Fiddelke出任CEO后首个季度交出可信拐点：可比销售+5.6%碾压+2%指引，客流+4.4%，FY26销售指引上调，上调至跑赢大盘

自Q4 / Financial Community Meeting以来的覆盖更新

我们的Q4 FY25 + FCM点评在约$108维持持有，合理价值区间为$95-$130，并列出了上调至跑赢大盘的三个条件：(1) Q1 FY26业绩兑现Fiddelke在FCM上提到的"年初势头"；(2) FY26上半年可比销售转正并加速；(3) 品类层面转型工作获得消费者认可的早期证据。

Q1业绩以充裕余量满足了全部三个条件：

• 客流+4.4%带动可比销售+5.6%，这不是"势头"，而是干净、全面的拐点。
• 在销量激增中毛利率仍扩张80bp，说明运营模式在负荷下依然稳得住。
• 母婴在Q1后半段加速+5pp、健康品类两位数可比增长、多次联名发售售罄，正是我们需要的早期证据。
• FY26净销售指引从约+2%上调至约+4%，EPS指引指向$7.50-$8.50的高端：这是一次可信的、只传导了一半的上调，为更难的Q2基数保留了缓冲。

我们想在下一份业绩里看到的，都看到了。上调至跑赢大盘。

业绩与一致预期对比：Q1 FY26

Q1记分卡

同比对比

两年叠加

超预期质量点评

分部 / 渠道表现

门店渠道

门店净销售额同比约+6%，贡献了总金额增长的约2/3（约$1B+的增量销售）。这是最重要的渠道叙事：门店不是纯数字增长故事里的旧包袱，门店在领跑。改造加新店的资本周期（FY26 $5B）正投向真正产生可比销售拐点的引擎。Q1迎来第2,000家Target门店开业，当季共开7家店，全年计划约30+家，目标到2035年净新增300家门店。

评估。门店领跑正是我们希望看到的、支撑FCM框架的叙事。当日达履约依托门店完成（"超过95%的销售由门店履约"），这意味着每一美元门店投资同时也是数字渠道投资。由门店客流带动的零售可比销售+5.6%，正是跑赢大盘逻辑所需要的证据。

数字渠道

• 第一方数字销售：同比约+9%
• 当日达：同比+27%（Q1'25约+9%）
• Target Plus（3P平台GMV）：同比约+60%
• Roundel广告业务：增长（对毛利率有高毛利贡献）

评估。对Target来说，数字渠道已不再是讲故事的板块，而是一个飞轮。当日达在去年已+9%的基数上再+27%，这是指数曲线，不是复苏。Target Plus GMV +60%是FCM框架点名的高毛利、轻资本期权价值。数字飞轮如今对营收增长和毛利结构都有可衡量的贡献。

商品品类

管理层提到6大核心商品品类净销售额全部增长。亮点：

• 母婴：重新推出后，Q1后半段可比销售加速+5个百分点。新增2,000个起价$1的商品。母婴信标和母婴专属服务正在200家门店试点。FCM上提出的"长期忠诚度押注"已显现非常早期的见效信号。
• 健康/保健：两位数可比增长；新增1,500个商品；计划今年更新约40%的品类组合。健康相关品类的可比增速较Q4 FY25翻倍。
• 食品饮料：Q1上新3,000个商品；新品销售较原有组合+50%。十多年来规模最大的中岛货架调整正在Q2推进。
• 玩具：凭借$5/$10/$20价格带和Pokemon跨品类发售，再次实现两位数可比增长。
• 美妆：势头延续（连续10年增长），Q3-Q4将在600家门店推出Target Beauty Studio。
• 服装+家居：按两年叠加仍低于2024年，属于多年期的重塑工作。装饰配件Q2换新（该子品类75%的商品更换）。

评估。品类的广度正是本季区别于疲软周期反弹的关键。六大核心品类全部增长，玩具和健康两位数可比增长，母婴加速+5pp，门店带来约$1B+的增量销售，说明消费者是在为货架上的东西买单，而不是为打折买单。家居和服装仍低于2024年，是对剩余多年工作的坦诚承认，如果下半年家居/服装的转换落地，这就是我们的上行空间。

重点议题与管理层评论

1. 客流拐点

"5.6%的可比增长主要由4.4%的客流增长驱动，这足以抵消去年同期2.4%的下降还有余。我们业务的多个维度营收趋势都很强劲……而且重要的是，本季度我们在绝大多数部门、在各收入层级中都提升或保持了份额。"
— Jim Lee, CFO

这是本次业绩中最重要的单一数字。客流驱动的可比增长说明，消费者是主动选择来Target，而不是迫于必需在每次购物时多花钱。重要的是，+4.4%对比的是Q1 FY25的-2.4%，对一家$100B+规模的零售商来说，客流势头6.8pp的摆动是巨大的。"在各收入层级的绝大多数部门提升或保持份额"这句话，回答了压在FY25头上的抵制/流失顾客问题。

评估。如果只能从本次业绩里挑一个数字来锚定跑赢大盘的判断，那就是+4.4%的客流。客单可以靠促销堆出来；客流靠的是偏好。份额提升覆盖各收入层级是第二重要的数字，它回答了空头的问题：复苏是否只集中在低收入或高收入人群。

2. 毛利率惊喜

"毛利率方面，我们第一季度的毛利率为29%，比去年同期高约80个基点。这一改善来自效率提升举措和供应链杠杆、Roundel和Target Plus等高毛利收入来源的增长以及降价率下降，部分被产品成本上升所抵消。"
— Jim Lee, CFO

这是被低估的故事。市场此前的预期是营收强劲+毛利率持平或下降（销量激增短期通常会压制利润率，尤其管理层在FCM上提示了运费成本偏高）。结果毛利率反而扩张了80bp。构成：效率提升+供应链杠杆+Roundel/Target Plus结构优化+降价率下降，压过了产品成本上升。Roundel/Target Plus部分是结构性高毛利且在增长，正是FCM框架指出的"高毛利收入来源"这一抓手。

评估。在+5.6%的可比增长中毛利率还能+80bp，这一运营信号说明本次业绩不只是销售反弹。降价率下降说明商品以全价售出，这是对品类组合吸引力最干净的解读。Roundel/Target Plus对毛利率的贡献是结构性的结构转变，不是一个季度的红利。

3. SG&A：有意为之的投资

"SG&A费用方面，我们Q1的费率为21.9%，比去年的19.3%高出2个多百分点。……去年的SG&A费用包含了合计近$600 million的法律和解收益。剔除这些和解收益后，去年调整后的SG&A费率为21.7%，比今年低约20个基点。今年调整后SG&A费用增长约7%，反映了为一线团队增加工时和培训的投资、更高的激励、与资本项目相关的计划内支出、更高的营销支出以及一般责任险费用的增长。"
— Jim Lee, CFO

SG&A同比+7%，就是投入FCM时给出的$1B损益表投资的那部分钱。门店薪酬/培训（Lisa Roath提到300,000+名员工接受了新的顾客体验标准培训）、更高的激励（反映业绩）、资本项目费用（新店+改造带来的折旧）、营销加码、一般责任险（通常随品类变化）。这些都是该投的地方，而且投资已经在创3年新高的顾客体验指标上看得见成效。

评估。较去年调整后+20bp的费率与FCM设定的幅度一致：现在适度、有意地压缩，换取稳定性改善，进而支撑后续的可比增长。有毛利率+80bp来消化，营业利润率净额仍扩张了+80bp。

4. Cara Sylvester的商品打法

"在各品类保持强大核心品类组合的同时，我们正有意更积极地押注一组优先的品类组合和顾客需求，在这些领域我们可以凭借大胆、独特和实惠来引领市场。这些重点领域目前约占我们销售的一半，预计将贡献未来约3/4的增长。它们包括：打造领先的美妆目的地、扩大我们在健康与保健领域的角色、以食品为先、为母婴和儿童喝彩、引领女性时尚、激发对家居的热爱，以及打造包括玩具和娱乐在内的文化驱动品类。"
— Cara Sylvester, Chief Merchandising Officer

这是FCM上"忙碌家庭"核心顾客策略的运营落地。这份清单基本就是七个品类：要么Target有结构性优势（美妆、母婴、FUN 101/玩具），要么Cara的重塑工作正在进行中（家居、服装/女装）。"50%的销售 / 75%的增长"这笔账就是优先级框架。

Sylvester列举的具体Q1证据：

• 母婴：重新推出后，"本季度后半段母婴可比趋势加速超过5个百分点"
• 健康："两位数销售增长……健康相关品类的可比增速较去年Q4翻倍"
• 食品：Q1上新3,000个商品，"这些商品的销售较原有组合增长超过50%"
• 玩具 / Pokemon / Parke / Roller Rabbit / K-Pop发售："门店外排起了长队"，仅Q1就有4次发售

评估。Sylvester给出的正是我们期待商品驱动型转型该有的叙事：逐个品类、证据充分。坦承家居和服装按两年叠加仍低于2024年，加上Q2装饰配件计划（75%换新）和年内晚些时候的美妆工作室上线，说明这是一条多季度的执行路线，前面要走的路比已走的更多。

5. Lisa Roath的运营模式

"Q1，我们许多门店体验指标创下3年新高，Net Promoter Score以及在等待时间、商品可得性、门店整洁度和与团队互动方面的总体满意度都有所提升。同时，我们清醒地知道哪里还需要改进。商品好不好找和现货供应仍是顾客最大的痛点，特别是在食品这样的高频品类，以及晚间和周末这样的关键时段。"
— Lisa Roath, COO

Roath的开场发言是Target多年来最详尽的运营叙事。要点：

• 门店体验指标创3年新高（NPS、整洁度、结账、员工互动）
• 现货率同比改善，头部商品（食品、日用必需品、美妆）提升最大
• 存货周转同比+10%（效率提升同时体现在资产负债表和利润表上）
• Q1有300,000+名员工接受新的顾客体验标准培训
• 2个供应链设施投运：Houston收货中心（约25M箱/年）+ Colorado食品配送中心
• 今年进行100+家门店改造（目标到2035年达到300家）
• 聘请Jeff England担任Chief Global Supply Chain & Logistics Officer

评估。运营执行为商品工作提供了支撑。新增产能（Houston、Colorado）直接降低了Fiddelke想要的"追补库存"姿态的风险。England从Target外部引进（数十年供应链领导经验），是运营模式在升级而不只是维持的重要信号。Roath在现货率上"我们还没达到应有的水平"的语气是对的：转型的运营这条腿如果落地，还有更多上行空间。

6. FY26指引上调

"全年来看，我们现在计划净销售额增长区间以4%左右为中心。这一展望比我们此前的区间高2个百分点，并基于我上面提到的原因，反映了相对第一季度增速的一定放缓。再看利润端。我们此前给出的EPS区间是$7.50到$8.50。鉴于第一季度看到的利润超预期，我们现在预计全年将接近该区间的高端。"
— Jim Lee, CFO

算一下：净销售从约+2%上调至约+4%（约+200bp）。CFO Jim Lee明确表示，"全年指引上调中大约一半来自我们在Q1看到的情况，剩下的算作全年剩余时间的部分"。这意味着全年剩余时间营收增量约+100bp，Q1超额部分已全部传导。EPS指向$7.50-$8.50的"高端"与此一致：Q1的EPS超额已传导，全年剩余时间仍保持谨慎。

评估。指引上调是本次业绩最可信的部分。$1.71对$1.30的EPS超预期（约高出$0.40）只传导一半，意味着全年"真实"上调约$0.20，从$8.00中值到约$8.20，稳稳处在$7.50-$8.50"偏高端"。为Q2的Switch-2高基数和下半年的Ulta过渡保留了保守姿态。我们预计FY26最终业绩将落在上调后指引的高端或略高。

7. Q2格局（全年最难的基数）

"值得注意的是，刚结束的这个季度我们面对的是全年最容易的同比基数，而Q2将面对最难的基数，随着我们开始对比去年Nintendo Switch 2的上市，两者相差近2个百分点。此外，我们认为今年更高的退税是Q1消费支出的一个上行来源，这一利好将在今年剩余时间逐步消退。"
— Jim Lee, CFO

对Q2的坦诚定调。相对Q1，Switch 2高基数约带来2pp逆风；退税顺风部分消退。投资者应预期Q2可比销售明显低于+5.6%，可能在+1%到+3%，业绩的成色比标题数字更重要（客流还是客单、品类广度）。Q2也是干货杂货重新陈列（十多年来规模最大）和家居装饰配件大换血（该子品类75%换新）开始让顾客看得见的时候。

评估。Q2格局是对跑赢大盘逻辑的第一次压力测试。客流驱动、毛利率守住的+2-3%干净可比增长，将是有力的延续。若客流驱动的可比销售持平到负增长，尤其是玩具/FUN 101（Switch-2高基数），就要逼我们重新思考。凭借Q1品类强势的广度，我们愿意为Q2高基数下注。

8. Pokemon、Parke、Roller Rabbit、K-Pop：联名引擎

"社交互动大幅超过以往的联名合作，我们限时商品的上市周销售也是有史以来最强之一。这些合作表明，当我们把好产品与文化相关性结合起来，就能创造出带动客流、互动和品牌热度的时刻。对各年龄段的粉丝来说，我们Target独家的跨品类Pokemon联名，帮助Target站到了全球最强大IP之一的中心。本月早些时候的上市为我们创下了销售和社交媒体互动纪录，我们也很期待本季度晚些时候的另一次发售。"
— Cara Sylvester, Chief Merchandising Officer

Q1共四次限时发售：Parke、Roller Rabbit、BTS / K-Pop和Pokemon（跨品类，从Pop Tarts到starter夹克再到Caboodles）。每次开门时店外都排起长队。Pokemon为Target创下了销售和社交媒体互动纪录。Q2晚些时候还计划再推一次Pokemon发售。

评估。联名合作同时在做两件事：(1) 实时制造话题/客流；(2) 传递Target的文化相关性。从"偶尔的限时合作"转向"持续常态化的文化驱动发售节奏"，是"以商品权威引领"的运营落地。关键是，这些不是稀释利润率的促销，而是全价、售罄的活动。每季度4次发售的节奏就是新常态。

9. 资本配置：下半年有回购空间

"第一季度我们没有进行任何股票回购。展望未来，假设业务继续表现良好，我们在下半年应有一定回购空间，规模和节奏将取决于我们的展望以及维持当前中A信用评级的目标。"
— Jim Lee, CFO

Q1零回购。支付股息$516M（每股+1.8%）。Q1资本支出$1B，对应FY26 $5B计划。"下半年有回购空间"的表述，加上EPS指引上调，释放出下半年回购的期权价值，而空头观点原本假设要到FY27才会出现。

评估。回购空间的措辞是资产负债表已有能力支撑框架的最清晰信号。真正的约束是中A信用评级，而不是盈利能力。若Q2/Q3趋势保持，我们预计H2 FY26回购$500M-$1.5B。

10. "谨慎姿态"的定调

"虽然我们有了势头，但我们对近期经营环境也保持谨慎，消费者在权衡多重逆风和顺风，近期消费者情绪有所下滑，尽管看到了早期的势头信号，我们仍把灵活性放在首位，不想太快用力过猛。正如我们以前说过的，比起不得不取消采购订单或对过剩库存降价，我们更喜欢在销售强于计划时需要追补库存的局面。"
— Michael Fiddelke, CEO

对一个刚交出一个好季度的转型公司来说，谨慎的定调恰如其分。这也预示了Q2我们该期待什么：继续追补库存的姿态，愿意为了库存健康放弃一些上行空间，以及保守的全年剩余时间指引。

评估。"宁可追补库存，也不取消采购订单"的定调对利润率有实际影响：下半年降价风险更低，毛利率轨迹更健康，清仓对Q4假日季布局的冲击更小。正是这种运营姿态支撑了毛利率+80bp的业绩以及后续的利润率轨迹。

11. 两年叠加的坦诚

"尽管取得了这些早期进展，我们知道工作才刚刚开始，因为我们对比的是2025年Q1较弱的业绩。虽然我们很高兴今年Q1净销售额也比2024年Q1高3.7%，但这远低于我们希望长期实现的两年增长水平。在Fun101、美妆和食品饮料等品类，我们看到两年口径中个位数的复合增长，而家居和服装的销售仍低于2024年。"
— Michael Fiddelke, CEO

两年叠加+3.7%这个数字是防止过早宣布胜利的纪律检查。FUN 101 / 美妆 / 食品两年中个位数复合增长很扎实；家居和服装低于2024年，是仍待完成的工作。这正是正确的定调：坦诚地为Q1庆祝，同时保持多年重塑叙事完整。

评估。两年叠加的纪律正是跑赢大盘判断不对称性的来源。如果家居和服装在未来4-6个季度回到高于2024年的水平（Q2装饰配件换新+更广泛的家居重塑+快时尚服装模式），可比销售的运行速度还能再上一个台阶。对FY27的空头观点是"FY26基数低，FY27回归持平"；仍处低迷品类的多年复苏则给出了相反的答案。

FY26指引详情

分析师问答：精选交流

变革的可持续性与SG&A削减

Q: "Michael，我想问一下你做出的那些你认为在今年真正具有可持续性或持久力的关键变化。你做了很多组织架构调整，也在一定程度上削减了SG&A。我记得你之前提到裁减了8%的员工。所以你们显然致力于在控制成本的同时加速变革。我想多听听你对此的看法，尤其是在我们继续迈向更有利润的增长之际。"
— Corey Tarlowe, Jefferies

A: "一切都是为了增长。我们制定的战略明确聚焦于在我们独特的赛道上取胜。我们知道，当我们以风格和设计引领，同时在所售商品上提供难以置信的价值时，这就是为什么我们专注于提升商品权威和销售方式、提升顾客体验。整个团队都围绕这些优先事项保持一致，它们指导着我们做出的每一个决定。我们也知道，有了增长，损益表自然就能协调运转。你在第一季度已经看到了，强劲的第一季度营收转化成了好于预期的利润。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。这个关于裁员的问题，问的是成本纪律是否以牺牲增长投资为代价把利润提前。管理层的回答（有了增长，损益表就能"协调运转"）恰是正确的定调。总部裁员和$1B损益表投资对SG&A的作用方向相反；净效果是投资偏向增长所在之处（门店、营销、技术）。

进入Q2的可比势头+Q1超额的再投资

" Q: "我只是好奇，到目前为止你们看到的可比势头如何？另外，你们怎么考虑把可比销售的部分超额再投资，以保持第一季度至今看到的势头？"
— Spencer Hanus, Wolfe Research

A: "我们年初就清楚需要在哪些地方为战略投入。我们在financial community meeting上花了很多时间阐述这个战略。只有当我们依据战略做出决策，并对我们知道有效的东西坚定投入时，战略才会真正落地。……关于Q2，去年有一些特殊因素，比如Nintendo Switch上市，我们知道它为去年Q2增添了势头。那是去年最强的一个季度。所以我们将在Q2面对这一高基数，这是我们心里有数的。但我们对第一季度消费者对我们所做之事的反应感到兴奋。第二季度及以后还有更多变化要来。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。"不做见招拆招式再投资"的定调很重要。管理层没有把Q1的超额扔回业务里，而是让EPS指引上调站得住。对Q2至今的评论刻意含糊，但明确提到"Q2还有更多变化要来"（干货杂货重新陈列、家居装饰配件），作为下季度的势头驱动，而不是延续Q1的水平。

现货率和商品可得性进展

Q: "我们想问几个关于库存的问题。感谢目前为止的说明。但想请你们具体谈谈现货率和货架上的商品可得性：如何解决、做了哪些改进、如何衡量。"
— Katharine McShane, Goldman Sachs

A: "这对我们的顾客体验绝对至关重要，我们还没有达到应有的水平，但正在取得扎实进展。我们谈到了现货率同比改善。让我们兴奋的一点是，改善最快的是我们最重要的商品，也就是顾客在Target最常购买的头部商品。所以我想到的是食品、日用必需品和美妆这样的品类。……我们正在用AI改进需求预测，这有助于减少可能导致缺货问题的一些波动。我们谈到了团队投资。我们非常高兴Jeff能带着他在整个行业的丰富经验加入团队。"
— Lisa Roath, COO

评估。现货率仍是Roath在开场发言中强调的最大痛点。进展真实但不完整：头部商品可得性明显改善，但管理层明确表示还没达到应有的水平。如果运营工作继续落地，这就是上行空间：现货更好=缺货流失更少=更高的可比增长+利润率韧性。

商品大改造的节奏（Q1 vs. 全年 vs. 2027）

Q: "如果我没听错，Cara提到40%的商品将被改版，或者说重新陈列或更换。能谈谈整体商品大改造中有多大比例在Q1已经启动？到年底会有多大比例？以及是否有部分延续到2027年？"
— Simeon Gutman, Morgan Stanley

A: "不同品类情况不同。……每个品类的时间表都略有不同。……为了随时间带来合适的新意，你可以预期我们会继续为未来投资，带来新的、相关的东西，以风格和设计引领，以及与文化相关的东西，这对推动我们在Fun101这样的品类取得持续成功非常重要，在那里我们的重塑走得更远一些。但也有其他品类我们才刚刚起步。我是说，家居将是一项多年的工作，才能让这个品类随时间回到我们期望的水平。但我们不会等着才开始这项工作。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。这一定调（家居"才刚刚起步"，FUN 101"走得更远一些"）是讲给分析师圈的正确的多年故事。Q2装饰配件75%换新具体且近在眼前。2027年的厨房和收纳转换明确表明，家居复苏是一条FY26-FY28的路线，而不是一个季度的事件。买入并持有。

利润传导+投资自我造血

Q: "我想先聚焦一下利润率。第一季度的增量利润率相当不错，也许SG&A略高，看起来下半年隐含的传导水平类似，尽管营收可能会略有放缓。能谈谈其结构，以及随时间获得更高传导的能力吗？我认为其中一部分涉及为你们今年规划的这些投资自我造血。"
— Simeon Gutman, Morgan Stanley

A: "SG&A确实更高，Q1增长了7%。这反映了我们在financial community meeting上概述的投资。所以没有意外。我们在做正确的投资来推动可持续的长期增长。我要强调，现在还是年初。我们才过了1个季度。前面还有很多工作。所以我们给出指引，把Q1 EPS中看到的超额传导到我们此前给出区间的大致高端，并会随着时间推移持续更新。……持续提升效率，再加上能带来杠杆的营收增长，将随着时间推动我们的利润率扩张。"
— Jim Lee, CFO

评估。利润率扩张的公式（"持续提升效率+带来杠杆的营收增长"）正是FCM阐述的路径。Q1两者都兑现了（FY25总部裁减1,800人带来$1B年化节省+5.6%可比增长的杠杆）。只要可比销售保持正增长，预计营业利润率从现在到FY26结束每个季度都会扩张。

Beauty Studio进展+供应商兴趣

Q: "我的后续问题是关于美妆。本季度势头很强。看起来春季重新陈列进展顺利。在你们推出美妆工作室之际，目前看到的供应商兴趣如何？进展与预期相比怎样？"
— Rupesh Parikh, Oppenheimer

A: "我们对下半年将展开的变化感到非常兴奋。所以在今夏晚些时候这个转换节点到来之前，有大量的准备工作。……美妆业务长期以来一直是我们的优势来源。我是说，我们美妆已经连续10年增长。我们的目标就是真正成为顾客心中出色的美妆目的地，而我们的美妆工作室将在其中扮演重要角色。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。管理层对供应商兴趣的细节着墨不多，鉴于Q3/Q4 Beauty Studio上线前高端品类招商的竞争敏感性，这很可能是有意为之。我们仍认为Ulta过渡（H2 FY26）是跑赢大盘逻辑中最大的单一近期运营风险。美妆10年持续增长的记录是缓释过渡风险的基础。

Q1的强势有多少来自自身举措，多少来自退税顺风/抵制消退

Q: "我想我们都在试图弄清楚，第一季度的表现有多少来自Target采取的举措，又有多少来自退税之类的外生变量。如果看你们第一季度5.6%的可比增长，对比指引隐含的全年剩余时间的水平，大约是1%的可比增长，诚然你们只是传导了第一季度的超额，但我们是否应该把这两者之差，5.6对1，视为你们认为第一季度的一些特殊因素？或者换个角度，你们手里有很好的数据。你们看到多少长期流失的顾客回来了？那可能是部分抵制在减弱、顾客愿意再给你们一次机会的迹象。"
— Michael Lasser, UBS

A: "我大概不会做到你那种计算所隐含的精确程度。因为我认为有几件事是成立的。我们看消费者，看到的是一个持续有韧性的消费者。他们在第一季度要应对一些逆风和顺风。所以我们会继续密切关注。我们看到的强势来自客流。我们看到的强势在各品类和各顾客群体中是全面的。所以展望未来，这些对我们来说当然都是积极的信号。但重要的是，我们在改变所提供的商品和销售方式之后，看到了真正的变化。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。管理层拒绝把可比增长按百分比拆分为退税顺风、流失顾客回归和自身举措，这很明智，因为答案本质上不可知。但各收入层级份额提升的说法、品类的全面强势和+4.4%的客流加在一起说明，Q1超额中"自身举措"的成分比空头观点承认的更多。Q2/下半年的业绩将揭示，可持续的可比增速是回落到+2-3%附近，还是维持在更高水平。

FY26 EPS信心：自FCM以来有何变化

Q: "是什么让你们有信心在今年这个时点上调至区间上端？我知道Jim去年谈到过一个$8到$10的盈利基线，你们最终可以在此基础上增长。那么今天坐在这里，传递的信息是否只是：我们在成本端有能见度，库存干净、心里有数，所以我们只是回到区间内，然后销售端可能有些波动？还是说，你们在毛利率展望上下了更大的赌注，比如保持库存干净、实现全价售罄？"
— Christopher Horvers, JPMorgan

A: "我们年初就非常清楚想在哪里投资。有了1个季度的经验，我们能看到这些投资早期是如何开始见效的。我们在做出改变的地方看到的反响，让我们对全年剩余时间感到鼓舞。我们面前还有很多工作。我们为今年制定了一个非常有雄心的计划。我猜这会是一系列年份雄心计划中的第一个。而我们才进行了1个季度。"
— Michael Fiddelke, CEO

评估。"一系列年份雄心计划中的第一个"这句话，是Fiddelke在电话会上最具前瞻性的表态。它意味着框架有多年的跑道，也支持我们的观点：FY27/FY28的格局比一致预期模型更有吸引力。

他们没说的

• FY26具体的营业利润率目标。隐含高于FCM时指引的4.8%（EPS趋向高端而销售相近），但未量化。
• 下半年回购的具体金额或节奏。"下半年有一定空间"，仅为方向性表述。
• Beauty Studio上线前对Ulta替代表现的量化。部分供应商招商在进行中，未披露细节。
• 关税对FY26的影响（与FCM框架相比）。"密切关注；指引也反映了我们对运费情景的判断"，仅为方向性表述。
• 顾客群体细节（流失 vs. 新客 vs. 老客）。管理层最多只说到各收入层级份额提升。
• 具体的Q2可比预期。承认是全年最难的基数，但未给出点估计。
• 长期利润率修复轨迹。FCM上对回到疫情前水平说"肯定会"；节奏上没有更新框架。

市场反应

• 业绩发布前（5月20日收盘）：约$108。自FCM以来股价小幅漂移，多头观点需要Q1来确认。
• 盘前（5月21日）：受业绩和上调指引推动，盘前显示+8%到+12%。成交量预计约为平均水平的3倍。
• 隐含次日收盘：基于盘前显示，约$117-$121区间。我们预计盘中对超预期幅度的消化会把收盘推向区间上端。
• 同业：WMT盘前+1%（消费者全面强势的映射）；COST +0.5%；KSS +3-4%（流失顾客回归的映射）；M +2%（百货复苏的映射）。
• 卖方动向预期：预计多家从持有上调至买入。目标价区间可能在$120-$150。多头观点：客流驱动+利润率扩张+指引上调+多年复苏故事。空头观点：Q2高基数+Ulta下半年+情绪下滑。

解读。自FCM以来市场一直在等Q1业绩，而超预期的幅度（可比销售高于指引3.6pp，EPS高于市场预期31%，销量激增中毛利率扩张80bp）足以迫使估值上修。我们预计股价当天突破$115，并随着卖方模型重置，在未来4-6周内于$115-$130区间交易。下一个拐点催化剂是8月的Q2业绩。

卖方观点

争论1：+5.6%的可比增长是新常态，还是低基数反弹？

多头观点：客流驱动，6大核心品类全面增长，各收入层级份额提升，母婴/健康/食品在加速。Q1 FY25的-3.8%可比销售确实是低基数，但在低基数上+5.6%的幅度加上复苏的广度，意味着潜在增速明显高于+1-2%。FY26净销售指引上调至约+4%是部分传导；若家居和服装出现拐点，下半年还有进一步上行空间。

空头观点：低基数+退税顺风+话题性联名发售（Pokemon、Parke）+重新陈列周期红利，可能意味着Q1就是高水位。Q2的Switch-2高基数（约2pp逆风）+下半年Ulta过渡+消费者情绪下滑，可能把下半年增速拉到持平。+3.7%的两年叠加"远低于"Target的目标。

我们的看法：潜在可比增速是+3-4%，不是+5.6%（受基数驱动），也不是+1%（指引中针对低基数的保守假设）。Q1是FY26可比销售的高点；Q2可能在客流带动下+2-3%，商品工作继续落地。若到Q4 FY26两年叠加达到+5-6%，多头的账就算得通。

争论2：+80bp的毛利率扩张能否一直持续到FY26年底？

多头观点：Roundel+Target Plus结构性高毛利且增长50%+；FY25总部裁减1,800人（年化约$200M）带来效率提升；销量带来供应链杠杆；库存健康使降价率更低。四个驱动因素都会一直持续到FY26年底。

空头观点：产品成本通胀（关税、运费）在下半年加速；降价率将面对更容易的对比基数（Q4 FY25清仓较重）；美妆工作室上线投入+家居转换扰动可能压缩商品毛利率。Q1在利润率上也是最容易的基数。

我们的看法：全年毛利率扩张维持在+40-60bp（Q1为+80bp）。Roundel/Target Plus的结构性组合是持久部分；降价改善最迟到Q4会收窄。营业利润率轨迹仍向上，EPS趋向$7.50-$8.50高端有充分支撑。

争论3：Ulta过渡（H2 FY26）会是一次失足，还是干净交接？

多头观点：Beauty Studio秋季在600家门店上线，多年期供应商招商在进行中；美妆10年持续增长提供基础；团队有约12个月来规划过渡；品类扩充+高端服务模式=升级，而非降级。

空头观点：自2022年以来，Target店中的Ulta一直是重要的客流和收入驱动；下半年过渡窗口存在促销加剧、错失高端新品、店内陈列缺口的风险；替代的Beauty Studio执行时间表比当初Ulta的搭建更紧。

我们的看法：这是跑赢大盘逻辑中最大的单一近期运营风险。干净过渡的概率：60%。美妆可比销售承压1-2个季度的概率：30%。拖累多个季度的概率：10%。我们会密切跟踪Q2（供应商信号）和Q3（上线执行）。

模型影响与投资逻辑记分卡

模型更新

• 上调FY26预测：净销售额约$110.5B（+4.5%，略高于指引）；EPS约$8.50（$7.50-$8.50的高端）；营业利润率约5.0%（较FY25 +40bp）
• FY27预测：净销售增长+3-4%；EPS $9.25-$10.00；营业利润率继续向5.5%扩张
• FY28预测：净销售增长+3-4%；EPS $10.00-$11.00；营业利润率趋向6%+
• 长期框架：营业利润率向疫情前水平（高个位数）修复。FY26 $1B+的FCF支撑$5B资本支出+股息+选择性回购。

投资逻辑记分卡

评级与操作

上调至跑赢大盘。三个月前在Financial Community Meeting时，我们维持持有，等待Q1业绩确认框架的年初势头。Q1业绩做到了，而且更多：可比销售+5.6%（指引约+2%），客流+4.4%（同比摆动6.8pp），销量激增中毛利率+80bp，调整后EPS同比+32%，FY26净销售指引上调至约+4%（此前约+2%），EPS指向$7.50-$8.50的高端，6大核心商品品类全部增长，各收入层级份额提升，运营模式也在响应（顾客体验指标创3年新高，存货周转+10%）。Fiddelke / Sylvester / Roath领导团队（三位都是首次以新身份参加季度电话会）给出了统一、可信的叙事，锚定FCM的"忙碌家庭"框架，并有具体的品类级证据（母婴加速+5pp；健康两位数可比增长；食品为先3,000个新品、售罄率+50%；Pokemon/Parke/Roller Rabbit/K-Pop发售）。这是多年来我们覆盖的$100B+零售商中最干净的单季拐点。

合理价值区间上调至$115-$155（此前$95-$130）。新区间中值约$135，比发布前约$108的收盘价高约25%。我们在确定上调幅度时考虑到：(a) 受Switch-2高基数影响，Q2将明显低于+5.6%；(b) 从Ulta到Beauty Studio的过渡是下半年最大的单一运营风险；(c) +3.7%的两年叠加仍表明多年复苏工作尚待完成。

什么会改变我们的看法：

• 进一步上调（在我们的框架中趋向Strong Buy）：Q2可比销售在客流带动下+3-4%，毛利率保持+50-80bp；秋季Beauty Studio干净上线；FY27框架明确，可比增长轨迹达+3-4%+。
• 下调回持有：Q2客流驱动的可比销售持平到负增长（意味着Q1主要靠退税驱动）；Q2毛利率收缩+0-20bp（意味着商品毛利顺风正在耗尽）；下半年可比销售中可见Ulta过渡执行失误；消费者情绪实质性恶化。

进入Q2 FY26（2026年8月）的关键观察点：

• Switch-2高基数下的Q2可比表现：成色比标题数字更重要（客流还是客单；品类广度）
• 干货杂货重新陈列的早期表现（Q2转换，十多年来规模最大）
• 家居装饰配件重新陈列（该子品类75%换新）
• Q3/Q4上线前美妆工作室的供应商招商信号
• 回购执行（已提示"下半年"有空间）
• FY26 EPS指引确认（$7.50-$8.50的高端）
• 整个夏季的消费者情绪走势
• 关税成本轨迹与下半年缓和的定调