管理层终于上调了中周期毛利。而股价早已把它上调了两次。

业绩 vs. 一致预期

Valero于7月30日开盘前发布财报,并在美东时间上午10:00召开电话会。所有已公布的预测都被超出20%以上,而我们跟踪的四家一致预期提供方彼此之间的分歧,比多数公司的超预期幅度还要大。

Q2 2026记分卡

我们交叉核对的四份一致预期把调整后每股收益放在$9.87到$10.22之间,营收放在$35.95 billion到$39.47 billion之间。每一份在盈利上都被超出22.7%到27.1%。营收的离散度才是更有意思的现象:四家提供方之间有$3.5 billion的分歧,约为均值的9%。炼油营收由原油成本的直通转嫁主导,本季度布伦特均价$97.06,三个月前为$77.92,所以这种形态的营收超预期,衡量的主要是谁预测对了油价。我们不把它计为一项业绩。

同比对比

环比对比

Valero只披露三个月和六个月两栏,所以三月季度要靠相减还原。每一条还原出来的数据都与Valero四月备案的数字吻合,这就是相减无误的验证。

逐项拆解超预期的质量

• 营收:几乎全部来自价格和原油成本转嫁。加工量同比上升1.0%,营收却上升48.8%,布伦特均价$97.06,去年同期为$66.59。真正重要的数字不是营收而是炼油毛利,后者的单桶水平接近翻倍。
• 产量:$2.43的超预期中,大约每股$0.74来自公司没有给过指引的加工量。实际加工量2,950千桶/日对指引中值2,790,意味着多出14.56 million桶,按已披露的$23.62毛利减去$4.70现金运营成本计算,约为税前$275 million,按294 million股、税后折合每股$0.74。这是运营表现,不是市场运气,而且它发生在一套本应受限的炼厂体系上。
• 利润率:改善是普遍的而非集中的。四个炼油地区的单桶毛利同比全部扩张67%以上,炼油现金运营支出从三月的$5.13降到$4.70每桶,这得益于天然气价格从上一季度的$3.11降到$2.46每百万英热单位。
• EPS:$12.62是Valero打出过的最高摊薄每股收益。$3,720 million的净利润低于2022年6月季度的$4,693 million。差别在于股数同比少了18 million股,比2022年峰值时的股数少了大约90 million股。这就是回购复利的论点在实时生效,也是本季度最具持久性的一件事。
• 现金:调整后经营性现金流$4,485 million,去年同期为$1,347 million,同时支撑了$2.6 billion的股东回报和$2.1 billion的现金积累。资本投入从$407 million降到$350 million。

为上季度的承诺打分

四月我们公布了一份十二项清单,列出管理层承诺了什么,并说过我们会打分。这就是那份成绩单。它接近满分,而两项未达标都无关紧要。

评估:管理层说过会带着Port Arthur的数字回来,它做到了。它说过Benicia的折旧计提会在六月季度之后结束,九月的指引证实了这一点。它在连续两个季度拒绝之后,给出了乙醇抵免的美元数字。在运营类承诺上,这是一家炼油企业所能拿出的最完整的兑现季度,而且它实质性地强化了“指引是诚实的而不是刻意保守的”这一判断。仍然悬而未决的两项,委内瑞拉原油量和管理费用的下台阶,都很小,而且在四月就已经悬着。

分部表现

炼油分地区

市场参考裂解价差,三个季度视角

美国墨西哥湾沿岸

这套体系的重心贡献了$2,893 million的调整后营业利润,加工量1,829千桶/日,单桶毛利翻倍有余至$24.42。产量这个数字才是意外。三个月前的指引是1,690到1,740千桶/日,恰恰因为预期Port Arthur会拖累这个地区,而该地区最终比区间上限高出89千桶/日。柴油加氢精制装置的停车在四月不管付出了什么代价,到六月它都没有在产量上付出代价。

墨西哥湾沿岸的另一条主线是捕获率而不是裂解价差。管理层把捕获率的改善归因于两件它能控制的事:主动把收率向航煤倾斜,以及在出口市场上赚到的溢价。

“如果你看去年第二季度,我们的航煤收率是7%。今年我们把它提高到了12%,这让我们的产出增加了接近100,000桶/日。这对捕获率确实起到了支撑作用。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:这正是墨西哥湾沿岸这根多头支柱按设定方式运转:复杂度加上临水条件,把一次区域性错位转换成了实实在在的毛利。5个百分点的航煤收率切换,是任何裂解价差里都看不到的那种期权价值,也是这个地区以62.0%的加工量占比赚到65.1%炼油利润的原因。同时要注意,集中度已经从我们三月记录的“60%加工量赚75%利润”降了下来。盈利基础变宽了,单一地区风险因此下降。

美国中部大陆

体系中改善最大的地区。调整后单桶营业利润同比从$3.31升到$13.82,加工量增加62千桶/日至485。三月时这个地区是我们汽油空头论点的样本,当时汽油裂解价差直接为负,是负$0.69每桶。本季度它打出了$20.14。

评估:一个区域汽油裂解价差在一个季度里摆动$20.83每桶,这不是趋势,是错位,应当用我们对待馏分油裂解价差的同样怀疑态度来读。但它确实推翻了“中部大陆汽油经济性结构性损坏”这个具体说法。它们只是季节性和暂时性地坏了,而这个地区如今是体系里单桶毛利第二高的。

北大西洋

Pembroke和Quebec City以506千桶/日的加工量贡献了$742 million,同比增加110千桶/日,单桶营业利润$16.12,去年同期为$6.09。该地区没有任何调整项,所以报告值和调整值完全相同。它$47.50每桶的柴油裂解价差是四个地区中最宽的,比去年同期高出$28.71。

评估:这是对欧洲供给缺口敞口最直接的地区,也是缺口一旦补上回吐最多的地区。按未调整口径,它目前的单桶盈利高于墨西哥湾沿岸,这不是一个正常的世界状态。把它的贡献当作组合里周期性最强的那一块钱来对待。

美国西海岸

加州的剩余业务以130千桶/日的加工量赚到$199 million调整后利润,而三月是$118 million的调整后亏损。$30.36的单桶毛利是体系中最高的,尽管基数如今只有一年前的一半。有两件事推动了它。加州原油大幅走弱,因为炼厂关闭和管道闲置让当地市场供过于求,而管理层正在让Wilmington更多地加工这些原油。

“而随着这些物流瓶颈的出现,我们看到加州原油的价格明显走弱,我们一直在与我们的Wilmington炼厂合作,提高这些原油的加工量,并预计未来几个月这些原油的加工量将接近历史最高水平。”
— Randy Hawkins, Vice President, Crude and Feedstocks Supply and Trading

评估:一个出人意料且略显尴尬的结果。Valero自己退出Benicia,促成了当地的原油过剩,而这个过剩如今让它仅存的加州炼厂更赚钱。这是实实在在的盈利顺风,同时也提醒我们:这是在一个公司已经决定收缩的司法辖区里的单一炼厂头寸。我们不把它资本化。

可再生柴油

Diamond Green Diesel从$79 million亏损转为$717 million营业利润,销量3,833千加仑/日,去年同期为2,732,指引约为3,516。单加仑毛利从$0.22升到$2.52。驱动因素是政策算术而不是运营:可再生燃料掺混义务翻倍有余至$13.78每桶,生物柴油可再生识别号从$1.09升到$2.12。

“所以往前看,我们仍然认为D4的价值高于油脂价格。因此在RVO按目前设定的水平下,这个顺风肯定会持续到2026年和2027年。”
— Eric Fisher, Valero Energy

评估:这个分部做了我们说过它会做的事:在我们和管理层都无法控制的投入上交出很大的数字。前瞻判断现在被明确框定为一个两年的政策窗口,而不是运营改善,而管理层拒绝为此增加产能。这个拒绝是对的,同时也是一个信号:一项你不愿意投钱进去的业务,就是一项你自己也不敢背书的业务。

乙醇

营业利润$318 million,产量4,666千加仑/日,单加仑毛利$1.15,去年同期为$0.52。玉米均价$4.43每蒲式耳,去年同期$4.52,纽约港乙醇价格从$1.84升到$2.00每加仑,所以压榨价差两端都改善了。更有分量的披露,是Valero首次给清洁燃料生产抵免附上了美元数字。

“但在此之上,我们现在拿到的生产税收抵免,年初至今是$0.14,全年大概$0.17。如果你看2027年到2029年,大概是$0.19每加仑。把它放到历史中周期$0.25的背景下看。这说明到2029年为止,你几乎把乙醇的价值翻了一倍。”
— Eric Fisher, Valero Energy

评估:这是电话会上最有用的一个新数字。按大约1.7 billion加仑的年产量计算,$0.19每加仑意味着到2029年每年约$325 million的抵免,而且它是合约化的政策而不是裂解价差。这是低碳故事里第一块可以一本正经放进正常化模型的拼图,也是我们在下面的框架中上调非炼油合计贡献的原因。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:自信,而且在我们覆盖以来第一次愿意论证一个前瞻判断,而不只是回顾性地陈述。运营方面的姿态是就事论事,公司史上最大的季度被用和上一个季度同样的语气描述。相比四月的转变体现在中周期毛利上,克制让位给了一个明确且带机制的多头论证;也体现在资本配置上,那里的回答比运营问题更长、更含糊、也更不具体。分析师的追问完全集中在这些现金该怎么办上,而管理层并没有正面接住。

1. 中周期假设变了

四月,当被问到一个物理上更紧的世界是否会改变用来审批资本开支的毛利假设时,管理层说不会。那个回答是我们持有评级的承重结构。这个季度回答变了,而且是带着明确机制变的,不是一种情绪。

“我们对未来中周期的看法,确实比你用历史毛利算出来的要建设性得多。这个看法的主要依据是,当我们看用历史毛利算出来的中周期时,产品裂解价差在很大程度上是由西北欧的裂化型利润率决定的。而随着供需平衡趋紧,炼厂裂解价差现在看起来其实是由西北欧的简单加工型利润率决定的。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

这个论证有三条腿。第一,决定全球裂解价差的边际桶如今由效率更低的装置生产,所以出清价格更高。第二,那类装置承担着上升的碳信用成本以及运营和资本开支的通胀,这抬高了底部。第三,原油品质折价,尤其是重质含硫原油的折价,预计会结构性走阔,而这对一套高转化率体系的价值大于对其他任何人。

“此外,那部分简单加工型产能还要承担不断上升的碳信用成本,这会推高裂解价差,同时OpEx和CapEx两端的通胀压力也会抬高炼厂裂解价差的底部。最后,我们对未来原油品质折价的看法也比历史上乐观得多,尤其是重质含硫原油,这对我们未来的中周期判断同样有非常正面的影响。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

首席执行官认可了这个说法,并把它推广到整个行业,同时又明确拒绝让它放松资本开支的筛选标准。

“正如Gary提到的,而且我认为行业里大多数人都接受,我们确实认为未来的中周期更高。但我们在炼油里喜欢的项目,我会说主要围绕两件事。一是收率改善。另一个是我称之为商业杠杆、原料杠杆的东西。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估:这是本季度最重要的进展,而且它不利于我们的评级。我们四月提出的那个具体反对意见,即公司不肯把市场假设的毛利放进自己的审批模型,现在已经不成立了。仍然成立的是,没有给数字。“更高”不是一个可以输入的参数。当被追问裂解价差需要比十年均值高出多少才足以支持新增产能时,给出的是一个框架而不是一个数字:中周期毛利必须高到能让欧洲的简单加工型装置继续运转。我们会把公司自己在资本预算或资本市场日上公布的中周期美元数字,当作一次真正的投资逻辑事件。电话会上的方向性表述,还差一步。

2. Port Arthur,已量化并了结

我们覆盖中最大的一项未决事项,是3月23日被毁的柴油加氢精制装置,它在四月时没有成本估算、没有时间表、也没有量化的盈利影响,而当时馏分油裂解价差处于历史最宽水平。现在三样都有了。

“Port Arthur DHT装置的修复预计将在年底前完成并恢复运行。修复总成本估计为$250 million,已计入我们更新后的维持性CapEx指引。我们预计其中很大一部分成本将由保险覆盖。在此期间,该炼厂继续以正常加工量运转。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

当天备案的季度报告里有一个电话会上没有说的数字:针对被认为很可能收回的损失,确认了$78 million的保险理赔应收款,本季度没有收到现金,而该项收回还要受到一个未给出规模的自留额限制。超过已确认损失的财产损失赔付被作为或有收益处理,根本没有入账。

评估:解决得几乎已经是最有利的版本了。对一家单季产生$4.5 billion调整后经营性现金流的公司来说,$250 million的修复是四舍五入的误差,装置在年内回归,炼厂也从未失去正常加工量。电话会上的“很大一部分”与备案文件里确认的$78 million之间的差距值得盯着,但这是时点和会计谨慎性的问题,而不是偿付能力的问题。我们把这项风险下调两档。

3. 汽油回来了,原因是套利而不是需求

三月看起来结构性受损的那半边产品收率又开始赚钱了,而管理层给出了一个具体且可检验的解释,而且它和美国人开车完全无关。

“所以,来自欧洲的进口套利关闭、通往拉丁美洲的出口套利打开,这两者叠加,使汽油净进口量比历史常态低了大约400,000桶/日。这个再加上不错的国内需求,才是汽油相对强势的真正原因。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:这个机制是可信的,而且可以在贸易流数据里验证,这比我们四月拿到的东西要强,当时建设性的说法建立在对减压瓦斯油稀缺的一个供给侧希望上。也正因为它是一个套利故事,它是本季度中最容易反转的部分。欧洲汽油的强势源于欧洲炼油产能短缺,而欧洲炼油短缺的原因,与推高馏分油裂解价差的产能停摆是同一个。所以汽油和柴油并不是两条独立的多头腿。它们是同一个赌注戴了两顶帽子。

4. 持续时间这个问题,以及唯一一个诚实的回答

全部的盈利盈余都可以追溯到全球大约五百万桶/日的炼油产能处于停摆状态。管理层既不声称知道这什么时候结束,也不假装它是永久的,并且引用了第三方的库存研究而不是自己的判断。

“当我们看我们订阅的咨询机构数据时,它显示全球轻质产品总库存比年初低了大约150 million桶。我们比这个时节的正常水平低大约130 million桶。他们的数据显示,即使冲突今天就结束,全球库存到2027年仍将低于五年均值区间,其中汽油恢复最快,其次是柴油,然后是航煤。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

管理层接着说,它认为这些咨询机构过于乐观,理由是中东的损毁是物理性的,而乌克兰针对俄罗斯炼油的行动在升级而不是缓和。

“我唯一能告诉你的是,你也知道,目前大约1.7 million到1.9 million桶/日的俄罗斯产能处于停摆。如果你看五月到六月再到七月的趋势,它是在逐步恶化而不是好转。然后你听到的说法是,乌克兰现在瞄准的是关键设备,而之前他们瞄准的是储罐。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:这是症结所在,也是一个这么好的季度之后持有评级仍然成立的原因。即使按友善的读法,库存也要到2027年之后某个时点才回到五年区间,而且是汽油先恢复,而汽油正是刚刚制造了这次摆动的那半边收率。披露是诚实的,来源是透明的。但一个在$311.71买入的投资者买的不是一门生意,而是对两场战争持续时间的一个判断,而管理层已经很小心地告诉你,它对其中任何一场都没有直接的洞察。

5. 现金刻意积累到目标之上

季度末现金为$7.9 billion,高于既定的$4 billion到$5 billion长期目标,净债务与资本总额之比为11%,而框架区间是20%到30%。三个月里积累了$2.1 billion。

“与我们此前的表述一致,我们把现金积累到了$4 billion至$5 billion长期现金目标区间上限之上,以便在波动的市场环境中保留期权价值,同时也超额完成了我们的最低派付承诺。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

给出的理由是营运资本防御。原油急跌会通过营运资本抽走现金,而那恰恰是一家炼油企业最想回购自己股票的时候,管理层不希望到那时被约束住。

“而在这样的环境里,我认为积累现金和股东回报不必是互斥的。所以我要重申,我们在现金和杠杆上的长期目标没有改变。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:这与我们四月认定为多头支柱的库存理念内在一致。Valero按运营所需水平持有实物库存,而不是一本对冲的纸面头寸,这消除了追加保证金带来的现金拖累,但也让它在原油价格崩塌时通过营运资本暴露风险。持有$3 billion的超额现金,就是这种结构的代价。这站得住脚。它同时也意味着派付率低估了公司能够返还的金额,高估了它将要返还的金额。

6. 没人提起的$5 billion授权

Valero本季度回购了9,011,171股,去年同期为2,567,930股,上半年为11,338,194股。流通股数从12月底的298.9 million股降到6月底的287.9 million股,六个月内减少3.7%。7月16日,也就是电话会前两周,董事会在2月计划下仍有$1,422 million可用额度之上,又授权了$5.0 billion回购,使总授权达到$6.4 billion,约为市值的7%。

这些内容在电话会上一句也没提。资本配置的回答反而把回购框定成防御性的。

“而且,你知道,即便在更高的股价上,回购仍然是比我说过的那些替代用途更好的现金去处,尤其考虑到我们这里谈的是超额现金。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:言辞与行动之间的落差,是这次电话会上最有意思的东西。嘴上,管理层谨慎,指出股价更高时增厚效应更低,并强调现金积累是有意为之。行为上,它在一个季度里注销了公司3%的股份,并把剩余授权翻了两番。看第二个。四月我们说过,如果派付明显高于框架就会上调评级,因为那会传递管理层自己认为股票便宜的判断。派付率没有动。授权动了,而且动得更大。

7. 增长性资本开支,以及在上调判断之后依然保留的纪律

更高的中周期判断通常会解锁资本预算。它没有。战略性支出目前只有2020年前水平的一半左右,而管理层说明了为什么它会留在那里。

“我想说的是,新冠之前,我们的战略性支出大概在$1 billion,而那其实是被我们的项目执行效率封顶的。新冠之后,我们平均花了大约$500 million,也许爬升到$700 million,而如果你回头看,其中很大一部分是可再生业务的支出。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

“我们对未来的中周期看法更高了,但我们不会在资本以及如何花钱这件事上失去纪律。不过话说回来,Gary刚才也提到了一点。这些项目更高的造价,本身也支持了更高的中周期。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

归属于Valero的全年资本投入现在指引为约$2 billion,其中约$1.7 billion为维持性,其余为增长性,Port Arthur的修复包含在维持性数字里。点名的项目是$230 million的St. Charles流化催化裂化装置优化,将于9月季度完成,以及未来一到两年内每年100到200 million加仑的乙醇扩能改造。

评估:这正是我们想看到的行为,同时也很别扭地成了多头的论据。一个上调了中周期判断却没有上调资本预算的管理层,是在告诉你它认为投自己股票的回报好过投新钢铁。这和回购授权传递的是同一个信号。这是一套真正自洽的姿态。

8. 可再生识别号供给短缺,而没人知道之后会发生什么

两个非炼油分部,以及炼油裂解价差的一部分,如今都系在一张管理层认为正走向短缺的合规凭证上。

“我们确实看到RIN市场偏紧,按我们目前的节奏,这个存量池会在今年年底到明年年中之间被消耗殆尽。”
— Eric Fisher, Valero Energy

首席执行官补上了未加修饰的版本,它比前面那个回答更有用。

“是的。你好。我是Lane。我想我唯一要补充的是,我们对这个存量池会不会用完、什么时候用完有自己的判断。显然,RIN是包含在裂解价差里的。我不认为有谁知道,如果它变得不可行会发生什么,而这是有可能的。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估:一段异常坦率的陈述,讲的是一个无法量化、却又坐在整个股权定价所依赖的裂解价差内部的风险。可再生燃料掺混义务对炼油分部是成本,对可再生柴油分部是收入,所以Valero部分地自己对冲了自己,但不是完全对冲。首席财务官的框定,即任何监管干预都将由消费者燃料可负担性驱动,是思考触发点的正确方式。这项风险没有附上规模,也无法给出规模。

9. 原料优势在三条战线上走阔

毛利等式中的原油一侧独立于裂解价差改善了。布伦特减西加拿大精选原油(休斯顿)从去年同期的$6.25走阔到$13.92每桶,布伦特减Argus含硫原油指数从$2.02走阔到$3.11。在委内瑞拉问题上,管理层描述了一次由加拿大天气中断驱动的转向,并预测了前所未有的加工量,但没有给出桶数。

“那促使我们转向更多的委内瑞拉原油。而且我们预计未来几个月委内瑞拉重质原油的加工量将超过我们的历史最高水平。”
— Randy Hawkins, Vice President, Crude and Feedstocks Supply and Trading

已披露的原料结构还没有印证这一点。重质含硫原油加工量514千桶/日,低于去年同期的554,不过高于三月季度隐含的450。墨西哥的可得量被描述为下降,因为Dos Bocas的国内加工量上升,而且月度之间波动很大。

评估:连续第三个季度,委内瑞拉原油量只被定性描述、从不给出规模,而披露的重质含硫数字却朝着与叙事相反的方向走。更宽的加拿大折价是真实的、已披露的、也是值钱的。委内瑞拉的说法在备案文件里仍然无法验证,我们在模型里不给它信用。

10. 第三季度跑得比第二季度还好

最有分量的前瞻表述不在指引表里。当被要求把6月季度衔接到9月季度时,管理层说毛利和捕获率都更好,并把原因归到原油一侧而不是产品一侧。

“本季度还早,但对我们来说,毛利和捕获率相对第二季度看起来都是建设性的。正如你提到的,这个季度最大的顺风其实来自原料。目前为止的市场结构,正在让到岸原油成本相对基准价改善。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

被点名的机制是曲线形态。实物油种在6月季度对盘面价格有明显升水,现在则以贴水交易,而石脑油、丙烯和硫磺都更坚挺。反向作用的是,曾帮助墨西哥湾沿岸捕获率的航煤顺风没有重现,不过管理层预计它会随着冬季柴油规格的到来而回归。

评估:一家炼油企业说自己当前季度的表现高于其史上最好的季度,这是一项重大表述,也解释了当天大部分的股价涨幅。但要按它的本来面目来掂量:这是一个三个月周期刚过一个月时的未经审计的评论,来自一家毛利并不掌握在管理层手里的公司。它不改变正常化估值。它确实抬高了回购可以复利其上的近期盈利。

11. Benicia的现金成本有披露,但不在你会去找的地方

从本季度起,Benicia的退役和再开发从炼油分部移到公司及其他,这就是为什么公司层面亏损从$244 million扩大到$309 million,而管理费用只上升了$13 million。$33 million的增量折旧仍留在西海岸炼油地区内,并且按9月的指引,现在结束了。

现金数字只出现在季度报告里。预计的资产报废义务确认为$337 million,其中本季度结算约$70 million,上半年结算$170 million。另外,管理层从调整后盈利中剔除的$44 million LIFO存货清算收益,来自Benicia停产过程中加州库存的消耗,而同一机制在2025年12月季度是反向运作的,当时它使材料成本增加了$37 million。

评估:上半年有$170 million真金白银离开了公司,对应的这项退出在利润表上的足迹,却是一笔即将消失的折旧费用。没有人问起这件事。库存水平预计将保持在2025年12月的水平之下,所以进一步的LIFO清算很可能发生,而管理层现在已经确立了双向调整它的惯例。这是正确的处理方式,值得给分。

12. 检修支出偏轻,管理层说这只是时点问题

上半年不含Diamond Green Diesel合资公司的递延检修和催化剂支出为$374 million,而2024年和2025年每年约$1 billion,与此同时9月季度的指引高于历史开工率。这种组合通常意味着把维护推迟到高毛利环境里,而那等于从往后的年份借走盈利。

“你知道,我们这边其实完全没有推迟维护的想法。我们在检修活动上的支出相当稳定,而且会继续下去。我们发现,把这些日期定死对执行质量确实很重要。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估:这个否认毫不含糊,而它的理由,即排期完整性比机会主义的时点选择更重要,和这家公司一贯的行为方式一致。我们接受它,同时我们指出这个说法是可证伪的:全年资本投入指引约$2 billion,其中$1.7 billion为维持性,所以下半年的维持性支出必须显著高于上半年,指引才能成立。如果做不到,那这个回答就是错的。

指引与展望

Valero给的是产量和成本指引,而不是营收或盈利指引,对一家炼油企业来说这才是更有用的披露,因为毛利本来就不是管理层能预测的。9月的指引上调了产量,维持了成本。

隐含的环比变化。2,850千桶/日的加工量指引中值比6月季度的2,950低3.4%,减量集中在北大西洋(中值约减46千桶/日)和西海岸(减15)。墨西哥湾沿岸的指引在其区间上限持平,中值1,805千桶/日,对比实际交付的1,829。对一家上次把加工量指引上限超出110千桶/日的公司来说,这是一份留了余地的指引。

指引里悄悄变好的地方。折旧合计下降$37 million,因为Benicia的加速折旧恰好按四月给出的时间表结束,净利息支出下降$5 million。炼油现金运营支出在产量减少3.4%的情况下仅名义上升$0.05每桶,实际上是在更低加工量下单位成本持平。乙醇产量指引上升2.9%,单位成本下降。反向的一项是可再生柴油,销量指引下降8.7%,单位成本上升$0.03每加仑,这在任何政策变化之前就已经削薄了这个分部。

市场预期在哪。Valero所指引的这些指标没有公开的一致预期,所以这份指引无法对着预期打分。可以打分的是模式:这个管理层团队在过去两个季度都给出了低于实际交付的指引,6月季度在加工量上低了4%。在这套做法失效之前,假设同样的保守。

指引风格。在我们覆盖以来第一次做到完整。四月唯一的缺口,即缺少Port Arthur的资本数字、因而也缺少全年资本投入数字,现在补上了。区间很窄,全年管理费用和资本数字都给了,分部成本在现金与非现金之间的拆分也提供了。剩下的省略是选择而不是缺口,下面会讲到。

分析师问答要点

行业是否已结构性重置到更高的中周期毛利

电话会上最主导的问题,问得直接,答得也直接。提问的框架是:过去若干年里,每一次地缘政治扰动带来的毛利反应都大于预期,这是一个关于供给曲线形状的论证,而不是关于任何单一事件的论证。管理层表示同意,并较为详细地给出了机制:边际裂解价差的定价者已经从西北欧的裂化型利润率转为简单加工型利润率,那部分产能面临上升的碳信用成本和成本通胀,而重质含硫原油的折价预计会走阔。这就是三个月前还不存在的那个答案。

Q:“过去几年里,反复出现的地缘政治扰动凸显了疫情之后全球炼油产能有多紧,即便新兴市场有相当规模的产能新增。而且每一次接续的扰动,似乎都带来了大于预期的毛利反应,最近一次是中东事件之后。你们是否认为行业已经结构性地转向了一个更高的中周期炼油毛利环境?如果是,支撑这种展望的假设是什么?”
— Theresa Chen, Barclays

A:“我们对未来中周期的看法,确实比你用历史毛利算出来的要建设性得多。这个看法的主要依据是,当我们看用历史毛利算出来的中周期时,产品裂解价差在很大程度上是由西北欧的裂化型利润率决定的。而随着供需平衡趋紧,炼厂裂解价差现在看起来其实是由西北欧的简单加工型利润率决定的。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:这段交流推动了投资逻辑。四月不肯上调中周期的公司,如今主动且详细地论证这个观点。剩下的差距是量化的而不是方向性的,而稍后的另一段交流说明了为什么这很重要:当被问到行业需要比十年均值裂解价差高出多少才足以支持新建一座炼厂时,管理层说手边没有这个数字,又退回到简单加工型的框架。一个你没法定价的观点,还不是一个可用的输入参数。

把6月季度衔接到9月季度

电话会的第一个问题,也是最能解释当天股价走势的那个。提问者把背景说得很精确,指出墨西哥湾沿岸的指标大幅上行,曲线的现货升水结构减弱。管理层说毛利和捕获率看起来都好于6月季度,把改善归因于实物原油油种相对盘面从升水转为贴水,并提示了一项反向因素,即曾帮助墨西哥湾沿岸捕获率的航煤顺风没有重现。

Q:“显然,这是一个非同寻常的季度。我想我们很多人还记得当年$4是你们的中周期EPS,而单季做到$12是相当惊人的。那么这种(我们这里不是按季度看问题的人)但当我们考虑从Q2衔接到Q3时,我们非常想听听你们的看法。”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

A:“本季度还早,但对我们来说,毛利和捕获率相对第二季度看起来都是建设性的。正如你提到的,这个季度最大的顺风其实来自原料。目前为止的市场结构,正在让到岸原油成本相对基准价改善。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:对任何要给下一份财报建模的人来说,这是电话会上最有价值的披露,也是股价收在当日区间高端而不是回吐超预期的原因。提问中嵌着的那个观察同样值得记住:一家曾经被框定为年化约每股$4中周期盈利能力的公司,刚刚在九十一天里赚到了那个数字的三倍多。这就是周期顶部的定义,也正是我们不会把它资本化的原因。

现金余额高于目标区间该怎么办

一条贯穿全场、以不同形式反复出现的提问线。现金为$7.9 billion,而长期目标是$4 billion到$5 billion,净债务与资本总额之比为11%,框架为20%到30%。回答是:这次积累是针对原油下跌时营运资本被抽干的刻意保险,它并不排斥返还现金,而随着波动性下降,超额部分会释放回目标水平。

Q:“你们现在坐在高于我们所理解的$4 billion到$5 billion中周期现金余额之上。你们怎么考虑部署它,是留住超额现金还是继续压缩股数?任何看法都很好。”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

A:“而在这样的环境里,我认为积累现金和股东回报不必是互斥的。所以我要重申,我们在现金和杠杆上的长期目标没有改变。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:这与支撑低盈利波动性支柱的库存理念一致,也与公司实际做的事一致,即派付59%的同时还增加了$2.1 billion现金。诚实的读法是,派付率现在是下限而不是目标,而回报的约束来自管理层对波动性的判断,而不是它的现金创造能力。

股息与回购的配比是否该重新平衡

电话会上最尖锐的挑战,也是管理层接得最不正面的一个。前提是:如果中周期确实更高,而净债务实际上为零,那么资本回报框架本身就应该改变,而不是只按最低标准运行。回答排除了并购和增长作为用途,以长期实现回报超过20%为回购辩护,承认股价更高时增厚效应下降,并把股息增长框定为刻意稳健,以保证它能穿越周期。

Q:“首先,我们就这么坐着看着非同寻常的毛利。我们不知道它能持续多久。但你们几乎没有净债务。我觉得你们某种程度上在释放一种愿意耐心积累现金的信号。如果你们相信未来中周期应该更高,为什么重新平衡股息和回购不是一件值得考虑的事?”
— Doug Leggate, Wolfe Research

A:“所以在没有那些用途的情况下,我们显然不会只是让现金躺在资产负债表上,毕竟正如你所指出的,我们的净杠杆已经很低。不过,你知道,我们讨论过这个问题,我也认识到在更高的股价上,回购带来的增厚是更低的。”
— Harminder S. Bhullar, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:这是该对着备案文件重读的一段交流。在这个回答之前两周,董事会授权了$5.0 billion的额外回购,而在刚刚报告的这个季度里,公司注销了3%的股份。口头回答里没有任何东西透露出这一点。管理层正在把自己已经加码的资本回报姿态往低了说,这与通常的失灵模式恰好相反,应当被读作正面信号。

这一次汽油为什么参与了

一个基于对比的提问,指出在2022年那一轮里柴油上涨而汽油没有,而这一次汽油在缩小差距。回答完全围绕贸易流:欧洲的强势关闭了跨大西洋进口套利,而拉美的出口需求是打开的,这使美国汽油净进口量比常态低了大约400千桶/日。国内需求被描述为不错,但是第二位因素,不是第一位。

Q:“那么能否谈一谈是什么在驱动汽油的相对强势,汽油市场真的那么紧吗?”
— Manav Gupta, UBS

A:“所以,来自欧洲的进口套利关闭、通往拉丁美洲的出口套利打开,这两者叠加,使汽油净进口量比历史常态低了大约400,000桶/日。这个再加上不错的国内需求,才是汽油相对强势的真正原因。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:一个具体、可核查的回答,这比四月给出的减压瓦斯油论证要强。它同时确立了汽油复苏与馏分油强势共享同一个根源,即欧洲炼油短缺。把两者当作多头论证里两条独立腿的投资者,是在对同一个赌注重复计数。

俄罗斯产能会停摆多久

一个基于先例的提问,指出在2022年和2023年那一轮里,俄罗斯炼厂的恢复快于预期。管理层划出了一条重要的区别:早前的行动瞄准储罐,而储罐修复很快,这一轮瞄准的是工艺设备,那就不一样了。从五月到七月的趋势被描述为在恶化而不是好转。

Q:“那么你们对这些俄罗斯装置的损毁程度有没有判断,一旦轰炸停止它们能不能相对快地回来,还是会长期停摆?”
— Jason Gabelman, TD Cowen

A:“然后你听到的说法是,乌克兰现在瞄准的是关键设备,而之前他们瞄准的是储罐。所以你可以理解,你知道,储罐着火了你可以很快恢复。但是,如果他们打掉的是关键设备,那可能要花长得多的时间。”
— Gary K. Simmons, Executive Vice President and Chief Operating Officer

评估:最重要的限定条件出现在同一个回答中紧挨着这段之前,即管理层没有直接的洞察,读的是和所有人一样的公开来源。储罐对设备的区分是一个真正的分析要点,它拉长了这次错位可能持续的时间。但它仍然是一家炼油企业对一场战争的看法,而且附带了明确的免责声明。据此确定仓位规模。

上半年偏轻的检修支出是否是递延维护

电话会上最有用的质疑型提问。上半年检修和催化剂支出约$374 million,而前两年每年约$1 billion,同时9月季度的指引高于历史开工率。这种组合是把维护推进高毛利窗口的典型特征。管理层直接否认,理由是固定的检修日期对执行质量很重要,并重申了全年资本指引。

Q:“上半年检修CapEx约$374 million,相对你们2025年和2024年平均每年$1 billion是相当低的。而且看起来3Q的加工量指引也会略高于历史开工率。我知道你们会谈未来的检修,但有没有可能把其中一些往后推?”
— Phillip Jungwirth, BMO Capital Markets

A:“你知道,我们这边其实完全没有推迟维护的想法。我们在检修活动上的支出相当稳定,而且会继续下去。我们发现,把这些日期定死对执行质量确实很重要。”
— R. Lane Riggs, Chairman, Chief Executive Officer and President

评估:否认很干净,理由对这家运营商而言也可信。它同时也是电话会上最可检验的一个说法。约$2 billion的全年指引中$1.7 billion为维持性,这要求下半年的维持性支出远高于上半年。我们会在一月给它打分,而如果不足,就意味着下半年的盈利有一部分是从2027年借来的。

他们没有说的

1. 更高中周期的一个数字。管理层如今详细论证中周期炼油毛利已经结构性重置,在首席执行官层面予以背书,并说业内大多数人都接受。它从来没有说过这个数字是多少。当被问到行业需要比十年均值裂解价差高出多少才足以支持新增产能时,回答是手边没有这个数字。这只股票的每一种估值都取决于这一个输入参数,而最有资格知道它的公司不肯把它印出来。
2. $5.0 billion的回购授权。由董事会在7月16日批准,只在电话会当天早上备案的季度报告中披露。资本配置是电话会上被问得最多的话题,而这项授权从未被提及,取而代之的是一串强调在更高股价上买股票要谨慎的回答。行为和评论指向相反的方向。
3. Port Arthur保险理赔中“很大一部分”到底是多少。电话会给出了$250 million的修复估算,并说很大一部分会由保险覆盖。季度报告在资产负债表上列了$78 million的应收款,记录没有收到现金,提到一个从未给出规模的自留额,并把超出已确认损失的部分作为或有收益处理。这笔赔付是有数字的。只是没被说出口的那个数字。
4. 煤油加氢精制装置。四月管理层说过,三月火灾中受损的第二套装置会在第三季度回来。这个季度,披露口径转成了整厂语言,即Port Arthur已恢复正常加工量,而那套装置在新闻稿、电话会和季度报告中都没有再被提到。它大概率没事。但它也是一项悄悄不再被跟踪的具体承诺。
5. 委内瑞拉原油量,连续第三个季度。管理层预计加工量会“超过我们的历史最高水平”,却从未给出桶数,而已披露的重质含硫原油加工量514千桶/日仍比去年同期低40。叙事与已披露的原料结构已经连续三个季度背离。
6. 管理费用为什么应该下降。约$960 million的全年指引被维持。上半年花了$518 million,所以下半年每个季度必须平均$221 million,而刚刚交付的是$233 million,三月是$285 million。这在四月没有解释,现在仍然没有解释。
7. Diamond Green Diesel的$51 million关税退款。在二月最高法院裁定依据《国际紧急经济权力法》加征的关税无效之后,该合资公司提交了$51 million的退款申请,海关与边境保护局已经受理。它是或有收益,未予确认是正确的。但它同样从未被提及,而这个季度可再生柴油分部被大篇幅讨论过。
8. 如果战争结束,第四季度会是什么样子的任何描述。管理层提供了一个第三方情景,其中即使冲突立刻解决,库存到2027年仍低于五年区间,然后说它认为这个情景过于乐观。没有人提出、也没有人追问另一面:如果五百万桶/日的产能回来得比预期更快,盈利能力会是什么样子。讨论中的这种不对称本身就是信息。

市场反应

• 财报前状态:该股7月29日收于$301.32,年初至今上涨85.1%,同期标普500上涨6.9%,十二个月涨116.2%,过去三十天涨15.7%。进入财报时的52周收盘区间为$131.77至$314.80,因此股价距离年内最高收盘价只差4.3%。
• 反应交易日:股价开于$296.41,低开1.6%,盘中区间$294.21至$313.75,收于$311.71,上涨3.4%即$10.39。收盘价距盘中高点只差$2.04。
• 成交量:2.3 million股,对比30日均量3.2 million股,为正常水平的0.7倍。这不是一个调仓日。
• 同业与大盘:同一交易日标普500上涨1.7%。炼油同业中,HF Sinclair涨2.7%,Phillips 66涨1.8%,Marathon Petroleum涨1.7%。能源板块ETF涨0.5%。

这场交易的形态比涨幅本身更有信息量。如此量级的超预期却低开1.6%,说明财报本身已被充分预期,这与一只在前三十天里凭可观察的裂解价差已经上涨15.7%的股票是一致的。扭转这一天的是电话会。上午的上涨与管理层表示9月季度在毛利和捕获率两端都好于6月季度的说法,以及中周期的那个回答同步发生。市场买的是展望,不是这个季度。

相对表现是能拿到的最干净的信号。四月,Valero在财报当天收涨0.5%,而Phillips 66涨3.3%,Marathon Petroleum涨2.7%,我们当时把这种跑输归因于市场在给未量化的Port Arthur停车定价。这个季度排序精确地反转了:在停车被量化并了结的当天,Valero领先同业1.6到1.7个百分点。这大致是相同量级的相对变动,方向相反。我们说过一旦解决就会推动上调评级的那个Port Arthur折价,已经解决,而且已经被付了钱。

剩下的观察是,这次上涨发生在0.7倍常量的成交量上,而这只股票一年来已经翻倍。在高位上的低量上涨,反映的是卖方的缺席,多过买方的到来。这是一种脆弱的市场结构,它不是买入的理由。

卖方观点

争论:更高的中周期是真实的,还是一笔被贴上结构性标签的战争溢价?

多头观点:卖方在讲的多头逻辑是,边际裂解价差的定价者确实已经转移到效率更低的欧洲产能,碳成本和建设通胀为裂解价差托起一个不断上升的底部,而十年的投资不足无法在规划周期内被扭转。管理层这个季度主动给出的框架,正被引用为这一论证的权威版本。

空头观点:空头阵营主张,全部盈余在算术上都可归因于大约五百万桶/日因战争停摆的产能,公司自己的咨询机构显示汽油最先也最快恢复,而一个在毛利错位了两年之后才出现的结构性论证,是周期投资中最古老的套路。

我们的看法:两边都对了一部分,而真正重要的区别是量化上的。结构性成分大概率是真实的,大概率值得在2022年前的中周期之上再加$2到$3每桶,这就是我们上调正常化区间的原因。错位成分今天的价值远大于此,而这正是当前股价所资本化的部分。一个没有数字的结构性论证还不是一个估值输入参数,而管理层已经连续两个季度有机会给出这个数字。

争论:12.9倍的TTM市盈率是便宜,还是周期顶部的警告?

多头观点:有些交易台认为,Valero按TTM盈利约12.9倍交易,净债务$3.5 billion对应$91.6 billion市值,一门每季注销3%股份的生意,加上管理层说当前季度跑得更好,在任何常规筛选下都只是被错误定价了。

空头观点:空头阵营的回应是,炼油企业在顶部时总是看起来便宜,因为分母是峰值盈利。按2025年12月的全年结果,同样的股票交易在约30倍,按2024年的结果则高得多。周期股的低TTM倍数描述的是你处在周期的什么位置,而不是估值。

我们的看法:在方法上空头占优,而在股数这一点上多头有一个真实的论据。TTM倍数在这里没有信息量,两个阵营都不该靠它。有信息量的是隐含的可持续毛利,而在$311.71上,那是$17.42到$19.31每桶,对比2025年实现的$12.29。回购论证是真正站得住的多头反驳,因为在周期顶部注销的股份会永久抬高正常化每股收益,而这个季度的纪录正是由这一机制制造的。

争论:管理层是该花掉资产负债表,还是该守住它?

多头观点:一种正在扩散的看法是,在实质上没有净杠杆、持有$7.9 billion现金、并且明确相信中周期更高的情况下,公司部署不足。59%的框架派付率和它在一个弱得多的季度里跑出的水平相同,而在股价复利的同时把$3 billion压在现金目标之上,就是资本在闲置。

空头观点:另一些人主张相反,即一家持有实物库存而不是对冲纸面头寸的炼油企业,在原油下跌时结构性地暴露于营运资本被抽干的风险,而现金缓冲正是那种低盈利波动性特征的代价,而这种特征让它拥有板块中质量最高的资产负债表。

我们的看法:这场争论很大程度上是被备案文件而不是电话会解决的。董事会在电话会前两周授权了$5.0 billion的额外回购,使可用授权达到$6.4 billion,而公司本季度注销了9.0 million股,去年同期为2.6 million股。管理层的部署比它自己的评论所暗示的更积极。在现金缓冲这一点上我们站第二个阵营,并指出第一个阵营的不满其实已经在行动中被回答了。

模型更新

我们上调了十个驱动因素中的四个。这些调整是对照四月公布的首次覆盖假设列出的,这样方向和理由都一目了然。

真正重要的敏感性,重述一遍。按2,850千桶/日计算,全年加工量为1,040 million桶。因此每$1.00每桶的炼油毛利约合税前$1,040 million,按22%税率计税后约$811 million,按294 million股折合约每股年度收益$2.76。这比四月的$2.64更高,完全是因为加工量更高而股数更低。模型里其他每一行,放在这一行旁边都是噪音。

反应日收盘价下的估值。在$311.71和294 million摊薄股数下,市值为$91.6 billion。净债务$3.5 billion,即$9.1 billion债务加$2.2 billion融资租赁义务减$7.9 billion现金,得到企业价值$95.1 billion,若计入代表Diamond Green Diesel另一半权益的$3.3 billion少数股东权益则为$98.4 billion。把四个已报告季度相加,过去十二个月摊薄每股收益为$24.11,因此股价对应TTM 12.9倍,三个月前为18.4倍。每股账面价值$85.04,对应3.7倍。$1.20的季度股息年化为$4.80,股息率1.5%。

公允价值框架。套用修订后的驱动因素,在$15.00每桶炼油毛利下正常化每股收益为$19.29,在$17.50下为$26.19。炼油企业历史上按趋势盈利的八到十二倍资本化,我们继续沿用十到十二倍,与四月一致,因为更高的正常化毛利应当体现在盈利里而不是倍数里。这给出大约$193到$314的区间,中枢情形为十一倍下的每股$22.74,即约$250。收盘价比这个中枢高24.7%,并且位于整个区间的顶端。四月对应的中枢是$175,而收盘价为$252.58,差距31%。差距收窄了。但没有消失。

反过来算,而这句话决定了评级。要在十二倍正常化盈利下支撑$311.71,需要约每股$25.98,这需要持续的炼油毛利达到$17.42每桶。在十倍下则需要每股$31.17,毛利$19.31。对比2025年的$12.29、2024年的$10.62、2026年上半年实现的$19.31,以及刚刚报告的这个季度的$23.62。三个月前对应的要求是$16.45到$18.05每桶,当时这个数字高于那个季度自己$14.90的实际值,所以价格要求的是在纪录之上再改善。今天这个要求处在上半年实现水平上或略低于它。门槛的性质变了。它不再要求公司做到从未做到过的事。它要求的是当前由战争驱动的毛利结构永久维持,不出现任何恶化,直到永远。

多头拿到了什么。两样,而且都是真的。第一,回购复利现在是看得见的而不是理论上的:这个季度在第二高的利润池上打出了公司史上最高的每股收益,流通股数六个月内下降3.7%,还有$6.4 billion授权剩余。按这个节奏再走两年,机械地把正常化每股收益抬高约十分之一,并把我们的中枢从$250推向$270多的高位。第二,按管理层自己的说法,9月季度跑得比6月季度更好,这拉长了回购可以复利其上的窗口期。这两样都没有填平24.7%的差距。但它们都让这个差距比看上去更小。

财报后投资逻辑记分卡

下面这些支柱是四月首次覆盖时确立的,对照本季度的财报和电话会打分。四个空头论点中有三个被削弱。

总体:投资逻辑在运营侧被削弱,在估值侧站住了。我们想看到的每一根运营支柱都兑现了,两个空头论点下移,一个上移。没有改变的是算术。四月我们说过,这只股票资本化的毛利结构比上一年实现水平高出约34%到47%,而且是永久性的,并且公司不会把那个数字放进自己的模型。公司现在已经部分承认了这句话的前半部分,而股价此后上涨了23.4%,这使价格与框架之间的差距从31%变成24.7%。这是进步,而且不够。

关于我们自己那套触发条件的说明。四月我们说过,我们会在出现可信的Port Arthur重建时间表、派付明显高于框架、或明显的估值下修时上调评级。第一条干净地触发了。第三条强烈地朝反方向走。第二条则确实模棱两可:派付率维持在59%不变,而公司注销了9.0 million股,董事会把剩余授权翻了两番。三个条件中有两个被满足而我们不上调,这需要解释而不是断言。解释是那套触发条件设定得很糟糕。它列出了事件却没有列出价格,而它列出的事件在同一个交易日里被解决并被重新定价。在$252.58时,一份重建时间表值得一次上调,因为那次停车是一笔未被定价的折价。在$311.71时,折价已经没有了。我们在下面重述触发条件并挂上价格,这样这种情况不会再发生。

行动:维持持有,并把信心度从6下调至5。我们会在以下三个具体条件中任何一个出现时上调至跑赢大盘:在毛利环境未恶化的前提下估值下修至约$260或以下,这会把隐含的可持续毛利拉回我们区间的中部;公司自己在资本预算或资本市场演示中公布不低于$16.00每桶的中周期炼油毛利数字;或者连续两个季度按6月季度的节奏回购,这将使年化注销约12%的股份,并机械地填平估值差距中相当可观的一部分。我们会在以下情况下下调至跑输大盘:任何一场冲突通过谈判结束,使产能回归速度快于咨询机构情景的假设,或者汽油裂解价差回落至三月水平而馏分油同时正常化。这门生意在它能控制的每一场争论里都赢了。而价格要求它继续赢下那些它控制不了的。