我们覆盖期内最好的一个经营季度,两年来最小的一次回购:因资本转向下调至持有

评级行动

我们在2025年第一季度以持有首次覆盖Uber,2025年第二季度上调至跑赢大盘,并在2025年第三季度、2025年第四季度和2026年第一季度维持跑赢大盘。这次上调站在两条腿上,而不是一条。第一条是经营杠杆:预订额增速保持在接近20%或更高的水平,并以数倍于该速度的幅度转化为盈利增长。第二条是资本回报:2025年7月的$20B回购授权,把资本配置从口号变成了程序化的动作,也正是它让每股收益以大约两倍于平台增速的速度复利。

第一季度的三项观察点,逐一打分。九十天前我们列出了三件要盯的事,而本季度对它们的回答并不一致。

我们第一季度的报告点名了三个下调触发条件。第一个是美国重新减速,没有发生,事实上走的是反方向。第二个是自动驾驶合作方经济性瓦解,也没有发生。第三个我们写的是“资本回报纪律松动(一宗转型级别的收购挤占回购)”。这句话相当准确地描述了本季度交出的东西,而我们不会在看到结果之后再回过头去重新辩论当初的标准。

今天我们把评级从跑赢大盘下调至持有。有三点需要说清楚:这是什么,不是什么。

这不是在判断Delivery Hero是一笔坏交易。按公布的条款看,它站得住:Uber拿下50个市场,对应2025年$42B的商品交易总额;同时运营出行与配送的市场数量从34个提高到58个,接近翻倍;管理层预期交易在交割时即对非GAAP每股收益形成增厚,到第三年增厚幅度达到高个位数。Delivery Hero另行同意把14个重叠市场卖给第三方,干净地移除了两家业务真正撞车的反垄断面。毛杠杆承诺维持在2倍以下,而这门生意目前的过去十二个月自由现金流超过$10B,所以这不是一个资产负债表风险的故事。

这也不是在判断自动驾驶项目思路有误。商业化平台的定位自洽,合作方名单确实是多极的,而Uber的需求密度给合作方车队带来的利用率优势,是这个行业里最可信的护城河论据。

这确实是在判断一个十二个月的相对回报评级能押注什么。在未来十二个月里,Delivery Hero不会交割,迁移不会开始,自动驾驶仍占行程数不到百分之零点五,回购按一个管理层拒绝量化的节奏进行,而指引隐含的每股收益增速从44%降到约32%。在这个窗口里能让股票重估的只有经营主业,它很出色,但如今要在两个规模大、未定量的资本项目消耗之下独自扛起估值。股价已经为此降过一轮估值:进入这次财报时年初至今下跌11.9%,十二个月下跌19.5%,同期S&P上涨13.0%。这份便宜,正是它是持有而不是跑输大盘的原因。

什么会把我们带回跑赢大盘。一个量化的下半年回购,用美元而不是形容词把大约50%自由现金流的节奏恢复过来;首次给出自动驾驶项目对P&L的拖累规模,并附上合作方经济性的披露;或者一份Q3财报,把预订额重新加速到指引区间之上,同时以预订额计的利润率守住3.7%以上。什么会把我们带到跑输大盘。预订额固定汇率增速跌破18%;Delivery Hero的最低接纳门槛未能达成,或条款被实质性上调;或者在任何回报数字出现之前,自动驾驶的资本数字再次变大。

业绩 vs. 一致预期

这份成绩单沿着一条线干净地分成两半,而这条线解释了当天的一切:凡是用预订额、利润率和现金衡量的都超预期,凡是用报告口径营收和前瞻指引衡量的都没有。

对照公司自己的指引

管理层在电话会上说预订额落在“我们指引区间的上限之上”。这对三条指引线中的两条成立,值得说得更精确,因为市场盯的正是第三条。

同比比较

环比比较

营收评估。报告口径的12%增速不是需求信号,也不该被当成需求信号来读。里面有两个相互独立的成分。较大的一块是英国重分类,纯属列报口径,在营收以下的每一行都净额为零。较小的那块才值得关注:一笔真实的抽成率投入,投向低价产品。剔除英国因素后,出行抽成率仍下降约150bps,这是管理层有意在杠铃的低端买频次,并在竞争激烈的市场买两轮车运力。这是一个选择,站得住脚,应该用行程数和分部营业利润是否响应来评判。本季度两项都响应了。

利润率评估。这份财报里最亮眼的数字,是预订额增长24%的同时非GAAP营业利润增长40%,公司总部费用占预订额的比例从2.00%降到1.90%。两个分部以预订额计的利润率同时扩张:出行从7.28%升至7.64%,配送从3.52%升至3.84%。FY26框架承诺的保险杠杆在出行这条线上看得见,而配送的扩张还附带着同比$182M的广告收入增量,这部分接近纯增量利润。广告业务的年化收入规模现已越过$2B。

每股收益评估。这是整份财报最软的一块,也是超预期为什么感觉不像超预期的原因。非GAAP每股收益落在$0.81,对应一致预期$0.80至$0.81,处在指引区间之内而非之上,而预订额和EBITDA都越过了上限。40%的营业利润与35%的每股收益之间的差距来自税和利息,不是经营,但随着收购融资落地,利息这一块只会更糟而不是更好。至于回购,它为本季度35%的增速贡献了3.5%的股数下降,如今被砍掉了六分之五。

分部表现

三个分部的预订额在同一个季度里都按固定汇率增长20%以上,这在我们的覆盖期内还是第一次。货运业务收缩了将近两年,上个季度才刚回到增长,这次交出25%。

分部总预订额

分部营收与抽成率

抽成率等于营收除以总预订额。出行抽成率下降的527bps中,约379bps来自英国重分类($1.1B对应出行预订额$28,988M),管理层把它约整为“大约400个基点”。剩下的约150bps是有意为之的投入。货运的抽成率不是一个有意义的概念,因为货运收入按总额法确认。

分部营业利润

出行

预订额按固定汇率增长20%,分部营业利润增长28%,以预订额计的利润率扩张36bps至7.64%。评判这个分部要看这条线,不要看营收,因为英国重分类就住在营收里。CFO在电话会上表达了同样的意思,指向的也是同一个数字。

美国才是关键故事,而它做到了FY26框架所说的事。CFO点名了三个驱动因素,并小心地论证它们都不是一次性的,这是对“世界杯是否美化了数字”这个问题的直接回应。

“提醒一下,我们说过预期美国会在今年逐步加速。我们在第二季度强调了,行程数和总预订额双双加速。对今年余下的时间,我们继续维持这一预期。驱动它的是3件各自独立的事。第一件是保险,我们讲过,它今年正在变成顺风。我们把保险省下来的钱重新投回市场。特别是在加州,那里的再投入规模很大,我们看到增长出现了非常清晰的拐点。而在洛杉矶和旧金山,比如说,我们的行程增速明显跑赢全国其他地区。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

第二个驱动因素是杠铃两端的产品速度,U4B同比增长40%,Uber Health更快。第三个是稀疏市场,CFO在这里给出了电话会上最有用的渗透率数据:“在美国,我们稀疏市场里过去12个月用过Uber的合资格消费者不到10%,而在密集市场这个数字超过50%。”他随后补充说,美国总预订额只有30%、美国利润只有25%来自前20大城市,这在相当程度上重构了自动驾驶颠覆论的辩论,因为自动驾驶的部署恰恰集中在那些头部城市。

瑕疵出在巴西,而且是个新瑕疵。那里的出行行程量正被一场Uber并非目标的外卖价格战挤压。

“我们在巴西看到的新情况、不同之处,是餐饮业务这一块的竞争极其激烈。滴滴推出了DiDi Food。美团也进去了,对上iFood,后者同样是巴西的在位者。这些人全都在争夺两轮配送运力。而同一批两轮配送运力会在送餐和载人之间来回切换。所以锁定这部分运力的成本上升得相当明显。” — Dara Khosrowshahi, CEO

评估:出行业务正在做我们当初押注它做的事。保险已经从成本逆风变成了再投入预算,这笔再投入在最受压的市场里表现为弹性,而以预订额计的利润率还是扩张了。巴西是一个真实但可控的负面:它是相邻品类的竞争外溢,落在低毛利的两轮车业务上,管理层说份额守住了。要盯的是下个季度同样的动态会不会出现在第二个拉美市场,那时它就不再是一个巴西故事了。

配送

无论用哪个口径,这都是本季度最强的分部。预订额按固定汇率增长25%,营收增长26%,分部营业利润增长38%,以预订额计的利润率扩张32bps至3.84%。抽成率基本持平在19.10%,这是对“Uber在全平台用钱买增长”这一论调最干净的反驳。

更重要的披露是,报告数字低估了底层趋势,因为并购基数正在滚过去。Uber在2025年6月完成了土耳其Trendyol Go的交割,如今正在同比对上它,而接替它的两笔交易规模更小。

“总体上,净额来看这对配送的报告增速是逆风,总预订额和行程数都是,因为Trendyol Go的体量比我们这个季度讲的这2笔收购大得多。在这之下,我们的有机配送业务加速得相当不错。我们在美国看到非常强劲的趋势。我们在国际市场也继续看到非常非常强劲的趋势。我们在所有大市场都提升了品类地位。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

广告如今在这个分部里真正出力了。10-Q把配送营收同比增量中的$182M归于广告,管理层说该业务已越过$2B的年化规模。在$1,055M的分部营业利润基数上,一美元增量广告收入的贡献远高于一美元增量配送收入,所以这条线是配送利润率比出行扩张更快的重要原因之一。

评估:配送是数字、抽成率和竞争评论三者互相印证的分部。在外延下滑之下跑出有机加速,是最难伪装、也最容易从报告数字里被低估的一种形态。Delivery Hero这笔交易实质上是决定动用资产负债表把这项优势继续做大,逻辑自洽,尽管对一个因为回购才持股的股东来说时机并不合适。

货运

预订额和营收都增长25%至26%,分部营业亏损小幅收窄,从$26M降至$24M。货运占预订额的2.7%,不会撼动盈利这条线,但从“回到增长”的一个季度加速到25%的一个季度,对一门收缩了两年的生意来说是真实的拐点。它的战略论据和我们上个季度描述的一样:在消费者出行需求处于低谷的时段吸收自动驾驶运力,这是任何单一产品的自动驾驶运营商都复制不了的利用率优势。

评估:对今年的盈利无关紧要,对自动驾驶逻辑则越来越相关。它现在以平台增速增长而不是拖后腿,这是一个没人给钱的小正面。

公司总部费用

公司管理费用与平台研发增长18%至$1,103M,慢于预订额24%的增速,因此总部费用占预订额的比例从2.00%降至1.90%。这10bps相当于本季度约$57M的经营杠杆,按当前规模年化约$230M,它正是下文讨论的人员纪律的直接产出。

关键指标

重点议题与管理层评论

管理层整体口吻:谈经营时自信,谈资本时明显不给数字。管理层把预订额和利润率的超预期当作常规,把电话会的时间花在自动驾驶和Delivery Hero整合上。考虑到新闻本身,这样分配注意力是合理的,但两项最大的新增资本承诺只剩下结构描述,没有对P&L影响的美元测算。前三次电话会用数字回答“多少”,这一次用一个框架加上“以后再定量”的承诺来回答。只有一个话题的口吻比第一季度更没底气,就是Waymo关系,措辞从完全否认有任何影响,变成了对明年的一句有保留的预期。

1. Delivery Hero:公司史上最大的一笔收购

7月16日宣布,距这次财报三周,也是重组整个投资逻辑的那一个事实。Uber出价每股€41.50现金,对应Delivery Hero 100%股权价值$14.8B,扣除Uber已建仓的持股后为$13.7B。Prosus已不可撤销地承诺交出其约17%的持股,这使Uber的总经济权益达到约53%,而最低接纳门槛是50%加一股。Delivery Hero另行同意把14个市场(对应2025年$11B商品交易总额)以约$1.6B卖给一家第三方投资机构,这移除了Uber Eats与Delivery Hero直接竞争的大部分重叠。Uber实际拿到的是50个市场,对应2025年$42B的商品交易总额。

战略逻辑是把跨平台打法放大。Uber同时提供出行与配送的市场从34个增至58个,总市场数从79个增至99个,对应2025年备考合计预订额基数$236B。Uber自己的披露是,跨平台用户产生的预订额和利润约为单一产品用户的3倍,CEO在电话会上说,目前只有20%的消费者同时使用Rides和Eats,而这部分人的增速是单一产品用户的1.5倍。

整合方案正是时间表对十二个月视角构成问题的地方。

“其次,从执行时间表的角度看,假设我们在2027年下半年交割,我们会用2028年做规划和开发,然后在2029年执行主要的迁移,对这个体量的交易来说这是一个合适的时间表。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

融资是7月落定的€14.2B承诺过桥额度,交易结构设计为把毛杠杆维持在2倍以下并保住投资级评级。公司的表态是,现有资本配置框架(包括回购)不变。

评估:一笔站得住的交易、一个站得住的价格,反垄断面事先清理干净,按管理层自己的指引在交割时即增厚,第三年增厚幅度为高个位数。但交割在2027年下半年,规划在2028年,迁移在2029年,而协同效应的论证建立在把多套技术栈收拢到Uber这一套之上,这恰恰是整合中最常掉链子的环节。对今天持股的人来说,这是用原本要还给股东的资本买来的三年执行风险。

2. 回购:一个季度内从$3.0B降到$0.5B

Uber在Q2以$510M回购了6.9M股,而Q1是以$3,010M回购39.7M股,去年同期为$1.4B。这是环比下降83%,同比下降63%。2025年7月的授权额度还剩约$15.7B。原因不是对资本回报改了主意,而是这笔资本去了别处。

“走到今年过半这个节点,我们今年已经回购了大约$3.5B的自家股票。第二季度我们在战术上相当大幅地转向了并购。这在很大程度上是因为我们在市场上买入Delivery Hero的股票。我们在第二季度投入了大约$4B的资本,以确保我们有能力对那里存在的机会快速出手。现在这次公告已经过去,我们正稳步着手把股份回购的水平重建起来。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

这$4B与备案文件精确对得上:$2.3B现金把Delivery Hero的股权比例提高到24.99%,由此触发转为权益法核算并确认$1.1B的非现金收益,另有$1.6B现金投入以Delivery Hero股票为标的的总收益互换。现金及短期投资从Q1末的$6.1B降至$5.4B,短期债务从零升至$2.0B,公司提取了$4.0B的新增定期贷款和票据款项,同时偿还了$2.0B。

评估:“以月计,不是以季度计”是电话会上后果最大的一句没有定量的话。这是一个没有美元数字的方向性承诺,出自一位手上有三年收购资金需求、还有一个$10B自动驾驶项目在争夺同一笔自由现金流的CFO。股数下降为本季度35%的每股收益增速贡献了大约3.5个百分点。按Q2的回购节奏,这份贡献会掉到远不足1个百分点。市场想要那个数字,并没有错。

3. $10B的自动驾驶承诺,以及它不是什么

管理层首次给自动驾驶项目贴上了一个数字。CFO把它拆成两类截然不同的支出,并明确只有其中一类属于传统的风投式投资。

“第一类是对我们自动驾驶软件合作方的投资。这些通常是带有明确里程碑的股权投资,帮助我们看清路线图,并让我们在与这些合作方的商业化上排在队伍最前面。对合作方的额外好处是,我们的基石角色也有助于催化他们的外部融资。到目前为止,我们每投入一美元,合作方就能从其他投资人那里多募到$2.50。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

第二类才是改变这门生意资本密集度的那一类:“第二块真正的重点,是有选择地动用我们的资产负债表,把地面上的自动驾驶基础设施先搭起来。形式可以是支持车队运营、支持不动产,或者支持那些在我们进场、在这些合作方身上部署时需要一定包销承诺的OEM。”与之绑定的是未来几年120,000辆车的采购承诺。管理层正努力把这部分挪出自己的资产负债表:“与此同时,我们也在非常非常积极地研究把这个生态金融化,我们正与第三方金融赞助方合作,看看什么样的载体在这里说得通。”

被直接问到这部分如何流经利润表时,答案是往后推。

“关于对P&L与现金流的影响,我会说,我们会边走边给你们更多的可见度。越接近部署和规模化铺开,就会有P&L影响,我们会像过去一贯做的那样,为投资者清晰地定量。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:一家过去十二个月自由现金流约$10B的公司,在几年内为一个它拒绝定量P&L影响的项目承诺$10B,同时还为一笔收购搭起€14.2B的过桥,这是在向市场索要大量信任。“Uber每投一美元带动$2.50外部资本”这个数据是管理层在这个话题上说得最有力的一句,因为它是整段论证里唯一带着可测量回报的部分。包销承诺是最弱的一环,因为向OEM保证车辆数量,是这件事里最不像轻资产聚合者、最像车队所有者的部分。

4. 把自动驾驶当作商业化层,而不是一次技术下注

战略定位是准备好的发言里最锋利的一段,相比前几个季度“多合作方网络”的措辞,这是一次真实的演进。CEO的类比是,自动驾驶会走基础模型的路,收敛为一个多元生态而不是单一赢家,因此稀缺资产不是驾驶软件,而是把行程卖出去的那一层。

“不过,与基础模型不同,自动驾驶是有形的、受监管的系统,必须按照网约车那种多变的模式一个市场一个市场地部署。这让商业化层变得至关重要,而那正是我们正在建设的机会。我们的野心很直白:成为全球领先的自动驾驶商业化平台。” — Dara Khosrowshahi, CEO

支撑证据是部署节奏和利用率。已上线7个城市:拉斯维加斯、湾区、洛杉矶、亚特兰大、达拉斯、奥斯汀和伦敦。另有8个城市列入年底名单,也就是重申的15城目标:慕尼黑、萨格勒布、苏黎世、马德里、迪拜、阿布扎比、利雅得和东京。关于经济性,CEO给出了合作方最在意的那个数字:“我们能把每辆车的利用率做到非常高,每车每日行程数常常在20多次的中高段到30出头,对这些车辆所需的变现来说相当可观。”

披露了一项新资产:Uber AV Labs,它采集网约车专属的传感器数据并提供给所有合作方,这样每一家就不必各自独立去获取让自动驾驶司机变安全所需的长尾数据。“我们可以出去,用先进传感器以极高保真度采集一套网约车专属的数据,再把这套数据提供给我们所有的合作方,从而把规模的好处带进自动驾驶的研发。”

评估:商业化平台这套逻辑是对的,而Uber是唯一有位置去跑它的公司。AV Labs是一种聪明且资本效率高的做法,让合作方在需求之外的另一件事上对Uber形成结构性依赖。这套定位与投资逻辑之间的差距完全是时间上的:自动驾驶占行程数不到0.5%,而这套战略现在就在花钱,对应的回报却在好几年之后。

5. Waymo上的那句保留

上个季度管理层对Waymo的说法很平直:对整体业务没有影响,旧金山和洛杉矶的品类地位比六个月前更高。这个季度被问到媒体对这段关系的报道时,措辞变了。

“说到Waymo,听我说,Waymo是我们非常非常重要的合作方,我们在奥斯汀和亚特兰大继续运营。我们相信明年会在这些市场继续运营。这是个很棒的产品,地面上的合作关系依然非常牢固。与此同时,我们要确保自己不依赖于单一合作方。” — Dara Khosrowshahi, CEO

随之给出的运营数据依然不错:旧金山、洛杉矶和凤凰城的行程增速在Q2相比Q1加速,这些市场的品类地位高于一年前。CEO还搬出规模来给风险划界:“提醒一下我们的规模,自动驾驶每周大概做几十万单行程。我们每周大概是300M单行程。所以它甚至不到我们总行程量的0.5%。”

评估:“我们相信明年会继续运营”比前三次电话会在这个话题上说过的任何一句都实质性地弱,而且是主动说出来的,不是被问出来的。这并不意味着奥斯汀和亚特兰大的合作要结束。它确实意味着多合作方战略现在是必需品而不是偏好,这与花$10B去建替代方案是一致的。这是电话会上空头论点升级而非化解的最清晰一例。

6. 英国业务模式变更与抽成率问题

这是财报里被审视最多的一行。自2026年1月2日起,Uber出于监管和税务原因变更了在英国部分市场的业务模式,不再对当地的出行服务承担责任。司机报酬因此从营收中净额扣除,而不再走营收成本。10-Q把Q2的影响定量为营收$1.1B,以及司机报酬与激励的等额减少。

“如果你看我们配送的收入利润率,基本是稳定的。所以我先把它放一边,讲讲出行,那里你看到的是同比下降接近500个基点。这500个基点里,大约400个基点完全和这次英国业务模式变更有关,是一个表观影响。它把成本从营收成本里挪走了。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

我们的算术大体一致。出行抽成率下降527bps,其中$1.1B的英国影响以出行预订额计占379bps。配送抽成率上升23bps,所以“基本稳定”是准确的。出行下降中剩余的约150bps,就是管理层所说的“有意为之的投入……主要来自我们在低价产品上的一些投入,也就是我们讲巴西Moto时说的那类投入。”

评估:管理层的说法经得起核对,这一点值得直说,因为500bps的抽成率下滑正是那种会招来怀疑的披露。评判这门生意的正确分母是预订额而不是营收,按这个口径出行的利润率是扩张的。剩余的150bps是一项真实的投资决定,应该用行程数的响应来评判,本季度这个响应是正面的。解释没有完全交代清楚的那一处,放在下面的省略一节讨论。

7. AI、人员纪律,以及第一批精准裁员

本季度最具体的经营杠杆披露,也是公司总部费用降到预订额1.90%的原因。CFO把它拆成两根独立的杠杆。

“在AI上我们还很早期,但我们看到的是,我们能以很高的成本效率在开发者身上拿到一些生产力提升。目前我们的工程师对基于AI的编码工具的采用率接近100%。就我们现在看的这个口径而言,我们看到每位工程师的代码产出翻了一倍。这里面还有很多细微之处,我们内部在怎么衡量这件事上相当谨慎,不会走得太超前。” — Balaji Krishnamurthy, CFO

第二根杠杆是组织层面的,本季度是新出现的:“整个季度里,我们在两三个组织中做到了精准地把人员编制削减大约10%到20%,这也带来一些节省,虽然放在全局里看幅度不大。”客服和市场营销被点名为下一批明确的AI投入领域。

评估:每位工程师代码产出翻倍是一个很大的主张,CFO用“衡量口径有细微之处”做了恰当的保留。更可靠的信号是报出来的那个:总部费用增长18%,而预订额增长24%,公司在两个组织里做了针对性的缩减,却没有一条重组的头条。这是一家公司把技术变化转化为永久性经营杠杆、而不是一次性费用的形态。

8. 首次用户与跨平台引擎

新闻稿开篇就说,Uber在过去十二个月新增的首次用户多于过去五年中的任何一个时期。CEO把它归于四件事,而这四件都与抽成率投入一致:低价产品(国际市场的两轮和三轮车,美国本土的Wait & Save)、稀疏市场扩张、跨平台迁移,以及包括Women Preferred和Uber Teens在内的新人群产品。

“对我们来说第三点是跨平台。我们大部分的跨平台活动,历史上一直是从Rides到Eats,我要提醒各位,目前只有20%的消费者同时使用Rides和Eats,而且这部分人的增速是单一产品用户的1.5倍。” — Dara Khosrowshahi, CEO

稀疏市场的经济性被形容为格外有利:“出行业务和配送业务在稀疏市场的增长明显快于密集市场。我们算是在那些市场里把供给铺出来。利润率其实也相当健康。”

评估:这是抽成率决定的底层支撑,而且逻辑自洽。在低端买频次、把单一产品用户转成跨平台用户,正是25%的抽成率能比30%的抽成率产生更高终身贡献的路径。20%的跨平台渗透率也是对“Delivery Hero为什么在战略上说得通”最清晰的说明,因为这笔交易的核心承诺就是在另外24个市场里跑同一套转化。

9. 把监管当作节奏控制器,而且是主动的

值得注意,因为这是管理层唯一主张放慢的地方。被问到自动驾驶的监管环境时,CEO没有一笔带过,而是逐条列出真实的反对意见:岗位流失、安全、拥堵、学校区域、紧急车辆,以及停电导致红绿灯熄灭时的行为方式。

“我们有时会看到走得太快的后果,比如某些做数据中心的AI公司,他们算是在硬推,你可以说推得太快了,带着保密协议之类的东西。结果是公众的强烈反弹……所以有时候你得慢下来,才能推动可持续的监管。” — Dara Khosrowshahi, CEO

评估:既在战略上说得通,又同时关系到建模。一家资产是数百个城市里受监管市场关系的公司,从自动驾驶的反弹中损失的会比从自动驾驶的延迟中损失的更多。但投资者应当把这段话读作:管理层预先承诺了一条比15城目标本身所暗示的更慢的部署曲线,而这会拉长$10B的回本时间。

10. 无人机,以及配送侧的自动化路线图

比无人驾驶出租车被讨论得少,位置却可能更好。CEO明确表示,人行道机器人是现在,天空才是野心,而且经济性的论证与出行不同:自动驾驶汽车目前比人类司机慢,无人机则在结构上更快。

“无人机配送能大幅压缩送达时间。点一顿晚饭、30分钟送到家,这已经算是一种神奇的体验了。我们认为15分钟,10到15分钟,会是更神奇的体验。” — Dara Khosrowshahi, CEO

评估:方向上有意思,今年在财务上无关紧要。值得跟踪,因为这是唯一一条客户获益是速度而不是成本的自动化路径,而速度正是消费者历来愿意付溢价的那种好处。

指引与展望

Q3的两条指引线都低于一致预期。这是当天反应的直接原因,而它应该和公司这次指引所穿越的处境放在一起读:一个收购融资悬顶正在异常增大的季度。

隐含的环比爬坡。Q3预订额中值$59.25B,比Q2实际的$58.02B高2.1%。Uber在Q2交出8.0%的环比增长,过去两个季度的同比报告增速都在21%至25%之间。差距里有一部分是季节性,有一部分是汇率从两个百分点的顺风摆到一个百分点的逆风,但18%至22%的固定汇率区间与Uber刚刚超越的那个区间完全相同,所以这份指引是常规的,不是保守的。

一致预期在哪里。预订额中值略低于市场预期。每股收益区间是更有意义的缺口,因为区间顶端的$0.88低于一致预期。一份即便完全超预期也够不到一致预期的指引,和一份只是把一致预期夹在偏低位置的指引,是两种信号,而这正是当天口吻转变的原因。

指引风格。Uber在过去两个季度都超过了自己预订额指引的上限,并且习惯把固定汇率区间设得保守。按这个规律,Q3的预订额数字很可能落在$60B或以上。每股收益区间才是历史余量更小的那一个,因为它现在要吸收更高的非GAAP税率、$12.6B债务上不断上升且还会更多的利息支出,以及一个不再按Q1速度收缩的股数。

指引里没有的东西。没有重申全年框架,没有给下半年回购附上美元数字,没有给$10B的自动驾驶项目做P&L定量,也没有为Delivery Hero分配任何财务贡献。鉴于交易尚未交割,最后一条是正确的,但这让模型两头都敞着口。

分析师问答要点

这是一场只有问答环节的电话会,准备好的发言单独发布,共有八位分析师提问。提问的分布本身就有信息量:八个问题里有五个碰了自动驾驶,两个碰了资本配置,一个碰了竞争动态。没有人问保险,而它在两个季度前还是主导话题,如今被视为已经定案。

哪些里程碑能证明自动驾驶战略在奏效

开场的问题是:未来十二个月里,哪些具体路标能验证自动驾驶路线图,出行和配送两侧都要答。回答几乎完全围绕部署数量和利用率展开,而不是营收,考虑到这个项目所处的阶段,这是诚实的答案,而且它带出了电话会上最具体的合作方经济性数字。管理层过了一遍有名有姓的上线日历,随后把它向前延伸两年,为尚未进场的合作方点出2027年和2028年的城市地图。

Q: “Dara,也许问一个关于自动驾驶的双头问题,一头关于出行,一头关于配送。你们在各种合作上取得了很多进展,技术上也在快速推进。但也许帮我们理解一下,如果往后看12个月,你在出行战略和配送战略的自动驾驶上,最关注哪些主要里程碑或进展路标,用来确认你们走在正确的路上?”
— Brian Nowak, Morgan Stanley

A: “就我们看的里程碑而言,最重要的里程碑其实就是上线,以及我们已经上线的城市数量,既包括配车内安全员的,也包括不配安全员的。提醒一下,我们已经在7个城市上线,并且有望在年底前在15个城市上线……目前数字还很小。但对我们来说,我们看的首先是服务的质量。其次是这些车辆的利用率。我们看到的是,以我们作为合作方上线,凭着我们自带的需求,我们能把每辆车的利用率做得非常高,每车每日行程数常常在20多次的中高段到30出头。”
— Dara Khosrowshahi, CEO

评估:利用率数字是承重的那项披露,因为它就是合作方选择Uber网络而不是自建网络的全部理由。管理层选择用投入指标而不是产出指标来回答“我们怎么知道它在奏效”,在自动驾驶只占行程数0.5%时这说得过去,一年之后就站不住了。

美国的加速是结构性的,还是世界杯造出来的

对经营逻辑来说最有用的一次交锋。问题问得尖锐,框定得也对:一场全球性体育赛事会把一个季度吹起来,有意思的问题是它过去之后还剩下什么。管理层承认了这份好处,把它描述为早已预期并已包含在指引里,随后通过点出三个相互独立的驱动因素,论证这次加速比任何赛事都更宽。把保险省下来的钱回流到消费者定价的再投入闭环被摆在首位,加州是证明案例。

Q: “关于美国出行的加速,能不能稍微拆解一下这次加速的一些驱动因素?以及你们认为其中有多少是在积累永久性的信号,而不是世界杯可能起到的那部分作用?”
— Eric Sheridan, Goldman Sachs

A: “世界杯确实是一份好处,但在很大程度上是在预期之内的。我要说的是,我们在美国看到的动能,和我们从年初就一直在讲的主题是一致的。它比我们这里说的任何一次性事件都宽得多……说个背景,在美国,我们稀疏市场里过去12个月用过Uber的合资格消费者不到10%,而在密集市场这个数字超过50%。所以我们在改善供给、可靠性,以及投入营销来拉动认知和试用方面,进展确实不错。所以总的来说,我认为它是宽的,也是可持续的。”
— Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:管理层回答的是这个问题更难的那个版本,而不是更容易的那个,并且给出了一个可核查的渗透率数据,而不是一个形容词。正是这次交锋把第一季度的第一项观察点判为干净通过。

巴西的竞争压力与Waymo关系的现状

一个问题里有两个互不相干的压力点,而管理层在第二个上让出的地盘比第一个多。关于巴西,回答是具体的,定性是外卖战的外溢而不是出行份额流失,传导机制是两轮车运力的成本。关于Waymo,回答引入了一个前几次电话会都没出现过的条件句,紧接着就是一句明确的合作方集中度风险陈述。

Q: “你们提到巴西出行行程数有些疲软。能谈谈那里的竞争环境吗?……另外,最近媒体上关于Uber与Waymo关系的报道很多。这方面有什么可以补充或澄清的吗?特别是你们怎么看奥斯汀和亚特兰大那两处合作?”
— Douglas Anmuth, JPMorgan

A: “巴西的好消息是我们的份额守住了,你只是看到份额从业务的出行侧挪到了配送侧,因为这是一段有大量投入涌进去的时期……说到Waymo,听我说,Waymo是我们非常非常重要的合作方,我们在奥斯汀和亚特兰大继续运营。我们相信明年会在这些市场继续运营……与此同时,我们要确保自己不依赖于单一合作方。”
— Dara Khosrowshahi, CEO

评估:巴西的回答可信,利润率敞口确实很小,因为两轮车是结构里最不赚钱的一块。Waymo的回答是整场电话会上最重要的一处口吻变化。三个月前还用实测无影响来描述的一段合作,如今换成了一句关于明年的“我们相信”。

$10B的自动驾驶承诺如何走到利润表上

整个市场都想要答案的那个问题,问得直白,被往后推了。管理层区分了对软件合作方的股权投资与对地面基础设施的资产负债表支持,披露了自身投资带动外部资本的倍数,描述了把车队融资挪给第三方赞助方的努力,然后拒绝为会计影响给出规模。

Q: “Dara,在准备好的发言里,你提到要在自动驾驶上投入$10B。你认为这会怎样随时间流经利润表?对利润率的影响有什么想法吗?”
— Justin Post, Bank of America

A: “关于对P&L与现金流的影响,我会说,我们会边走边给你们更多的可见度。越接近部署和规模化铺开,就会有P&L影响,我们会像过去一贯做的那样,为投资者清晰地定量。”
— Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:对一个处于第一年的项目来说,“以后再披露”是合理的答案;对一笔与一百四十亿欧元过桥额度同时公布的$10B承诺来说,它不够。这次交锋比指引更能解释为什么目标价被下调、评级却被保留。

回购何时回到正常水平

本季度的资本配置之问,管理层给了时间框架,没给数字。回答确认Q2的缺口是一次有意的再分配,用于在要约之前在市场上买入Delivery Hero股票,而不是框架变了,并把恢复的时间放在以月计。

Q: “还有Balaji,关于稳步回到更正常的资本配置股份回购活动水平这句话。能不能给个时间上的说法?是一年内稳步回来吗?我们说的是几年,还是几个季度?”
— Mark Mahaney, Evercore

A: “第二季度我们在战术上相当大幅地转向了并购。这在很大程度上是因为我们在市场上买入Delivery Hero的股票。我们在第二季度投入了大约$4B的资本,以确保我们有能力对那里存在的机会快速出手。现在这次公告已经过去,我们正稳步着手把股份回购的水平重建起来。所以回答你的问题,Mark,我不认为这要等一年。我们说的是以月计,不是以季度计。”
— Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:一个清晰、大概率也诚实的回答,但仍然让模型没有锚。“以月计,不是以季度计”可以兼容从Q3回到$2B到Q4回到$1B之间的任何情形。既然框架被表述为长期约为自由现金流的一半,而过去十二个月的自由现金流超过$10B,算术上就指向每年接近$5B。这个算术数字与一个季度$510M之间的差距,才是要盯的数字。

公司史上最大交易的整合风险

一个关于过往整合经验的问题,对象是一项比Uber吸收过的任何资产都大一个数量级的资产。回答异常偏流程,还包含一份完整的时间表,这比多数收购方在公告时给出的披露更多,此外还有一个具体的技术前提:Delivery Hero基本跑在一套技术栈上,可以迁到Uber这一套上来。

Q: “先说并购,鉴于Delivery Hero这笔交易,你们过去在美国和其他市场做过一些补强型收购。整合上学到了什么?哪些做得好?在整合Delivery Hero这样一项更大、更复杂的资产时,有哪些错误要避免?”
— Nikhil Devnani, Bernstein

A: “我们历史上做这类收购(尽管规模比现在小得多)时看到的是,在你还没开始推进一笔交易之前,就必须有一个清晰的整合假设。在Delivery Hero这件事上,我们对自己的整合方案非常有信心。我们主要是要迁移到一个既有的全球技术平台上,背后有一套经过验证的整合打法、一份现实的时间表,而且我们对已向市场沟通的协同效应保持相当高的审慎承保标准。”
— Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:这是电话会上关于这笔交易最让人安心的答案,而它包含的时间表,对一个持有十二个月的股东来说也是这笔交易里最让人不安的事实。2029年迁移意味着,协同效应的论证靠的是一支管理团队对三个“CFO年”之后的时期作出的承诺。

并购噪音之下的配送有机增长

最后一个问题带出了这份财报里最被低估的一个事实:配送的报告增速目前正被一个滚落的并购基数压着,所以有机趋势比25%的固定汇率头条数字所暗示的更好。管理层精确地确认了这套机制,点名了正在被同比对上的那笔交易、接替它的两笔更小的交易,以及净方向。

Q: “还有BK,配送业务有这些小型收购,我们正在同比对上土耳其那一笔,然后第三季度又加进来两笔。看起来有机增长在提速。能不能谈谈你们在第二季度看到的有机增长,以及第三季度配送业务隐含的有机增长?”
— Ross Sandler, Barclays

A: “我们在第三季度会滚出那一笔。我们完整地同比对上了那笔收购。与此同时,我们本月早些时候刚完成在土耳其的第二笔收购,也就是对Getir的收购……总体上,净额来看这对配送的报告增速是逆风,总预订额和行程数都是,因为Trendyol Go的体量比我们这个季度讲的这2笔收购大得多。在这之下,我们的有机配送业务加速得相当不错。”
— Balaji Krishnamurthy, CFO

评估:这是多头观点里最没被定价的一个事实。一个分部在净外延逆风之下按固定汇率增长25%、利润率扩张32bps、抽成率持平,它的表现比任何报告数字传达的都好。这也抬高了Q3的门槛,因为同样的逆风还在。

他们没有说的

1. 没有为$10B的自动驾驶项目做P&L定量。被直接问到时,管理层推给了“边走边看”。股权投资的那部分坐在营业利润线以下,而车队运营和包销的那部分不在那里,两者的区别就是全部问题所在,而它没有得到回答。
2. 下半年回购没有美元数字。“以月计,不是以季度计”是一个时间表,不是一个承诺。大约一半自由现金流的框架在准备材料里被重申,但一家刚把一个季度的回购额度花在买股权上的公司,欠市场的是一个金额,不是一个节奏。
3. Uber One的会员数没有更新。50M这个数字,以及会员贡献超过一半预订额的披露,在第一季度都是头条项。这个季度管理层只说会员数又创纪录,转而给出了商户数量。一个被主推了四个季度、然后被悄悄换成邻近指标的指标,值得点出来,哪怕底层趋势大概率没问题。
4. 净抽成率的指路在备案文件里对不上。CFO让投资者去看“我们10-Q里披露的那种净抽成率”。已提交的10-Q并没有这个名字的指标:它在前瞻性陈述清单里把收入利润率定义为营收除以总预订额,而只在关于市政费率上限的风险因素措辞中提到抽成率。实质观点是对的,也能用另一种方式核实,即以预订额计的分部营业利润,但这条具体的指引把投资者送去了一处并不存在的披露。
5. 没有重申FY26框架。2025年第四季度立了一个框架,2026年第一季度确认了它,而2026年第二季度没有再提,尽管两项资本承诺明显改变了它。在一个故事结构变化超过前四个季度之和的季度里,这种缺席很扎眼。
6. 自动驾驶没有营收贡献数字。行程数不到0.5%是一个用来替代财务数据的量的统计。当自动驾驶项目还只是期权价值时,这可以接受。现在它贴上了$10B的价签,就不那么可以接受了。
7. 没有量化世界杯带来的好处。管理层说它“在很大程度上在预期之内”,在准备材料里留下的数字是乘客人次和消费者省钱金额,而不是对预订额的贡献。由于Q3没有同等量级的赛事可比,这处省略让Q3指引比本来更难押注。
8. 没有对利息支出走向的说明。总债务为$12.6B,短期债务本季度从零升至$2.0B,另有€14.2B的过桥额度已承诺。利息支出已经同比上升18%。没有人问,也没有人主动说。

市场反应

• 财报前的市场状态:UBER在8月4日收于$71.99,年初至今下跌11.9%,十二个月下跌19.5%,而S&P 500年初至今上涨13.0%。该股过去30天基本持平(-0.6%),处在$65.94至$100.10这一52周收盘区间的下半段。这是一个已经降过估值的状态,而不是一个拥挤的状态。
• 反应日(8月5日,盘前发布):跳空低开4.2%,以$69.00开盘,盘中区间$66.74至$69.42,收于$68.18,下跌5.3%。成交50.1M股,是30日均量的2.6倍。当日S&P下跌0.2%。
• 两个交易日之后:该股8月6日收于$70.47(+3.4%),8月7日收于$75.02(+6.5%),全周收在比财报前收盘价高4.2%的位置。8月7日的上涨不是全市场性的,S&P当日上涨0.6%,不过最接近的网约车可比公司在同一交易日上涨7.1%。

第一天的走势是对指引的反应,不是对业绩的反应。预订额超一致预期1.4%,并越过了公司自己指引的上限;Q3预订额中值略低于市场预期,Q3每股收益区间的顶端也低于一致预期。叠加在上面的是,报告口径营收印出一个小幅不及预期,而多数看盘工具直接记下了这个数字,没有对$1.1B的会计重分类做调整;同时,一家在$14.8B收购要约三周后刚宣布$10B自动驾驶承诺的公司,披露了环比下降83%的回购。这些事情单独看每一件都消化得了。它们一起到来,而市场还没来得及把10-Q读通,于是产生了一次机械性的估值下修。

两个交易日的反转比那次下跌更有信息量。从周三收盘到周五收盘,这个季度本身没有任何变化;变的是市场有时间把列报效应和经营效应分开,也有时间读卖方的反应,而卖方下调了目标价却保留了评级。这是一次由财报的形状而非实质驱动的反应的典型特征。它也告诉我们一些关于持仓结构的事:一只在两个交易日内收复5.3%的财报回撤、还再涨4.2%的股票,持有者并不需要被说服相信这门生意。

正确的结论不是最初的反应错了、后来的修复对了。而是两者都在回应真实的东西。这个经营季度配得上那次修复。资本配置的变化配得上那次回撤,而且它并没有因为股价回来了就消失。

卖方观点

辩论:$10B的自动驾驶承诺是投资,还是过路费?

多头观点:市场上的多头说法是,Uber正用不到一年的自由现金流买下整个行业的商业化层,而时点恰好是行业格局正在收敛为供给方很多、分销方很少的那一刻。Uber每投入一美元带动$2.50外部资本,被当作这笔钱是催化性而非消耗性的证据;每车每日20多次中段至30出头的行程数,则被当作合作方对Uber的需要大于Uber对任何一家合作方的需要的证据。

空头观点:空头阵营认为这不是投资,而是入场费,而且这个价格是由竞争对手而不是Uber定的。车辆包销承诺,以及对场站、充电和不动产的资产负债表支持,是车队所有权成本换了个名字,落进了一门整个估值倍数都建立在轻资产之上的生意里。没有任何P&L定量,被解读为管理层自己还不知道答案。

我们的看法:空头在证据上更强,多头在逻辑上更强。Uber确实是天然的聚合者,利用率数据也支持这一点。但一个向制造商保证车辆数量、并出钱建地面基础设施的聚合者,已经变成了另一种东西,市场有权在为此重估之前先要一个数字。把车队融资挪给第三方赞助方的努力,正是管理层也同意这一点的迹象。在金融化被做出来而不只是被说出来之前,我们会把这$10B当作自动驾驶期权价值的一项真实成本。

辩论:Delivery Hero是规模,还是分心

多头观点:乐观的读法是,跨平台打法是Uber最被验证也最被低估的资产;把能跑这套打法的市场从34个翻倍到58个,是资产负债表可用的最高回报用途;而事先谈妥的14个重叠市场处置,移除了通常要花两年才能解决的监管障碍。交割即增厚、第三年高个位数增厚,对$13.7B的净支出来说是真实的回报。

空头观点:怀疑的读法是,Uber刚刚承诺用三年整合一门横跨数十个司法辖区、多品牌、多技术栈的生意,资金来自€14.2B的过桥,而此刻它自己的配送业务在没人帮忙的情况下正以25%的有机速度复利。机会成本就是回购,执行风险恰好集中在平台迁移这个阶段,而大型整合最常在这里让人失望。

我们的看法:在资产上我们更靠近多头,在时机上我们更靠近空头。战略契合是真的,价格也不激进。但整个论证建立在2029年才开始收割的协同效应上,而没有任何一个版本能帮到一个十二个月的总回报评级。一个因为Uber是能自我供血、把一半自由现金流还给股东的复利机器才持股的股东,如今拿到的是另一种证券,不管这笔交易最终成不成,这次重新定价都是合理的。

辩论:抽成率下降重要吗?

多头观点:一个正在成形的共识是:不重要。出行抽成率下降中约400bps来自没有经济内容的英国会计重分类,配送抽成率持平,而出行分部以预订额计的营业利润率还是扩张了。剩下那部分对低价产品的投入,是在用当下能拿到的最好获客经济性买频次和首次用户,而公司在十二个月里新增的首次用户已经多于五年中的任何一个时期。

空头观点:空头阵营认为,“表观”这个词在那句话里干了太多活。不管会计怎么算,出行营收同比持平,而预订额增长22%,这个缺口总得在某处通过利润率补回来。在重分类之下,公司仍在用折扣抵挡拉美和其他地区的两轮车竞争者以保住份额,而抽成率的可持续水平如今对外部人来说确实是未知的。

我们的看法:就这个季度而言多头是对的,就披露而言空头是对的。我们做的每一项核对都支持管理层的说法:$1.1B的英国数字写在10-Q里,它解释了527bps下降中的379bps,配送抽成率上升23bps,出行以预订额计的利润率扩张36bps。但这已经是连续第二个季度,这门生意里最重要的经营比率需要从三份不同的文件里重建才能评估,而管理层自己给出的查找指引还对不上。一家要求投资者越过报告口径营收来看的公司,应该让替代指标容易找到。

需更新模型

估值影响:经营层面的变化净为正,资本层面的变化净为负,而第二组更大。上调预订额增速和以预订额计的利润率,小幅抬高我们的EBITDA路径。下调回购、上调税率、增加利息支出,从每股这条线上拿走的比经营改善放进去的更多,而这正是Q3每股收益指引已经显示的形态:增速从44%到35%再到指引的28%至35%,而预订额增速保持不变。净效果是我们的合理价值区间小幅下移,更重要的是变宽了,因为现在有两个大型资本项目在里面没有定量。

财报后投资逻辑记分卡

总体:投资逻辑在经营上更强、在结构上更弱,而评级当初定价的正是结构。五根多头支柱中有三根被确认或增强,转为存在风险的那两根,恰恰是我们十四个月前上调评级时把跑赢大盘与持有区分开来的那两根。两个空头论点升级,还有一个是新增的。这门生意的复利速度比第一季度时更快;而股东对这份复利的索取权更薄了。

行动:从跑赢大盘下调至持有。我们的覆盖轨迹是:2025年第一季度以持有首次覆盖,2025年第二季度基于对称增长与一套新近程序化的回购上调至跑赢大盘,并在2025年第三季度、2025年第四季度和2026年第一季度维持,如今回到持有。理由窄而具体:我们押注的是一个由资本回报故事供血的经营故事,而后半段已被改道进两项多年期承诺,它们的回报落在评级视野之外。估值在十二个月里已经下修19.5%,并且以市场看来处于历史低位的前瞻EBITDA倍数交易,正是这一点让它停在持有,而不是更差的位置。未来90天的观察点:Q3的回购是否以美元计回到与大约一半自由现金流相符的节奏;管理层是否为自动驾驶项目附上一个P&L数字;Waymo的措辞是变硬还是进一步变软;以及巴西的两轮车动态是否出现在第二个市场。