能源恐慌烟消云散，ROTCE触及17.7%，但这次超预期比看上去更“块状”：在连续第四次财报日抛售中维持跑赢大盘

评级行动：维持跑赢大盘

我们在Q3 2025将富国银行上调至跑赢大盘，当时解除资产上限后的飞轮开始转动，此后三次财报一直维持这一评级。Q2 2026恰好是Q1悖论的反面。4月份报告的季度表现疲软，而结构性逻辑在增强。这个季度报告数据看起来光鲜亮丽（EPS +25%，ROTCE 17.7%，营收+9%，贷款+12%），结构性逻辑却只是小幅推进，因为财报中最好看的那几块，恰恰是不会重复的那几块。

决定评级的不是标题数字，而是我们自己设下倒计时的那个风险有了结论。我们在Q1报告中写道，如果在能源价格持续高位下，信用卡和汽车贷款的早期拖欠出现明显拐点，“会让我们转向持有”。结果在每一个可衡量的维度上都相反：核销率同比下降10 bps，消费者核销率环比改善，不良资产减少$824M，管理层还表示今年每个月、每个客群的拖欠率都好于模型。富国银行扛住了我们担心的情景，而且信贷资产变得更好，而不是更差。

与之相对，空头观点收窄到一个持久的论点：剔除市场业务的核心NII持平甚至停滞，盈利增长靠的是手续费、市场业务、风投收益和回购。这是真实的批评，我们不会忽视。但就本季度的证据而言，这也是对一笔刻意交易的误读。富国银行在用净息差换取客户关系的深度，回报就出现在同一份财报里：市场业务收入增长24%，股票业务增长64%，投行手续费创下$939M的纪录，美国并购排名从第九升至第四。只为息差成本给富国银行减分，却不为手续费收益加分，这不是保守，而是只记了账本的一边。

与此同时，股价在最近五个财报日里跌了四次，年初至今落后S&P约1,570 bps，而ROTCE从15.2%升至17.7%，有形账面价值复合增长7%，股数减少6%。我们注意到，尽管经营记录如此，估值倍数已经四个季度没有重估；我们也足够重视新出现的周期后段批发业务风险，把它列为一个论点支柱。这两点都不改变结论。维持跑赢大盘。

业绩 vs. 一致预期

就标题数字而言，这次毫无悬念：EPS超预期16%，营收超预期3.3%，每个经营分部的净利息收入和非利息收入都实现同比增长，这在这家公司的现代历史上还从未出现过。拨备前利润剔除了税项和准备金判断，是衡量经营动能最干净的指标，它增长20%至$8.96B，营收增长9%而费用仅增长2%。效率比率改善四个百分点至60%。

财报质量

• 营收：拨开风投噪音，增长确实是全面的。每个分部的NII和手续费都在增长，这在这轮复苏中还是第一次。投顾费增长13%至$2,821M，存款相关手续费增长9%，贷款相关手续费增长9%，经纪佣金增长13%，投行手续费增长35%至创纪录的$939M。完全剔除风投收益，营收仍同比增长约6%。质量问题在于集中在一个科目，而不是广度不够。
• NII：这是薄弱环节，也是股价下跌的原因。总NII增长5%，但市场业务NII贡献了$501M，去年同期仅$104M。剔除市场业务，NII连续第二个季度增长2%，仍低于Q4 2025的水平。利息支出同比增长14%，利息收入增长9%，这是存款结构向计息余额转移的算术结果。
• 费用：财报里最干净的一项。总费用增长2%，全部来自营收相关和激励薪酬，属于自我融资。非营收相关费用绝对额下降。员工人数同比减少7%至197,000人，连续第24个季度减少，比六年前少了79,000人。这是整个故事里讨论最少、也最持久的部分。
• 信贷：在改善，而不只是守住。核销率同比下降10 bps至34 bps，其中商业核销率为10 bps（环比从24 bps下降），消费者为74 bps（此前为78 bps）。不良资产减少$824M，占贷款的0.77%。准备金率维持在贷款的1.40%，信用卡/汽车贷款的计提被办公楼CRE准备金下降所抵消，这本身就是CRE资产的一个低调利好。
• 资本与税项：税项值得一提。所得税费用$1,402M，环比增长一倍以上，同比增长53%，所以一次性收益并没有掩盖一个税负异常轻的季度；有效税率只是在大得多的税前基数上回归正常。资产负债表增长15%的同时CET1维持在10.3%，这是资本生成在实实在在地发挥作用。

分部表现

这轮复苏中第一次，四个经营分部的净利息收入和非利息收入都实现同比增长。企业与投资银行凭借市场业务24%和银行业务20%的增长撑起了这个季度，净利润增长34%，其中有$181M拨备释放的帮助。财富与投资管理的利润率故事最好（营收+13%，净利润+28%）。消费者业务在悄悄复利增长，分部净利润在6%的营收增长上增长了19%。

企业与投资银行：市场业务这笔交易开始回本

CIB提供了本季度最关键的证据。营收增长16%至$5,425M，其中银行业务增长20%（$2,013M），市场业务增长24%（$2,206M）。市场业务中，股票增长64%至$635M，FICC增长10%至$1,536M。银行业务中，投行收入增长36%，全公司投行手续费创下$939M的纪录，增长35%。CIB平均贷款增长26%，存款增长16%。该分部释放了$181M拨备，去年同期则计提$103M。

这一点重要，是因为它回应了对NIM的批评。自2024年底以来，富国银行的市场业务资产负债表扩张了约$198B，其中约60%是融资业务，而融资业务天生就是低利差的。这个赌注从来都是用低利差的资产负债表换取交易流量，现在流量已经看得见了：管理层表示融资收入同比接近翻倍，交易收入借此增长超过20%，而且逐个客户跟踪。

“当你逐个去看我们把新增融资资产负债表投向的那些客户，每一个，除了少数几个，和我们做的业务都比一年前多得多。而在提升业务量方面，这才刚刚开始。” — Mike Santomassimo, CFO

Scharf补充了一个我们认为被低估的战略框架：息差压缩是一种选择，而选择是可以撤回的。

“我们在NIM上看到的变化不是外部强加给我们的。NIM的变化是因为我们自己在做的事情，而这些事情我们不必一直做下去，也可以在某个时候退出……要么我们因此得到回报，要么我们就不做。” — Charlie Scharf, CEO

排行榜的变化证明这是在抢份额，而不是出租资产负债表：年初至今杠杆融资份额7.2%（排名第3），股权资本市场份额提升74 bps至3.8%，按已公告交易量计算的美国并购顾问排名从第九升至第四。富国银行在非机构CMBS簿记、房地产贷款银团和CRE CLO方面也都排名第一。

评估：这是整个论点中最重要的分部，它交出了空头观点所要求的具体证据。融资到流量的转化不再是对未来季度的承诺，它已经体现在+24%的收入里，还附带市场份额的凭证。可撤回性是风险控制：如果带动效应停止，富国银行可以收缩账簿，NIM就会恢复。这个期权价值比它付出的25 bps息差更值钱。

消费者银行与贷款：在刻意的盈利拖累下复利增长

分部营收增长6%至$10,288M，净利润增长19%至$2,290M，拨备同比持平。构成如下：消费者、小企业与商业银行因余额增加和存款利差扩大增长8%；汽车贷款增长33%（$320M），发放量增长41%，平均余额增长31%；信用卡增长2%（$1,614M）；住房贷款下降7%（$762M），刻意收缩服务业务仍在继续，不过余额环比大致稳定，下降速度也在持续放缓。主要支票账户已连续13个季度同比增长，移动端活跃用户达到33.7M，富国银行在2026年J.D. Power移动应用满意度调查中升至第二。

信用卡这一项里埋着一个真实的经济决策。新开户增长46%，但新批次账户带有前期的营销、促销利率、开户和准备金成本，需要两到三年才能赚回来。2022–2024年的批次现在已经开始增厚利润；规模更大的2025–2026年批次正在抵消这部分贡献。

“我确实想指出，增长速度对我们来说是一个决策点。如果放慢增长，我们短期内的盈利能力可以更高，但考虑到我们获得的账户质量，我们优先考虑的是长期结果。” — Charlie Scharf, CEO

评估：账户增长46%而信用卡收入只增长2%，看起来像疲软，实际上是递延的盈利。富国银行选择压低短期信用卡盈利，来打造一个它会持有十年的账簿，而且这些账户是通过自己的网点和网站获得的，而非第三方合作渠道，这意味着获客成本更低、信用更好。如实披露这种取舍，恰恰说明这是有意管理，而不是误打误撞。这是一个多年的ROTCE顺风，当前的P/E并没有为它付钱。

财富与投资管理：低调的利润率故事

WIM营收增长13%至$3,892M，其中NII因存款定价下降和余额增加增长17%，手续费因市值上升增长12%。净利润增长28%至$537M，明显快于营收，经营杠杆终于在一直最慢的这个分部兑现。客户资产达到$2.4T（+15%），连续四个季度净流入为正。证券抵押贷款平均余额增长31%。该分部推出了Advisor Gateway，一个GenAI驱动的工作台，背后是近年来超过$1B的平台投资。投顾流失率处于历史低位，招聘连续三个季度处于或接近历史高位。Q3的形势有利，因为投顾资产在季初定价，而7月1日的市值高于4月1日和去年同期。

评估：WIM是公司里最干净的复利增长业务，也是飞轮效应最明确的一个分部：更好的平台吸引更好的投顾，他们带来投资资产和银行需求，从而同时拉动手续费和利差收入。净利润增长28%而营收增长13%，这才是关键数字。7月1日的定价顺风使Q3很可能再现这一表现。

商业银行：靠新客户，而不是额度使用率

营收增长6%至$3,118M，净利润增长8%，NII增长3%，手续费增长13%（权益投资、可再生能源税收抵免、投行业务）。费用下降7%。剔除去年将商业客户划转至消费者分部的影响，平均贷款增长9%，存款增长10%。增长来自大约20个高密度市场，富国银行在这些渗透不足的市场招聘客户经理，管理层再次确认循环额度使用率不是驱动因素。

评估：我们Q1报告里说的那根压紧的弹簧仍然压着。富国银行在这个分部实现了高个位数的贷款增长，完全来自新客户获取，周期性的额度使用率杠杆还没动用。这是更健康的增长方式，而且留下了一个免费期权：如果中型企业信心好转，使用率的提升会叠加在一个本来就不依赖它的基数上。营收增长6%的同时费用下降7%，这是同业最佳的经营杠杆。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：过去五个季度里最自信的姿态，而且对此相当有自知之明。管理层没有等别人问，主动先抛出风投收益的提醒；在超预期之下维持而非追加指引；还主动发出了一个没有分析师提及的周期后段风险警告。质疑几乎全部集中在息差和NII推演上，管理层的回答停留在框架和战略层面而不是具体数字，这让剔除市场业务的走势成为电话会上唯一不够有说服力的地方。

1. 一场没有发生的能源恐慌

三个月前，管理层在准备好的发言中花了不少时间警告：能源价格上涨和地缘政治不确定性将在下半年给消费者带来压力，历史经验显示家庭需要数月才能消化这些成本。我们把它列为关键观察项。这个季度措辞彻底翻转，而且有数据支撑这种翻转，不只是嘴上说说。

“消费者和企业依然非常强劲。消费支出更高，核销和拖欠更低，各消费者群体的储蓄和投资都在增长……市场和美国经济很好地消化了宏观和地缘政治的不确定性。” — Charlie Scharf, CEO

信贷数据恰好在我们说要关注的地方印证了这一点。消费者核销率从78 bps改善至74 bps，汽车贷款和信用卡核销率均环比下降，住房抵押贷款仍处于净回收状态，不良资产减少$824M。

“拖欠趋势在大多数月份都好于我们的模型。实际上，今年到现在我们看到的每个月、每个组合都是如此。无论按FICO划分，还是用其他方式看高收入或低收入群体，我们都没有看到任何客群……出现任何变化。” — Mike Santomassimo, CFO

评估：这是本季度最重要的延续性事项，它以一个风险所能达到的最干净方式向多头一方化解。我们曾为信用卡和汽车贷款的早期拖欠设置明确的下调触发条件；结果它们改善了。既有论点中的空头#1从活跃转为已化解。富国银行的信贷讨论现在完全围绕批发业务账簿，那是另一个话题，答案也不同。

2. 风投收益与披露的坦诚

富国银行录得$847M的权益证券净收益，去年同期为$119M，扣除少数股东权益后为$640M。Scharf没有任由ROTCE标题数字发酵，而是在开场发言中先发制人。

“虽然超常的风投股权收益对我们本季度的回报产生了有利影响，但我们说过这些收益可能是块状的，不过我们确实预期这些投资长期会带来强劲回报。更重要的是，我们过去几年看到的增长和效率改善现在更加全面，正是这些趋势让我们有信心实现17%到18%的可持续ROTCE目标。” — Charlie Scharf, CEO

评估：管理层在分析师开口之前就主动点出自己的美化项，这是一支期待以年而非季度来接受评判的团队的做法，也与它连续四个季度拒绝为ROTCE目标定时间表、不愿承诺可能被利率打破的事情一脉相承。这也排除了任何“本季度被粉饰”的说法。这笔收益是真金白银的经济利得，只是不是常态水平，而且Scharf自己划清了这条线。我们把16.1%的H1 ROTCE视为诚实的标尺。

3. 剔除市场业务的核心NII：真正驱动股价的数字

最重要的披露是一道算术题。剔除市场业务的NII为$11,816M，同比增长2%，环比增长2%，低于Q4 2025的$11,973M。管理层首次公开给出全年剔除市场业务约$48B的数字，加上约$2B的市场业务NII，合计仍为不变的$50B总额。

这个框架设下了一道可检验的门槛。上半年剔除市场业务的NII为$23,431M，因此约$48B的指引意味着下半年约$24,569M，即每季度约$12.28B。相对Q2的$11,816M运行水平，每季度需要提升约3.9%，也意味着要比Q4 2025的峰值高出约2.6%。作为参照，去年同期下半年的爬坡幅度是3.5%。所以剔除市场业务的指引要求的爬坡比富国银行一年前实现的略陡，而且是在NIM仍在压缩的季度。

总NII的推演则宽松一些。上半年总NII为$24,413M，因此$50B意味着下半年$25,587M，比上半年增长4.8%。富国银行2025年上半年到下半年的增幅是4.6%。按这个标准，$50B接近于季节性重复而不是勉强够到，这也正是管理层的说法。

“看下半年的进展，就每个季度的逐步提升而言，和我们去年看到的非常相似。进入第三季度你会受益于多一天……我们对实现总额$50 billion仍然感觉很好。” — Mike Santomassimo, CFO

评估：$50B总额是可信的，因为它只需要富国银行重复去年的下半年走势，生息资产复利增长，Q3再多一天。约$48B的剔除市场业务部分是两者中更紧的那个，“上下浮动”的说法将在这里接受检验。这是一个合理的空头论点，我们会继续跟踪，但它是增速问题，不是盈利能力问题：即便息差压缩了25 bps，NII金额仍同比和环比增长。

4. NIM这笔交易：刻意为之、可以撤回、压缩接近尾声

NIM环比下降4 bps至2.43%，较Q1的13 bps降幅明显放缓，同比下降25 bps。管理层将其归因于两个自身原因：计息存款增长，以及低利差的市场融资账簿增长。他们预计Q3会进一步小幅压缩，幅度与Q2的4 bps大致相当，然后Q4企稳，因为市场业务资产负债表将不再以解除上限后追赶式的速度扩张。

“我们预计市场业务资产负债表不会以同样的速度增长，所以过去几个季度看到的影响会缓和……我们预计第三季度可能只是小幅下降，希望最终甚至比这还好，然后从那里开始企稳。” — Mike Santomassimo, CFO

平均存款成本环比从1.43%升至1.51%，但与去年同期的1.52%基本持平。管理层明确表示这是结构问题，不是价格竞争：标准消费者利率没有变动，也没有观察到追逐收益率的行为。

评估：从13 bps放缓到4 bps，说明这次压缩是机械性的、自我限制的，而不是竞争性的、没有尽头的。因为赢得计息商业存款和为优质客户提供融资而导致息差下降，与为了留住零售资金而高价揽储导致息差下降，是完全不同的两回事。Q4企稳的说法是可证伪的部分，也是下季度最干净的检验项。

5. 无息存款：没人当标题的指引下调

展望中唯一真正的负面修正几乎没有引起关注。年初富国银行假设无息存款会有一定增长；现在预计将相对稳定。无息余额是净息差的原材料，所以这是结构性的小损伤，而不是四舍五入级别的变化。

管理层小心地把原因和症状区分开：这不是支票账户引擎失灵（它在增长），而是利率环境对余额所处位置的影响。

“这实际上与支票账户增长无关。那部分其实进展得相当好……我想看整体的利率环境背景，我们原本预期的增长比现在看到的多一点……但我们没有看到定价压力或客户行为在驱动任何结果。” — Mike Santomassimo, CFO

评估：单看很小，合起来值得关注，因为这已经是连续第二个季度存款结构相对计划令人失望，而存款业务本身表现良好。抵消性的论点（我们认为可信）是，计息的商业和资金管理关系往往会滞后地带动无息余额。如果这个滞后到2027年还没有弥合，剔除市场业务的NII推演就会更难。

6. ROTCE达到17.7%，为什么时间表仍然不会来

即使刚刚交出17.7%，管理层连续第四个季度拒绝为17–18%的目标给出时间。理由始终如一，而Scharf还更进一步，提出了超越目标的雄心。

“经常有人问我们实现这个目标的时间，我知道大家都明白利率、市场和信贷会影响我们，而且难以预测，所以很难给出明确答案。但假设有利条件继续存在，我们仍有信心，良好的趋势能让我们在合理的时间内实现这一目标，然后为未来把标准设得更高。” — Charlie Scharf, CEO

在问答环节再次被追问时，他把信心的走向本身当作信息：“随着每个季度过去，我们的信心是更高了，而不是更低了。”

评估：拒绝为刚刚达到的目标定时间，要么是过度谨慎，要么是对数字中哪些部分可控的理性诚实。鉴于管理层同时披露了帮他们达标的风投收益，我们倾向于后者。目标里起作用的词是“可持续”，而按干净口径，富国银行大约在16%，不是17.7%。没有时间表仍然拖累情绪，也是市场合理的不满，但这并不说明能见度差。

7. 周期后段的冒险行为：一次主动发出的警告

电话会上最有意思的三十秒是不请自来的。在一个每一项都超预期的季度中间，Scharf插入了一段关于造就这次超预期的环境本身的警告。

“这样强劲的环境不会永远持续，我们看到银行和非银机构都在大量的风险资产上投放资本。通常，当这种时期持续下去，杠杆和风险会在有时难以察觉的地方积累……我们会仔细关注超常风险和压力的迹象，并继续审慎、有节制地投放资源。” — Charlie Scharf, CEO

随后被问到竞争对手是否放松了承销标准时，他在市场的两半之间划了一条清晰的界线。

“在消费者端，我们会说，并没有……在批发端，情况就非常、非常不同了……批发端正在产生更多的风险资产，外面有大量资本在支持这些资产。我们只做交易中我们觉得放心的那些部分……也有其他人愿意比我们承担更多风险。” — Charlie Scharf, CEO

评估：它取代能源价格阴云，成为论点中的活跃风险，而且更有根据，因为它来自承销一线，而不是宏观预测。两种解读并存。令人安心的一种是：一家银行一边公开讲述周期后段的格局，一边自己的核销率下降10 bps，不太可能是被套住的那一家。警示性的一种是：富国银行CIB的批发贷款增长26%，恰好投向了其CEO刚刚描述为不透明的那个环境。目前我们站在富国银行一边，依据是增长来自投资级融资和新客户获取，而不是追逐收益率，但从现在起这是每个季度都要检验的项目。

8. AI与数据中心的二阶影响

电话会最后的交流追问，富国银行是否通过供应商和相关借款人，对AI资本支出放缓存在隐性敞口。Scharf的回答是整场电话会上最细致的承销评论，他把市场视为铁板一块的类别拆解开来。

“有土建和外壳，有电力，有芯片，还有一系列进入数据中心的东西，我们对这些融资的不同部分承销方式非常不同……向一家拥有80%利润率、一年半就能还清的芯片商放贷，和向供应链中另一家需要15年才能收回、还要寄望于租用这些空间的LLM供应商届时依然存在的公司放贷，是非常、非常不同的。” — Charlie Scharf, CEO

评估：区分对80%毛利率芯片商的十八个月回本，和取决于LLM租户是否还存在的十五年回本，是思考数据中心信贷的正确方式，而管理层未经追问主动阐述，是一个真实的风险管理信号。它没有量化富国银行的敞口，管理层明显刻意没有这样做，这一遗漏应归入“未说之事”一栏。但它说明了框架存在，久期和依赖性风险被理解了，而不是被笼统地归入一个“数据中心”的大桶。

9. 资本：RWA减负仍在搁置，回购节奏放缓

平均资产增长15%的同时，CET1维持在10.3%，处于10–10.5%目标区间内，压力资本缓冲维持在2.5%的下限。富国银行Q2回购$3.0B（37.4M股），低于Q1的$4B，上半年回购合计约$7B，资本回报总额$9.8B。Q3股息提高11%至$0.50。股数同比减少6%。在拟议资本规则下预计约7%的RWA减少依然成立，但在规则最终确定之前被明确搁置。

“资本规则未必会改变CET1最低要求加缓冲，但它肯定可能改变计算中纳入的内容，从而通过RWA计算为我们释放资本……至少按照拟议的内容，我们仍预计RWA会因此下降约7%。” — Charlie Scharf, CEO and Mike Santomassimo, CFO

评估：回购放缓并不是负面信号；资本转而投入了12%的贷款增长，在1.85倍有形账面价值的估值下，这比缩减股数更好。RWA减负仍是整个故事中最大的未定价杠杆，约相当于80 bps的CET1空间，管理层确认在最终确定前不会行动。这是时间问题而不是实质问题，也意味着资本故事的催化剂还在前面，而不是已经过去。

10. 效率：连续24个季度，新的杠杆正在打开

员工人数降至197,000人，环比减少3,500人，同比减少15,000人，六年累计减少79,000人，连续第24个季度下降。效率比率改善四个百分点至60%。关键在于，非营收相关费用绝对额下降，而富国银行同时还在为网点银行家、投顾、客户经理、投行人员、交易员、营销、AI和网络安全投入资金。一个新的杠杆也在打开：七年同意令期间建立的风险与监管基础设施，现在本身也可以变得更高效。

“随着我们完成工作、走出之前的同意令，你会看到我们继续提高当时建立的那些流程的效率……这将是一种非常有条理的方式……但这肯定是你在最近几个季度看到的部分效率提升的来源。” — Mike Santomassimo, CFO

评估：自我融资的投资是这个故事中最被低估的一项。富国银行用效率节省支付了整个增长计划，还在压缩非营收成本的绝对额，这就是为什么9%的营收增长能转化为20%的PPNR增长。风险与监管成本基础从一种税变成一种杠杆，是同意令解除后的复利收益，它是逐步到来的，不会成为标题新闻。

指引与展望

指引的形态比水平更能说明问题。在EPS超预期16%的情况下，富国银行维持$50B而没有上调，这与一个追逐单季表现的管理层的做法恰恰相反，也是股价下跌的直接原因。在底层，驱动因素朝两个方向轮动：贷款增长大幅快于计划（正面），利率路径从降息翻转为可能加息（对剔除市场业务的NII小幅正面），无息存款低于计划（负面）。这些相互抵消，总额不变。

隐含的下半年爬坡：总NII需要在H2达到约$25.59B，H1为$24.41B，增长4.8%。富国银行去年同一口径实现了4.6%，同样有Q3多一天的好处和生息资产的复利增长。在剔除市场业务的口径下，所需爬坡约4.9%，去年为3.5%，这是更严格的考验。

市场预期与指引：鉴于贷款和市场业务的势头，一致预期原本押注上调，结果落空。维持指引与期待上调之间的落差，占了2.7%跌幅的大部分。一家卖方因息差担忧将目标价下调至$94，而市场整体目标价已上移至约$98，这正体现了分歧：卖方在下调近期息差预期，但目标价仍比现价高15%。

指引风格：与连续四个季度“少说”的模式一致。这个管理层已经两次在超预期时拒绝上调NII指引，四次拒绝为ROTCE目标定时间，两次在规则最终确定前拒绝重设CET1目标，还有一次主动点出自己的美化项。这是一种姿态，不是偶然，长期看值得溢价而不是折价。

分析师问答要点

$50B推演，以及下半年需要什么

电话会以指引的算术开场，具体是约3%的生息资产增长是否为承重假设。管理层确认了这一形态，并以去年的走势为模板，补充Q3天数的好处和固定资产重新定价作为支撑机制。

Q: “要达到$50 billion，我想我们需要假设平均生息资产继续以3%左右的速度增长。考虑到你们对贷款增长和存款增长的评论，这是我们需要据此推演的吗？还有其他需要考虑的吗？”
— Ken Usdin, Autonomous Research

A: “看下半年的进展，就每个季度的逐步提升而言，和我们去年看到的非常相似。进入第三季度你会受益于多一天……考虑到利率所处的位置，你还能获得固定资产周转的好处。所以相对于预期而言，这不是一个糟糕的假设，但我们对实现总额$50 billion仍然感觉很好。”
— Mike Santomassimo, CFO

评估：确认了指引建立在资产负债表复利增长而不是息差修复之上，鉴于息差仍在压缩，这是它应该依托的地方。“与去年非常相似”的说法可以检验，在总NII口径上大致正确。在剔除市场业务的口径上则不那么踏实，所需爬坡超过了去年。没有人要求管理层解释这一点，他们也没有主动说明。

第四季度究竟靠什么让息差企稳

后续提问追问的是承诺中Q4企稳背后的机制，而不是表态。回答指向一个正在减速的变量：市场业务资产负债表的追赶式增长进入高基数期。

Q: “关于NIM在第四季度企稳，是哪些因素促成的？是某一部分相对增速放缓了吗？还是某些基数效应过去了？底层有哪些有利因素能让我们相信企稳会发生？”
— Ken Usdin, Autonomous Research

A: “我们预计市场业务资产负债表不会以同样的速度增长。所以过去几个季度看到的影响会缓和。进入下半年后期，这肯定是其中一部分原因……我们预计第三季度可能只是小幅下降。你知道，希望最终甚至比这还好，然后我们大致从那里开始企稳。”
— Mike Santomassimo, CFO

评估：这是一个具体的、可证伪的机制，而不是一个愿望，而且与压缩已经从13 bps放缓到4 bps内在一致。前提是管理层能控制市场业务账簿的节奏，他们反复强调自己能。这是下季度最干净的单一检验项：如果Q3压缩落在4 bps附近、Q4走平，息差之争就结束了。

区分结构性与周期性的息差压力

电话会上概念最犀利的问题是：NIM压力是长期性的而非周期性的吗？毕竟有两股内部力量朝相反方向拉扯：市场业务增长稀释息差，而成熟的信用卡账簿应该会提升息差。回答把资产负债表重新定义为两块业务，承认稀释是真实的，但认为这是花钱买来的，而不是被动承受的。

Q: “你们有两项战略对NIM是相互竞争的因素。一个是市场业务的强劲增长，这显然会稀释NIM。另一个是信用卡的强劲势头，理论上可能提升NIM，尤其是账户成熟之后……我们该如何判断，在宏观因素之外，是否应该预期NIM面临更多长期性压力？”
— Erika Najarian, UBS

A: “我们的思路是把资产负债表拆分成几个不同部分。一个就是我们已有的业务，它产生大部分NII。那部分非常稳定。然后是我们希望增长的这些业务……正是这些利差较窄的新增业务在拉低NIM。但我们看的是它在短期内对利润增长和回报意味着什么……随着时间推移，随着我们吸引到更多无息存款，这也应该帮助我们提高NIM。”
— Charlie Scharf, CEO

评估：两个账簿的框架是正确的视角，管理层应该把它放在最前面讲。稳定的核心产生大部分NII；增长部分在设计上稀释息差，但在总量上增厚收入。没有回答的是无息存款跟进的时间，而这恰恰是本季度被下调的假设。框架是对的；有时间的证据还缺着。

市场业务的交叉销售是真的，还是只是出租资产负债表？

核心的空头挑战被直接抛出：市场看不到低利差的资产负债表转化为手续费增长，并怀疑它可能不会转化。这引出了本季度最具体的反驳，其中包括承认抛售是由息差引发的。

Q: “你们开始谈息差展望的时候，股价显然下跌了……今天上午的一个质疑是，剔除市场业务的收入增长主要由NII驱动。所以市场很难看到，把市场业务资产负债表投放到更低NIM的业务中，然后转化为市场业务更好的手续费增长，这种交叉销售是否成立。”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

A: “看业务中的融资部分……从整体融资收入的同比表现看，不完全是翻倍，但相当接近了。然后你看到交易相关收入借此增长了大约20%以上……当你逐个去看我们把新增融资资产负债表投向的那些客户，每一个，除了少数几个，和我们做的业务都比一年前多得多。”
— Mike Santomassimo, CFO

评估：电话会上与决策最相关的交流，而且管理层有凭证：融资收入接近翻倍，交易收入随之增长超过20%，逐个客户跟踪，外部也有24%的市场业务收入增长和不断上升的排行榜份额佐证。“这笔交易未经证实”的空头前提，现在在事实上比4月时更弱了。仍然公平的一点是，证据体现在手续费里，而成本体现在NII里，所以只盯着剔除市场业务NII的人会一直只看到成本。

在达到ROTCE目标一个季度后，再问它的时间表

一条反复出现的提问思路指出，虽然很少有人怀疑富国银行最终能达到目标区间的高端，但过去六个月时间点变得更不确定了。管理层再次拒绝，但把拒绝本身变成了论据。

Q: “没有人怀疑富国银行能否达到17%到18%的高端……我想，随着市场试图消化这一增长战略的执行可能意味着什么，过去6个月这件事的时间点变得更不确定了……你们怎么考虑何时能实现这个目标？”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

A: “作为一家公司，我们不想给你一个明确的日期，然后利率环境变了、市场环境变了、信贷变了，你就认为我们没有兑现承诺，因为事实是我们会受这些因素影响……我们的意图是达到目标，然后为未来把标准设得更高。所以如果我们没有能在合理时间内实现的那种信心，我们就不会这么说……随着每个季度过去，我们的信心是更高了，而不是更低了。”
— Charlie Scharf, CEO

评估：连续第四次拒绝，也是迄今最站得住脚的一次，因为管理层在同一个季度披露了带来17.7%的风投收益。一个愿意定时间表的团队这个季度早就宣布胜利了。之后把标准设得更高的意图是新的，这是一个低调的信号，说明管理层把17–18%视为中途站。没有时间表的目标仍是实实在在的情绪成本，也是估值倍数没有变动的原因之一。

无息存款的下调

展望中唯一被下调的假设引发了对原因的追问：是支票业务出了问题，还是客户在追逐收益率？管理层两者都否认了。

Q: “无息存款相对你们年初预期的变化，是与支票账户增长的某些变化有关，还是更多归因于客户追逐利率的行为和利率环境本身？”
— John McDonald, Truist Securities

A: “这实际上与支票账户增长无关。那部分其实进展得相当好……我们原本预期的增长比现在看到的多一点……我们在增长计息存款、在支付和资金管理领域拓展客户的其他业务方面非常成功。这些业务会随着时间带来无息存款。只是这些业务上线需要更长一点的时间……我们没有看到定价压力或客户行为在驱动任何结果。”
— Mike Santomassimo, CFO

评估：这个区分很重要，也可信：连续13个季度的主要支票账户增长与业务出问题不符，同比持平的存款成本与定价出问题不符。剩下的是一个滞后论点，而滞后论点在兑现之前无法证伪。这是剔除市场业务NII多头逻辑的低调对冲因素，它值得比现在更多的关注。

NII指引是否悄悄变了口风

一个尖锐的质疑认为，管理层从季中会议上对$50B的坚定信心，软化成了电话会上带有保留的“上下浮动”。回应来得很快，而且异常平淡。

Q: “你和Mike在第二季度的会议上都说，对$50 billion的NII非常有信心。而今天变成了50 billion上下浮动。似乎有一点变化。能说说是什么导致的吗？”
— Vivek Juneja, JPMorgan

A: “完全没有变化。50 billion上下浮动正是我们在1月说的，也正是我们在第一季度末说的。也是我在Morgan Stanley会议和其他场合说的。所以我认为完全没有变化，我们非常有信心。没有任何改变的意图，我们的指引是一样的，我们对此有信心。”
— Charlie Scharf, CEO

评估：记录支持管理层：“$50B上下浮动”与1月给出、4月重申的指引一字不差。一位经验丰富的分析师仍然听出了下调，这才是更说明问题的数据点，因为它显示市场对这一项多么敏感，随时准备从中读出保留。当同样的指引原样重复却被解读为下调时，起作用的是情绪而不是算术，这正是制造买点的格局。

竞争对手的承销，以及周期在哪里松动

最后的交流问的是对手是否在冒进，如果没有，什么证据会表明这一点。回答把市场干净地一分为二，并让富国银行公开表态过度之处在哪里。

Q: “你们是否看到竞争对手在商业贷款领域或者消费者领域的承销上有任何冒险的迹象？如果没有，展望未来，你们在关注哪些可能在下一个信贷周期引发问题的激进承销？”
— Gerard Cassidy, RBC Capital Markets

A: “在消费者端，我们会说，并没有。我们看到的是，与我们的竞争对手相比，承销是一致的……我认为在批发端，情况就非常、非常不同了。那里你会看到大量资本的投放，不仅来自银行，也来自非银机构。人们在贷款活动中承担的风险范围很广……也有其他人愿意比我们承担更多风险。”
— Charlie Scharf, CEO

评估：一家银行在自身核销率改善10 bps的同时告诉你市场哪一半正在变得马虎，这是在替分析师干活。消费者与批发的分野是电话会上最有用的宏观观察，它把三个月前的风险地图（当时担心的是家庭）倒转过来。未解决的矛盾是，富国银行CIB贷款增长26%，正投向它刚刚描述为不透明的环境，而管理层并没有就此被追问。

他们没有说的

1. 富国银行自身的数据中心及AI相关敞口规模。管理层相当详细地描述了数据中心信贷的承销框架，按回本周期和信用支持区分土建外壳、电力和芯片，然后拒绝给其中任何一项附上一个数字。既然主动把周期后段批发风险说成是当前环境的决定性特征，不披露自己的敞口量就格外显眼。Q1在类似压力下拿出了一张细致的NDFI披露表；数据中心的同类披露还没有出现。
2. 剔除市场业务的NIM。一位分析师在电话会上明确提出要求，并指出富国银行已经披露了各项组成部分。管理层没有回应这一要求。富国银行现在公布剔除市场业务的NII，却不公布剔除市场业务的息差，而这正是能判断核心利差业务在市场业务稀释之下是否健康的那个数字。这种迟疑可以理解，披露缺口也是真实的。
3. 关于NDFI欺诈损失或欧洲组合审查的任何更新。上季度房地产金融中的单笔欺诈相关损失引发了独立审查，结论是个案。这次没有给出后续，也没有人问。沉默大概意味着结论成立，但主动确认一下本来毫无成本。
4. 下半年风投收益的假设。管理层把$847M标为块状，却没有说明正常季度是什么样子，让每个模型都只能猜测常态水平。鉴于这笔收益实际上等于营收超预期，并贡献了约1.1pp的ROTCE，缺少一个参考区间是下半年预估分歧的最大来源。
5. ROTCE时间表，连续第四个季度缺席。现在格外值得注意，恰恰因为本季度达到了目标。拒绝为刚达到的目标定时间，说明管理层并不认为它已经持久达到。
6. 如果RWA减负落地，回购会怎样。管理层确认约7%的RWA减少依然成立，也确认在最终确定前不会行动，但没有给出任何框架，说明释放约80 bps的CET1会对回购节奏产生什么影响。故事中最大的资本杠杆仍被刻意留在模型之外。

市场反应

• 财报前格局：WFC在7月13日收于$87.67，年初至今下跌5.9%，同期S&P 500上涨9.8%，但过去30天上涨4.7%，过去十二个月上涨5.1%。进入财报时的52周收盘区间为$73.42至$96.39，股价比高点低约9%。
• 反应日走势：股价开盘跳空低开3.2%（$84.85），盘中区间$83.83至$88.68，收于$85.29，当日下跌2.7%（$2.38），同期S&P 500上涨0.4%。
• 成交量：38.9M股，30日均量为15.2M，是正常水平的2.6倍，也是四次财报日下跌中调仓最重的一次。
• 解读：这次下跌是展望事件，不是财报事件。管理层在16%的超预期下维持而非上调$50B，首次将剔除市场业务的部分量化为约$48B，预计Q3息差进一步压缩，并下调了无息存款假设。因果关系在电话会上就有记录，一位分析师开口就指出股价“在你们开始谈息差展望的时候下跌了”。

这种模式现在本身就是故事。这是五个季度里第四次财报日下跌（唯一的例外是促使我们上调评级的Q3 2025财报，当时+7.1%），也是其中最温和的一次，跌2.7%，但成交量最大。同样五个季度里，ROTCE从15.2%升至17.7%，每股有形账面价值复合增长7%至$46.13，股数减少6%，平均贷款增长12%。一家银行的回报、账面价值和资产负债表都在复利增长，市场却四次抛售它，这不是对业绩的反应；而是在表达对业绩构成的持续怀疑。

这种怀疑是自洽的。它说的是：你们的增长由手续费和市场业务驱动，核心利差引擎持平，最好的回报季度是靠你们自己说别算进去的风投收益买来的。按这份财报，每一条都站得住脚。这种怀疑一直漏掉的，是同一笔交易的另一面。富国银行花掉的息差正在换来创纪录的投行手续费、64%的股票业务增长和并购排行榜四个名次的提升，而且管理层保留了在带动效应停止时撤回投入的能力。四个季度以来，市场的姿态一直是抛售成本而拒绝为收益定价，与此同时上半年EPS增长21%，年初至今跑输1,570 bps。我们认为这个差距将向基本面收敛，而不是向情绪收敛。

卖方观点

争论：超预期是真的，还是穿着风衣的风投收益？

多头观点：剔除所有美化项，这个季度依然成立。干净EPS约$1.84，超过一致预期约7%，剔除风投收益的营收仍增长约6%，PPNR增长20%，效率比率改善四个百分点，非营收费用绝对额下降。建立在费用纪律和各分部手续费广度上的超预期，不需要一笔收益来撑场面。

空头观点：营收超预期在算术上就是那笔风投收益，ROTCE标题数字被抬高约1.5个百分点，税项又贡献了$0.04。一家需要$847M股权估值收益才能触及自己回报目标的银行，并没有真正达到这个目标。拿掉这些，这是一个被包装成突破的“不错但不算出色”的季度。

我们的看法：空头握有算术，多头握有结论。大约60%的超预期不会重复，这正是股价下跌的原因，也正是管理层先说出来的原因。但财报中持久的那一半，恰恰是会复利增长的那一半：20%的PPNR增长、60%的效率比率、连续24个季度的裁员，以及改善的信贷。H1 ROTCE 16.1%（去年同期14.4%）是一个干净的两季度数字，Q1没有风投帮助，这才是正确的外推对象。

争论：剔除市场业务的核心NII仅+2%，是否推翻了增长故事？

多头观点：没有，因为它只衡量了一笔刻意交易的一面。富国银行在投放低利差的融资资产负债表，以赢得主经纪和交易流量业务，回报落在手续费而不是利差上。市场业务收入增长24%、股票增长64%、创纪录的投行手续费和上升的排行榜份额，就是收益。这笔交易还可以由管理层自主撤回，这是真正的风险控制。

空头观点：核心利差引擎连续两个季度只增长2%，水平还低于Q4 2025峰值，这是一个原地踏步的业务，靠会计结构美化观感。约$48B的指引现在需要每季度提升近4%，才能超过十八个月前创下的峰值，而息差仍在压缩，无息存款还被下调。如果下半年爬坡不及预期，整个$50B的叙事也会随之破灭。

我们的看法：多头观点比市场目前认可的更强，但空头观点本季度凭借无息存款的修正确实扳回一分。在市场业务账簿正转化为手续费时只盯着剔除市场业务的NII，等于记了成本而无视收益，而这个收益本季度第一次独立可见。话虽如此，约$48B的指引是两道门槛中更紧的那道，它需要的爬坡比富国银行去年实现的更陡。我们把这列为活跃的空头支柱，而它是增速问题而不是盈利能力问题：在25 bps的息差压缩下，NII仍同比和环比增长。

争论：周期后段的批发环境对富国银行是风险还是机会？

多头观点：富国银行是一个松动市场中守纪律的参与者，而且是在核销率下降10 bps、商业核销率降至10 bps、不良资产减少$824M的同时公开这样表态的。它拒绝数据中心融资中不喜欢的部分，只做喜欢的部分。周期转向时，松散的对手会为守纪律的一方让出份额。

空头观点：每家银行在周期顶部都会讲纪律。富国银行CIB贷款增长26%、总平均贷款增长12%，投向的恰恰是其CEO称为不透明的环境，同时还释放了$181M的CIB拨备。完美的信贷是滞后指标，一家刚刚告诉你杠杆正在难以察觉的地方积累的银行，也在告诉你一些关于它自己账簿的事情。

我们的看法：确实悬而未决，而且它取代能源价格对消费者的担忧，成为论点中的活跃风险。有三点让我们偏向多头。增长集中在投资级融资和新客户获取上，而不是追逐收益率；警告是主动发出的，一家在为自己账簿找借口的银行不会这样做；Scharf描述的数据中心承销框架是正确的。但在公认的泡沫中实现26%的批发贷款增长，值得每季度审视，而拒绝量化AI相关敞口是我们最希望弥合的缺口。这现在是会让我们转向持有的那个项目。

争论：为什么估值倍数四个季度都没动？

多头观点：没动是因为市场锚定在一个已不复存在的监管折价故事上，以及一个由管理层自己控制的息差观感上。在1.85倍有形账面价值和约11.7倍远期市盈率下，对比JPMorgan接近3倍，WFC的定价仿佛资产上限和同意令仍然存在。回报同比上升250 bps，账面价值复利增长，股数在减少。重估是推迟了，而不是取消了。

空头观点：四个季度已经长到不能再叫推迟了。市场反复审视了这家公司，结论是增长质量低于标题数字，ROTCE目标没有时间表，资本减负在规则最终确定之前只是假设。一个在基本面改善中依然持续的折价，可能是信息而不是错误。

我们的看法：空头的质疑是公平的，我们认真对待；一个熬过四个季度良好业绩的折价，值得一个比“市场错了”更好的解释。我们认为有说服力的解释是，富国银行一直在把一个监管约束的故事转变成一个增长故事，而这类故事是靠证据而不是宣告来重估的。证据现在正在一个具体、可检验的地方积累：息差应在Q4停止压缩，剔除市场业务的部分应超过旧峰值，RWA减负应落地。每一项在四个季度内都可证伪，这正是我们承销的时间范围。在1.85倍有形账面价值下，我们是在被付钱等待，而2025年7月在不确定性大得多的情况下以1.9倍首次覆盖，提醒我们这只股票不会永远因某个理由而便宜。

模型影响

估值框架：按反应日收盘价$85.29计算，WFC的估值为$46.13有形账面价值的1.85倍，约为我们上调后FY2026 EPS预估（约$7.15–7.45）的11.7倍。（我们的Q1报告引用的是1.65倍有形账面价值；按该季度$81.70的收盘价和$44.98的有形账面价值，正确的倍数是1.82倍。同业折价是真实的，但比我们此前描述的要窄，本报告使用的是申报数据。）JPMorgan在约20%的ROTCE下估值接近3倍有形账面价值，所以差距中有一部分是挣来的，而不是异常。问题在于，一家有形账面价值复利增长7%、股数减少6%、贷款增长12%、上半年ROTCE达到16.1%的银行，是否只值1.85倍。我们认为，按年底约$47.50的有形账面价值，它大约值2.05–2.25倍，对应公允价值约$98–108，约为我们FY2026预估的13.5–15倍。这意味着较反应日收盘价有约15%到27%的上行空间。我们将区间从Q1的$95–105小幅上调，反映已化解的消费者信贷风险和更高的EPS基数，同时被新的批发信贷观察项所抵消。

论点记分卡：财报后

总体：论点得到加强，风险地图是旋转了而不是缩小了。我们曾标为会让我们转向持有的那个空头论点（能源驱动的消费者风险），以一个风险所能达到的最果断方式化解了：核销率改善10 bps，每个客群都守住了，管理层的宏观措辞也翻转了。取而代之的是一个新的、更有根据的风险，它由CEO主动提出而不是被分析师逼出来，涉及周期后段的批发承销和AI相关信贷。与此同时，核心多头支柱各有推进：增长在两条收入线上扩展到全部四个分部，效率比率达到60%，回报引擎录得17.7%（干净口径约16.2–16.5%，上半年16.1%）。唯一没有推进的支柱，恰恰是驱动股价的那一个：剔除市场业务的核心NII停滞在+2%，现在还背负着一道量化的下半年门槛，底下还有一个真实的无息存款负面修正。

行动：维持跑赢大盘。富国银行通过了我们上季度为它设定的具体考验，其他考验也一项未败，而市场在五次财报中第四次抛售了它。在$85.29的价位，股价为1.85倍有形账面价值，约为我们上调后约$7.15–7.45的FY2026预估的11.7倍；年初至今跑输S&P约1,570 bps，而同期ROTCE上升250 bps，有形账面价值复合增长7%，股数减少6%。我们认为公允价值约为$98–108。我们的时间范围内有三个可检验的事件：Q4息差企稳、剔除市场业务的部分超过Q4 2025峰值，以及规则最终确定后的RWA减负。观察项换了地址：不再是消费者，而是批发账簿。会让我们转向持有的触发条件：有证据表明市场业务资产负债表不再带动手续费收入，下半年NII不及预期以致打破$50B框架，或任何迹象显示26%的CIB贷款增长正在买入Scharf刚刚警告其他人的那种风险。目前这些都没有出现。