税前利润超预期35%，美洲流出$14bn，2026年指引比市场一直锚定的目标低两个百分点

业绩 vs. 一致预期

2025年Q4 业绩记分卡

解释本季度的环比桥接

本次发布中最有用的一项计算，是把第三季度和第四季度放在同一口径上。它不需要任何估计或判断，只需要财报自己的基础口径数据，加上管理层10月披露的诉讼拨备回拨。

两个季度的基础收入分毫不差。调整后的基础运营费用相差$6m。基础税前利润环比下降的$719m，全部是$668m的诉讼拨备回拨加上$57m的信贷损失费用增加。10月我们写道，一旦加回这笔回拨，第三季度69.7%的基础成本收入比“会变成约75%”。第四季度干干净净地录得75.2%。这个调整是对的，它意味着这家银行的常态盈利能力已连续两个季度稳定在每季度约$2.9bn的基础税前利润，既没有上升，也没有下降。

同比对比

在瑞士政策利率为零的情况下，净利息收入同比增长18.2%，是表中最惊人、却最少被讨论的一行。它反映了更高的平均贷款和存款规模、更好的存款结构，以及开始受益于替换瑞信那批困境利差的融资。手续费收入增长9.5%，现在每季度达$7.2bn。其他收入为负$412m，来自单一可识别项目：债务回购的$457m净亏损，这正是报告收入只增长4.4%、而基础收入增长10.3%的原因。

环比对比

这张表里的每一个负面项都有明确、已披露的原因。CET1资本下降4.5%，来自$4.1bn的股东回报计提（$3bn用于2026年回购，$1.1bn用于全年股息），加上负债管理操作带来的约$0.5bn。基础运营费用上升7.8%，是因为本季度没有上季度那笔诉讼拨备回拨。税率的摆动是一项本来就只是暂时性收益的回转。这些都不是经营恶化，而且10月都已提前预告。

2025全年

以上全年数据是利润表合计数，每一项都与四个已报告季度之和对得上。净利润$7,767m是前九个月的$6,568m加第四季度的$1,199m；全年摊薄EPS $2.36是$1.99加$0.37；运营费用$40,197m是$29,911m加$10,286m。唯一不描述经营表现的是税率。全年有效税率11.9%，上年为24.6%，反映了非核心与遗留业务的诉讼拨备回拨以及围绕法人实体结构的税务筹划，管理层指引2026年税率大致翻倍。

超预期质量

• 收入：本季度最好的一行。基础收入同比增长10.3%，其中净利息收入增长18.2%，手续费收入增长9.5%，而这个季度瑞士政策利率为零、美元偏弱。增长是内生的。报告收入增长4.4%低估了它，差额是$457m的债务回购亏损和$636m的购买价格分摊增值减少，两者都属于整合机制，而非经营表现。
• 利润率：是真的，而且现在很干净。75.2%的基础成本收入比是瑞银几个季度以来第一个无需调整的比率，比一年前改善670个基点。本季度九个百分点的正剪刀差，正是整合本应带来的经营杠杆。抵消因素是：75.2%距低于70%的退出速率目标仍差五个百分点，只剩四个季度来弥合。
• EPS：没有信息量，预期分歧就是证明。已发布的第四季度EPS预期从$0.25到$0.67不等，中位数$0.54，区间宽到$0.37的实际值可以被说成超预期或不及预期，取决于你用哪家的模型。分歧直接来自分析师对债务回购亏损、整合费用和年末税率的不同判断。这就是为什么上面的记分卡锚定在税前利润和净利润上：那里预期一致，超预期毫无争议。
• 资金流：真正的不及预期，也是股价下跌的原因。集团净新增资产$8.5bn，相对$4.8tn的投资资产年化仅0.7%。结构比总数更糟：EMEA、APAC和瑞士合计流入$23bn，美洲流出$14bn。全年来看，$101bn的净新增资产对应2.4%的增长，低于这种质量的机构应保持的约3%，更远低于管理层现在给出的2026年超过$125bn的指引。
• 资本：有意降低，且比预期略低。14.4%的CET1比率正是管理层所说的位置，“更接近我们约14%的目标”，此前吸收了$4.1bn的股东回报计提。尽管如此，这仍是环比下降40个基点，而市场恰恰想在资本条例出台前看到资本缓冲的证据。

分部表现

各部门基础税前利润

每个部门的基础税前利润都同比增长，每个部门都环比下降。同比一栏才是信号；环比一栏主要反映诉讼拨备回拨，它不成比例地落在非核心与遗留业务（$668m中的$440m）和各部门的诉讼项上。

2025全年各部门基础税前利润

全球财富管理

GWM实现基础税前利润$1,558m，增长35.8%，基础收入$6,580m（+10.7%）。投资资产达到$4.8tn。经常性净手续费收入增长9%至$3.6bn，收费资产$2.1tn；交易类收入$1.2bn，增长20%，来自结构化产品和现金股票；净利息收入$1.7bn，同比增长3%，环比增长4%。全年剔除诉讼的税前利润$6.1bn，增长23%，成本收入比改善超过三个百分点至75.6%。四个地区全部增长，剔除诉讼后各贡献约$1.5bn。美洲第四季度税前利润增长32%，利润率13%，全年利润增长34%；EMEA季度增长27%，全年增长19%；APAC分别增长24%和30%；瑞士因利率逆风季度下降4%，但全年增长2%。

“净新增资产为$8.5B，EMEA、APAC和瑞士合计流入$23B，部分被美洲$14B的流出抵消，后者主要反映净招聘相关影响。2025全年，我们实现净新增资产$101B，对应2.4%的增长。我们是在消化为支持更高税前利润率、提升股本回报率而采取的战略行动所带来的预期中的暂时性资金流逆风的同时，实现这一成绩的。” — Todd Tuckner, Group CFO

净新增收费资产$9bn，与第三季度持平，其中APAC年化增速10%。委托渗透率连续第四个季度上升，My Way全权委托方案的投资资产同比接近翻倍，超过$30bn。净新增贷款$5bn，来自伦巴第贷款和证券抵押贷款，美洲贷款余额连续第七个季度增长。

评估：利润表现出色，资金流表现是全年最差。两者是同一个决定的结果。管理层在美国选择了利润率而不是资产，利润率来了，资产流失在第四季度（$14bn）比第三季度（$9bn）更快。本季度的变化在于，这笔取舍终于有了时间表：流出将一直持续到2026年上半年末，之后大幅收窄，美洲预计全年为正贡献。这是一个可以证伪的说法，我们7月可以打分。

Personal & Corporate Banking

P&C实现税前利润CHF 543m，下降5%，净利息收入同比下降10%，环比下降2%。非利息收入下降3%，个人银行的增长被企业和机构客户活动减少所抵消且有余。运营费用CHF 1.1bn，下降1%。本季度信贷损失费用CHF 80m，恰好是10月给出的指引数字，全年为CHF 277m。以美元基础口径计，该部门赚了$678m，同比增长5.0%，全年$2,857m，下降4.8%，是唯一下滑的部门。

前瞻指引里有本季度唯一一个明确的目标推迟。管理层表示，到2026年底基础成本收入比低于50%的目标很可能因瑞士法郎利率逆风而推迟，同时承诺即使利率维持在零，到2028年报告口径成本收入比也将达到约48%，并承诺2026年税前利润实现两位数增长。模型预计2026全年净利息收入以美元计增长中个位数百分比，受益于汇率折算、负债管理操作和贷款增长。

评估：一个拼命奔跑只为原地不动的部门，而且对此很坦诚。推迟2026年成本收入比目标、同时坚守2028年目标是正确的做法，愿意在发布2028年目标的同一场合承认这一点，是可信度的标志。尴尬的算术依然存在：到2028年从当前比率降到约48%是非常大的一步，而管理层自己的解释把它归于非利息收入增长，加上瑞信平台退役后到来的成本协同。后半部分可以兑现，前半部分尚无证据。

投资银行

税前利润$703m，增长55.5%，基础收入$2,885m，增长13.3%，为该部门史上营收最强的一年画上句号：全年$11.8bn，增长18%，几乎没有新增风险加权资产，全年归属股本回报率15%。全球市场收入增长17%至$2.2bn，是全球及每个地区有史以来最强的第四季度；股票业务增长9%，主经纪业务基数很高，现金股票市场份额和股票衍生品创纪录；外汇、利率和信用增长46%，受外汇和贵金属带动。银行业务收入增长2%至$687m，其中咨询增长2%，资本市场增长1%，股权资本市场增长68%，杠杆资本市场因财务投资人活动减弱而下降。运营费用增长6%。

战略披露和数字一样重要。管理层不再给出风险加权资产目标，集团收入/RWA已从两年前的不到8%提升到约10%的目标，并把该部门的纪律重新表述为：贯穿整个周期实现15%的报告口径归属股本回报率，同时占用不超过集团RWA的25%。全球银行业务收入较2022年基数翻倍的目标被重新表述为到2026年底按年化口径实现，而不是2026全年的结果。

评估：连续两个季度是集团最好的部门，证明了后瑞信时代的投行设计行得通。放弃RWA目标是一个有分量的信号：它把投行从需要约束的资源变成需要发展的业务，这是姿态的改变，而不是政策的改变。重新表述的银行业务目标是一次包装成澄清的软性未达标，管理层自己也承认了这一点，说2025年上半年银行业务的低迷“实际上让我们延迟了一点”。

资产管理

税前利润$268m，增长19.6%，剔除处置损益后增长41%，处置损益包括出售O'Connor业务的$29m亏损。收入增长4%，净管理费因管理资产增加而增长11%，运营费用下降2%，成本收入比66%，提前整整一年达到2026年退出速率目标。投资资产达到$2.1tn。本季度净新增资金$8bn，全年$30bn，增速1.7%，受瑞信整合完成过程中的产品精简拖累。Unified Global Alternatives获得$9bn净新增客户承诺，其中$8bn来自GWM客户，已投资资产$330bn，管理层称之为前五大有限合伙人地位。

评估：悄无声息地成为2025年进步最大的部门，也是第一个达成目标的部门。2028年约65%的报告口径成本收入比、贯穿整个周期约3%净新增资金的目标是刻意保守的，而一个刚提前一年超额完成上一个目标的部门给出保守目标，正是我们喜欢的类型。全年1.7%的内生增速是诚实的弱点，管理层将其归因于主动的产品精简，而非竞争失利。

非核心与遗留业务

NCL录得基础税前亏损$224m，而第三季度是盈利$102m，那本身就是$440m诉讼拨备回拨的结果。收入为负$10m，$86m的融资成本部分被头寸估值和处置所抵消。运营费用同比下降近60%。风险加权资产期末为$29bn，剔除操作风险为$5bn，环比减少$2bn；杠杆率分母减少$6bn（即25%）至$19bn。自设立以来，该部门已将风险加权资产削减三分之二，释放近$8bn资本，运营成本降低约80%。

清退现在有了明确的终局路径：2026年底退出时，剔除诉讼的年化运营费用约$500m（约为2025年水平的40%），年化净融资成本低于$200m，由此产生的税前亏损常态到2028年再减半，此后降至无关紧要的水平。操作风险RWA是顽固的残余，约$24bn，其中约10%在2030年前（含2030年）陆续到期，其余主要在2031年至2035年间到期。

评估：资产负债表的工作基本完成，成本工作现已量化，这是进步。操作风险RWA的披露是本次发布中最令人不安的一项，理应得到比实际更多的关注：$24bn的风险加权资产要到2031年才开始真正到期，这是对集团回报长达十年的拖累，再好的执行也无法加速，因为到期安排反映的是监管机构对十年损失历史的要求。

集团关键KPI

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：比10月坦率得多，也更愿意被具体数字约束。第三季度电话会把所有2026年的量化指标都往后推，这一次则给出了一直到2028年的完整目标体系、逐部门的桥接、美国资金流拐点的明确时间表，并明确承认一个目标已经推迟。在瑞士资本问题上，语气依然程序化、不带情绪，不过CEO为AT1这类工具辩护，是电话会上唯一一次明显流露信念的时刻。

1. 两个季度，一个常态

管理层做的最有用的事，是以披露第三季度扭曲项同样的显著程度披露第四季度的扭曲项。报告收入包含$54m的净负面调整，由11月债务回购的$457m亏损与其他合并相关的购买价格分摊增值相抵构成。整合费用$1.1bn。有效税率29%。

把这些和10月$668m的诉讼拨备回拨放在一起，图景就清晰了。两个季度的基础收入都是$12,199m。本季度基础运营费用$9,169m，上季度调整后为$9,175m。诉讼回拨前的基础税前利润两个季度都约为$2.9bn。

评估：这家银行的常态盈利能力已连续两个季度持平，所对应的基础CET1资本回报率略低于12%。走向15%必须从这个数字出发，这也是为什么2026全年约13%的指引可信，而15%的退出速率则需要2026年下半年承担大部分工作。

2. 11月的负债管理操作

瑞银回购了$8.5bn瑞信在收购前以困境利差发行的遗留债务工具，在报告收入中计入$457m净亏损，CET1资本减少约$0.5bn。其经济逻辑讲得很清楚。

“提前回购这批昂贵的遗留债务并以低成本融资替代，不仅NPV为正，还将在未来几年提升GWM和P&C的净利息收入，并减少NCL的净融资拖累。” — Todd Tuckner, Group CFO

在被追问规模时，管理层将收益量化为扣除购买价格分摊影响后，未来三年每年约$100m，分布在财富管理、Personal & Corporate Banking和非核心与遗留业务之间。整合开始以来累计融资成本节约现约为$1.2bn，超过了2026年$1bn的原定目标。

评估：用$457m的一次性费用，换来三年约$300m的净利息收入，外加永久改善的负债结构，这是一笔说得过去的交易，不过单看这些数字未必称得上惊艳。更有力的论据是管理层没有强调的那一点：注销困境利差债券，从融资结构中抹去了一个显眼的收购印记，这也是总损失吸收能力从$199bn降到$187bn而韧性丝毫未减的部分原因。

3. 2026年指引与2026年目标

这是让股价重新定位的披露，也很容易被误读。瑞银给出了两组不同的2026年数字。退出速率目标不变：基础CET1资本回报率约15%，基础成本收入比低于70%，按年末年化常态口径衡量。首次披露的2026全年预期则是：基础CET1资本回报率约13%，成本收入比约73%，有效税率正常化至约23%。

管理层对差距的解释是成本计划的节奏：完成剩余整合里程碑需要整个2026年，净节约逐步累积并偏重下半年，因为最复杂的系统退役工作要等瑞士客户迁移在第一季度末完成后才能开始，然后从年中开始加速。

评估：逻辑成立，披露诚实，但它落地时就像一次下调，因为一致预期一直把2026年预测锚定在更接近退出速率目标而非全年路径的位置。税率正常化雪上加霜：有效税率从11.9%升到约23%，单这一项就值一个多百分点的回报。凡是把15%目标套用到全年来做2026年模型的人，注定会失望，而这次电话会就是失望发生的地方。

4. 2028年目标

新的目标体系延伸到整合结束后两年：到2028年，在现行资本框架下报告口径CET1资本回报率约18%，报告口径成本收入比约67%。集团之下，GWM目标为报告口径成本收入比约68%、每年净新增资产超过$200bn；P&C即使在零利率下报告口径成本收入比也约为48%；资产管理约65%，贯穿整个周期净新增资金约3%；投行贯穿整个周期报告口径归属股本回报率15%，占用不超过集团风险加权资产的25%。

“报告口径”这个词在这里分量很重。每一个2026年目标都按基础口径表述；每一个2028年目标都按报告口径表述。这之所以可能，是因为假设整合费用已经消失，这也是管理层迄今对瑞信篇章结束后这家银行模样的最清晰表述。

评估：18%的报告口径CET1资本回报率将是真正高质量的结果，高于收购前的盈利水平。有两点保留意见同样重要。第一，“在现行资本框架下”这个限定语意味着目标建立在瑞士当局正在积极改写的分母上。第二，被问到时，管理层自己也不愿为“目标”和“愿景”的区别辩护，这恰好说明对一个2028年的数字该附加多少精确度。

5. 净新增资产：推动股价的数字

集团净新增资产$8.5bn，是全年最弱的季度，紧跟在最强的季度之后。EMEA、APAC和瑞士合计流入$23bn，这个底层速度完全过得去；是美洲$14bn的流出把它变成了头条。全年净新增资产$101bn，对应2.4%的增长。

新东西是前瞻承诺的形态：2026年净新增资产超过$125bn，到2028年每年超过$200bn。要从2025年的$101bn走到2026年的$125bn，需要美洲从全年拖累转为正贡献，同时其他地区保持现有速度。

评估：刚交出一个$8.5bn的季度，就给出2026年$125bn的指引，这个顺序很大胆，管理层现在把自己的信誉押在了美国在下半年出现拐点上。这是电话会上最可打分的一项承诺。如果7月第二季度业绩公布时美洲资金流仍为负，2026年净新增资产指引就会落空，2028年目标也将失去根基，因为管理层承认要达到$200bn，美国“必须贡献更多”。

6. 成本目标上调，而非下调

截至年末，累计总常态成本节约达到$10.7bn，其中2025年实现$3.2bn，第四季度$700m。相对2022年基数，剔除汇率、诉讼和与业绩挂钩的浮动薪酬后，成本基础下降约25%，整体下降约12%。随后，规划流程带来了一个市场没想到的结果。

“在2026年的规划过程中，我们又识别出$500M的成本协同。这让我们能把总成本节约目标提高到$13.5B。我特别高兴的是，我们能以1.1这一非常高效的实现成本倍数获得这些协同。” — Sergio Ermotti, Group CEO

2026年剩余的$2.8bn大致构成为：约40%来自技术基础设施和运行成本，40%来自人力规模，其余来自第三方支出和房地产，与10月给出的拆分一致。迄今已发生整合费用$13bn，预计2026年再发生约$2bn，按历史汇率计最终累计总额约$15bn。管理层指引净节约约为$13.5bn总额的75%。

评估：在计划进行到第三年时上调成本协同目标，同时把实现成本倍数保持在1.1倍，是本次发布中这场整合执行得好的最有力证据。这也是我们投资逻辑中已连续四个季度得到验证、我们最不怀疑的那根支柱。

7. 资本上划加速

母行单体CET1资本比率从13.3%升至14.2%，因从子公司上划了$9bn资本，其中约$4bn来自英国的Credit Suisse International，约$3bn来自美国中间控股公司。由于境外子公司投资在母行层面适用400%的风险权重，对子公司投资账户减少$6.5bn，使母行风险加权资产减少$26bn。预计还将主要从英国子公司上划$3bn，到2028年再从美国IHC上划约$2bn。

管理层还重设了母行经营指引，称由于汇率导致杠杆率承压，现在预计UBS AG在可预见的未来单体CET1比率维持在约14%，高于此前所说的12.5%至13%区间。集团股本双重杠杆年末为104%，较第二季度下降五个百分点，目标接近100%。

评估：重要性远超它在电话会上得到的分量。这直接缩小了框定整场瑞士资本争论的境外子公司资本缺口，管理层被问到时也确认了这一点。反方论点（一位提问者明确提出）是：在议会仍在审议时证明缺口可控，可能削弱业界自己的谈判立场。

8. 回购：$3bn，带一个向上的星号

瑞银2025年回购了$3bn股票，计划2026年回购$3bn，“并力争做得更多”，前提是财务表现、维持约14%的CET1比率以及瑞士监管体制进一步明朗。2026年计划中约$2bn预计在上半年完成。2025全年股息为每股$1.10，增长22%。

问答环节澄清了两个机制。第一，母行为上划控股公司计提的$9bn中，$4.5bn即将支付，另外$4.5bn暂留，等待瑞士资本规则进展，为下半年更大规模的计划保留期权价值。第二，瑞银可能在今年晚些时候开始为部分2027年回购计提，这将独立于任何2026年的追加。

评估：$3bn处于低端，低于我们10月设定的$4bn上调评级触发线，所以触发条件没有被触发。但围绕它的结构在三方面有所改善：明确表示力争超出；母行保留的$4.5bn资本明确可用于为超出部分提供资金；以及2027年计提的可能。这是一家准备分配更多、正在等待许可的公司，这恰恰是我们投资逻辑所假设的姿态。

9. 瑞士资本条例与操作风险乘数

最终资本条例现预计在上半年晚些时候发布，之后联邦委员会须确认生效日期和过渡安排。管理层表示，根据历史惯例，预计会有过渡期并采用前瞻性适用日期是合理的，同时强调两者都仍由联邦委员会决定。

本季度最尖锐的监管披露是量化的，且容易被忽略。瑞士采用内部损失乘数，导致操作风险风险加权资产明显高于英国、欧盟和美国的相应实施，那些地方的监管机构预计将乘数设为1。以此为基础，瑞银称其操作风险RWA将低$40bn。另外，瑞士实施最终版巴塞尔III已累计增加约$60bn RWA，产出下限预计2026年无影响，2027年最多1%，2028年约2%。

评估：$40bn是瑞银迄今对瑞士监管差异给股东造成的代价最具体的量化。相对约$493bn的集团风险加权资产，它约占分母的8%，按14.4%的CET1比率计算，占用了接近$5.8bn的资本，而一家注册在英国或欧盟的同业无需持有这笔资本。这正是公司将在伯尔尼提出的论点，现在已白纸黑字附上了数字。

10. 美国财富：有条件的牌照，利润率阶梯提前

美国国家银行牌照获得有条件批准，兑现了10月给出的时间表。加上连续七个季度的美国贷款增长，管理层将美国财富利润率目标提前了一年：2026年税前利润率约15%，2027年约16%，2028年约18%，而第四季度实现约13%，2025年全年改善三个百分点。

管理层再次小心翼翼地不夸大牌照的近期效果，称银行业务建设已在进行，牌照是放大这一进展的方式而非替代，并指出新增能力需要时间才能贡献可观的利润率。

评估：在资金流恶化时提前利润率目标，只有在流出的确实是产能最低的顾问时才说得通。目前的证据支持这种解读：资产流失的同时，美洲税前利润季度增长32%，全年增长34%。2026年约15%的目标是近期检验，离当前的13%足够近，几个季度内就能打分。

11. AT1：为工具辩护，对上诉沉默

AT1话题以另一种形式回归。这个季度的问题不是10月的法院判决，而是瑞士财长公开表示AT1可能不适合新的资本改革，因为它的成本和股本一样高，且可能扰乱市场。CEO的回应是电话会上最有力的一段。

“我只想指出，没有AT1，瑞信在那个周一早上就会进入处置程序。所以我是说，如果有人想质疑AT1的有效性，我们有一个具体而非理论的例子，说明它对迅速恢复瑞士乃至全球金融稳定有多关键。所以在我看来，这是第一点。第二点，我想说巴塞尔委员会已经确认全力支持AT1作为资本结构中至关重要的一部分。” — Sergio Ermotti, Group CEO

融资方面，瑞银自收购以来已发行约$13bn AT1，达到风险加权资产的4%，监管允许上限为4.4%，并已在1月完成2026年$3.5bn目标计划中的$3bn。完全没有被提及的是：针对10月瑞信AT1减记部分判决的上诉进展如何。

评估：工具类别之争和减记诉讼是两个不同的问题，电话会只回应了第一个。CEO的论点本身很有力，1月的发行也表明市场并未重新定价瑞银自己的AT1融资渠道。上诉在一个季度前还是主导话题，如今却毫无更新，这很扎眼。

指引与展望

通往退出速率的隐含路径：要在2026年底以年化常态口径实现约15%的基础CET1资本回报率，同时全年平均约13%，2026年第四季度必须明显高于平均水平。这与管理层描述的成本节奏（系统退役从年中开始加速）在算术上一致，但它把全部交付风险集中到了下半年。

卖方的位置：一致预期本季度税前利润约$1.26bn、净利润$919m，实际是$1,700m和$1,199m。前瞻问题正好相反：锚定2026年15%回报率、有效税率接近2025年水平的模型，需要向管理层现在明确的~13%和~23%下调。

指引风格：比10月慷慨得多，也比市场预期更精确。管理层给出了完整的目标体系，为美国资金流拐点定了时间，量化了操作风险乘数的代价，上调了成本目标，还主动说明一个部门目标已经推迟。唯一仍未给出的恰恰是最重要的那一项，而它之所以没给，是因为伯尔尼还没发布。

分析师问答要点

境外子公司资本缺口是否已经缩小

电话会一开始就谈到从子公司加速上划$9bn以及由此带来的母行风险加权资产减少$26bn，并直接问到：如果重算那个被广泛引用的境外子公司资本缺口，现在是否会得出更小的数字。管理层确认会更小，同时把资本回流定性为一直在计划之中，只是加快了。

Q:“那么，如果我们重算今年早些时候得出$24B境外子公司资本缺口的那套算法，是否可以说这个数字今天会更低？能否让我们大致知道低了多少，以及从现在起你们还能做多少回流再平衡来继续压低这个数字？”
— Chris Hallam, Goldman Sachs

A:“是的，可以说，如果重算这些数字，相对于1Q '25甚至2Q '25的增量会更低。但当然，正如我们说过的，我们一直都打算上划这笔资本。需要重申，我们从瑞信子公司回流的这笔资本始终是我们规划的一部分。正如我提到的，我们在实体去风险上的显著进展，在这些情况下只是加快了资本的回流……但从数学上讲，你的推论肯定是对的。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：一个对监管辩论有实际影响的确认。框定瑞士资本争论的核心数字已经朝有利于瑞银的方向移动，靠的是它自己的执行，而不是谈判。管理层拒绝量化减少幅度，在议会审议期间这可以理解。

在更动荡的市场中，2026年13%回报率指引的韧性

同一轮提问的第二部分追问：如果市场持续波动，而不是出现卖方在1月假设的积极环境，新披露的2026全年回报率指引有多稳固。回答明显没有量化，依靠的是可控因素而非情景分析。

Q:“那么，如果2026年大部分时间都处在当前这种市场环境里（波动加剧、美元走弱、对公开和私募市场估值水平的疑问增多），这会如何影响你们集团各项业务？在这种情况下，13%的目标有多大韧性？”
— Chris Hallam, Goldman Sachs

A:“我们当然认识到，并且在谈2026年的展望声明中也认识到，我们进入本季度时市场依然积极，仍然看到更高的分化和更低的相关性，这支撑了我们投行积极的2-way交易，我们的财富客户也仍然偏好风险，尽管需要继续在资产类别和地域上分散。当然，正如我们说过的，各种因素引发的事件驱动型波动，无论是地缘政治还是我们最近看到的一些情况，自然意味着形势可能迅速转变。所以我们只专注于我们能控制的事情，我们提出的目标和愿景也反映了这一点。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：问题要的是敏感性，得到的是姿态。对一家以成本计划为2026年主要驱动力的银行来说，“专注于我们能控制的事情”是个公平的回答，但它让13%指引的收入端未经检验。既然从今天约12%走到退出速率15%依赖的是成本兑现而非收入增长，这种侧重也许是对的；但它不是建模者能用的定心丸。

美国顾问流失何时结束

我们10月标记为未获回答的问题又被问了一次，这次得到了一个带日期的答案，这是管理层在电话会上做出的最可打分的一项承诺。

Q:“再回到美国财富管理，也许从下往上稍微谈谈顾问端的重组。我们应该预期顾问流失何时结束？随着2026年推进，我们该如何看待净流量？”
— Kian Abouhossein, JPMorgan

A:“正如我过去说过的，顾问入职或离职带来的资产流入或流出，确实会在宣布后几个月才发生。所以我们可以根据已宣布的净招聘数据来模拟对NNA的影响。在此基础上，我们确实预计NNA逆风会一直持续到2026年上半年末，之后我们预计净招聘带来的流出影响将大幅收窄。正如Sergio所说，美国业务预计将在2026年整体上对GWM净流量做出正贡献。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：披露质量的显著提升。管理层现在承诺了一个机制（已宣布的净招聘数据，滞后几个月）、一个时间框架（逆风持续到上半年末）和一个结果（美洲全年正贡献）。三者都可核查。这一说法也有真实风险：它要求美洲从一个季度负$14bn转为全年为正。

从$101bn到每年$200bn净新增资产的路径

一位提问者问集团如何从2025年$101bn的净新增资产跨越到2028年每年超过$200bn的目标，以及靠哪些地区支撑。回答把过去两年重新定性为一段有意为之、如今正在结束的逆风期。

Q:“能否帮我们更好地理解实现到2028年净新增资产超过$200B这一目标的路径？也许再多讲讲主要地区的情况。”
— Antonio Reale, Bank of America

A:“重要的是要记住，我们在2024和2025年给出$100B的指引，是因为我们指出，围绕这次前所未有的整合，我们需要克服一系列逆风，这会对NNA造成一些抵消……事实上，这在'24和'25年也确实发生了。所以让我们对增长有信心的，是我们已经克服了刚才谈到的许多逆风……当然，正如我们所说，美国将会、预计会在'26年成为净正贡献者，但我们知道在'27和'28年，美国必须贡献更多，才能增长到超过$200B。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：回答中最诚实的是最后一句。2028年净新增资产目标明确取决于美国，而这恰恰是连续两个季度出现流出的那个地区。这让美国拐点不只是一个部门问题，而是集团增长目标的承重假设。

上调后成本目标的总转净比例

被问到在对技术、人工智能和顾问留任再投资之后，标题节约中有多少真正落到利润上时，管理层首次在整个计划层面给出了具体的规划比例。

Q:“能否多谈谈你们对此后净成本节约的预期？……能否让我们了解这些节约中有多少再投资到业务、IT、AI能力或顾问留任上？又有多少能作为净成本节约体现出来？”
— Antonio Reale, Bank of America

A:“如果看我对2026年底在$13.5B上规划的总转净，我打算实现约为该金额75%的净节约，不含浮动薪酬和顾问薪酬，任何来自这方面的逆风实际上都被剔除，但就我们如何实现2026年底目标而言，这是75%的总转净成本兑现。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：$13.5bn按75%转化，意味着相对2022年基数约$10.1bn的净节约，与迄今实现的77%一致。这是低于70%的退出速率成本收入比要实现就必须成立的算术，管理层现在已以可对照报告成本核查的形式将其公开。

什么能解锁更大的2026年回购

有两轮提问分别追问了母行保留的股息部分以及可能追加的机制。管理层确认，母行$9bn的计提被一分为二，$4.5bn即将支付，其余待资本条例出台再定，任何做得更多的决定都将在之后的某个季度宣布并计提。

Q:“我记得你们说过，在母行和集团之间计提的$9B中，有一半可能在下半年分配，取决于那项提案。我只是想了解，如果我没理解错的话，什么样的结果能在年内带来实际上额外$4B的回购。”
— Giulia Miotto, Morgan Stanley

A:“我们即将向控股公司支付其中一半，也就是$4.5B。另外$4.5B，我们只是审慎地观望，看看瑞士监管资本框架会有什么进展，就像去年那样，保留选择留存还是上缴的期权价值。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：这是当天关于资本回报说得最具体的一件事。有$4.5bn母行资本明确待命，用于更大规模的分配，唯一的阻碍是监管不确定性。期权价值是真实的，也已量化。这也意味着$3bn这个标题数字低估了瑞银在条例允许时准备做的事，正因如此，股价对回购数字的反应可以说是对错误变量的过度反应。

2026年退出速率如何衡量，以及“目标”与“愿景”

一个关于退出速率衡量机制、以及为何2028年被称为“愿景”而非“目标”的问题，引出了一段异常坦率的交流，CEO直接推翻了问题的框架。

Q:“你们希望我们如何衡量2026年的退出目标？是第四季度的数字吗？还是涉及备考计算？……另外，2028年仍然是愿景而不是目标，有什么特别的原因吗？”
— Stefan Stalmann, Autonomous Research

A:“说到底，目标和愿景几乎是一回事。我会说目标更偏短期。我们能看到的是2026年，我们有足够能见度谈目标，而'28年及以后更像是愿景，但我不会太纠结于过度分析这方面。我们想达到那里。所以，就是这样。”
— Sergio Ermotti, Group CEO

评估：令人耳目一新，也是对一个2028年数字该给的恰当权重。关于衡量问题，管理层表示将以年末正常化常态年化作为分子，回溯构建一个合理的分母，然后由2027年报告口径成本收入比来判定目标是否达成。这是个合理的标准，也意味着对2026年退出速率的真正裁决会随2027年报告业绩到来，而不是随2026年第四季度业绩发布。

把P&C的成本收入比桥接到48%

由于2026年底低于50%的目标推迟，一位提问者问是什么支撑了2028年约48%报告口径的承诺，其中多少来自瑞信系统退役。回答将其拆成两个驱动因素，并明确确认了推迟。

Q:“你们在演示中说，继续以'26年退出速率低于50%为目标，然后'28年报告口径48%……能否再详细说说，是什么让你们有信心在'26年把成本收入比降低这么多，基本上超过10个百分点？其中有多少具体来自瑞信IT系统的退役？”
— Flora Bocahut, Barclays

A:“正如Sergio提到的，鉴于NII逆风，我们不太可能在2026年按基础口径实现低于50%的成本收入比。正如你说的，我们说过即使在当前利率环境下，到'28年也能实现48%。那么是什么给了我们信心？我会说大致是2件事。第一，P&C建设其非NII收入……然后，当然是费用端……P&C将是我们2026年削减的总成本节约的一大受益者。”
— Todd Tuckner, Group CFO

评估：回答对推迟很诚实，也恰当地把桥接拆成我们能够背书的成本一半和我们不能背书的收入一半。在面临贸易政策压力的瑞士企业业务中增长非利息收入，是两者中更难的那一个，而2028年的数字恰恰最依赖这一部分。

他们没有说的

1. 关于AT1减记上诉的任何内容。一个季度前它还主导了电话会，瑞银宣布与FINMA一同上诉也已过去三个月，这次却只字未提。唯一的AT1讨论涉及该工具在未来资本框架中的角色以及2026年发行计划。
2. 缩小后的境外子公司资本缺口规模。管理层确认在$9bn上划后这个数字会更低，但拒绝说明低多少，哪怕给个区间也不肯。
3. 2026年13%回报率指引的任何敏感性。被直接问到它对动荡市场环境的韧性时，回答描述了环境、重申专注于可控因素，却没有量化下行风险。
4. “力争做得更多”值多少。$3bn是承诺的；增量取决于资本条例，并明确推迟到之后某个季度。母行保留的$4.5bn给资金设定了上限，而不是给意愿设定了上限。
5. FRC收入中外汇与贵金属的拆分。被要求大致拆分该业务46%的增长时，管理层承诺之后再提供，而没有当场回答。在贵金属异常活跃的季度，这个拆分对判断可重复性很重要。
6. >$125bn的2026年指引中净新增资产的季度节奏。全年数字已承诺，美洲拐点定在下半年，但没有给出季度推进路径，这使得2026年前两个季度很难对照指引打分。
7. 11月债务回购的$457m亏损是否在此前指引中已有考虑。这项操作披露得很清楚，收益也量化为三年每年约$100m，但没有解释为什么选择在第四季度进行，而这恰恰压低了市场即将据以评判全年的报告业绩。
8. 如果资本条例改变分母，2028年报告口径目标会怎样变化。18%的回报率是“在现行资本框架下”表述的。没有勾勒任何替代情景，所以对于最可能改变它的那种结果，这个目标恰恰没有定义。

市场反应

• 业绩前格局：ADR在2月3日收于$47.67，年初至今上涨2.9%（标普500为1.1%），过去十二个月上涨47.1%，过去三十天下跌0.9%。进入业绩发布时，52周收盘区间为$26.12至$49.25，股价较52周收盘高点低约3.2%。
• 反应交易日：瑞银在美股开盘前发布业绩，所以发布日就是反应日。ADR大幅跳空低开，开盘$45.37（-4.8%），盘中区间$44.53至$45.71，收于$44.85，下跌5.9%（$2.82）。标普500当日下跌0.5%，所以几乎全部跌幅都是个股因素。
• 成交量：4.7m股，三十日均量为2.1m，是正常水平的2.3倍，也是该期间成交最重的一天。这是大规模调仓，而不是缓慢漂移。
• 主要上市地：瑞士本地股当天下跌超过4%，跌幅小于ADR的收盘对收盘跌幅。
• 相对区间位置：收盘价使ADR较52周收盘高点低8.9%，较52周收盘低点高71.7%。

一只税前利润超预期约35%的股票，在2.3倍成交量下跌5.9%，说明它被重新定价的依据不是这个季度。三个候选因素同时出现，都指向轨迹而非成绩单。净新增资产$8.5bn，而上一季度是$38bn，这给美国战略的代价标了个数字：美洲流出$9bn时还容易忽略，到$14bn就无法忽视了。CET1比率下降40个基点至14.4%，是机械性的、符合指引的，但市场想在资本条例出台前看到缓冲的证据。而首个2026全年指引，约13%的基础CET1资本回报率和73%的成本收入比，分别距离大多数模型所依赖的退出速率目标约两个和三个百分点。

税率这一行让三者雪上加霜。2025年11.9%的有效税率在2026年升至约23%，单这一项就值一个多百分点的回报，对没有建模正常化的人来说，它把每股收益增长55%的一年变成一个平坦得多的2026年。与此同时，回购定在$3bn，而不是一些人期待的更大数字，所以唯一可能抵消较弱盈利路径的变量也没有出现。在我们看来，这次下跌是对2026年预测的理性重新定价，而不是对这家机构的裁决；值得注意的是，市场只回吐了十二个月47%涨幅中的一小部分。

卖方观点

争论：2026年指引是重置还是中途站？

多头观点：什么都没被削减。2026年约15%和低于70%的退出速率目标不变，新披露的全年数字只是把节奏讲明白了：最难的系统退役要等瑞士迁移在第一季度完成后才能开始，并从年中开始加速，所以节约必然偏重下半年。管理层同时还上调了成本目标，这可不是一家在重置预期的公司会做的事。

空头观点：2026全年约13%的回报率对比15%的退出速率，意味着第四季度必须远高于平均水平，把全部交付风险集中在一个三年计划最难阶段的最后几个月。再加上税率大致翻倍，无论目标幻灯片怎么写，对2026年盈利预测的实际效果就是下调。

我们的看法：中途站，只是披露得晚了。节奏逻辑是真实的，上调成本目标也与一家失去信心的公司不相符。但管理层选择在市场已经锚定退出速率一整年之后才公布全年路径，两者之间的差距无论何时到来都注定会被当成坏消息。我们把约13%作为建模数字，把15%当作期权。

争论：美国流出是战略还是症状？

多头观点：证据在利润线上。资产流失的同时，美洲税前利润季度增长32%，全年增长34%，利润率上升两个百分点至13%，贷款余额连续第七个季度增长。产能最低的顾问在离开，薪酬方案在发挥作用，管理层现在把拐点定在2026年下半年，还给出了任何人都能核查的机制。

空头观点：流出环比从$9bn加速到$14bn，这可不像是在收窄。公司在最糟的季度之后立刻给出美洲2026全年正贡献的指引，并承认美国还必须贡献更多才能实现2028年目标。靠在全球最大财富市场收缩换来的利润率改善，未必可以复制。

我们的看法：是战略，但执行带来的资金流后果比管理层预期的更糟。利润证据太强，不能称之为业务衰退的症状。但从$9bn到$14bn的加速是真实的，而管理层带日期的承诺把这个问题从一个没有终点的担忧变成了一个有具体截止日的具体检验。我们7月打分。

争论：资本条例是否仍值得折价？

多头观点：本季度局面明显改善。瑞银从子公司上划$9bn，使母行风险加权资产减少$26bn，仅靠执行就缩小了境外子公司缺口。母行保留了$4.5bn，明确可用于更大规模的分配。条例将在本半年晚些时候发布，有过渡期、前瞻性适用是合理预期。一旦落地，折价就没有依附的理由了。

空头观点：发布日期已经推迟过一次，生效日期和过渡安排由联邦委员会而非瑞银决定，而仅瑞士内部损失乘数一项，相比英国、欧盟和美国的处理方式，就多出$40bn操作风险风险加权资产。每一个2028年目标都带着“在现行资本框架下”的限定语，而这正是正在被改写的框架。

我们的看法：折价仍有道理，但比10月时更窄，因为瑞银已通过自身行动切实降低了敞口，并首次量化了差异的代价。这仍然是我们给出持有而非跑赢大盘的原因，而条例在上半年的发布就是解决它的事件。

模型更新与估值框架

估值。按$44.85的收盘价，ADR为本季度报告的每股有形账面价值$26.93的1.67倍，而我们10月首次覆盖时为1.44倍。扣除回购和股息后，有形账面价值环比增长1.5%。按大致这个速度滚动，一年后每股有形账面价值接近$28.60。我们的12个月目标价从$40上调至$47，对该数字采用约1.64倍的倍数。相对$44.85的现价，隐含+4.8%，评级仍为持有。

为什么目标价上调而评级不变。本季度有两件事真正改善了，两者都应体现在倍数上，而不是近期盈利上：2028年目标体系首次给了市场一个可信的终局盈利水平，加速的资本上划通过执行缩小了监管敞口。两者都不改变2026年盈利，事实上2026年盈利在税率这一行上变得更难了。相近的账面价值配上更高的倍数，同一个二元问题仍未解决，于是得出更高的目标价和相同的评级。

此后什么会推动目标价。如果上半年出台的条例达到或优于业界的提案，再加上用保留的$4.5bn资金追加回购，将支持1.85倍或更高的倍数以及接近$53的目标价。如果条例严苛，或下半年美洲资金流拐点落空、动摇2026年净新增资产指引，则应采用1.35倍至1.45倍，目标价在$30区间高位至$40区间低位。

投资逻辑记分卡：回看2025年Q3 路标

我们10月设定了七个路标，在本次发布时打分。六个兑现。

常设投资逻辑记分卡

总体：投资逻辑结构不变，正反两方面的证据都更充分了。成本支柱强化到现在已是整个故事中最不受怀疑的部分。财富资金流支柱削弱，从“有风险”降至“受挑战”。监管空头观点首次略有缓和，靠的是瑞银自己的执行，而不是政治结果。

行动：持有。我们的上调触发条件（2026年回购$4bn或以上）没有触发；公司承诺的是$3bn。另一个触发条件（温和的资本条例）尚未接受检验，因为条例尚未发布。与此同时，倍数从有形账面价值的1.44倍扩张到1.67倍，而2026年盈利路径因税率变得更难。我们宁愿等上半年条例发布、回购增量明确之后再持有它，也不愿为同一个悬而未决的二元问题支付重估后的倍数。