FY25以15% ROTCE收官，2026年NII拐点终于到来（$50B），在遣散费引发的抛售中维持富国银行跑赢大盘评级
核心要点
- Q4是一个顶着疲弱标题的强劲季度：GAAP摊薄EPS为$1.62，略低于约$1.66的市场预期，但差距完全来自$0.14的税后遣散费用（$612M，用于2026年效率举措）；剔除遣散费后EPS为$1.76，干净的超预期。净利润增长6%至$5.4B，营收增长约4.5%至$21.3B，NII环比增长3%，信贷保持强劲。股价下跌4.6%至$89.25，原因是遣散费、偏轻的2026年回购指引以及接近52周高点的起点，而不是经营结果中的任何问题。
- FY2025是证明之年。净利润$21.3B，摊薄EPS增长17%，ROTCE达15%（2020年为8%），回报资本$23B（股息+13%，回购$18B），资产上限解除后资产增长11%，净核销下降16%。资产上限的解除已转化为实际成果：约3M新增信用卡账户（+21%），汽车贷款余额+19%，IB费用+11%，美国并购排名从第12位升至第8位，员工人数连续22个季度减少。
- 2026年指引带来了多头观点一直等待的拐点。NII指引为$50B左右（2025年为$47.5B，增长约+5%），首次单独披露市场业务NII（约$2B），剔除市场业务的NII约为$48B。管理层预计平均贷款和存款均实现中个位数增长，通过规模和重定价消化2–3次美联储降息，并重申17–18%的中期ROTCE目标。在NII持平的2025年之后，引擎终于开始向上。
- 两个真正的观察点：2026年回购指引低于2025年的$18B（资本被重新配置到内生贷款增长，用途更好，但回购支撑减少），且2026年拨备将上升，为贷款增长计提准备。CET1期末为10.6%，已进入新的10–10.5%目标区间。FY26约$55.7B的费用指引包含$2.4B的总节约，但被科技、投资和与营收相关的薪酬所超额抵消，这正是刻意的“效率再投资”打法。
- 评级：维持跑赢大盘。本次财报没有任何内容损害我们在Q3上调评级时的逻辑，如果说有什么变化，2026年NII拐点和重申的17–18% ROTCE目标反而强化了它。回调4.6%至$89.25，是一只已涨到高位的股票因遣散费和回购观感而出现的抛售，反而改善了入场点。WFC以约1.85倍有形账面价值交易，而其业务正迈向十几%中高段的ROTCE，相对JPMorgan仍有明显折价。我们维持跑赢大盘，并视回调为买入机会；唯一会让我们退回持有的，是内生增长转向正在稀薄回报的证据，或消费者账簿无法消化的信贷拐头。
WFC 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Interest Income on Loans | 57,155.0 | 57,895.0 | 54,737.0 | 57,662.1 | 61,064.2 | 63,415.2 |
| Other Interest Income | 27,963.0 | 32,882.0 | 32,577.0 | 37,311.1 | 40,725.5 | 42,213.0 |
| Total Interest Income | $85,118.0 | $90,777.0 | $87,314.0 | $94,973.3 | $101,789.8 | $105,628.2 |
| Less: Interest Expense on Deposits | (16,503.0) | (24,282.0) | (20,449.0) | (21,704.0) | (22,690.4) | (22,847.2) |
| Less: Interest Expense on Long-Term Debt | (11,572.0) | (12,463.0) | (10,268.0) | (9,834.1) | (10,013.9) | (9,938.3) |
| Less: Other Interest Expense | (4,668.0) | (6,356.0) | (9,113.0) | (12,393.8) | (13,447.2) | (14,112.5) |
| Total Interest Expense | ($32,743.0) | ($43,101.0) | ($39,830.0) | ($43,931.9) | ($46,151.5) | ($46,898.0) |
| Net Interest Income | $52,375.0 | $47,676.0 | $47,484.0 | $51,041.3 | $55,638.3 | $58,730.2 |
| Deposit-Related Fees | 4,694.0 | 5,015.0 | 5,099.0 | 5,430.5 | 5,666.3 | 5,865.2 |
| Lending-Related Fees | 1,446.0 | 1,500.0 | 1,514.0 | 1,620.1 | 1,691.1 | 1,750.5 |
| Investment Advisory and Other Asset-Based Fees | 8,670.0 | 9,775.0 | 10,498.0 | 11,413.6 | 12,033.6 | 12,671.4 |
| Commissions and Brokerage Services Fees | 2,375.0 | 2,521.0 | 2,556.0 | 2,748.5 | 2,868.6 | 2,969.3 |
| Investment Banking Fees | 1,649.0 | 2,665.0 | 3,027.0 | 3,513.6 | 3,713.1 | 3,911.8 |
| Card Fees | 4,256.0 | 4,342.0 | 4,589.0 | 4,855.0 | 5,184.7 | 5,423.6 |
| Mortgage Banking | 829.0 | 1,047.0 | 1,152.0 | 976.7 | 1,071.0 | 1,114.4 |
| Net Gains (Losses) from Trading Activities | 4,799.0 | 5,284.0 | 5,147.0 | 5,571.9 | 5,827.5 | 6,064.1 |
| Net Gains (Losses) from Debt Securities | 10.0 | (920.0) | (144.0) | 1.0 | 0.0 | 0.0 |
| Net Gains (Losses) from Equity Securities | (441.0) | 1,070.0 | 244.0 | 1,785.1 | 1,578.7 | 1,642.8 |
| Other Noninterest Income | 1,935.0 | 2,321.0 | 2,533.0 | 1,636.8 | 1,605.2 | 1,681.3 |
| Total Noninterest Income | $30,222.0 | $34,620.0 | $36,215.0 | $39,552.9 | $41,239.8 | $43,094.6 |
| Total Revenue | $82,597.0 | $82,296.0 | $83,699.0 | $90,594.3 | $96,878.1 | $101,824.8 |
| Less: Provision for Credit Losses | (5,399.0) | (4,334.0) | (3,658.0) | (4,298.9) | (4,818.6) | (5,243.2) |
| Less: Personnel | (35,829.0) | (35,729.0) | (36,281.0) | (36,438.2) | (37,158.4) | (38,718.0) |
| Less: Technology, Telecommunications and Equipment | (3,920.0) | (4,583.0) | (5,203.0) | (5,842.2) | (6,270.7) | (6,655.4) |
| Less: Occupancy | (2,884.0) | (3,052.0) | (3,151.0) | (3,206.2) | (3,326.3) | (3,424.9) |
| Less: Professional and Outside Services | (5,085.0) | (4,607.0) | (4,540.0) | (4,429.6) | (4,655.8) | (4,851.2) |
| Less: Advertising and Promotion | (812.0) | (869.0) | (1,094.0) | (1,460.6) | (1,495.4) | (1,539.7) |
| Less: Other Noninterest Expense | (7,032.0) | (5,758.0) | (4,573.0) | (4,402.6) | (4,534.1) | (4,724.4) |
| Total Noninterest Expense | ($55,562.0) | ($54,598.0) | ($54,842.0) | ($55,779.5) | ($57,440.6) | ($59,913.6) |
| Income Before Income Tax Expense | $21,636.0 | $23,364.0 | $25,199.0 | $30,515.9 | $34,618.8 | $36,668.0 |
| Less: Income Tax Expense | (2,607.0) | (3,399.0) | (3,841.0) | (4,978.4) | (6,058.3) | (6,416.9) |
| Net Income Before Noncontrolling Interests | $19,029.0 | $19,965.0 | $21,358.0 | $25,537.5 | $28,560.5 | $30,251.1 |
| Less: Net Income from Noncontrolling Interests | 113.0 | (243.0) | (20.0) | (275.0) | 0.0 | 0.0 |
| Wells Fargo Net Income | $19,142.0 | $19,722.0 | $21,338.0 | $25,262.5 | $28,560.5 | $30,251.1 |
| Less: Preferred Stock Dividends and Other | (1,160.0) | (1,116.0) | (1,053.0) | (994.0) | (988.0) | (988.0) |
| Net Income Applicable to Common Stock | $17,982.0 | $18,606.0 | $20,285.0 | $24,268.5 | $27,572.5 | $29,263.1 |
| Income Statement Ratios & Assumptions | ||||||
| Net Margin | 23.2% | 24.0% | 25.5% | 27.9% | 29.5% | 29.7% |
| Efficiency Ratio | 67.3% | 66.3% | 65.5% | 61.6% | 59.3% | 58.8% |
| Effective Tax Rate | 12.0% | 14.5% | 15.2% | 16.3% | 17.5% | 17.5% |
完整工作簿另含 18 个历史季度与 10 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers · Operating Segments · Memo: Superseded Disclosures — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动：维持跑赢大盘
我们在Q3将富国银行上调至跑赢大盘，依据是资产上限解除后的飞轮已经转动：贷款增长加速、$2T资产负债表、创纪录的IB费用，以及上调后的17–18% ROTCE目标。Q4和全年业绩验证了这一判断。FY2025 ROTCE达15%、EPS增长17%、回报资本$23B，正是解禁所承诺的兑现；2026年指引补上了我们Q3报告中缺失的一块：在刻意持平的2025年之后，NII真正拐头至$50B。剔除遣散费，本季经营结果是超预期的。
股价4.6%的跌幅是对观感的反应，而非基本面：遣散费高于模型预期压低了GAAP EPS，2026年回购指引低于2025年创纪录的$18B，且股价在财报前已接近52周高点。我们认为回购下调是披着利空外衣的利好：资本以有吸引力的回报被重新配置到内生贷款增长，这是在构建ROTCE目标，而不只是缩减股数。回调改善了一个进展领先于我们上调时位置的逻辑的风险回报。维持跑赢大盘。
业绩 vs. 一致预期
标题上的不及预期是遣散费造成的假象。GAAP摊薄EPS为$1.62，比约$1.66的市场预期低约$0.04，但本季包含$612M遣散费（税后$0.14），几乎全部用于2026年效率举措；剔除遣散费，EPS为$1.76，超预期$0.10。净利润增长6%至$5.4B，营收增长约4.5%至$21.3B，NII环比增长3%（市场业务NII是摇摆因素），手续费收入同比增长5%。与Q3一样，报告数字低估了经营季度，因为现在计提的成本降低了未来的运行率。
| 指标 | Q4 2025实际值 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 稀释EPS(GAAP) | $1.62 | ~$1.66 | 不及预期 | -$0.04；税后遣散费$0.14（$612M） |
| 摊薄EPS（剔除遣散费） | $1.76 | ~$1.66 | 超预期 | 更干净的口径；GAAP同比+13% |
| 总营收 | $21.3B | ~$21.2B | 符合预期 | +~4.5% 同比 |
| 净利润 | $5.4B | n/a | +6% 同比 | 受遣散费压低；底层更强 |
| 净利息收入 | $12.33B | n/a | +3% 环比 | 市场业务NII走高；剔除市场业务+$167M |
| 非利息收入 | $8.96B | n/a | +5% 同比 | 投资顾问+经纪+8% |
| 非利息支出 | $13.98B | n/a | n/a | 尽管有$612M遣散费，仍同比-$174M（FDIC/操作损失下降/效率） |
| ROTCE | ~13% Q4 / 15% FY | n/a | n/a | Q4受遣散费压低；全年15%（2020年为8%） |
| CET1（标准法） | 10.6% | n/a | n/a | 从11.0%下降；现处于10–10.5%目标区间内 |
| 净核销率 | -10 bps 同比 | n/a | 改善 | 消费者NCO 75 bps；因信用卡/汽车季节性环比+3 bps |
超预期质量（剔除遣散费）
- EPS构成：与低质量超预期正好相反，这是一个藏在疲软标题背后的高质量季度。$612M遣散费（$0.14）是对效率的前瞻性投资（为2026年人员调整提供资金并降低明年运行率），因此剔除遣散费后的$1.76才是判断轨迹的正确基数。2025年下半年遣散费合计$908M，这次异常大规模的清理应会大幅减少2026年遣散费（指引减少约$700M）。
- 营收质量：5%的手续费增长由投资顾问和经纪业务（+8%）带动，受益于财富管理的市场升值，去年同期证券重组亏损也让对比基数更有利。NII环比增长3%，市场业务NII是驱动因素，而剔除市场业务的NII在贷款/存款增长和重定价带动下仍增加$167M，清楚说明核心引擎正朝着正确方向迈入2026年拐点。
- 贷款增长：期末贷款环比增长5%，是自Q1 2020新冠激增以来最强的环比增长，平均贷款同比+$49.4B / +5%。增长由CIB和商业银行的C&I贷款带动，消费者业务（汽车、信用卡、证券抵押贷款）也有贡献。这是迄今最清晰的证据，表明资产上限解除后的资产负债表扩张真实且广泛。
- 信贷：NCO比率同比下降10 bps（全年NCO -16%），小幅环比上升（+3 bps）完全是信用卡和汽车的季节性因素（两者都低于一年前）。拨备余额稳定；随着办公楼估值企稳，CRE办公楼拨备覆盖率降至10.1%。NPA上升属于个别借款人，“没有系统性问题”。干净的信贷年度。
分部表现
每个分部都为全年兑现作出贡献：消费者业务重新加速（信用卡和汽车强劲拐头），CIB持续复利增长（市场业务+7%，全年IB +11%，平均贷款同比+14%）。季度报告的IB收入因交易时点同比下降4%，但管理层坚称全年+11%和创纪录的储备项目才是正确的解读。
| 分部 | Q4营收同比 | 方向 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| 消费者银行与贷款 | 消费者及小企业银行+9%，信用卡+7%，汽车+7%，住房贷款-6% | 上升 | 全年约3M新增信用卡账户（+21%）；汽车贷款发放量同比增至2倍以上；50%的信用卡余额来自2021年后推出的产品 |
| 企业与投资银行 | 市场业务+7%，银行业务-4%，CRE -3% | 上升（市场业务） | 全年IB费用+11%；平均贷款同比+14% / 环比+6%；储备项目创5年新高 |
| 财富与投资管理 | +10% | 上升 | 资产类费用+NII上升；Premier余额全年+14%；流失率下降 |
| 商业银行 | -3% | 下降 | 利率下降拖累NII；客户活动增加，平均贷款环比+$4.6B / +2% |
| 公司 | 同比上升 | 上升 | 上年证券重组亏损的基数效应 |
消费者银行与贷款：信用卡和汽车引擎已开始运转
消费者业务的扭转已在全年数据中完全显现。富国在2025年新开约3 million个信用卡账户（同比+21%），余额+6%；管理层表示，早期（2021年起）的批次在经历2–3年的启动拖累后，开始为盈利作出贡献，目前约50%的信用卡余额来自新产品。汽车业务恢复增长，余额+19%，发放量增长一倍以上（VW/Audi项目加上更广泛的组合增长）。消费者及小企业银行收入因存款定价下降和余额上升增长9%，支票账户净增长强于2024年（50%的新支票账户通过数字渠道开立）。住房贷款继续刻意收缩，仅2025年服务规模就减少$90B，转向更小、更高回报、以客户为中心的业务。
“我们在2025年新开了近3 million个信用卡账户，比一年前增长21%……在经历2到3年吸收新产品前期成本之后，我们开始看到早期批次为盈利作出贡献……我们的汽车业务在2025年恢复增长……贷款余额增长19%。” — Charlie Scharf, CEO
评估：这是跑道最长的分部，现在正在多个方面拐头：信用卡批次开始增厚利润，汽车持续复利，存款重新加速，住房贷款降风险转向更高回报。信用卡批次的成熟是一个多年的盈利顺风，直接构建17–18%的ROTCE目标。消费者业务的扭转是兑现故事中最持久的部分。
企业与投资银行：全年IB +11%，储备项目创五年新高
Q4报告的银行业务收入因交易完成时点同比下降4%，但真正重要的是全年故事：IB费用+11%，美国已宣布并购排名从第12位升至第8位，为2025年两宗最大交易担任顾问，进入2026年的交易储备“明显高于过去5年中的任何时点”。市场业务收入同比增长7%（股票、受波动推动的大宗商品、结构化产品），CIB平均贷款因资产上限解除后交易资产的扩张（2025年+50%）同比增长14%。管理层重申跻身美国前五大投行的目标。
“进入2026年，我们的交易储备明显高于过去5年中的任何时点……我们得以利用资产负债表加速交易业务的增长，包括在2025年将交易相关资产增加50%。” — Charlie Scharf, CEO
评估：CIB仍是估值重估中杠杆最高的一块。创纪录的储备项目是2026年IB费用的强烈前瞻信号，而市场业务的扩张（刻意选择低利润、低风险、轻资本的融资业务）加深了客户关系，带动更高利润的业务。首次披露的市场业务NII（见指引部分）终于让市场可以清晰建模。我们预计CIB将是2026年最主要的上行贡献者。
财富与投资管理：持续复利，利润率上行空间仍在前方
WIM营收同比增长10%，来自资产类费用（市场升值）和更高的NII；Premier存款与投资余额全年+14%，招聘总数上升，流失率下降，下半年净资产流入加速。与同业的税前利润率差距仍是多年的机会，主要通过加深对财富客户的银行和贷款渗透来弥合。
评估：WIM是整个业务中最干净、最能抵御利率变化的复利引擎，也是ROTCE目标的直接杠杆。1月1日更高的市值基准在机制上为Q1 2026铺垫了更强的表现，贷款渗透机会规模大且靠自身努力即可实现。一个具有结构性利润率上行空间的稳定贡献者。
商业银行：在需求到来前先行布局
商业银行营收因利率下降对NII的逆风同比下降3%，部分被税收抵免和股权投资收入抵消，客户活动增加推动平均贷款环比+2%。富国在两年内招聘了185名客户覆盖银行家（60%+在2025年），开始看到早期的新客户、贷款和存款成果；与Centerbridge合作的Overland Advantage已帮助客户筹集约$7B直接贷款融资。
评估：商业银行是一根压紧的弹簧：业务（银行家、直接贷款能力、存款推动）正在一个尚未到来的使用率复苏之前先行搭建。当中型企业信心回归时，这一分部对资产上限解除后的资产负债表容量拥有最大的经营杠杆。目前，它是一个内含期权价值的稳定贡献者。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对全年兑现和2026年布局充满信心，但明显抗拒市场要求更精确的压力，尤其是17–18% ROTCE目标的时间表，Scharf以涉及宏观变量为由坚决拒绝（还带点不耐烦）。姿态一以贯之：时间上少承诺，执行上多兑现，把效率红利再投资，让底层增长指标逐季验证轨迹。
2026年NII拐点与首次单独披露的市场业务NII
这是核心指引，也是对Q2–Q3 NII披露批评的回应。2026年总NII指引为$50B左右（2025年为$47.5B），首次单独披露市场业务NII（约$2B），剔除市场业务的NII约为$48B（此前为$46.7B）。指引假设美联储降息2–3次、10年期收益率稳定（温和的利率逆风），并被中个位数的贷款和存款增长以及持续的固定资产重定价超额抵消。
“我们2025年报告的净利息收入为$47.5B，目前预计2026年总净利息收入为$50B左右……我们首次提供市场业务的净利息收入预期……目前预计2026年市场业务NII将增长至约$2B。” — Mike Santomassimo, CFO
评估：这正是我们Q3上调评级时指出的近期缺失的催化剂。在持平的2025年之后，NII约5%的提升证实资产上限解除后的资产负债表增长已传导至最受关注的收入项，而市场业务NII的单独披露消除了困扰前两份财报的“核心NII到底表现如何”的模糊性。拐点现在有了支撑，而不只是期望。
资本：2026年回购下调，重新配置到内生增长，CET1为10.6%
最具争议的话题。在2025年回报$23B（$18B回购+13%的股息上调）之后，富国将2026年回购指引下调，因为它现在有了资本的内生用途。CET1期末为10.6%（从11.0%下降），稳稳落在新的10–10.5%运营目标区间内，管理层对在低端运营感到放心。Scharf明确表示，鉴于业务产生的资本，增长和回购并非二选一。
“目前对我们来说这不是二选一……我们有大量机会为客户发放贷款、运用资产负债表，同时继续回购股票……过去我们只能回购股票，因为我们能为客户做的事情受到限制。现在我们两者都能做。” — Charlie Scharf, CEO
评估：回购指引下调是抛售的直接原因，但这是正确的资本配置转向：以有吸引力的回报将资本投入内生贷款增长，比以约1.85倍有形账面价值回购股票更能创造价值，也正是它在构建ROTCE目标。代价是股数缩减对近期EPS的支撑减少，相对更高质量的增长而言，这是真实但次要的抵消。我们正面看待这一转向。
重申17–18% ROTCE，并拒绝给出时间表
管理层重申17–18%的中期ROTCE目标（此前为15%，更早的原始目标为10%），并称即便17–18%也“不是最终目标”。但面对分析师反复要求具体时间表，Scharf强硬回绝，理由是信贷、利率和市场等变量不在管理层控制之内。
“要求一个非常具体的时间表，而影响最终结果的变量多得惊人……我们认为去预测它并不明智，因为我们不知道这些事情……不是明天，但也不会拖很长时间……你要么在结果中看到它，要么看不到。” — Charlie Scharf, CEO
评估：拒绝承诺日期确实让市场感到挫败（有同业提供了时间表），也拉宽了远期EPS预估区间，构成温和的估值拖累。但底层逻辑站得住：给一个由利率和信贷驱动的数字钉上日期，只会招来日后的修正。我们希望更精确，但我们根据正在按轨推进的底层增长指标评判这家银行，而不是日历。
效率再投资引擎：2026年$2.4B总节约
FY2026费用瀑布（$54.8B → 约$55.7B）包含约$2.4B的总效率节约，但被约$1.1B的增量科技投入、约$800M的其他增长投资、约$800M的绩效/酌情薪酬超额抵消，另加$400M的FDIC费用上升和$800M的营收相关薪酬（被手续费抵消），并扣除$700M的遣散费下降。$15B的累计总节约计划仍在继续，AI被视为新的杠杆。
“我们已经从公司削减了$15B的费用……我们认为未来我们拥有比以往任何时候都多的工具来提高效率，尤其是AI……我们所做的是在营收增长的同时降低公司的费用基数。” — Charlie Scharf, CEO
评估：效率红利再投资模式是增长投资和正经营杠杆背后的引擎，并已运作五年。总费用温和增至$55.7B是正确类型的增长：由节约提供资金，侧重科技和创收投资。随着整改时期的支出通过技术得到优化，ROTCE路径还有另一条结构性支撑。
NDFI / 金融机构贷款：扩大披露
鉴于该话题在各家银行电话会上的热度，富国详细拆分了其非存款类金融机构贷款的四个类别：资产管理人/基金（最大；面向大型另类资产管理人的基金融资/资本催缴额度）、商业金融（企业债务融资，以中型企业/银团贷款为抵押，逐笔单独承销）、消费金融（最小）和房地产金融。管理层称该账簿总体有担保，具备结构性增信，抵押垫款比例使风险接近投资级水平，并且现在在财报材料中按类别披露。
评估：对市场当前最大信贷担忧的一个详尽且令人安心的回答。扩大的披露（直接回应投资者关切）以及最大敞口有担保、由蓝筹发起人支持的性质，使富国的NDFI账簿有别于风险更高的非银行贷款叙事。没有新增担忧。
宏观与消费者：依然有韧性
Scharf再次判断消费者整体健康：收入跟上了通胀和债务的步伐，失业流量、直接存款金额、透支活动或支付流出均无明显变化。商业客户在关税明朗之前仍处于观望状态。新近升温的信用卡利率上限政治辩论被认为现在估量为时过早，管理层认同其背后的可负担性担忧。
评估：没有新增信贷信号；消费者仍是建设性观点的锚，富国的行为数据监测（不止于逾期）增加了信心。信用卡利率上限提案是值得追踪的尾部风险，但目前无法量化，也不太可能改变2026年的轨迹。
指引与展望
| 指标 | FY2026指引 | FY2025实际 | 方向 | 备注 |
|---|---|---|---|---|
| 总NII | $50B ± | $47.5B | 拐头向上（+约5%） | 假设降息2–3次；规模+重定价 > 利率逆风 |
| 市场业务NII | 约$2B（新披露） | n/a | 增长中 | 部分被手续费抵消；市场业务总营收上升 |
| 剔除市场业务的NII | ~$48B | $46.7B | 上升 | Q1因少2天而下滑 |
| 平均贷款 | +中个位数 | +5% 同比 (Q4) | 增长 | 商业、汽车、信用卡 |
| 平均存款 | +中个位数 | +$23.9B 同比 | 增长 | 所有分部；付息存款占比更高 |
| 非利息支出 | ~$55.7B | $54.8B | 小幅上升 | $2.4B节约 < 科技/投资/薪酬；遣散费减少$700M |
| 拨备 | 上升 | n/a | 上升 | 为贷款增长计提准备 |
| 2026年回购 | 低于2025年 | $18B | 下调 | 资本重新配置到内生增长 |
| 中期ROTCE | 17–18% | 15%（FY25） | 重申 | “不是最终目标”；无时间表 |
| CET1运营目标 | 10–10.5% | 10.6% | 区间内 | 在低端运营也放心 |
2026年指引的形态就是明确化的多头观点：NII在规模和重定价推动下拐头上升约5%，贷款和存款中个位数增长，手续费动能延续（财富、IB、市场业务），效率红利为再投资提供资金，同时费用增长保持温和。两项抵消因素，即更高的拨备（源于增长而非恶化）和更低的回购（资本重新配置到该增长），都是正确类型的“利空”。
隐含盈利能力：NII约$50B，财富/IB/市场业务手续费增长，费用约$55.7B，即使扣除更高的拨备，2026年拨备前利润也应显著提升。我们预计FY2026 EPS约为$6.50–6.80，随着信用卡批次成熟、WIM利润率上升以及资本向10–10.5%区间低端优化，17–18%的ROTCE目标可在两到三年内实现。
指引姿态：在NII上比前两个季度明显更透明（$50B数字、市场业务NII单独披露、明确的利率假设），直接回应了Q2–Q3的批评，但仍拒绝给出ROTCE时间表。整体而言，未来一年更容易建模，只剩一个市场希望解决的持续性模糊点。
分析师问答要点
2026年剔除市场业务NII的桥接
开场问题追问：尽管预期贷款增长扎实，为何2026年剔除市场业务的NII与Q4年化运行率相比大致持平。管理层将其归因于年初利率逆风（降息2–3次）抵消规模增长，下半年再逐步积累。
Q: “尽管贷款增长前景相当不错，2026年基本应与第四季度年化水平持平……很想听听您对其中有利和不利因素的更多看法。”
— Scott Siefers, Piper Sandler
A: “你确实需要针对天数做调整……利率在下降，这会是逆风……然后存款和贷款增长会在全年持续……随着进入下半年，结果会看起来更好……信用卡等领域的部分贷款增长会以优惠APR或0利率进入。”
— Mike Santomassimo, CFO
评估：一个可信的桥接：随着规模超过利率拖累，NII拐点偏向下半年，而信用卡促销利率的动态压低了增长最快的消费者账簿对近期NII的贡献。轨迹向上，节奏渐进。与少承诺的姿态一致。
资产负债表增长与回购：资本的取舍
最重要的战略交流：富国在配置CET1时如何权衡低NIM的市场业务/RWA增长与回购。管理层认为市场融资资产占用资本很少，而且鉴于产生的资本，增长与回购并不互斥。
Q: “相对于回购机会，你们还能在多大程度上继续增长低NIM的利差型资产和RWA……如何平衡？”
— Ken Usdin, Autonomous Research
A: “低ROA的融资回购交易……不会占用很多资本或RWA，因为背后的抵押品……我们的风险偏好其实没有改变……既然资产上限已经取消，我们就有更多机会为客户做更多事。这应该会形成良性循环，让他们也在我们这里做更多收费类业务。”
— Mike Santomassimo, CFO
评估：关键澄清：市场业务增长是轻资本的（国债/一般抵押品）且有助于客户关系，因此不会实质拖累可用于回购的资本。结合Scharf“不是二选一”的说法，这直接回应了抛售中的回购担忧：2026年回购下调反映的是选择，而非资本稀缺。
在推高ROTCE的同时发展业务：效率细节
呼应投资者的主要关切（同业电话会上也被提出），一位分析师追问富国如何在增长的同时提升回报，以及效率机会有多大。管理层将其定位为五年打法的延续：削减成本，增长营收，把差额再投资。
Q: “你们如何在发展业务的同时提升ROTCE……深入谈谈一些费用和效率举措……富国在实现ROTCE目标的同时实现更优增长的超额效率机会？”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America
A: “我们已经从公司削减了$15B的费用……这是一笔可观的资金，我们得以用来再投资……我们认为未来我们拥有比以往任何时候都多的工具来提高效率，尤其是AI……这里没什么高深的学问：我们在营收增长的同时降低了费用基数。”
— Charlie Scharf, CEO
评估：这个回答应能让“增长稀释回报”的空头安心：效率红利为增长投资提供资金，2025年的结果（信用卡+21%，汽车+19%，IB +11%）证明营收增长与成本纪律可以并存。模式已经被验证，问题在于速度，而非方向。
ROTCE时间表的交锋
电话会上最尖锐的交流：一位分析师追问17–18%目标的时间表，指出同业都会提供。Scharf以宏观变量为由坚决拒绝，并引导分析师关注底层增长指标。
Q: “你们一直不愿承诺时间……你们在寻找哪些里程碑……才能有足够把握为17%到18%给出更明确的时间表？”
— Steven Chubak, Wolfe Research
A: “我们不知道未来1、2、3、4、5年的信贷环境会怎样。我们不知道利率曲线会怎样……要求一个非常具体的时间表……我们认为去预测它并不明智……你要么在结果中看到它，要么看不到。”
— Charlie Scharf, CEO
评估：这次交流（分析师反驳说同业确实提供时间表）凸显了市场真实的挫败感，它拉宽了远期EPS预估区间，构成温和的估值拖累。我们对双方都能理解：变量是真实的，但一个方向性的里程碑框架可以在不束缚管理层的情况下减少模糊性。这是情绪层面的观察点，不是逻辑层面的。
市场业务NII与交易手续费的取舍
分析师追问指引中的市场业务NII增长是否以牺牲交易手续费为代价。管理层确认存在部分抵消，但强调市场业务总营收预计会增长。
Q: “你们预计'26年市场业务NII的增长，是否会与交易手续费存在取舍……[约$5.1B的交易手续费基数]是否是一个你们觉得可以在此基础上增长的好起点？”
— John McDonald, Truist Securities
A: “确实存在取舍：NII的增长会被手续费项的减少部分抵消，但不是全部……但如果看整体营收，我们预计市场业务今年[营收]会增长……结构会随利率环境变化。”
— Mike Santomassimo, CFO
评估：解读市场业务的正确方式是看总营收，而不是NII/手续费的拆分，而市场业务总营收的指引是上升。新的披露（NII和交易资产细节）终于让市场能够正确建模结构，消除了此前导致NII指引误读的一个困惑来源。
市场业务扩张与ROTCE稀释
鉴于市场业务增长的ROA较低，一位分析师询问它是否会稀释ROTCE，以及是否有规模上限。管理层表示不会造成实质稀释，并重申了纪律。
Q: “你们如何考虑对ROTCE的影响？是否有一个上限，因为如果它稀释ROA，就会稀释ROTE……你们能接受它变得多大？”
— Betsy Graseck, Morgan Stanley
A: “我不认为它会对我们预期的回报走向产生任何负面影响……我们不会以任何过度的方式发展交易业务，以致损害我们实现那种回报的能力……这些是企业客户关系……当你发展二级市场业务时，它会帮助你的一级市场业务。”
— Mike Santomassimo, CFO & Charlie Scharf, CEO
评估：管理层清楚地划定了边界：市场业务扩张的规模取决于它带动的客户关系价值，而不是为扩张而扩张，也不允许其损害回报目标。这正是上调评级逻辑所依赖的回报优先纪律，而且它在坚守。
他们没有说的
- 17–18% ROTCE目标的时间表。已重申但仍无日期，尽管分析师直接且反复施压（并指出同业会提供）。这是最大的未决模糊点，也是温和的估值拖累，它拉宽了远期EPS预估区间。
- 总营收或经营杠杆指引。管理层明确拒绝对总营收或经营杠杆给出指引，理由是手续费项依赖市场。合理，但这让市场只能从NII加上方向性的手续费评论来推算营收轨迹。
- 2026年回购金额。指引“低于”2025年的$18B，但未量化。鉴于回购是EPS的关键杠杆且下调引发了抛售，缺少具体数字让投资者只能猜测削减幅度。
- 2026年拨备上升多少。管理层表示拨备将上升以为贷款增长计提准备，但未给出规模，这是对NII拐点的一项未量化抵消，对净利润桥接很重要。
- 信用卡利率上限敞口。被提及为话题，但明确表示“现在知道还为时过早”：管理层没有量化监管对信用卡APR设上限可能带来的营收敞口，留下一个（低概率、难以估量的）尾部风险未作回应。
市场反应
- 财报前布局：WFC在1月13日收于$93.56，年初至今基本持平（+0.4%），过去30天+0.7%，但过去十二个月上涨31.4%；股价从Q3财报时的约$84一路上涨，财报前已接近$96.39的52周收盘高点。涨上来的布局，门槛很高。
- 反应日走势：股价开盘跳空低开3.0%（$90.75），盘中最低至$88.06，收于$89.25，当日下跌4.6%（$4.31），同期S&P 500小幅走低（-0.5%）。
- 成交量：33.8M股，对比12.6M的30日均量，是正常水平的2.7倍，确认了财报后真实的调仓。
- 解读：驱动因素是观感：$0.14遣散费导致的GAAP不及预期、偏轻的2026年回购指引，以及接近52周高点的起点。三者都不反映经营恶化：剔除遣散费EPS超预期，2026年NII指引拐头向上，ROTCE目标获重申。
净结论：可买入的回调。一个高质量季度（剔除遣散费超预期、NII拐点、重申目标）遇上处于高位的股价，再加上大额遣散费和更低的回购指引，带来的是一场获利了结，而非基本面重置。下跌4.6%至$89.25，为一个进展领先于我们Q3上调时位置的逻辑改善了入场点。
卖方观点
争论：更低的2026年回购指引是否削弱了多头观点？
多头观点：不，反而证实了它。资本正从回购（约1.85倍有形账面价值）重新配置到回报有吸引力的内生贷款增长，这是在构建17–18%的ROTCE目标，而不只是缩减股数。该业务每年产生约$20B+的税后利润，两者都能兼顾；下调是机会驱动的选择，而非资本稀缺。
空头观点：每年6%股数缩减的回购是EPS的核心驱动；下调回购移除了一个可靠的杠杆，代之以承担更高拨备和执行风险的增长。在ROTCE仍低于目标且没有时间表的情况下，回购这只手中之鸟更值钱。
我们的观点：多头占理。把资本投入回报率达两位数的贷款增长，比以低于合理倍数的价格回购股票更能创造价值，这正是重估逻辑想要的转向。EPS支撑的取舍是真实的，但相对更高质量、构建ROTCE的增长而言是次要的。
争论：2026年NII指引是保守还是已经打满？
多头观点：保守：$50B指引把2–3次降息作为逆风，只假设中个位数贷款增长（低于Q4运行率），也没有假设商业使用率的广泛复苏。其中任何一项向有利方向突破（降息更少、使用率回升、市场业务更强），都会把NII推到区间之上。
空头观点：已经打满：指引计入了持续的重定价顺风和存款增长，如果降息压缩beta的速度快于预期，这些可能无法兑现，而偏向下半年的形态使全年暴露于疲软的上半年。
我们的观点：偏保守，符合富国少承诺的一贯作风。未计入任何使用率复苏是最明显的上行来源；偏向下半年只是节奏问题，不是水平风险。我们预计NII接近$50B左右区间的上端。
争论：缺少ROTCE时间表对股价是否重要？
多头观点：不重要：底层增长指标（信用卡、汽车、IB、存款、效率）才是真正的证据，而且都在按轨推进。给出日期只会在利率或信贷变化时招来修正；业务正在兑现，结果会说话。
空头观点：重要：缺少时间表拉宽了远期EPS预估区间，在能见度改善之前压制市场愿意给出的倍数，而且在同业都提供的情况下不耐烦地拒绝，是治理/沟通上的小扣分。
我们的观点：这是温和的、情绪层面的拖累，不是逻辑问题。我们欢迎一个方向性的里程碑框架，但我们基于已展现的轨迹为股票定价，无论是否附带日期，这一轨迹都支持重估。
模型影响
| 项目 | 此前框架 | 建议调整 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2026 NII | 约持平 | ~$50B (+5%) | 按指引；拐点到来 |
| FY2026非利息费用 | ~$55B | ~$55.7B | 按费用瀑布；效率再投资 |
| FY2026 EPS | ~$6.40 | ~$6.50–6.80 | NII拐点+手续费增长，扣除更高拨备和更低回购 |
| FY2026拨备 | 稳定 | 上升 | 为贷款增长计提准备 |
| 中期ROTCE | 16–17% | 16–17%（目标为17–18%） | 按轨推进；时间表未定 |
| FY2026回购 | 约$24B/年 | 约$12–15B/年 | 资本重新配置到内生增长 |
| CET1运营水平 | 10–10.5% | 10–10.5%（低端） | FY25期末为10.6% |
估值框架：按反应日收盘价$89.25计，WFC的估值约为1.85倍有形账面价值、约13倍我们的FY2026 EPS预估，相对JPMorgan（约3倍TBV）仍有明显折价，而这家银行如今指引2026年NII拐点和17–18%的中期ROTCE。回购下调削减了股数对EPS增长的贡献，但重新配置到回报率达两位数的增长，在内在价值上足以超额弥补。我们维持合理价值框架：随着ROTCE上升，倍数向同业部分收敛（约2.2–2.4倍有形账面价值），支持12–18个月内约$100–110的合理价值。财报后的回调改善了入场点。
投资逻辑记分卡：财报后
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：资产上限解除转化为资产负债表增长 | 确认 | 全年资产+11%；期末贷款环比+5%（自Q1 2020以来最强） |
| 多头#2：NII在持平的2025年之后拐头 | 已确认（指引） | 2026年NII $50B，2025年为$47.5B；市场业务NII单独披露 |
| 多头#3：效率引擎为再投资+经营杠杆提供资金 | 确认 | 累计节约$15B；2026年再节约$2.4B；员工人数连续22个季度削减 |
| 多头#4：资本优化推升ROTCE | 确认 | CET1降至10.6%（在10–10.5%目标内）；FY25回报$23B |
| 多头#5：手续费多元化+IB份额提升 | 确认 | 全年IB +11%；美国并购排名第8（此前第12）；储备项目创5年新高 |
| 多头#6：ROTCE重估至17–18% | 重申 | FY25 ROTCE 15%；目标不变；“不是最终目标” |
| 空头#1：回购下调移除一个EPS杠杆 | 有效 | 2026年回购下调；被构建ROTCE的增长再配置抵消 |
| 空头#2：无ROTCE时间表拉宽预估区间 | 有效 | 已重申但无日期；温和的情绪拖累 |
| 空头#3：2026年拨备上升 | 中性 | 增长驱动的准备计提，而非恶化 |
| 空头#4：市场业务扩张ROA较低 | 已回应 | 轻资本；不稀释ROTCE；有助于客户关系 |
| 空头#5：估值接近高位 / 重估趋于成熟 | 因回调而缓解 | -4.6%至$89.25改善入场点；相对同业仍有折价 |
总体：投资逻辑完好，且进展领先于我们Q3上调时的预期。FY2025兑现了解禁所承诺的15% ROTCE、17% EPS增长和$23B资本回报；2026年指引补上了作为近期缺失催化剂的NII拐点；17–18%的ROTCE目标获重申。两个新的争论（回购下调、无ROTCE时间表）是真实的，但属于次要问题：一个是创造价值的资本转向，另一个是沟通偏好。
行动：维持跑赢大盘。剔除遣散费，本次财报超预期；2026年指引让NII拐头；ROTCE目标不变；回调4.6%至$89.25，改善了一只相对同业仍有较大折价的股票的入场点。基于倍数部分收敛加上内生增长驱动的ROTCE提升，我们看到约$100–110的合理价值。退回持有的触发因素：内生增长转向正在稀释回报的证据（RWA扩张而ROTCE停滞在十几%中段）、消费者账簿无法消化的信贷周期拐头，或重估至同业倍数而耗尽折价。下调至跑输大盘的触发因素：真正的资产质量破裂或监管逆转。目前都看不到；我们维持跑赢大盘，并逢低加仓。