收购前的盈利能力已经修复:业务赢下了自己的论证,而股价已经提前替它赢下了伯尔尼那一场
核心要点
- 收购三年之后,UBS的盈利水平已经回到收购之前。上半年基础CET1资本回报率16.7%,与2026年退出率目标相差在一个百分点以内,按管理层的说法,已接近收购前的盈利能力。第二季度基础税前利润$3,887m增长45%,报告净利润$2,800m超出$2.39bn的一致预期17.2%,基础成本收入比守在70.0%,并带来8个百分点的正向经营杠杆。
- 整合在今年结束,数字现在已经能说明这件事。预期成本协同已实现超过90%,累计毛节约达到$12.6bn,对应$13.5bn的目标,员工人数降至112,000人(环比下降4%,较2022年基线低约28%),超过90%的遗留业务应用已停用。非核心与遗留业务把2026年退出率成本目标从约$500m下调至约$400m。
- 投行部门税前利润翻倍有余至$1.2bn,税前股本回报率超过23%,收入创第二季度纪录,而资产负债表并未实质扩张。股票业务收入增长53%,固定收益、利率与信用业务下降21%,因为管理层有意把资产负债表产能从后者挪向前者。这就是轻资本逻辑按设计运转的样子。
- 标题数字藏了两件事。报告净利润“增长17%”严重低估了实情:去年同期税率为负9.5%,所以在税前口径上,报告增长64%,基础增长45%。另外,每股有形账面价值下降2.2%至$26.89,因为$3.4bn的分配超过了综合收益。本季度,所有估值倍数的分母都走错了方向。
- 两次财报之间股价上涨21.8%,而这一次收平。这部分涨幅不是靠盈利挣来的。整个6月和7月,报道显示瑞士立法者正在考虑把对境外子公司100% CET1资本支撑的提案放宽到70–80%,50%也在讨论之中,卖方测算认为这会把增量资本需求从大约$20bn压到大约$15bn。目前尚无定论:上议院委员会将在8月恢复审议,而UBS自己的回购措辞仍然把节奏与规模的条件挂在这件事上。
- 评级:维持持有。目标价从$46上调至$55。我们$46的目标价定得太低,股价直接穿了过去,这一点我们直说。但从1.55x到1.93x有形账面价值的重估,建立在一个还没有发生的立法妥协之上,而账面价值本身还在缩水。我们上调目标价,是为了反映市场已经给出的倍数,不是因为风险变了。
业绩 vs. 一致预期
2026年第二季度记分卡
| 指标 | 2026年第二季度实际 | 一致预期 / 目标 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 归属于股东的净利润 | $2,800m | $2,390m | 超预期 | +$410m (+17.2%) |
| 基础收入 | $13,348m | $13,200m | 超预期 | +$148m (+1.1%) |
| 税前营业利润(报告) | $3,594m | n/a | +63.9% 同比 | 对比2025年第二季度$2,193m |
| 税前营业利润(基础) | $3,887m | n/a | +44.9% 同比 | 对比2025年第二季度$2,683m |
| 摊薄EPS | $0.87 | n/a | +20.8% 同比 | 对比2025年第二季度$0.72 |
| 基础CET1资本回报率 | 16.4% | ~15%(2026年退出率) | 高于目标 | 1H26为16.7% |
| 基础成本 / 收入比 | 70.0% | <70%(2026年退出率) | 符合目标 | 同比-540bp;1H26为70.1% |
| GWM净新增资产 | $36bn | 2026全年>$125bn | 进度符合 | 年化3% |
| GWM美洲净新增资产 | +$1bn | 因税季因素预计为负 | 超预期 | 尽管有~$10bn税务流出仍为正 |
| CET1资本比率 | 14.4% | ~14%(公司自身目标) | 高于目标 | 环比-30bp,其中含60bp的回购计提 |
| 每股有形账面价值 | $26.89 | n/a | -2.2% 环比 | $3.4bn的分配 |
| 实际税率 | 21.8% | 全年~23% | 低于 | 对比2025年第二季度(9.5)% |
同比对比
| 百万美元,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 净利息收入 | 2,398 | 1,965 | +22.0% |
| 以公允价值计量且其变动计入损益的金融工具的其他净收益 | 3,696 | 3,408 | +8.5% |
| 净手续费及佣金收入 | 7,582 | 6,708 | +13.0% |
| 其他收入 | 24 | 30 | -20.0% |
| 总收入 | 13,700 | 12,112 | +13.1% |
| 信用损失费用 | 121 | 163 | -25.8% |
| 人员费用 | 7,380 | 6,976 | +5.8% |
| 一般及行政费用 | 1,804 | 1,881 | -4.1% |
| 折旧、摊销及减值 | 802 | 898 | -10.7% |
| 营业费用 | 9,986 | 9,756 | +2.4% |
| 税前营业利润 | 3,594 | 2,193 | +63.9% |
| 所得税费用 / (收益) | 782 | (209) | n.m. |
| 归属于股东的净利润 | 2,800 | 2,395 | +16.9% |
| 稀释EPS(美元) | 0.87 | 0.72 | +20.8% |
| 成本 / 收入比(%) | 72.9 | 80.5 | -760bp |
| 基础成本 / 收入比(%) | 70.0 | 75.4 | -540bp |
| 有形股本回报率(%) | 13.4 | 11.8 | +160bp |
| 基础CET1资本回报率(%) | 16.4 | 15.3 | +110bp |
| CET1资本比率(%) | 14.4 | 14.4 | 不变 |
| 风险加权资产 | 503,923 | 504,500 | -0.1% |
收入增长13.1%对营业费用增长2.4%,整个计划要造出来的就是这个形状。在成本项内部,人员费用因与业绩挂钩的薪酬和浮动薪酬上升5.8%,对应的是强得多的收入,一般及行政费用下降4.1%,折旧随遗留基础设施退役下降10.7%。按管理层剔除浮动薪酬、诉讼和汇率后的可比口径,成本同比下降7%。
风险加权资产同比下降0.1%,而收入增长13.1%。对一家在监管上的核心论点是自有资本具有生产效率的银行来说,这组对比是它本季度拿出来最有用的证据。
环比对比
| 百万美元,另有注明者除外 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 13,700 | 14,243 | -3.8% |
| 总收入(基础) | 13,348 | 13,644 | -2.2% |
| 运营支出 | 9,986 | 10,333 | -3.4% |
| 营业费用(基础) | 9,340 | 9,583 | -2.5% |
| 营业费用中的整合费用与PPA影响 | 645 | 750 | -14.0% |
| 税前营业利润(报告) | 3,594 | 3,841 | -6.4% |
| 税前营业利润(基础) | 3,887 | 3,990 | -2.6% |
| 归属于股东的净利润 | 2,800 | 3,040 | -7.9% |
| 稀释EPS(美元) | 0.87 | 0.94 | -7.4% |
| 基础成本 / 收入比(%) | 70.0 | 70.2 | -20bp |
| 基础CET1资本回报率(%) | 16.4 | 17.0 | -60bp |
| CET1资本比率(%) | 14.4 | 14.7 | -30bp |
| CET1资本 | 72,464 | 73,313 | -1.2% |
| 每股有形账面价值(美元) | 26.89 | 27.50 | -2.2% |
环比下滑几乎全部来自分配和结构,不是恶化。CET1资本减少$849m,是因为盈利累积被未来资本回报的计提抵消有余,其中包括全额计提的新$3bn回购计划,仅这一项就消耗了约60个基点的CET1比率和20个基点的杠杆率。每股有形账面价值下降,是因为$3.4bn的股东分配(一年一次的2025年股息加上回购)超过了本季度的综合收益总额。基础收入相对投行部门异常强劲的第一季度下降2.2%,基础成本同步下降2.5%,把成本收入比稳住了。
2026年上半年
| 百万美元,另有注明者除外 | 1H 2026 | 1H 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总收入 | 27,943 | 24,668 | +13.3% |
| 信用损失费用 | 191 | 263 | -27.4% |
| 运营支出 | 20,319 | 20,080 | +1.2% |
| 税前营业利润 | 7,434 | 4,325 | +71.9% |
| 税前营业利润(基础) | 7,877 | 5,269 | +49.5% |
| 归属于股东的净利润 | 5,840 | 4,087 | +42.9% |
| 稀释EPS(美元) | 1.81 | 1.23 | +47.2% |
| CET1资本回报率(%) | 16.1 | 11.6 | +450bp |
| 基础CET1资本回报率(%) | 16.7 | 13.3 | +340bp |
| 成本 / 收入比(%) | 72.7 | 81.4 | -870bp |
| 基础成本 / 收入比(%) | 70.1 | 76.4 | -630bp |
| 有效税率(%) | 21.1 | 5.1 | 已正常化 |
上面的半年数据是利润表口径的合计,每一项都与两个季度之和对得上:收入$27,943m等于$14,243m加$13,700m,净利润$5,840m等于$3,040m加$2,800m,稀释EPS $1.81等于$0.94加$0.87。最值得盯的一行是税率。2025年上半年有效税率为5.1%,2026年上半年为21.1%,所以净利润42.9%的增长,是穿过税率16个百分点的正常化才拿到的。按税前口径,本半年报告增长71.9%,基础增长49.5%。
超预期质量
- 收入:面广,且由结构驱动。基础收入增长15.6%,其中投行部门增长31.5%,全球财富管理增长13.7%。投行内部的构成才是有意思的地方:股票业务增长53%,固定收益、利率与信用业务下降21%,因为管理层是在两者之间挪动资产负债表产能,而不是往里加。这是靠配置换来的收入增长,不是靠风险。
- 利润率:守住了,没有再往上推。基础成本收入比70.0%,与第一季度的70.2%基本持平,较去年同期改善540个基点,对应的是基础成本上升7.3%、收入上升15.6%。管理层指出,它在有意把协同提前兑现所腾出的部分产能重新投入技术和有选择的顾问招聘,所以这个比率是被管理到目标位,而不是被压到目标以下。
- EPS:$0.87,税率21.8%,对应全年~23%的指引,所以税收带来的帮助很小,而且已经披露。真正有意义的扭曲在去年的基数里,不在本季度。
- 资金流:强劲,而且在本轮覆盖期内第一次做到各地区一致。集团净新增资产$36bn,年化3%,每个地区都为正:瑞士$14bn,EMEA $12bn,美洲录得$1bn的正值,尽管存在约$10bn管理层曾明确指引为逆风的季节性税务相关流出。净新增创费资产$13bn,伴随创纪录的委托渗透率。
- 资本:是有意花出去的。CET1比率下降30个基点至14.4%,每股有形账面价值下降2.2%,两者都是因为UBS选择在同一个季度里全额计提一个新的回购计划并派发年度股息。这是一家在议会结果出来之前把盈利转成分配、而不是囤积资本的公司,这本身是一种信心的表态,同时也解释了估值分母为什么缩水。
分部表现
| 部门 | 2026年第二季度基础税前利润 | Q2 2025 | 同比 | Q1 2026 | 环比 | 基础收入(同比) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 全球财富管理 | $1,997m | $1,443m | +38.4% | $1,974m | +1.2% | $6,997m (+13.7%) |
| 个人与企业银行 | $858m | $684m | +25.4% | $911m | -5.8% | $2,204m (+5.7%) |
| 资产管理 | $237m | $216m | +9.7% | $252m | -6.0% | $756m (-2.1%) |
| 投资银行 | $1,162m | $526m | +120.9% | $1,216m | -4.4% | $3,701m (+31.5%) |
| 非核心与遗留业务 | ($52m) | $1m | n.m. | ($97m) | 亏损收窄46% | $44m vs. ($83m) |
| 集团项目 | ($314m) | ($188m) | 扩大 | ($265m) | 扩大 | ($355m) vs. ($198m) |
| 集团合计 | $3,887m | $2,683m | +44.9% | $3,990m | -2.6% | $13,348m (+15.6%) |
各部门上半年基础税前利润
| 部门 | 1H 2026 | 1H 2025 | 变动 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 全球财富管理 | $3,971m | $2,988m | +32.9% | 四个地区全部实现两位数增长 |
| 个人与企业银行 | $1,769m | $1,347m | +31.3% | 净利息收入已经转向 |
| 资产管理 | $488m | $424m | +15.1% | 尽管出售了O'Connor |
| 投资银行 | $2,378m | $1,222m | +94.6% | 资源不变的情况下接近翻倍 |
| 非核心与遗留业务 | ($149m) | ($199m) | 亏损收窄25% | 退出率成本目标下调至~$400m |
| 集团项目 | ($579m) | ($513m) | 扩大 | 融资与中央项目 |
| 集团合计 | $7,877m | $5,269m | +49.5% | 基础RoCET1为16.7% |
与上季度相同的货币说明。表格以美元列示,与申报文件一致。个人与企业银行以瑞士法郎进行管理和指引,该口径下税前利润增长21%至CHF 676m,收入增长3%。表中25.4%的美元增速包含汇率折算影响。
全球财富管理
GWM实现基础税前利润$1,997m,增长38.4%,基础收入$6,997m,增长13.7%,经营剪刀差为正7个百分点,所有地区、所有收入项均实现两位数增长。经常性净费用收入增长11%至$3.7bn,背后是过去十二个月约$70bn的净新增创费资产,交易类收入增长23%至$1.5bn,为连续第十二个季度两位数增长,净利息收入$1.8bn,同比增长12%。营业费用上升6%,剔除浮动薪酬、诉讼和汇率后则下降1%。
每个地区都交了货。亚太税前利润增长48%,利润率45%,委托渗透率创纪录。美洲增长47%,利润率16%,季度收入创纪录。EMEA增长28%,利润率38%,净新增资产$12bn。瑞士增长25%,净新增资产$14bn,这是迁移完成后在UBS平台上运行的第一个完整季度。委托渗透率创下纪录,MyWay全权委托方案的投资资产突破$40bn,同比增长75%。
“同店表现强劲,推动净新增资产录得正的1bn,尽管存在约10bn的季节性税务相关流出。” — Todd Tuckner, Group CFO
管理层还把该部门净利息收入的全年展望,从此前的低个位数预期上调至较2025年增长约10%,理由是贷款增长强劲、美元利率高于此前假设,以及存款结构改善。
评估:这是本业务在我们覆盖期内最强的一个季度,也把前两个季度的主要担忧解决掉了。九个月前美洲流出$9bn,六个月前流出$14bn,本季度它吸收了$10bn的季节性流出仍然收正,税前利润率16%,去年同期为13.4%。管理层在2月提前拉到2026年约15%的利润率台阶,已经被跨过去了。上调后的净利息收入指引,是这份财报里最有价值的一条前瞻信息。
投资银行
第二季度收入创纪录,基础税前利润$1,162m,增长120.9%,税前股本回报率超过23%,而这一切并未实质扩张资产负债表:风险加权资产和杠杆率分母只小幅上升,收入却增长31.5%至$3,701m。全球银行业务收入增长33%至$693m,其中资本市场增长55%,杠杆资本市场收入翻倍有余,被顾问业务下降5%部分抵消,管理层形容并购市场越来越向少数几笔超大交易集中。全球市场业务交出创纪录的第二季度,收入增长31%至略高于$3bn,其中股票业务因现金交易量、主经纪商业务和异常强劲的亚太季度增长53%,固定收益、利率与信用业务下降21%。营业费用上升11%。
结构变化背后的机制是被披露出来的,而不是留给外界推测:管理层把资本配置从固定收益、利率与信用业务挪到股票业务,以跟上客户动能,并在股票业务内部节制地使用资产负债表来支持主经纪商融资。
评估:这是我们见过的对后瑞信时代投行架构最清晰的验证。利润翻倍而风险加权资产同比持平,增长靠产品之间的再配置而不是靠增加资源,正是这个部门一直在讲的轻资本主张。需要留神的地方是管理层自己提出来的:亚太这个水平的交易量“不太可能持续”,而超过23%的分配股本回报率也远高于15%的穿越周期目标。
个人与企业银行
P&C实现税前利润CHF 676m,增长21%,正向经营杠杆7个百分点。收入增长3%。真正要紧的一行是净利息收入,同比增长1%、环比增长2%,靠的是更高的贷款规模:这是该部门在我们整个覆盖期内第一次录得同比增长,此前三个季度分别下降9%、10%和3%。非利息收入增长4%,由个人银行的托管和委托费用带动。信用损失费用为CHF 61m,管理层把全年预期下调至低于此前约CHF 300m的估计。营业费用下降4%。
评估:我们连续两个季度标为“正在兑现”的空头支柱,现在可以明确说是被控制住了。迁移完成、该部门“完全聚焦增长”之后,它交出了净新增客户为正、贷款和存款两端的资产负债表扩张,以及上半年10%的年化净新增投资产品增速,而且全部是在瑞士零政策利率之下实现的。2028年约48%报告成本收入比的目标仍然要求很高,但这座桥的收入那一半第一次有了证据支撑。
资产管理
税前利润$237m增长9.7%,管理资产规模突破$2.2tn。收入下降2.1%,原因是O'Connor出售后其费用不再计入,若剔除业务退出影响则增长5%,平均投资资产提高带来的费用收入,被利润率压力和净估值影响的不利摆动部分抵消。净新增资金$6bn,由独立管理账户、ETF和Unified Global Alternatives带动,后者投资资产达到$366bn,并在财富和资产管理渠道获得$10bn的新承诺。营业费用下降6%。本季度还宣布了与MSCI的战略合作。
该部门也引来了电话会上唯一一个明显带战略性的问题:UBS是否还打算留着它。CEO的回答毫不含糊,把资产管理定位为一家以聚集资产为中心的集团不可分割的一部分,并指向另类投资业务、被动与ETF的建设,以及对稀释性业务的处置。
评估:这是部门层面最弱的一个季度,而这份疲弱几乎全部来自O'Connor出售对可比基数的影响,管理层已提示第三和第四季度还会重复。净新增资金$6bn低于约3%的穿越周期目标,也低于前两个季度。战略性问题会被问出来本身就是一个信号:市场看不出这块业务的契合度。给出的回答是对的,但它需要几个季度的资金流来证明。
非核心与遗留业务
税前亏损从第一季度的$97m收窄至$52m。剔除诉讼后,费用同比下降72%、环比下降30%,相对2022年基线的累计降幅达到88%。风险加权资产大体稳定,反映残余组合里剩下的是规模更小、更定制化的头寸。管理层把2026年剔除诉讼后营业费用的退出率预期从约$500m下调至约$400m。
评估:提前完工,现在开始下调自己的目标。退出率成本目标下调20%,披露时没有任何铺陈,这大约相当于从2027年起每年$100m的税前利润。残余组合现在已经小到、定制到进一步压缩风险加权资产会很慢,这是清盘业务应有的终局状态,不是问题。
集团关键KPI
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 趋势 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 集团投资资产 | $7.3tn | >$7.0tn | 创纪录 | 市场加资金流 |
| GWM净新增资产 | $36bn | $37bn | 年化3% | 每个地区均为正 |
| GWM美洲净新增资产 | +$1bn | +$5bn | 为正 | 尽管有~$10bn税务流出 |
| GWM净新增创费资产 | $13bn | $38bn | 更低 | 委托渗透率创纪录 |
| AM净新增资金 | $6bn | $14bn | 更低 | 低于~3%的目标 |
| 每股有形账面价值 | $26.89 | $27.50 | -2.2% | $3.4bn的分配 |
| 累计毛成本节约 | $12.6bn | $11.5bn | +$1.1bn | 占~$13.5bn目标的93% |
| 员工人数 | 112,000 | 117,000 | -4% 环比 | 较2022年基线低~28% |
| 营业费用中的整合费用 | $645m | $750m | -14.0% | 下半年合计~$750m |
| 已退役的遗留业务应用 | >90% | n/a | 新增披露 | 有助于加速下线 |
| 总损失吸收能力 | $194bn | $198bn | 更低 | 比率38.4% |
| 信用减值敞口 | 1% | 90bp | 稳定 | 风险成本7bp |
| UBS AG单体CET1比率 | 14.4% | 13.9% | +50bp | 已计提$1.8bn股息之后 |
重点议题与管理层评论
管理层整体语气:对整合是告别演说式的,对议会下游的一切仍然谨慎。CEO以三年回顾开场,提出UBS已接近收购前的盈利能力,收尾时表示公司有条件超越2026年回报目标,这是覆盖期内目标措辞的第一次升级。在资本回报上语域没变:宣布一个带两年窗口的新计划,对未来三个月给出的是下限而不是数字,并附上同样的四个条件。
1. 三年过去,盈利能力回来了
这次电话会的基调在第二段就定了下来,这是这届管理层最接近一次庆功圈的表述。
“从一开始我就讲清楚了,收购瑞信不是别人送我们的礼物,而是一个我们所有人都必须去争取才能拿到的奖品……今年上半年,我们实现了约17%的CET1资本回报率。虽然这一年还没结束,但我们已经接近UBS收购之前的同等盈利水平,这印证了我们过去三年的努力。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO
这个说法与申报文件对得上。上半年基础CET1资本回报率为16.7%,报告口径为16.1%,对应约15%的2026年退出率目标,以及管理层自己2月设定的约13%的全年框架。报告回报率与基础回报率之间的差距,已经从一年前的五个百分点以上收窄到60个基点。
评估:经营层面的逻辑已经走完。我们10月确立的四根多头支柱现在全部得到确认,2月时有风险的那两根也不再有风险。这只股票正确的评级不管是什么,它都不再是一个关于这门生意是否跑得通的评级。
2. 新回购:是延续,不是加码
在上一个$3bn计划完成之后,UBS宣布了一个头条金额相同、但窗口明显更长的新计划。
“随着我们最新一期股票回购计划刚刚完成,我们将继续推进另一个计划,打算最晚在2027年第二季度末之前回购3bn美元的股票。我们计划在未来三个月内至少回购1bn。金额和节奏仍将取决于我们的短期财务表现和展望、维持约14%的CET1资本比率,以及瑞士议会关于境外子公司资本化问题的审议进展。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO
当被追问为什么窗口延到2027年6月而不是年底时,管理层表示这套措辞是为了做两件事:承诺未来三个月至少$1bn,同时把时点、节奏和金额留给业绩、资本比率和议会进程去决定。整个$3bn已在本季度对资本计提完毕,消耗了约60个基点的CET1比率。
评估:仔细读的话,这比市场理解的要少一点。上一个$3bn是在大约七个月里执行完的,新的$3bn最多有十一个月,其中只有$1bn在未来三个月内被硬性承诺。我们2月和4月设定的上调触发条件是对计划的加码,而这不是加码。不过,立刻全额计提仍然是一个真实的信号:UBS选择把资本冲击提前吃掉,而不是等议会给出明确答案,它本可以不这么做。
3. 有形账面价值倒退了
每股有形账面价值环比下降2.2%至$26.89,因为覆盖2025年股息和回购的$3.4bn股东分配超过了综合收益总额。在我们覆盖的四个季度里,每股有形账面价值从$26.54走到$26.89,涨幅1.3%,而ADR上涨了35.3%。
评估:这是财报里最重要的一个估值事实,而它几乎没有被提起。一家把大部分盈利都分掉的银行,账面价值不会复利得很快,所以过去一年股价回报几乎全部来自倍数扩张,而不是账面积累。当倍数是朝着合理水平扩张时,这没问题,当它已经扩张过头时,就危险了。现在是1.93x有形账面价值,三个月前是1.55x,举证责任已经换边了。
4. 议会:这轮上涨不是财报造成的
从4月29日的第一季度财报到这次财报的前一天,ADR上涨21.8%,从$42.72涨到$52.03。这里面几乎没有盈利的功劳。整个6月和7月,报道显示瑞士立法者正在考虑把联邦委员会提出的对境外子公司100% CET1资本支撑放宽到70%至80%之间,50%也在讨论之列,允许AT1工具计入则是另一项可能的让步。这些报道援引的卖方测算认为,80%的门槛会把增量资本要求从大约$20bn降到大约$15bn。上议院经济事务委员会预计在8月恢复审议这一议题。同期也出现了一股反向力量:IMF公开支持瑞士政府的方案。
管理层在电话会上对此没有任何补充,只是继续把它列为回购的一项条件。当被问到希望看到什么结果时,答案与它4月给出的原则一致。
评估:这只股票在一个还没有发生的立法妥协上重估了大约25%,来自一个还没有投票的委员会,发生在一个管理层说自己不会抢跑的流程之前。如果妥协落在70–80%,今天的倍数大体站得住。如果落在100%,就站不住。现在整个投资逻辑就是这一条,而价格已经押了其中一边。
5. 全球财富管理美洲完成扭转
美洲税前利润增长47%,季度收入创纪录,税前利润率16%,新增净贷款$3bn,并在管理层三个月前指引为逆风的约$10bn季节性税务相关流出之下,交出$1bn的正净新增资产。对照2025年第三季度$9bn和第四季度$14bn的流出,这条弧线走完了。管理层重申,预计美洲将对全年净新增资产做出正贡献,下半年还会改善,同时承认披露的顾问人数仍然存在时间滞后。
评估:我们在2月评为“正在兑现”的那根空头支柱,现在是“已控制”,而且解决得比管理层自己的指引还快。16%的利润率也意味着2月设定的2026年约15%目标提前两个季度被跨过,这又引出一个公司还没有回答的问题:2027年和2028年的利润率台阶是不是已经定得太保守。
6. 瑞士银行业务的净利息收入转向
个人与企业银行净利息收入同比增长1%、环比增长2%,靠的是更高的贷款规模。这是我们覆盖的四个季度里第一次同比增长,此前分别下降9%、10%和3%。管理层对第三季度指引为持平至小幅走高,并把全年信用损失预期下调至低于此前约CHF 300m的估计。
评估:绝对值很小,信号意义很大。10月时CFO说过,在“利率无处可去”的情况下,P&C的净利息收入“很难走出这种大致持平的轨迹”。利率至今没有动,这个部门还是靠规模把净利息收入做出了增长。2028年“即便利率维持在0”也要达到约48%成本收入比的目标,现在有了第一份支撑证据。
7. 股票业务增长53%、FRC下降21%,以及为什么这是同一个故事
投行部门的两条全球市场业务线朝相反方向剧烈移动。管理层解释了原因,而这个解释比两个数字本身都更有意思。
“这块业务的重点其实是股票业务内部的中介撮合,我们在股票上的超额表现很多是从这里来的……当然,股票业务内部对资产负债表的使用是比较节制的,用来支持主经纪商的融资余额。另外,正如我在准备好的发言里也强调过的,我们会在投行内部按我们认为合适的方式做配置,本季度我们看到更多机会去推动市场业务的超额表现,包括中介撮合,并把一部分资本配置从FRC挪到股票业务。” — Todd Tuckner, Group CFO
评估:这是轻资本模型在精确地做它宣称要做的事。固定收益、利率与信用业务21%的下滑不是一个业务问题,它是股票业务53%增长的资金来源。一个能快到足以跟上客户活动转移、在产品之间腾挪资源,同时把总风险加权资产同比压平的部门,比一个靠加资产负债表来增长的部门更值钱。
8. 成本计划实际上已经完成
本季度$1.1bn的毛成本削减把累计总额推到$12.6bn,约为$13.5bn目标的93%,管理层表示这笔收购预期的成本协同已实现超过90%。员工人数降至112,000人,环比下降4%,较2022年基线低约28%,剔除诉讼、浮动薪酬和汇率后,集团营业费用相对该基线下降28%。超过90%的遗留业务应用已停用。下半年还剩约$750m的整合费用,大致平均分摊,计划在年底收官。
管理层还披露,它把原本安排在今年稍晚的协同提前实现,并把由此腾出的部分产能重新投入技术、韧性建设和有选择的顾问招聘,以退出率成本收入比目标作为护栏。
评估:这根我们连续四个季度评为“按计划推进”的支柱可以退役了。剩下的问题不是节约会不会到账,而是管理层会把其中多少拿去再投资,而它现在已经给了答案:“一部分,投到目标为止。”对生意来说这是对的选择,同时也给单靠成本带来的近期盈利上行空间封了顶。
9. 资产管理被问到了战略问题
整场电话会唯一一个关于某个部门是否还应该存在的问题,是冲着资产管理来的,而CEO直接回答了,没有打太极。
“从战略角度看,它非常契合我们作为一家以聚集资产为中心的机构的主题。而且如果我看资产管理内部我们在做的事,我想强调这块业务在重塑和重组上的良好势头:基本上就是把那些对我们成本收入比相当稀释的业务处置掉,让它真正聚焦起来,并且在相对同业的强劲表现上也取得了不错的进展。” — Sergio P. Ermotti, Group CEO
评估:回答很清楚,另类投资平台也支持这个回答:Unified Global Alternatives有$366bn的投资资产和$10bn的新承诺,其中大部分是通过财富渠道获取的,这是一家独立资管公司复制不出来的。底下那个不太舒服的事实是,$6bn的净新增资金是我们覆盖的四个季度里最弱的,如果这一项不恢复,这个问题还会被再问一次。
10. 2028年目标被推迟到第四季度战略更新
当被问到2026年的结构性进展是否给2028年目标带来上行空间时,管理层拒绝回答,并指向明年初的第四季度战略更新。这一点很重要,因为那些目标(约18%的报告CET1资本回报率和约67%的成本收入比)在2月是以“在当前资本框架下”为前提提出的,而那个框架在4月已经被替换。它们现在已经连续两个季度没有被重述、修订或撤回。
评估:推迟是合理的:在议会决定分母之前设定2028年目标只能靠猜。但这也意味着市场正以1.93x有形账面价值持有一只股票,而它背后的终局回报假设,公司已经悄悄地六个月没有再确认过。2月的战略更新就是解开这一点的事件。
11. 亚洲:强劲,而且被明确说了不能外推
亚太再次成为亮点:该地区集团税前利润翻倍,全球市场业务创下纪录季度,GWM税前利润增长48%,利润率45%,委托渗透率创纪录。管理层谈到7月1日生效的中国对外投资规则,把它形容为透明度和报告方面的演进,而不是实质性约束,对资金流没有立即影响。在可持续性上它说得很直接:第二季度以及第一季度看到的交易量表现“不太可能维持在那个水平”,不过全球布局让UBS可以跟着活动去到哪里。
评估:这与管理层4月在同一问题上表现出的克制一致,值得肯定。亚太是UBS拥有的最好的业务,而它目前赚的是高于可持续水平的钱。任何拿上半年亚太贡献去搭2027年模型的人,都是在外推一个公司已经两次拒绝外推的数字。
指引与展望
| 项目 | 此前立场(2026年第一季度) | 新指引(2026年第二季度电话会) | 方向 |
|---|---|---|---|
| 2026年退出率基础RoCET1 | ~15%,维持 | “有条件超越” | 措辞升级 |
| 2026年退出率基础成本收入比 | <70%,维持 | “有条件实现” | 维持 |
| 毛成本节约 | ~$13.5bn;已实现$11.5bn | ~$13.5bn;已实现$12.6bn;协同已实现>90% | 按计划推进 |
| 下半年整合费用 | 第二季度~$700m,随后递减 | 下半年合计~$750m,大致平均分摊;计划在年底收官 | 已明确且在下降 |
| 2026年全年有效税率 | ~23% | ~23%(第二季度为21.8%) | 维持 |
| 回购 | $3bn在7月业绩前完成 | 已完成;新的$3bn计划最晚在2027年第二季度末完成,未来三个月内至少$1bn | 延续,未加码 |
| GWM全年净利息收入 | 低个位数增长 | 较2025年约+10% | 大幅上调 |
| GWM第三季度净利息收入 | 大体持平 | 小幅增长 | 上调 |
| P&C第三季度净利息收入 | 环比稳定 | 持平至小幅走高 | 小幅上调 |
| P&C信用损失费用 | 每季度~CHF 75m;全年~CHF 300m | 下半年每季度~CHF 75m;全年现在低于~CHF 300m | 下调 |
| GWM美洲净新增资产 | 2026全年为正 | 2026全年为正,下半年持续改善 | 重申 |
| NCL 2026年退出率剔除诉讼后营业费用 | ~$500m | ~$400m | 下调20% |
| 资产管理O'Connor影响 | 未量化 | 第三和第四季度的收入与费用可比影响大体相似 | 已明确 |
| 2028年目标 | 未重述 | 将在2027年初的第四季度战略更新中更新 | 再次推迟 |
| 瑞士境外参股提案 | 在议会审议中 | 仍在议会审议中;仍是回购的条件 | 未解决 |
这给2026年留下什么:上半年基础CET1资本回报率16.7%,管理层现在说预计会超越约15%的退出率目标,2月那份约13%的全年框架已经作废。剩下的摆动因素是投行部门的可比基数(管理层已经两次警告不可外推),以及再投资的决定(它已经告诉我们,规模会对着成本收入比目标去定,而不是直接落到利润里)。
市场站在哪里:一致预期是$2.39bn净利润和$13.2bn收入,实际拿到$2,800m和$13,348m。GWM净利息收入指引从低个位数上调到约10%增长,电话会上被形容为远好于市场预期,也是最可能推动盈利预测调整的那一项。
指引风格:连续四个季度在每一项经营指引上达标或超标,也连续四个季度拒绝量化任何取决于瑞士议会的东西。本季度多了一次真实的目标措辞升级,从“按计划实现”变成“有条件超越”,这是覆盖期内最有信心的一句前瞻表述。
分析师问答要点
投行如何在不扩张资产负债表的情况下做大收入
电话会开场就把跟了这个部门两年的问题反过来问:不是UBS如何在增长机会和资产负债表约束之间取舍,而是它如何在完全不放松约束的情况下做出31%的收入增长。答案把产品层面的再配置描述成了机制。
问:“我本来想问,你们怎么在增长机会和你们给这块业务设的资产负债表约束之间取得平衡,但你们在这里基本上已经告诉我们,其实不扩张资产负债表也能拿到收入增长。我想请你们讲讲这是怎么做到的,在投行资产负债表受约束或者保持不变的情况下,你们怎么把明显更大的交易量做出来?”
— Jeremy Sigee, BNP Paribas
答:“我们在自己的限额内运作。我们认为这对我们提供的价值主张很重要,也就是经营一家支持全球财富管理以及我们的企业和机构客户的投资银行……我们也会在投行内部按我们认为合适的方式配置,本季度我们看到更多机会去推动市场业务的部分超额表现,包括中介撮合,并把一部分资本配置从FRC挪到股票业务。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:这是管理层给出的关于投行经济学的最好一次解释。它把固定收益、利率与信用业务21%的下滑,从一个弱点重新定义为一个有意的资金来源决定,也意味着这个部门的回报是配置纪律的函数,而不是市场贝塔的函数。这比表面数字所显示的是更高质量的盈利来源。
新回购为什么要做到2027年6月
整场电话会商业味最足的一个问题是:为什么一个$3bn的计划,窗口要比它取代的那一个多出四个季度,以及议会妥协是否可能让它提前完成。
问:“我第一个问题是关于回购的,3bn那个。这次做到'27年6月而不是年底,我们该怎么理解?我猜如果议会那边出现某种妥协,它也许能在年底之前完成,如果不是6月的话?”
— Giulia Aurora Miotto, Morgan Stanley
答:“第一,我们想讲的是一个至少1bn的承诺,我们会在未来三个月内完成。另一方面,你知道,我们今天刚宣布的这个计划有两年的期限。我们给出的展望是预计最晚在2Q27完成。就时点/节奏以及金额而言,这会取决于我们一直讲的那些东西:市场支撑下的超额表现、我们约14%的资本比率,以及议会正在进行的关于瑞士资本问题的审议。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:这个回答确认了要紧的那种读法:延长的窗口是针对议会坏结果的期权价值,不是打算放慢节奏的计划。它也确认了好结果至少在初期是让计划加速,而不是让它变大。指望在有利投票之后看到分配水平上一个台阶的投资者,应该注意管理层把上行首先框定为时点问题。
2028年目标现在是否有上行空间
在上半年已经达到2026年退出率水平的情况下,有提问者问结构性进展是否给2028年目标带来上行空间,并明确要求管理层把周期性和结构性分开。答案被推给了年底的战略更新。
问:“你们说预计会超过2026年的目标。我理解你们现在这个阶段可能不想更新2028年,但我想问,基于2026年取得的结构性进展,你们是否看到2028年目标存在潜在上行空间?我只是想把RoE上的周期性进展和结构性进展区分开?”
— Anke Reingen, RBC
答:“结合我们已经交出的上半年表现,我们对兑现目标的能力依然有信心。正如我们提到的,我们有条件实现目标,并且有超越的空间。除此之外,具体到任何与2028年有关的内容,我们会在明年初第四季度战略更新时向各位更新。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:问题问得对,而它没有得到回答,考虑到2028年的分母是一个议会变量,这是诚实的结果。对投资者的后果很具体:支撑今天这个倍数的终局回报假设,自2月以来就没有被公司确认过,而且在第四季度更新之前也不会有。
资金流恢复中有多少是结构性的
有提问者问,财富资金流的改善中有多大比例是周期性的、与当前IPO环境相关,又有多大比例在整合完成、顾问流失放缓之后已经变成结构性的。管理层的回答,是它对这块业务持久性做出的最实质的一次表述。
问:“欧洲、亚洲还有美国的数据都很健康。能否展开讲讲,你们认为其中有多少是周期性的、和我们现在看到的IPO环境有关,又有多少其实是结构性的?因为你们现在已经完成了瑞信整合,客户经理的流失在大幅缓解,而且在有些地区你们实际上已经重新开始增长了。”
— Andrew Coombs, Citi
答:“我会说,虽然有利的市场环境确实有贡献,但我们表现中越来越大的一部分反映的是非市场因素。这让我对GWM穿越周期的盈利性增长轨迹的持久性和结构性强度有信心。我已经提到过几次的证据点是创纪录的委托渗透率,以及持续的交易类收入超额表现、贷款动能和更深的客户互动。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:这些证据点选得对,而且是可核查的。创纪录的委托渗透率和连续第十二个季度两位数的交易收入增长不是市场贝塔。我们接受把费用和委托业务线描述为结构性的,对亚太交易业务线仍然保持怀疑,管理层自己另外说过它跑在可持续水平之上。
拆解上调后的GWM净利息收入指引
全年指引从此前的低个位数预期上调到约10%增长,引来一个关于驱动因素是利率还是规模的问题,提问者指出这个数字远高于市场预期。
问:“你们把GWM的NII指引为较'25年增长约10%。这挺有意思,因为这个数字比市场预期高出不少。能不能稍微拆一下,多少来自利率,多少来自规模?”
— Joseph Dickerson, Jefferies
答:“既然我们的展望现在指向温和走高的美元利率,这就为这块业务创造了结构性顺风,它来自贷款,也来自我们的复制组合,因为这些收益率在慢慢往上走,而更高的存款成本只是部分抵消了它,并且我们保持健康的存款结构还缓和了这部分成本。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:这是电话会上与盈利预测最相关的一条披露,而且它对自己的依赖条件很诚实。这次上调很大程度上建立在修正后的美元利率展望之上,这不在管理层控制之内,也可能反转。规模那一半由贷款动能驱动,美洲的贷款动能已经连续跑了八个以上季度,这才是持久的那部分。
美国顾问流失,再来一次
这个在本轮覆盖四个季度里每次都出现的问题又被问了一遍,提问者指出在资金流恢复的同时顾问仍在流出。答案与4月实质相同,附带同样的滞后说明。
问:“我知道这是个老话题,但本季度你们又看到相当多的顾问离职。我想请你们谈谈这些离职,以及更广义地说,美国财富管理业务的稳定进行到哪一步了。”
— Jeremy Sigee, BNP Paribas
答:“我们对为推动美洲财富业务全年净新增资产所采取的举措感到满意。我们也认识到,此前已公布的理财顾问变动存在滞后效应,还会在未来几个季度继续体现在资金流里。话虽如此,我们正在积极招聘并投资于与我们盈利目标相匹配的团队。另外要注意的是,在估值处于纪录高位的背景下,整个行业的理财顾问流动率仍然偏高。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:四个季度,同一个答案的四个版本,而资金流现在还是转了过来。人数的滞后是真实的,披露的数字仍然在下降,但美洲已经连续两个季度录得正的净新增资产,利润率还在上升,这才是要紧的结果。我们准备不再把它当作一个未决问题。
母行的资本累积是否是结构性的
母行单体CET1比率环比上升50个基点至14.4%,有提问者问是什么驱动的。答案披露了机制的两个部分,其中包括一个此前没有给过的上半年数字。
问:“第二个问题是关于母行资本的,环比+50bps,能不能谈谈这个资本累积?”
— Giulia Aurora Miotto, Morgan Stanley
答:“如果你看母行上半年的表现,我们产生了约5bn的利润,并计提了约3.5bn的股息。所以到目前为止,这反映的是我们在合并口径上审慎管理母行的一级杠杆率。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:有用,而且安静地重要。母行在上半年产生了约$5bn,计提了$3.5bn,把差额留下来管理管理层在4月指出的那个硬约束,也就是一级杠杆率。这确认了UBS正在境外参股决定出来之前累积母行层面的资本,这是审慎的,同时也意味着近期的分配能力被有意压着。
P&C的成本基数是否会进一步下台阶
在瑞士迁移完成之后,有提问者问是否应该预期该部门的成本基数从第三季度起出现更明显的下台阶。答案确认还会有更多收益,同时提示了再投资的抵消。
问:“成本基数保持稳定,但同比明显下降。我想问,在你们整合已经取得进展的情况下,我们是否应该预期第三季度以及之后成本基数会出现更明显的下台阶。”
— Benjamin Goy, Deutsche Bank
答:“下半年我们仍会在财富业务和P&C看到有意义的整合相关收益,包括来自技术下线、组织简化和其他整合动作的收益……与此同时,我们正有选择地把腾出来的部分产能投入技术和其他举措,包括有选择的顾问招聘,以支持增长、生产率和有吸引力的长期回报。所以对我们来说,明确的护栏仍然是我们2026年退出的基础成本收入比目标。”
— Todd Tuckner, Group CFO
评估:对任何在模型里画一条干净成本下台阶的人来说,这是一个重要的提醒。管理层明确表示是管理到成本收入比目标,而不是压到目标以下,并会把多出来的节约吸收进投资。含义是,从这里开始的经营杠杆会体现在未来的收入里,而不是近期的利润率里,这是正确的长期选择,同时也给单靠成本驱动的2027年一致预期上调设了上限。
他们没有说的
- 2028年目标能否在新的资本框架下存活。那些目标明确以之为前提的框架被替换,至今已经整整过了两个季度。它们没有被重述、修订或撤回,更新被推到第四季度战略会议。
- 70–80%的妥协会意味着什么,一点量化都没有。UBS在4月把100%的提案量化到了美元。对于自家股价整整一个季度都在折现的部分扣减情景,它什么都没有公布。
- $3bn以外任何回购的规模。新计划承诺的是“未来三个月内至少$1bn”,以及最多再跨四个季度的$3bn总额。有利的议会结果能解锁什么,被框定为时点,而不是金额。
- AT1减记的上诉。连续三个季度没有提及。
- FRC中外汇与贵金属的拆分。2月承诺过,4月仍未给出,现在还是没有,而且因为FRC收入下降21%,现在更不好开口要了。
- GWM里那笔$8bn的投资资产退出到底是什么。被问了两次它是一个地区还是一个客户群,管理层说会回头给出细节,然后没有。
- 净顾问人数什么时候转正。连续第四个季度仍被框定为“在2026年内”逐步正常化的滞后效应,没有挂上任何一个季度。
- 再投资具体投到哪里、投多少。管理层披露它正把多余的协同转投技术、韧性建设和顾问招聘,规模对着成本收入比这条护栏去定,但没有给任何量,这让2027年的成本基数比2026年更难建模。
市场反应
- 财报前的状态:ADR于7月28日收于$52.03,年初至今上涨12.4%,同期标普500上涨8.5%,过去十二个月上涨36.9%,过去三十天上涨5.1%。进入财报时,52周收盘价区间为$36.41至$55.07。
- 之前的三个月:ADR从第一季度财报当日$42.72的收盘价上涨21.8%至$52.03,背景是有报道称瑞士立法者正在权衡一个更宽松的境外参股要求。
- 反应交易日:UBS在美股开盘前发布财报,所以财报日就是反应日。ADR跳空高开于$52.58(+1.1%),日内区间$51.80至$52.78,收于$51.80,下跌0.4%或$0.23。标普500下跌1.5%,所以ADR在收跌的同时仍跑赢指数约1.1个百分点。
- 成交量:3.3m股,对比三十天均量1.9m股,为正常水平的1.8x。
- 相对区间的位置:收盘价距52周收盘高点低5.9%,距52周收盘低点高42.3%。它比我们首次覆盖当日$38.28的收盘价高35.3%。
净利润超预期17%、基础税前利润增长45%、一个新回购和一份上调的净利息收入指引,股价收跌0.4%。原因在财报之前的状态里,不在财报本身。市场已经在三个月里为一件UBS既没有宣布、也无法控制的事上涨了21.8%,而这份财报对那个变量没有增加任何信息。在指数下跌1.5%的一天里收平是个略偏正面的结果,但这是一只已经为下一个好消息付过钱的股票的结果。
财报的构成也支持这种读法。回购是一次窗口更长的延续,不是加码。2028年目标再次被推迟。资本比率和每股有形账面价值都按设计因分配而下降。确实有真正的新增正面信息,主要是上调的财富管理净利息收入指引和非核心与遗留业务成本目标的下调,但两者都不足以让一只在1.93x有形账面价值交易的股票重估。能让它重估的是伯尔尼的一次委员会投票,而那被安排在这份财报之后。
卖方观点
争论:议会妥协是否已经反映在价格里?
多头观点:并未完全反映。有报道显示70–80%的扣减是当下活跃的妥协方案,50%也在讨论,AT1可计入是进一步的让步。相对$20bn全额扣减的数字,每一项都值数十亿美元,而且没有一项已经确认,所以还有好消息可拿。与此同时UBS还在持续积累:整合按计划收尾,上半年基础回报率16.7%,资本被返还而不是被囤起来。
空头观点:三个月内因为未经确认的委员会报道上涨21.8%,这就是定价一个结果的定义。同一时期IMF公开支持了政府的方案。委员会还没投票,下议院还没看到,UBS自己也不愿意公开测算部分扣减。在1.93x有形账面价值上,100%的结果意味着还有很长一段下跌空间,而80%的结果大致就是现在已经付过钱的那个。
我们的看法:大部分已经定价。让这只股票在10月的1.44x和4月的1.55x显得有意思的那种不对称,基本上已经关闭。我们不认为今天的价格不理性,但我们确实认为,在这里买入的投资者承担立法风险拿到的是接近市场水平的回报,而三个月前的买家承担同样的风险是有溢价的。
争论:整合之后16.7%的回报可持续吗?
多头观点:结构性论据现在是有证据的,不再是承诺。成本相对2022年基线下降28%,员工人数降幅相当,投行在风险加权资产持平的情况下靠产品之间的再配置做大了利润,瑞士银行业务在零政策利率下把净利息收入做出了增长,财富资金流在每个地区都为正,还有约$900m的毛节约和$100m的非核心与遗留业务成本目标下调尚未兑现。
空头观点:投行在管理层自己说不能外推的一个季度里,交出了超过23%的分配股本回报率,对应15%的穿越周期目标,而亚太交易量也跑得偏热。管理层还明确表示要把多出来的节约拿去再投资,而不是直接落到利润里,所以成本顺风会转成开支。把投行正常化之后,可持续的集团回报率是十几个百分点的中段,不是16.7%。
我们的看法:十几个百分点的中段是正确的可持续数字,而这是个好结果,不是令人失望的结果。它大致相当于在一个更大、更多元的业务组合上恢复收购前的盈利能力,这正是管理层说它会交付的东西。真正要紧的争论不是分子能不能守住,而是分母会怎么样。
争论:有形账面价值下滑要紧吗?
多头观点:不要紧。每股有形账面价值下降,是因为UBS在同一个季度派了年度股息并全额计提了一个回购,这是被返还的资本,不是被毁掉的价值。一家在十几个百分点中段的回报率上把大部分盈利分掉的银行,做的是对股东正确的事,而且一旦回购压缩了股数,每股账面价值会复利得更快。
空头观点:四个季度里每股有形账面价值上涨1.3%,股价上涨35.3%。回报基本上全部来自倍数扩张,所以现在这个仓位取决于倍数能不能守住,而倍数取决于一次投票。一个在缩小的分母,也会美化投资者用来为这个价格辩护的每一个比率。
我们的看法:要紧,但不是作为对资本配置的批评,而是作为对投资者现在买的是什么的描述。今天买UBS,赌的是倍数,不是账面价值的复利。这与10月时能拿到的那个命题已经有实质区别,也是我们上调目标价而不上调评级的原因。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前假设(2026年第一季度) | 修订后假设 | 原因 |
|---|---|---|---|
| 2026全年基础RoCET1 | 显著高于13% | ~16%;退出率高于~15%的目标 | 1H26为16.7%;公司现在指引为超越 |
| 整合后可持续RoCET1 | 若方案按草案通过则~13%;若被稀释则~16–17% | 框架不变;投行正常化后为十几个百分点的中段 | 投行回报率23%+,对应15%的穿越周期目标 |
| 基础成本收入比 | 70出头;退出率低于70% | ~70%,管理至目标,盈余用于再投资 | 管理层明确说明了这条护栏 |
| 整合费用 | 递减;2026年底终止 | 下半年合计~$750m;计划在年底收官 | 协同已实现>90%;遗留应用已退役>90% |
| 毛成本节约 | ~$13.5bn;已实现$11.5bn | ~$13.5bn;已实现$12.6bn(93%) | 按计划 |
| GWM净利息收入 | 2026年低个位数增长 | 2026年增长~10% | 公司上调;利率加贷款规模 |
| GWM净新增资产 | ~3%;公司指引>$125bn | ~3%;每个地区均为正 | 第二季度$36bn,美洲在整个税季期间保持为正 |
| P&C净利息收入 | 零利率下的持平轨迹 | 靠规模增长;第二季度同比+1% | 覆盖期内第一次同比增长 |
| NCL拖累 | 退出率营业费用~$500m | ~$400m | 公司把目标下调20% |
| 回购 | $3bn在7月前完成;加码未量化 | 新的$3bn至2027年第二季度末;三个月内≥$1bn;已全额计提 | 延续,不是加码 |
| 每股有形账面价值 | 12个月后~$29.80 | 12个月后~$28.40 | 第二季度TBVPS因$3.4bn的分配降至$26.89 |
估值,以及一次认错。我们4月$46的目标价定得太低。股价在八周内就收在了它上面,本季度收于$51.80,比我们说它该在的位置高12.6%。错的不是对资本方案的分析,UBS自己的数字已经确认了那部分,而是假设在立法结果仍未解决的情况下倍数会停在原地。它没有停:市场选择提前折现一个妥协。
在$51.80,ADR相当于每股有形账面价值$26.89的1.93x,4月是1.55x,我们首次覆盖时是1.44x。有形账面价值本季度因分配下降2.2%,在我们覆盖的四个季度里只增长了1.3%。假设整合费用结束后留存收益的节奏改善,我们把一年后的每股有形账面价值带到约$28.40。我们的12个月目标价从$46上调到$55,对应约1.94x的倍数,也就是把倍数留在市场现在设定的位置。相对$51.80的现价,这意味着+6.2%,是一个接近市场水平的回报,评级维持持有。
从这里开始什么会改变目标价。议会结果落在80%扣减或以下,再加上第四季度战略更新上调2028年目标,会让我们前瞻账面价值上的2.2x站得住,对应约$62的目标价。100%的结果会把终局回报率拉向十几个百分点的低段,对应1.35x到1.45x,目标价在$30多的高段到$40出头。委员会8月恢复审议,战略更新在2027年初。
逻辑记分卡:重看2026年第一季度的路标
我们在4月设了十个路标。七个兑现,三个什么也没给出。
| 4月设定的路标 | 结果 | 结论 |
|---|---|---|
| $3bn回购是否完成,以及下半年是否宣布带规模的加码 | 已完成;宣布新的$3bn计划至2027年第二季度末,三个月内至少$1bn。没有加码 | 兑现一半 |
| 美洲净新增资产,对照指引中低双位数十亿美元的税务流出 | 在约$10bn税务流出之下为正,达+$1bn;利润+47%,利润率16%;重申全年为正 | 超额完成 |
| 集团净新增资产对照>$125bn的全年进度 | $36bn,年化3%,每个地区均为正 | 按计划推进 |
| 境外参股法案是否有任何议会进展或时间表 | 6月和7月有报道称可能出现70–80%的妥协;委员会8月恢复审议。尚无定论;UBS未作任何补充 | 有进展,未解决 |
| 2028年目标是否被重述、修订或撤回 | 推迟至2027年初的第四季度战略更新 | 再次推迟 |
| 基础成本收入比与RoCET1,以及退出率目标是否上调 | 70.0%和16.4%;上半年为70.1%和16.7%。目标未上调,但措辞升级为“有条件超越” | 超额完成 |
| 整合费用对照递减指引 | $645m,环比下降14.0%;下半年合计~$750m;计划在年底收官 | 已兑现 |
| 有效税率对照~23% | 第二季度21.8%,上半年21.1%;维持~23%的全年指引 | 按计划推进 |
| 净顾问人数 | 仍在下降,再次被框定为没有日期的滞后效应 | 无进展 |
| AT1上诉的任何更新,以及已欠了两个季度的FRC拆分 | 两项都没有给出 | 未兑现 |
常设逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 2026年第二季度的记录 |
|---|---|---|
| 多头1 — 整合执行与成本削减。 | 已确认(完成) | $13.5bn中已交付$12.6bn(93%);预期协同已实现>90%;遗留应用已退役>90%;员工人数112,000人,较2022年基线低约28%;整合费用还剩约$750m,计划在年底收官。这根支柱作为风险项现已退役。 |
| 多头2 — 财富业务规模。 | 确认 | 基础税前利润$1,997m(+38.4%);每个地区均实现两位数增长;净新增资产$36bn,四个地区全部为正;委托渗透率创纪录;MyWay超过$40bn(+75%);全年净利息收入指引上调至约10%增长。 |
| 多头3 — 轻资本投资银行。 | 确认 | 基础税前利润$1,162m,+120.9%,在创纪录的第二季度收入上实现23%+的税前股本回报率,风险加权资产同比下降0.1%。增长靠把产能从FRC重新配置到股票业务,而不是靠增加资产负债表。 |
| 多头4 — 资本生成与返还。 | 中性 | 股息已派发,上一个回购已完成,新的$3bn计划已宣布并在前期全额计提,代价是CET1比率60bp。但它是延续而不是加码,窗口更长,而且每股有形账面价值下降2.2%。 |
| 空头1 — 瑞士资本监管。 | 正在兑现(存在争议) | 实质未变,情绪有所改善。~$22bn的增量需求按提案原样成立;有报道称立法者正在权衡70–80%的扣减;委员会8月恢复审议。UBS仍把回购节奏挂在这件事上,也没有公布任何部分扣减情景。 |
| 空头2 — 瑞信法律尾部。 | 正在浮现(安静) | 连续第三个季度没有AT1上诉的更新。诉讼已经不再推动数字:NCL剔除诉讼后的费用同比下降72%。操作风险RWA一直摊到2030年代的消化过程仍是残余问题。 |
| 空头3 — 美国财富业务表现落后。 | 已控制(已解决) | 连续第二个季度美洲净新增资产为正,这一次是穿过约$10bn的季节性税务流出实现的;利润+47%;利润率16%,已经超过2月设定的~15%的2026年目标。顾问人数仍然滞后。 |
| 空头4 — 瑞士零利率NII。 | 已控制(已解决) | P&C净利息收入同比增长1%、环比增长2%,是覆盖期内第一次增长,靠的是规模而不是利率。税前利润+21%,正向经营杠杆7个百分点;全年信用损失预期下调。 |
总体:八根支柱中已有七根被确认或控制住,2月还在“正在兑现”的两个空头点已经解决。我们在10月提出的经营逻辑已经被完全验证,比我们预期的更快。唯一还开着的那根支柱,正是一开始就注定要决定评级的那一根,而它离解决并不比4月更近:它只是被更乐观地定价了。
操作:持有。4月的两个触发条件都没有触发。议会没有投票,新回购是延续,而不是我们指定的那种加码。业务层面的论证现在已经被证明,而价格现在反映的是一个尚未发生的立法结果。我们把目标价上调到$55以对齐市场给出的倍数,承认我们$46定得太低,并维持评级,因为在1.93x有形账面价值、账面价值一年基本持平的情况下,从这里开始的预期回报是接近市场水平的,而不是超额的。