营业亏损几乎消失,却无人留意:在解禁前上调SpaceX评级
SPCX 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| 2023 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| Space Revenue | $3,557.0 | $3,796.0 | $4,086.0 | $3,243.8 | $4,150.1 | $4,648.1 |
| Connectivity Revenue (Starlink) | 3,869.0 | 7,599.0 | 11,387.0 | 15,284.4 | 21,223.0 | 26,727.9 |
| AI Revenue (xAI + X) | 2,961.0 | 2,620.0 | 3,201.0 | 4,027.0 | 6,259.1 | 8,690.4 |
| Total Revenue | $10,387.0 | $14,015.0 | $18,674.0 | $22,555.2 | $31,632.3 | $40,066.4 |
| Less: Cost of Revenue | ($6,110.0) | ($7,996.0) | ($9,451.0) | ($11,223.2) | ($15,089.6) | ($18,230.2) |
| Gross Profit | $4,277.0 | $6,019.0 | $9,223.0 | $11,331.9 | $16,542.7 | $21,836.2 |
| Less: Research & Development | ($2,105.0) | ($3,464.0) | ($8,643.0) | ($13,825.2) | ($14,391.5) | ($14,423.9) |
| Less: Selling, General & Administrative | (1,665.0) | (1,813.0) | (2,644.0) | (3,419.1) | (4,301.9) | (5,008.3) |
| Less: Restructuring Charges (Credits) | (237.0) | (213.0) | (487.0) | 11.0 | 0.0 | 0.0 |
| Less: Impairment | (3,775.0) | (63.0) | (38.0) | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| Total Costs and Expenses | ($13,892.0) | ($13,549.0) | ($21,263.0) | ($28,456.5) | ($33,782.9) | ($37,662.4) |
| Income (Loss) from Operations | ($3,505.0) | $466.0 | ($2,589.0) | ($5,901.4) | ($2,150.7) | $2,404.0 |
| EBITDA | ($870.0) | $4,290.0 | $4,112.0 | $6,611.7 | $15,967.7 | $21,423.1 |
| Interest Income | $249.0 | $371.0 | $492.0 | $2,311.2 | $3,283.5 | $3,012.6 |
| Interest Expense | (1,693.0) | (1,580.0) | (1,945.0) | (2,247.5) | (2,197.6) | (2,184.2) |
| Other Income (Expense), Net | (42.0) | 985.0 | (177.0) | (1,876.0) | 0.0 | 0.0 |
| Income (Loss) Before Income Taxes | ($4,991.0) | $242.0 | ($4,219.0) | ($7,713.7) | ($1,064.8) | $3,232.3 |
| Less: Provision for (Benefit from) Income Taxes | $363.0 | $549.0 | ($718.0) | ($57.7) | ($16.0) | ($484.8) |
| Net Income (Loss) | ($4,628.0) | $791.0 | ($4,937.0) | ($7,771.3) | ($1,080.8) | $2,747.5 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Revenue Growth | 34.9% | 33.2% | 20.8% | 40.2% | 26.7% | |
| YoY Space Revenue Growth | 6.7% | 7.6% | (20.6%) | 27.9% | 12.0% | |
| YoY Connectivity Revenue Growth | 96.4% | 49.8% | 34.2% | 38.9% | 25.9% | |
| YoY AI Revenue Growth | (11.5%) | 22.2% | 25.8% | 55.4% | 38.8% | |
| Gross Margin (memo) | 41.2% | 42.9% | 49.4% | 50.2% | 52.3% | 54.5% |
完整工作簿另含 3 个历史季度与 7 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
核心要点
- 真正重要的数字不是营收。营收$7,814M(同比+92%)超出~$6.9B的一致预期13%,但故事在营业利润这一行:亏损$143M,去年同期为$970M,而这家公司在营收增长92%的同时成本只增长58%。上市后的第一个季度,SpaceX距离GAAP营业盈亏平衡只差1.8%的利润率。
- AI分部调整后EBITDA转正至$1,146M,而这次转正100%是折旧算术的结果。该分部在营业利润这一行仍亏损$1,257M,差额来自加回$1,885M的D&A。单季$15,828M的AI资本支出源源不断喂进这条D&A,分部报告的EBITDA改善速度快于其真实经济效益。这个里程碑是真的,但要读得准确。
- $18,369M的资本支出对应$7,814M的营收,这一个比率就是全部空头观点,而管理层指引还会再有两个季度这样。这意味着FY26资本支出接近$65B,而上半年经营现金流只有$3,466M。$100B的现金及证券让这件事扛得住,但并非没有代价:本季度两家客户合计占合并营收的37.8%,而10-Q披露,支撑AI爬坡的云服务协议任何一方均可提前90天通知终止。
- 我们5月的首次覆盖把“xAI子分部披露”列为明确的上调触发条件。它完整兑现了,三个报告分部各自给出营收、成本明细、营业利润、调整后EBITDA、资本支出和铭牌算力KPI。与此同时,股价自6月高点回落43%,市值约$1.51T,重新回到我们发布的$1.35–1.55T合理估值区间之内,而经营轨迹已经远远跑在产生该区间的那个模型前面。
- 评级:由持有上调至跑赢大盘。我们5月提出的披露触发条件已经满足,估值已经跌到我们手里,我们说过需要看到的经营拐点也已经发生。我们是在911.5百万股解禁前两天上调评级,并且预期这个过程会不舒服;一个十二个月的评级,不应该由一场四十八小时的供给事件来决定。
业绩 vs. 一致预期
这是SpaceX作为上市公司报告的第一个季度。IPO以$135定价于6月11日,股票6月12日开始交易,这意味着6月季度的业绩里有19天是上市公司身份、72天是私人公司身份。卖方覆盖大约只有七周历史,一致预期的离散度也反映了这一点:已发布的EPS预测从亏损$1.26到盈利$0.33。下面的点估计只能算指示性而非精确,我们据此调整了对本季度的解读权重。
Q2 2026记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $7,814M | ~$6,900M | 超预期 | +13.2% |
| 调整后EBITDA | $3,538M | $2,100M | 超预期 | +68.5% |
| 营业亏损 | $(143)M | n/a | n/a | 去年同期$(970)M |
| 净亏损 | $(541)M | n/a | n/a | 去年同期$(1,008)M |
| EPS(GAAP,基本及摊薄) | $(0.09) | $(0.25) | 超预期 | +$0.16 |
| 航天营收 | $962M | $835M | 超预期 | +15.2% |
| 连接营收 | $4,291M | $3,830M | 超预期 | +12.0% |
| AI营收 | $2,561M | $2,180M | 超预期 | +17.5% |
| 资本支出 | $18,369M | $13,220M | 超出幅度 | +38.9% |
每一条营收线都超预期,而唯一不及预期的那一条恰恰是市场拿来交易的。这种不对称就是全部解释:当天收盘上涨9.4%迎接财报,盘后又把涨幅全部吐了回去。
同比对比
| $M,每股数据除外 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 7,814 | 4,071 | +91.9% |
| 营业成本 | 3,495 | 2,282 | +53.2% |
| 研发费用 | 3,548 | 1,958 | +81.2% |
| 销售、一般及行政费用 | 912 | 606 | +50.5% |
| 重组费用 | 2 | 190 | n/a |
| 减值 | n/a | 5 | n/a |
| 成本及费用合计 | 7,957 | 5,041 | +57.8% |
| 营业亏损 | (143) | (970) | +$827M |
| 营业利润率 | (1.8)% | (23.8)% | +2,200bp |
| 利息支出 | (629) | (411) | +53.0% |
| 利息收入 | 340 | 98 | +247% |
| 其他收益(费用)净额 | (86) | 413 | n/a |
| 所得税费用 | 23 | 138 | n/a |
| 净亏损 | (541) | (1,008) | +$467M |
| EPS(基本及摊薄) | (0.09) | (0.34) | +$0.25 |
| 加权平均股数 | 5,864 | 2,929 | +100% |
| 调整后EBITDA | 3,538 | 1,214 | +191.4% |
| 调整后EBITDA利润率 | 45.3% | 29.8% | +1,546bp |
| 折旧与摊销 | 2,848 | 1,526 | +86.6% |
| 股权激励 | 831 | 463 | +79.5% |
| 资本支出 | 18,369 | 2,825 | +550% |
环比对比
| $M | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 7,814 | 4,694 | +66.5% |
| 营业亏损 | (143) | (1,943) | +$1,800M |
| 营业利润率 | (1.8)% | (41.4)% | +3,956bp |
| 调整后EBITDA | 3,538 | 1,127 | +214% |
| 调整后EBITDA利润率 | 45.3% | 24.0% | +2,127bp |
| 航天营收 | 962 | 619 | +55.4% |
| 连接营收 | 4,291 | 3,257 | +31.7% |
| AI营收 | 2,561 | 818 | +213.1% |
| 资本支出 | 18,369 | 10,107 | +81.7% |
- 营收:完全内生。本季度没有并购交割,Cursor的合并已签约但尚未交割,而xAI的合并早已包含在去年同期基数里,因为上市前财务报表是按合并口径列报的。$3,743M的同比营收增量中,约$1,600M来自Colossus和Colossus II新签云服务协议的初期爬坡。剔除这部分,公司其余部分仍然增长53%。
- 利润率:改善来自经营杠杆,不是削减成本。总成本上升57.8%,营收上升91.9%,同比营收增量上的边际调整后EBITDA利润率为62.1%。两点限定:去年同期季度含有$190M不再重复的历史重组费用,而AI分部的EBITDA转正靠的是$1,885M的D&A加回。营业利润层面的边际利润率,也就是诚实的那个口径,是22.1%。
- EPS:$(0.09)在任何方向上都不具可比性。5,864M的加权平均股数反映了季中IPO以及季中$38.8B可赎回可转换优先股的转换,而6月30日实际在外流通股为13,176M股。Q3的加权平均股数将增加一倍以上,单靠算术就会缩小每股亏损。在营业利润线以下,$340M的利息收入(上年同期$98M)是$100B现金堆真实且可持续的好处:利息收入增加的$242M超过了利息支出增加的$218M,所以本季度更重的债务负担在净额上没有花一分钱。
营收评估
92%的增速、$31B的年化运行率是标题,但改变投资逻辑的是结构。一年前这还是一家卫星宽带公司,附带一块发射业务和一个亏损的AI子公司。本季度,连接占营收54.9%,AI占32.8%,航天占12.3%。AI分部在四个季度里从营收的18.1%升到接近三分之一,靠的是单一一个项目:AI解决方案与基础设施营收$2,194M,去年同期为$311M。
环比的形态比同比更有信息量。AI营收在Q1的$818M基数上环比增长213%,管理层披露其中$1,600M来自本季度内签署的云服务协议的初期爬坡。那是一次真正的阶跃,不是一条趋势,这意味着锚定Q3时应该用Q2的季末运行率,而不是Q2的季度平均值。这也意味着可持续性问题并非学术讨论:这是第一个有三分之一合并营收坐在公司刚刚签下的合同上的季度。
利润率评估
合并调整后EBITDA利润率45.3%,去年同期29.8%,这是迄今为止合并实体拥有真实经营杠杆的最干净证据。机制在各分部都看得见。连接在营收增长66%的同时,把营业利润率扩张293bp至38.6%。AI的营业利润率从负206.8%改善到负49.1%。只有航天在恶化,而且是刻意的,它吸收了Starship研发55%的增长。
需要警惕的是调整后EBITDA与营业利润之间的差额,它同比从$2,184M扩大到$3,681M。这个差额就是折旧和股权激励,两者都在复合增长:D&A上升86.6%,SBC上升79.5%。单季$18.4B资本支出落地,其中大部分是折旧年限只有几年的算力资产,D&A这一行还会继续陡峭爬升。只要建设期还在,调整后EBITDA就会一直比营业利润好看,而锚定前者的投资者会持续高估其经济效益。
EPS评估
报告的$(0.09)超出约$(0.25)的一致预期,但这个超预期主要是营业层面的改善体现到了线下,而不是什么税率或股数上的技术性因素。从$(143)M营业亏损到$(541)M净亏损的桥梁,是$629M利息支出减去$340M利息收入,再减去$86M其他费用和$23M税项。这笔利息支出中有$327M是欠关联方的,我们在下文单独讨论。
每股数字掩盖的是半年度全貌。上半年净亏损$(4,817)M,其中$(4,276)M发生在Q1,主因是$(1,876)M的其他费用,10-Q把它定义为数字资产、外汇和债务清偿的损益。半年度归属于股东的净亏损为$(5,488)M,比净亏损行多出$671M,反映的是上市前优先股机制,不会再发生。Q2是这家公司报告历史上第一个干净的季度,也是投资者应该据以建模的那个季度。
分部表现
| 分部 | 营收 | 同比 | 环比 | 营业利润 | 营业利润率 | 调整后EBITDA | 资本支出 | 资本支出/营收 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 航天 | $962M | +29.0% | +55.4% | $(542)M | (56.3)% | $(205)M | $1,174M | 122% |
| 连接 | $4,291M | +65.8% | +31.7% | $1,656M | 38.6% | $2,597M | $1,367M | 32% |
| AI | $2,561M | +247.5% | +213.1% | $(1,257)M | (49.1)% | $1,146M | $15,828M | 618% |
| 合计 | $7,814M | +91.9% | +66.5% | $(143)M | (1.8)% | $3,538M | $18,369M | 235% |
连接:为一切买单的那门生意
| $M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| Starlink用户数(百万,期末) | 12.0 | 10.3 | 6.0 | +100% |
| Starlink ARPU($/月) | 66 | 66 | 85 | (22.4)% |
| 消费者营收 | 2,485 | 2,148 | 1,721 | +44.4% |
| 企业与政府营收 | 1,806 | 1,109 | 867 | +108.3% |
| 连接营收 | 4,291 | 3,257 | 2,588 | +65.8% |
| 营业成本 | 2,060 | 1,651 | 1,401 | +47.0% |
| 研发费用 | 294 | 205 | 143 | +106% |
| 销售、一般及行政费用 | 281 | 213 | 121 | +132% |
| 营业利润 | 1,656 | 1,188 | 923 | +79.4% |
| 营业利润率 | 38.6% | 36.5% | 35.7% | +293bp |
| 调整后EBITDA | 2,597 | 2,087 | 1,583 | +64.1% |
| 调整后EBITDA利润率 | 60.5% | 64.1% | 61.2% | (64)bp |
| 企业与政府占分部比重 | 42.1% | 34.1% | 33.5% | +860bp |
连接产生了$1,656M的营业利润,比整个合并公司赚到的还多出$1,799M。航天和AI的每一美元投入,都由这个分部加上资产负债表来供养。它的利润率扩张,也就是在66%营收增长下仍有293bp的营业利润率提升,对任何要论证通往合并盈利路径的人来说,都是本篇报告里最重要的一个数字。
底下的结构变化,是市场还没有充分定价的部分。企业与政府营收同比增长108%,环比增长63%,占分部比重从三分之一升到42.1%。那是一块ARPU更高、黏性更强、有合同支撑的收入池,在边际上替代了消费者增长,这也是为什么在披露的消费者ARPU下降22%的同时,分部营业利润率还能扩张。
“企业收入相当有黏性。我们从来没有流失过一个企业客户。他们对我们目前的Starlink能力相当满意。Bret提到,我们在航空业的渗透率只有10%,这显然意味着未来收入还有很大空间。” — Gwynne Shotwell, President and Chief Operating Officer
消费者这一侧确实存在张力。用户数翻倍至12.0百万,而披露的ARPU从$85降到$66,管理层明确表示地域扩张会继续压低它。$2,485M的消费者营收对应约11.15百万的平均用户基数,折合每用户每月约$74,高于公司披露的$66 ARPU,这个缺口与硬件和激活收入计入同一行是一致的。公司没有对这两个数字做勾稽,而对任何要建用户模型的人来说,定义很重要。
“虽然我们的地域扩张可能会随时间拉低混合ARPU,但我们预计用户增长的势头会继续带来强劲的收入增长。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
评估:连接正在做的,恰好是我们首次覆盖时说它需要做的事,而企业客户的结构切换比我们模型里更快。64bp的调整后EBITDA利润率收缩对应293bp的营业利润率扩张,值得盯住:这说明目前折旧的增长慢于营收,而当V3星座开始资本化时,这一点会反转。我们宁愿在38.6%营业利润率、42%企业占比下持有这个分部,也不要61%EBITDA利润率、33%企业占比的那个版本。
航天:营收上行,发射频次下行
| $M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 客户发射(次) | 10 | 7 | 9 | +11.1% |
| 内部发射(次) | 28 | 33 | 37 | (24.3)% |
| 发射总次数(次) | 38 | 40 | 46 | (17.4)% |
| 客户载荷(公吨) | 87 | 45 | 88 | (1.1)% |
| 内部载荷(公吨) | 397 | 511 | 563 | (29.5)% |
| 入轨质量(公吨) | 485 | 556 | 652 | (25.6)% |
| 发射服务营收 | 648 | 330 | 490 | +32.2% |
| 发射与开发营收 | 314 | 289 | 256 | +22.7% |
| 航天营收 | 962 | 619 | 746 | +29.0% |
| 研发费用 | 1,076 | 930 | 693 | +55.3% |
| 营业亏损 | (542) | (662) | (369) | (46.9)% |
| 调整后EBITDA | (205) | (351) | (93) | n/a |
航天营收增长29%,而发射总次数下降17%。勾稽在结构:客户发射从9次升到10次,内部Starlink发射从37次降到28次,单次客户发射的发射服务营收上升约19%至约$64.8M。管理层把这描述为“更多的大型客户发射以及有利的客户结构变化”,这个说法准确,同时也是该分部营收线与运营统计指向相反方向的原因。
发布材料里有两个事实,值得比电话会上得到的更多关注。第一,上半年航天营收$1,581M,较去年同期的$1,611M下降1.9%,所以本季度29%的增长是从疲弱的Q1恢复,而不是一条趋势。第二,内部载荷质量同比下降29.5%,而Starlink用户基数翻倍。星座被要求用明显更少的新增部署质量去服务两倍的客户,这就是V3卫星为什么重要的运营理由:它是一个时间表问题,而不是一份愿景。
“我们目前的Falcon发射频次处于历史最高水平,并且已经站在让Starship投入运营的门槛上。” — Gwynne Shotwell, President and Chief Operating Officer
分部研发$1,076M,相当于分部营收的112%,同比增长55%,是营业亏损扩大的直接原因。这是一项刻意的资源配置,不是恶化,也是目前能拿到的、对Starship投入最干净的代理指标。
评估:航天分部现在明确是一个内部装着盈利发射业务的研发成本中心,管理层也没有假装不是。Starship将“把入轨成本相对历史平均水平降低99%或更多”这一说法就写在财报发布稿里,对一家完全不披露Starship收入的公司来说,这是个相当具体的承诺。我们把航天看作一块年营收约$4B的业务,背着一个规模相当的研发项目:上半年分部研发$2,006M,年化后略高于该分部自身的营收运行率,这是对这个分部当前状态最干净的表述。我们更希望先看到发射频次统计恢复,再给它记上经营杠杆。
AI:阶跃式跃升,以及它底下坐着什么
| $M,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | Q2 2025 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 铭牌算力(GW) | 1.4 | 1.0 | 0.4 | +250% |
| 广告营收 | 367 | 343 | 426 | (13.8)% |
| AI解决方案与基础设施营收 | 2,194 | 475 | 311 | +605.5% |
| AI营收 | 2,561 | 818 | 737 | +247.5% |
| 营业成本 | 1,106 | 456 | 551 | +100.7% |
| 研发费用 | 2,178 | 2,379 | 1,122 | +94.1% |
| 销售、一般及行政费用 | 532 | 463 | 398 | +33.7% |
| 重组费用(转回) | 2 | (11) | 190 | n/a |
| 营业亏损 | (1,257) | (2,469) | (1,524) | +$267M |
| 折旧与摊销 | 1,885 | 1,493 | 811 | +132.4% |
| 股权激励 | 516 | 378 | 247 | +109% |
| 调整后EBITDA | 1,146 | (609) | (276) | +$1,422M |
| 资本支出 | 15,828 | 7,723 | 749 | +2,013% |
AI分部以$1,146M跨入调整后EBITDA盈利,管理层把这当作本季度的招牌成就,发布稿则把它描述为营业亏损环比收窄49%。两种说法都成立。但该分部在营业利润这一行仍亏损$1,257M,而这两个数字之间的全部距离,就是$1,885M折旧加上$516M股权激励。同一个三个月里还入账了$15,828M资本支出,产生这笔折旧的资产基数在季内大约翻了一倍,这意味着投资者今天加回的D&A,只是一年后要加回金额的一小部分。
“我们把AI分部的净营业亏损显著收窄至$1.3B,并在第二季度让该分部的调整后EBITDA转正至$1.1B。新增托管交易带来的增量收入,在我们变现可用算力容量的过程中产生了很高的增量EBITDA利润率。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
标题之下,这个分部其实是两块方向相反的业务。AI解决方案与基础设施营收增长605%至$2,194M。广告营收同比下降13.8%至$367M,上半年累计下降18.4%。管理层提到了广告环比改善7%,没有提同比下滑。老的X广告业务在萎缩,算力业务在爆发,而只有后者被讨论了。
集中度是电话会上完全没有出现的那部分。10-Q披露,一家AI分部客户(一年前还不在披露名单上)本季度占合并营收的19.5%,另一家横跨三个分部的客户占18.3%。合计起来,公司37.8%的营收来自两个交易对手。同一份文件写明,云服务协议在初始爬坡期后“任何一方均可提前90天通知终止”,这就是“$14.1B已签约销售额”这个标题背后的合同现实。
评估:AI分部既是买入这只股票的理由,也是要谨慎控制仓位的理由。收入是真实的,客户在电话会上被称为最大的AI开发者之列,增量利润率确实很高。但这是它第一个成规模存在的季度,一个客户占了其中大部分,合同以九十天为期,而折旧这列火车才刚刚出站。我们5月要的披露已经来了;记录还没有。
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:笃定到近乎铺陈,而信心最集中的那两位高管,恰恰对资本支出这个数字最不需要负责。准备好的发言大量落在跨几十年的叙事框架上,而本季度最关键的两项披露,客户集中度和九十天合同条款,只出现在申报文件里。分析师的追问范围很窄,几乎全部围绕资本密集度;回答被包装成回本经济学,而不是一份融资计划,那也是全场唯一一处管理层听起来像在管理预期、而不是在陈述事实的地方。
1. 营业亏损几乎消失
本季度最重要的财务事实,在电话会上几乎没被提到。$970M的营业亏损变成了$143M的营业亏损,而且是在公司同时吸收Starship研发55%增长和AI研发94%增长的情况下发生的。对一家季度营收$7.8B的公司来说,这距离我们5月首次覆盖点名的核心执行问题,也就是GAAP盈亏平衡,只差1.8%的利润率。
“我们全球发射的领先地位、Starlink的经常性收入以及AI基础设施的快速增长,三者结合在一起,持续推动经营杠杆改善。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
管理层以调整后EBITDA和净亏损开场,两者都属实,也都是比营业利润更宽松的口径。对一家处在建设期中段的公司来说,这个选择可以辩护,但这也意味着,证明合并实体真的行得通的最干净证据,被留给读者自己去表格里找。
评估:这就是改变我们评级的那个数据点。一家公司可以增长92%却依然不可投资,只要成本基数跟着一起涨。这一家的成本增长58%,对应营收增长92%,而且这个季度还背着两个项目的研发支出高峰。那正是投资逻辑所要求的经营杠杆。
2. 资本支出:$18.4B,而且后面还有两个同量级的季度
$18,369M的资本支出对应$7,814M的营收,比率是235%。它比市场模型里的~$13.2B高出39%,也是盘后反转的直接原因。被直接问到趋势时,CFO给出的指引造成了伤害。
“如果看今年剩下的时间,具体回答资本支出这个问题,我认为你大概应该认为接下来的2个季度在资本支出水平上与当前季度非常相似。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
照字面理解,这把2026全年资本支出推到接近$65B,对应上半年经营现金流$3,466M和上半年约$25.0B的自由现金流消耗。管理层的辩护是,这笔支出的性质已经变了。
“我们现在看到的情况是,我们能够部署资本,特别是在AI算力这一侧,我们能够以一种回本期不到1年的方式部署资本。这几乎就像你的资本正在变成一个本来会放进COGS的科目,因为它周转得太快了,在变现和转化为收入方面。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
回本期不足一年这个说法,是整个资本配置论证的承重结构,而申报文件里没有任何东西能佐证它。如果它是对的,多花钱显然正确,市场的反应就是错的。如果它哪怕只乐观了一倍,公司就是在每年把$65B投进折旧年限五年的资产里。
评估:我们认真对待这个回本说法,因为AI分部的增量EBITDA利润率支持方向上相当激进的经济效益,也因为$100B的现金及证券意味着公司今年并不需要它成立。但我们不会盲信。这是每个季度都要审的数字,审法也很直接:Q2的AI资本支出$15,828M对应AI调整后EBITDA$1,146M,目前的比率是13.8比1。
3. $100B的ARR目标,以及它需要的算术
电话会上最重大的前瞻表述,是一个针对12月的运行率目标。
“我们相信这让我们走在一条轨道上,包括Cursor的贡献在内,到今年年底达到$100B的ARR或年化收入运行率,依据是我们对今年12月单月收入的预期。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
按12月单月收入衡量的$100B年化运行率,要求那一个月产生约$8.33B收入。Q2营收$7,814M折合每月约$2.60B,所以这个目标意味着月度收入要在六个月里提高3.2倍。连接和航天不可能贡献其中的大部分。如果到12月连接的月收入约$2.0B、航天约$0.4B,那么AI必须产生接近$5.9B的月收入,而Q2的AI解决方案与基础设施月均只有$731M。那大概是半年内增长八倍。
这个目标不是随口说的。它与管理层提到的每瓦$30至$50变现下的2GW算力大体一致。它与当前实际实现的约每瓦$7并不一致。整座桥就是变现率,而管理层没有带投资者走过去。
“是的,说清楚一点,12月的$100M ARR不是一个问号,而是我们基本上什么都不做也能达到的水平。所以,我认为它可能会高于这个数。它很可能会高于这个数。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
全场讨论的数字是$100B,这里的“$100M”是一次口误。实质在于那个框架:一个被描述为“基本上什么都不做”就能达到的数字,需要AI业务在两个季度里增长大约八倍。
评估:我们不按这个建模。我们建模的是已签约部分,即$14.1B的云服务协议加上7月签下的$6.7B,其余部分我们当作上行空间。投资者应该警惕一种可能:目标在纸面上被一个包含Cursor、且新增算力贡献满月的12月达成,而这个运行率被证明是峰值而不是基数。
4. “已签约销售额”到底是什么意思
发布稿的标题写着云服务协议带来“$14.1B已签约销售额”,管理层在电话会上又加了一笔承诺。
“举个例子,在第三季度的头几周,我们已经额外签下$6.7B的云服务收入,覆盖一个6个月的周期,从今年10月开始爬坡。” — Bret Johnsen, Chief Financial Officer
10-Q把已签约销售额定义为合同在“不可取消、可强制执行期间”内的价值。它同时披露,云服务协议在初始爬坡后一般任何一方均可提前90天通知终止。这两项披露互相约束,而两者在电话会上都没有被讨论。另外,公司$47,461M的在手订单被描述为主要与航天协议以及连接的企业与政府合同相关,其中56%预计在一年内转化。持久的、长久期的合同本子,坐在那些没有增长247%的分部里。
评估:AI收入在“已签约并正在爬坡”这个意义上是合同化的。它不是在连接的政府在手订单那个意义上合同化的。把AI收入当年金来建模的分析师,是在从一份按月付费、按季可退出的安排里做外推。这是本季度最缺乏讨论的风险。
5. Starlink用户增长对上ARPU压缩
Starlink单季净增创纪录的1.7百万消费者用户,总数达到12.0百万,同比翻倍,同时ARPU环比持平于$66。相对去年同期,ARPU从$85下降22.4%。
“第二季度,我们在全球净增了超过1.7百万Starlink消费者用户。这是我们迄今最好的一个新客户季度,高于第一季度的1.4百万。我们是在把ARPU,也就是每用户平均收入,相对第一季度稳定在每月$66的前提下做到这一点的。” — Gwynne Shotwell, President and Chief Operating Officer
我们5月的首次覆盖模型假设,随着企业结构占比上升,混合ARPU到FY2028会稳定在$90至$95区间。企业结构这条逻辑在起作用,分部营收占比42.1%,去年同期33.5%。消费者ARPU这条逻辑没有:$66的披露值明显低于我们的预期,而管理层还指引它继续走低。
评估:这笔交换在总量上是成立的,因为分部营业利润率扩张了293bp,而ARPU下降了22%。但连接故事的两半现在应该分开建模。消费者是一门单位经济效益下滑的走量业务,处在刻意的跑马圈地阶段;企业与政府是一门增长108%、有定价权的合同业务。把它们混进一条ARPU线,两边都看不清。
6. Starship V3:隔热罩的那个说法
过去九十天里发生了两次Starship V3飞行,第二次产生了全场最重大的技术表述。7月的第13次飞行(因此发生在季末之后)部署了20颗量产型V3卫星,演示了Raptor发动机的太空再点火,并完成了发布稿所称“Starship迄今最柔和的一次溅落,提供了隔热罩完好的关键画面”。
“听着,我不想乌鸦嘴,但我认为到这个阶段可以把隔热罩问题当作已经解决。现在我们想仔细看看那艘还漂在海上的飞船。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
他进一步表示,“我们目前看不到任何技术障碍会阻止实现完全且快速的可重复使用”。塔臂捕获尝试暂定在8月底,取决于监管批准,管理层预期大约一年后能做到至少每天一次飞行。
评估:我们5月的首次覆盖认定的约束条件是在轨加注而不是隔热罩,本季度没有任何东西改变这一点。在轨加注仍未演示,而登月架构每次任务需要十一次以上的加注飞行。但隔热罩曾是可重复使用的卡点,而可重复使用是V3星座部署的卡点,连接现在急需这个部署。如果这个说法站得住,Starship这个期权就从长久期变成中久期。
7. Starlink Mobile与EchoStar频谱
FCC批准了EchoStar牌照转让,涉及65MHz美国频谱以及若干全球移动卫星业务牌照,转让已于5月完成交割。管理层用异常具体的方式描述了由此带来的能力台阶。
“目前我们运营的系统大约使用5兆赫兹带宽,而且是通过本地电信运营商运营的。通过EchoStar频谱,我们可以拿到65兆赫兹带宽,这带来能力的巨大提升。另一个看法是,我们的卫星数量大概也会是10倍。所以,简化来说,你可以把利用这一点的Starlink Mobile、下一代卫星和EchoStar频谱合起来看成好100倍。” — Gwynne Shotwell, President and Chief Operating Officer
下一代移动卫星明年开始发射,服务目标是2027年底。可触达市场被对标为美国三大运营商合计约每年$600B。10-Q披露的财务机制被讨论得更少:总对价约$19.6B,其中约$11.1B以股份支付,即按每股$42.40的固定参考价值发行约261.8百万股A类股,另加最多$8.5B用于偿付指定的EchoStar债务,不足部分以现金支付。相关频谱信贷协议下的付款为2026年$1,241M(其中$856M已于6月30日前支付)、2027年$828M,如果交割拖到2028年底,还可能再有$827M。
评估:频谱是真正的结构性资产,FCC批准消除了主要的执行风险。有两点要记住。股份对价固定的是股数而不是价值,所以这条腿的经济成本会随股价变动。而最多$8.5B的现金部分,落在一张已经承诺了$65B年度资本支出的资产负债表上。这是一个用2026年现金供养的2027和2028年收入故事。
8. 与NVIDIA的独家合作以及Starmind卫星
CEO披露了一项发布稿里没有的供应商承诺。
“往前看,我们已经决定只基于NVIDIA来建设,因为我们认为Vera Rubin架构是最好的架构。我们认为它是最好的AI计算机,而且我们非常珍视与NVIDIA在很多层面上的紧密合作与伙伴关系。所以我们对NVIDIA是独家的。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
他补充说,“我们与NVIDIA的理解是,明年我们将拿到他们GPU中非常可观的一部分”。与此同时出现的是Starmind卫星,它被描述为本质上是一个为轨道优化的NVL72机架,预计明年开始发射,并且会同时部署在地面和太空。
评估:独家换来的是供货配额,在一个供给受限的市场里,这比价格弹性更值钱。它同时也拿掉了一个谈判筹码,并把架构风险集中在一家供应商的路线图上。对一家自称优势在硬件工程的公司来说,把自己独家绑定在一家商用芯片供应商身上是个有分量的战略选择,而Starmind概念就是对冲:如果这套机架设计真的更好,公司就能在系统配套而不是在加速器上捕获价值。
9. 算力规模目标,以及瓦特与收入之间的缺口
铭牌算力达到1.4GW,Q1为1.0GW,去年同期为0.4GW,年底目标为超过2GW。前瞻数字要大得多。
“所以我们实际上的目标,是在上线功率、功率冷却和电气设备方面远远超过那个吉瓦数字。所以我们的暂定目标,是到明年年底在功率和冷却层面实现20吉瓦上线。当然我不认为我们会做到20吉瓦,但我们希望有一系列项目,到明年年底累计加起来达到20吉瓦。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
他最后把发电端的现实情形定在“接近15吉瓦”,并把战略逻辑说得很明白:目标是持有远多于GPU的功率和冷却,因为相对加速器而言,系统配套很便宜。在变现问题上,他对不确定性很坦率。
“如果你问比如说Rubin的每瓦变现我最好的猜测是多少,我的猜测大概在$30到$50之间。这只是个猜测。我只是,把它当猜测就好。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:这份坦诚值得欢迎,而这个数字又是任何SPCX模型里最重要的单一输入,这个组合让人不舒服。按每瓦$40算,2GW支撑约$80B年收入,12月的目标就说得通。按当前实际实现的约每瓦$7算,就说不通。公司本季度披露了算力KPI,这恰恰是投资者追踪二者收敛所需要的披露,我们会按季度盯住管理层。
10. 关联方融资:来自一位董事所属机构的$13.3B
发布稿里没提,电话会上也没被问到:10-Q披露,公司的AI基础设施硬件正在通过与Valor Equity Partners的设备租赁协议融资,该机构的创始人兼首席执行官是SpaceX的董事会成员。这些安排按失败的售后回租处理,意味着债务留在资产负债表上。该余额在6月30日为$13,329M,12月31日为$4,507M,本季度产生$327M利息支出。
换个比例看:关联方债务占公司$39,364M债务与融资租赁总额的33.9%,六个月内增至2.96倍,关联方利息支出占本季度总利息支出的52.0%。公司本季度还采购了$295M的Tesla Megapack产品,计入物业、厂房及设备。
评估:披露本身是合规的,这些安排也很可能是公允且具有竞争力的定价。但一家刚上市公司三分之一的债务堆来自一位在任董事的投资机构,并且六个月内增至三倍,这是一个应该出现在讨论里、而不是只出现在附注17里的治理事实。结合我们5月标记的受控公司豁免,这是第二个要求公众股东凭信任接受关联方经济安排的结构性事项。我们希望看到定价条款被披露。
11. Cursor:股价越跌,摊薄越大
$60B的Cursor收购已签约,预计第三季度交割。管理层拒绝讨论产品路线图。
“我想我们会把这个留到,我们大概会在财报电话会之外做一些公布或讨论。但我们不想在监管方面抢跑这笔收购的交割,所以我们正在尽快推动交割完成。” — Elon Musk, Chief Executive Officer
真正要紧的机制在10-Q里。对价是A类股,“基于Cursor $60B的隐含股权价值”,按交割前紧接的七日成交量加权平均收盘价定价。美元金额固定而股数浮动,这意味着摊薄与SPCX股价成反向传动。按6月16日$201.80的高点收盘价,这笔交易约需297百万股,占13,176百万股在外股本的2.26%。按$135算约444百万股。按当前水平约522百万股,即3.96%。
评估:自6月以来43%的估值回落,已经把SpaceX为Cursor必须发行的股数抬高了约四分之三。再加上为EchoStar固定欠付的261.8百万股,待发行股数合计约784百万股,约占当前股本的5.9%。这是股价下跌的真实成本,却不会出现在任何一张利润表上,它也构成尽早而不是拖延完成Cursor交易的理由。
指引与展望
SpaceX没有就营收或盈利给出正式的量化指引。它给的是散落在整场电话会里的一组前瞻承诺,我们在记分卡里把它们当作指引来处理。
| 项目 | 承诺 | 时间跨度 | 我们的解读 |
|---|---|---|---|
| 资本支出 | “接下来2个季度与当前季度非常相似” | Q3与Q4 2026 | 隐含H2约$36.7B,FY26约$65B |
| 年化收入运行率 | $100B,按12月单月收入衡量,含Cursor | 2026年12月 | 需要AI基础设施营收增长约8倍;我们不按此建模 |
| 铭牌算力 | “超过2吉瓦”的算力容量 | 2026年底 | 可以达成;Q2期末为1.4GW,另有在建产能 |
| 铭牌算力 | “接近10吉瓦而非5吉瓦”;15–20GW的功率与冷却 | 2027年底 | 功率领先于GPU是既定设计;把GPU数字当作约束条件 |
| 已签约云服务 | Q3初签下$6.7B,10月起爬坡 | 2026年Q4起 | 已签约,但爬坡后可提前90天终止 |
| Cursor收购 | 预计2026年Q3交割 | Q3 2026 | 按当前股价约522M股,约4.0%摊薄 |
| Starship | 飞船捕获尝试定于“本月底”,取决于监管批准 | 2026年8月 | 二元的近期催化剂 |
| Starship | “至少每天1次飞行,可能更多” | 2027年中 | 属于愿景;本季度发射频次同比下降17% |
| Starlink V3 | 服务改善约需1,000颗V3卫星,约2027年Q2 | Q2 2027 | 连接产能的卡点 |
| Starlink移动业务 | 下一代移动卫星2027年发射;服务自2027年底起 | 2027 | EchoStar频谱整合随后推进 |
| 登月 | Artemis III明年与Orion对接;2028年载人登月 | 2027–2028 | 需要尚未演示的在轨加注 |
| 远期营收 | $1T营收从2031年提前到2030年 | 2030 | 方向性表述;是关于信念的陈述,不是模型输入 |
| Grok训练占算力比重 | “可能是我们算力的10%” | 多年期 | 有用的建模输入;隐含90%可对外出租 |
隐含的环比爬坡:要从Q2每月$2.60B达到12月$100B的运行率,月度收入需要连续六个月以约21%的月度速度复合增长。公司在一个分部里做到过一个季度。它从未在合并层面做到过。
市场预期位置:我们自己的模型把FY2026营收放在接近$22.6B,并把对外算力租赁当作未建模的期权价值,理由是IPO招股书没有披露已签约的外部算力收入。那份期权价值现在已经兑现:仅上半年营收就有$12,508M,而Q2运行率年化为$31.3B。进入财报前的一致预期在FY2026约$37B。我们的模型和市场预期,在同一个方向上都已经过时。
指引风格:不寻常,投资者需要校准。这支管理层不做季度指引,他们陈述多年之后的目的地,并在公开场合把它们向上修正。$1T营收的时点在这场电话会上直接提前了整整一年,没有任何支撑性的测算桥。把具体的近期承诺,也就是资本支出、算力容量、已签约云服务收入,当作可问责的部分,把那些目的地当作信念的表达。
分析师问答要点
企业与政府在手订单的转化
公司第一场公开问答的第一个问题,给了连接分部合同本子的持久性,而不是Starship或AI,这对盈利真正在哪里是个合理的判断。管理层用黏性和渗透率来回答,而不是给出转化时间表,随后主动抛出一个比发布稿里任何内容都更激进的结构性前瞻说法。
Q: “就问一个关于连接分部的问题。能不能谈谈这块业务的企业与政府合同在手订单,我们应该怎么看待这些在手订单转化为收入,以及它对未来几年增长的速度和节奏意味着什么?”
— Eric Sheridan, Goldman Sachs
A: “其实我们正在组建一支庞大的企业销售团队,就是要走出去,去见企业、公司和政府客户,向他们展示Starlink系统今天令人难以置信的在线率和低时延。这样他们就会意识到,他们其实可以把Starlink当作主用提供商,而不是某种备份提供商。这需要走出去,跟人交谈,让他们了解Starlink系统的现状和它的走向。我预计企业收入会大幅超过消费者收入。”
— Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:这个回答绕开了转化节奏的问题,而10-Q本来就回答了:$47.5B在手订单中有56%在一年内转化。主动给出的企业收入将“大幅超过”消费者收入这个说法是更有价值的披露,而在分部营收占比42.1%、同比增长108%的情况下,它比多数模型假设的更近。
2027年算力爬坡的可见度
一个尖锐的问题问到,多吉瓦目标究竟受限于许可、硅片还是涡轮机,结果引出了全场最大的数字,以及一项来自公司如今已独家绑定的唯一供应商的优先配额说法。
Q: “确认一下,你说过预计到'27年底铭牌算力会接近10吉瓦,接近10而不是5。你们有可见度吗?在许可、芯片和涡轮机上,你们的可见度有多大把握?”
— Adam Jonas, Morgan Stanley
A: “我们的目标是拥有远多于GPU的功率、冷却和电气设备。考虑到GPU相对于系统配套的费用,这是合乎逻辑的做法。SpaceX作为一家公司在硬件上极其擅长。事实上,我会说除了中国以外,SpaceX和Tesla是地球上最好的2家硬件公司。是的,我甚至认为把中国算进去也是。所以我们把用在火箭和卫星上的专长拿出一小部分,应用到规模化的地面数据中心上。另外,我们与NVIDIA的理解是,明年我们将拿到他们GPU中非常可观的一部分。”
— Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:这个回答在功率和冷却上讲得令人信服,在硅片上只给了一个与供应商的“理解”。当GPU是稀缺投入时,刻意超配系统配套是正确做法,但这也意味着$65B资本支出计划中有相当一部分买的是在加速器到货前不产生任何收入的产能。许可的问题没有被回答,而考虑到为Colossus II供电的涡轮机正面临《清洁空气法》诉讼,这一点很要紧。
资本密集度与这笔支出的性质
这就是推动股价的那段对话。问题问得很客气,先肯定了历史上的资本效率,再问钱现在花到哪里去,而回答把资本支出重新定义成更接近销货成本、而不是投资的东西。
Q: “SpaceX迄今的标志之一,是这家组织在它的历程中把资本用得多么高效。但同样众所周知的是,要支撑你们从这里往前的愿景,资本需求非常大。显然公司跑得很快。所以我希望你们能多谈谈各分部的资本支出展望,并提一下哪些领域用买而不是自建可能加速增长。”
— John Godyn, Citigroup
A: “如果看今年剩下的时间,具体回答资本支出这个问题,我认为你大概应该认为接下来的2个季度在资本支出水平上与当前季度非常相似。但我确实认为,把时间拉长看,资本支出,真的,我认为从我们的角度看,不是所有资本支出都一样,对吧?我们现在看到的情况是,我们能够部署资本,特别是在AI算力这一侧,我们能够以一种回本期不到1年的方式部署资本。”
— Bret Johnsen, Chief Financial Officer
评估:这是全场最重要的六十秒,也是盘后反转的直接原因。再有两个季度$18.4B,相对~$13.2B的一致预期是真正的意外。回本期这条辩护是应该做的论证,而且从外部完全无法验证;没有任何申报文件披露利用率、合同定价或资产层面的回报。在披露出现之前,市场会继续把资本支出定价为风险而不是回报。
Starship第13次飞行与通往可重复使用之路
一个关于7月那次飞行到底教会了什么的问题,引出了本季度最值得引用的工程学说法,而且它对连接分部的产能约束有直接的商业后果。
Q: “能不能讲讲你们在Starship第13次发射中学到了什么,哪些比预期好?哪些更差?然后我们该怎么看它在通往快速可重复使用这段历程中的位置,隔热罩等等?”
— Ronald Epstein, Bank of America
A: “但这次飞行实际上进行得非常顺利。隔热罩看起来非常稳健。飞船还漂在海上,我们预计会把它回收并带回来做分析。所以我会说情况看起来非常好。这也是为什么,假设我们拿到监管批准,我们会在下一次飞行中尝试用塔臂捕获飞船,那次飞行暂定在本月底。”
— Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:管理层正面接住了问题,并给出了一个有日期、可证伪的承诺,这是最有用的那一类。8月的塔臂捕获尝试是一个二元的近期催化剂,读法很清楚:它是连接所需要的V3星座部署的卡点,而本季度内部载荷质量同比下降29.5%,用户基数却翻了一倍。
算力定价的持久性
全场最锋利的商业问题,问的是新云交易上的溢价定价能否在供给到来后存活。回答从未触及合同结构,而是从存储器市场的供给侧展开论证。
Q: “另外完全理解那$6.7B的增量算力交易。能不能多谈谈你们预期供需环境未来会怎样延续,以及你们是否能在这些交易上保住这种溢价定价和可持续性?”
— Douglas Anmuth, JPMorgan
A: “再看看逻辑芯片和存储器的产出速度。而且必须始终考虑这里的限制因素。当前的限制因素是存储器。存储器产出每年增长大约20%。通常来说,对任何大型成熟行业而言,这已经快得惊人、了不起了。但问问你自己,需求是每年增长20%吗?不,需求每年增长200%,可能更高。所以如果需求增长远快于供给,那么经济学101会告诉你价格上涨,而不是下跌。”
— Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:一个自洽的行业论证,但没有回答被问的那个问题。对这家公司而言,定价持久性是它自己合同的函数,而那些合同在爬坡后以九十天通知为期。如果供给论证是对的,九十天条款就是资产,因为它允许向上重新定价。如果是错的,它就是收入消失的机制。没有人问这个期权朝哪边切。
拆解12月的运行率
唯一直接追问$100B这个数字的问题,得到的是分部层面的归因而不是一座算术桥,而管理层利用追问把一个远期目标提前了一年。
Q: “我想回到关于$100B ARR的说法。有没有办法稍微拆解一下,以及大概需要什么才能做到?”
— Edison Yu, Deutsche Bank
A: “关于拆解,我想关键在于这真的是3个业务分部的共同增长。但最大的一块是,我们已经谈过我们在7月头两周在AI云服务这一侧已经谈成的新增业务。但当然,如你所知,我们此前已经公布过与Google和Anthropic的一些交易,它们会在本季度晚些时候或10月开始爬坡。所以那一侧业务有很强的势头,同时我们自己的模型也在走强,Cursor也会并进来。”
— Bret Johnsen, Chief Financial Officer
评估:这个问题值得一座桥,收到的是一份清单。当三个分部中有两个的增速只有其中一小部分时,“3个分部共同增长”不可能是对月度收入提高3.2倍的正确描述。点名交易对手的披露确实有用,爬坡时点也很具体。量级仍然没有被解释,而这是全场唯一一处追问会比替代它的那个问题更有价值的地方。
必须留下多少算力来训练Grok
一个以建模为目的提出的问题,为任何要构建AI分部预测的人带来了全场最有用的输入。管理层也把它当作建模问题来回答。
Q: “看起来你们2027年会有一波很大的算力上量。我们该怎么看这些容量是对外出租,还是用来训练Grok?换句话说,其中有多少必须留下来训练Grok,多少可以租给第三方?”
— John Hodulik, UBS
A: “就Grok训练而言,我们确实预计内部用于Grok训练的算力占比会随时间下降,更多算力会用于推理,或者说出租给别人做训练和推理。所以我预计大概10%的算力会用于Grok训练,差不多是这个量级。”
— Elon Musk, Chief Executive Officer
评估:这是全场最能直接用于建模的表述,而且它两面都切。九成可出租容量,正是12月运行率目标所要求的。它同时也意味着,当前约每瓦$7的实际变现,今天是被内部训练消耗压住的,这是目前对通往$30至$50前瞻假设那道缺口最可信的解释。这是每个季度要和铭牌算力一起追踪的数字。
他们没有说的
- 客户集中度。不在发布稿里,不在准备发言里,问答环节也没有提。10-Q披露,两家客户分别占合并营收的18.3%和19.5%,合计37.8%。19.5%的那家只属于AI分部,一年前还低于10%的披露门槛,这意味着AI的阶跃基本全部来自一个交易对手。管理层讨论AI分部好几分钟,却没有提到它在功能上就是一份合同。
- 九十天终止权。“已签约销售额”这个说法出现在发布稿里、电话会上和CFO的前瞻评论里。而云服务协议“任何一方均可提前90天通知终止”这项披露,只出现在风险因素里。这两句话应该放在同一个句子里。
- 广告收入在萎缩。CFO提到广告“环比增长7%”,没有提它同比下降13.8%,上半年下降18.4%。只呈现有利的对比而略去不利的那个,是一种选择。
- 发射频次和入轨质量双双下滑。准备发言里庆祝了“上半年78次总发射和1,041吨入轨质量”。两个数字同比都在下降,去年是84次发射和1,102吨。把一项下滑当作领先地位的统计来展示、却不给出对比数,是一家首次上市的公司能糊弄过去一次的那种事。
- 关联方融资。$13.3B的AI基础设施债务欠给一家由在任董事执掌的机构,六个月内增至三倍,产生了本季度52%的利息支出。披露在附注17里,发布稿和电话会上都没有。没有提供任何定价条款。
- 没有自由现金流的讨论。公司披露了半年度经营现金流$3,466M和半年度资本支出$28,476M,隐含半年约$25.0B的自由现金流消耗。这两个数字在电话会上都没被提到,也没有任何问题直接问到现金轨迹。对一家指引还有两个季度维持这一资本支出水平的公司来说,这种缺席很扎眼。
- ARPU的定义。披露的$66 ARPU,与消费者营收除以平均用户数得出的约$74对不上。这个缺口很可能是硬件和激活收入,但公司既没有定义这个指标,也没有做勾稽,而它是占合并营收32%那块业务的首要KPI。
- 地面移动业务的资本支出。被直接问到建设EchoStar频谱的地面部分要花多少钱时,管理层在一个回答里推掉了三次:“我现在不打算谈那部分的资本支出。”考虑到提问者把对比框在“长期远超$100B的移动资本支出”上,给一个区间本来会很有用。
- Cursor的财务贡献。这笔收购是$60B,按当前股价约4%摊薄,并且被计入12月的运行率目标。公司没有提供Cursor的任何收入、利润率或ARR数字,路线图问题也被明确推迟。10-Q指出,与Cursor同期的算力安排本季度“不重大”。
- Colossus II涡轮机诉讼。10-Q披露了一起《清洁空气法》诉讼,要求禁止为Colossus II供电的移动燃气轮机运行,原告已于5月提出初步禁令动议。Colossus II在发布稿里被反复点名为增量云收入的来源。一项禁令对承载增长的那个分部是运营风险,而它没有被提及。
市场反应
- 财报前的市场状态:股价8月4日收于$125.33,当日上涨9.43%,成交144.1百万股,而近期日均成交更接近60至80百万股。这轮上涨之前,前一交易日已经在7月31日$108.37的上市后收盘低点之上涨了5.68%。进入财报时,股价过去三十天下跌22.6%,较6月16日$201.80的收盘高点下跌37.9%,较$135的发行价下跌7.2%。标普500年初至今上涨13.0%。
- 盘后走势:股价在盘后交易中下跌约7%至约$115.98,吐回了当日涨幅,但仍略高于前一交易日$114.53的收盘价。这一走势几乎被一致归因于资本支出数字,以及接下来两个季度会类似的指引。
- 周三的交易:截至撰稿时,股价交投于$114.93附近,开盘$112.37,区间$109.21至$117.50,成交92.9百万股。反应日尚未收盘,这些都是盘中价格。
两天的价格路径,比其中任何一天单独看都更能说明问题。市场买进了一轮9.4%的上涨去迎接一份它预期强劲的财报,拿到了13%的营收超预期和69%的调整后EBITDA超预期,然后因为一个单项而把整轮涨幅卖掉。那不是对这个季度的判决,而是对这个季度所暴露的融资需求的判决。
持仓结构的背景也重要。这是一家上市七周的公司,相对市值而言流通股很小,而且已经从6月高点回落约43%。一只连续四周下跌的股票,在接近平时两倍的成交量上以9.4%的涨幅冲进财报,更像是空头回补和事件性持仓,而不是建仓。当资本支出数字落地时,底下什么都没有。
还有日历。分批解禁的第一批将在8月6日释放最多911.5百万股,相当于638.9百万股IPO流通盘的1.43倍,而这些股份的持有人成本远低于今天的价格。另有一项提前解禁条款本可再释放10%,但它要求股价在本次财报发布前的连续十个交易日中有五日高于$135发行价至少30%;股价远远没有接近。任何忽略四十八小时后那场供给事件的本周走势解读,都是不完整的。
卖方观点
争论:这笔资本支出是创造价值还是毁灭价值?
多头观点:管理层断言新算力部署的回本期不到一年,而行为与这个说法一致,毕竟季末几周内就签下了$6.7B的额外云收入。按这套算术,少花钱才是错误,资本支出的“超出”是需求信号而不是成本问题。资产负债表也撑得住:$100B的现金及证券对$39.4B的债务,净现金$60.6B。
空头观点:$18.4B的资本支出对$7.8B的营收,还被指引要重复两次,意味着全年约$65B的支出对上半年$3.5B的经营现金流。申报文件里没有任何东西佐证那个回本说法,它既未经审计也未被量化。最空的卖方观点认为自由现金流会一直为负到这个十年结束,而在那个时间跨度上,现金堆大约只能供养两年当前的节奏,之后公司就要回到市场融资。
我们的看法:多头在方向上论证更好,空头在证据上论证更好。同比营收增量上62%的边际调整后EBITDA利润率,与有吸引力的资产层面回报是一致的,而净现金意味着这在2026年不是偿付能力问题。但公司披露了算力KPI和分部资本支出行,却没有披露利用率或合同定价,所以那个回本说法无法被检验。我们愿意再给两个季度的信任,之后要求披露。
争论:AI收入有多持久?
多头观点:$14.1B的已签约云协议,交易对手在电话会上被称为最大的AI开发者之列,7月又签下$6.7B,而且这个分部比任何人的模型都更早达到调整后EBITDA盈利。算力供给受限,而且约束还在加剧,这支持的是续约时的定价权,而不是定价风险。
空头观点:一家AI客户本季度占合并营收19.5%,一年前还是零,而这些协议在爬坡后以九十天通知终止。单一交易对手的一个决定,就能在一个季度内抹掉公司大约五分之一的收入。这种规模的买家同时也是最有可能自建产能的候选人,而申报文件明确点出了这项风险。
我们的看法:空头对合同状况的判断是对的,对结果的判断很可能是错的。超大规模AI买家受产能约束,而在短缺期间从一家正在增加吉瓦级产能的供应商那里转走,是否符合他们自身利益并不明显。值得定价的不对称是时间:九十天的条款让收入在两个方向上都能快速重新定价,这意味着在紧张的市场里SPCX看起来会比它实际的样子好得多,在宽松的市场里则差得多。给这个分部估值时,应当相对它当前的运行率打折,而不是给溢价。
争论:8月6日的解禁会改变投资逻辑吗?
多头观点:这个供给事件有日期、有规模、已被知晓,而自6月高点起43%的估值回落已经消化了其中很大一部分。基本面没有实质变化,在这份财报之后甚至更好,所以由技术面驱动、冲向解禁的下跌,创造了IPO定价从未给过的入场点。关于解禁流传最广的卖方观点,持的正是这个立场。
空头观点:911.5百万股是IPO流通盘的1.43倍,释放进一只过去七周里跌了五周的股票,持有人的成本远低于当前价格。主要的180天批次在12月跟上,创始人的持股在2027年6月解禁。这是至少三次供给事件中的第一次,不是最后一次。
我们的看法:两边在不同时间跨度上都对,而在接下来两周里空头是对的。我们5月的首次覆盖假设的是单一的180天锁定期在12月12日前后到期;实际结构是分批的,第一批比我们模型里早了四个月,相对我们自己的工作,这是一个真实的负面意外。我们仍然上调评级,因为一个在有明确日期的四十八小时供给事件面前退缩的十二个月评级,算不上评级。建仓的投资者应当预期自己还能在更低的位置加仓,并为此做好计划。
需更新模型
我们的SPCX模型是7月基于IPO招股书搭建的,并刻意排除了对外算力租赁,理由是招股书没有披露已签约的外部算力收入,而持有的投资逻辑把它当作期权价值。那份期权价值在本季度兑现了,模型现在同时在好几个地方过时了。
| 项目 | 当前模型 | Q2 2026实际 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| AI解决方案与基础设施 | 环比+22%并衰减至+10%;FY26E约$2.6B | 仅Q2就有$2,194M;H1为$2,669M | 按已签约基数重建:已签$14.1B加7月的$6.7B,10月起爬坡 | H1已经超过全年模型;把它排除为期权价值的处理已经过时 |
| 企业与政府 | 环比+8%并衰减至+4%;FY26E约$5.0B | $1,806M, +62.8% 环比, +108.3% 同比 | FY26E上调至$7.0B;外推年度增速由18/16/14%上调至20%出头 | 本季度有$6B的Starshield订单;$47.5B在手订单中56%在一年内转化 |
| 消费者/Starlink ARPU | 每月$73.5递减至$67.5 | 披露ARPU $66,环比持平;按每平均用户营收口径约$74 | 保留该驱动;把消费者与企业拆成两个独立引擎 | 这个驱动假设校准良好;把两半混在一起会掩盖分化的单位经济效益 |
| 广告 | 环比+4%并衰减至+2%的复苏;FY26E约$1.5B | $367M,环比+7.0%,同比(13.8)% | 维持FY26E;取消外推年度的复苏假设 | 环比改善是真的;年度趋势仍然为负 |
| 发射服务 | FY26E约$1.9B,受外部发射结构影响为(27)% | Q2为$648M;H1为$978M | 小幅上调至约$2.2B | 客户结构好于模型;单次客户发射营收上升约19% |
| 营业成本占营收比 | Q2 2026E为50.0% | 44.7% | 下调至45–46%并保持 | 算力托管的毛利经济效益好于模型 |
| 研发占营收比 | Q2 2026E为62% | 45.4% | 近期下调至约46%;保留下行滑道 | 分母效应;研发绝对额同比上升81%,模型里不应下调 |
| 销售、一般及行政费用占营收比 | Q2 2026E为15.5% | 11.7% | 下调至约12% | 在大得多的营收基数上体现出的经营杠杆 |
| 股权激励占营收比 | Q2 2026E为13.0% | 10.6% | 下调至约11% | 同样是分母效应;股权激励绝对额上升79.5% |
| 资本支出占营收比 | Q2 2026E为175% | 235% | H2上调至每季约$18.4B;FY26E约$65B | 管理层明确指引再有两个季度维持这一水平 |
| D&A | PP&E折旧为上期PP&E的每季5.4% | $2,848M, +86.6% 同比 | 保留该比率;基数在快速复合 | PP&E六个月内从$42.6B增至$65.7B |
| 股数 | 上市前结构,含季中转换 | 在外流通13,176M股;加权平均5,864M股 | 基数重置为13,176M股;为Cursor加约522M股,为EchoStar加261.8M股 | 约5.9%的待摊薄;Cursor这条腿会随股价下跌而变大 |
| FY2026E营收 | ~$22.6B | H1实际$12.5B | 上调至$33–38B | Q2年化为$31.3B,还未计入10月的云爬坡 |
估值影响。按约$114.93和13,176百万股计算,股权价值约$1.51T,扣除$39.4B债务、加回$100.0B现金及证券后,企业价值接近$1.45T。那相当于Q2年化营收运行率的46.5倍,以及年化调整后EBITDA的102.7倍。两者都很高。两者同时也比我们5月针对$1.75TIPO指示价算出的约94倍TTM营收和266倍EBITDA低了一个数量级,而这种压缩主要来自营收而不是价格。
我们把合理估值区间上调至$1.65T至$1.95T,约合每股$125至$148,原先在S-1时发布的是$1.35T至$1.55T。这次修正反映三项变化:AI分部从未建模的期权价值转变为季度$2.2B的基础设施业务,连接在66%增长下把营业利润率扩张293bp、企业占比达到42%,以及合并营业亏损收窄至$143M。相对当前股价,该区间隐含约9%至29%的上行空间。这不是很宽的安全边际,而且它取决于AI收入被证明比其九十天合同条款所暗示的更持久。
财报后投资逻辑记分卡
依据我们5月20日S-1首次覆盖所确立的标准投资逻辑评分。
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头1:Starlink是经济引擎,供养整个体系 | 确认 | 连接营业利润$1,656M,而合并层面亏损$143M。营业利润率在66%营收增长下扩张293bp至38.6%。状态标签维持在「进展顺利」。 |
| 多头2:发射服务是可靠的、有合同支撑的现金来源 | 中性 | Q2营收+29%,但发射总次数(17.4)%、入轨质量(25.6)%。H1营收同比下降1.9%。分部营业亏损因Starship研发而扩大。「进展顺利」转为「存在风险」。 |
| 多头3:Starship是可重复使用的长久期期权 | 确认 | 九十天内两次V3飞行;隔热罩被描述为已解决;塔臂捕获尝试定于8月。在轨加注仍未演示。「存在风险」改善为「进展顺利」。 |
| 多头4:xAI并表带来一块正在放量的AI业务(本季度新增) | 确认 | AI营收$2,561M,同比+247.5%;调整后EBITDA转正至$1,146M。我们5月给xAI建模的年营收是$1–2B,它在一个季度里就做了$2.6B。新增支柱,「进展顺利」。 |
| 空头1:估值需要同时承认Starship、xAI协同以及五年的复合增长 | 受到挑战 | 股权价值约$1.51T,对应我们$1.35T至$1.55T的区间,而倍数在营收增长、而非单靠价格的作用下压缩了约十倍。「风险显现」转为「风险可控」。 |
| 空头2:Musk的投票权集中与受控公司豁免 | 确认 | 结构上未变,而且被强化了:$13.3B的AI基础设施债务欠给一家由在任董事执掌的机构,六个月内增至三倍,产生了季度52%的利息支出,且没有任何定价披露。「风险可控」升级为「风险显现」。 |
| 空头3:xAI的监管与法律阴影 | 中性 | 欧盟EUR 120M罚款正在上诉;$105M专利判决加$67M利息正在上诉;新增一起《清洁空气法》诉讼,要求禁止Colossus II涡轮机运行。已量化的敞口合计仍可控,但涡轮机禁令对承载增长的分部是运营风险。维持在「风险显现」。 |
| 空头4:$20B过桥贷款必须在六个月内再融资 | 受到挑战 | 已解决。6月26日发行的$25B投资级债券分五档、加权平均利率5.855%,已部分偿还过桥贷款。「风险显现」退回为「风险可控」。 |
| 空头5:锁定期到期让内部人持股暴露 | 确认 | 比我们模型里更差。我们假设的是12月12日前后单一的180天悬崖式到期;实际结构是分批的,911.5M股在8月6日释放,主要批次在12月8日,创始人持股在2027年6月。「风险可控」升级为「风险兑现」。 |
| 空头6:xAI合并带来的商誉减值风险 | 受到挑战 | 已退出。我们曾按$250B的xAI估值,估计会产生$200B以上的商誉。实际商誉为$11,645M,低于12月31日的$11,809M,确认了账面结转基础的核算方式。我们5月的估计是错的。 |
| 空头7:AI的客户集中度(本季度新增) | 确认 | 两家客户占合并营收37.8%;仅属AI的那家占19.5%,一年前还不是已披露的客户关系,而这些协议以九十天通知终止。新增风险,「风险显现」。 |
总体:投资逻辑增强。四条多头支柱中有三条被确认,其中一条显著确认,而对我们此前持有评级最要紧的两条空头论点,也就是估值与AI分部披露的缺失,都改善了。抵消性的恶化集中在结构而不是经营上:关联方融资、客户集中度,以及一份比我们假设更早、更大的解禁时间表。那是一种不同的风险画像,不是一门更差的生意。
操作:买入,仓位安排要预留8月6日解禁和12月批次带来的波动。我们宁愿在一个有明确日期、机械式的供给事件中建仓,也不愿在AI分部打出第二个确认性季度之后去追高。