利润大增74%，市场却视而不见：诉讼拨备释放美化了一个确实不错的季度，而笔仍握在伯尔尼手里

业绩 vs. 一致预期

2025年第三季度成绩单

同比对比

收入线的构成比3.5%的增速更重要。净手续费及佣金收入是财富管理机构最持久、估值最高的收入来源，增长10.5%至$7,204m，目前占总收入的56.5%。在瑞士政策利率为零的情况下，净利息收入仍增长10.4%，这是资产负债表管理的真本事，而不是利率红利。这两条线都走对了方向。抵消因素是公允价值交易收入下降4.9%，以及其他收入减少$268m，后者是因为今年没有去年同期出售Credit Suisse Securities (China)股权所确认的$128m收益。

整合的痕迹体现在费用端。运营支出同比下降4.4%，但构成并不均衡：人员费用其实上升了$283m，其中包括与整合相关的离职后福利成本增加$165m，以及可计酬收入增加带来的理财顾问薪酬上升和更高的绩效奖励计提。全部降幅都来自一般及行政费用，减少$634m，其中$599m是诉讼净释放的同比变化。去掉这一变化，运营支出基本同比持平，而成本项目在底下继续一点点挤出节约。这家银行每季度仍背着约$1.3bn的整合相关费用，这正是报告盈利远低于基础盈利的原因。

环比对比

环比比较是两者中更好看的那个，也是更具误导性的那个。报告税前利润环比大增29%，净利润却只增长3.6%，因为第二季度的有效税率是负9.5%。连续两个季度税务结果异常，环比净利润线几乎没有信息量。环比真正值得看的是基础运营支出，下降2.2%至$8,507m，而基础收入增长5.7%。单季就是790个基点的正经营杠杆，而且和税率不同，这是成本项目可以重复产出的结果。

超预期质量

• 收入：干净，但不惊艳。基础收入$12,199m，同比增长4.5%，结构也有改善：手续费收入增长10.5%，净利息收入在瑞士零利率下增长10.4%。增长是内生的，没有收购，也没有处置收益。购买价格分摊（PPA）摊销及其他整合项目为报告收入贡献了$701m，这就是报告收入增速3.5%与基础增速4.5%在超预期方向上出现差异的原因。这里没有任何人为制造的东西，但也没有任何跨越式变化。
• 利润率：确实改善了，但被高估。69.7%的基础成本收入比是标题数字，恰好略低于UBS向市场承诺最迟在2026年底达到的水平。这个巧合不该当真。$668m的诉讼净释放计入了运营支出，把它加回后，基础运营支出升至约$9,175m，对应$12,199m的基础收入，基础成本收入比接近75%。真正的进展是790个基点的环比经营杠杆和$900m新增总运行率节约，而不是69.7%这个读数。
• EPS：链条中最弱的一环。在$0.28的EPS超预期中，最大的两个贡献项是诉讼释放和税率，两者都不会重复。管理层指引第四季度税率回归正常，使全年有效税率处于低双位数水平（不含任何年末递延所得税资产重估）。因此$0.76不是运行率。衡量本季度真实盈利能力更干净的指标是剔除诉讼后12.7%的CET1资本回报率，这是管理层主动给出的；对一家目标远高于此的银行来说，这个数字体面，但并不出色。
• 资本：本次财报中最被低估的亮点。CET1比率环比提升40个基点至14.8%，CET1杠杆率升至4.6%，都轻松高于约14%和4%以上的目标，同时风险加权资产同比下降2.8%至$504.9bn。总损失吸收能力达到$199bn。资本生成不是这个故事的约束，能否获准把资本还给股东才是。

分部表现

UBS报告五个业务部门，每个都是IFRS下的经营分部，另有一个集团项目（Group Items）剩余项。下表为基础口径数据，剔除了购买价格分摊摊销和整合相关费用，管理层正是按这一口径经营和讨论各部门。随后列出报告口径数据，因为本季度有两个部门在两种口径下讲的是明显不同的故事。

各部门基础税前利润

各部门报告税前利润

两张表要放在一起看。Personal & Corporate Banking是陷阱：报告税前利润同比下降25.4%，看上去像瑞士业务在退守，而基础税前利润却增长8.7%。差额是$376m的整合费用和购买价格分摊影响，集中在承担瑞士客户迁移主要运营压力的这个部门。按报告口径筛选部门利润的人，这个季度会看错瑞士银行。投行则相反，报告利润高于基础利润，因为$219m的购买价格分摊摊销计入了其收入线。

全球财富管理

GWM实现基础税前利润$1,774m，同比增长38.6%，基础收入$6,410m（+7.3%）。剔除诉讼影响，管理层给出的税前利润为$1.6bn，增长21%，三大区域全部实现双位数利润增长。亚太最为突出，税前利润增长48%，正经营杠杆达16个百分点。美洲税前利润增长26%，税前利润率提升至13.4%，但这仍是该业务的结构性痛点。在全球最大的财富池里只有十几%低端的利润率，这正是管理层反复称为美国首要任务的与同业差距。

每条收入线的结构都很健康。经常性净手续费收入增长7%至$3.5bn，得益于市场上涨，以及过去十二个月超过$55bn的净新增创收资产。交易类收入增长11%至$1.3bn，来自结构化产品和现金股票。净利息收入$1.6bn，同比增长3%，环比增长5%，受益于存款结构向交易型存款转移和融资成本下降。运营支出下降1%，剔除浮动薪酬、诉讼和汇率影响后下降2%。

“得益于有利的市场环境和强劲的资产流入，GWM的投资资产环比增长4%，达到$4.7 trillion。第三季度，我们实现了$38 billion的净新增资产，年化增长率为3.3%。本季度的表现由亚太地区的超常流入推动，仅亚太一地就贡献了$38 billion。” — Todd Tuckner, Group CFO

这句话里藏着本季度最重要的星号。集团$38bn的净新增资产和亚太$38bn的净新增资产是同一笔$38bn。EMEA增加$6bn，瑞士增加$3bn，美洲则流出$9bn。管理层把亚太数字部分归因于“少数与战略持股相关的大额资金流”，这是披露用语，意思是集中的、可能不会重复的机构级资金，另一部分则归因于整合后的真实势头。更难获得、也更有价值的净新增创收资产为$9bn，亚太和EMEA的年化增速分别为8%和6%。

评估：引擎在转，但从地域上看只有一个气缸在工作。3.3%的年化净新增资产增速处于这种质量的业务应有水平的低端，而且能有这么高，还是靠管理层自己都标记为不规则的资金流。在美洲止血之前，GWM的增速就是一个拖着美国包袱的亚洲故事，而亚洲恰恰是资金流质量最难判断的地区。

个人与企业银行

P&C实现税前利润CHF 668m，同比增长1%，剔除诉讼后下降3%。按美元基础口径为$833m，增长8.7%。取得这一结果的背景是：瑞士政策利率为零、瑞郎走强、贸易不确定性压制企业客户，同时该部门还在承担客户迁移中运营强度最大的阶段。净利息收入同比下降9%，但按瑞郎计环比增长1%，融资成本下降和存款定价措施抵消了6月降息的影响。经常性手续费和交易类收入合计增长2%。运营支出下降8%，剔除诉讼后下降6%。

信贷质量稳住了。在$248bn的平均贷款组合上，信贷损失费用为CHF 58m，风险成本9个基点，环比下降5个基点，其中CHF 56m是与少数企业头寸相关的第三阶段计提。管理层指引第四季度信贷损失费用约为CHF 80m，理由是全球宏观不确定性正在传导到瑞士。

评估：这是一份被报告数字打扮成糟糕结果的韧性成绩。迁移在消耗这个部门，利率环境毫无帮助，它仍然实现了基础利润增长。真正的问题是2027年的P&C会是什么样：届时迁移费用消失，成本协同落地，部门拥有一个在零利率下运营、经过重建的瑞士存款业务。期权价值在于利率无论往哪个方向走都有正凸性，CFO明确指出了这一点。风险在于瑞士利率干脆一直停在零，而协同效应就是全部。

投资银行

这个部门成就了本季度。基础税前利润$787m，同比增长一倍以上，收入$3,025m，增长22.9%，分配权益回报率为17%。Global Banking和Global Markets都录得史上最高的第三季度收入。投行业务收入$844m，增长52%，每个地区都跑赢其费用池，增幅均超过40%。并购顾问收入在创纪录的并购季度中增长47%；资本市场收入增长55%，杠杆融资资本市场费用接近翻倍，股权资本市场收入在IPO和可转债回暖中增至约1.5倍。Global Markets收入$2.2bn，在去年同期高基数下仍增长14%：股票业务增长15%，现金股票创纪录，市场份额为该业务历史最佳；融资业务增长33%，主经纪商收入和余额均创纪录；外汇、利率和信用业务增长13%。运营支出增长7%，主要来自人员费用。

“我能做的只是指出，我们投行的资产负债表占用同比基本持平。投行的RWA基本持平，但它们推动的收入增长达到了，远远进入双位数。所以我们会继续专注于轻资本战略，并恰当地执行。” — Todd Tuckner, Group CFO

管理层指引第四季度投行业务活动将从其所称的Q3超常水平回归正常，理由包括季节性、部分交易提前到第三季度完成，以及美国政府长期停摆可能推迟资本市场活动的风险。Global Markets同样被指引为交易量更趋正常，对比的是一个因美国政府换届前活动而被推高的异常强劲的去年同期。

评估：在风险加权资产持平的情况下部门利润翻倍，是本次财报中最有价值的单一数据点，因为它验证了后Credit Suisse时代整个投行设计的可行性。UBS在不消耗资本的情况下抢占钱包份额，而与财富管理在结构化方案上的合作是竞争对手难以复制的差异化优势。需要警惕的是，第四季度在同一段话里被预先下调了两次，而一个刚刚创下纪录的部门，正是下个季度最可能在自身高基数面前令人失望的那个。

资产管理

基础税前利润$282m，同比增长19%，剔除处置净收益后增长70%，收入增长5%。在对冲基金业绩强劲的带动下，业绩费接近翻倍，达到$87m。净管理费稳定在$755m，余额增加和有利汇率抵消了全行业向低利润率产品的转移。投资资产环比增长5%，首次突破$2 trillion。净新增资金$18bn，年化增速3.7%，所有资产类别均为正，其中ETF $6bn，美国独立管理账户$4bn。Unified Global Alternatives获得近$2bn的新客户承诺，另有来自GWM客户的$8bn，投资资产达到$317bn。运营支出下降12%。

评估：相对预期改善最大、讨论最少的部门。3.7%的内生增速加上12%的费用降幅，这种组合是目前大多数上市资管公司做不到的；而且这里的整合已基本完成，所以经营杠杆是实打实的，不是承诺。抵消因素是：资产增长5%而净管理费持平，这是费率压缩一如既往地出现在它总会出现的地方；此外，First Brands敞口和待完成的O'Connor出售都在这个部门。

非核心与遗留业务

NCL由去年同期$333m的基础亏损转为$102m的基础税前利润，但报告口径仍为$102m亏损。收入为负$42m，约$100m的融资成本被证券化产品和宏观业务退出头寸的收益部分抵消。运营支出为负$149m，原因是$440m的诉讼净释放；剔除诉讼后，费用同比下降56%，环比下降18%。自2023年第二季度以来，该部门已将非操作风险的风险加权资产削减近90%，其中本季度又减少$2bn，为集团释放了超过$7bn的资本。它已关闭最初14,000个账簿中的94%，下线了65%的IT应用，成本基础削减近75%。

评估：业务清退一直是Credit Suisse交易中最持续被低估的部分，而且已接近完成。但请注意这笔正税前利润由什么构成：$440m的诉讼释放对冲负收入。NCL并没有赚到$102m，它只是释放的拨备多于花掉的钱。这里持久的价值是资本释放，而不是利润线；约$7bn的释放资本是对CET1比率的实实在在贡献，正是它让本季度的14.8%成为可能。

集团关键KPI

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：对执行充满信心，而对瑞士监管机构下游的一切都明显不置可否。管理层在整合、成本项目和各部门上讲得精确而量化，却拒绝给出2026年回购规模、2026年净新增资产指引、部门展望和资本要求，四项全部推到2月的业绩发布。最没有说服力的是法律部分：回答经过律师字斟句酌，同一个问题被问了三次，提问者似乎都不满意。

1. 造就标题数字的诉讼释放

本季度报告利润中包含$668m的诉讼准备金净释放，主要来自完成Credit Suisse与美国司法部住房抵押贷款支持证券和解下的义务，以及了结一宗遗留的法国跨境案件。CFO在准备发言的第二句话就披露了这一点，没有把它藏起来，还主动给出了剔除诉讼后的回报率。

“我们的基础业绩中包含$668 million的诉讼准备金净释放，主要源于Credit Suisse RMBS业务相关法律事项以及UBS在法国的遗留跨境案件得到解决。剔除诉讼，我们的CET1资本回报率为12.7%，集团税前利润增长26%，核心部门增长19%。” — Todd Tuckner, Group CFO

这一披露可信，位置也足够醒目。它同时也为财报中其他所有指标确立了正确的分母。16.3%的基础CET1资本回报率变成12.7%。把这笔释放加回$8,507m的基础费用后，69.7%的基础成本收入比变成约75%。两个重述后的数字仍然同比改善，但都比标题版本离UBS宣布的2026年目标明显更远。

评估：了结RMBS和法国案件毫无疑问是好消息，消除法律尾部风险的价值大于这笔会计释放。但这笔释放是一次性的资产负债表事件，却被放进经营业绩的叙事里报告，本季度应按12.7%而不是16.3%来评估。

2. $10bn成本里程碑，提前一个季度

UBS本季度实现$900m的新增总运行率成本节约，累计达到$10bn，目标是最迟在2026年底达到约$13bn。这一里程碑比计划提前一个季度达成。相对2022年基线，名义成本基础下降约13%，剔除浮动薪酬、诉讼和汇率影响后下降24%，总节约到净节约的转化率为77%。

在追问下，剩余的$3bn被拆解开来。技术贡献略多于三分之一，接近40%；人员规模贡献相近；其余为第三方成本和房地产。三分之二的收益归于GWM和P&C，按二比一分配，其余归于Non-core and Legacy和其他核心业务。

评估：这是整个故事中最可信的部分。成本项目是银行管理层唯一真正能控制的东西，而UBS在一个复杂程度前所未有的项目上跑赢了自己的时间表。77%的总净转化率是要跟踪的数字：意味着每节约一美元，约有四分之一被再投资或被通胀吃掉，这是一个正常而诚实的比例。

3. AT1裁决让已了结的问题重新打开

十月13日，瑞士联邦行政法院作出部分裁决，质疑Credit Suisse AT1工具减记的法律依据。UBS在业绩发布当天披露，打算与FINMA一同上诉。这一话题主导了问答环节：三位分析师分别追问，其中一位问了两次。

“成为当事方符合我们的利益，这样可以确保法院也考虑我们对收购相关事实的看法；这对于维护AT1工具的可信度很重要，因为它们在银行恢复与处置中发挥着关键作用。成为诉讼当事方并不会增加我们潜在的法律敞口，但我们确实认为参与其中很重要，以争取最好的结果。” — Todd Tuckner, Group CFO

被追问这一判断的依据时，管理层确认：它是依据法律意见行事；它认为不存在负债，因此未计提拨备；它的判断基于减记符合工具合同条款和适用法律、且FINMA的命令合法这一观点；而且值得注意的是，UBS没有获得瑞士政府的任何赔偿担保。

评估：这项敞口没有拨备、没有量化、也没有赔偿担保，而对手方是法院，不是谈判桌。被减记工具的全部本金是这一问题的理论上限，尽管任何接近这个数的结果都不现实。这是一个市场原本折算到接近零的尾部风险，十月一纸裁决把它重新定价到大于零。股价交易的是这次重新定价，而不是盈利。

4. 瑞士资本规则：管理层无法解决的悬顶之剑

UBS在季末提交了对《资本充足条例》征求意见的回应，并将在1月初截止前回应第二轮关于境外子公司资本要求的征求意见。CEO的表述着眼程序，刻意不带情绪，对于一个在这个问题上一直公开强硬的管理团队来说，这本身就是语气上的变化。

实际后果体现在资本指引里。CFO告诉市场，预计2025年末CET1比率将环比下降，因为要吸收计划中的2026年回购计提以及2025全年股息，而计提规模除其他因素外，取决于“对瑞士未来资本要求的形态和时间的可见度”。

评估：2026年回购实际上是一个监管变量，而不是管理层决策。任何关于UBS 2026和2027年分配的模型，都是一个披着电子表格外衣的瑞士政治模型。这不是永远回避这只股票的理由，而是不要在2月之前为它支付重估倍数的理由。

5. 回购承诺，以及小心翼翼的限定

CEO亲自介入资本回报问题，而在电话会的其他部分，他基本都交给了CFO。

“我们的资本回报政策，特别是股票回购，不会是一项时停时走的政策。正如你们从Todd那里听到的，我们将完成当前尚未完成的回购计划。在年底，如果其他条件不变，我们预计会为2026年执行的股票回购进行计提。回购规模将在我们完成流程时确定……但是的，如果其他条件不变，我们2026年会进行股票回购。” — Sergio Ermotti, Group CEO

2025年的情况已完全明确：第三季度完成$1.1bn回购，第四季度计划最多$0.9bn，全年合计达到$3bn，同时继续为双位数的股息增长进行计提。2026年的承诺是会有回购，并两次附加了“如果其他条件不变”。

评估：“会有回购”这句话比市场有理由期待的要强得多，明确拒绝时停时走的政策，也是一位不轻易许诺的CEO作出的真实承诺。但它没有规模，而规模就是问题的全部。按报告EPS隐含的3.26bn摊薄股数，$38.28的收盘价对应市值约$125bn，所以$3bn与$6bn回购计划之间的差距，约相当于每年240个基点的股东回报率。

6. 美洲全球财富管理：顾问问题

美洲本季度净新增资产流出$9bn，管理层将其直接归因于去年推出结构性调整（包括薪酬网格变化）之后的顾问流动。给出的辩护是：这次调整虽然付出了资产代价，但在盈利能力上见效了：美洲税前利润增长26%，税前利润率达到13.4%，管理层称这些调整无论迄今为止还是在其前瞻模型中，都对税前利润率有增厚作用。

关于时间问题，管理层表示预计会有一些滞后效应延续到明年，人员流失正在减缓，招聘储备健康，并且有创纪录数量的顾问选择留在UBS直至退休。被直接问到时间表时，管理层没有给出，而是把该部门2026年净新增资产指引推到第四季度业绩发布。

评估：在边际顾问本就不赚钱的业务里用资产换利润率，是站得住脚的策略，13.4%的税前利润率对一个长期表现不佳的业务来说也是真正的改善。但美国是全球最大的财富市场，而UBS在其中萎缩。再有两个季度的流出，这个策略看起来就不再是调整，而是撤退。

7. 美国全国性银行牌照申请

UBS在业绩发布当周提交了美国全国性银行牌照申请，预计在2026年获批。战略逻辑在于美国财富管理的税前利润率差距：CFO一再指出，提高净利息收入在美国收入中的占比是缩小差距的关键杠杆，而牌照将使UBS能提供支票和储蓄账户以及更丰富的贷款产品，让服务组合与美国同业看齐。

管理层刻意给跨越式变化的预期降温，称牌照是“自然的补充”和“演进的一部分”，而不是颠覆性的，并指出其大多数客户在别处开户，把他们转过来“需要时间”。连续第四个季度的美国贷款增长被拿来证明工作已在进行。

评估：结构上是正确的一步，对美国问题的诊断也是对的。对时间线的诚实表述值得肯定，同时也是一个警告：这是2027年及以后的盈利贡献，而不是2026年的，它也抵消不了近期的顾问流失。

8. 亚太：创纪录的季度与集中度问题

亚太独自贡献了GWM的$38bn净新增资产，该地区GWM税前利润增长48%，正经营杠杆16个百分点，投行也录得史上最好的地区季度。亚太各资产募集业务的投资资产合计已超过$1 trillion。管理层把强劲表现归因于：积极的宏观背景，客户积极对冲并增加风险，中国及中国科技配置，持续的美国资产需求，以及团队统一到一个平台后的整合后势头。

前瞻表述明显克制。管理层称本季度表现“超常”，同时预期团队“继续表现非常好”，并指出该地区两年来一直缺少IPO带来的变现，管理层将其视为上行空间而非运行率。

评估：亚太业务是UBS拥有的最清晰的竞争优势，也是支撑溢价倍数最有力的论据。它同时也是本季度资金流集中的来源，管理层自己“少数与战略持股相关的大额资金流”的说法，自然引出底层运行率到底是多少的问题。我们对亚太的假设远低于每季度$38bn。

9. 瑞士零利率与NII走势

瑞士政策利率处于零，CFO直言P&C的净利息收入在利率变动之前会一直卡着。他对不对称性的表述值得记录，因为对一家瑞士本土银行来说，这是电话会上最有用的前瞻陈述：由于曲线存在正凸性，利率无论往哪个方向走都有利。

“从P&C的角度看，我认为很清楚，尽管我提到了……资产负债表管理方面的努力，但在利率目前没有任何变动空间的情况下，NII很难摆脱这种持平的走势。正如我说过的，当利率变动时，鉴于曲线的正凸性，无论利率上升还是下降，都会有利于我们P&C的NII。” — Todd Tuckner, Group CFO

对于GWM，第四季度净利息收入指引为环比大体稳定，温和的贷款增长抵消低利率逆风。管理层指出，由于欧元和瑞郎敞口，约一半资产负债表已处于极低利率；美元降息会压缩存款利差；而低利率也会通过客户重新加杠杆和交易活动带来抵消性好处，何况净利息收入只占GWM收入的四分之一。

评估：零利率拖累是真实的，凸性论点也是真材实料而非搪塞。连续三个季度客户重新加杠杆，具体证明了抵消机制有效。令人不安的推论是：瑞士银行从这里开始的盈利修复是成本故事，而不是收入故事，而成本故事的跑道是有限的。

10. First Brands与信贷问题

UBS管理的基金对First Brands破产有约$500m的客户敞口。管理层表示：UBS没有资产负债表敞口；只有少数基金受影响；这些基金面向成熟投资者，风险披露清晰；没有违反任何投资准则；客户已被迅速告知。管理层确认向Cantor Fitzgerald出售O'Connor对冲基金业务的交易仍在推进，朝首次交割迈进。

被更宽泛地问及非银行金融机构敞口和私募信贷时，管理层表示其NBFI交易对手大多为投资级，抵押保护充分；看不到更广泛的信贷压力；唯一值得指出的信贷主题是在瑞士消化Credit Suisse的存量贷款，以及贸易政策的影响。

评估：直接财务影响微不足道，披露也足够迅速。声誉层面的影响则没那么容易打发：一家以判断力为价值主张的财富管理机构，在法院重新打开AT1减记问题的同一个季度，让客户基金出现了明显亏损。单独看都不要紧，合在一起，就促成了一个不肯奖励58% EPS超预期的盘面。

11. 整合收官，以及2026年将退场的项目

超过700,000个瑞士客户账户（占总数三分之二以上）已迁移到UBS平台。个人银行迁移已基本完成，企业和机构客户的迁移已开始，最终迁移目标在2026年第一季度末完成。资产管理整合已基本完成。集团的应用下线工作已接近一半，关闭了60%的遗留服务器，处理了约40 PB数据。预计第四季度整合成本将适度下降，完成后进一步减少，2026年整合成本预算将在2月公布。管理层还引用了一项员工调查，显示原UBS和原Credit Suisse员工的情绪现在同样积极，并高于行业基准。

评估：整合费用的终结是未来两年报告盈利最大的可识别驱动因素，按当前运行率每季度约$1.3bn。$2,828m报告税前利润与$3,590m基础税前利润之间的差距不是永久的，它会按照一个管理层迄今都提前完成的时间表收窄。这是持有这只股票最有力的理由，也是尽管有监管悬顶，我们仍给予持有而不是跑输大盘的原因。

指引与展望

UBS不给出集团收入或盈利数字的指引。它给的是按业务线和部门的方向性表述，以及资本回报意向。下表汇总了公司就第四季度及以后公开表态的全部内容。

第四季度被铺垫成什么样子：总成本节约减少，瑞士信贷损失上升，投行两大板块都回归正常，两个银行部门净利息收入持平，CET1比率环比下降，税率回归正常。为Q4给出的每一条方向性指引都是中性或负面的。与其说这是管理层悲观，不如说是在一个受益于创纪录投行业绩、大额诉讼释放和12%税率的季度之后，有意重设比较基数。

华尔街的位置：一致预期给第三季度的是$12.68bn收入和$0.48 EPS，实际是$12.76bn和$0.76。收入预期基本准确，盈利预期则因为不会重复的原因而出错。简单沿用第三季度税率和诉讼贡献的第四季度预期会偏高。

指引风格：在结果由管理层掌控的地方（如成本节约、整合费用和信贷损失费用）具体而量化；在不由其掌控的地方刻意不量化，本季度这意味着整个2026年资本回报和目标框架。管理层对每个部门都给了Q4方向性指引，却拒绝对任何一个部门给出2026年的数字指引。

分析师问答要点

为什么2026年指引上调被推迟一个季度

电话会一开场就有人指出，UBS明显跑在自己计划的前面：资产管理的成本收入比已达66%，而目标是低于70%；Non-core and Legacy也领先于清退预期。由此自然要问，为什么不现在就上调指引。回答基于程序而非实质：年末规划周期必须先结束，因为它决定2026年的整合预算、新增总成本节约，以及各部门在净利息收入和瑞士信贷损失方面的展望。

问：“看起来UBS显然已经领先于，我想是领先于计划了。两个例子：资产管理的成本收入比是66%，而计划是低于70%；非核心业务的进展快于预期。那为什么要等到Q4才上调指引？”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

答：“你是在问为什么要等着更新指引。嗯，显然，这是，随着我们推进年末规划流程，这个流程正在进行，对我们非常关键，它将决定我们如何看待2026年，涉及我在准备发言中提到的那些方面，例如整合预算，还有我们预计实现的总运行率成本节约，以及每个部门的展望，特别是资产募集业务的NII和瑞士业务的信贷损失费用。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：程序上合理的回答，但仍让股价三个月内没有催化剂。注意这个回答暗含的让步：2026年计划不仅尚未公布，而且尚未完成，其中两项输入是瑞士利率和瑞士信贷，都不由管理层掌控。这次推迟是真实的，而不是策略性的。

First Brands破产中的基金亏损

同一轮开场提问还涉及UBS管理的基金对First Brands约$500m的客户敞口：此事已被媒体大量报道，但早上的财报只字未提；同时问及它是否引发了资金流出，或是否让待完成的O'Connor对冲基金业务出售变得复杂。管理层在资产负债表敞口和客户基金敞口之间划了一条清晰的线：前者没有；后者仅限于少数面向成熟投资者销售的基金，风险披露清晰，也没有违反投资准则。

问：“First Brands。今天早上我没看到任何评论，但媒体大量报道了资管客户资产方面$500 million的损失。能请你们谈谈这个问题吗？你们是否因此看到资金流出？这是否影响你们出售O'Connor？”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

答：“UBS对First Brands没有资产负债表敞口，只有少数基金受到影响。当然，客户产生亏损总是令人遗憾的。话虽如此，需要指出的是，受影响最大的基金面向成熟投资者，并有清晰的风险披露。没有违反任何投资准则……正如此前宣布的，我们继续推进向Cantor Fitzgerald出售O'Connor对冲基金业务，双方正密切合作，争取完成首次交割。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：财务层面的回答完整，敞口对集团无关紧要。关于资金流出的问题没有得到回答。资产管理本季度录得$18bn净新增资金，所以在部门层面看不出任何影响，但在一个其余部分都很详尽的回答中，这个遗漏很显眼。

AT1减记的法律依据，换着三种方式问

电话会的主导话题，由不同提问者在三轮中分别提出：UBS是否因重新打开的AT1事项而承担敞口。提问层层推进：减记和收购是一笔交易还是两个先后步骤；管理层凭什么断言不存在负债；是否存在政府赔偿担保；以及在一个管理层干脆确认的澄清中，Credit Suisse在被收购时点是否还有未偿AT1工具。管理层的立场是：减记是救助方案不可分割的一部分，而不是可分离的前提条件；不存在负债，因此未计提拨备；也没有赔偿担保。

问：“你们说的和FAQ文件里说的一样：成为诉讼当事方不会增加我们潜在的法律责任，而且我们认为此事不应存在任何责任。你们到底是基于什么这么说？我是说，你们是这个程序的当事方，不是吗？你们是否真的有政府的赔偿担保，来补偿此案可能产生的任何损失？”
— Multiple analysts incl. Stefan Stalmann, Autonomous; Kian Abouhossein, JPMorgan; Joseph Dickerson, Jefferies

答：“至于我们基于什么得出结论，我们当然是依据法律意见行事。当然，从会计角度可以说，我们认为不存在负债，因此既然没有负债，就没有计提的依据。我们的判断基于这样的事实：我们认为减记符合AT1工具的合同条款和适用法律，而且FINMA的命令是合法的。这就是我们结论的依据。另外，没有，我们没有瑞士政府的赔偿担保。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：电话会上影响最大的一次交锋。现在有三件事被记录在案，而此前没有：没有拨备，没有赔偿担保，以及一个建立在减记与救助方案不可分割之上的法律论点。第三点是承重墙，而它恰恰是法院部分裁决所质疑的。管理层回答了每一个问题，但这些回答并没有了结此事，因为了结此事不在它的能力范围之内。

2026年回购计提的机制

有两轮提问追问年末资本计提实际如何运作，以及一旦监管明朗，是否可能在2026年年中宣布第二批回购。管理层确认，计提将涵盖UBS在年末承诺或计划的任何2026年回购金额（与瑞士资本充足条例一致），以及2025全年股息。随后CEO介入，把承诺讲明，并排除了时停时走的做法。

问：“我记得此前你们发表意见文件时说过，到全年业绩时，你们预计不会对监管有完全的可见度。我想这方面其实没什么变化。那么，一旦更明朗了，你们是否能在年内再宣布一次回购？还是说，按你们对2026年回购的做法，这基本被排除了？”
— Anke Reingen, RBC

答：“也许我先重申一下过去几个季度回答资本回报问题时提到的：我们的资本回报政策，特别是股票回购，不会是一项时停时走的政策……在年底，如果其他条件不变，我们预计会为2026年执行的股票回购进行计提。回购规模将在我们完成流程时确定，届时我们对整合进展以及瑞士资本要求问题上的任何潜在进展都会有更多可见度。但是的，如果其他条件不变，我们2026年会进行股票回购。”
— Sergio Ermotti, Group CEO

评估：CEO亲自接这个问题本身就是信号。在不知道资本规则的情况下承诺2026年回购，是一种刻意的安抚，而拒绝时停时走的政策，是UBS迄今给出的最接近分配框架的东西。规模仍是变量，年中追加的问题也没有被直接回答。

剩余$3bn成本节约的构成

有人问瑞士迁移之后的技术下线是否曾被量化，这引出了电话会上最有用的新披露：按驱动因素和部门对剩余总成本节约的完整拆解，此前从未给出过这种粒度。

问：“你们在瑞士的客户迁移显然已经进展很多。这应该会带来明年的IT下线和成本收入比的提升。你们是否真的给过一个数字，一个以十亿美元计的绝对数，说明这会给你们的成本基础带来多大提升？”
— Flora Bocahut, Barclays

答：“我们有$3 billion，预计将在2026年内很大一部分转化为净节约，并推动我们最迟在2026年底达到基础成本收入比目标……我的预期是，展望最后五个季度，在剩余的$3 billion总运行率成本节约中，技术将占略多于1/3，比如说接近40%。人员规模大致是相近的水平，其余为第三方成本以及房地产方面的第三方成本。从部门角度看，我预计其中2/3的收益将归于全球财富管理和P&C，按2/3、1/3分配，其余归于非核心业务和其他核心业务。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：这是电话会上最便于建模的回答。它把一个标题目标转化为部门层面的桥接：剩余$3bn中约$2bn落在GWM和P&C，大约分为$1.3bn和$0.7bn。放到瑞士银行身上，这相当于一个每年基础税前利润约$3bn的部门的相当一部分，这也是我们认为P&C 2027年盈利将与其2025年报告盈利截然不同的算术依据。

亚太资金流激增的持久性

一位提问者把亚太资金流形容为看上去是一次性因素和底层改善的混合，并问到底是哪种。管理层确认两者都有：积极的宏观背景下，客户积极对冲下行风险，增加中国和中国科技敞口，同时继续配置美国资产；另外还有团队统一到单一平台后真实的整合后势头。随后管理层指出，IPO变现是一个已缺席两年的上行来源。

问：“第一个问题关于亚洲，本季度资金流非常亮眼。听起来有点像是略带一次性、但也有一些底层回升的混合。不知能否展开谈谈？你们预期这种强势会持续吗？这是亚洲资金流改善趋势的开始吗？”
— Jeremy Sigee, BNP Paribas

答：“虽然本季度的表现是超常的，但我对团队的期望是他们继续与客户保持紧密互动，我们在该地区继续表现非常好。我也想指出，正如我过去说过的，过去几年从宏观角度看，我们有点缺少来自ECM类活动、特别是IPO的变现。我们知道该地区目前相当火热，这预示着我们未来在亚太资金流方面有上行空间。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：回答很诚实，同时也是一个温和的警告。“超常”是管理层自己对本季度的用词，而前瞻表述是团队将“表现非常好”，并不是说这个流入速度会持续。任何把亚太$38bn净新增资产年化的人，都是在外推一个公司明确拒绝外推的数字。

美国顾问流失，以及全国性牌照能改变什么

一个两部分的问题，涉及美国全国性银行牌照的战略收益，以及美洲流出之后的净新增资产展望，换来了电话会上对美国战略最清晰的阐述，以及对时间的拒绝。追问顾问流失会在2026年上半年还是下半年见顶时，管理层也拒绝回答，把答案推到第四季度的指引。

问：“美洲财富管理。你们申请了全国性牌照。能否谈谈牌照的好处，再谈谈第三季度北美出现流出之后的净新增资产展望，以及未来的顾问流失，我们该怎么看？”
— Kian Abouhossein, JPMorgan

答：“提高NII在美国业务收入中的占比，是我们缩小与同业税前利润率差距的关键战略重点之一。我们认为全国性牌照一旦获得，将使我们能更全面地服务客户……关于美国的NNA展望，……我们去年推出的调整，包括薪酬框架方面的调整，导致了一些短期的顾问流动，但重要的是，它正在提升税前利润率，最重要的是，让我们能够再投资于平台，帮助顾问扩大业务、更好地服务客户。展望未来，虽然我确实预计我们看到的流动会有一些滞后效应延续到明年，但我们确实看到流失在减缓，这也得到健康招聘储备的支持。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：诊断是对的，药效很慢。这里承认了两件对2026年建模很重要的事：流出会滞后延续到明年，牌照的好处是渐进式的。即使追问的精度不过是半年，管理层仍拒绝给流失拐点标出时间，这表明管理层自己还不知道。

非银行金融机构和私募信贷敞口

在First Brands事件和市场对私募信贷的广泛焦虑背景下，有人问及集团对非存款类金融机构、私募信贷、私募股权和对冲基金的敞口，并请管理层谈谈对信贷环境的总体看法。管理层的回答毫无保留，这在本次电话会上很少见。

问：“资产质量依然坚如磐石。至少从美国的披露看，你们对非存款类金融机构的敞口相当低，但如果能提供更多关于私募信贷、私募股权和对冲基金敞口的细节，我们会很感激，也希望听听你们在个案之外，对市场信贷担忧的更宏观看法。”
— Benjamin Goy, Deutsche Bank

答：“我们的NBFI交易对手大多为投资级，在抵押头寸方面有充分保护。所以现阶段我不担心更广泛的信贷环境会冲击UBS。我没有看到任何迹象表明存在超出我定期汇报内容之外的问题，也就是在我们的瑞士环境中，消化收购Credit Suisse带来的存量贷款……我也没有看到信贷市场、尤其是私募信贷市场中有什么值得我特别指出的更广泛压力。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：资产负债表上的证据支撑这份信心。$666bn贷款中约92%有抵押担保，按揭占58%，平均贷款价值比约50%，伦巴第贷款再占24%，信用减值敞口稳定在90个基点，风险成本下降4个基点。这确实是一本低风险的贷款账簿，这项投资逻辑的胜负不会在信贷问题上决定。

他们没有说的

1. 任何2026年的数字。没有收入指引，没有成本指引，没有净新增资产指引，没有整合预算，没有回购规模，没有更新的部门目标。管理层把所有前瞻数量都推到了2月。对一家计划已推进这么远、而且跑在计划前面的公司来说，这是一次异常彻底的信息封锁，其根源在资本规则而不在业务。
2. 瑞士资本要求的规模。UBS已提交征求意见回应，并从程序角度描述了这一过程，但没有给结果附上任何数字，也没有给出情景区间。市场只能在没有管理层锚点的情况下，为一系列可能的监管结果定价。
3. 对AT1尾部风险的任何量化。没有计提拨备，也没有给出敞口区间。管理层的立场是不存在负债，因此无需估算规模。这在逻辑上自洽，但也意味着这项披露没有任何建模者能用的数字。
4. 美国顾问流失何时停止。被直接问到时间表，追问又缩小到2026年上半年还是下半年，管理层只说流失在“减缓”，并推迟了指引。延续到2026年的滞后效应被承认了，其幅度却没有。
5. 亚太资金流的底层运行率。$38bn中包含“少数与战略持股相关的大额资金流”，这一说法用了两次，都没有量化。没有这个数字，就无法把该地区的内生增速与不规则部分区分开。
6. First Brands是否引发了客户资金流出。这个问题被明确提出，回答涵盖了资产负债表敞口、基金适当性、披露、准则和O'Connor时间表，唯独没有涉及资金流出。
7. 美国财富管理的税前利润率目标或时间表。管理层把与同业的利润率差距称为战略问题，把牌照称为解决方案的一部分，却从未给出目标利润率或缩小差距的日期。13.4%的利润率被当作进展展示，却没有目的地。
8. 2026年年中是否可能追加回购。被直接问到监管明朗后能否宣布第二批回购，回答谈了年末计提机制和不时停时走的原则，却始终没有回应年中追加的问题。

市场反应

• 财报前态势：ADR在十月28日收于$39.09，年初至今上涨28.9%，同期S&P 500上涨17.2%；过去十二个月上涨19.1%，但过去三十天下跌5.4%。财报前52周收盘区间为$26.12至$42.38，因此经过疲软的一个月后，股价进场时比52周收盘高点低约7.8%。
• 反应交易日：UBS在欧洲中部时间06:45发布业绩，早于美股开盘，所以发布日就是反应日。ADR跳空低开，开盘$38.58（-1.3%），日内区间$38.12至$38.87，收于$38.28，下跌2.1%即$0.81。S&P 500当日持平，因此全部波动都是个股因素。
• 成交量：2.9m股，三十日均量为1.7m，即正常水平的1.7倍。偏高但不极端，符合调仓而非投降式抛售的特征。
• 主上市地走势分化：苏黎世股票在开盘几分钟因标题超预期走高，随后回吐涨幅。纽约ADR全天从未翻红。
• 相对区间的位置：收盘后ADR比52周收盘高点低9.7%，仍比52周收盘低点高46.6%。

EPS超预期58%却收跌2.1%，是市场在告诉你：它已经消化了经营表现，正在交易别的东西。同一时间窗口里出现了三件事，全部指向分母而非分子：十月13日法院裁决重新打开AT1减记问题，并同时披露UBS打算上诉；瑞士资本征求意见仍未结束，第二轮持续到1月初；以及First Brands破产中一笔明显但无关紧要的客户亏损。三件事都不影响2025年盈利，但三件事都影响决定股东能从这些盈利中拿到多少的资本。

超预期的构成做完了剩下的事。当报告税前利润约四分之一是法律拨备释放、税率只有正常水平一半时，标题上的大幅超预期几乎转化不成多少预期上修。卖方第四季度模型早在本次财报之前，就已因瑞士方案而下调回购假设。这个季度没有给它们任何反转的理由，因为管理层明确拒绝给出2026年回购规模。一次没有前瞻预期影响、却带来新法律悬顶的超预期，就是冲高回落，盘面给出的正是如此。

卖方观点

争论：瑞士资本悬顶是否已被定价？

多头观点：这只股票因为这一具体担忧已被压低估值近一年，卖方回购假设已大幅下调，征求意见程序有明确终点。一旦条例落定，即便是惩罚性的水平，不确定性折价也会消失，股价仅凭确定性就能重估。与此同时，银行在CET1 14.8%、风险加权资产下降的情况下持续积累资本。

空头观点：正在征求意见的方案设想的资本要求大到足以吞噬多年的可分配利润，而这一程序现在要延续到2026年，关于境外子公司资本的第二轮征求意见在1月截止。一个落定的坏结果不是催化剂，而是永久性更低的分配。管理层拒绝给出2026年回购规模，说明它自己也不知道。

我们的看法：就目前掌握的事实而言，空头观点论证得更好。多头观点要求相信政治结果会更靠近行业立场而非监管机构的初始立场，而目前还没有证据支持这一点。关键的不对称在于，2月的结果是一个真正的二元事件，在无法评估胜算的二元事件之前买入是投机而不是投资。这是我们给予持有评级的最大单一原因。

争论：基础盈利能力是真实的，还是诉讼造成的海市蜃楼？

多头观点：看穿这笔释放。投行在风险加权资产持平的情况下基础利润翻倍，资产管理内生增长3.7%的同时成本下降12%，GWM基础收入增长7%、手续费收入增长10.5%，基础运营支出环比下降2.2%而基础收入增长5.7%。单季就是790个基点的干净经营杠杆，而且还有$3bn的总节约尚未到来。

空头观点：剔除这笔释放，CET1资本回报率是12.7%，基础成本收入比约75%，两者都离股价所对标的目标很远。创纪录的投行季度已被预先下调第四季度指引，瑞士净利息收入卡在零利率，美洲在流失资产，第四季度每一条指引都是负面的。

我们的看法：两者在不同的时间维度上都对。剔除诉讼后12.7%的回报率是对今天的诚实解读，并不出色。多头观点讲的不是今天，而是每季度约$1.3bn的整合费用在2026年停止，$3bn总节约大部分转化为净节约。这是一笔规模大、可识别、有时间表的盈利提升，管理团队迄今也都提前完成了里程碑。在2027年的争论上我们站多头，在2026年的争论上我们站空头。

争论：美国财富管理业务真的能修好吗？

多头观点：薪酬网格调整完全按设计在起作用。美洲税前利润增长26%，利润率达到13.4%，同时剔除了产出最低的顾问。全国性银行牌照将在2026年到来，释放存款和贷款经济效益，而这正是与美国同业利润率差距的主要原因。连续四个季度的美国贷款增长表明战略已在推进。

空头观点：13.4%的税前利润率仍只有美国最好财富平台的约一半，该业务单季流失$9bn资产，管理层不肯说何时停止，还承认流出会滞后延续到2026年。牌照被管理层自己描述为渐进式而非颠覆性的。在全球最大的财富市场里萎缩，不是一种战略。

我们的看法：利润率改善是真实的，方向也正确，但市场被要求为一场多年重建出资，却没有目标利润率、没有日期、也没有净新增资产指引。我们把美国财富管理视为一个行权价不确定的真实看涨期权，而不是基准情景的组成部分。它不是卖出这只股票的理由，而是不为它付高价的理由。

模型更新与估值框架

这是首次覆盖，所以下表设定的是我们的初始假设，而不是对此前假设的修订。核心原则是：随着整合费用退场，报告盈利与基础盈利在2026和2027年间趋于一致，而这一趋同成果如何分配给股东，则是瑞士监管机构掌控的变量。

估值。按$38.28的收盘价，ADR相当于本季度报告的每股有形账面价值$26.54的1.44倍。有形账面价值扣除回购后环比增长2%。按相近速度一直推演到2026年底，一年后每股有形账面价值约为$28.70，我们$40的12个月目标价对该数字应用略低于1.40倍的倍数。相对$38.28的现价，隐含+4.5%，相当于市场平均回报，这正是评级为持有而非跑赢大盘的原因。

什么会改变目标价。区间在于倍数，而不在于账面价值。如果2月瑞士资本结果温和，加上2026年回购达到或超过$4bn，就足以支撑1.6倍或更高，目标价将接近$46。如果条例苛刻、限制分配，或AT1上诉出现不利转折，则应给予1.15倍至1.20倍，目标价落在$30区间的低端。两种情景下的盈利路径几乎没有差别。对一家这种质量的银行来说，这是一个不寻常且令人不安的特性，也是我们宁愿等到2月、而不提前布局的原因。

投资逻辑记分卡：建立覆盖

Aardvark Labs此前没有覆盖UBS，所以本季度是确立各项支柱，而不是给它们打分。以下状态是我们截至本次财报的初始评估，此后每季度的回顾都将对照这些相同的支柱打分，而不是另起新题。

总体：经营逻辑强于股权逻辑。四项多头支柱中有三项在本次财报中得到确认或部分确认，成本项目跑在管理层自定时间表的前面。但股权逻辑仍被两项空头支柱卡住，再好的执行也解决不了，因为两者都掌握在瑞士国家手里，而不是UBS手里。

操作：持有。在2月资本计划和2026年目标公布之后再持有这家机构，而不是今天为“条例温和”这一期权付钱。以下任一情况出现，我们会上调至跑赢大盘：瑞士资本结果达到或优于行业方案，或2026年回购宣布规模达到$4bn或以上。以下情况会让我们下调至跑输大盘：条例明显不利，AT1上诉出现迫使计提拨备的不利转折，或美洲净新增资产连续第三个季度流出。