想要的全都有了，价格却不是我们想要的：信贷转好，美国贷款拐头向上，估值升至2.3倍账面价值

除标注US$外，所有数字均为加元。TD的2026财年Q2涵盖截至2026年4月30日的三个月。股价同时列示NYSE（美元）和TSX（加元）两个上市地。

业绩 vs. 一致预期

Q2 FY2026 成绩单

报告口径不可比，应当搁置。上年同期包含出售TD剩余Schwab股权的$8,975M税前收益，以及$1,129M的资产负债表重组损失，这就是为什么报告EPS为$2.43，对比的是$6.27。本季度自身的特殊项目规模小，且大多事先已知：$33M无形资产摊销，已终止的First Horizon资本对冲带来的$43M，预先公告的$197M Nordstrom应收款调整，以及申报纳税时确认的、与去年Schwab收益相关的$288M所得税抵免。这些项目合计净额为正$83M，因此本季度报告利润高于调整后利润。这并不常见，值得点明，而不是一笔带过。

同比对比（除注明外为C$M，调整后口径）

对一家持有IFRS 17保险业务的银行而言，真正有意义的经营杠杆口径是扣除保险服务费用后的收入对比支出，本季度为正130bp。这是连续第四个季度为正，而且是四个季度中第一次由支出端自己落在全年指引之内，而不是靠收入端撑着。

环比对比（除注明外为C$M，调整后口径）

标题利润的环比下降是日历造成的假象。TD的财年Q2比财年Q1少三天，管理层在分部披露中四次提到天数因素。按天数标准化后，每自然日调整后利润环比增长2.2%，ROE上升20bp，效率比率改善。谁要是把$2.38对比上季度的$2.44读成减速，那是拿二月到四月的季度去比十一月到一月的季度。

评估：收入。收入线上最重要的一句话不是增速，而是集团贷款在增长。首次覆盖时我们写道，TD在一个收缩的资产负债表上实现两位数收入增长，这既是那个季度的质量所在，也是它的核心疑问，因为利差和交易收益不会像规模那样复利增长。三个月后，贷款同比增长3.0%、环比增长0.6%，存款环比不再下滑，净利息收入如今是收入中增长更快的那一半。这和Q1的收入增长是不同的类型，而且是更好的类型。

评估：利润率。美国净息差环比3bp的变化听起来微不足道，其实不然，要看它是在什么条件下取得的。该分部少了三天，平均贷款环比下降1%，平均存款下降1%，却仍通过贷款和存款重定价扩大了净息差。结构也在改善：管理层把环比提升归因于更高的贷款和存款利差，流动性因素没有帮忙。加拿大净息差的故事也是同一个形状，而且是在加拿大零售负责人所说竞争性定价"开始显现"的季度里取得的；财年Q4的指引也从稳定上调为可能有上行空间。

评估：EPS。我们每个季度都会继续标出股数的贡献，因为它是增速中有明确到期日的部分。TD本季度注销了1.1%的股份，全年注销4.1%，资金来自相对13%目标的资本盈余，而这部分盈余已从约$9.5B降至约$8.3B。按当前节奏，盈余大约还能支撑两年这样的贡献。跑道很长，但不是永久的；管理层公布的6%至8%基础EPS增长目标，比20.8%的标题数字更接近穿越周期的真实水平。

分部表现

分部调整后净利润（C$M）

U.S. Banking这一栏需要一个口径说明，标题增速把它藏起来了。包含Schwab权益法收益在内，该分部上年同期调整后净利润为$967M，所以按报告分部口径，本季度的$960M同比略有下降。剔除Schwab（TD已于2025年2月出售，永远不会再出现），对比是$960M对$889M，按加元计增长8.0%，按美元计增长12.1%。本报告中所有美国增速均为剔除Schwab口径，任何引用U.S. Banking下滑的来源，引用的都是另一个口径。

利润增长到底从哪里来

首次覆盖时，同一张表显示批发业务以12.8%的分部利润占比贡献了37%的同比增量，靠的是环比增长32.5%的交易收入。本季度批发业务以14.1%的利润占比贡献了30.8%，而且是在交易相关收入环比下降24.3%至$868M的情况下做到的。完全剔除批发业务，集团调整后利润增长11.8%。超额贡献依然存在，但更小、分布更均衡，来源也更持久。

加拿大个人与商业银行

净利润$1,925M，创财年第二季度纪录，同比增长15.4%；收入$5,256M增长5.3%，支出$2,088M增长1.8%。这意味着350bp的分部经营杠杆，效率比率39.7%（上年41.1%），ROE 31.3%。平均贷款增长6%，其中个人5%、企业7%，平均存款增长3%。净息差达到2.85%，同比上升3bp，环比上升2bp，而管理层是在一个它自己描述为定价竞争激烈的季度里做到的。

"所以看这个季度，我们加拿大个人与商业银行的净息差环比上升2个基点，符合我们的NIM指引。这主要可以拆成几个因素。我们在存款利差上看到一些积极趋势，包括跟踪型存款的重定价，同时也推动了更高的贷款利差。" — Sona Mehta, Group Head, Canadian Personal Banking

5.8%的环比下降来自天数，以及拨备增加$62M，其中$41M是减值拨备，主要由商业贷款拨备上升推动。消费信贷迁徙确实存在，管理层也直接说明了在哪里：信用分低于650的客群，涉及房地产担保贷款、汽车贷款和信用卡。信用卡和存款份额继续提升，个人银行向财富业务转介并成交了接近$9B的业务，增长两位数。

评估：首次覆盖时我们把这一支柱描述为已经达到自身中期目标的高回报年金，它的表现完全如此。350bp的经营杠杆好于我们的预期，部分是管理层提示过的时间性红利，所以我们不会外推。更重要的是，31.3%的ROE和39.7%的效率比率意味着这个分部能再贡献的空间已经很小。Canadian P&C如今是现金和稳定的来源，而不是上行空间的来源，ROE路径也不经过它。

美国银行业务

调整后净利润US$702M，同比增长12.1%，环比下降3.0%；调整后收入US$2,906M增长6%，调整后支出US$1,807M增长9.9%。该分部调整后ROE为9.6%，环比持平，同比上升130bp，有形普通股权益回报率扩大超过200bp至14.8%。调整后效率比率恶化至62.2%（上季度61.5%，上年同期60.2%），这是把整改计划放在支出线上运行的真实代价。

规模方面，本季度与过去四个季度不同。平均贷款总额同比下降7%，好于财年Q1报告的9%降幅；剔除拟出售或缩减组合后的核心平均贷款同比增长3%，上季度为2%。缩减组合本身已从一年前US$27B的平均余额降至US$9B，所以它带来的拖累几乎耗尽。

"我们一直说贷款总额增长会迎来拐点。按时点余额计，本季度对比上季度的贷款总额增长确实是正的。这是我们启动资产负债表重组以来第一次看到这种情况。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

在总量之下，加速是全面的。自营信用卡余额同比增长18%，新开账户增长32%；中型企业贷款余额增长13%，授信承诺增长17%；商业贷款环比增长1.2%；TD Auto Finance创下财年Q2放款纪录。拨备US$250M，同比下降20%，其中减值部分环比下降14%。存款仍是弱项：平均余额同比下降5%，其中归集存款下降14%。

评估：我们在考核的承诺是美国总贷款在财年Q3实现总量层面的净增长，而管理层在财年Q2就宣称做到了。这一说法是真的，但口径变了：它用的是时点余额（季末对季末），而分部表报告的是平均余额，按平均余额计总贷款环比仍下降1%。这不是花招，时点是领先指标，平均是滞后指标，但它和当初作出承诺的口径不同，而且口径切换没有被提示。扣除这一保留意见，这是美国业务第一个看起来是在增长而不是在修复的季度，而9.6%的ROE是必须继续攀升、银行自己的路径才能成立的数字。

财富管理与保险

净利润$837M，同比增长18.4%，环比增长10.6%，均创纪录。拆分来看，Wealth Management为$558M，同比增长16%但环比下降3%；Insurance为$279M，同比增长23%，环比增长52%。管理资产（AUA）$797B增长22%，资产管理规模（AUM）$643B增长19%。扣除保险服务费用后的收入同比增长14.1%至$2,380M，该口径下效率比率改善170bp至52.5%。

环比跳升来自保险，其来源应当精确说明：保险服务费用下降$224M，即14%，文件将其归因于"理赔频率下降以及与以前年度相关的准备金释放"。本季度巨灾理赔为零，上年同期为$50M。保险ROE为35.9%，上季度为22.7%，这是理赔经验的结果，而不是业务的重新定价。

"财富业务方面，新开账户同比增长15%，主要由TD Direct Investing 16%的账户增长推动。日均交易笔数同比增长11%，客户持续在我们的平台上保持活跃。保险业务实现创纪录的利润，反映了严谨的理赔管理和加速推进的结构性降本。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer

评估：财富是质量更高的那一半，它靠资产增长和存款规模增长了16%，属于会复利的那种。保险是波动的那一半，它的环比惊喜来自温和的理赔和以前年度准备金释放，不属于那种。我们会按财富业务的轨迹为该分部建模，把35.9%的保险ROE视为一次有利的抽签，而不是新的常态水平，尤其是文件自己的经济展望指向更高通胀并传导到理赔严重程度。

批发银行业务

调整后净利润$612M，创纪录，同比增长37.5%，环比增长9.1%；收入$2,393M，同比增长12.4%。ROE为14.5%，比一年前高360bp，现在高于该分部自己13%的Investor Day目标。调整后效率比率从67.0%改善至63.1%。

故事在于结构。交易相关收入环比下降24.3%至$868M，与上年大致持平，而该分部依然创下纪录。增长来自贷款与融资收入、顾问费、股票佣金和承销，再加上随着批发减值拨备正常化，拨备环比减少$94M。平均贷款总额组合环比增长6.5%至$100.0B。管理层还指出，平台消化了上年同期因Schwab交易而虚高的那部分收入。

"平台全面的增长势头让这项业务消化掉了去年Q2来自Schwab交易的近$200M收入。团队继续执行我们在Investor Day提出的战略，并在今年迄今的美国股票及股票挂钩产品排行榜中进入前10。" — Raymond Chun, Group President and CEO

评估：首次覆盖时我们把批发业务的贡献视为利润结构中最不持久的部分，因为它来自季节性交易高峰。本季度检验了这一观点，并在一定程度上推翻了它。在交易收入比上季度少了四分之一的情况下创下纪录，并且由贷款、顾问和承销来支撑，这是质量好得多的利润。我们上调批发业务的标准化季度利润假设，但不会上调到$612M：分部负责人自己把环境描述为"有利的"，而有利的资本市场是周期性输入，不是结构性输入。

信贷质量

这是本报告中最关键的一张表，因为它回答了我们说要两个季度才能回答的问题。上季度减值拨备环比增加$221M，Chief Risk Officer把其中一半以上归因于单一批发借款人，并断言这一水平"并不代表典型的常态水平"。如今批发减值拨备下降了$136M，文件把降幅归因于"上一期较高的减值"，并把拨备余额的环比下降归功于"批发银行业务因处置完成而减少的减值拨备"。当初的定性是准确的。

"减值类PCL为$973M，环比减少$191M，反映批发、美国银行和公司分部拨备减少，部分被加拿大商业银行的增加所抵消。银行计提正常类PCL $28M，主要与宏观经济展望更新有关，部分被批发分部正常类准备金向减值类迁徙所抵消。" — Ajai Bambawale, Chief Risk Officer

43bp这个标题数字没有变，但它的质量提高了。上季度它能落在指引区间内，只是因为$125M的正常类释放抵消了$1,164M的减值计提。本季度正常类是计提$28M，减值计提是$973M，所以同样的43bp如今是不靠帮忙得来的。仅看减值部分，比率从约48bp降至约42bp，这是衡量变化最干净的单一指标。

评估：我们放在风险清单首位的空头观点是被控制住了，而不是被解决了。说控制住了，是因为Q1所有朝不利方向变动的指标在Q2都逆转了，单一借款人的解释也站住了。说没有解决，是因为Chief Risk Officer主动列出了三个未来压力的具体来源，因为加拿大低于650分客群的消费信贷迁徙真实存在且在上升，也因为在一个管理层为战争增提准备金的季度里，拨备覆盖反而下降了2bp。一家持有近$500M、大部分未动用的贸易与关税准备金的银行，确实有灵活性；一家消费贷款组合在6.5%至7%失业率的经济中迁徙的银行，也确实有值得盯住的事项。两者都成立。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：管理层笃定且异常具体，先讲算术再讲形容词，并在没人发问之前就主动给出上次电话会遗留的两个问题的数字：结构性成本的常态水平，以及批发信贷的正常化。姿态从第一季度那种自信但防守的状态，转向更像是一份进度报告，对照的是一份管理层如今预计会超额完成的计划；唯一回答变薄的地方，是下半年支出基数和反洗钱支出会怎样。第一季度电话会婉拒了上调目标的邀请，这次则说银行"有望超越"这些目标。

1. 通往16% ROE的路径变短了，而ROE本身上升了

首次覆盖时，这个故事的核心是管理层自己的算术，把已实现的14.2% ROE和16%的中期目标连在一起：向13% CET1比率释放资本贡献约100bp，$2.0B至$2.5B的结构性降本计划贡献约150bp，合计16.7%。本季度CEO用新的输入做了同样的计算，得出了一个不同的、更小的答案。

"看我们的ROE目标，ROE同比上升200个基点至14.4%。如果只看我们把CET1比率从目前的14.3%降到13%，ROE还能再提高90个基点。再看我们的费用管理，也就是$2B到$2.5B的结构性降本，又能再贡献110个基点。所以这样看下来，ROE大约能提升200个基点，而这些全都在我们自己的掌控之中。" — Raymond Chun, Group President and CEO

终点从16.7%移到16.4%，剩余差距从250bp缩小到200bp，而已实现的回报提高了20bp。两条腿都缩短了，理由都站得住。资本这条腿变短，是因为盈余正在被花掉：在$641.4B风险加权资产上，高出13%目标130bp的CET1约为$8.3B，一个季度前约为$9.5B。成本这条腿变短，是因为其中一部分已经计入常态水平。这两项变化在电话会上都没有被提示，也没有人问。

评估：一条路径真正在被走过时就是这个样子，而执行越顺利，剩余的上行空间每个季度就缩得越多，机制也正在于此。对今天买入的股东来说，相关的数字不是16.4%的终点，而是剩下的200bp距离，比三个月前少了50bp，而股价却高了15.6%。

2. 结构性降本计划从承诺变成了证据

首次覆盖时最弱的支柱是降本计划，我们把它标为有风险，因为$2.0B至$2.5B的结构性节省只有示例支撑，没有分阶段时间表，而财年Q1调整后支出增长7.3%，全年目标是3%至4%。三个月后，有了一个具体数字。

"关于结构性降本，这一直是我们的重点。借助AI、自动化和流程再造，我们设定了$2B到$2.5B的目标。Ebrahim，我可以告诉你的是，我们大幅领先于进度。我们今年的目标是实现$900M的结构性降本，而我们已经做到了。" — Raymond Chun, Group President and CEO

支出线印证了这一点。标题口径下调整后支出同比增长5.4%，管理层把其中约两个百分点归因于浮动薪酬、汇率和美国战略信用卡组合，因此指引口径下的增长为3%，落在3%至4%目标之内，且处于低端。CEO把这一结果描述为"自2022年以来最小的支出增长"。本季度没有计提重组费用，财年Q1为$200M。

评估：全年结构性降本目标在年中就已完成，同一季度支出线也独立落在指引区间内，这是本次财报中最有力的单项证据。它把成本支柱从有风险移到正常推进。剩下的保留意见没有变，也值得保留：剩余的$1.1B至$1.6B仍然没有分阶段时间表，而CEO自己的路径现在只给成本这条腿记110bp而不是150bp，这等于是算术在承认，容易的那部分已经做完了。

3. 信贷：单一借款人的说法经受住了检验

财年Q1电话会上最可检验的说法是：减值拨备环比上升$221M，基本上是一个批发借款人造成的，并非常态水平。这个说法现在有了结果。批发减值拨备从$216M降至$80M，总减值贷款形成率下降5bp，总减值贷款下降4bp，拨备余额因批发业务处置完成而下降。

"总减值贷款形成率为22个基点，环比下降5个基点，即$457M。下降主要发生在批发和美国商业贷款组合，部分被加拿大商业贷款的增加所抵消。" — Ajai Bambawale, Chief Risk Officer

Chief Risk Officer在报告好消息的同时，明确列出了可能让局面逆转的因素，这正是我们想要的披露姿态，而上季度我们并没有完全得到。

"我确实预计PCL会有一些压力，原因有3个：贸易与关税措施、中东战争的潜在影响，以及宏观环境，尤其是在加拿大。就贸易和关税而言，TD Bank已经计提充足。我们在这方面有接近$500M，而且大部分准备金都还没有动用。" — Ajai Bambawale, Chief Risk Officer

评估：管理层说了具体且可证伪的话，而下一个季度证伪的是空头的解读，而不是管理层的解读。这值得肯定，也是这一空头观点从显现中移到已控制的原因。抵消因素是加拿大消费信贷迁徙正朝另一个方向走：Canadian P&C减值拨备环比增加$41M，信贷迁徙点名出现在房地产担保贷款、汽车贷款和信用卡。

4. 人工智能如今是一个报告出来的数字，而不是一张幻灯片

上季度关于AI的讨论是一个$1.0B的中期愿景，外加一段用例描述。本季度它有了财年目标、对照该目标的半年实际数字，以及单位指标。

"在今年从AI创造$200M价值的目标上，我们大幅领先于进度。到年中，我们已经在预测式、生成式和Agentic AI用例中创造了近$145M的价值。" — Raymond Chun, Group President and CEO

支撑细节：借助agentic AI，房贷预审周期从约15小时缩短到3分钟；超过40,000名员工在使用Copilot；超过7,000名工程师在软件开发中使用AI，其中最活跃的一批产出提高了29%；TD Insurance推出了面向客户的生成式AI虚拟助手，是加拿大房屋及汽车保险公司中的第一个。

评估：年中$145M对比$200M的年度目标，节奏可信；公布一个可能完不成的数字，这种披露纪律比描述用例有实质性的进步。实话实说的保留意见是，"创造的价值"是管理层自定义的指标，没有与利润表对账，它在降本与收入之间的拆分比例，银行只针对中期的$1.0B数字公布过。我们把它视为对成本支柱的方向性支撑，而不是一条可以独立核实的科目。

5. 美国贷款拐点提前一个季度到来，但用的是另一个口径

财年Q1电话会的承诺是，包括缩减组合在内的美国总贷款将在财年Q3实现美国银行总量层面的净增长。管理层在财年Q2就宣称做到了，依据是时点余额。按分部表报告的平均余额计，美国总贷款环比仍下降1%，同比下降7%，而核心平均贷款同比增长3%，环比持平。缩减组合已从一年前US$27B的平均余额降至US$9B，所以无论如何，算术上的拖累几乎已经耗尽。

"看核心贷款增长，本季度核心贷款增长3%，而且在我们的消费贷款组合和商业贷款之间分布得很均衡。[...] 再说商业，我对商业贷款的环比表现特别满意。本季度整体增长1.2%。如果年化，意味着我们商业业务的增速在个位数中段。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

CEO把总量上的交叉描述为即将发生而非已经实现，这是同一场电话会上两种说法中更保守的一种：业务正在"朝着可持续增长迈进，预计从下个季度开始，核心贷款的增长将超过资产负债表的缩减"。

评估：方向毫不含糊，口径则不然。时点余额大约领先平均余额一个季度，所以管理层最初承诺的平均口径交叉应会如期在财年Q3到来。我们把这项承诺评为已兑现，并注明口径在未提示的情况下发生了变化，财年Q3的平均余额数字将作为确认性检验。

6. Nordstrom转换如预告落地，背后的雄心更大了

财年Q1电话会上预告的US$145M特殊项目，最终为US$144M，即税前$197M、税后$147M，合每股九美分。它反映的是，在TD把该组合转到自己的服务平台、并承担更大比例的收入和信用损失之后，不再能从Nordstrom收回的预期信用损失金额。这里没有含糊，也没有意外，这本身就值得一提：一项预告的费用落在指引的US$1M以内，是一笔小小的信誉存款。

新的是围绕它的战略框架。美国分部负责人把信用卡描述为一项有意为之、历时三年、如今开始结果的建设：自营余额增长18%，新开账户增长32%，相对30%的存款客户渗透率目标同比提升了200bp，而他说希望超过这个目标。

"我对Nordstrom交易的顺利转换感到非常兴奋，能与美国市场上最顶尖的零售商之一合作是一种荣幸。在我们能够深化与Target的关系、并有可能补充其他真正高质量的信用卡合作伙伴的情况下，这也会是我们未来的优先事项。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

评估：信用卡是美国净息差问题的正确答案，因为更大的信用卡组合会从结构上抬升分部净息差，并让资产收益不再过度依赖一直在收缩的商业贷款组合。但信用卡也是银行资产负债表上损失含量最高的资产，而它是在银行自己的经济学家描述为正在放缓的经济中、由一个消费贷款组合已经出现信贷迁徙的分部来扩张的。我们宁愿看到这项建设穿越一个完整的信贷周期得到验证，而不是加速冲进一个周期。

7. 反洗钱整改：一个真实的里程碑，以及一个必须减半的下半年

本季度的具体进展是第三方供应商完成了第一批回溯审查，这是与OCC同意令最直接相关、管理层裁量空间最小的交付物。银行还把改进后的客户风险评级模型嵌入了新的了解你的客户（KYC）平台，并更新了货币服务业务的开户系统。

"从财务角度看，随着管理层实施费用在环比和同比基础上开始回落，我们反洗钱整改支出的构成已开始转向验证和可持续性成本。我们预计这一趋势将延续，整体反洗钱整改成本在下半年回落，大体符合此前2026财年$500M的指引。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

这句话背后的算术值得注意。美国BSA/AML整改成本本季度为US$173M，财年Q1为US$148M，所以上半年已用掉约US$500M全年指引中的US$321M。要守住指引，下半年需要在US$179M左右，比上半年低约44%，而这两个季度还包含文件安排在2026和2027日历年的内部审计验证工作。

评估：回溯审查的里程碑是真实的，也是这个计划中第一项外人能够核实已经推进的内容。支出指引则是我们不会背书的部分。一条在过去两个季度都在上升的成本线，要在下半年下降44%，要求很高，而且文件自己也警告"可能会有额外的管理层整改行动在2027日历年之后进行，在这种情况下整体整改时间表可能延长"。这一空头观点仍为已控制，而不是已解决。

8. 批发业务没有靠交易季度也创了纪录

交易相关收入$868M，环比下降24.3%，同比大致持平，而批发业务依然交出$612M的创纪录利润和14.5%的ROE，比自己的Investor Day目标高150bp。收入来自贷款与融资、顾问费、股票佣金和承销，平均贷款总额组合环比增长6.5%至$100.0B。拨备环比下降$94M。

"具体到资本，我想继续强调，我们绝对没有受到资本约束，但我们确实需要用这项资源做更多事情。所以我总喜欢看收入增长相对RWA增长的比值。本季度，这个数字又是约3倍。" — Tim Wiggan, Group Head, Wholesale Banking

分部负责人还明确阐述了地域结构的转变：自2022年（Cowen收购前最后一个完整年度）以来，美国收入在平台中的占比大致翻了一番，当时约为总额的四分之一。

评估：这是利润结构持久性的真正提升，我们也按此标记。需要谨慎的是，分部负责人自己对经营环境的描述是"我们身处一个有利的市场"，资本市场状况会均值回归，在有利季度赚到的14.5% ROE，与穿越周期的14.5%回报不是一回事。正确的结论是，标准化水平比我们首次覆盖时假设的高，而不是报告水平就是标准化水平。

9. 资本：注销1900万股，账面价值纹丝不动

CET1比率环比下降26bp至14.3%，强劲的内生积累被耗费41bp资本的回购所抵消。风险加权资产环比增长1.0%至$641.4B，因此高于13%管理目标的盈余目前约为$8.3B。管理层重申完成$7B回购计划的承诺，加上此前的计划，合计将返还$15B资本。

"银行在Q2根据股票回购计划回购了约1900万股普通股，使CET1降低41个基点。TD的资本状况是一项竞争优势。正如Ray所说，银行仍然致力于完成$7B的股票回购。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer

后果体现在一条没人讨论的科目上。尽管报告净利润为$4,251M，总权益环比仍下降$1.3B，每股账面价值收于$68.22，对比$68.20，只增加了两美分，而这个季度产生了$2.43的报告每股收益并派发了$1.08的股息。以超过两倍账面价值的价格回购股票，会把留存收益转化为股数减少，同时让每股账面价值原地不动。

评估：这不是在批评回购，而是在描述回购如今的成本。在1.5倍账面价值时，这个计划对每股账面价值和利润都是增厚的；到了2.29倍，它对每股收益是增厚的，对每股账面价值则是中性到负面。董事会同时把股息上调3.7%至$1.12，按当前2.87%的股息率，这是资本回报中较小的那一半。今天买入的投资者，是在为一笔执行倍数远高于三个月前CEO所说便宜时的回购出资，而这个问题没有人向管理层提出。

10. 竞争性定价下的加拿大零售净息差

加拿大零售负责人证实了分部表格所暗示的情况：本季度价格竞争加剧，并把应对方式描述为不打价格战。

"所以在市场上，我们在第二季度确实看到竞争性定价尤其明显地开始显现。但是Paul，你也听我说过，我们坚定地致力于有利润的增长。对我们来说，这意味着有纪律的定价。在坚守这一原则的同时，我们的RESL依然实现了5%的同比增长。" — Sona Mehta, Group Head, Canadian Personal Banking

指引向前滚动，并附带了上调：财年Q3净息差相对稳定，财年Q4有上行可能。这是该分部两个季度以来第一个指向持平以外方向的前瞻性净息差表态。

评估：在价格竞争加剧的季度里保住5%的房贷增长、并把净息差扩大2bp，是加拿大分部最好的单项经营事实，比标题上的纪录还好。需要盯住的说法是财年Q4的上行空间，它是以乐观而非指引的方式表述的，而且出自一个ROE已经达到31.3%的分部。

11. 存款仍是资产负债表上没人处理的那一侧

集团存款$1,243.4B，同比下降1.9%，环比基本持平。在美国，平均存款同比下降5%，其中归集存款下降14%，个人下降2%，企业下降2%，环比下降1%。管理层把其中一部分描述为有意为之，称之为"对某些高成本存款的战略性收缩"，并指出剔除归集存款和政府银行业务中的定向缩减，美国存款同比增长1%。

加拿大存款是抵消项，同比增长3%，其中企业存款增长5%。因此集团总量是美国的收缩被加拿大的增长部分填补，而无论是准备好的发言还是问答环节，都没有给出集团层面下半年的存款轨迹。

评估：一家银行可以甩掉高成本存款，并在几个季度里改善净息差，TD正是这么做的。但它不能在重新开始增长贷款的同时无限期这么做，而它现在已经重新开始增长贷款了。这两个趋势终会相撞，而由此带来的融资成本后果，会拖慢整个美国故事所依赖的净息差扩张。这一碰撞在本季度的数字中看不到，在本季度的指引中也没有被讨论。

指引与展望

指引姿态有两处变化，都比任何单项更重要。第一，关于2026财年目标的措辞，从第一季度的"潜在上行空间"变成本季度直截了当的表态：银行有望超越这些目标，唯一的前提是宏观经济条件保持不变。第二，尽管降本计划领先于进度，支出指引被明确地没有上调，给出的理由是第一季度超了，全年需要靠平均。

"我们2026年剔除汇率、浮动薪酬和战略信用卡组合后的支出增长指引是3%到4%。本季度我们是3%。Q1高于这个水平。所以仅按平均计，我们全年会落到这个区间，我们有信心做到。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer

相对全年指引的隐含节奏：上半年调整后EPS为$4.82，对比$3.99，增长20.8%，而全年指引仍是6%至8%。要让指引只是达成而不是超越，下半年调整后EPS得比上年下半年低约7%，财报和电话会中没有任何迹象指向这一点。到这个时候，指引已经不是预测，而是一个管理层不再假装是天花板的地板。ROE方面，上半年14.3%对比13%的全年目标，得出的结论相同。

市场预期：本次财报前的一致预期为调整后EPS $2.25，本季度超出5.8%，继财年Q1超出8.4%之后，连续第二个季度以个位数中高段幅度超预期。模式已经确立：华尔街按公布的指引建模，管理层超越公布的指引。对一个正在重建信誉的管理层来说这是舒服的位置，对任何想按指引给股票估值的人来说则不舒服。

指引风格：保守，而且现在明显如此。除支出增长和拨备区间外，每一项2026财年目标在前两个季度都被超越，而管理层的回应是把目标描述为很可能被超越，而不是上调它们。对一家走出监管危机两年的银行来说，这是正确的姿态，但这也意味着公布的目标几乎不包含实际盈利轨迹的信息。中期16% ROE目标是例外：它已经连续三个季度被重申却没有日期，而其背后的算术被向下修正了。

分析师问答要点

加拿大消费信贷是否还会进一步恶化

电话会的第一个问题就指向信贷，具体是早期指标显示加拿大消费趋势在改善，还是在进一步恶化、拖欠看不到峰值。回答是电话会上最完整的一份前瞻风险披露：三个点名的预期压力来源，针对其中最大一项的量化准备金，加拿大消费者撑住的四个原因，以及对迁徙发生在哪里的明确承认。

Q："展望未来6个月及以后，您是否认为总体而言信贷，至少从您看到的早期指标来看，加拿大消费贷款组合的信贷趋势正朝正确方向发展？还是您预计会进一步恶化，而且不清楚拖欠、GIL等什么时候才会真正见顶？"
— Ebrahim Poonawala, BofA Securities

A："话虽如此，我们是否在加拿大消费贷款中看到一些迁徙？答案是肯定的。我们主要在低于650分的客群中看到，但这完全在预期之中。它与宏观环境有关。所以我还是认为，你们应该预期加拿大组合会有一些迁徙。我们在RESL中看到一点，在汽车贷款中看到一点，在信用卡中看到一点。但总体而言，我认为信贷状况依然良好。"
— Ajai Bambawale, Chief Risk Officer

评估：这是我们上个季度想要却没有得到的回答。关键在于具体：一个点名的客群、三个点名的组合、一个点名的驱动因素，以及一份重申的指引，而不是一句关于韧性的泛泛之谈。它也悄悄地重塑了信贷故事。主导财年Q1的批发问题已经解决；接替它的消费问题走得更慢、更依赖宏观，也更难称之为个别事件。

Investor Day目标现在是否已是地板而非计划

第二轮问答邀请管理层说出中期目标太低，管理层差一点就接受了邀请，但终究没有。回答当众走了一遍ROE算术，用具体数字确认结构性降本计划领先于进度，并提示AI目标有上行空间，同时仍拒绝给16%的回报附上日期。

Q："展望未来，我是说，您显然在Investor Day上提出了一些ROE目标，而你们正跑在这些目标前面。展望未来，您认为假设TD尽管业务结构中美国敞口更多，却能成为一家比我们过去习惯的利润高得多的银行，这是否不合理？还有，就实现部分Investor Day目标的时间表而言，您今天的感觉是否比当天更好？"
— Ebrahim Poonawala, BofA Securities

A："所以这样看下来，ROE大约能提升200个基点，而这些全都在我们自己的掌控之中。我认为这正是让我们非常有信心的地方：只要宏观经济条件保持不变，我们一定能比Investor Day时预期的更早实现ROE目标。"
— Raymond Chun, Group President and CEO

评估：连续三个季度说"比我们预期的快"却不附上财年，如今已是一种模式，而不是一句保留意见。这次回答中实质性的披露是修正后的算术，90bp加110bp，而不是100bp加150bp，没有人追问。一个不断被说成可以超越的目标，通往它的路径却不断变短，这是在把同一件事说两遍：执行领先于计划，剩余的上行空间比以前小了。

US$173M的反洗钱科目，以及什么会离开美国支出基数

一个尖锐的问题指出美国支出大幅上升，本季度整改支出跑在年度指引隐含节奏的前面，并问其中有什么不会再出现。回答单独拎出两个偏高的项目，给出剔除它们后低于3%的基础支出增速，并重申了个位数中段的支出指引和美国净利润目标。

Q："支出上升了不少。我知道你们做了一些解释，但我们再回顾一下，请包涵。突出的一项是AML成本，$173M，这跑在$500M的年度数字前面了。"
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

A："支出同比确实有所偏高，为9.9%。但我想指出，它环比是持平的，而且这已是我们第三个季度支出基本持平，尽管正如你所说，本季度我们的治理与控制支出确实更高。"
— Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

评估：环比持平的说法是能拿出来的最有力辩护，而且确实成立，因为一个停止增长、同时构成从整改建设转向验证的成本基数，正在接近峰值。这个回答没有做的，是把问题实际提出的算术接上。上半年US$321M对比约US$500M的全年指引，要求下半年在US$179M左右，而提问和回答都没有把这个数字说出来。

在降本和AI取得进展的情况下，为什么没有上调支出指引

电话会上最有用的一轮问答以质疑开始，以纠正一个普遍误读结束。提问指出核心支出增长好于个位数中段的指引，问为什么不改善指引。管理层澄清，个位数中段只适用于美国分部，而全行指引是3%至4%，本季度落在3%。

Q："Kelvin，我想你说得很清楚，本季度核心支出增长相当不错。我想如果调整汇率和浮动薪酬，大概是2%，好于个位数中段的指引。但你们全年还是坚持个位数中段的指引。所以也许你可以谈谈哪些是时间性因素，为什么下个季度会回来。"
— Paul Holden, CIBC Capital Markets

A："Paul，我只想澄清一下，个位数中段的指引是专门针对美国的。我们在全行层面的指引，而且我们有信心的，是3%到4%。所以我们没有看到，没有任何我们认为是一次性的因素在影响本季度的支出。"
— Raymond Chun, Group President and CEO

评估：一个基于错误前提的问题，带出了两个有用的事实。第一，管理层断言本季度支出表现中没有一次性红利，这比单靠披露所能支撑的说法更强，因为分部评论把加拿大支出下降的一部分归因于时间性因素。第二，即便$900M的年度降本目标在年中就已完成，全行指引也只是重申而没有上调，这说明管理层在为下半年一笔尚未描述的投资支出留余地。

价格竞争加剧下的加拿大零售净息差

一个关于贷款和存款两端竞争压力的问题，引出了电话会上最清晰的前瞻净息差表态，也是其中唯一的指引上调。回答承认本季度定价竞争确实加剧，把策略描述为靠速度和专业化而非价格竞争，并把展望延伸到比正式指引多一个季度。

Q："越来越多地听到贷款端和存款端的竞争加剧，有点在压缩净息差。您在自己的业务中具体看到了什么？您对在加拿大零售银行业务中维持净息差的能力有多大信心？"
— Paul Holden, CIBC Capital Markets

A："所以展望未来，我们预计Q3的NIM相对稳定，与本季度相近。我甚至对Q4 NIM的潜在上行感到乐观。如果退一步看，Paul，我认为，接着Ray前面所说的，我们的目标是抓住内生增长的上行空间。"
— Sona Mehta, Group Head, Canadian Personal Banking

评估：分部负责人在没被追问的情况下，就超出正式指引期限一个季度的财年Q4净息差发表看法，这种主动的前瞻表态只有在内部预测让人放心时才会出现。它也是以乐观而非指引的方式表述的，这是恰当的保留，应当照此理解。更持久的一点是所做的取舍：在价格战中实现5%的房贷增长并扩大净息差，好于以更差的利差换取更高增长，这也与该分部四个季度以来的做法一致。

信用卡作为美国增长引擎，以及对更多合作伙伴关系的胃口

一个关于如何在信用卡获客、信贷正常化和潜在新合作之间取得平衡的问题，引出了电话会上最宏大的战略回答。回答描述了美国信用卡业务历时三年的重建，涵盖人才、运营、产品线和审批模型，量化了相对Investor Day目标的渗透进展，并点明了资产负债表的方向。

Q："你们确实强调了强劲的获客和市场渗透。美国银行卡余额上升，当然还有Nordstrom转换到TD的平台上。总体来说，您如何看待信用卡作为增长引擎，尤其是在获客、信贷正常化以及可能的新战略合作之间如何平衡？"
— Matthew Lee, Canaccord Genuity

A："我希望信用卡应收款在整体持有资产中占更大比例。正如你所说，我们清楚其风险特征。但我可以告诉你，根据我们目前看到的情况，我们对这个组合所代表的信用风险相当放心。而且我认为在很多方面，能够在我们整体美国资产负债表中建立更大的信用卡业务，实际上会改善NIM，也会改善我们资产收益的整体多元化。"
— Leo Salom, Group Head, U.S. Banking

评估：战略逻辑没问题，问题在时机。信用卡能抬升分部净息差并让资产收益多元化，这正是一个从收缩的商业贷款组合中走出来的美国业务所需要的。但同一场电话会披露了低于650分客群在三个组合中的消费信贷迁徙，而银行自己的经济学家预测全球经济放缓、加拿大失业率在6.5%至7%。在这种环境下扩张损失含量最高的资产类别，是一个说得通的决定，但它会按信贷结果而不是增速来评分。

14.5%的批发业务ROE能否持续，以及它对资本意味着什么

最后一轮问答抓住批发业务超出自身Investor Day回报目标150bp这一点，同时问这一水平能否持续、是否改变资本配置方式。两部分的回答把市场环境与平台经济性分开，并在回报之外给出了一个资本效率指标。

Q："不过批发业务14.5%的ROE引起了我的注意。我记得你们在Investor Day的目标是13%。也许Tim你可以谈谈可持续性。ROE还有进一步扩张的空间吗？驱动因素是什么？"
— Doug Young, Desjardins Securities

A："需要指出的是，尽管有各种新闻标题，我们身处一个有利的市场。从资本市场角度看，股权资本市场、债务资本市场、信贷总体上都处于积极状态。你们以前听我谈过波动率。我会把它描述为一个健康的水平，既能让我们在交易端把波动变现，同时又让资本市场保持畅通。"
— Tim Wiggan, Group Head, Wholesale Banking

评估：回答先讲市场环境再讲平台，这是理性上诚实的顺序，也恰恰限制了投资者应把14.5%中的多少资本化。收入与风险加权资产增长之比约3倍，是这轮问答中更持久的披露，因为它衡量的是资本效率而不是市场状况。问题中关于资本的那一半，即14.5%的回报是否值得把更多盈余配置给该分部，回答讲的是灵活性而不是意图。

他们没有说的

1. 为什么ROE路径从250bp缩到200bp。上季度的构成是资本100bp、成本150bp；本季度是90bp和110bp。两条腿都在电话会上被重新表述却没有说明，也没有分析师追问。资本端的变化可以用更小的盈余解释。成本端减少的40bp在披露中任何地方都没有解释，而它是本季度最大的一项修正。
2. 下半年反洗钱支出的算术。上半年用掉US$321M，对比约US$500M的全年指引，下半年两个季度需要约US$179M，比上半年的节奏下降44%，而文件把内部审计验证工作安排在同一时期。管理层说成本会回落。没人把所需的数字说出来。
3. $28M正常类计提由什么构成。Chief Risk Officer将其归因于宏观经济展望更新，以及针对中东冲突"给下行情景更多权重"，部分被向减值类的迁徙所抵消。三个驱动因素，没有拆分。这与上季度$125M释放时的披露缺口相同，只是方向相反。
4. 美国贷款增长的口径变化。承诺是财年Q3美国总贷款在总量层面实现净增长。提前兑现的说法依据的是时点余额，而分部表报告的是平均余额，按平均余额计总贷款环比仍下降1%。时点领先平均，所以这个说法大概是对的，但口径变了，而且变化没有被提示。
5. 在2.29倍账面价值时回购是否仍在创造价值。三个月前CEO称股价在1.98倍账面价值时被低估，董事会据此授权了$7B回购。此后股价上涨15.6%，而每股账面价值只增加了两美分。本季度的资本讨论涉及节奏和承诺，从未触及价格。
6. 集团层面的净息差或存款轨迹。连续第二个季度，前瞻净息差指引只在分部层面给出、只看一个季度，而对集团净息差路径或直到下半年末的存款基础只字未提，而这段时间美国业务正试图一边增长贷款、一边甩掉高成本存款。
7. FINTRAC审查可能带来什么。文件称，对银行加拿大整改措施的审查"仍在进行中，视结果而定，可能导致额外的监管行动"。这句话已经出现了好几个季度。准备好的发言没有提到，问答环节也没人问。
8. 16% ROE的日期。连续第三个季度说"比我们在Investor Day时预期的快"，也是连续第三个季度没有附上财年。一个没有终点日期、路径还在被向下修正的中期目标是不可证伪的，而这正是它让人乐于不断重复的原因。

市场反应

• 财报前格局：财报前一个交易日，NYSE股价收于US$112.20，TSX股价收于C$155.13。进入财报时，按美元计股价年初至今+19.1%，过去十二个月+64.7%，过去三十天+6.5%，处于US$67.70至US$112.56的52周收盘区间内。按加元计，对应数字为年初至今+19.9%，十二个月+64.6%，三十天+7.6%，52周收盘区间为C$93.42至C$156.56。S&P 500年初至今+9.9%。
• 财报当日（5月28日，开盘前发布）：NYSE股价开于US$112.47，跳空0.2%，交易区间US$111.27至US$113.42，收于US$113.34，上涨1.0%即US$1.14。TSX股价开于C$155.86，交易区间C$153.94至C$156.88，收于C$156.18，上涨0.7%即C$1.05。两地之间30bp的差距是汇率，不是分歧。
• 成交量：NYSE成交3.3百万股，三十日均量为1.7百万股，是正常水平的1.9倍；TSX成交5.8百万股，均量4.5百万股，是正常水平的1.3倍。
• 新高：NYSE收盘价US$113.34超过财报前US$112.56的52周收盘高点，创下新的52周收盘高点。TSX收盘价C$156.18比自己财报前C$156.56的52周收盘高点低C$0.38。
• 同业背景：另有两家加拿大大型银行在同一天早上发布财报。当天六家加拿大大型银行中，TD是唯一收涨的。涨跌幅从-5.4%到TD的+0.7%不等，跌幅最大的那家银行当天公布利润增长23%且超出预期。S&P/TSX Composite收涨0.3%，S&P 500收涨0.6%。

绝对涨幅不大，相对涨幅则不然。孤立地看，0.7%的涨幅对5.8%的盈利超预期而言平淡无奇；但在其他所有加拿大大型银行都下跌、其中一家在同样超预期的季度跌超5%的交易日里，这就很惹眼了。三个月前TD在自己的财报日表现居中，次日又回吐了大部分涨幅。这一次它领跑同业。

解释在于两次财报解决了什么，而不是交付了什么。财年Q1是一个纪录，但带着悬而未决的信贷问题和未经证实的降本计划，市场把那个纪录视为早已计入。财年Q2的标题超预期幅度更小，却关闭了两个问题：减值拨备在管理层所说的地方下降了，支出也第一次落在指引区间内。市场为消除疑虑买单，比为延续好消息买单更可靠，这个交易日就是一个干净的例子。

格局仍然限制着这一点能值多少。这是一只在十二个月里涨了约65%的股票，进入财报时美国股价距52周收盘高点不到0.3%，收盘时为报告账面价值的2.29倍。美国线上正常水平1.9倍的成交量说明财报被充分消化；不到1%的价格反应说明消化的结果离起点不远。TD不再是在为复苏重新定价。它是在为终点定价，从这里开始的争论关乎估值倍数，而不是业务本身。

卖方观点

争论：这个季度是否足以上调可持续ROE，还是只是把它提前？

多头观点：华尔街的多头观点是，本季度证据发生了变化，而目标还没跟上。全年结构性降本目标在年中就已完成，AI计划跑在自己的年度数字前面，支出落在全行指引之内，每个经营分部的回报如今都高于或接近其Investor Day目标。照这个解读，中期的16%是一个地板，是管理层还没决定移动的地板。

空头观点：空头阵营指向管理层自己公布的算术。通往目标的路径在一个季度里从250bp缩到200bp，其中成本这条腿从150bp降到110bp。如果降本揭示了更多上行空间，这条腿应当变长而不是变短。正在发生的是一个固定奖品被更快地交付，日期提前了，终点却没有提高。

我们的看法：空头在机制上是对的，多头在方向上是对的。更快地抵达一个固定终点是有价值的，因为它缩短了折现期，但它的价值远不如一个更高的终点。我们把自己对2027财年末的回报假设从15.5%上调至15.9%，这是实打实的上调，使公允价值提高约3%。同期股价上涨了15.6%。

争论：信贷改善是问题的终结，还是只是暂停？

多头观点：建设性的解读是，上季度每一项不利指标都同时逆转了。减值拨备下降$191M，形成率下降5bp，总减值贷款下降4bp，批发业务单一借款人的解释被该分部减值拨备下降$136M所验证，而且银行仍持有接近$500M、大部分未动用的贸易与关税准备金，拨备覆盖为97bp。

空头观点：怀疑者注意到，风险的构成是转移了，而不是消失了。加拿大个人与商业银行的减值拨备环比增加$41M，Chief Risk Officer点名低于650分客群在房贷、汽车贷款和信用卡中的消费信贷迁徙，并主动列出三个独立的未来预期压力来源。在为战争增提准备金的季度里，拨备覆盖下降了2bp，正常类也从释放转为计提。

我们的看法：两边描述的是同一次交接。批发问题是块状的、已披露的，如今已经解决；接替它的消费问题更慢、更广、与宏观挂钩，这让它更难被当作个别事件打发，但也更难迅速恶化。我们把信贷空头观点从显现中下调为已控制，并把它留在清单上而不是删除，因为在家庭负债高企的情况下，6.5%至7%的加拿大失业率无论本季度看起来多好，都是一个真实的不利格局。

争论：美国业务现在是增长故事了吗？

多头观点：乐观阵营把这视为拐点季度。按时点余额，总贷款自重组开始以来首次环比增长，比承诺提前一个季度。核心贷款增长3%，信用卡余额18%，新信用卡账户32%，中型企业余额13%，商业贷款环比1.2%，缩减组合的拖累已从US$27B的平均余额降至US$9B。净息差达到3.41%，有形普通股权益回报率突破14.8%。

空头观点：空头阵营指出，该分部调整后ROE环比持平于9.6%，调整后支出增长9.9%而收入增长6%，调整后效率比率在两个对比口径下都恶化了，按美元计调整后利润环比下降3%。平均存款仍同比下降5%。一个ROE只有9.6%的业务在拉低一家ROE为14.4%的银行，而且只要有人在为它建模，它就一直是个位数回报。

我们的看法：规模拐点是真的，盈利能力拐点还没有到。两者是可分的，而且顺序很重要：贷款必须先转向，回报才能转向，所以这是正确的顺序，而不是错误的结果。要盯的数字不是贷款余额，而是9.6%，它在四个季度改善之后已经持平两个季度。如果到财年末它仍是9.6%，那么不管资产负债表在做什么，ROE路径中美国这条腿都没有在起作用。

争论：2.3倍账面价值还剩下什么理由？

多头观点：多头认为，对一家复利增长这么快的银行来说，估值倍数是错误的框架。EPS增长20.8%，指引现预计将被超越，股息上调3.7%，股数每年减少4%，回报每年提高200bp。在倍数不变的情况下，这套算术无需任何重估就能带来十几%中段的总回报，而且公布的目标价是随股价上移，而不是在封顶。

空头观点：空头指出，股价在一个季度内从1.98倍账面价值重估至2.29倍，而每股账面价值只增加两美分，已实现的回报只提高20bp。按调整后利润计，财报日收盘时市盈率为17.0倍，而上年同期季末为11.4倍。拆解这两个季末收盘价之间66.1%的股价涨幅，大约三分之二是倍数扩张，三分之一是盈利增长。一家2.3倍账面价值的加拿大银行，是在为一个它尚未抵达的终点定价，而定价的市场已经被告知路径变短了。

我们的看法：评级就在这里决定，而且确实很接近。在我们的合理市净率框架下，股价高于全部九个格子，比两个最站得住的格子的中值高约9%，指向未来十二个月负的总回报。按多头使用的倍数不变算术，十几%低端的盈利增长加2.87%的股息率，指向强劲的正回报。两个答案之间的差距完全取决于2.29倍能否维持，而我们认为任何人都不应对此在任一方向上声称有把握。一只预期回报如此依赖倍数持续性的股票，就是持有的定义。

模型更新与估值框架

下表记录了我们对三个月前首次覆盖时所设假设的修改。凡是管理层公布了目标的，我们以其为锚，并说明我们相对它的位置。

估值：市净率对比可持续ROE

我们采用与首次覆盖时相同的构建方法。合理市净率等于ROE减增长率，除以股权成本减增长率，长期增长率设为3%，并在两个输入的合理区间内展开，而不是收敛到单一点。每股账面价值为2026年4月30日报告的$68.22。

合理倍数 = (ROE - g) / (COE - g)，g = 3.0%。隐含价格将该倍数乘以报告的每股账面价值$68.22，并四舍五入到整数美元。第一行使用本季度实际赚到的调整后回报；第二行使用公布的中期目标；第三行使用当前回报加上管理层在本次电话会上归于资本和成本杠杆的90bp和110bp之和。

另一套算术，公平地陈述。上述框架假设倍数在一年内向合理水平收敛，而倍数常常不会。如果2.29倍就这样维持，十二个月回报就是盈利增长加股息。按我们新的13%至15%的2026财年调整后EPS增长假设，加上2.87%的股息率，那是十几%中高段的总回报。两种方法相差二十多个百分点，全部差异都在于倍数的持续性。华尔街公布的目标价处于交易价格附近或略高，隐含的结果介于两者之间：个位数低到中段的价格回报加股息。我们认为这是诚实的中心情形，而按定义，它是一个与市场相当的回报。

倍数需要相信什么。倒推来看，以$68.22的账面价值计，2.29倍需要要么在8.9%的股权成本下实现16.4%的可持续回报，要么在9%的股权成本下实现16.7%的可持续回报。两者都不算离谱，这是对估值最公允的评价。但请注意第二个是什么：16.7%恰恰是管理层上季度公布、而在本次电话会上下调至16.4%的路径。市场是在为二月时的算术买单，所用的股权成本假设监管阴影已经过去，而同意令下的回溯审查要持续到2027日历年，FINTRAC审查也仍未结束。这不是错误。这是一组每一项都没有余量的假设。

最重要的敏感性。股权成本仍然起主导作用：按这个账面价值，它变动一个百分点，公允价值每股就变动C$14至C$22，相当于已实现回报与目标之间的全部剩余差距。在2.29倍时，股价对更高的必要回报率毫无缓冲，而更高的必要回报率，正是一家执行良好的银行被下调估值的具体机制。

股息。季度股息上调$0.04至$1.12，增幅3.7%，是连续第二次上调。按财报日收盘价年化，股息率为2.87%，低于财年Q1财报时的3.2%，纯粹是因为股价涨得比股息快。44.1%的报告派息率很宽松，资本状况也支撑这一轨迹。股息率下降并不是股息恶化；它衡量的是总回报逻辑中有多少已被股价提前消耗。

财报后投资逻辑记分卡

以下支柱沿用首次覆盖时确立的内容，原样延续，并依据本季度财报和电话会所揭示的情况评分。状态标签遵循既有逻辑：多头支柱分为正常推进、有风险或已破裂；风险点分为已控制、显现中或正在兑现。

总体：既有逻辑在八个要点中的六个上变得更强，而评级不动，这个结论写起来不舒服，但它是诚实的。首次覆盖时我们说需要看到的两件事，信贷线正常化和降本计划从示例变为可排期，都在一个季度内发生了，而我们被告知在财年Q3才会到来的美国贷款拐点在财年Q2就到了。经营逻辑的证据比我们假设的充分得多。问题在交易的另一半：全部改善，甚至比全部改善更多，在发生的同时就被资本化进了股价。本季度我们对公允价值的估计提高了约3%。股价上涨了15.6%。

行动：维持持有。我们在首次覆盖时设定的三个下调触发条件一个都没有触发，而我们要指出这三个都是经营层面的，这是个缺口：我们公布了一个基于估值的上调触发条件，却没有对称的基于估值的下调触发条件，现在我们加以纠正。我们会上调至跑赢大盘，如果估值下调至约1.9倍账面价值（约C$130），从而恢复安全边际；或者如果有证据把可持续回报提高到17%以上，按目前的披露，最可能的来源是美国分部回报突破9.6%，同时降本计划继续领先。我们会下调至跑输大盘，如果倍数在回报终点没有相应上修的情况下超过约2.45倍账面价值；如果到财年末美国调整后ROE仍处于或低于9.6%；如果下半年反洗钱支出大幅突破约US$500M的全年指引；或者如果减值拨备持续高于55bp。对现有持有人而言，这仍是一家经营良好的银行，以十几%中段的速度复利增长，股息上升，股数减少，我们不会仅凭倍数就卖出。对新资金而言，股价如今已经假设了管理层二月份的算术，所用的股权成本假设监管篇章已经翻过，我们仍会等待。