:平均借款增加带来$65 million,利率上升带来$11 million,购电融资租赁利息带来$7 million,被多出的$17 million资本化利息抵消一部分。

GAAP与调整后之间的楔子

本季度调整后EPS高出GAAP每股收益十美分,去年同期是十二美分,看上去在收窄。其实不然。去年那十二美分的楔子里,九美分是可转债清偿,约三美分是风电改造。今年这十美分几乎全是风电改造:税前$143 million,税后$111 million。按可比的风电改造口径,楔子从约三美分扩大到约十美分。上半年这个楔子则是直接变宽,从十四美分到二十二美分。

风电改造计提也在悄悄变大。3月31日公司预计2026年还剩约$335 million、2027年$100 million。6月当季发生了$143 million,按此2026年应该只剩约$192 million。而它现在预计2026年约$205 million、2027年约$120 million。本季度内预计剩余计提总额上升了约$33 million,其中2027年的估计被明确上调了五分之一。该项目仍将持续到2027年第三季度。

分部表现

Georgia Power

收入增长0.7%,净利润增长28.3%。税前利润增长10.3%,所以净利润增幅中约三分之二来自税前线以下。Georgia Power自身上半年的实际税率为14.3%,去年同期21.7%,靠的正是推动合并税率下行的那笔估值备抵释放,以及联邦生产和投资税抵免摊销的增加。本季度的业绩是在这家子公司做出来的,而且是在所得税科目里做出来的。

Georgia Power也是资本投向的地方。其上半年固定资产增加$4,233 million,去年同期$3,090 million,增长37%,在建工程从年末的$6,764 million升至6月30日的$8,215 million,六个月内增长21.5%。这正是在建工程权益资金补贴增长60%的来源,10-Q明确把它归因于“Georgia Power适用AFUDC的资本支出增加”。

“佐治亚州的OpenAI合同把我们推到了最近获批容量之外大约1 GW的位置。所以只是想把我们现在所处的位置、以及上行机会在哪里讲得非常清楚。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:Georgia Power既是这个组合里最好的资产,也最清楚地展示了本季度的问题。它的负荷订单是满的,资本开支计划以每年超过20%的速度复合增长,而它本季度报表上的盈利增长来自一个税务项目和一笔折旧递延,这两样都不是那些资本带来的回报。

Alabama Power

收入下降0.3%,而税前利润增长15.3%、净利润增长14.7%。与佐治亚不同,这里的盈利增长主要发生在税前,因此是两家大型公用事业中更干净的一份成绩。本季度在三个Alabama项目上签下约3 GW的新增大负荷合同,这是该州第一次在这个故事里成为头条。管理层把它描述成它已经讲了好几个季度的需求西移。成本控制也帮了忙:可靠性储备在当季吸收了$19 million的输电、配电和发电费用,上半年合计$40 million,这是一项终将用尽的监管平滑机制。

评估:Alabama是本季度真正的经营亮点,也是大负荷漏斗第一次明显扩展到佐治亚之外的地方。要盯住的是,一旦可靠性储备不再贡献,税前盈利增长还能不能延续。

Southern Power

收入下降2.0%,该业务录得GAAP净亏损$25 million,去年同期为$51 million的盈利,税前亏损$88 million。这完全来自风电改造项目,该项目本季度计提税前$143 million,并将持续到2027年第三季度。按调整后口径,该分部在当季对同比变动没有贡献,上半年贡献两美分。

Southern Power的数字里还嵌着两件结构性的事。买入SP Wind税务股权合伙企业的少数股东权益带来$35 million的联邦生产税抵免,同时也拿掉了原本分配给税务股权合伙人的$38 million亏损分摊。归属于少数股东的净利润因此从亏损$27 million转为盈利$14 million,使归属于Southern的部分减少$41 million。这笔交易把盈利从少数股东权益那一行挪到了税项那一行,总体大致相抵。

Southern Power更有意思的故事是往前看的。现有的代工发电协议开始陆续到期,而电力市场的价格已经大幅重估,管理层说重新签约的谈判正在进行。

“但你看这些合同当初签下来的价格水平,再看今天市场的价格水平,我们确实看到定价上的上行机会。这会让我们长期计划的持久性和长度都得到加强”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:承诺中的Southern Power更新连续第二个季度推迟到“今年晚些时候”。重新签约的期权价值是真实的,而且很可能被低估,但它已经在三个季度里被用三种方式描述过,始终没有附上一个数字。

Southern Company Gas

收入下降1.3%,原因是较低的天然气商品价格向下传导,而净利润增长18.9%、税前利润增长13.7%。其中约一半的改善可以识别:对Southern Natural Gas的权益投资收益当季增加$9 million,上半年增加$16 million。该分部还承担了本季度新增的一项剔除项,即与伊利诺伊州商业委员会在2025年11月否决的Nicor Gas资本投资相关的$8 million预计损失,公告同时提示后续可能还有计提。

评估:经营上是扎实的一个季度,也是公司里最少被讨论的部分。Nicor的否决金额不大,但它现在已经成为剔除项表格里的常客,而且没有披露总敞口,这也是整个组合里唯一一处监管方真的拿走了资本的地方。

Mississippi Power

收入增长0.8%,而税前利润下降10.5%、净利润下降11.9%。它是唯一一家在倒退的运营公司,而准备好的发言里只字未提。管理层关于密西西比的唯一一句话,出现在被问及该州对数据中心的接受度时,回答指向的是100 MW级别的项目和管道中的活动,而不是当期数字里的任何东西。

评估:按约占净利润4%计,它对合并结果并不重要,但在一场有时间聊世界杯的电话会上,一个负增长的数字却没人解释,这是关于披露优先级的一个小信号。

负荷与客户指标

电量表值得花一分钟做算术。零售电量合计同比增加773 GWh。商业贡献934 GWh,居民拖累177 GWh,工业增加14 GWh,其余类别增加2 GWh。零售增长的全部、甚至还不止,都来自商业。10-Q把商业天气调整后7.4%的增幅归因于“客户用电量增加,主要由Georgia Power的数据中心驱动”。管理层给出的全系统数据中心负荷超过1.2 GW,增加超过500 MW。在任何合理的负荷率下,500 MW的增量数据中心容量在一个91天的季度里跑下来,产生的电量都超过零售增长的全部773 GWh。

这正是我们的论点按预告在兑现,值得直说:负荷是真的,它出现在电表数据里,而且现在就是零售增长的全部。但这同时意味着另外两个客户类别什么都没贡献。天气调整后的居民售电量下降0.7%,原因是“客户用电量减少,部分被客户增长抵消”,尽管当季新增了约11,000户居民电力客户、全年新增超过40,000户。天气调整后的工业售电量持平,基础金属和其他制造业的增长被造纸、纺织和化工抵消。Southern在数据中心以外的需求基础没有增长。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:管理层自信,而且几乎完全着眼于前方,准备好的发言全花在已签约的吉瓦数和项目管道上,而不是本季度盈利是怎么来的。增幅的构成完全没被讨论:税务估值备抵、费率方案的折旧抵消和风险投资的估值变动合计占了二十一美分的大部分,管理层没有提,十位提问的分析师也没有一位问起。语气比第一季度更笃定,而这场问答是我们在这只票上见过最不追根问底的一次。

1. 二十一美分里有八美分是一笔未再重演的计提

CFO开场就给出了数字和超预期幅度,并用笼统的措辞描述了驱动因素。

“2026年第二季度,我们的调整后EPS为每股$1.13,比2025年第二季度高$0.21,比我们的指引高$0.13。本季度相对去年业绩的主要驱动因素包括用电量增加和客户增长,以及在建项目带来的更高AFUDC、更高的权益法投资收益,还有我们受州监管的电力公用事业的税务相关影响。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

“我们受州监管的电力公用事业的税务相关影响”这句话里承担了非常大的工作量。10-Q点出了这个影响究竟是什么:Georgia Power对某些州税抵免结转的估值备抵计提减少$93 million。按1,137 million的平均股数计算是8.2美分,与公司自己变动桥里那条八美分的所得税项对得上。其余税务变动更小,而且方向不一:Southern Power的联邦风电生产税抵免多出$35 million,Georgia Power的超额州递延所得税回流少了$17 million。

真正重要的区分,是税率和计提之间的区别。一个结构性更低的税率,由不断扩大的可再生和储能机组带来的生产、投资税抵免摊销驱动,是持久的,值得给估值。Southern确实在大规模地把抵免变现:上半年Alabama Power、Georgia Power和Southern Power分别从向第三方转让的抵免中收到$39 million、$91 million和$49 million现金。但本季度税务贡献中最大的一块,是上年一笔计提没有重演,那是一个只有一年寿命的对比效应。

评估:无论是公告还是电话会,都没有点出这笔估值备抵。只读财报包的投资者会以为税项这一行反映的是结构性改善的税率。它反映的主要是一个到此为止的项目。

2. 已签约合同从十一吉瓦升到十七吉瓦

这是本季度真正的新闻,而且是个大数字。三个Alabama项目增加约3 GW,Georgia Power在Savannah附近的一处厂址与OpenAI签下3.2 GW、25年期协议,其中包含1 GW的柔性需求响应,并将从2028年起分阶段开始供电。

“合计起来,这四个项目代表6 GW的新签约客户负荷,加上此前已签的协议,使我们各电力子公司的大负荷协议签约总量到2030年代中期达到超过17 GW。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

三个月前,已签约规模是“超过11 GW”,另有12 GW处于后期洽谈。现在是超过17 GW已签约、8 GW后期阶段,其中3 GW被描述为接近敲定。潜在管道维持在“远超75 GW”不变。按漏斗来读,约6 GW从后期阶段转为已签约,约2 GW新进入后期阶段,这是一个确实很高的转化率。

“在已签约的17 GW之外,还有8 GW的项目处于后期阶段,其中3 GW预计将在近期敲定。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:已签约规模一个季度增长55%,是本季度发生的最与投资论点相关的一件事,而且第一次把故事从佐治亚扩展开来。但它同样完全是一个2030年代中期的收入事件。它在2026年或2027年的盈利里没有任何体现。

3. $21 billion的抵押担保,终于有了规模

首次覆盖时,多头逻辑里无法验证的那一块,是合同背后的信用与取消保护。管理层本季度给出了一个数字,不过分两次才说清楚。在回答关于非投资级交易对手的提问时,CFO先是描述了约$20.8 billion的抵押担保,表述上似乎把它归到OpenAI一份合同名下,随后又主动回来更正。

“你知道,整个17 GW的组合,我们有大约$21 billion的抵押担保。我知道你问的是OpenAI那份合同,所以我想跟你澄清一下。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

$21 billion对应17 GW,大约是每吉瓦已签约负荷$1.2 billion,而公司对新建自有发电的经验法则是每吉瓦约$2 billion资本。这批抵押担保被描述为由母公司担保、信用证和履约保函组成的组合,按“大约A-或更好的水平”这一信用标准搭建,它担保的是终止赔付,而不是资本本身。

评估:这是披露上的实质性改善,应该给予肯定。保护是真实的、被量化了,而且更正是主动做的。连续第二个季度仍未披露的,是最低账单本身:没有金额、没有费率,也没有说明已签约收入中有多大比例是有合同下限的。

4. “全额分摊供电成本”变成了“增量供电成本”

管理层为这些合同描述的定价标准,在4月和7月之间换了措辞,而这两种表述在费率制定上并不等价。4月的说法是全额嵌入成本:

“这些双边谈判的协议在结构上,要求带来增量需求的客户全额承担为其供电的成本分摊,以确保这轮增长惠及所有客户。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO,2026年第一季度电话会

到了7月,两次都是增量成本:

“回顾一下,我们与大负荷客户签约所依据的框架,包含带最低账单的定价,以覆盖至少100%的增量供电成本。大负荷客户正在支付他们应分摊的全部份额。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

CFO用了同样的说法,即最低账单“覆盖100%的增量供电成本”。增量成本或边际供电成本,是新增这部分负荷的成本。全额或嵌入式供电成本还会把既有系统的一部分分摊给新客户。一个只支付增量成本的大负荷客户,只有在增量成本高于平均成本时,其供电条款才对既有客户有增益,而对一个正在以每吉瓦$2 billion新建可调度机组的系统来说,这很可能成立,但它仍然是一个比4月更弱的主张。

评估:这可能只是撰稿人的用词选择,我们不把它当作合同发生变化的证据。但这已是连续第二个季度,多头逻辑中最强的那条主张靠的是形容词而不是披露出来的数字,而形容词还变弱了。

5. 佐治亚已经超额认购,这把采购从可选项变成了必需项

OpenAI合同把Georgia Power推过了其最近一版资源规划中获批的发电容量。这就把全资源类型采购从可选的上行空间变成了一项需求。

“而且,就像我们过去谈过的,我们大概还差1 GW或2 GW,就要把去年在佐治亚获批的容量卖光了。所以现在我们要把那套流程走一遍”
— David Poroch, Chief Financial Officer

管理层给出的时间表是:整个夏天到秋天进行筛选,年底前明确选中哪些项目;认证程序贯穿2027年的大部分时间;公司的支出从2028年前后开始“逐步进入”,资源在2030年和2031年投运。Alabama的时间表大体类似。资本算术是CFO自己给的:每吉瓦公司自有发电容量约$2 billion,“也许还略高一点”。按佐治亚2到6 GW的采购规模再加上Alabama的部分,资本计划的潜在增量在高个位数到低两位数的十亿美元区间。

“我们的资本计划里没有预留项。我们不会走到监管机构前面去。所以很明显,你可以看到我们谈到的那些上行空间,现在并不在我们的资本计划里。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

评估:不设预留项是自律的做法,我们宁要这个也不要相反的做法。但这也意味着,投资者今天在估值的那份资本计划,恰恰排除了最可能的增长来源,而且会一直排除到2027年底。对一个20倍的估值来说,靠信心撑这么久是很长的时间。

6. 数据中心就是零售增长故事的全部

需求数据是本季度最强的部分,管理层也是从它讲起的。

“值得注意的是,数据中心用电量比2025年第二季度高出55%,年初至今已增长49%。主要原因是我们大负荷客户的负荷爬坡在加速。全系统范围内,我们的数据中心负荷目前超过1.2 GW,比上年增加超过500兆瓦,而且随着我们17 GW的已签约需求陆续投运,我们预计这一趋势将继续加速。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

“年初至今,天气正常化后的零售售电量比2025年上半年高2.3%,与今年早些时候观察到的趋势一致。这是我们近二十年来见过的截至6月最高的零售电量增速。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

数据中心用电增速从第一季度的42%加快到55%,已装数据中心负荷在当季突破一吉瓦。对照电量表,那500 MW的增量数据中心负荷就解释了零售电量773 GWh增幅的全部,因为居民电量在下降、工业电量持平。

评估:对需求论点是确认,对这个需求的多元化程度则是悄悄的担忧。Southern的零售增长现在是一个集中在单一州、单一客户类别的现象,而它下面的居民和工业基础是静止的。

7. 非燃料零售收入增长了,但每千瓦时收入下降

首次覆盖时,我们把持平的非燃料零售电力收入这一行,标记为检验负荷是否转化为已赚取回报的最干净的单一测试。本季度它增长了,增加$63 million至$3,682 million。从上半年看,全部增量都发生在这一个季度,因为这一行在两年的第一季度都是$3,384 million,没有变化。

构成不如方向那么令人鼓舞。公司自己的零售收入变动桥显示,电量增长贡献$77 million,而电价与定价拖累$10 million、天气拖累$10 million、燃料及其他成本回收拖累$70 million,零售电力收入总额净减少$13 million。电价与定价的下降被归因于“Georgia Power带需求联动定价的工商业客户贡献下降”,也就是说,挂在这轮增长上的需求型电价贡献比过去更少了。零售电量增长2.1%,非燃料零售收入增长1.7%,所以这一行的每千瓦时零售收入下降约0.3%。

评估:增长恢复了,对照我们设下的测试,这是实实在在的进展。但这是以略低的实现价格换来的电量增长,来自最便宜的客户类别,而佐治亚和Alabama的基本电价被冻结,这两家公用事业合计贡献的收入相当于合并总额的73%。动的是量,不是价。

8. 资本在在建工程里,不在费率基数里

本季度的四项披露,是同一个事实的四个视角。上半年固定资产增加$6,639 million,去年同期$5,456 million,增长21.7%。在建工程从年末的$10,534 million升至6月30日的$11,874 million,六个月增长12.7%,其中Georgia Power的余额增长21.5%。在建工程权益资金补贴增长60%至$128 million,10-Q把它归因于“Georgia Power适用AFUDC的资本支出增加”。而新投运资产带来$102 million折旧,佐治亚一项费率方案延期又拿掉了其中$99 million。

合起来看:钱进了在建工程,在建工程累积的是监管回报而不是现金回报,这些资产还没有以体现在利润表上的方式折旧,而最终为这一切买单的收入需求,在佐治亚要到2028年之后、在Alabama要到2029年之后才能重定。这是一套自洽而且完全合规的结构。它也解释了为什么营业利润连续两个季度只增长0.4%和0.7%,而调整后EPS却增长了7.3%和22.8%。

评估:在建工程补贴是真实的经济回报,并会在商业运营时转入费率基数。它给2029年及以后提出的问题是:在交叉点上,当计提停止、折旧开始、费率方案的抵消效应也用尽时,利润表会发生什么。目前没有人在建模这件事,因为它在指引视野之外。

9. 全年指引隐含的是持平到下滑的下半年

管理层把前景描述为势头延续,并在不改动现有区间的前提下把它向上倾斜。

“展望下半年,我们预计这一势头将延续,现在预计2026年全年调整后盈利将接近或位于我们2026年调整后EPS指引区间$4.50至$4.60的上端。我们对第三季度的调整后EPS指引是每股$1.50。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

算术却指向另一个方向。上半年调整后EPS为$2.46,去年同期$2.15,增长14.4%。Southern在2025年下半年同样交出了$2.15,其中第三季度$1.60、第四季度$0.55。因此把全年放在区间上端,隐含下半年调整后EPS为$2.14,比去年低0.5%;放在区间下端,则隐含$2.04,下降5.1%。而第三季度$1.50的指引,比公司去年同期赚到的$1.60低6.3%。

评估:两件事必有其一为真。要么下半年确实明显减速,那么“势头延续”就是错误的描述;要么季度指引就像最近两次业绩所显示的那样保守,而全年区间已经过期。我们认为是后者,但这一点没有被检验。这是电话会上最容易问出答案的问题,却没有人问。

10. 股权融资:$2.5 billion已交割,剩余需求降至$1.1 billion

融资故事仍然是这个案子里争议最小的部分,而且再次改善。

“第二季度,我们通过市价发行(ATM)计划再融得$700 million股权,并附有可由我们自行决定在2028年前交割的远期合约。加上此前已经融得的大量股权,我们已把到2030年的预计剩余股权需求降到$1.1 billion。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

预计剩余需求从第一季度的$1.8 billion降到$1.1 billion,减少39%,而2029年17%的经营现金流对债务比目标获得重申。10-Q补上了机制:Southern在6月新设了一个上限为50 million股的市价发行计划,并终止了2024年的计划;上半年有27.7 million股完成交割,净收入约$2.5 billion;另有11.5 million股已按远期合约售出,待公司自行决定时点交割。

这件事的近期成本是看得见的。平均股数同比增长3.3%,第一季度是2.2%,摊薄在二十一美分里拿走了四美分,上季度是九美分里的三美分。

评估:终局数字是真正好的结果,近期运行率则是更差的结果。在外远期合约加上剩余的$1.1 billion,隐含后续还要发行约23 million股,相当于到2030年再摊薄约2%,对这种体量的计划来说是可控的。

11. 把费率稳定当作政治策略

基本电价在佐治亚冻结至2028年、在Alabama冻结至2029年,而Southern在电话会前一周加入了全国费率支付者保护承诺。CEO用不同寻常的直白语言把两件事联系在一起。

“我是说,我昨天听了很多美联储决议之后的评论。很多评论在谈通胀和全国各地上涨的电价。电价没有上涨。在我们的服务区域里没有。我们正在为客户交付费率稳定,而能够提供这一点,是我们非常高兴也非常荣幸的事。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

在专门谈到数据中心引发的政治噪音时,回答指向OpenAI的公告作为范本:把项目连同费率稳定和社区收益的说法一起传播,而不是单独发布。管理层两次说行业需要把好处解释得更清楚,并指出虽然个别县可能有暂停令,但州一级没有。

评估:费率冻结是建设的许可证,守住它是正确的优先级。投资者也应该注意它的会计对应面:Georgia Power 2022年费率方案的延期,正是把$99 million折旧从本季度利润表中拿掉的东西。给客户的费率稳定和给股东的盈利稳定,是同一个机制生产出来的。

12. 新建核电:热情,以及一句明确的免责

被问到Southern会不会建下一台AP1000时,CEO给出了他在这个问题上最清楚的一次回答。

“我是说,Southern Company不会是下一个。这一点让我说清楚。但我们会继续建设性地、而且我得说相当积极地与本届政府以及很多其他方合作,看看怎么把这件事办成。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

被追问超大规模云厂商是否愿意承担新建AP1000超出预算部分的成本超支风险时,回答是对话正在进行,“在他们能在这场对话、这个等式里扮演什么角色的问题上”,但没有确定的结论。

评估:有用,而且略偏利空。Southern的Vogtle经验使它成为天然的首个建设方,市场也一度为此给过一些期权价值。管理层现在明确说了它不会是第一个。期权价值在于技术许可和咨询,而不是拥有下一台机组,那是一个小得多的数字。

指引与展望

隐含的下半年爬坡。指引区间、第三季度指引和上半年实际值三者合起来,把全年的形状钉得比管理层的措辞紧得多。

卖方立场:卖方对第三季度的预期约为$1.65,而公司指引是$1.50,十五美分的差距最好理解成分析师在为一种规律做调整,而不是在与管理层分歧。Southern在3月当季超出自己的指引十二美分,6月当季十三美分。把其中一半套用到第三季度,全年落在$4.62;全部套用,则落在区间之上。

指引风格:保守,而且从连续两个季度的证据看是系统性的。公司两次超过自己的指引,仍然不肯移动区间,而是选择把结果描述为“接近或位于上端”。这种表述在不创造新的、需要被追责的数字的前提下抬高了期望值。这是一种站得住脚的指引方式,也正是为什么报表上的全年区间现在隐含的是一个萎缩的下半年。

更长期的算术。2025年全年调整后EPS为$4.30。2026年$4.50至$4.60的区间对应4.7%至7.0%的增长,所以即使是区间上端,也只够到管理层所说的7%至8%长期目标的下沿,而中值还够不着。公司自述的目标是运行在那条轨迹的上半区。2026年的指引里没有任何东西做到了这一点。长期目标和被指引的这一年之间的落差,正是下半年的算术值得比它实际得到的更多推敲的原因。

分析师问答要点

已签约合同能否换来更长的费率停摆期

电话会上占主导的一条提问线,是已签约负荷带来的可见度能否让Southern把费率稳定再延长,以及上一次延期时伴随的客户返还能否以更大规模复制。管理层在这两点上都不肯被套话,并在三位不同提问者面前三次重复了“我们不会走到监管机构前面去”这个说法。

Q:“但这里有没有机会拿出更大的费率返还?我是说,很明显,去年这个时候那个数字我记得是超过五亿美元的。有没有办法再做一次你们之前做过的事,实质上绕开这一轮的收入程序?”
— Julien Dumoulin-Smith, Jefferies

A:“Julien,我想说,如你所知,我们不会走到监管机构前面去。我们与他们非常建设性地合作,可以说是手拉着手。我们的目标始终是把客户的电价保持在尽可能低的水平。所以我们对自己能通过2028年为客户交付费率稳定感到非常高兴”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:这种拒绝在程序上是正确的,在分析上毫无帮助。没有说出口的逻辑是:更大的已签约合同会产生足够的收入来支撑更大的客户返还,返还又换来更长的费率停摆,而停摆又推迟了股东最终需要的收入需求重定。电话会上每个人都明白这条链条,没有人让管理层把它说出来。

发电采购规模究竟能有多大

两位提问者试图从负荷增量倒推到发电兆瓦数、再到美元,以框定增量资本机会。管理层确认了方向并给出了资本倍数,但拒绝确认一个吉瓦区间。

Q:“但这个区间会不会还不止于此。比如,你能不能框一下,这是不是4到5吉瓦以上的发电规模,让我们可以套上某种容量倍数,去估算一下体量有多大?”
— Multiple analysts incl. Stephen D'Ambrisi, RBC Capital Markets, Carly Davenport, Goldman Sachs

A:“另外请记住,我想我们过去分享过这一点。考虑未来的资本机会时,一个还不错的经验法则大概是每1 GW新增发电容量对应约$2 billion,也许还略高一点。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

评估:电话会上最有用的一次交锋。管理层确认这个框架“方向上是对的”,确认Alabama新签约负荷约3 GW、佐治亚超额认购约1 GW,并交出了每吉瓦$2 billion的乘数。它没有给出一个总额,因为采购流程正在进行中,而这正是应该停下的地方。

非投资级交易对手背后的信用保护

当天最尖锐的问题直指一份25年期合同、交易对手却是一家消耗现金的私营公司这一明显软肋。回答带出了整个合同组合背后抵押担保的首次量化,随后管理层意识到这个数字被挂到了错误的对象上,又主动更正。

Q:“那么能不能再讲一下,在佐治亚,对OpenAI以及其他可能不是投资级信用、或者不是强投资级的客户,电价条款从信用角度是怎么运作的?两类大负荷电价条款都说说?”
— Steven Fleishman, Wolfe Research

A:“但说到底,我们为支撑这些合同而取得的抵押担保组合,会把我们放在大约A-或更好的位置上”
— David Poroch, Chief Financial Officer

评估:管理层完整地回应了,它描述的四支柱结构(长期合同、最低账单、违约条款、抵押担保)是自洽的。随后的更正把$21 billion抵押担保从单一合同重述为覆盖全部17 GW,是主动做的,反映出良好的披露文化。注意它的算术含义:每已签约吉瓦约$1.2 billion抵押担保。

作为合同特性的需求响应

佐治亚协议中嵌入的一吉瓦柔性需求响应被问到两次,一次是关于它会不会成为标配的战略问题,一次是关于它对既有客户价值几何的估值问题。战略层面的回答是实质性的,估值层面的回答没有给出。

Q:“我想追问一下那一吉瓦的需求响应。我同意这是很好的资源。我知道我们在密歇根见过类似的做法,但我理解得对吗,这是你们第一次做这种安排?而且我知道新闻稿里提到了对客户的长期节省,你们有没有量化过?”
— Andrew Weisel, Scotiabank

A:“我是说,其余客户群会在整个项目上得到好处。我们做的是在高峰时段、在高需求时段,我们能够削峰。所以当我们以分钟级、秒级来运行这个经济调度系统时,我们始终在寻找上最经济的资源来满足和服务那部分负荷。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:管理层确认这是它第一次为数据中心做需求响应结构,并清楚地描述了运行上的好处,但从未回答问题的量化那一半。一吉瓦的可调度削减会实质性改变备用容量的算术,从而改变采购需要买多少发电容量。那是一个公司算得出来、却选择不给的数字。

Southern Power机组的重新签约

竞争性发电机组的代工协议开始到期,而它们所进入的市场自签约以来价格已经上行,这可以说是整个组合里最大的近期盈利杠杆,也是管理层说得最少的一个。

Q:“那么,Christopher,关于Southern Power,现有的代工协议要开始到期了。我知道显然有机会把这些容量改用于服务超大规模云厂商。你能谈谈你们怎么看这块机会吗?和超大规模云厂商就这些资产的对话开始了吗?这些机会会不会被算进你们现有的75吉瓦管道里?”
— Shahriar Pourreza, Wells Fargo

A:“所以团队现在正在与一批不同的交易对手进行这些对话,你能理解我们在这方面的风险偏好,也就是要确保他们是有信用的交易对手。但你看这些合同当初签下来的价格水平,再看今天市场的价格水平,我们确实看到定价上的上行机会。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:三个季度的“我们看到上行空间”,没有兆瓦数、没有到期时间表、也没有价差。Southern Power的更新又一次被承诺在今年晚些时候。这是公司手上成本最低的一项披露改进,也是最可能推动股价的一项,却一再推迟。

未来股权发行的形态

在剩余需求降至$1.1 billion、仍有11.5 million股远期售出待交割的背景下,问题与其说是要发多少股权,不如说是摊薄究竟什么时候落地。

Q:“你们能不能就未来几年股权发行的节奏、以及它实际什么时候落地给一些指引?我知道里面有很多变量,也不指望你们讲得太细。但我们该怎么看逐年的摊薄,它会是均匀分布还是可能前置?”
— Andrew Weisel, Scotiabank

A:“但你知道,我们大体上希望把它的形态做成与我们的资本支出对应,也就是与我们将要进行的建设投入对应。同时它也要衔接上到2029年把FFO对债务比做到接近17%的计划。”
— David Poroch, Chief Financial Officer

评估:这个回答的诚实程度和无用程度一样高。交割时点是自主决定的,只需几天通知即可执行,所以公司确实不知道。就建模而言,实际含义是摊薄会随资本支出前置,而上半年资本支出增长了21.7%。

实际爬坡是否与合同负荷相符

一个更安静的问题问到,公司从已经通电的数据中心学到了什么,实际爬坡速度是否与签约时的假设一致。回答是管理层当天说过的最坦白的一句话。

Q:“关于这部分爬坡和销售趋势,你们有什么值得一提的经验?我特别想知道,这些经验会怎样影响你们对这轮负荷增长的展望,以及怎样传导到EPS增长指引上。”
— Richard Sunderland, Truist Securities

A:“没有。我先说一点,我们看到的情况之一是,我们必须与这些项目非常紧密地合作,弄清它们的爬坡速度是什么。这些速度可能与项目最初获批时的预测不一样。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:先承认实际爬坡与合同爬坡有差异,紧接着就用最低账单把收入与电量脱钩的论证来说明这不重要。那个论证正是这套合同结构全部的多头观点,而它仍然无法验证,因为从未披露过任何最低账单水平。这次交锋恰恰说明了那项披露为什么重要。

Southern会不会建下一台AP1000

新建核电像每个季度一样浮出水面,这次的问题是联邦为成本超支风险兜底会不会改变Southern的建设意愿。回答比以往更清楚地把倡导和参与区分开来。

Q:“如果政府提供某种财务支持、帮忙承担一部分成本超支风险,这是不是Southern会有兴趣参与建设的事,也就是在后端参与?能不能谈谈参与这个联合体的可能性,还是说你们只是想授权图纸?”
— Shahriar Pourreza, Wells Fargo

A:“我是说,Southern Company不会是下一个。这一点让我说清楚。但我们会继续建设性地、而且我得说相当积极地与本届政府合作。”
— Chris Womack, Chairman, President and CEO

评估:清楚,而且值得计入价格。股价中任何关于Southern建造下一台AP1000的残余期权价值,现在都应该写成零。剩下的是技术许可和咨询角色,加上超大规模云厂商为别人承担超支风险的可能性,管理层确认这正在讨论中,但尚无结论。

他们没有说的

1. $93 million的估值备抵:本季度最大的单一贡献项,在公告里只以“我们受州监管的电力公用事业的税务相关影响”出现,在电话会上只以“更低的所得税”出现。它属于上年一笔计提未再重演这一性质,仅在同日提交的10-Q中披露,而且无人问起。
2. $99 million的折旧抵消:Georgia Power 2022年费率方案的延期,拿掉的折旧几乎正好等于新投运资产增加的折旧。这就是为什么一家六个月内在固定资产上花掉$6.6 billion的公司,在其受监管公用事业里显示出温和的折旧增长,而这件事从未被提及。
3. 调整后盈利里的风险投资估值变动:“更高的权益法投资收益”在10-Q里落实为Southern Holdings因能源相关风险投资基金收益而增加的$58 million,对应的组合规模是$156 million。约三美分的调整后EPS是一笔可以反向的估值变动。
4. 下半年为什么减速:一个比去年低6.3%的第三季度指引,加上一个隐含下半年盈利持平到下滑的全年区间,被描述为“势头延续”,却完全没有受到质疑。
5. 连续第二个季度缺席的最低账单:没有金额、没有费率、没有期限结构,也没有披露已签约收入中有多大比例设了下限。关于这些合同把爬坡风险转移给客户的说法,无法从任何公开文件中验证。
6. “增量供电成本”用美元说是多少:定价标准本季度被重述成比上季度更弱的措辞,而增量成本与全额嵌入成本之间的差别既没有被解释,也没有被追问。
7. 按子公司划分的已实现净资产收益率:仍未披露。在基本电价冻结到2028年和2029年、在建工程六个月增长12.7%的情况下,这些公用事业相对其核准回报是超赚还是少赚,在费率案重启之前都无法观察。
8. 那一吉瓦需求响应的价值:新闻稿提到了客户的长期节省,而要求给出数字的问题只得到了定性的回答。
9. Nicor Gas否决的敞口:本季度新增的一项剔除项,金额$8 million,公告提示后续可能还有计提,却没有量化总额。
10. Mississippi Power 11.9%的盈利下滑:唯一一家在倒退的运营公司,准备好的发言里没提,Q&A里也没人问。
11. 每户居民用电量:天气调整后的居民售电量下降0.7%,原因是“客户用电量减少”,尽管当季新增约11,000户客户。管理层引用了客户数增加,没有提用电量下降。
12. Southern Power的更新:连续第二个季度被承诺在“今年晚些时候”,仍然没有日期、没有兆瓦时间表、也没有价格。
13. 资本计划什么时候更新:在佐治亚已超额认购约一吉瓦、两项采购正在进行的情况下,没有给出更新资本预测的时间。

市场反应

• 发布前的状态:7月29日收于$96.05,年初至今上涨10.1%,同期S&P 500上涨6.9%,过去十二个月上涨1.2%,过去三十天上涨0.4%,处于$84.08至$99.72的52周收盘区间之内。
• 反应交易日(7月30日,盘前发布):开于$97.20,上涨1.2%;盘中在$93.72与$97.31之间交易;收于$94.34,下跌1.8%即$1.71。股价吐回了全部开盘涨幅,收在当日区间的下四分之一。
• 成交量:6.4 million股,对比5.8 million股的三十天均量,为正常水平的1.1倍。不值一提。
• 板块:在S&P 500上涨1.7%的一个交易日里,受监管公用事业板块整体下跌。公用事业板块ETF下跌0.6%,Duke下跌2.2%,American Electric Power下跌1.3%,Dominion下跌1.2%,NextEra下跌0.6%。
• 事前的上涨:OpenAI协议在7月25日公布,即发布财报前五天,而不是与财报同时公布。股价在该公告前三个交易日上涨3.6%,公告后三个交易日回吐1.2%。

本能反应是把13%的盈利超预期之下1.8%的下跌读成市场对质量的裁决。大体上不是。在公用事业板块ETF下跌0.6%、两家没有发财报的大型同业分别下跌2.2%和1.3%的一天里,Southern这次走势中的特异性成分大约是1.2个百分点。前一天下午出了美联储决议,S&P上涨1.7%,而债券替代品被抛售。这是该板块的一个轮动日,Southern参与了其中。

日内形态传达的信息比收盘价更有意思。股价在新闻稿公布后高开1.2%,新闻稿里包含了超预期的头条数字、17 GW和指引倾斜,随后一路走低,穿过下午1点的电话会,最终收跌1.8%,接近当日低点。三个月前,完全相同的结构朝相反方向运行:当时股价高开1.1%,收涨3.4%,距当日高点只差一美分,因为电话会为新闻稿加了分。两次新闻稿都被接受得很好。差别在于电话会加了什么,而本季度它几乎没有加上任何7月25日公告里还没有的东西。

发布前的状态也比4月时更不重要。Southern带着年初至今10.1%的涨幅进入这次财报,大约领先指数320个基点,但过去十二个月只涨了1.2%,过去一个月基本持平。它在52周区间里处于中段。这不是一只冲着财报跑过的股票,也不是一只被定价为要令人失望的股票。这次波动很小,解读也应该相应克制。

卖方观点

争论:建立在税项和计提之上的超预期,算超预期吗?

多头观点:构成问题是个干扰项。税收抵免、在建工程补贴和权益法收益,都是一家大规模投放资本的受监管公用事业的常规特征,其中在建工程补贴尤其是一项核准回报,会在商业运营时转入费率基数,而生产税抵免正在通过第三方转让变现。调整后EPS增长22.8%,上半年增长14.4%,而管理层已连续两次超过自己的指引。

空头观点:二十一美分里有十五美分来自一笔不能重演的估值备抵、一笔非现金计提和一个风投组合的估值变动。营业利润连续两个季度只增长0.4%和0.7%。把税率还原到去年水平,这个季度大体符合预期,而不是超出13%。一家报表增长需要这么多解释的公司,不是在复合增长,而是被包装成在复合增长。

我们的看法:空头在细节上更占理,多头在框架上更占理。在建工程补贴确实是一项经济回报,我们不会把它折成零。估值备抵和风投估值变动则是另一回事,两者合计约占二十一美分增幅中的十一美分。正确的结论比任何一方都更窄:这是一个资产大幅变好、而盈利完全没有变好的季度,而市场付的估值是给盈利的。

争论:在一分钱都还没进资本计划之前,十七吉瓦撑得起二十倍吗?

多头观点:已签约规模一个季度增长55%,佐治亚已经超额认购,两项正在进行的采购可能按每吉瓦约$2 billion再增加高个位数的十亿美元级资本,而这些全都不在计划里。市场得到的是一份对全行业最大负荷增长业务的看涨期权,估值只是行业平均水平,还附带3.2%的股息和一个刚刚下降39%的股权需求。

空头观点:采购筛选要到2026年底才落地,认证程序贯穿2027年,支出从2028年前后才开始,资源在2030年和2031年才上线。已签约负荷要到“2030年代中期”才达到17 GW。这里面的每一美元都超出了对一家公用事业的任何合理贴现视野,而在此期间,投资者持有的是一只按20.5倍定价、营业利润持平、收入需求要到2029年才能重定的证券。

我们的看法:这才是这只票上真正的争论,而诚实的答案是,双方描述的是同一个事实,只是贴现率不同。我们的立场是:这个期权是真实的、值一些钱,而且已经体现在一个20.5倍的估值里,而它受监管的同业交易在更低的水平。我们愿意在回调时、或者在出现已签约负荷转化为已赚取回报的第一个证据时为它付溢价。我们不愿意为一个公司自己都拒绝放进资本计划的2030年代中期收入事件付溢价估值。

争论:全年指引是保守,还是下半年真的在减速?

多头观点:Southern已连续两个季度以十二美分和十三美分的幅度超过自己的季度指引。第三季度$1.50的指引会被以同样的方式超过,全年会落在区间上端或之上,“接近或位于上端”只是管理层一贯的谨慎。卖方第三季度$1.65的数字反映的正是这种理解。

空头观点:公司在上半年超出自己指引二十五美分之后,完全有机会上调区间,却没有。给出的区间隐含下半年盈利$2.04至$2.14,而去年同期交出的是$2.15。上年第三季度是$1.60,今年的指引是$1.50。管理层对下半年知道一些“势头延续”这套说法掩盖掉的东西,最明显的就是税务对比不再帮忙了。

我们的看法:在数字上我们站多头,在披露上我们站空头。保守的规律已经确立,我们给全年建模$4.62,高于区间上端。但税务对比确实变难,风投估值变动可能不再重演,而管理层选了一种抬高期望却不产生义务的表述。电话会上没有人挑战这套算术,是流程的失败,不是这件事不重要的证据。

模型更新

估值框架。对约$4.90的2027年调整后EPS预测套用20至21倍,得到约$98至$103的公允价值区间,中值接近$100,与我们首次覆盖时一致。尽管已签约规模本季度增长55%,我们仍刻意没有上调,因为相关资本一分钱都不在计划里,支出要到2028年前后才开始,认证要到2027年底才结束,而已签约负荷被描述为“2030年代中期”到位。对照$94.34的反应日收盘价,$100的公允价值隐含约6.0%的价格回报加3.2%的股息率,十二个月总回报约9%。按我们区间的上端算接近12%,下端算接近7%。

财报后投资逻辑记分卡

下列支柱是三个月前首次覆盖时确立的,按本季度文件和电话会揭示的内容打分。状态标签沿用既定惯例:多头支柱分为按计划推进、存在风险或已破裂,风险点分为受控、显现或正在兑现。

总体:论点的形状没变,内容更加两极。四条多头支柱全部按计划推进,其中两条实质性增强,已签约规模增长55%,剩余股权需求下降39%。四条空头论点全部得到确认,而核心那条还升级了:盈利增幅中来自经营之外的比例从56%升到71%,而且这套机制现在在10-Q里完全可见,不再只是猜测。资产变好了,盈利没有。这两件事并不矛盾,因为将来会产生盈利的资本正躺在在建工程里累积一份它还收不到的回报,而能够收取这份回报的收入需求,在佐治亚被冻结到2028年、在Alabama被冻结到2029年。这就是这家公司未来三年故事的全部。

行动:维持持有,我们比4月时更接近上调,但还没有到。首次覆盖时我们说过,出现以下情形之一就会转为跑赢大盘:非燃料零售电力收入连续两个季度增长,同时在建工程补贴在同比盈利增幅中的占比降到四分之一以下;或在2026年底前披露一项能实质性增厚计划的采购结果;或股价回调到$80中段。四条测试满足了一条半。非燃料零售收入增长了,但这是第一个这样的季度而不是第二个,而且这一行的每千瓦时价格还下降了。在建工程补贴确实从占盈利增幅的56%降到19%,越过了既定门槛,但那只是因为一个税务项目顶替了它的位置,这满足了测试的字面要求,却打败了它的本意。采购结果要到年底才会出来。股价在$94.34,不在$80中段。我们的公允价值维持在$100附近,按指引区间上端20.5倍和3.2%的股息率计算,隐含十二个月总回报约9%:与大盘相当,而这是一家我们仍然认为在其行业内一流的公司。我们会在以下情形上调评级:第三季度非燃料零售收入再次增长且价格持平或更好,同时超预期来自变动桥的经营性科目;或在年底前披露带规模和条款的采购结果;或股价跌向$80中段、股息率接近3.6%。我们会在以下情形转向跑输大盘:佐治亚监管机构做出打破费率冻结的裁决;或第四季度不及预期,证明下半年的减速是真实的而不是保守;或营业利润连续第三个季度持平而非GAAP楔子继续变宽。