十六个百分点提前数年到来,基本面首次追近股价
除标注US$外,所有数字均为加拿大元。TD的2026财年第三季度涵盖截至2026年7月31日的三个月。股价同时列示NYSE(美元)与TSX(加元)两个上市地。
核心要点
- 管理层在去年九月投资者日设定为中期目标的16%股本回报率,本季度就已兑现,距公布约一年,比原定时间提前数年。调整后ROE为16.0%,同比提升280bp,环比提升160bp;扣除保险服务费用后的效率比率达到55.2%,管理层同样称之为中期目标。这家银行在十二个月内达成了两个已公布的目标。
- 调整后EPS为$2.77,超一致预期$2.47达12.1%,而这份超预期没有一分来自营收。扣除保险服务费用后的调整后营收为$15,280M,正好落在$15.28B的预期上。全部意外都在营收线之下:按管理层指引口径费用增长1%,拨备降至37bp,低于40–50bp的指引(该指引现已收窄至下限),经营杠杆达到485bp。
- 资本充足率没有下降,这是本次财报中最有分量的数字。尽管以37bp的代价注销了14.5M股,CET1仍维持在14.3%,因为内生资本积累加上10bp的模型收益把它吸收掉了。相对13%管理目标的盈余从$8.3B升至约$8.5B。CEO给出了这意味着多少钱:2027财年超过$13B的回购,按当前价格约相当于4.7%的已发行股份。
- 批发银行业务以15.6%的分部利润占比,贡献了集团$800M同比利润增量的40.0%,上季度是以14.1%的占比贡献30.8%。这个数字内部的结构比集中度看上去要好:交易类营收$975M比第一财季水平低15%,而贷款、承销与顾问业务营收在贷款规模增长15.5%的基础上增长35%。真正不可重复的是$6M的批发银行已减值拨备,加上公司板块税收收益缩小,这就是我们在外推之前把16.0%的回报正常化下调约30bp至15.7%的原因。
- 评级:维持持有,但论据已变。股价再度重估,市净率从2.29倍升至2.41倍,在9%的股权成本下现在需要17.4%的可持续回报,上季度是16.7%。我们把2027财年末的回报假设从15.9%上调至17.5%,因此我们模型中的回报首次不再低于股价的要求。持有评级现在完全建立在股权成本上:对一家背着未了结同意令、资产上限、以及一份刚刚向错误方向移动的整改指引的银行来说,9%是可辩护区间中激进的一端。
业绩 vs. 一致预期
FY2026第三季度记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 / 指引 | 结果 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后摊薄EPS | $2.77 | $2.47 | 超预期 | +12.1% |
| 调整后营收(扣除ISE后) | $15,280M | $15.28B | 符合预期 | ~0.0% |
| 调整后净利润 | $4,671M | n/a | +20.7% 同比 | 创纪录 |
| 调整后ROE | 16.0% | FY26目标13% | 高于 | 较目标+300bp |
| 调整后ROE | 16.0% | 中期目标16% | 已达成 | 提前数年 |
| 调整后效率比率(扣除ISE后) | 55.2% | 上年同期57.8% | 改善 | -260bp |
| 合计信用损失拨备率 | 37bp | FY26指引40–50bp | 低于区间 | 指引收窄至下限 |
| 调整后费用增速(指引口径) | +1% | FY26指引3–4% | 低于区间 | 本财年最佳 |
| CET1比率 | 14.3% | FY27下半年达13% | 不变 | 环比持平,同比-50bp |
| 报告口径摊薄EPS | $2.74 | n/a | n/a | 上年同期$1.89 |
| 季度股息 | $1.12 | 上季度$1.12 | 不变 | +6.7% 同比 |
本季度报告口径终于可比,这是一个值得点名的变化。报告口径摊薄EPS为$2.74,对上年同期$1.89,是干净的45%增长,因为上年第三季度只有寻常的特殊项目。本季度自身的特殊项目只有两项且金额不大:$34M的无形资产摊销和$41M来自已终止的First Horizon资本对冲,税后合计$56M。因此调整后利润仅比报告口径利润高3美分,而不是过去四个季度那种以美元为单位、让报告数字无法使用的扭曲。
同比对比(除注明外单位为C$M,调整后口径)
| 指标 | FY26第三季度 | FY25第三季度 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 9,337 | 8,581 | +8.8% |
| 非利息收入 | 7,589 | 7,033 | +7.9% |
| 总营收 | 16,926 | 15,614 | +8.4% |
| 保险服务费用 | 1,646 | 1,563 | +5.3% |
| 营收(扣除ISE后) | 15,280 | 14,051 | +8.7% |
| 信用损失拨备 | 917 | 971 | -5.6% |
| 非利息费用 | 8,441 | 8,124 | +3.9% |
| 拨备前税前利润(扣除ISE后) | 6,839 | 5,927 | +15.4% |
| 税前利润 | 5,922 | 4,956 | +19.5% |
| 所得税 | 1,251 | 1,085 | +15.3% |
| 实际税率 | 21.1% | 21.9% | -77bp |
| 净利润 | 4,671 | 3,871 | +20.7% |
| 摊薄EPS($) | 2.77 | 2.20 | +25.9% |
| 平均摊薄股数(M) | 1,652.2 | 1,718.9 | -3.9% |
| ROE | 16.0% | 13.2% | +280bp |
| ROTCE | 19.1% | 15.8% | +330bp |
| 效率比率(扣除ISE后) | 55.2% | 57.8% | -260bp |
| 信用损失拨备率 | 37bp | 41bp | -4bp |
| CET1比率 | 14.3% | 14.8% | -50bp |
| 每股账面价值($) | 69.69 | 67.13 | +3.8% |
对一家持有IFRS 17保险业务的银行而言,真正有意义的口径是扣除保险服务费用后的营收对费用,按此口径经营杠杆为正485bp。这是连续第五个季度录得正经营杠杆,而且是幅度最大的一次:第二财季为130bp,第一财季约330bp。同口径的拨备前税前利润增长15.4%;管理层自己的版本额外剔除汇率和美国战略卡组合,为17%。
环比对比(除注明外单位为C$M,调整后口径)
| 指标 | FY26第三季度 | FY26第二季度 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 季度天数 | 92 | 89 | +3.4% |
| 净利息收入 | 9,337 | 8,904 | +4.9% |
| 非利息收入 | 7,589 | 7,133 | +6.4% |
| 保险服务费用 | 1,646 | 1,398 | +17.7% |
| 营收(扣除ISE后) | 15,280 | 14,639 | +4.4% |
| 信用损失拨备 | 917 | 1,001 | -8.4% |
| 非利息费用 | 8,441 | 8,339 | +1.2% |
| 净利润 | 4,671 | 4,168 | +12.1% |
| 每日历日净利润 | 50.8 | 46.8 | +8.4% |
| 摊薄EPS($) | 2.77 | 2.38 | +16.4% |
| ROE | 16.0% | 14.4% | +160bp |
| 效率比率(扣除ISE后) | 55.2% | 57.0% | -180bp |
| 扣除拨备后贷款总额($B) | 991.0 | 964.3 | +2.8% |
| 存款总额($B) | 1,260.7 | 1,243.4 | +1.4% |
| 风险加权资产($B) | 653.4 | 641.4 | +1.9% |
| 每股账面价值($) | 69.69 | 68.22 | +$1.47 |
| 期末股数(M) | 1,638.4 | 1,652.1 | -0.8% |
12.1%的环比利润增长中有三个百分点来自日历。TD的第三财季有92天,第二财季为89天,管理层在三份不同的分部披露中都提到了天数。按天数正常化后,每日历日的调整后利润增长8.4%,这仍是我们覆盖的四个季度中最大的环比变动。这一点与上季度的方向相反,当时同样的算术救回了一个看上去像在减速的表面数字。
超预期的成色。关于本季度最有用的事实是超预期来自哪里。扣除保险服务费用口径的营收一致预期为$15.28B,TD交出$15,280M。在收入端,这是一个被完美预测的季度。因此12.1%的利润超预期完全由营收线以下的三件事构成:按指引口径增长1%的费用(目标为3–4%),37bp的拨备(指引为40–50bp),以及一个赚了$743M、已减值拨备只有$6M的批发银行分部。这三件里有两件可持续,一件不可持续。
评估:营收。扣除保险服务费用后的营收增长8.7%,快于上季度的6.7%,结构再次改善。净利息收入增长8.8%,现已领先于非利息收入的7.9%,支撑它的资产负债表贷款同比扩张5.9%、环比扩张2.8%。扣除拨备后的贷款总额达到$991.0B,高于一年前的$936.1B;存款总额连续第二个季度环比上升,至$1,260.7B。首次覆盖时我们提出的核心问题是,TD能否在资产负债表不再收缩之外的基础上实现两位数营收增长。两个季度之后答案已经明确:贷款、存款和息差都在贡献,而净利息收入是三者中增长最快的一项。
评估:息差与成本。两块银行业务的息差都在扩张,而且都有过指引。美国银行业务创下3.47%的纪录,环比+6bp、同比+28bp,指引是小幅上升;加拿大P&C达到2.88%,环比+3bp、同比+5bp,指引是相对稳定。成本端才是更大的故事。调整后费用绝对额增长3.9%,但按管理层指引口径(剔除浮动薪酬、汇率和美国战略卡组合)增速为1%。这是本财年最低的读数,而且出现在浮动薪酬必须上调以支付创纪录批发银行业绩的同一个季度。一个吸收了创纪录奖金计提、底层增速仍只有1%的成本基础,说明确实发生了结构性变化。
评估:EPS。归属普通股股东的调整后利润增长21.0%,调整后EPS增长25.9%。4.9个百分点的差额来自股数,按平均摊薄口径下降3.9%。我们每个季度都会标注这项贡献,因为它有一个已知的到期日;而本季度这个标注需要修正:贡献从上季度的5.9个百分点降至这里的4.9个百分点,而到期日却是更远了而不是更近了。实际税率也下降77bp,所以大约一个百分点的利润增长来自线下项,这是对一份原本属于经营性的业绩的一项温和且已披露的抵消。
分部表现
分部调整后净利润(C$M)
| 分部 | FY26第三季度 | FY26第二季度 | FY25第三季度 | 同比 | 环比 | 分部利润占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 加拿大个人与商业银行 | 2,095 | 1,925 | 1,953 | +7.3% | +8.8% | 44.1% |
| 美国银行业务 | 1,074 | 960 | 956 | +12.3% | +11.9% | 22.6% |
| 财富管理与保险 | 841 | 837 | 703 | +19.6% | +0.5% | 17.7% |
| 批发银行业务 | 743 | 612 | 423 | +75.7% | +21.4% | 15.6% |
| 四个经营分部 | 4,753 | 4,334 | 4,035 | +17.8% | +9.7% | 100% |
| 公司板块 | (82) | (166) | (164) | n/a | n/a | n/a |
| 全行调整后合计 | 4,671 | 4,168 | 3,871 | +20.7% | +12.1% | n/a |
美国银行业务这一列不再需要过去四个季度一直附带的Schwab口径说明。TD已于2025年2月出售其剩余的Schwab股份,因此上年第三季度是第一个不含Schwab权益法收益的可比期。$1,074M对$956M是干净的同口径对比,下面每一个美国业务增速都是同一口径,无需调整。
利润增长究竟来自哪里
| 分部 | 调整后净利润同比变动(C$M) | 占集团$800M增量的比重 | 分部利润占比 |
|---|---|---|---|
| 批发银行业务 | +320 | 40.0% | 15.6% |
| 加拿大个人与商业银行 | +142 | 17.8% | 44.1% |
| 财富管理与保险 | +138 | 17.2% | 17.7% |
| 美国银行业务 | +118 | 14.8% | 22.6% |
| 公司板块 | +82 | 10.2% | n/a |
| 合计 | +800 | 100% | 100% |
这是本报告中唯一变差的一张表。首次覆盖时,批发银行以12.8%的分部利润占比贡献了37%的同比增量;上季度是以14.1%贡献30.8%,我们当时称之为改善;本季度是以15.6%贡献40.0%,这是我们测量过的三个季度中集中度最高的一次。抵消性的事实是底盘在改善:完全剔除批发银行,集团调整后利润仍增长13.9%,上季度为11.8%。两句话都成立,诚实的读法是银行其余部分在加速,而最具周期性的分部加速得更快。
加拿大个人与商业银行
净利润$2,095M创纪录,同比增长7.3%,营收$5,517M增长5.3%,费用$2,131M增长3.1%。这意味着212bp的分部经营杠杆、38.6%的效率比率(上年同期39.4%)和32.3%的股本回报率。平均贷款增长5%,其中个人4%、商业8%;平均存款增长2%。净息差达到2.88%,同比+5bp、环比+3bp。拨备前税前利润$3,386M,上年同期为$3,175M。
在总量之下,获客指标持续改善:数字化销售创第三季度纪录,增长17%;小微企业银行获客增长13%;商业客户获客年初至今增长10%;个人和小微企业信用卡渗透率双双创纪录;房地产抵押贷款自有渠道投放创纪录,贷款增长4%。商业银行的贷款与非定期存款各增长8%。
"我们做到的是,在一个竞争激烈的市场里仍然维持有纪律的定价。你可以看到这既推动了我们的NIM扩张,也服务于更广的分部战略;你看到的是领先同业的环比NIM扩张、NII和PTPP增长。" — Sona Mehta, Group Head, Canadian Personal Banking
唯一不利的一行是信用。已减值拨备$446M同比上升19%,备案文件将其归因于"消费信贷组合中的信用迁移",被$32M的未减值拨备所抵消(上年同期为$87M)。分部拨备合计占信贷规模的比例为0.30%,同比-1bp、环比-3bp。
评估:股本回报率为32.3%,上年同期32.5%,这条持平的线是该分部信息量最大的数字。这正是我们在首次覆盖时描述为"已经坐在自身中期目标上的高回报年金"的那根支柱;两个季度后它仍在创纪录,回报率却没有任何改善。它为其他一切提供资金,但它不会抬高集团回报。第四季度的息差指引从"相对稳定"上调为小幅上升,在竞争激烈的加拿大按揭市场这是真实的正面变化,其价值在分部层面值几个基点,在集团层面则看不出来。
美国银行业务
调整后净利润US$771M,同比增长10.9%、环比增长9.8%,调整后营收US$2,987M增长5%,调整后费用US$1,830M增长5.7%。该分部调整后股本回报率为10.2%,高于前两个季度各自的9.6%和上年同期的8.9%;有形普通股权益回报率扩张超过210bp至15.6%。调整后效率比率环比从62.2%改善至61.3%,上年同期为61.0%。净息差3.47%为该分部纪录,同比+28bp。
规模面证实了上季度以时点余额提出的说法。平均贷款总额同比下降4%,较上季度7%的降幅有所改善;剔除已确定出售或压降的组合后,核心平均贷款同比增长3%、环比增长1%。压降组合的平均余额已从一年前的US$19B缩至US$8B,拖累接近出清。信用卡余额增长20%,中端市场贷款余额增长15%、承诺额增长9%,房屋净值贷款增长6%。
"所以我认为从规模角度看,我相当放心。而这还没算上我们为有意强化分销和客户覆盖模式所做的事情。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
手续费收入是环比的意外,报告口径增长36%、调整后增长2%;管理层指出表面数字低估了实际情况,因为Nordstrom合作协议把一部分收入确认从手续费移到了净利息收入。更有意思的披露是增长来自哪里。
"所以如果你看我们的中端市场业务,它跑得非常强劲,总余额增长15%,本季度承诺额增长9%,该子板块的交易类手续费收入增长28%。我要说其中一部分、而且是非常重要的一部分,来自我们内部创造的协同:让我们的企业客户能够用上批发银行更广的债务、股权、资本市场能力和M&A顾问能力。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
存款仍是未解决的一面。平均余额同比下降5%,其中归集存款(sweeps)下降13%、企业存款下降3%、个人存款下降2%。CFO的说法比分部表格更窄也更有利:"剔除我们政府银行业务中的归集存款,存款同比持平。"这两句话基于不同口径,而两者之间的桥接并未提供。
评估:我们说过必须动起来的那个数字,动了。上季度我们写道,9.6%的调整后股本回报率是要盯的数字,如果到财年末仍是9.6%,回报桥接的美国这条腿就没有跑通。它达到了10.2%,环比提升60bp,来自息差、规模和效率比率90bp的改善,而不是来自信用。费用增速也在今年首次落入指引的中个位数区间,从上季度的9.9%降至5.7%。这是本季度进展最大的一根支柱。它同时仍是拖累一家赚16.0%回报的银行的分部,而61.3%的效率比率必须在2029财年前走到50%中段,中间却没有公布任何里程碑。
财富管理与保险
净利润$841M同比增长19.6%,环比持平。拆分才是重点:财富管理赚$653M,同比+25%、环比+17%;保险赚$188M,同比+3%、环比-33%。受托管理资产$831B增长17%,管理资产$644B增长13%。扣除保险服务费用后的营收增长15.6%至$2,439M,该口径下的效率比率改善160bp至53.1%。财富业务的股本回报率达到72.5%,上年同期为62.4%。
环比的波动完全来自保险,原因披露得很精确:本季度巨灾赔付$117M,上季度为零,上年同期为$36M。保险服务费用环比上升$248M或18%,备案文件归因于巨灾损失和更高的出险频率。保险业务股本回报率23.1%对上季度的35.9%,正是上季度温和赔付的镜像。
"第三季度,Direct Investing向顾问业务转介了$1.4B,同比增长34%,通过满足客户更多需求来深化关系。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer
评估:两个季度前我们说过,这个分部应按财富管理的轨迹建模,把保险那条线当作赔付抽取而不是运行率。两个季度里它已经在两个方向上都被检验过:零巨灾时是35.9%,$117M巨灾时是23.1%。这两个保险季度的平均值约$233M,比其中任何一个都是更站得住的建模锚点。真正在复利的是财富管理:新开户增长26%,日均交易笔数增长20%,年初至今转介额创纪录达$24B,资产增长17%;而且这发生在一个管理层自己标注为受益于市场环境的季度里。市场的帮助是真实的;开户和转介的增长则不依赖市场。
批发银行业务
调整后净利润$743M创纪录,同比增长75.7%、环比增长21.4%,营收$2,581M创纪录,增长25.1%。16.7%的股本回报率比一年前高680bp,远高于该分部投资者日设定的13%目标。调整后效率比率从70.8%改善至61.7%,平均贷款总额同比增长15.5%至$111.8B。
结构比表面数字暗示的要好,而且值得仔细拆开,因为显而易见的读法是错的。交易相关营收$975M同比增长11.7%、环比增长12.3%,而且比该分部在第一财季创造的$1,146M低15%。其余全部,即贷款、承销、顾问和股票佣金,同比增长35.0%至$1,606M,并且在本财年的三个季度里逐季上升。这不是一个交易业务扛起分部的季度;这是一个更大的贷款与顾问平台加上正常的交易贡献。
表面数字确实高估的是信用。已减值拨备为$6M,上季度$80M,上年同期$63M,同比形成$57M的顺风;而这个分部的拨备在不久前的第一财季还曾单季波动$221M。针对信用迁移和规模增长计提了$35M的未减值拨备,所以该分部至少在为自己新增的资产负债表计提。
"我可能只想指出,本季度RWA整体增长10%,但我总喜欢把它和营收增长做比较。本季度的营收增长是RWA增长的2.5倍。" — Tim Wiggan, Group Head, Wholesale Banking
评估:上季度我们上调了批发银行的正常化利润假设,因为那份纪录是在交易营收环比下降24%的情况下赚到的。这个逻辑在这里只会更强而不是更弱:纪录又大了21%,交易营收仍低于本财年的峰值,增长来自大了15.5%的贷款簿和大了18%的交易银行存款基础。把一个正常化的已减值拨备重新扣回分部,本季度更接近$700M,这也是我们现在设定的正常化运行率。管理层给出的告诫是对的,而且主要适用于顾问和承销业务:这些收入产生于CEO称之为有利的环境中,而有利的市场环境是一个周期性输入。
信用质量
| 指标 | FY26第三季度 | FY26第二季度 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 合计信用损失拨备(C$M) | 917 | 1,001 | -84 |
| 合计信用损失拨备率 | 37bp | 43bp | -6bp |
| 信用损失拨备 – 已减值(C$M) | 865 | 973 | -108 |
| 信用损失拨备 – 未减值(C$M) | 52 | 28 | +24 |
| 仅已减值口径的拨备率(隐含) | ~35bp | ~42bp | -7bp |
| 减值贷款新增额 | 20bp | 22bp | -2bp |
| 减值贷款总额 | 51bp | 54bp | -3bp |
| 拨备覆盖 | 96bp | 97bp | -1bp |
| 信用损失拨备 – 已减值,加拿大P&C(C$M) | 446 | 465 | -19 |
| 信用损失拨备 – 已减值,美国银行业务(C$M) | 326 | 332 | -6 |
| 信用损失拨备 – 已减值,批发银行(C$M) | 6 | 80 | -74 |
这张表里每一行都朝有利方向移动,这在我们覆盖过的任何一个季度都没有出现过。37bp的合计拨备率低于40–50bp全年指引的下沿,管理层的回应是收窄指引,而不是宣称这是一次性因素。20bp的新增减值环比下降$149M,51bp的减值贷款总额下降$138M,仅已减值口径的拨备率从约42bp降至约35bp。两个季度前这个比率还是约48bp。
"展望未来,尽管各季度结果可能有差异,并会随经济环境变化,我现在预计2026年的合计信用损失拨备将接近我们此前指引区间40至50个基点的下限。" — Ajai Bambawale, Chief Risk Officer
拨备覆盖下降1bp至96bp,其中仍包含约$500M为政策与贸易风险预留的准备,这部分基本未动用。唯一没有改善的一行正是我们上季度标注的那一行:加拿大消费者逾期。首席风险官称其整体稳定,但"RESL上略高",消费类资产的已减值拨备略有上升,而所有非零售组合都在下降。
评估:这如今是我们持有的四个风险点中最不令人担心的一个,而且这个位置是靠三个季度而不是一个季度挣来的。主导第一财季的批发银行单一客户问题已完全化解,该分部的已减值拨备在两个季度里从$216M降至$6M。取而代之的加拿大消费者问题仍然存在、仍在缓慢演进,并被一个持续下行的集团拨备率所吸收。仍然悬着的是预测,首席风险官明确把它推到了第四季度电话会。一家拨备覆盖96bp、还有$500M未动用关税准备、指引低于自身区间的银行,其信用状况可以先大幅恶化很久,才会变成投资逻辑上的问题。
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:管理层比我们覆盖期内任何时候都更愿意展开,而且这种转变是方向性的,不只是更自信:话语从为一份修复计划辩护,转向描述资本下一步投向哪里,投资"超级周期"、一百家新网点和450名新增银行家占据了一年前属于整改的时段。答案仍然单薄的只有一个地方,就是价格:既包括回购所付的价格,也包括剩余反洗钱工作的价格,而且这两处单薄都没有被追问。分析师的质疑几乎没有,在一个创纪录的季度里只有六位提问者,主持人还提前关闭了提问队列。
1. 回报目标已经达成,而桥接测算不再公布
连续三个季度,这个故事的核心物件都是管理层自己那套把已实现股本回报率连到16%中期目标的算术。首次覆盖时是在14.2%之上加100bp资本和150bp成本,合计16.7%。上季度是在14.4%之上加90bp和110bp,合计16.4%,一次没人追问的下修。本季度已实现回报是16.0%,而这套桥接根本没有被算过。
"本季度全行ROE达到16%,与我们在投资者日分享的中期目标一致。这反映了各业务强劲的势头以及有纪律的费用和资本管理,TD正持续兑现我们对各位作出的承诺。" — Raymond Chun, Group President and CEO
这个缺席比任何重述都更重要。两个杠杆都没有被撤回:资本充足率相对13%的目标仍是14.3%,结构性成本项目仍在推进,管理层现在还说它有上行空间。如果两条腿都按上季度的尺寸继续成立,终点就是18.0%。如果两条都不成立,目标已经达成,就没有更进一步的公开内容了。管理层选了第三个选项:把整个问题往后推。
"所以到下个季度,我们不仅会向各位列出第四季度的数字。如果我们的中期展望有任何调整,那时我们也会沟通其中的一些内容。" — Raymond Chun, Group President and CEO
评估:一支连续三个季度跑赢自己计划、并且刚刚抵达其标志性终点的管理层,正在告诉你它打算在九十天后公布一个新的终点。这是一个有日期、高概率的催化剂,也是未来两个季度里最可能把这只股票推向任一方向的单一事件。这也是我们不把18.0%这个数字当作管理层背书来外推的原因。他们没有重述桥接,我们也不该替他们重述。
2. 资本充足率没有下降,这是本次财报中最有分量的数字
TD本季度回购注销约14.5M股,消耗37bp的CET1,比率收于14.3%,与上季度持平。内生资本积累加上加拿大房地产抵押贷款、加拿大商业银行和批发银行组合模型更新带来的10bp收益,吸收了全部回购。相对13%管理目标的盈余实际上还上升了,从约$8.3B升至约$8.5B,因为风险加权资产增长1.9%至$653.4B。
我们此前把这个杠杆建模为逐步耗尽。第一财季盈余约$9.5B,第二财季约$8.3B,自然的外推是奖品越来越小。这个外推是错的,CEO说明了原因。
"TD与同业不同。我们不只是从资本的强势位置出发,我们还以非常强的速度生产资本。因此,这家银行需要时间才能把CET1比率降下来。" — Raymond Chun, Group President and CEO
随后他把它量化了,这是本季度最重要的披露。
"为了说明资本返还的潜在量级,假设内生资本积累继续强劲、风险加权资产增速与2026财年年初至今一致,TD在2027财年可以返还超过$13B的资本,从而在该年末达到13%的CET1比率。" — Raymond Chun, Group President and CEO
评估:按财报日价格计算,超过$13B的回购大约相当于一个财年内4.7%的已发行股份,再叠加2.67%的股息。那就是在任何利润增长之前接近7.4%的股东回报率,它重新框定了我们一直持有的那根支柱。资本杠杆并没有按计划耗尽,这略微推迟了回报的提升;但它比我们建模的规模大得多,这实质性抬高了总回报的测算。总体而言,这是多头观点本季度获得的最强单一论据,也是我们的股数假设向上而非向下调整的原因。
3. 监管下调了缓冲,TD没有下调自己的目标
六月,也就是TD第三财季之内,OSFI把国内稳定缓冲(DSB)从风险加权资产的3.5%下调至3.0%,并把区间上沿从4.0%下调至3.0%。对一家加拿大系统重要性银行而言,后果是预期的CET1下限从11.5%降至11.0%。CEO用一句话提到了这个变化。
"TD拥有显著的资本灵活性。更低的DSB要求和区间,创造了比我们此前更大的资本灵活性。" — Raymond Chun, Group President and CEO
没有变的是TD自己13.0%的管理目标,并且已就2027财年下半年再度重申。在监管预期下降50bp的同时保持该目标不变,意味着TD自设的缓冲垫从高于下限150bp扩大到200bp。
评估:那个缺口里坐着一个未行使的期权。一家管理目标高出监管预期200bp、同时背着未了结同意令和未了结FINTRAC审查的银行,持有的是一份针对监管结果而非针对信用的刻意储备。这可以理解,而且这笔账值得说清楚:监管释放的50bp大约是$3.3B的资本,TD选择不去认领;它现在高于下限的整整200bp缓冲大约是$13.1B。电话会上没有人问过,13%的目标能否在同意令了结之后继续存在,而这是本季度价值最高的未被提出的问题。
4. 按管理层指引口径,费用只增长了一个百分点
调整后非利息费用绝对额同比增长3.9%。按指引口径,即剔除浮动薪酬、汇率和美国战略卡组合,增速为1%,是本财年最低的读数,而全年目标是3–4%(第一财季曾超出该目标,第二财季踩在下沿)。
"费用同比增长4%,其中约3%来自浮动薪酬、汇率和美国战略卡组合的影响。这种有纪律的费用管理,反映了显著的结构性成本削减,同时叠加了对业务增长的持续投入。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer
支撑它的结构性项目,如今的表述与一个季度前不同了。$900M的2026财年目标在年中就已入袋;本季度CEO补充说,$2.0–2.5B的中期目标会更早达成,而且他看到这个区间本身还有上行空间。
"我们在中期展望期内规划的$2B到$2.5B,我们非常有把握会更早达成,而且肯定看到$2B到$2.5B之上还有空间。" — Raymond Chun, Group President and CEO
评估:在一个必须计提创纪录批发银行奖金池的季度里,1%的费用增速是我们覆盖期内最强的成本数据点。我们自首次覆盖以来一直带着的告诫没有变:中期项目剩余的$1.1–1.6B仍然没有分阶段的时间表,而没有数字的"上行空间"不是承诺。但这个模式已经重复了四次,而重复到一定程度,模式就是证据而不是说法。
5. 效率比率在第一年就达到了中期目标
扣除保险服务费用后的集团效率比率为55.2%,环比改善180bp,同比改善260bp。CFO直接把它对照到了计划上。
"我们本季度扣除ISE后的效率比率是55.2%,与我们在投资者日分享的中期目标一致。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer
这是投资者日之后十二个月内第二个被达成的公开中期终点,另一个是16%的股本回报率。九个月的效率比率为56.4%,还没有到位,所以本季度跑在全年的前面,而且这个季度享受了偏向批发银行和财富管理的收入结构之利。
评估:在一份多年计划的第一年就达成其中两个标志性终点,要么是非凡的执行力,要么是一份设得过于保守的计划。两种读法对股票导向同一个结论:已公布的目标已经不再携带关于利润轨迹的信息。现在重要的是第四季度电话会上用什么来替代它们。
6. 一百家美国新网点,是在同意令仍然生效时宣布的
备案文件称,TD预计在2028日历年底前新开100家门店,须经监管批准;而其网点数已从一年前的1,100家收缩至1,048家。这大约相当于网点规模扩张10%,也是美国业务自2024年10月全球和解以来作出的第一个扩张性承诺。
"显然,我们……同时我要说,我们非常专注于我们的AML项目。它仍然是我们的第一优先。我们在这个项目上已经取得显著进展。我要说今天,这个项目的成熟度和有效性都强了很多。因此,在与监管机构等的讨论中,我今天相当有信心地宣布我们将新开这100家门店。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
管理层把这项宣布与大约450名新增银行家搭配在一起,分布在零售、顾问、按揭以及垂直细分的商业客户覆盖上,并把整个建设描述为由生产率议程以及2027日历年前治理与内控支出的放缓来自我供给。
评估:这件事的财务含量很小,信息含量很大。对一家拥有$8.5B盈余资本的银行来说,大约两年半里开一百家网点是一项不大的资本承诺,而且管理层说它不会抬高费用增速。它所传递的信号是:这个分部的负责人对监管关系已经放心到可以公开宣布扩张网点。这与一年前是不同的姿态,也是三个季度以来第一件真正缩短了我们对整改时间表判断的事。正如他在被追问时立刻澄清的那样,这并不是关于资产上限的表态。
7. 反洗钱成本指引首次上调
TD现在预计2026财年美国BSA/AML整改及相关治理与内控投入约为税前US$550M,此前指引约为US$500M。备案文件给出的原因是"与回溯审查活动相关的成本增加"。
"从财务角度看,我们预计本年度美国AML整改费用合计约为$550M,并且我们继续预计美国银行业务2026财年整体费用增速符合我们中个位数的费用指引。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
这次变动背后的算术对原指引很不客气。上半年支出为US$321M,第三季度又加了US$125M,因此九个月支出约为US$446M。对照旧的US$500M指引,第四季度就得落在US$54M附近,而运行率从未支撑过这个水平。新指引隐含第四季度约US$104M,相对US$125M是一次真实的环比下降,而不是虚构的下降。与此同时,备案文件连续第四个季度重复:可疑活动报告回溯审查将延续到2027日历年,回溯审查的范围可能进一步扩大,整体时间表也可能超出2027日历年。
评估:这正是我们上季度设定的那个具体观察项,而它破位了。我们当时写道,守住US$500M的指引需要这条在前两个季度都在上升的费用线在下半年下降44%;结果是指引动了。金额本身对利润无关紧要,相对一家单季赚$4.7B的银行,大约US$50M的税前支出微不足道。信号并非无关紧要:成本线移动的确切机制是回溯审查范围,而备案文件正是把这一机制点名为时间表延后至2027年之后的途径。网点宣布是对冲,而且是真实的对冲,但一份因风险因素所预言的原因而向错误方向移动的指引是升级,不是四舍五入的误差。
8. 信用:首席风险官说峰值已经过去
每一项信用指标都在改善,全年指引也不只是重申,而是向下收窄。更有分量的披露是首席风险官在我们覆盖期内第一次愿意对周期下判断。
"然后关于峰值,我的意思是,判断峰值非常困难。在很多方面,我认为我们已经过了峰值。如果你回到2025年,会发现Q2 '25是合计PCL的峰值,为58个基点。如果你看Q1 '25,我们的已减值口径是50个基点。所以在某种意义上,我们确实过了峰值,对吧?" — Ajai Bambawale, Chief Risk Officer
他随即附加了三个条件:2027财年的预测尚未编制,贸易政策和中东冲突仍是活的输入变量,而且这个答案会在第四季度电话会上重新审视。他还重申,96bp的拨备覆盖中包含约$500M的关税准备,这部分基本未动用。
评估:一位曾在第一财季解释单一批发客户的首席风险官说出"已过峰值",是语气上的实质变化,而且这是有已披露数据支撑的,不是靠数据来支撑说法。剩余风险现在几乎完全是加拿大消费者,集中在管理层上季度点名的那批人群,并且正被一个持续下降的集团拨备率吸收。我们的全年拨备假设再次下调。
9. 批发银行以百分之十五的利润贡献了百分之四十的增长
批发银行业务赚了$743M,上年同期$423M,$320M的增量占集团全部$800M同比利润增长的40.0%,而这个分部只贡献了15.6%的分部利润。这是我们测量过的三个季度中集中度最高的一次,上季度是以14.1%贡献30.8%,首次覆盖时是以12.8%贡献37%。
CEO自己点名了这种依赖,而不是留给别人去推断。
"本季度的创纪录业绩也得益于我们财富管理和批发银行业务中有利的市场环境。" — Raymond Chun, Group President and CEO
抵消性的证据是,这个平台确实比过去大得多,而且增长的不是交易业务。平均贷款总额同比增长15.5%至$111.8B,交易银行存款增长18%,非交易类营收增长35.0%,CEO还指出自TD Cowen收购完成以来季度营收几乎翻了一番。与此同时交易营收比第一财季水平低15%。批发银行是一门更大的生意,而不只是运气更好的生意。
评估:我们打分的是集中度,缓和它的是结构。一个16.0%的集团回报,如果其增长的40%靠的是营收波动性最高的分部,那就应该先正常化再外推;但由于增长来自贷款和顾问而非交易,正常化的幅度比表面数字暗示的要小。我们把集团回报下调约30bp至15.7%,主要针对$6M的批发银行已减值拨备和部分公司板块税收收益,并在此基础上做估值。这是本报告中最大的一项判断,也是在资本市场保持开放的情况下最可能错在多头一边的一项。
10. 美国业务的股本回报率终于突破9.6%
美国银行业务调整后股本回报率达到10.2%,此前连续两个季度停在9.6%。有形普通股权益回报率扩张超过210bp至15.6%,净息差创下3.47%的纪录,调整后费用增速从上季度的9.9%降至5.7%,落入指引区间。贷款总额连续第二个季度环比为正,现在平均余额口径也证实了时点口径此前的说法。
"在美国银行业务,利润同比增长11%,ROTCE扩张超过210个基点至15.6%。" — Kelvin Vi Tran, Chief Financial Officer
管理层把指引往外多延了一年,这在我们覆盖期内还没有出现过。
"展望未来,Kelvin在他的发言里提到过,我确实认为我们会在2027年看到NIM扩张,尽管比过去2个季度的幅度略温和一些,因为我们开始尝试在各自市场继续抢占份额;绕了一大圈,我想说的是,我认为我们进入2027年有很好的增长前景。" — Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
评估:这是我们上季度公布的上调触发条件,至少是它的前半段。我们说过,只有当美国分部突破9.6%,集团可持续回报才可能升到17%以上,而它做到了,提升60bp,靠的是经营驱动而不是信用。它还没有做到的是追平集团:一个16.0%的银行里装着10.2%的分部,仍然是稀释性的,而且还需要好几个这样的季度,2029财年50%中段的效率目标才会看起来像时间表而不是愿望。方向是对的,距离还很长。
11. 加拿大投资"超级周期"进入了资本故事
资本配置的讨论第一次以有机增长开头,而不是以把盈余返还股东开头,给出的理由也是宏观论点而不是资产负债表论点。CEO在电话会开场时引用了TD Economics对未来十年加拿大超过$1 trillion支出的估计,并在被问到资本如何使用时又回到了这一点。
"但我们资本的首要用途将是有机增长。你们已经看到了一部分,我们在批发银行业务上做了有机增长的投放,而且随着我认为未来十年加拿大可能出现的那种投资超级周期带来一些投资机会,我们会继续寻找这类机会。" — Raymond Chun, Group President and CEO
他把收购排在第二位,限于投资者日已经点名的手续费收入领域,并明确表示不是优先事项。股东回报排在第三位。
评估:这个排序是新的,而且是双刃的。一家能把盈余资本投入到风险加权资产增长10%、而营收增速是资产增速2.5倍的银行(本季度批发银行就是如此),创造的价值高于以2.4倍账面价值回购股票。这是支持更高长期增长率的最强可用论据,而我们的估值框架自首次覆盖以来一直把这个假设固定在3%,尽管增长前景在改善。它同时也是最容易变成借口的论据:"首要用途是有机增长"正是多数令人失望的资本配置之前的那句话,而$13B的示意是回报的天花板而不是对回报的承诺。
12. 人工智能提前一个季度达成年度目标
来自人工智能的$200M 2026财年价值目标在三个季度时已基本达成,年中时为$145M。管理层把这个项目从一份用例清单重新框定为三个被点名的转型领域:零售端到端信贷、软件开发生命周期,以及呼叫中心。
"进入本年度三个季度,我们已基本达成2026财年来自AI的$200M价值目标。我们预计在年内剩余时间通过预测式、生成式和智能体AI用例继续提取更多价值。" — Raymond Chun, Group President and CEO
运营层面的细节比金额更有说服力:加拿大已有超过20,000名面客同事获得生成式知识管理工具支持,加拿大汽车金融中约三分之一的人工放款流程实现自动化,房地产抵押贷款中第一项智能体能力已全面规模化,保险业务中还部署了行业首创的AI车损定损。
评估:$200M大约相当于年度费用基数的0.6%,所以近期的财务含量很小。值得跟踪的是$1B的中期数字,因为它正是结构性成本项目从已入袋的$900M走到$2.0–2.5B目标而不必动用裁员的机制。连续两次提前一个季度达成年度数字,是这个项目拿得出的最接近时间表的东西。
指引与展望
| 指标 | 指引 | 时间范围 | FY2026第三季度实际 / 状态 | 本季度变化 |
|---|---|---|---|---|
| 调整后EPS增速 | 6–8% | FY2026 | 第三季度+25.9%,九个月+22.6% | "有望大幅超额完成" |
| 调整后ROE | 13% | FY2026 | 第三季度16.0%,九个月14.8% | "有望大幅超额完成" |
| 调整后ROE | 16% | 中期 | 已实现16.0% | 已达成;未修订,推迟至第四季度 |
| 效率比率(扣除ISE后) | 50%中段 | 中期 | 第三季度55.2%,九个月56.4% | 本季度已达成 |
| 合计信用损失拨备率 | 40–50bp | FY2026 | 第三季度37bp,九个月41bp | 收窄至"接近下限" |
| 费用增速(剔除汇率/浮动薪酬/战略卡) | 3–4% | FY2026 | 第三季度+1% | 维持,预计可达成 |
| CET1比率 | 13% | FY2027下半年 | 14.3%,环比持平 | 维持;"需要时间" |
| 达到13% CET1的回购空间 | 超过$13B | FY2027 | 第三季度注销14.5M股 | 新增披露 |
| 美国银行业务净利润 | ~US$2.9B | FY2026 | 九个月US$2,196M | 维持 |
| 美国银行业务费用增速 | 中个位数 | FY2026 | 第三季度同比+5.7% | 维持,现已落入区间 |
| 美国银行业务费用增速 | 低于FY2026 | FY2027 | n/a | 新增 |
| 美国银行业务NIM | 小幅上升 | FY2026第四季度 | 3.47%,创纪录 | 顺延,第三季度指引已达成 |
| 美国银行业务NIM | 扩张,"略为温和" | FY2027 | n/a | 新增 |
| 加拿大P&C NIM | 小幅上升 | FY2026第四季度 | 2.88% | 由"相对稳定"上调 |
| 美国BSA/AML整改支出 | ~US$550M | FY2026 | 九个月约US$446M | 由约US$500M上调 |
| 美国门店开设 | 100家新门店 | 2028日历年底 | 季末1,048家门店 | 新增承诺 |
| 结构性成本削减 | 年化$2.0–2.5B | 中期 | FY26的$900M目标已入袋 | 对区间"看到上行空间" |
| AI价值创造 | 年化$1.0B | 中期 | FY26的$200M目标基本达成 | 进度超前 |
| 美国银行业务效率比率 | 50%中段 | FY2029 | 调整后61.3% | 维持,无中间里程碑 |
| 中期展望修订 | 待沟通 | FY2026第四季度 | n/a | 新增 |
指引姿态上有两个变化比任何单一条目都重要。第一是修饰语又动了:2026财年目标从第一财季的"存在潜在上行",到第二财季的"有望超额完成",再到这里的"有望大幅超额完成"。第二是唯一一条对银行不利的变化,就是反洗钱预算。本季度其他每一项修订都是有利的,而管理层仍然拒绝上调任何一个财务目标,把整件事推到第四季度电话会。
相对全年指引的隐含运行率:九个月调整后EPS为$7.59,上年同期$6.19,增长22.6%,而全年指引仍是6–8%。要让指引只是达成而不是被超越,第四季度调整后EPS就得比上年第四季度腰斩,而财报和电话会里没有任何内容指向这一点。在股本回报率上,九个月14.8%对全年13%的目标说的是同一件事。已公布的2026财年目标已经不再携带关于2026财年结果的信息。
卖方预期:进入本次财报,一致预期是调整后EPS $2.47,本季度超出12.1%,此前第二财季超出5.8%,第一财季超出8.4%。三个季度下来,超预期幅度是在变大而不是变小。在营收上卖方完全正确,$15.28B对实际交付的$15,280M,这把全部预测误差定位在成本和信用上,而不是在业务的收入端。
指引风格:在已公布的财年目标上保守到近乎没有信息量,在经营条目上却新近愿意给出一年以外的说法。本季度的新东西全部是前瞻性的:2027财年美国息差扩张、2027财年美国费用增速低于2026财年、2027财年$13B的回购示意、2028日历年前一百家门店,以及九十天后重新审视中期展望的明确承诺。一支已经跑赢自己公布的每一个目标的管理层,选择延长时间轴而不是上调数字,而第四季度电话会就是这个选择被兑现的地方。
分析师问答要点
本次提问环节是我们覆盖期内最短的一次。六位分析师提问后主持人就关闭了队列,而这是一个银行达成其标志性中期目标的创纪录季度。同一天上午还有另外两家加拿大大型银行开电话会,这解释了一部分原因。它解释不了的是,本季度三项最有分量的披露(未公布的回报桥接、监管缓冲下调后被扩大的资本垫、以及回购所付的价格)要么没有引来任何提问,要么得到的答案无人追问。
网点建设是否意味着同意令有所松动
电话会的第一个问题直指本季度最大宣布中的张力:一家在同意令和资产上限之下经营的银行,宣布把门店网络扩张10%。最初的回答描述了战略理由和背后的监管讨论。追问消除了模糊空间,而那个回答是管理层整个上午最直白的一句话。
Q: "好的。但你不会因为网点开设,就对你们在美国所处的资产上限作出任何推断吧?"
— Matthew Lee, Canaccord Genuity
A: "不会。不会,Matt。我说清楚。同意令仍然生效,我们正在努力满足该同意令的每一个方面,对我来说没有什么比全面且紧迫地解决它更优先。"
— Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
评估:这次交锋做到了一个好的开场问题应该做的事,就是阻止一项利好宣布被读成超出其本身的东西。网点建设是监管关系已经改善到足以允许作出网点决策的证据。它不是资产上限正在松动的证据,而管理层拒绝让它被这样理解。这份拒绝比那项宣布更可信,这也是我们把整改时间表视为边际缩短而非已经解决的原因。
把普通股一级资本从14.3%降到13%要靠什么改变
一个尖锐的问题指出,资本充足率在一年里只下降了50bp,而计划要求在接下来十六个月里下降超过100bp,并问什么会改变。回答在公开场合重排了资本优先级:有机增长第一,机会性的手续费收入类收购第二,股东回报第三,随后把话交给批发银行来演示有机投放是什么样子。
Q: "第一个问题是关于资本计划的。Ray,目标是明年底达到13%,计划里什么会改变?CET1比率过去一年下降了50个基点,而我们在谈的是未来16个月要削减超过100个基点。"
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial
A: "正如我在投资者日和今天说过的,我认为各位应该这样理解我们管理资本的方式:我们在用不同的方式管理它。但我们资本的首要用途将是有机增长。"
— Raymond Chun, Group President and CEO
评估:这个问题精确地指出了算术上的难题,而回答没有解决它。十二个月50个基点,对十六个月超过一百个基点,要么需要回购的台阶式提升,要么需要风险加权资产增长的台阶式提升,而回答选了第二条却没有量化。这与$13B的示意是自洽的,因为那个示意明确以风险加权资产按年初至今的速度增长为条件,但它把一项资本返还承诺转换成了一份增长预测。为回购而买入这只股票的投资者应该注意到,管理层把它排在了第三位。
美国息差扩张是否会延续到第四季度之后
一个冗长且构造精良的问题摆出了美国息差应当在指引季度之后继续扩张的理由:过剩存款允许选择性地安排负债、再投资收益率的顺风还有数年可跑、以及贷款增长未必压缩利差。回答接受了这个框架,量化了背后的存贷比,随后把指引时间轴整整往外延了一年,并附上了明确的减速说明。
Q: "所以你给了第四季度正面的NIM说法,我会假设这也延续到那之后。"
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial
A: "展望未来,Kelvin在他的发言里提到过,我确实认为我们会在2027年看到NIM扩张,尽管比过去2个季度的幅度略温和一些,因为我们开始尝试在各自市场继续抢占份额;绕了一大圈,我想说的是,我认为我们进入2027年有很好的增长前景。"
— Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
评估:这是电话会上最有用的前瞻披露,而且是主动给出的,不是被挖出来的。76%的存贷比是息差能够在贷款增长的同时扩张的结构性原因,因为资金已经在楼里了。回答里诚实的那一半是限定语:扩张会更温和,因为抢份额要付出利差代价。一个在加速规模的同时指引息差扩张放缓的分部,描述的是向增长倾斜的结构转变,在10.2%的股本回报率下这是正确的交易,在16%下就会是错误的。
一百三十亿美元回购示意对价格作了什么假设
本季度唯一触及估值的问题问了两件事:资本返还的数字是否只包括回购,以及管理层如何在当前倍数下权衡回购规模与其对每股账面价值的影响。前半个问题立刻得到了精确回答。后半个问题完全没有被回答,回应转向了资本优先级排序,最后以承诺更新中期展望收尾。
Q: "不,我只是想确认一下$13B,Ray,你提到的返还给股东的资本,那是全部……那是回购吗,不含股息?另外还有一个问题,你们怎么衡量回购的规模以及它对每股账面价值增长可能带来的影响?我只是想理解其中的机制。"
— Doug Young, Desjardins
A: "就$13B而言,它专指回购。那是我们在回购上能做到的量。首先我想澄清这一点,Doug,对吧?"
— Raymond Chun, Group President and CEO
评估:这是连续第二个季度,一个关于在上升的倍数上回购股票的直接问题,换来的是关于金额而不是关于价格的回答。六个月前,股价在1.98倍账面价值时被形容为被低估,并在此基础上授权了$7B的计划。此后股价上涨24%,而每股账面价值上涨$1.49,回购节奏还加快了。回避本身不是决策糟糕的证据,而且以2.4倍账面价值回购股票对每股收益仍是增厚的,尽管对每股账面价值是摊薄的。但一个答案会比一个排序更好,而这个问题值得被问第三次。
信用损失是否已经见顶
信用是所有话题中提问最多的,来自连续两轮的两位不同分析师,并产出了电话会上最值得引用的回答。第一位问的是这一年里哪些方面好于预期;第二位直接问周期是否已经见顶。对第二个问题的回应异常愿意被钉住,引用了具体的历史峰值并附上三个条件。
Q: "我当然不是想在时点上[ 钉住 ]你,但看起来我们可能正处在接近本轮周期信用损失峰值的位置。我只是想问,你们过去几个季度进展确实很好。TD在做的事情里有什么异常之处吗?"
— Multiple analysts incl. Mehmed Rizvanovic, Scotiabank; Doug Young, Desjardins
A: "然后关于峰值,我的意思是,判断峰值非常困难。在很多方面,我认为我们已经过了峰值。如果你回到2025年,会发现Q2 '25是合计PCL的峰值,为58个基点。如果你看Q1 '25,我们的已减值口径是50个基点。所以在某种意义上,我们确实过了峰值,对吧?"
— Ajai Bambawale, Chief Risk Officer
评估:把这个与第一财季对比一下,当时同一个位子上的人在解释$221M的环比增加和一位单一批发客户。这个判断锚定在已披露的峰值上,而不是靠情绪支撑,附加的条件也都是对的:2027财年预测尚未编制、贸易与地缘输入未定、第四季度电话会上再看。缺失的是从这里往后正常化的穿越周期水平应该是什么样,这一点重要,因为37bp的拨备率远低于这家银行任何中期规划所假设的落点。
按揭余额持平而息差在扩张
有一个问题探的是加拿大银行业务里规模最弱的一条线:在竞争激烈的夏季市场里,按揭余额环比大致持平。回答把它重新框定为一次刻意的取舍,声称在余额持平的同时自有渠道投放创了纪录,并把结果归因于分销投入和一项新近规模化的自动化决策能力,而不是价格。
Q: "就本季度的按揭增长而言,或者说我觉得本季度环比更接近持平。你能不能谈谈利差的动态?这只是市场变得更有竞争性、你们想保护利差吗?还是有别的什么在驱动这个持平的结果?"
— Mehmed Rizvanovic, Scotiabank
A: "我们做到的是,在一个竞争激烈的市场里仍然维持有纪律的定价。你可以看到这既推动了我们的NIM扩张,也服务于更广的分部战略;你看到的是领先同业的环比NIM扩张、NII和PTPP增长。"
— Sona Mehta, Group Head, Canadian Personal Banking
评估:上季度同一个位子上的人把竞争性定价描述为已经"到来",并交出2bp的环比息差;本季度交出3bp,同时房地产抵押贷款余额同比增长4%。对一家稀缺资源是回报而不是资产负债表的银行来说,在加拿大按揭上选息差而不是选规模是正确的判断,这也正是第四季度息差指引能够从稳定上调为小幅上升的具体原因。代价体现在规模那一行,好处体现在32.3%的分部回报上。
网点网络扩大一成对费用增速意味着什么
电话会的最后一个问题提出了针对门店宣布的显而易见的反对意见:网点第一天就要花钱,营收却要晚很多才来,所以扩张10%的网点规模应该体现在费用增速上。回答列举了三个投入口袋,给出了银行家招聘的规模,随后就明年的费用增速作出了一项此前没有作过的承诺。
Q: "所以我不认为新开100家美国门店这件事一定是新闻,正如你强调的。但也许你可以让我们安心一些,说说这在未来2年里会怎样影响PTPP或者利润增长?这大致是把网点规模扩张10%,所以是很显著的。我们都知道你开一家网点,第一天就产生费用而没有营收。"
— Paul Holden, CIBC
A: "所以在很多方面,如果我就……我们会在第四季度给出更详细的指引,但我完全打算交出一份费用结构……一份2027年的费用增长结构,尽管对增长举措的投入增加了,它仍低于我们在2026年录得的水平。"
— Leo Salom, Group Head, U.S. Banking
评估:这是一项真实的承诺,也是要带进下个季度记分卡的那一项。2026财年美国分部费用增速正走在中个位数;承诺是2027财年要低于这个水平,同时还要消化一百家门店和450名银行家。给出的资金来源是生产率议程以及治理与内控支出的放缓,而后者正是那条年度指引刚刚被上调的反洗钱费用线。两项依赖同一条下降成本线的承诺其实是一项承诺,而这也是最可能在第四季度电话会上被重新谈判的东西。
他们没有说的
- 为什么股本回报率桥接没有被重述。两个季度前的杠杆是在14.2%之上加100bp资本和150bp成本;上季度是在14.4%之上加90bp和110bp;本季度已实现回报是16.0%,而这套算术没有被算过。两个杠杆都没有被撤回。如果两者仍然成立,终点是18.0%,但没有人这样说过;如果两者都不成立,中期目标已经达成,也没有人这样说过。
- 为什么监管下限动了,13%的资本目标却没有动。六月的国内稳定缓冲下调,把系统重要性银行的CET1预期从11.5%降至11.0%。管理层称之为额外的灵活性,并重申13.0%,把自己的缓冲垫从150bp扩大到200bp。没有人问过,13%能否在同意令了结之后继续存在。
- 那$13B的回购假设了什么价格。面对关于在当前倍数下回购股票对账面价值影响的直接提问,回答覆盖了金额和资本优先级排序,始终没有触及价格。这已经是同一个问题连续第二个季度没有得到回答。
- 美国存款是怎么"持平"的。分部表格显示平均存款同比下降5%,其中个人下降2%、企业下降3%,这还没有做任何归集存款调整。CFO说剔除政府银行业务中的归集存款后存款同比持平。两句话用的是不同口径,桥接没有给出。上季度在贷款上出现过同样的模式,当时是用时点余额的说法对着平均余额的披露。
- $52M的未减值拨备计提由什么构成。归因于批发银行和加拿大商业组合,由规模增长和"一些信用迁移"驱动。两个驱动因素,没有拆分,连续第三个季度存在同样的缺口。
- 第四季度反洗钱的运行率是多少。全年指引已调至约US$550M,九个月支出约US$446M,隐含第四季度约US$104M,对第三季度的US$125M。管理层上调了年度数字,却把季度路径留在记录之外,而就在同一个季度,它部分凭借这条线下降,承诺2027财年美国费用增速低于2026财年。
- 16.0%的回报里有多少来自市场环境。CEO表示这份纪录得益于财富管理和批发银行中有利的市场环境。他没有量化,没有分析师要求他量化,而在一个以中期目标达成为标题的电话会上,也没有给出任何正常化数字。
- FINTRAC审查可能产生什么后果。备案文件中"审查正在进行,视结果可能导致额外的监管行动"这句话,已经连续出现四个季度。开场陈述里没有,提问环节里也没有,连续四个季度如此。
市场反应
- 财报前的状态:财报前一个交易日,股价在NYSE线收于US$119.43,在TSX线收于C$165.87。进入财报时,该股以美元计年初至今+26.8%,过去十二个月+56.9%,过去三十天-0.8%,处于US$72.85至US$124.80的52周收盘区间内。以加元计,对应数字为年初至今+28.2%、十二个月+58.0%、三十天-2.4%,52周收盘区间为C$100.27至C$175.27。标普500同期年初至今+12.1%。
- 财报日交易(8月27日,开盘前):NYSE线以US$120.17开盘,跳空0.6%,盘中区间US$118.94至US$121.42,收于US$121.09,上涨1.4%或US$1.66。TSX线以C$166.10开盘,盘中区间C$164.88至C$168.27,收于C$167.84,上涨1.2%或C$1.97。两个上市地之间20bp的差距来自汇率,不是分歧。
- 成交量:NYSE线成交2.9M股,对三十天均量2.3M股,为正常水平的1.3倍;TSX线成交3.5M股,对均量4.4M股,为正常水平的0.8倍。
- 同业背景:同一天上午另有两家加拿大大型银行发布业绩,还有两家在两天前发布。在当天交易的六家加拿大大型银行中,TD是唯一收涨的一家。涨跌幅从-2.8%到TD的+1.2%,跌幅最大的属于同一天上午发布业绩的一家银行。标普/TSX综合指数收涨0.1%,标普500收涨0.7%。
- 后续跟进:财报后的四个交易日里,TSX线分别收于C$168.61、C$167.67、C$166.23和C$168.20,相对财报前收盘价+1.4%,同期标普/TSX综合指数下跌2.0%。涨幅被守住而不是被抹去,这在第一财季财报之后并非如此。
在12.1%的利润超预期之下涨1.2%,绝对幅度很小,相对幅度很大。当天其他所有加拿大大型银行都下跌,包括同一天上午发布业绩的两家;TD如今已连续两个季度在自己的财报日领跑同业,而第一财季时它还处在中游。信号在相对变动上,不在绝对变动上。
解释这个温和绝对反应的,是财报前的位置而不是财报本身。与第二财季不同(当时股价进入财报时距52周收盘高点只差0.3%),这次财报是在回撤之后到来的:以加元计股价三十天下跌2.4%,比C$175.27的52周收盘高点低约5%。一只已经吐回部分涨幅的股票,以收回一部分来回应一次大幅超预期,而TSX线的成交量低于三十天均量,对一个财报日来说这是一个醒目的数据点。参与度温和,方向清晰。
之后的四个交易日才是更有信息量的一半。第一财季之后市场把涨幅还了回去,第二财季之后守住了;这一次它在加拿大指数下跌2%的一周里守住了涨幅,跑赢约3.4个百分点。这个模式符合一只基于基本面被吸筹、而不是基于标题被交易的股票,也符合财报后被上修至C$170多高位及以上的公开目标价,对照约C$168的成交价格。
卖方观点
争论:达成16%的目标,意味着终点上移,还是意味着已经没有余量?
多头观点:卖方的多头观点是,一个在多年计划第一年就达成的目标本来就定得太低,而管理层几乎已经承认了这一点。已公布的杠杆从未被撤回,资本充足率没有动,结构性成本项目被描述为对自身区间还有上行空间,CEO也承诺在第四季度电话会上沟通中期展望的任何调整。按这种读法,16%是一个路标,一个更高的数字正带着日期在路上。
空头观点:空头阵营注意到,桥接恰好在终点被达成的同一个季度停止公布,而如果确实没有更多可公布的东西,这正是你会看到的情形。那套桥接此前的两个版本都是向下修订的,从16.7%到16.4%,而一支把终点连续两次下修、然后干脆不再描述它的管理层,并不是在释放上行信号。交出16.0%的这个季度,同时还带着$6M的批发银行拨备、一个受税收收益帮助的公司板块,以及CEO自己称之为有利的市场环境。
我们的看法:空头更好地读懂了披露,多头更好地读懂了基准概率。连续三个季度提前兑现,是关于这支管理层如何设定目标的真实证据,而诚实的预期是中期展望会在第四季度电话会上上调。我们把2027财年末的回报假设从15.9%上调至17.5%,锚定在按市场环境正常化后的15.7%而不是已实现的16.0%,再加上全额计入的资本杠杆和按六分之一折让的成本杠杆。这是160bp的上调,也是我们对这家公司作出的最大单季修订。这同时也是首次出现一个不再低于当前价格所要求水平的可持续回报,它把整个论证转移到了股权成本上。
争论:资本故事是回购故事还是增长故事?
多头观点:乐观的读法是两者皆是,而且$13B的示意还低估了它。尽管有37bp的回购,资本充足率并没有下降,说明这家银行赚资本的速度快过它自己的回购。监管缓冲下调又释放了50bp的空间,而这部分尚未被认领。按财报日价格,$13B在一年内大约相当于4.7%的已发行股份,叠加股息就是接近7.4%的股东回报率,而这还是在任何利润增长之前。
空头观点:怀疑者指出,管理层明确把股东回报排在第三位,落在有机增长和机会性手续费收入收购之后,而$13B这个数字是以风险加权资产仅按年初至今速度增长为条件的。如果加拿大投资超级周期的论点成立、银行把钱投进去,同一笔资本就会去支持贷款增长而不是回购。这个示意是天花板,而优先级的排序告诉你管理层会往哪边倾斜。
我们的看法:这是一个比看上去更好的问题。把盈余资本投入到营收增速为资产增速2.5倍的风险加权资产增长上(本季度批发银行就是这么做的),创造的价值高于以2.4倍账面价值回购股票。在当前倍数下,我们宁愿持有增长这个结果,而不是回购这个结果;在1.9倍时我们宁愿持有回购这个结果。我们不会做的是假设两者都能拿到,而且$13B这个数字在一些地方已经被报道为包含股息,事实并非如此。
争论:反洗钱这一章是在收尾还是在扩大?
多头观点:建设性的读法是,网点宣布就是那个线索。一家已经在与监管机构的讨论中为网点扩张扫清障碍、把自身项目的成熟度和有效性形容为强了很多、看到加速剩余交付项的机会、并且已在多个客群推进回溯审查的银行,是一家接近整改尾声而不是身处中段的银行。成本上升幅度很小,而且正被消化在中个位数的分部费用指引之内。
空头观点:空头阵营注意到指引首次上调、给出的原因是回溯审查范围,而回溯审查范围正是备案文件点名的、时间表延后至2027日历年之后的确切机制。可疑活动报告回溯审查仍将延续到2027年,内部审计验证与之并行,FINTRAC审查仍然未了结并已连续四个季度未被提及,分部负责人也重申同意令和资产上限没有变化。
我们的看法:我们把这个风险点从"可控"上调为"正在显现",而上调的依据是信号而不是金额。对一家单季赚$4.7B的银行来说,US$50M不算什么。一份因风险因素所预言的确切原因而向错误方向移动的成本指引,是三个季度以来第一份表明时间表可能延长的硬证据,而且它出现在管理层部分凭借这条线下降、承诺2027财年美国费用增速低于2026财年的同一个季度。网点宣布是真实的对冲,但它并不能抵消这一点。
争论:2.4倍账面价值站得住吗?
多头观点:多头认为,对一家以这个速度复利的银行来说,这个倍数衡量的是错误的东西。调整后每股收益增长25.9%,股本回报率为16.0%且仍在上升,股数每年下降4%并且明年还有$13B的计划示意,股息收益率2.67%,两个已公布的中期终点都在一年内达成并且承诺了目标修订。在倍数不变的情况下,这套算术不需要任何重估就能带来低至中双位数的总回报,而"超预期然后上调"的循环已经有三个季度的历史。
空头观点:空头指出,股价现在是报告口径账面价值的2.41倍,上季度2.29倍,两个季度前1.98倍;按我们的框架,在9%的股权成本下价格要求17.4%的可持续回报,上季度约为16.7%。调整后市盈率17.2倍相对上季度的17.0倍几乎没变,只是因为利润追上了一个已经先行的价格。一家2.4倍账面价值的加拿大银行,定价所对应的终点,是在一个管理层自己说受到市场环境帮助的季度里达成的。
我们的看法:两个答案之间的差距比此前任何一个季度都小,而这种收窄就是本报告的发现。已实现回报上升160bp,而价格所要求的回报上升约70bp。我们的公允价值估计上升约14%,股价上涨7.5%。这是我们覆盖期内第一个基本面追上价格、而不是相反的季度。它同时仍然是一个差距,在股息之前大约4%;一只按我们框架预期十二个月回报接近零、按倍数不变的算术预期为低双位数的股票,与三个月前一样处于未决状态,只是两者都处在更高的水平上。
模型更新与估值框架
下表记录了我们对上季度所设假设的修改。凡是管理层公布了目标的地方,我们锚定该目标,并说明我们相对它的位置。
| 驱动因素 | 管理层目标 | 此前假设 | 新假设 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| FY26调整后EPS增速 | 6–8% | 13–15% | 20–22% | 九个月跑出+22.6%,第四季度面对的同比基数比我们假设的更容易;已公布的指引不是预测 |
| FY26调整后ROE | 13% | 14.0–14.3% | 15.0–15.3% | 九个月实现14.8%,其中第三季度为16.0% |
| FY27年末调整后ROE | 16%(已达成) | 15.9% | 17.5% | 锚定在按市场环境正常化后的15.7%而不是已实现的16.0%,再加上全额计入的90bp资本杠杆和按六分之一折让的110bp成本杠杆 |
| FY26合计信用损失拨备率 | 接近40–50bp的下限 | 44bp | 41bp | 九个月为41bp,其中第三季度为37bp;管理层已向下收窄指引 |
| FY26调整后费用增速(指引口径) | 3–4% | 3.8% | 3.3% | 第三季度落在1%,同时还消化了一笔创纪录的浮动薪酬计提 |
| 批发银行季度调整后利润 | 无指引 | $500–550M | $650–700M | 这个平台在结构上更大了,贷款簿增长15.5%,交易银行存款增长18%,非交易类营收增长35.0%,而交易营收仍低于第一财季水平;我们只把$6M的已减值拨备从$743M中正常化出去 |
| 保险业务季度利润 | 无指引 | $200–230M | $210–250M | 两个季度已经框出了区间,零巨灾时$279M,$117M巨灾时$188M;我们按中值建模 |
| 美国银行业务FY26利润 | ~US$2.9B | US$2.95B | US$2.96B | 九个月US$2,196M;重申的目标现在隐含第四季度环比下降,我们不作此建模 |
| FY26末美国银行业务NIM | 第四季度小幅上升 | 3.40–3.50% | 3.50–3.55% | 创纪录的3.47%,并指引进一步小幅上升,2027财年的扩张现在也已给出指引 |
| FY26末美国银行业务调整后ROE | 无指引 | 9.8–10.2% | 10.3–10.7% | 从连续两个季度的9.6%突破至10.2%,靠的是息差、规模和90bp的效率改善 |
| 美国BSA/AML整改支出,FY26 | ~US$550M | US$500M | US$550M | 管理层因回溯审查范围而上调了自己的指引 |
| FY27下半年CET1 | 13.0% | 13.1% | 13.2% | 尽管有37bp的回购,本季度该比率并未下降;内生积累跑赢了消耗 |
| 年度股数缩减 | 无指引 | 4.0–4.5% | 4.5–5.0% | 同比下降4.0%,而2027财年$13B的示意按当前价格约相当于流通股的4.7% |
估值:市净率对可持续股本回报率
我们采用与首次覆盖时相同的构造。合理市净率等于股本回报率减去增长率,除以股权成本减去增长率,长期增长率固定在3%,并在两个输入变量的合理区间上铺开,而不是收敛到单一点。每股账面价值按2026年7月31日报告为$69.69。
| 可持续ROE | 股权成本9% | 股权成本10% | 股权成本11% |
|---|---|---|---|
| 14.8%(FY26九个月调整后,已实现) | 1.97x / C$137 | 1.69x / C$117 | 1.47x / C$103 |
| 16.0%(FY26第三季度已实现=中期目标) | 2.17x / C$151 | 1.86x / C$129 | 1.62x / C$113 |
| 17.5%(我们的FY27年末估计:正常化15.7%加上各项杠杆) | 2.42x / C$168 | 2.07x / C$144 | 1.81x / C$126 |
合理倍数 =(ROE - g)/(COE - g),其中g = 3.0%。隐含价格是把该倍数乘以报告口径每股账面价值$69.69,并四舍五入到整数美元。第一行使用本财年年初至今赚到的调整后回报,这是对市场环境中性的读数。第二行使用本季度实际赚到的回报,它同时也是已公布的中期目标。第三行是我们自己的估计:把已实现的16.0%正常化为15.7%,再加上全额计入的90bp资本杠杆和按六分之一折让的110bp成本杠杆。把同样这两个杠杆加在未正常化的16.0%上会得到18.0%,在9%的股权成本下值C$174;管理层本季度并没有重述这套算术,所以我们把它作为我们自己的外推而不是他们的指引来呈现。
股价现在在哪。TD在财报当日收于C$167.84,即报告口径账面价值的2.41倍,一个季度前是2.29倍,两个季度前是1.98倍。成交价格现在高于上表九个格子中的八个,而且自首次覆盖以来第一次有一个格子高于它。九个隐含价格的中位数是C$129,比成交价格低约23%。按我们每个季度使用的同一方法,取最站得住的两个格子,即最高回报那一行在9%和10%股权成本下的取值,得到C$144至C$168的公允价值区间,中点约C$156,比收盘价低约7%。加上2.67%的前瞻股息收益率,基准情形下十二个月总回报约为负4%。上季度同样的构造给出负6%,再上一个季度给出正5%。本季度我们的公允价值估计上升约10%,而股价上涨7.5%,这是我们覆盖期内第一个该比较对股东有利的季度。
最重要的一个格子是左上角那个。我们自己17.5%的可持续回报在9%的股权成本下对应C$168,与成交价格相差不到一个百分点。这不是一个可以包装成洞见的巧合;它只是说明,只要股权成本是9%,我们的框架和市场就完全一致。把它挪到10%,同样的回报只对应C$144,低14%。有两个季度,这个评级建立在"TD赚不到它的价格所要求的回报"这一论据上。那个论据现在已经用完了。剩下的是风险溢价。
这个倍数必须相信什么。反推回去,2.41倍对应$69.69的账面价值,要求在9%的股权成本下有17.4%的可持续回报,或在10%下有19.9%的回报。一个季度前的要求约为在8.9%下的16.7%。所以门槛上升了约70bp,而已实现回报上升了160bp,银行所赚与价格所要求之间的距离从2.3个百分点收窄到1.4个。我们建模的17.5%现在略高于价格所要求的17.4%,这在本次覆盖的任何前一个季度都没有出现过。这个交叉就是本季度的实质内容。
这使得股权成本成为全部论据。对这家银行而言,九个百分点处在可辩护区间中激进的一端。它意味着市场不为以下事项要求任何额外溢价:一份未了结的美国同意令、一个分部负责人在本次电话会上重申的资产上限、一项延续到2027日历年且备案文件警告可能更久的可疑活动报告回溯审查、一项已连续四个季度沉默的未了结FINTRAC审查,以及一份刚刚首次上调的整改成本指引。一家距刑事和解仅两年、监管工作有案可查尚未完成的银行,并不理所当然地配得上与从未有过此类问题的同业相同的要求回报率。这就是当前反对该倍数的全部理由,而且它比我们在前两个季度提出的理由更窄也更诚实。
现在承担最多工作的假设是增长率。自首次覆盖以来我们一直把长期增长率固定在3%,对一家在同意令下收缩美国资产负债表的银行来说这站得住。但面对这样一个季度就更难辩护了:批发银行以2.5倍的营收对资产比把风险加权资产做大了10%,美国业务承诺新开一百家网点和450名银行家,CEO还把整个资本计划框在一个长达十年的国内投资周期上。在g为4%、可持续回报为17.0%时,合理倍数是2.60倍,即C$181,比成交价格高8%而不是低4%。我们不会仅凭一个季度的证据做这个改动。读者应当知道,这是唯一一个能翻转我们结论的输入变量,而本季度的证据正在向它靠拢。
公平地陈述相竞争的算术。这套框架假设倍数会在一年内向合理水平收敛,而倍数经常不会。如果2.41倍就这么维持住,十二个月回报就是利润增长加股息。2027财年调整后EPS增长8–12%(这正是4.5–5.0%的股数缩减加上中个位数的拨备前利润增长所能支撑的),再加2.67%的收益率,就是低至中双位数的总回报。财报后更新的公开目标价集中在C$170多高位到C$190多高位,对照约C$168的成交价格,隐含股息之前高个位数到中双位数的股价回报。三种方法的跨度大约从负1%到正17%,而全部差异都来自倍数能否持续。
最重要的敏感性。股权成本仍然占主导:它每变动一个百分点,在这个账面价值上会使公允价值变动C$14至C$25,超过已实现回报与我们2027财年末假设之间剩下的全部差距。在2.41倍上,这些股票对更高的要求回报率没有任何缓冲。要求回报率上升的具体机制是监管结果,这也是反洗钱指引上调对估值的意义大于其金额所暗示的原因。
股息。季度股息为$1.12,与上季度宣布的水平持平,较一年前的$1.05增长6.7%。按财报日收盘价年化,收益率为2.67%,低于第二财季财报时的2.87%,纯粹是因为股价涨得比股息快。报告口径派息率40.7%是本财年最低,为下一次提高留下了充裕空间。
财报后投资逻辑记分卡
下列支柱是首次覆盖时确立的,原样带到现在,并根据本季度财报和电话会所揭示的内容打分。状态标签沿用标准投资逻辑:多头支柱分为按计划推进、存在风险或已破裂;风险点分为可控、正在显现或正在兑现。
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变化 | 本季度显示了什么 |
|---|---|---|---|
| 多头#1:盈余资本是一个机械式的ROE杠杆 | 确认,且更大 | 按计划推进(不变) | 这个杠杆比我们建模的更大,也更慢被花掉。尽管以37bp的代价注销了14.5M股,CET1仍保持在14.3%,因为内生积累加上10bp的模型收益吸收了它;相对13%目标的盈余在风险加权资产增长1.9%的情况下从$8.3B升至约$8.5B。CEO示意2027财年回购可超过$13B,按当前价格约相当于流通股的4.7%。六月国内稳定缓冲的下调又增加了50bp未被认领的监管空间,TD选择不把它计入自己的13%目标。 |
| 多头#2:结构性成本削减承担ROE桥接中较大的一半 | 确认 | 按计划推进(不变) | 按指引口径1%的调整后费用增速是本财年最低,而且是在计提创纪录批发银行奖金池的同时做到的。扣除保险服务费用后的效率比率达到55.2%,CFO称之为中期目标。2026财年$200M的人工智能目标在三个季度时基本达成,年中时为$145M,CEO现在还说$2.0–2.5B的中期区间存在上行空间。剩余的$1.1–1.6B仍然没有分阶段时间表,而且本季度回报桥接的成本这条腿根本没有被重述。 |
| 多头#3:美国业务是在修复,而不只是在收缩 | 确认 | 按计划推进(不变,最强的一个季度) | 我们说过必须动起来的那个数字动了:调整后ROE在连续两个季度持平于9.6%之后达到10.2%,靠的是息差、规模和效率,而不是信用。ROTCE +210bp至15.6%,NIM创纪录的3.47%,调整后费用增速从9.9%降至5.7%落入指引区间,效率比率从62.2%降至61.3%,核心贷款同比+3%并且环比加速,信用卡+20%,中端市场余额+15%,HELOC +6%,压降组合的平均余额拖累从US$19B降至US$8B。同意令以来的第一个扩张性承诺:2028年底前新开100家门店外加450名银行家。抵消项:10.2%对一家16.0%的银行仍是稀释性的,按披露口径平均存款同比仍为-5%,而50%中段的效率目标没有中间里程碑。 |
| 多头#4:加拿大P&C是一份为其他一切提供资金的高回报年金 | 确认 | 按计划推进(不变) | 营收、拨备前税前利润和净利润均创纪录;$2,095M同比增长7.3%、环比增长8.8%,分部经营杠杆212bp,效率比率38.6%,息差2.88%在竞争激烈的市场里环比+3bp,贷款+5%、存款+2%,第四季度息差指引由稳定上调为小幅上升。股本回报率为32.3%,上年同期32.5%,这确认而不是挑战了这根支柱:该分部是现金和稳定性的来源,不是集团回报进一步提升的来源。已减值拨备因加拿大消费者信用迁移同比+19%。 |
| 空头#1:估值已经提前反映了复苏 | 确认,首次改善 | 正在兑现(不变) | 倍数从2.29倍账面价值升至2.41倍,在9%的股权成本下价格现在要求17.4%的可持续回报,上季度约为16.7%。但已实现回报上升160bp,对应要求回报上升70bp;调整后市盈率17.2倍相对17.0倍基本不变,是因为利润追了上来而不是价格回落;我们的公允价值估计上升约10%,对应7.5%的股价变动;而成交价格现在高于九个格子中的八个,而不是全部九个。这个观点仍然成立,而差距在我们覆盖期内第一次收窄。 |
| 空头#2:反洗钱整改尚未完成,而且不是免费的 | 确认 | 可控 → 正在显现 | 2026财年指引从约US$500M上调至约US$550M,这是首次上调,原因是"与回溯审查活动相关的成本增加",而这正是备案文件点名的、时间表延后至2027日历年之后的确切机制。第三季度支出US$125M,九个月支出约US$446M。SAR回溯审查仍将延续到2027日历年,FINTRAC审查未了结且连续第四个季度未被提及,分部负责人在电话会上重申同意令仍然生效。真实的对冲:回溯审查已在多个客群推进,管理层看到加速剩余交付项的空间,100家门店的宣布也已在与监管机构的讨论中获得认可。 |
| 空头#3:利润结构不如表面数字那样可持续 | 确认 | 正在显现(不变) | 集中度变差了,而底盘变好了。批发银行以15.6%的分部利润占比贡献了$800M同比利润增量的40.0%,上季度是以14.1%贡献30.8%,这是我们测量过的最高集中度。CEO表示这份纪录得益于财富管理和批发银行中有利的市场环境。与之相对,批发银行内部的结构改善了:交易营收$975M比第一财季水平低15%,而贷款、承销和顾问业务营收增长35.0%;剔除批发银行后集团利润增长13.9%,上季度为11.8%;股数对EPS增长的贡献从5.9个百分点降至4.9个百分点。不可重复的项目是$6M的批发银行已减值拨备。我们在外推之前把16.0%的回报正常化为15.7%。 |
| 空头#4:信用正在已减值这条线上漂移 | 受到挑战 | 可控(不变,现在是最弱的风险点) | 每一行都在改善。已减值拨备下降$108M至$865M,合计比率下降6bp至37bp,低于40–50bp的指引,管理层随后把指引收窄至下限;新增减值下降2bp至20bp,减值贷款总额下降3bp至51bp,仅已减值口径的比率从约42bp降至约35bp,两个季度前约为48bp。首席风险官说这家银行"已过峰值",并把这一判断锚定在已披露的2025年峰值上。拨备覆盖96bp,其中包含约$500M基本未动用的关税准备。残留项:加拿大消费者逾期在房地产抵押贷款上略高,而且在第四季度电话会之前没有2027财年的拨备预测。 |
总体:标准投资逻辑在八个要点中的七个上更强了,一个风险点升级。这是我们覆盖期内第一个基本面追上价格的季度。我们的公允价值估计上升约14%,而股价上涨7.5%;上季度这两个数字是3%和15.6%,首次覆盖时价格本来就已经领先。两个已公布的中期终点,16%的股本回报率和50%中段的效率比率,都在设定它们的投资者日之后十二个月内达成。资本杠杆结果比我们建模的更大也更慢,这抬高总回报测算的程度超过它推迟回报的程度。唯一对银行不利的是反洗钱成本指引,而它移动的原因正是备案文件自己的风险因素所预言的。
操作:维持持有。有必要明说,这个判断在市场表现上一直是错的:自我们二月以持有首次覆盖以来股价上涨约24%,而我们已经连续三个季度看着经营层面的表现超出我们的预期。错在低估了兑现的速度,而不是错在估值框架,框架说的仍然是同一件事。变的是论证的形状。在2.41倍账面价值下,价格要求在9%的股权成本下有17.4%的可持续回报;我们现在给出17.5%,上调160bp,因此我们建模的回报终于越过了这条线。持有评级不再建立在盈利上,而是建立在风险溢价上,而这一点的诚实版本很窄:对一家背着未了结同意令、仍在生效的资产上限、延续到2027日历年的回溯审查、以及一份刚刚上调的整改指引的银行来说,9%的股权成本是偏薄的,但并非不可辩护。管理层点名的一切全部兑现,即在9%下实现18.0%的回报,值C$174,比成交价格高4%,加上股息约为6.5%。一只多头观点完全实现也只有6.5%回报的股票不是跑赢大盘;而一家以这个速度复利、带着$13B回购示意并在九十天后有目标修订的银行也不是跑输大盘。上调触发条件(已修订):第四季度电话会给出的中期展望把回报终点抬到18%以上;支持长期增长率高于3%的证据,最可能的形式是批发银行以其营收对资产比持续实现两位数的风险加权资产增长;美国同意令的了结或实质性收窄,这是唯一能够为低于9%的股权成本提供依据的具体事件;或者估值回落至约2.1倍账面价值,即约C$146。下调触发条件(已修订):倍数超过2.65倍账面价值而回报终点没有上调;第四季度的中期展望原封不动地停在16%,那将意味着桥接确实已经用尽;2027财年美国反洗钱支出被指引到高于2026财年的水平;或者批发银行连续第三个季度贡献超过40%的同比利润增长。对现有持有人来说,这是一家经营良好、提前达成自身目标、每年返还约7%市值、并在九十天后有明确催化剂的银行。对新增资金来说,价格仍然已经假定了终点,而等待第四季度电话会是一件便宜的事。