第二季度兑现了拐点:8.0%的本土利润率、单件利润多出26%,却因一笔一致预期从未计入的GAAP费用而遭抛售
核心要点
- 我们此前说过、承载着全部投资逻辑的这个季度交出了答卷。美国本土调整后营业利润率落在8.0%,正是7.5%至8.5%指引区间的中点,分部调整后营业利润在件量下滑3.3%的情况下增长21.0%至$1,188M。单件收入增长9.3%,调整后单件成本增长8.0%,形成正向130bp的价差,而三个月前是负向300bp。
- 这份业绩里最干净的数字不是利润率:单件贡献(单件收入减调整后单件成本)从$0.91升至$1.15,提高26.4%。按两个季度各自的件量折算,这相当于多出$214M的贡献额,而分部营业利润的实际增量是$206M。本土的复苏来自单位经济性,不是件量,也不是季节性。
- 股价仍然下跌6.6%,原因一目了然。GAAP摊薄EPS为$0.71,而GAAP一致预期在$1.64附近,因为卖方并没有把$891M的税后Driver Choice遣散费用放进模型。我们在4月的报告中把这块差额估为每股约$1.09,实际印出来是$1.05。这轮抛售定价的是一笔4月就已披露、如今基本已经过去的费用,下半年只剩$73M至$273M的剔除性成本。
- 唯一真正的瑕疵是国际业务,它是唯一没有守住自身指引的分部:调整后利润率12.4%,低于13%至14%的区间,收入增长12.5%而调整后营业利润下滑8.7%。管理层仍把全年利润率指引在中双位数(mid-teens),而算术只在14%这一水平上支持这个目标,并且必须第四季度重演去年的18.0%。
- 评级:从持有上调至跑赢大盘。我们4月设定的三项检验中有两项达成,第三项未达成仅仅因为那是一个被燃油推高的指标,其经济实质反而留有余量地通过了,同时下半年的要求已从九个月内调整后营业利润增长5.7%降到六个月内增长4.1%。按上调后的指引计算为14.6倍、股息率6.2%,在证据摆出来的当口反而发生的估值下修,就是机会。
业绩 vs. 一致预期
2026年第二季度成绩单
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $22,834M | $21,840M | 超预期 | +4.6% |
| 调整后摊薄EPS | $1.76 | $1.66 | 超预期 | +6.0% |
| GAAP摊薄EPS | $0.71 | $1.64 | 不及预期 | -56.7% |
| 调整后营业利润 | $2,102M | n/a | n/a | n/a |
| 调整后营业利润率 | 9.2% | n/a | n/a | n/a |
| GAAP营业利润率 | 4.1% | n/a | n/a | n/a |
| 自由现金流(六个月) | $1,573M | n/a | n/a | n/a |
本季度各家一致预期高度集中。汇总24位分析师的口径为调整后EPS $1.66、收入$21.84B,另有一家机构的口径是$1.65和$21.75B。表格采用汇总的这一组。若按较低的EPS口径,超预期幅度读作+6.7%而非+6.0%,所以无论用哪一组,标题层面的定性都不变。在任何一个版本里,收入一致预期都明显低于实际数,原因完全是燃油:合并单件收入上升11.3%,而合并件量下滑3.6%。
GAAP那一行才是要紧的一行,也正是它推动了股价。卖方模型大致带着$1.64的GAAP EPS,这意味着$891M的税后Driver Choice遣散费用并不在公开的预期基数里。这并不是公司披露的失误:随一季度业绩提交的8-K已把Driver Choice项目列为2026年$1.2B的剔除性营业费用,截至3月仅发生$55M,我们4月报告中每股约$1.09的二季度差额正是由此推算而来。实际印出来是$1.05。费用是可知的,只是这份业绩撞上了一个尚未吸收它的预期基数。
相对公司自身第二季度指引的表现
UPS在4月没有给出第二季度的合并收入或EPS指引,只给了三个分部区间。这让指引对实际的对照比一致预期的对照更有信息量,因为那是管理层为自己设定的标准。
| 指标 | 第二季度指引(2026年4月28日) | 第二季度实际 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 美国本土调整后营业利润率 | 7.5%至8.5% | 8.0% | 符合预期,落在中点 |
| 美国本土收入增长 | 低个位数增长 | +6.0% | 高于 |
| 国际业务调整后营业利润率 | 13.0%至14.0% | 12.4% | 低于区间 |
| 国际业务收入增长 | 低个位数增长 | +12.5% | 高于 |
| 供应链解决方案调整后营业利润率 | 9.5%至10.5% | 10.2% | 符合预期 |
| 供应链解决方案收入增长 | 低个位数增长 | +7.8% | 高于 |
| 合并调整后营业利润率 | ~9.4%(由分部中点隐含推算) | 9.2% | 低20bp |
同比对比
| 项目 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 美国本土包裹收入 | $14,930M | $14,083M | +6.0% |
| 国际包裹收入 | $5,044M | $4,485M | +12.5% |
| 供应链解决方案收入 | $2,860M | $2,653M | +7.8% |
| 总营收 | $22,834M | $21,221M | +7.6% |
| 营业费用合计 | $21,904M | $19,399M | +12.9% |
| 营业利润(GAAP) | $930M | $1,822M | -49.0% |
| 营业利润率(GAAP) | 4.1% | 8.6% | -450bp |
| 调整后营业利润 | $2,102M | $1,876M | +12.0% |
| 调整后营业利润率 | 9.2% | 8.8% | +40bp |
| 其他养老金收益 | $66M | $38M | +73.7% |
| 利息支出 | $(272)M | $(238)M | +14.3% |
| 净利润(GAAP) | $604M | $1,283M | -52.9% |
| 稀释EPS(GAAP) | $0.71 | $1.51 | -53.0% |
| 调整后摊薄EPS | $1.76 | $1.55 | +13.5% |
| 摊薄在外流通股数 | 851M | 847M | +0.5% |
| 经营活动现金流(六个月) | $3,083M | $2,666M | +15.6% |
| 自由现金流(六个月) | $1,573M | $742M | +112.0% |
UPS在业绩附件中只按年初至今口径披露现金流,所以上表中的两行现金数据是六个月对六个月的比较,而其余每一行都是当季数据。
环比对比
环比表是无需任何调整或解读就能看见拐点的地方。第一季度是这轮转型的谷底,第二季度是走出谷底后的第一个时期。
| 项目 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $22,834M | $21,202M | +7.7% |
| 美国本土包裹收入 | $14,930M | $14,125M | +5.7% |
| 国际包裹收入 | $5,044M | $4,540M | +11.1% |
| 供应链解决方案收入 | $2,860M | $2,537M | +12.7% |
| 调整后营业利润 | $2,102M | $1,322M | +59.0% |
| 调整后营业利润率 | 9.2% | 6.2% | +300bp |
| 美国本土调整后营业利润率 | 8.0% | 4.0% | +400bp |
| 国际业务调整后营业利润率 | 12.4% | 12.1% | +30bp |
| 供应链解决方案调整后营业利润率 | 10.2% | 8.1% | +210bp |
| 调整后摊薄EPS | $1.76 | $1.07 | +64.5% |
| 合并日均件量(000s) | 19,006 | 19,184 | -0.9% |
| 合并单件收入 | $15.96 | $15.32 | +4.2% |
超预期的成色。
收入:成色低于7.6%这个表头数字,而这一次它的重要性也不如平常。按管理层自己的拆分,美国单件收入9.3%的增幅中约有一半来自燃油,合并燃油费用上升60.4%至$1,697M,增加额$639M。附加费每周按公开基准重置,所以转嫁近乎机械,对利润的影响也接近中性。剔除燃油,美国单件收入的内生增速接近4.7%,对应件量下滑3.3%。要点在于,燃油通胀同时穿过收入行和成本行,所以它扭曲的是增长率,利润额几乎没被动到。
利润率:成色高,而且是结构性的。美国本土100bp的利润率扩张不是季节性假象,也不是一次性项目。该分部调整后营业费用上升4.9%,收入上升6.0%,这道口子全部来自单件价差。没有出售资产收益,没有估值准备转回,管理层在被直接追问时也确认本季度没有超出常规的房地产收益。
EPS:靠经营,外加一项营业外的助力。调整后摊薄EPS $1.76增长13.5%,而调整后营业利润增长12.0%。这150bp的差距来自其他养老金收益$66M对$38M,并被利息费用增加$34M部分抵消。摊薄股数上升0.5%至851M,所以没有一分来自回购,本季也根本没有回购。调整后有效税率22.7%($1,933M上的$438M)略低于23.0%的全年指引。
收入。合并收入$22,834M,增长7.6%,每个分部都有贡献。合并收入在第一季度下滑1.6%,2025年全年下滑2.6%,所以这是收入端第一次与战略同向而不是逆向。构成与第一季度相反:当时,价格几乎刚好抵消了塌陷的件量基数;现在,价格明显跑在一个下滑慢得多的件量基数前面。合并日均件量下滑3.7%,第一季度是7.7%,合并单件收入上升11.3%至$15.96。美国本土收入增长6.0%,件量下滑3.3%。国际业务收入增长12.5%,件量下滑5.8%,价格与结构带来了惊人的1,830bp抵消,其中主要是燃油和地区结构,而不是基础费率。供应链解决方案在第一季度下滑6.5%之后重回增长,增速7.8%,这也解决了3月那个季度里唯一一条收入轨迹差于战略解释的线。
利润率。这个季度是在这里赢下的,具体说是在占收入65%的那个分部。美国本土调整后营业利润$1,188M,在收入增长6.0%的基础上增长21.0%,分部调整后利润率8.0%,同比提高100bp,环比提高400bp。这正是我们4月以持有评级首次覆盖时,整个2026年投资逻辑所依托的那个数字,而它落在了管理层指引区间的中点。国际业务走向相反,下滑280bp至12.4%,调整后营业利润下滑8.7%,管理层把其中120bp归因于燃油,因为该分部承担更多航空件、飞行距离更长,燃油在其成本基数中的占比也更高。供应链解决方案扩张220bp至10.2%,这是它连续第三个季度实现同比利润率扩张。
EPS。两条EPS线讲着相反的故事,而两者都成立。调整后摊薄EPS $1.76增长13.5%,超一致预期6.0%。GAAP摊薄EPS $0.71下滑53.0%,较约$1.64的GAAP一致预期低了一半以上,因为$1,172M的税前转型成本走了利润表,税后$891M,合每股$1.05。净利润$604M,下滑52.9%。读者在判断哪个数字要紧时应注意两点。第一,这笔费用是付给已经离开的人的现金遣散成本:约80%的Driver Choice参与者在第二季度离职,而$5.5B的全年自由现金流指引已经吸收了这些支付。第二,它快结束了。8-K把全年剔除性营业费用指引在$1.3B至$1.5B,上半年已入账$1,227M,所以下半年只剩$73M至$273M。GAAP与调整后之间的差额从这里开始大幅收窄,这意味着第三和第四季度印出的GAAP数字应该会与调整后数字接近得多。
分部表现
| 分部 | 营收 | 收入同比 | 调整后营业利润 | 调整后营业利润同比 | 调整后营业利润率 | 利润率同比 | 对比自身第二季度指引 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 美国本土包裹 | $14,930M | +6.0% | $1,188M | +21.0% | 8.0% | +100bp | 7.5%至8.5%的中点 |
| 国际包裹 | $5,044M | +12.5% | $623M | -8.7% | 12.4% | -280bp | 低于13.0%至14.0% |
| 供应链解决方案 | $2,860M | +7.8% | $291M | +37.3% | 10.2% | +220bp | 落在9.5%至10.5%之内 |
| 合并 | $22,834M | +7.6% | $2,102M | +12.0% | 9.2% | +40bp | 比隐含的~9.4%低20bp |
分产品线收入
| 产品线 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 美国Next Day Air | $2,578M | $2,293M | +12.4% |
| 美国Deferred | $1,102M | $1,024M | +7.6% |
| 美国Ground | $10,908M | $10,484M | +4.0% |
| 美国货运及其他 | $342M | $282M | +21.3% |
| 国际业务本地件 | $869M | $830M | +4.7% |
| 国际业务出口件 | $3,962M | $3,484M | +13.7% |
| 国际业务货运及其他 | $213M | $171M | +24.6% |
| SCS货运代理 | $791M | $732M | +8.1% |
| SCS物流 | $1,540M | $1,476M | +4.3% |
| SCS其他 | $529M | $445M | +18.9% |
Next Day Air收入增长12.4%,而其日均件量下滑1.3%,这一行本身就是高端结构的论据。公司最贵的产品正以快过它所售一切的速度重新定价,而且是在一个刻意剔除低价端业务的季度里做到的。
件量与定价KPI
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 美国本土日均件量(000s) | 16,002 | 16,553 | -3.3% |
| Next Day Air | 1,411 | 1,429 | -1.3% |
| Deferred | 792 | 825 | -4.0% |
| Ground | 13,799 | 14,299 | -3.5% |
| 国际业务日均件量(000s) | 3,004 | 3,188 | -5.8% |
| 本地件 | 1,394 | 1,507 | -7.5% |
| 出口件 | 1,610 | 1,681 | -4.2% |
| 合并日均件量(000s) | 19,006 | 19,741 | -3.7% |
| 美国本土单件收入 | $14.24 | $13.03 | +9.3% |
| Next Day Air | $28.55 | $25.07 | +13.9% |
| Ground | $12.35 | $11.46 | +7.8% |
| 国际业务单件收入 | $25.13 | $21.14 | +18.9% |
| 合并单件收入 | $15.96 | $14.34 | +11.3% |
| 美国本土单件成本(GAAP) | $14.23 | $12.18 | +16.8% |
| 美国本土调整后单件成本 | $13.09 | $12.12 | +8.0% |
| 美国单件贡献(RPP减调整后CPP) | $1.15 | $0.91 | +26.4% |
| 运营工作日 | 64 | 64 | 0.0% |
最后一行就是这个季度。三个月前,同一张表把争论摆在两行指向错误方向的数据上:美国单件收入上升6.5%,调整后单件成本上升9.5%,负向300bp的价差,几乎精确对应该分部让出的300bp本土利润率。管理层当时承诺年底前做到正向50至100bp的价差,却没有给出任何通往那里的桥梁。第二季度做出了正向130bp,提前两个季度,并且高于承诺区间的上沿。
用金额而不是增长率来表达,改善幅度比价差显示的更大,因为同时抬高两行的燃油通胀落在一个更小的成本基数上。单件贡献从$0.91升到$1.15,提高26.4%。把新的$1.15乘以本季度的1,024 million件,与去年1,059 million件按$0.91计算相比,贡献额增加$214M。美国本土调整后营业利润增加$206M。$8M的残差是货运及其他业务,公司把它排除在单件成本之外。该分部全部的利润改善都来自单件价差,而且是在件量少3.3%的情况下。
美国本土包裹
收入$14,930M,增长6.0%,调整后营业利润$1,188M,增长21.0%,是该分部第一季度$565M的两倍多。8.0%的调整后利润率同比提高100bp,环比提高400bp,并落在管理层4月指引区间的中点。日均件量下滑3.3%,相比第一季度8.0%的降幅大幅放缓,因为Amazon的减量过渡在本季度内走完。剔除Amazon,美国航空件日均件量合计增长1.2%,管理层表示,若把Amazon和其他被刻意舍弃的低收益件量一并剔除,美国件量是同比增长的。
客户结构在每一项披露的指标上都在改善,而且重要的是这次是绝对量层面的改善,不只是渗透率。中小企业日均件量增长4.3%,所以中小企业占美国件量创纪录的34.5%、提高250bp,本季度不再像上季度那样有一部分来自分母缩小的假象。B2B日均件量下滑3.2%,降速比第一季度好190bp,B2B占美国件量的43.8%。经由Digital Access Program流转的B2B件量增长34%,全球DAP收入达到$1.4B,连续第三个季度超过$1B。
“强劲的基础费率增长和重构后网络生产率的提升,使单件收入的增速比单件成本的增速快130个基点,展现了我们从网络重构中预期得到的经营杠杆。”
— Brian Dykes, CFO
按调整后口径,分部费用合计上升4.9%,其中一半以上的增量来自燃油和外购运输。外购运输是需要盯住的一行,因为Ground Saver最后一公里的USPS外包合同现已规模化运行,并且就装在这一行里。
评估:这正是4月报告所说的、承载全部投资逻辑的那个季度,而它交出了真正要紧的那一版检验。件量少3.3%却实现分部营业利润增长21%,这是由结构而不是由件量产生的经营杠杆,并且披露精细到外部可以验证:单件贡献的算术与报告的利润变动对得上,误差在$8M以内。需要谨慎的是接下来的形状。管理层把第三季度指引在约7.0%,环比回落,全年指引在约7.5%,低于2025年的7.74%。这个分部已经证明它能打到一个数字,但还没有证明这个数字会持续复利抬升。
国际包裹
国际业务是唯一没有守住自身指引的分部,也是唯一调整后营业利润下滑的分部。收入$5,044M,在件量下滑5.8%的情况下增长12.5%,靠的是单件收入上升18.9%带来的巨大价格抵消,其中略多于一半来自燃油。调整后营业利润$623M,下滑8.7%,12.4%的调整后利润率从15.2%下滑280bp,落在管理层4月给出的13%至14%区间之下。
底下的经营面消息比利润率好。随着取消de minimis(小额免税)的影响进入同比基数,中国至美国航线在5月恢复同比件量增长,亚洲区内出口件量则因公司在该地区的投入增长13.6%。受损的是成本,管理层对其构成说得很具体。
“我想说,在美国我们能够克服这一点,仍然做到8%的利润率。在国际这边,受燃油的影响更大,因为航空件更多、飞行距离更长,它在总成本基数中的占比更大。”
— Brian Dykes, CFO
燃油被量化为280bp降幅中的120bp。其余部分是绕开中东空域所需的飞行小时和租赁飞机成本,加上仍在再平衡的地区结构。管理层把第三季度指引维持在13%至14%,全年目标仍为中双位数(mid-teens)。
评估:燃油解释了280bp降幅中的120bp,剩下160bp要么是结构,要么是真实的成本通胀,管理层没有拆解。更大的问题是算术而不是诊断。上半年做出12.2%的调整后利润率。在第三季度指引13%至14%、全年收入指引中个位数增长的前提下,15%的全年利润率需要第四季度接近21.7%,这接近该分部2024年第四季度印出的21.6%。正好落在中双位数下沿的14%,第四季度需要17.8%,这是能做到的,因为基本就是去年的18.0%。所以这个目标只有在其下限、并且第四季度重演一次纪录的情况下才够得着。这是我们预计会被下调而不是被兑现的指引,也是我们全年预测低于公司指引的原因。
供应链解决方案
这个最小的分部解决了第一季度留下的那处不一致。收入$2,860M,在3月那个季度下滑6.5%之后增长7.8%,驱动力是货运代理因国际空运费率上升而增长8.1%,以及物流因医疗健康业务增长4.3%。装着Roadie和Happy Returns的UPS Digital收入增长超过30%。调整后营业利润$291M,增长37.3%,10.2%的调整后利润率扩张220bp,这是连续第三个季度实现同比利润率扩张。管理层把全年指引在10%至11%,2025年为10.62%。
评估:4月时这个分部只兑现了指引中利润率那一半,收入那一半一点没有,我们当时把全年重新加速到高个位数增长标记为整份指引中最缺乏支撑的一条。它现在在同一个季度里把两半都兑现了,收入端7.8%,利润率仍在扩张。这就把缺口补上了。唯一需要留在视线里的是第三季度的基数:供应链解决方案在2025年第三季度赚到21.3%的调整后利润率,所以10%至11%的指引意味着非常大的同比下滑,而这与该分部自身的底层轨迹毫无关系。
营业费用明细
| 费用科目 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 薪酬与福利 | $12,654M | $11,626M | +8.8% |
| 维修与保养 | $789M | $755M | +4.5% |
| 折旧与摊销 | $980M | $936M | +4.7% |
| 外购运输 | $3,187M | $2,522M | +26.4% |
| 燃油 | $1,697M | $1,058M | +60.4% |
| 其他场地费用 | $557M | $544M | +2.4% |
| 其他费用 | $2,040M | $1,958M | +4.2% |
| 营业费用合计 | $21,904M | $19,399M | +12.9% |
GAAP费用表被转型费用扭曲,应该与调节表对照着读。薪酬与福利在公司同比减少近30,000个运营岗位的季度里上升8.8%,因为$1,172M的遣散成本就装在这一行里。剔除它,薪酬是下降的,方向与第一季度这一行的走势相同。燃油是第二处扭曲,上升60.4%,增加额$639M,已由附加费机制收回。上升26.4%的外购运输是既带真实信息又没有扭曲的一行:它反映Ground Saver最后一公里的USPS外包合同全面放量,加上同时支撑MD-11替换和中东绕航的租赁飞机运力。折旧仅上升4.7%,第一季度是8.0%,这是自动化资本支出浪潮在P&L上开始走平的第一个迹象。
重点议题与管理层评论
管理层整体口吻:姿态从为一个计划辩护,转为汇报一个已完成的计划。4月的电话会用一串抓手来回答利润率桥梁的问题,这次电话会用一个已经兑现的数字来回答,然后把话题转向网络接下来要做什么,这是另一种自信,也是更有底气的自信。软肋很窄,而且两处都关于外推而不是执行:被直接要求给出更长期的本土利润率目标时,管理层不愿把它写上记录;对国际业务的缺口,它也不肯在燃油那一块之外继续拆解。分析师的追问集中在为什么下半年只被指引为正常季节性而不是更好,而答案是把原计划重述一遍,而不是做一次推演。
1. 本土的桥梁已经搭好,而且在单位经济性上看得见
4月悬在UPS头上的唯一问题,是4.0%的美国本土利润率能否在九十天内变成7.5%至8.5%。它变成了8.0%。比这个水平更重要的是它从哪里来,因为季节性台阶和结构性重置在利润率百分比上看起来一模一样,在模型里却完全不同。公司给出的披露足以把两者区分开。单件收入上升9.3%,调整后单件成本上升8.0%,由此得到的单件贡献为$1.15,一年前是$0.91,提高26.4%,而基数是少3.3%的件量。
“但这次重构从来都不是终点。它是基础。我们现在有了一个更精简、更自动化、更敏捷的网络,随着件量增长,它会释放出经营杠杆。”
— Carol Tomé, CEO
配套的经营面披露,是管理层首次给出的累计口径:自2024年初以来,公司已移除约每天2 million件的低收益Amazon件量,以及约$4.5B的相关费用。
“在去年和今年这段时间里,我们将消除50 million小时、近78,000个与那部分件量相关的运营[岗位],我们还将关闭近150个建筑。”
— Brian Dykes, CFO
评估:把这两项披露放在一起,论证是自洽的:产能退出的速度快过件量,所以留下来的每一件承担更多贡献。这就是结构性重置的定义,也是这个故事里第一个让该说法成为算术而不是断言的季度。诚实的边界在于,单个季度的正向价差是一个数据点,不是趋势,而且随着上年定价动作进入基数,第三季度的指引立刻又把价差收窄了。我们把这次重置当作真实的,把持续复利抬升当作尚未证明的。
2. Amazon的减量过渡已经走完
50%的Amazon件量削减在6月完成,正是管理层在4月和1月承诺的日期。它最有分量的地方在于,这项风险现在是有日期的而不是开放式的,件量的同比比较也不会再继续变差。
“Amazon占9%。这比一年前下降了约100个基点,当然也低于新冠那一年超过13%的水平。”
— Carol Tomé, CEO
披露仍然只是一个百分比。在减量过渡已经完成之后被直接问及美元金额时,管理层给出的还是同一个9%,没有数字,没有底线,对留存业务的定价也没有任何颜色。它确实给出的,是一句关于件量的前瞻表述。
“今年下半年,我们会在所有分部看到剔除Amazon之后的件量增长,对吧?”
— Brian Dykes, CFO
评估:已完成的退出比承诺中的退出更值钱,而美国件量降幅在一个季度里从8.0%放缓到3.3%,就是这项拖累已经结束的机械证据。披露缺口并没有合上:连续第二个季度,这个因其离开而定义了三年故事的客户,只被描述为一个四舍五入过的百分比。在UPS披露到足以建模之前,我们仍把6月之后的Amazon业务当作持平的贡献者,而不是增长来源。
3. 燃油把这份业绩的两边都吹高了
合并燃油费用上升60.4%至$1,697M,增加$639M,由中东冲突推动。这是本季度最大的单项扭曲,它穿过报告中的每一个增长率。管理层对它对利润做了什么、又没做什么,说得很清楚。
“我们的燃油附加费机制按设计运转,覆盖了燃油费用的增加。”
— Carol Tomé, CEO
CFO明确拆解了美国单件收入这一行,并给出了前瞻路径。
“所以美国的RPP在第二季度是9.3%,其中约一半是燃油,约一半是基础定价和结构。”
— Brian Dykes, CFO
评估:燃油正是收入超一致预期4.6%而调整后营业利润只增长12.0%的原因,也是这次上调指引只带2.6%增量利润率的原因。对建模而言,重要的后果是方向性的,而且略微有利于多头观点:因为单件成本基数($12.12)小于单件收入基数($13.03),同样一美元的燃油把成本增速抬高得比收入增速更多。因此相对于剔除燃油的视角,报告出来的正向130bp价差如果有偏差,也是被低估了。$1.15对$0.91这个金额口径的贡献数字完全绕开了这层扭曲,这就是我们把它放在最前面的原因。
4. 这次上调指引是$1.5 Billion的收入换$39 Million的利润
UPS把全年收入展望从约$89.7B上调至约$91.2B,把调整后营业利润目标上调至约$8.65B。4月公司的指引是约$89.7B、调整后营业利润率约9.6%,即$8,611M的调整后营业利润。所以收入指引上调$1.5B,利润指引上调$39M,增量利润率2.6%,隐含的全年调整后营业利润率下降约12bp至9.48%。
| FY2026指标 | 第一季度时的指引(4月28日) | 第二季度时的指引(7月28日) | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | ~$89.7B | ~$91.2B | 上调$1.5B |
| 调整后营业利润 | ~$8,611M(隐含) | ~$8,650M | 上调$39M |
| 调整后营业利润率 | ~9.60% | 9.48%(隐含) | 下调~12bp |
| 调整后摊薄EPS | 与2025年的$7.16大致持平(仅电话会) | ~$7.22(写入新闻稿) | 上调并正式化 |
| 美国本土收入 | 大致持平 | ~$60B,增长1% | 实际上未变 |
| 美国本土调整后营业利润率 | 与2025年的7.74%持平 | ~7.5% | 下调~25bp |
| 国际业务调整后营业利润率 | 中双位数(mid-teens) | 中双位数(mid-teens) | 维持 |
| 供应链解决方案调整后营业利润率 | 低双位数 | 10%至11% | 已明确 |
| 资本支出 | ~$3.0B | ~$3.0B | 维持 |
| 股息支付 | ~$5.4B | ~$5.4B | 维持 |
| 自由现金流 | ~$5.5B(仅电话会) | ~$5.5B(仅电话会) | 维持 |
| 实际税率 | ~23.0% | ~23.0% | 维持 |
| 股份回购 | 未提及 | 未提及 | n/a |
评估:四项主要变化中有三项是真实的改善,一项是悄悄的下调。EPS指引从口头的“大致持平”变成写入文件的$7.22,这既是水平的提高,也是承诺分量的真实提高,并且高于卖方所持的约$7.13。收入上调来自燃油,应当据此打折看待。没有人会拿去做导语的那一行是:全年美国本土利润率目标从与2025年的7.74%持平,改成了约7.5%。那是在占收入65%的分部下调25bp,而且是在该分部超预期的同一个季度里做出的,这是第三季度回落在算术上的代价。它不改变利润额的图景,因为收入基数变大了,但这是指引唯一变差、而新闻稿没有说明的地方。
5. 国际业务没有守住区间,全年目标现在需要一个创纪录的季度
12.4%的调整后利润率对上13%至14%的指引区间,是UPS本季度唯一没有达成的指引,而且错在要紧的方向上,因为国际业务正是下半年合并层面的改善本该来自的地方。被直接问及亚洲件量回归常态是否会把利润率带回高双位数(upper teens)时,管理层指向的是贸易航线的势头和9月全球取消de minimis带来的基数效应,而不是一个数字。
“你看,随着贸易航线趋稳,我们看到件量在恢复。另外,今年下半年,9月全球取消de minimis的影响会完整体现,带来相当大的同比基数收益。”
— Brian Dykes, CFO
电话会后段,CFO更明确地说,下半年的台阶由国际业务来扛。
“你看到改善的地方,是在国际业务。”
— Brian Dykes, CFO
全年目标的算术毫不留情。上半年在$9,584M的收入上做出12.2%的调整后利润率。按2025年的$18,576M取全年中个位数的收入增长,并取第三季度指引的13.5%中点,若全年要做到14.0%,第四季度需要17.8%;若全年15.0%,需要21.7%;若全年16.0%,需要25.6%。该分部2025年第四季度是18.0%,2024年第四季度是21.6%。
评估:中双位数只有在其下限、并且靠重演一次纪录才够得着。de minimis的基数效应是真实且机械的,所以出现一些改善几乎是确定的,问题在于幅度。我们把国际业务全年建模在约14%,这在管理层的措辞范围之内,但低于读者听到“中双位数”时自然会放的位置,这也是我们全年预测低于公司指引的最大单一原因。这是本季度朝错误方向移动的那根支柱,它值得拿到与本土利润率同等的季度审视。
6. 成本计划通过了我们设定的三个检查点中的两个
4月我们为第二季度点名了三个可验证的检查点。其中两个是经营层面的,都达成了。上半年关闭四十五个建筑,第一季度是23个,所以剩余27个关闭中有22个发生在第二季度,正如管理层所说大部分会落在这里,同时“下半年还计划关闭数个”。运营岗位相比去年上半年减少近30,000个,好于3月底报告的约25,000个,并与全年承诺再减5,000个一致。约80%的Driver Choice参与者在第二季度离职。8-K表示上半年已实现约$1.2B的项目收益,对应$3B的全年目标,所以在时间过半时项目完成度是目标的40%,而在四分之一时点是20%。
自动化是能够复利累积的那一块。
“我们知道,自动化建筑的单件成本比非自动化建筑低约28%。”
— Carol Tomé, CEO
到本季度末,68.5%的美国件量流经自动化建筑,3月底是67.5%,一年前是64%,CEO把它换算成同比多约337 million件包裹经过自动化处理。
评估:第三个检查点,即单件成本增速放缓到6%以下,以8.0%未达成。我们不把这当作否决性的,原因是它本要代理的那个指标确实通过了。设定低于6%这项检验,目的是确认成本增速已经以健康的幅度低于收入增速;实际价差为正向130bp,单件贡献提高26.4%,两者都好过这项检验本要探测的水平。一次燃油飙升,对$12.12的成本基数每个百分点带来的美元多于对$13.03的收入基数,这让绝对的成本增速门槛在本季度成了错误的量具。价差才是对的那个,而它通过了。
7. GAAP费用落在我们估的位置,差额现在开始收口
4月的报告指出,还有约$1.2B的Driver Choice遣散成本在前方,几乎全部落在第二季度,按指引税率和850M股计算,相当于每股约$1.09的GAAP与调整后差额,第一季度是$0.05。实际差额是$1.05,对应$1,172M的税前和$891M的税后转型成本。卖方的预期基数没有带上它:公开的GAAP一致预期接近$1.64,实际印出$0.71。
前瞻的那一点比回顾的更有用。8-K把全年剔除性营业费用指引在$1.3B至$1.5B,上半年已入账$1,227M。这给下半年留下$73M至$273M,新闻稿也表示相关举措预计在2027年结束。
评估:UPS两年来在GAAP指标上筛出难看结果的最大单一原因即将停止。如果剩余的剔除成本落在余量的中点,第三和第四季度的GAAP EPS将与调整后相差约五美分,全年GAAP数字自转型开始以来首次向调整后收敛。对一个已被要求连续八个季度越过调整项去看的投资者群体而言,调整项本身的消失是一个安静但真实的催化剂。
8. 资本配置:仍然没有回购,仍然把指引自由现金流的98%派出去
UPS第二季度没有回购任何股份,第一季度也没有,而2025年上半年回购了$1,000M。新闻稿和电话会都没有提到回购。六个月自由现金流$1,573M,较$742M增长一倍以上,这是真实的改善,但只覆盖同期已付$2,708M股息的58%。现金减少$1,234M至$4,653M,留存收益减少$1,321M。债务与融资租赁合计$24,484M,对应$15,099M的权益,利息费用当季上升14.3%,半年上升17.0%。
全年计划未变:约$3.0B的资本支出、$1.3B的养老金缴款、约$5.4B的股息,以及约$5.5B的自由现金流。
评估:季节性形状是正常的,所以上半年58%的覆盖率并不像孤立来看那样值得拉警报。真正的检验是下半年能否产出指引隐含的$3,927M自由现金流,而去年下半年产出$4,728M,所以要求比这家企业刚刚证明过的能力低17%。这很宽裕。没有变的是结构:$5.4B的股息对$5.5B的指引自由现金流,等于把企业预期产生的一切的98%派出去,没有回购,同时一笔债务让利息费用以高双位数的速度累积。今年的股息是安全的。期权价值没有了,而且会一直没有,直到自由现金流明显越过$6B。
9. 第三季度回落,件量降幅加快
前瞻指引是这份业绩中市场不喜欢的部分,它值得被精确地读,而不是当作一句标题。管理层把第三季度美国本土收入指引在大致持平,第三季度本土营业利润率指引在约7.0%,美国日均件量指引为中个位数下滑。
“我们预计日均件量将下滑中个位数,既反映季节性回落,也反映今年6月完成的Amazon减量过渡的影响。”
— Brian Dykes, CFO
中个位数的第三季度降幅,比第二季度的3.3%更快,而且发生在Amazon退出完成后的第一个季度。利润率路径也不平滑:第三季度约7.0%,而下半年指引约8.8%,隐含第四季度接近10.3%,2025年第四季度为10.18%。
“我们非常兴奋,本土业务在第三季度和第四季度都将实现利润率扩张。”
— Carol Tomé, CEO
评估:这两半都成立,而市场只给了前一半权重。按同比看,第三季度的指引是改善:7.0%对一年前的6.36%,是64bp的扩张,在收入持平的前提下大致相当于分部营业利润额增长约10%。按环比看,它从8.0%退了一步,管理层把差别归因于上年定价动作进入基数,加上普通的季节性。件量那一行才是真正的担忧。Amazon退出结束之后仍出现中个位数下滑,意味着非Amazon的基数还没有增长到足以抵消残余的同比比较,这也是我们不把本土利润率写在指引之上的原因。
10. 资本密集度重置到收入的3.5%
这次电话会最被低调处理却最重要的披露,来自一个关于资本开支在三到五年里落在哪里的提问。UPS在2025年支出$3.7B,2024年$3.9B,而历史区间更接近$4.5B至$5.0B,现在指引约$3.0B。
“大约是收入的3.5%,Jeff,我认为这大致是合适的水平。”
— Brian Dykes, CFO
按约$91.2B的收入计算约为$3.2B,CEO把它定性为结构性更低,因为网络建设是完成了而不是被推迟,同时点名了两项近期的增长投入:27个温控交叉转运设施,以及投入$50M用于服务汽车和工业客户的北美空运货运。
评估:收入3.5%的资本密集度约为$3.2B,接近已经嵌在$5.5B自由现金流指引里的~$3.0B,所以派息率只有在资本支出低于该水平、或利润恢复时才会下降。对任何要为2026年之后的股息做判断的人来说,这是最重要的一个数字,而它只在电话会末尾得到一句话。需要提醒的是,自动化网络在更低水平上的维持性资本开支尚未得到验证,而且折旧仍在上升,所以报表利润受益的时点晚于现金受益。
11. 2028年Teamsters合同进入建模窗口
现行劳资协议在2028年到期,这让这轮谈判首次落进两年预测期之内。被问及投资者如何确信下一轮不会重演2023年的中断时,管理层回答的是客户关系,而不是劳动力成本。
“合同续签在2年之后。我们今天与客户续签的合同,期限远远超过2028年。”
— Carol Tomé, CEO
评估:这是连续第二个季度,一个关于劳动力成本抬升的直接提问被用别的东西回答。4月问的是费率,答的是人数;这个季度问的是谈判风险,答的是客户合同。合同约定的工资递增适用于减少约78,000个岗位之后留下的那部分员工,而它从未被用美元或单件成本量化过。它仍是模型中最大的、已知的、有日期的未量化项,而且现在已经近到足以影响终值假设,不再只是一项标题风险。
指引与展望
全年指引的变化列在上面关键议题4的表中。本节讲的是分部区间、隐含的爬坡,以及指引相对一致预期的位置。
分部指引
| 分部 | Q3 2026营收 | 2026年第三季度调整后营业利润率 | FY2026营收 | FY2026调整后营业利润率 | FY2025实际利润率 | 2026年第二季度实际利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 美国本土包裹 | 大致持平 | ~7.0% | ~$60B,增长1% | ~7.5% | 7.74% | 8.0% |
| 国际包裹 | 中个位数增长 | 13.0%至14.0% | 中个位数增长 | 中双位数(mid-teens) | 15.80% | 12.4% |
| 供应链解决方案 | 低双位数增长 | 10.0%至11.0% | 高个位数增长 | 10.0%至11.0% | 10.62% | 10.2% |
| 合并 | 未给指引 | 未给指引 | ~$91.2B | 隐含9.48% | 9.77% | 9.2% |
管理层还专门针对美国本土给出了下半年指引:营业利润率约8.8%,且第三和第四季度都实现同比扩张。它没有给出合并层面的第三季度收入或EPS数字,这是连续第二个季度,合并层面的前瞻指引需要读者自己用分部区间拼出来。
隐含的爬坡
这是应当驱动仓位的算术,而且本季度它决定性地朝公司有利的方向移动了。全年指引约$91.2B收入和约$8.65B调整后营业利润,减去上半年已交付的$44,036M和$3,424M,下半年还剩$47,164M的收入和$5,226M的调整后营业利润。可比的2025年下半年在$45,894M的收入上做出$5,022M。所以指引现在要求六个月内收入增长2.8%、调整后营业利润增长4.1%、利润率扩张14bp。
| 隐含的下半年 | 2026年下半年所需 | 2025年下半年实际 | 所需变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $47,164M | $45,894M | +2.8% |
| 调整后营业利润 | $5,226M | $5,022M | +4.1% |
| 调整后营业利润率 | 11.08% | 10.94% | +14bp |
| 调整后摊薄EPS | $4.40 | $4.12 | +6.8% |
| 调整后摊薄EPS,剔除2025年第三季度$0.30的售后回租收益 | $4.40 | $3.82 | +15.2% |
| 自由现金流 | $3,927M | $4,728M | -16.9% |
把这与三个月前同一笔计算所处的位置对比一下。4月重申的指引要求剩下的九个月里调整后营业利润增长5.7%、利润率扩张36bp,而就在紧邻的那个季度里两者都下滑了约25%。今天它要求剩下的六个月里调整后营业利润增长4.1%、利润率扩张14bp,而就在紧邻的那个季度里调整后营业利润增长了12.0%。在同一份业绩里,要求变小了,证据变大了。改变评级的是这个组合,而不是上调本身。
EPS那一行看上去比营业利润那一行更难,其实不然。管理层直接点明了原因。
“我们原本就预期上半年盈利下滑、下半年盈利上升,把去年第三季度的售后回租交易正常化之后,现在第三季度和第四季度的EPS增速都在中双位数。”
— Brian Dykes, CFO
2025年第三季度的摊薄EPS包含售后回租交易带来的$0.30收益。对其正常化之后,2025年下半年为$3.82,隐含的2026年下半年为$4.40,增速15.2%,与管理层“中双位数”的说法一致。自由现金流那一行则完全不需要任何英雄主义:$3,927M,对应去年同期已交付的$4,728M。
卖方预期:上调后的指引在两条线上都高于一致预期。业绩前公开的全年一致预期约为$90.38B的收入和$7.13的调整后EPS,而新指引是约$91.2B和约$7.22。EPS上的差距很小,收入上的差距主要是燃油,所以这次上调最好读作收入端的温和正面,以及承诺分量上的真实正面,因为EPS数字从一句口头表述搬进了正式发布的新闻稿。
指引风格:与4月同样保守,只是现在背后多了一个季度的兑现。管理层上调了,但在$1.5B的额外收入上只把营业利润上调$39M,并在被追问时三次把下半年定性为“正常季节性”。两个季度下来的模式,是一支把缓冲存起来而不是分发出去的团队,这大致值得指引与上半年所隐含的全年落点之间的那段差距。我们的预测在本土那一行把这块缓冲当作真实的,而不把它延伸到国际业务,因为那里的全年目标按其自身算术看已经绷得很紧。
分析师问答要点
本土利润率的重置是否结构性,以及它往哪里去
电话会的第一个问题问的是管理层从未给过的东西:一个更长期的本土利润率目标。答案给的是一个框架,而这个框架就是三个月前做出的同一个50至100bp价差承诺,只是现在被重述为长期的经营算法,而不是一个年底要达到的目标。
问:“能不能再多讲一点你们对本土利润率结构性变化的信心程度?从更长期的本土利润率角度看,这意味着什么?未来几年有没有一个你们希望看到的目标值?”
— Jordan Alliger, Goldman Sachs
答:“Jordan,我想该这样理解:RPP与CPP之间约50个基 -- 50到100个基点的价差,会帮助我们在美国业务中持续推动利润率提升。”
— Brian Dykes, CFO
评估:不肯点名一个多年期的利润率目标值,对一支曾经被这样的目标钉住过的管理团队来说是正确的选择,而价差框架本身也是更好的披露,因为它每九十天就能核对一次。它悄悄承认的是,第二季度正向130bp高于这个算法,而不是新的常态。一家稳定跑50至100bp价差的企业,利润率是慢慢累积的,而不是以400bp的环比台阶前进,那才是应该带走的基准情形。
为什么本土利润率在第三季度先回落再重新加速
电话会上占主导的一条提问线在三次不同的交流中被提出:为什么在转型成本已经消失、Driver Choice离职已经完成、网络已经调整到位之后,环比路径仍然在第三季度降到约7.0%。管理层每次的回答都一样,而答案始终没有越出季节性和上年定价进入基数这两点。
问:“看起来本土利润率的改善在Q3略有放缓,然后在Q4重新加速。能不能多给一点颜色来讲讲这个?”
— 多位分析师,包括 Scott Group, Wolfe Research; Brian Ossenbeck, JP Morgan
答:“首先,Scott,如果你看Q2到Q3的环比,那真的就是正常的季节性,对吧?所以我们仍然处在那个点 -- RPP与CPP之间50到100个基点的价差。这与我们年初设定的位置是一致的。”
— Brian Dykes, CFO
评估:这个回答内部自洽,却没有完全回应问题。如果第二季度带着正向130bp的价差,而第三季度回到50至100bp的算法,那么环比利润率下降就是算术上的必然,这正是管理层所说的。它没有解释的是,为什么一大块固定成本的移除已经完成,却没有把价差推到算法之上,而只是推回到算法上。最可能的调和是燃油美化了第二季度的价差,而第三季度更接近底层速率,那样的话7.0%才是诚实的运行率,8.0%则是被美化的一次印数。这种读法比管理层的更保守,也是我们预测中采用的那一种。
单件收入与单件成本在下半年以及进入2027年之后往哪里去
电话会上最有用的前瞻披露,来自一个关于单件成本轨迹、以及产品结构在基础定价之上还能加多少的提问。管理层给出的不是方向,而是两条线各自具体的减速路径。
问:“你们在网络规模调整上执行得很好。我只是想了解你们认为它会怎样演进。另外,当我们看比方说2027年时,应该怎样看待结构这个因素?”
— Thomas Wadewitz, UBS
答:“美国的RPP在第二季度是9.3%,其中约一半是燃油,约一半是基础定价和结构。随着去年的一些影响完整进入基数,它会降到接近4% -- 4%到4.5%。按两年叠加看,定价依然非常强。CPP上发生的是同样的动态,对吧?随着我们把网络成本降下来,我们预计CPP也会下降。所以我们会维持那种50到100个基点的价差。”
— Brian Dykes, CFO
评估:这是可以拿来搭模型的答案,而且比4月给出的任何内容都具体得多。单件收入减速到4%至4.5%、单件成本同步减速、价差维持在50至100bp,是一个自洽、可建模的下半年,并且与第三季度的利润率指引大致吻合。它也为2027年划了框:基础定价250至350bp,加上50至100bp的产品结构,对应一条公司认为自己现在已经掌控的成本线。那幅2027年草图中未被处理的变量是劳动力费率递增,它既没出现在答案的定价那一半里,也没出现在成本那一半里。
减量过渡完成之后的Amazon披露
在减量过渡走完之后,有人直接要求公司给出一个季度前曾部分披露过的Amazon收入美元数。答案重复了那个百分比,把这段关系重新表述为伙伴关系,没有补上任何数字、任何底线,也没有任何定价上的颜色。
问:“上个季度你们给过Amazon的收入。我知道那不是一个年末数字。但既然我们大致到了减量过渡的末端,不知道你们能不能再给一次。”
— Christian Wetherbee, Wells Fargo
答:“Amazon现在是、而且将继续是UPS重要的客户,按占我们总收入的比例算,Amazon占9%。这比一年前下降了约100个基点,当然也低于新冠那一年超过13%的水平。展望未来,关键在于优化进入我们网络的件量,我们正作为伙伴一起推动这件事。”
— Carol Tomé, CEO
评估:问的是一个美元数,答的是一个百分比,这已是连续第二个季度,而且正发生在这轮过渡完成的时点。约$91.2B的9%大致是$8B,所以这不是一个四舍五入的小项。管理层告诉市场Amazon收入今年每个季度都会增长,却不肯给出它增长所依托的基数,这让这个说法无法被证伪。我们仍把留存业务当作持平处理,并会把首次给出的美元披露读作管理层自身对它有信心的信号。
国际业务利润率是否会回到高双位数
没有守住指引的那个分部,吸引了电话会上最具前瞻性的提问,提问以区间而不是数字的形式给出,好让管理层自己挑。管理层点了机制,却没有挑水平。
问:“如果国际业务现在随着亚洲件量回归常态,我们是否会看到利润率回到高双位数、中双位数 -- 你们认为国际业务最终会落在哪里?”
— Ken Hoexter, Bank of America
答:“你看,随着贸易航线趋稳,我们看到件量在恢复。另外,今年下半年,9月全球取消de minimis的影响会完整体现,带来相当大的同比基数收益。我还要说,你看,我们的国际业务表现会比季节性略好一些,因为进入第四季度时我们有件量上的势头,尤其是配合旺季附加费和市场上通常会出现的各类费用。”
— Brian Dykes, CFO
评估:一个完全由机械性基数比较搭起来的答案,而不是由底层利润率搭起来的。de minimis的基数效应和第四季度的旺季附加费都是真实的,也都是暂时的,两者都没有说明在燃油解释之外,这个分部为什么还让出了160bp。在被递上“高双位数”和“中双位数”两个词之后,管理层两个都没接。按该分部自身12.2%的上半年利润率和第三季度的指引,诚实的答案是全年落在低到中双位数,而对一个直接提出的问题没有直接作答,是这段交流中最强的信号。
下半年的台阶是否超出正常季节性
电话会上最锋利的一次分析性质询,先承认了管理层自己对第一季度的调整,然后指出隐含的下半年台阶仍然大于公司近年做到过的水平。答案把全部超出的部分定位在一个分部里。
问:“但即便我们把你们在第一季度提到的$350 million一次性成本加回去,下半年对上半年的合并营业利润看起来仍然比你们近几年做到的多一些。能不能大致、从高层面[听不清]说一下,我们在成本端或收入端漏掉了什么,让你们对这种略高于典型水平的势头感到踏实?”
— Bascome Majors, Stephens
答:“Bascome,如果你横向看各个分部,本土和SES大致都在跟随正常季节性。你看到改善的地方,是在国际业务。”
— Brian Dykes, CFO
评估:这是电话会上最有分量的一次交流,它把风险直接指向刚刚没达标的那个分部。管理层已经承认本土和供应链的轨迹只是普通季节性,下半年指引中超出季节性的那部分来自国际业务。而那恰恰是全年目标在算术上只有在下限、并且需要一个创纪录第四季度才够得着的分部。本土的故事现在是指引里安全的一半,国际业务是风险的一半,这与4月时这套投资逻辑的框架正好倒了过来。
房地产收益是否美化了这个季度
鉴于环比的利润率台阶如此之大,一个直接的问题检验了是否有房产交易贡献其中。答案是有保留的否定,而且它还带出了电话会上唯一一次关于Amazon计划内抵消性资产减记规模的干净披露。
问:“你们能不能确认第二季度是否有任何房地产收益,以及今年余下时间的运行率。”
— Ravi Shanker, Morgan Stanley
答:“Ravi,谢谢提问。关于房地产收益,本季度我们没有任何超出正常经营范围的项目。你看,作为我们已经写进指引、过去两年一直在执行的Amazon减量计划的一部分,是存在房地产买入和卖出的。”
— Brian Dykes, CFO
评估:正是这段交流让这个季度显得干净,而它得到的重视不够。一张包裹网络制造利润率拐点最常见的方式,就是把楼卖进这个季度里,管理层在记录上排除了这一点,同时确认重构过程中的房产收益与资产减记大致相互抵消。再加上单件贡献的对账,本土利润的增长现在已经没有任何站得住的非经营性解释。
资本密集度最终落在哪里
电话会最后一个实质性问题是唯一一个关于长期的问题,它产生了对2026年之后的股息最要紧的那个数字。
问:“我知道我们现在大约花$3 billion,去年也是这个水平。但如果往回看,$4.5 billion到$5 billion这个区间对这门生意来说更算正常。如果往后看3到5年,你认为资本开支应该落在哪里?”
— Jeffrey Kauffman, Citizens Bank
答:“大约是收入的3.5%,Jeff,我认为这大致是合适的水平。”
— Brian Dykes, CFO
评估:一句话的回答,估值含量超过电话会的大部分内容。历史上接近收入5%的开支,对上现在明说的3.5%,按当前收入基数计算大约值每年$1.3B的自由现金流,而这正好是一笔几乎吃掉全部自由现金流的股息、与一笔还能留出回购空间的股息之间的全部差别。它是在第十五个问题时被顺带给出的,而不是写在准备好的发言里,它是本季度最没有被定价的披露。
他们没有说的
- 减量过渡完成之后的Amazon收入美元数:在这个数字从移动值变成最终值的那一刻被直接问及,管理层重复了9%这个占比。按约$91.2B的指引收入计算大约是$8B,同时还附带一个它每个季度都会增长的承诺,却没有任何可以用来验证该承诺的基数。同一个问题连续第二个季度得到同一个非答案。
- 国际业务为什么在燃油之外还丢了160bp:280bp的利润率下滑被解释为120bp的燃油,然后是一串定性条目,剩下的部分没有被拆成结构、费率或成本。承担下半年指引中超季节性部分的那个分部,恰恰是利润率缺口被留着没有诊断的那个分部。
- 全年本土利润率目标其实被下调了:4月把全年框定为与2025年的7.74%持平。管理层在电话会上说约7.5%,新闻稿没有写。那是在占收入65%的分部下调25bp,只以展望评论中的一个数字形式披露,完全没有提及此前的框定。
- 股票回购,已经连续第二个季度沉默:UPS在2026年的两个季度都没有回购股票,而2025年上半年是$1,000M,这个词在新闻稿和电话会里都没有出现。全年计划的$3.0B资本支出、$1.3B养老金和$5.4B股息,对上$5.5B的自由现金流,解释了原因。沉默本身就是披露。
- 任何合并层面的第三季度指引:三个分部区间,没有合并层面的收入、利润率或EPS数字,已是连续第二个季度。每一位读者都要从分部权重去拼出这个数字,对一家下半年承载全年大部分业绩的公司来说,这是具体程度上的退步。
- EPS和自由现金流指引仍有一部分没有写进文件:调整后EPS指引本季度进了书面新闻稿,这是一个改善。约$5.5B的自由现金流数字仍然只存在于口头发言里,$1.3B的养老金缴款和收入3.5%的资本密集度框架也是如此。
- 2028年劳动力费率抬升,已经连续第二个季度:被问及投资者如何对这轮谈判放心时,管理层用客户合同期限作答。工资递增适用于约78,000个运营岗位退出之后留下的那部分员工,而这家如今已经把2027年经营杠杆框架写上记录的公司,从未用美元或单件成本量化过它。
- USPS Ground Saver安排的经济性:外购运输上升26.4%至$3,187M,USPS外包合同以全量规模装在里面。没有单件成本,没有合同期限,也没有披露那26.4%中有多少是这份外包合同、多少是租赁飞机。
- 非Amazon件量基数到底在做什么:管理层说,在剔除Amazon和其他被舍弃的件量之后,美国件量同比是增长的,并说下半年剔除Amazon后的件量增长会出现在所有分部。这两个说法都没有附上调整后的数字,而报告出来的第三季度指引是中个位数下滑,比第二季度的3.3%跌得更快。
- 杠杆、评级和到期结构:$24,484M的债务与融资租赁对上$15,099M的权益,半年利息费用上升17.0%,这些只作为资产负债表科目出现。新闻稿的叙述和电话会都没有给出杠杆率、评级或到期结构,而这一年股息吸收了指引自由现金流的98%。
市场反应
- 业绩前的设定:UPS在7月27日收于$112.95,年初至今上涨13.9%,同期标普500上涨8.3%,过去十二个月上涨11.2%,过去三十天上涨4.4%。进入业绩时,52周收盘区间为$82.58至$120.00,所以这只股票是以自身年度约第81百分位的位置迎接这次事件,已经把4月的跌幅全部收复,还多收复了一些。
- 反应交易日(盘前发布,当日反应):开盘$108.60,跳空低开3.9%,日内区间$103.09至$109.20,收于$105.53,当日下跌6.6%或$7.42。同一交易日标普500上涨0.2%,所以这次波动基本完全是个股自身的。
- 成交量:14.3M股,对比三十日均量4.8M股,是正常水平的3.0倍,也重于4月那次业绩伴随的2.2倍。
- 日内形态:与4月不同,这只股票没有回升。$103.09的低点比前收盘低8.7%,而$105.53的收盘只比它高2.4%,处在当日区间的下半部,也比开盘价低2.8%。卖压是持续性的,而不是集中在前段。
这次波动不是对经营结果的裁决。它是一份在管理层所管理的那个数字上超预期的业绩,与一个锚定在另一个数字上的预期基数之间的碰撞。公开的GAAP一致预期接近$1.64,公司印出$0.71,差了一半以上,因为$891M的税后Driver Choice费用不在模型里。行情软件、通讯社标题和开盘后的头三十分钟读到的全都是GAAP。等到电话会澄清这笔费用是一个在本季度内完成的项目的最后一张账单时,缺口已经打开,并且没有合上。
第二个驱动因素是第三季度指引,而它是有真实内容的那一个。本土利润率从8.0%环比降到约7.0%,对应分部收入大致持平、美国件量指引中个位数下滑,对一只年初至今已上涨13.9%的股票所处的仓位而言,这是更差的近期形状。市场花了三个月为这个拐点定价;公司交付了拐点,然后把下一个季度指引在它之下。第三季度这个数字仍然是64bp的同比扩张,这类观点是第二天才会有人提的,不是第一天。
没有从低点回升,是与4月的区别,也是这个交易日里更有信息量的一半。4月是一场动量出清撞上了6.3%股息率处的买盘,股票收在开盘价附近。这一次,股票在三倍于正常的成交量下收在区间底部附近,这说明卖方是围绕前瞻指引重新调整的持有者,而不是快钱的出逃。那是一种更持久的卖压,而对买家来说也是更有吸引力的入场点,因为它定价的是近期形状,而不是终局经济性。
卖方观点
争论:本土利润率的重置是结构性的,还是一次会被萎缩的件量基数侵蚀掉的成本削减?
多头观点:市场上的多头认为这个季度已经把问题定了。件量少3.3%却实现分部营业利润增长21%,这不可能来自件量、季节性或房产收益,这三项要么被披露排除,要么被管理层在记录上排除。产能退出快过件量:2025和2026两年间约78,000个运营岗位、150个建筑和50 million小时,自动化现在处理68.5%的美国件量,并带来28%的单件成本优势。单件贡献提高26.4%,这就是经营杠杆到来的定义。
空头观点:空头阵营认为,一张已经移除了每天2 million件和78,000个岗位的网络已经把弹药用掉了,剩下的是一门件量仍在下滑、并被指引为下个季度跌得更快的生意。单件成本仍然增长8.0%。管理层写上记录的利润率算法是50至100bp的价差,那是每个季度几个基点地累积利润率,不是400bp的台阶。剔除燃油,第二季度相对该算法的超额会收缩到几乎没有。
我们的看法:多头的解读更好,空头的前瞻数字更好。重置是真实的:单件贡献的算术与报告的利润变动对得上,误差在$8M以内,已经没有站得住的非经营性解释。但正确的运行率是50至100bp的算法,不是130bp的那次印数,管理层自己的第三季度指引就是这么说的。要按这样一门生意去承担风险:它已经永久性地重定了自身的单位经济性,然后慢慢地把它们累积起来,这门生意明显好于4月被定价进股票里的那一门,也明显差于400bp环比台阶所暗示的那一门。
争论:这轮抛售是GAAP观感问题,还是对下半年的真实下修?
多头观点:一种日渐增多的看法认为,这个交易日定价的是机械误读。GAAP的缺口是一笔$891M的遣散费用,付给已经离开的人,4月就已披露,已被指引自由现金流完全吸收,整个下半年只剩$73M至$273M的剔除性成本。与此同时公司把收入、营业利润和EPS指引都上调到一致预期之上,并把下半年的要求从九个月增长5.7%降到六个月增长4.1%。在这样一组组合上下跌6.6%,是白送的。
空头观点:空头的论点是,造成伤害的是指引而不是那笔费用,而且伤得有道理。第三季度本土利润率降到约7.0%,美国件量在Amazon退出完成后的第一个季度就被指引为中个位数下滑,全年本土利润率目标从与2025年持平被悄悄砍到约7.5%。收入上调来自燃油,增量利润率只有2.6%,而隐含的全年调整后营业利润率实际上是下降的。
我们的看法:两种效应都在,而且权重并不相同。交易日的头两个小时是GAAP机械误读;没能回升的那部分是指引。空头说第三季度的形状比仓位所假设的更差是对的,说本土全年目标在没有说明的情况下被下修也是对的。他们错在认为这让这一年变得更难,因为同一份指引对下半年的要求比4月那一版更低。市场重新定价了一个季度,却让这一年保持原样,这正是那种会朝基本面方向化解的错位。
争论:国际业务是暂时性的燃油与地缘政治问题,还是结构性的估值下修?
多头观点:多头的框架是,这次缺口的每一项都是有日期的。燃油占280bp降幅中的120bp,油价回落它就反转。中东绕航成本在空域重开时消失。中国至美国航线在5月恢复增长,亚洲区内增长13.6%,9月全球取消de minimis形成的基数效应是机械性的第四季度比较收益。这个分部在2025年全年赚到15.80%,当时的贸易条件比它现在面对的还差。
空头观点:空头的论据是算术。上半年做出12.2%,第三季度被指引在13%至14%,这意味着中双位数的全年需要第四季度落在17.8%至21.7%之间,取决于你把中双位数放在哪里。只有这个区间的底部是可达到的,而且必须对上该分部上一次在2024年印出的水平。管理层在一个直接提问中被递上“高双位数”和“中双位数”,两个都没接。而这个分部正是CFO点名承担了下半年指引中全部超季节性部分的那一个。
我们的看法:这一条是空头赢,也是我们全年预测低于指引的原因。因为de minimis的基数效应是机械的,出现一些恢复几乎是确定的,但14%和15%之间的差距大约是$195M的营业利润,而全年目标按其措辞暗示的是区间上端。我们建模在约14%,把任何高于15%的印数视为对我们数字的上行,并把连续第二个季度低于指引区间视为会让这套投资逻辑退回持有的事件。
争论:没有回购的6.2%股息率,是在传递价值还是在传递约束?
多头观点:多头的论据在本季度增强了。六个月自由现金流增长一倍以上至$1,573M,下半年需要$3,927M,而去年同期产出$4,728M,并且指引数字已经吸收了Driver Choice的全部现金。在这之下,管理层把前瞻资本密集度定在收入的3.5%,而历史水平是5%,这让资本支出维持在已经嵌进自由现金流指引的那个量级附近。
空头观点:空头的论据没有变,也没有被回答。$5.4B的股息对$5.5B的指引自由现金流,是这门生意所产生的一切的98%。回购已经连续两个季度为零,连续两次电话会没被提及。半年内现金减少$1,234M,留存收益减少$1,321M,而$24,484M债务上的利息费用正以高双位数的速度累积。一只大盘工业股上这么高的股息率,通常定价的是一种概率。
我们的看法:这个股息率补偿的是一种正在明显松动的紧绷,而不是一种正在积累的风险。2026年股息没有风险,下半年的现金需求低于这门生意去年做到的水平。市场没有定价的那一块是资本密集度的披露,因为在股息不变的前提下,它会在两年内把98%的派息率变成更接近80%。我们仍然不会只为股息率持有它,但股息率已经不再是远离它的理由。
模型更新与估值框架
下表把我们修订后的预测,与公司上调后的指引以及我们在一季度业绩点评中发布的预测并排列出。
| 项目 | 公司指引 | 我们此前的预测(4月) | 我们的新预测 | 变动原因 |
|---|---|---|---|---|
| FY2026营收 | ~$91.2B | $89.0B | $91.0B | 上半年交付$44.0B,燃油附加费远高于我们4月的假设。我们在指引基础上扣减$200M以反映附加费回归常态,这只影响收入,对利润率接近中性 |
| FY2026调整后营业利润率 | 隐含9.48% | 9.2% | 9.35% | 基于本土已兑现的证据上调,仍比指引低~13bp,因为我们把国际业务建模在约14%,而不是中双位数的上半区 |
| FY2026调整后营业利润 | ~$8,650M | $8,188M | $8,509M | $91,000M按9.35%计算 |
| FY2026其他收益(费用) | 未给指引 | $(700)M | $(660)M | 利息费用年化接近$1.08B,被高于2025年$169M的其他养老金收益抵消 |
| FY2026有效税率 | ~23.0% | 23.0% | 23.0% | 第二季度22.7%的调整后税率与指引一致 |
| FY2026摊薄股数 | 未给指引 | 850M | 851M | 上半年的实际股数,没有回购,指引的现金计划里也没有任何回购空间 |
| FY2026调整后摊薄EPS | ~$7.22 | $6.78 | $7.10 | ($8,509M减$660M)按23.0%税率、851M股计算 |
| FY2026自由现金流 | ~$5.5B | $5.0B | $5.3B | 上半年$1,573M同比增长一倍以上,隐含的下半年比这门生意在2025年同期产出的低17% |
| FY2026股息 | ~$5.4B | $5.4B | $5.4B | 已宣派的每股季度股息$1.64贯穿全年 |
| FY2026股票回购 | 未提及 | $0 | $0 | 连续两个季度为零,连续两次电话会未提及 |
估值。按7月28日$105.53的收盘价,UPS对应公司上调后的全年调整后EPS指引$7.22为14.6倍,对应我们的$7.10为14.9倍,按已宣派的每股季度股息$1.64计算,股息率为6.2%。我们把倍数区间从14至16倍上调到15至17倍,按$7.10计算得到$107至$121的公允价值区间,中点接近$114,比当前股价高约7.6%。加上股息,我们承担的十二个月总回报约为14%。
倍数为什么移动。4月我们明确用14至16倍,因为利润率复苏还没有产出哪怕一个季度的证据,也因为区间下沿反映的是一门件量下滑、股息已被全额占用、利息费用上升的生意。那四个条件中有三个没有变。变了的那一个是决定性的:复苏现在已经产出了一个季度,而且是以最难作假的形式产出的。这份证据值一整个倍数点。我们刻意不越过17倍,因为件量仍在下滑,下个季度还被指引为跌得更快,而且股息仍然吸收掉全部的指引自由现金流。
什么会改变评级。退回持有:第三季度美国本土营业利润率低于指引的7.0%,国际业务连续第二个季度低于自身指引区间,或者任何证据显示在燃油扭曲消退之后50至100bp的价差算法没有守住。下调至跑输大盘:第四季度本土利润率明显低于下半年指引隐含的约10.3%,或者$5.4B的股息承诺出现任何松动。加仓:首次披露Amazon收入的美元数,由更低资本密集度支持的回购授权,或者一个把国际业务全年重新拉回中双位数之内的第四季度。
财报后投资逻辑记分卡
下表按我们4月首次覆盖时确立的七根支柱逐条评分,顺序相同,措辞也相同。
| 投资逻辑要点 | 状态 | 标签变化 | 2026年第二季度显示了什么 |
|---|---|---|---|
| 多头1:Amazon减量过渡把一项开放式拖累变成一项有日期的拖累 | 确认 | 按计划推进(已兑现) | 50%的削减如承诺在6月完成。Amazon占收入的比例降至9%,一年前约为10%,峰值时高于13%。美国日均件量降幅从8.0%放缓到3.3%。披露仍然是一个百分比,而不是一个美元数。 |
| 多头2:收入质量抵消刻意舍弃的件量 | 确认 | 按计划推进 | 美国单件收入上升9.3%,件量下滑3.3%。中小企业日均件量在绝对量上增长4.3%,所以创纪录的34.5%渗透率不再是分母效应。Next Day Air收入增长12.4%,件量下滑1.3%。B2B的DAP件量增长34%。 |
| 多头3:$3B的降本计划按期落地 | 确认 | 按计划推进 | 上半年在计划的约50个建筑中关闭了45个,运营岗位减少约30,000个,约80%的Driver Choice离职已完成,自动化覆盖68.5%的美国件量。在时间过半时,$3B中已入账约$1.2B,四分之一时点为$600M。 |
| 多头4:国际业务与供应链解决方案先于本土网络出现拐点 | 受到挑战 | 按计划推进 → 存在风险 | 出现了倒置。本土出现拐点,调整后营业利润增长21.0%;供应链解决方案把指引的两半都兑现了,收入增长7.8%,利润率提高220bp;国际业务是唯一没有守住自身区间的分部,12.4%对13%至14%,调整后营业利润下滑8.7%。 |
| 空头1:单件成本的反转是被断言的,没有搭出桥梁 | 受到挑战 | 正在显现 → 已被控制 | 价差在一个季度里从负向300bp变为正向130bp,高于管理层承诺年底做到的正向50至100bp的上沿,而且提前了两个季度。单件贡献提高26.4%,并与报告的分部利润变动对得上,误差在$8M以内。 |
| 空头2:股息吃掉全部自由现金流 | 确认 | 显现 | 上半年$1,573M的自由现金流覆盖了$2,708M股息的58%。回购连续第二个季度为零,并再次未被提及。现金减少$1,234M,留存收益减少$1,321M,半年利息费用上升17.0%。全年把指引自由现金流的98%派出去这一点没有变,但隐含的下半年现金需求比这门生意去年产出的低17%。 |
| 空头3:全年业绩压在下半年,而管理层不愿为此背书 | 受到挑战 | 正在显现 → 已被控制 | 管理层上调了收入、营业利润和EPS指引,并把EPS数字从口头表述搬进了正式发布的新闻稿。剩余的要求从九个月内调整后营业利润增长5.7%降到六个月内增长4.1%,利润率扩张的要求从36bp降到14bp。 |
总体:投资逻辑增强。七根支柱中有五根朝公司有利的方向移动,包括在4月评级中权重最大的那两个空头论点。唯一朝反方向移动的支柱是多头4,而且它是倒置而不是破裂:本该安全的那一半,现在成了风险的那一半。这对分析注意力该放在哪里是一个实质性的变化,对企业价值则是一个较小的变化,因为美国本土占收入65%,国际业务占22%。
行动:上调至跑赢大盘。我们在4月说过承载全部投资逻辑的那个季度,以中点通过了检验;我们在上一次电话会上称为最缺乏支撑的承诺的单件成本反转,提前两个季度到来,而且高于其承诺区间;下半年的要求也在同一份业绩里下降了。股价却在这些证据面前下修6.6%,起因是一笔三个月前就已披露、如今接近收尾的GAAP费用。按14.6倍的上调后指引、6.2%的股息率和接近$114的公允价值中点,风险收益已经移动。按一门件量仍在下滑、国际业务刚刚没达标的生意来控制仓位规模,并在第三季度业绩时重新检视,届时7.0%的本土利润率指引和国际业务的第二个季度是仅有的两件要紧事。