销量指引没了,盈利指引还在,而利润率上调不过是营收下调的另一种说法
核心要点
- 这是WM两年来成本表现最好的一个季度。调整后经营EBITDA利润率扩张40个基点至30.9%,同时消化了去年同期山火业务带来的60个基点基数压力和40个基点的燃油附加费摊薄,因此底层扩张幅度为140个基点,上季度为70个基点。收运业务经营成本增幅不到1.7%,而人工通胀约为4%。
- 销量假设不是被调整,而是被放弃了。全年收运与处置销量从4月重申的+0.2%至+0.6%区间降至约-0.8%,相对原中值摆动了120个基点,营收指引下调$150 million。管理层无法把这块缺口归因于经济,而是指向丢失的全国性大客户,以及一场始终没有到来的冬季销量回补。
- 20个基点的利润率上调不含任何增量利润。把调整后EBITDA中值维持在$8.20 billion、同时把营收中值下调$150 million,单是这一步就能把比率抬高17.6个基点,已接近全部上调幅度。表观增速同样被美化了:能源附加费贡献了本季度$254 million营收增量中的$102 million,剔除这块转嫁收入后,核心内生营收增速从Q1的2.4%放缓至1.9%。
- 盈利超预期的质量朝对我们有利的方向反转了。Q1的超预期来自18.4%的税率。本季度调整后税率上升150个基点至23.3%,$2.02的调整后EPS仍然跨过了门槛,增长5.2%,而调整后营业利润增长6.2%。自由现金流增长35%至$1.10 billion,上半年已经交出全年指引的53%,而这份指引原封未动。
- 评级:维持持有。经营层面的论据变强了,营收层面的论据变弱了,而按2026年一致预期计算的29.0x对比4月的28.2x,估值倍数在盈利预测下调的同时反而扩张。我们约$239的合理价值比反应日收盘价高出1%,比三个月前4%的安全垫更薄。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | 实际 | 一致预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $6,684M | $6,709M | 不及预期 | -0.4% |
| EPS(调整后) | $2.02 | $1.99 | 超预期 | +1.5% |
| EPS(GAAP摊薄) | $1.95 | n/a | n/a | +8.3% 同比 |
| 调整后经营EBITDA | $2,067M | 无公开一致预期 | n/a | +5.5% 同比 |
| 调整后经营EBITDA利润率 | 30.9% | 无公开一致预期 | n/a | +40 bps 同比 |
| 收运与处置提价贡献 | 3.6% | 无公开一致预期 | n/a | 处于3.2%-3.6%指引区间的上限 |
| 收运与处置销量 | (1.8)% | 无公开一致预期 | n/a | 对比+0.2%-+0.6%的指引 |
| 自由现金流 | $1,104M | 无公开一致预期 | n/a | +35.0% 同比 |
表观组合和上季度一样,盈利超预期叠加营收不及预期,但构成反转了,而这个反转才是重点。4月那次超预期是在营业利润线以下制造出来的,靠的是管理层自己都形容为低于计划的税率。本季度税率是150个基点的逆风,超预期仍然扛住了。与此同时,营收的不及预期在百分比上更小,后果却更大,因为它伴随的是指引下调而不是指引重申。
对这条门槛本身还有一点要说明。本季度市场上流通着三个一致预期数字,跨度三美分:$1.98、$1.99和$2.01。相对其中最高的那个,$2.02的实际值只超出一美分。盈利这一行的正确读法是符合预期到略好于预期,而不是干净的超预期,而本季度的经营细节没有一项取决于用哪个预期数。
同比对比
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $6,684M | $6,430M | +4.0% |
| 运营支出 | $3,955M | $3,803M | +4.0% |
| 经营费用占营收比例 | 59.2% | 59.1% | +10 bps |
| SG&A | $683M | $696M | -1.9% |
| SG&A占营收比例 | 10.2% | 10.8% | -60 bps |
| SG&A占营收比例(调整后) | 9.9% | 10.5% | -60 bps |
| DD&A | $777M | $744M | +4.4% |
| 营业利润,报告口径 | $1,253M | $1,151M | +8.9% |
| 营业利润,调整后口径 | $1,290M | $1,215M | +6.2% |
| 经营EBITDA,报告口径 | $2,030M | $1,895M | +7.1% |
| 调整后经营EBITDA | $2,067M | $1,959M | +5.5% |
| 调整后经营EBITDA利润率 | 30.9% | 30.5% | +40 bps |
| 净利息费用 | $(233)M | $(232)M | +0.4% |
| 税前利润 | $1,024M | $928M | +10.3% |
| 所得税费用 | $238M | $201M | +18.4% |
| 调整后实际税率 | 23.3% | 21.8% | +150 bps |
| 归属于WM的净利润,报告口径 | $785M | $726M | +8.1% |
| 净利润,调整后口径 | $813M | $777M | +4.6% |
| 摊薄EPS,报告口径 | $1.95 | $1.80 | +8.3% |
| 摊薄EPS,调整后口径 | $2.02 | $1.92 | +5.2% |
| 加权平均摊薄股数 | 402.4M | 404.3M | -0.5% |
| 经营活动现金流量净额 | $1,726M | $1,545M | +11.7% |
| 资本支出(合计) | $630M | $732M | -13.9% |
| 自由现金流 | $1,104M | $818M | +35.0% |
环比对比
和4月那份报告不同,这里不需要任何重述口径的提示。WM自2026年1月起把填埋场增值费用从经营费用中移出,计入折旧、折耗、摊销及增值,因此今年的Q1和Q2处在同一口径上,可以直接比较。
| 指标 | Q2 2026 | Q1 2026 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 营收 | $6,684M | $6,227M | +7.3% |
| 营业利润,调整后口径 | $1,290M | $1,118M | +15.4% |
| 调整后经营EBITDA | $2,067M | $1,853M | +11.5% |
| 调整后经营EBITDA利润率 | 30.9% | 29.8% | +110 bps |
| SG&A占营收比例(报告口径) | 10.2% | 11.4% | -120 bps |
| 净利润,调整后口径 | $813M | $731M | +11.2% |
| 摊薄EPS,调整后口径 | $2.02 | $1.81 | +11.6% |
| 调整后实际税率 | 23.3% | 18.4% | +490 bps |
| 经营活动现金流量净额 | $1,726M | $1,501M | +15.0% |
| 自由现金流 | $1,104M | $920M | +20.0% |
| 核心价格 | 5.7% | 6.3% | -60 bps |
| 收运与处置提价贡献 | 3.6% | 3.9% | -30 bps |
| 收运与处置销量 | (1.8)% | (1.5)% | -30 bps |
每一条盈利能力指标都环比改善,每一条定价指标都在减速。这个组合就是一个成本季度的样子,也正是4月那份业绩的镜像:当时价格指标跑在计划前面,盈利却来自税收。
超预期的质量。盈利端高于上季度,营收端低于上季度。
- 营收:质量偏低,而且比看上去还要低。4.0%的总增长可以拆为:收运与处置提价贡献$181 million、能源附加费与法定收费$102 million、回收与可再生能源商品价格-$6 million、销量-$22 million、Healthcare Solutions -$30 million、收购$33 million、剥离-$5 million、汇率$1 million。附加费是一笔不带利润率的燃油转嫁,却提供了本季度美元增量的40%。把它剔除,内生营收增长为$123 million,即1.9%,Q1的可比数字是2.4%。表观增速从3.5%加快到4.0%,底层业务却在减速。
- 利润率:质量高,而且是本轮周期中最强的一个季度。调整后EBITDA利润率在消化了去年同期山火业务60个基点的基数压力和40个基点的附加费摊薄之后仍扩张40个基点,因此底层扩张为140个基点,Q1为70个基点。尽管燃油成本上升,经营费用仍保持在营收的59.2%,连续第六个季度低于60%,调整后SG&A自Stericycle收购以来首次降至营收的10%以下。
- EPS:质量高,而且与Q1相反。调整后有效税率上升150个基点至23.3%,调整后EPS增长5.2%,而调整后营业利润增长6.2%。盈利增速慢于经营增速,这正是一个干净的经营季度的标志。摊薄股数减少0.5%是营业利润线以下唯一的助力,净利息则持平。
营收
$6,684 million的营收增长4.0%,业绩公告把它归因于5.7%的核心价格、3.6%的收运与处置提价贡献、更高的回收与可再生能源销量以及更高的能源附加费。这四项说法都是真的。问题在权重。在$254 million的营收增量里,$102 million来自附加费,$33 million来自收购,业务本身真正创造的只剩$123 million。剔除附加费后的核心内生营收增长为1.9%,低于一季度的2.4%。
收运与处置销量下降1.8%,其中1.4个百分点来自山火基数:剔除去年同期的清理作业后,该板块销量下降0.4%,填埋场销量增长1.7%。这是一项站得住脚的缓和因素,也是应该做的调整。但它并不能填平与+0.2%至+0.6%全年假设之间的缺口,这正是那个假设消失的原因。
下半年的算术变好了,但还谈不上轻松。下调后$26,275 million至$26,475 million的指引意味着下半年需要做到$13,364 million至$13,564 million,去年同期为$12,756 million,即增长4.8%至6.3%。相对刚刚交出的4.0%和上半年的3.7%,这仍然是一次加速。山火基数在Q2末走完周年,按我们的算术约值1.2个百分点的全公司营收增速,这提供了区间下限所需加速的大部分。按管理层自己的说法,附加费顺风会一直延续到整个Q3,之后归于正常。剩下的部分必须来自Healthcare Solutions,以及两座已建成但尚未接入管网的可再生天然气工厂。
利润率
调整后经营EBITDA利润率30.9%,扩张40个基点,报告口径利润率扩张90个基点。CFO给出的桥式拆解能够精确对上,是本季度最有用的一项披露。
| 利润率桥拆解项 | 贡献 | 性质 |
|---|---|---|
| 收运与处置的价格成本差以及技术降本 | +140 bps | 经营性,可持续 |
| 回收、可再生能源与Healthcare Solutions合计 | +40 bps | 经营性,可持续 |
| 公司总部更高的技术投入以及风险管理成本的时点因素 | -40 bps | 公司总部,部分为时点因素 |
| 去年同期山火清理销量 | -60 bps | 外部基数,Q2之后不再重复 |
| 更高的能源附加费 | -40 bps | 外部因素,按其构成天然摊薄 |
| 合计 | +40 bps | 调整后经营EBITDA利润率,30.5%至30.9% |
把它和4月对照。经营板块在两个季度都贡献了180个基点,这是一个异常稳定的结果。变化的是抵消项。Q1里仅公司总部一项就吃掉110个基点,而且没有外部逆风。Q2公司总部只吃掉40个基点,山火和燃油合计吃掉100个基点。把这两项外部因素剔除(管理层既不能控制,也不会以同样形式重演),底层利润率扩张从70个基点翻倍到140个基点。
在核心业务内部,图景相同。收运与处置的调整后利润率持平于38.6%,看上去平淡无奇,直到把业绩公告自己的脚注套上去:该板块消化了去年同期山火业务带来的70个基点逆风,因此剔除基数后,利润率在已经接近39%的基数上扩张了约70个基点。
EPS
$2.02的调整后EPS增长5.2%,而调整后营业利润增长6.2%。这个差距的方向与4月相反:当时EPS增长8.4%,营业利润只增长5.6%,活是税率干的。本季度调整后有效税率从21.8%升至23.3%,构成150个基点的逆风,唯一的抵消是摊薄股数减少47个基点,回购终于走到了分母上。
$1.95的报告口径摊薄EPS增长8.3%,快于调整后口径,因为调整项本身在缩小:Stericycle收购与整合成本从$37 million降至$24 million,其他非经常项目从$27 million降至$13 million。报告口径与调整后口径的收敛本身就是整合接近尾声的信号。本季度调整后EPS包含$0.07的加回,去年同期为$0.12。
税率这一行在今年余下的时间里会反向运行。上半年在$1,957 million的调整后税前利润上产生了21.1%的调整后有效税率。要让全年落在管理层4月指引的约23%附近,下半年税率需要在24.5%上下,高于刚刚入账的23.3%,并且远高于上半年。
分部表现
| 分部 | 营收 Q2 26 | 营收 Q2 25 | 营收增速 | 调整后EBITDA Q2 26 | 调整后EBITDA Q2 25 | EBITDA增速 | 调整后利润率 Q2 26 | 调整后利润率 Q2 25 | 利润率变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收运与处置 | $5,479M | $5,281M | +3.7% | $2,115M | $2,036M | +3.9% | 38.6% | 38.6% | 持平 |
| 回收处理与销售 | $403M | $381M | +5.8% | $92M | $70M | +31.4% | 22.8% | 18.4% | +440 bps |
| 可再生能源 | $157M | $115M | +36.5% | $71M | $53M | +34.0% | 45.2% | 46.1% | -90 bps |
| Healthcare Solutions(医疗解决方案) | $638M | $646M | -1.2% | $121M | $110M | +10.0% | 19.0% | 17.0% | +200 bps |
| 公司总部及其他 | $7M | $7M | 持平 | $(332)M | $(310)M | -7.1% | n/a | n/a | n/a |
| WM合计 | $6,684M | $6,430M | +4.0% | $2,067M | $1,959M | +5.5% | 30.9% | 30.5% | +40 bps |
分化要看环比。相对2026年Q1,收运与处置营收增长7.8%、EBITDA增长8.1%,回收营收增长9.5%、EBITDA增长27.8%,Healthcare Solutions营收增长3.9%、EBITDA增长14.2%。可再生能源两条线都反向:营收从$159 million降至$157 million,下降1.3%,EBITDA从$72 million降至$71 million,下降1.4%。五个板块里有四个在季节性旺季加速。唯一没有加速的,正是营收指引被下调的那个。
收运与处置
核心业务交出$5,479 million净营收,增长3.7%,以及$2,115 million调整后经营EBITDA,增长3.9%,利润率持平于38.6%。调整后EBITDA增加$79 million,报告口径EBITDA增加$104 million,差额是基数中去年同期$25 million的一笔费用。剔除70个基点的山火逆风后,该板块的利润率是扩张的,这才是读懂一个持平数字的诚实方式。
定价组合减速,但仍在区间内。3.6%的提价贡献处于3.2%至3.6%全年假设的上限,低于Q1的3.9%,5.7%的核心价格处于5.4%至5.8%假设的上半区,低于6.3%。价格成本差跑赢了管理层自己设的里程碑。
“我想成本价格差就是其中之一,我们谈过把250个基点当作一个里程碑,姑且这么说。而现实是,至少在这个季度,我们跑赢了这个水平。” — John Morris, President
分业务线的细节比总数更有信息量。居民业务销量环比改善210个基点,从-5.0%回到-2.9%,正是管理层4月承诺的那种放缓幅度,居民业务6.1%的提价贡献仍是全公司最高。商业业务销量从-1.6%改善到-1.2%,但解释变差了,下文会讲。工业业务销量维持在+0.2%。承载着4月结构性论据的城市生活垃圾这条线两条腿都在减速:提价贡献从6.9%降至5.2%,销量从+2.7%降至+0.2%。
垃圾内部化率从71.9%升至73.0%,填埋场可折耗吨数从34.7 million吨降至33.5 million吨,正是4月那份报告标记过的那一对方向相反的变化。剔除去年同期山火作业后,特种废物销量增长4.5%。
评估:这个板块的成本端表现好于我们观察过的任何时点,价格端也仍舒服地落在计划之内。令人担心的是,4月所依托的那项具体证据(城市生活垃圾的稀缺性定价加上销量增长)在一个季度内腰斩,而电话会上只换来一句顺带的评论。
回收处理与销售
营收增长5.8%至$403 million,调整后经营EBITDA增长31.4%至$92 million,利润率扩张440个基点至22.8%。商品价格只是温和逆风,而不是一季度那样的崩塌:混合单流回收物均价约为每吨$75,去年同期约为$84,下降约11%,公司全年假设为每吨$70。经过工厂处理的量增长12%。
资本开支计划基本完工,这才是关键。三十九座规划设施中已建成三十八座,最后一座排在2027年,公司本季度还完成了丹佛的一座新设施,新增约60,000吨年处理产能。
“举个例子,我们的回收自动化项目让每吨人工成本相比传统设施持续改善30%。而在第二季度,我们处理的可回收物同比增加了12%。” — James Fish, Chief Executive Officer
有一件事只在Q&A环节浮现。管理层表示,受益于更坚挺的废旧瓦楞纸箱和塑料价格,全年商品价格展望可能略高于$70的假设,但这份好处很可能被公司亚利桑那州一处设施火灾引发的运营问题抵消。没有给出规模,没有时间表,也没有任何保险方面的说明。
评估:这已经是回收业务连续第二个季度在商品价格下跌的情况下实现盈利增长,而第二个季度是在资本开支计划完工而非在建之中做到的。4月报告主张的那次业务属性重估仍然成立。亚利桑那州火灾是该计划中第一次运营挫折,它却被拿去和一个正面因素轧差,而不是单独披露,一件重要事项不该这样浮出水面。
可再生能源
营收增长36.5%至$157 million,调整后经营EBITDA增长34.0%至$71 million,但利润率收缩90个基点至45.2%,两条线相对Q1都是环比下降。这是全公司唯一环比倒退的板块,而且是在新增产能的同时倒退的。
公司本季度完成三座可再生天然气设施,两座在南卡罗来纳州,一座在佛罗里达州,新增约3.5 million MMBtu的预期年化产量,同比多产出1.6 million MMBtu。这正是4月承诺在Q2完成的那三座工厂。伤害来自实现价格:天然气每MMBtu $2.23,去年同期$2.81;可再生燃料标准信用$2.33,去年同期$2.53;电价约每兆瓦时$69,去年同期约$67。相对Q1每MMBtu $5.59的实现气价,在气价实现值低60%的情况下把EBITDA环比大致维持住是一项实打实的成绩,而这个板块在表观数字上拿不到任何分。
真正的硬约束不是工厂,也不是商品价格。是管道。
“那两座工厂已经建好了。所以它们随时待命,但我们还没办法把气打进管道。这跟几家第三方有关,输气管线还在为进气做准备,但这不是我们能有多少控制力的事情。” — James Fish, Chief Executive Officer
签约头寸进一步收紧,从4月电话会上锁定2026年销量的80%提高到现在的90%,同时在D3价格走强的背景下,约三分之一的2027年可再生燃料标准信用已经预售。管理层把25 million MMBtu的产量运行率描述为反映工厂已度过六个月磨合期,而不是一个保守的下限。
评估:4月把公用事业并网延迟标记为一项新的、未量化的摩擦。一个季度之后,它已经让公司付出了一部分营收指引,也是这个板块环比萎缩的原因。资产端和承购端都没有恶化,所以这是一个时点问题而不是回报问题,但现在它是一个带着数字的时点问题,除了年底的一个期望之外没有任何承诺日期。
Healthcare Solutions(医疗解决方案)
$638 million的营收同比下降1.2%,环比增长3.9%,是该板块以当前形态进入投资组合以来最大的一次环比增长。调整后经营EBITDA增长10.0%至$121 million,利润率扩张200个基点至19.0%,与Q1交出的200个基点持平。该板块SG&A下降15%,占营收比例改善290个基点,目前接近18%,收购时为24%至25%,并给出年底降至15%至16%的目标。
“我想我们终于可以说这项业务已经整合完成了,而这件事,也许比我们当初买下它的时候所设想的要久一些。” — James Fish, Chief Executive Officer
前瞻性证据比过去更具体。交叉销售带来的年化经营EBITDA达到$32 million,Q1为$27 million,$50 million的目标现在预计在2027年第一季度实现,早于原定时间表。应收账款周转天数又下降了五天。该板块本季度核心价格为4.5%,管理层指引退出时高于5.5%,CEO把退出值定在5.7%。上半年已知的$40 million医院客户流失正在退出影响期,2025年Q4见顶的客户信用余额再次下降,并在Q3和Q4转为同比顺风。
评估:这是该板块有史以来最好的一个季度,也是第一个带有任何收入端动能的季度。但它仍是一项在收购三年之后营收还在同比下降的业务,而且价格与销量的拆分已经连续第二个季度没有披露。被承诺的营收拐点现在只剩一个季度,要么兑现,要么变成第四次承诺。
公司总部及其他
调整后经营EBITDA为-$332 million,相对去年同期的-$310 million扩大了$22 million,相对Q1的-$354 million改善了$22 million。这个环比改善是本季度最大的一处未获解释的差异,因为管理层4月明确表示Q1的公司总部水平具有指示意义,并会在今年余下时间大致持平。
“在公司总部及其他这一块,我想我们看到从Q1到Q2环比表现有所改善。这主要由某些费用的时点驱动,这种因素会造成一部分季度之间的波动。” — David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:这个改善值得欢迎,它实质性缓解了这条线对合并利润率的压力,拖累从Q1的110个基点降到40个基点。缺的是与三个月前那份指引的任何对账。如果Q1就是运行率,Q2不该改善$22 million。如果它不是运行率,那么4月的说法就是错的,而且至今没有任何修订后的全年公司总部数字来替代它。
关键指标
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | 变动 | 背景 |
|---|---|---|---|---|
| 核心价格 | 5.7% | n/a | n/a | 处于5.4%-5.8%指引的上半区,Q1为6.3% |
| 收运与处置提价贡献 | 3.6% | n/a | n/a | 处于3.2%-3.6%指引的上限,Q1为3.9% |
| 收运与处置销量 | (1.8)% | n/a | n/a | 全年假设下调至约(0.8)% |
| 收运与处置销量,剔除山火 | (0.4)% | n/a | n/a | 剔除山火的全年框架约为(0.5)% |
| 居民业务销量 | (2.9)% | n/a | +210 bps vs. Q1 | 主动舍弃客户,按承诺在放缓 |
| 商业业务销量 | (1.2)% | n/a | +40 bps vs. Q1 | 归因于因价格丢失的全国性大客户 |
| MSW提价贡献/销量 | 5.2% / 0.2% | n/a | -170 bps / -250 bps vs. Q1 | 4月结构性定价论据所依托的数据 |
| 特种废物销量,剔除山火 | +4.5% | n/a | n/a | 管理层的工业领先指标 |
| 经营费用占营收比例 | 59.2% | 59.1% | +10 bps | 连续第六个季度低于60% |
| 收运经营成本增速 | +1.7% | n/a | n/a | 对比约4%的人工通胀 |
| SG&A占营收比例(调整后) | 9.9% | 10.5% | -60 bps | 收购以来首个低于10%的季度 |
| 垃圾内部化率 | 73.0% | 71.9% | +110 bps | Q1为71.7% |
| 填埋场可折耗吨数 | 33.5M | 34.7M | -3.5% | 库容消耗在放缓 |
| 混合单流回收物商品价格 | ~$75/ton | ~$84/ton | 约-11% | 高于~$70/ton的全年假设 |
| 回收处理吨数 | +12% 同比 | n/a | n/a | 规划的39座设施中已完成38座 |
| RIN信用实现价格 | $2.33 | $2.53 | -7.9% | 高于$2.00的投资假设 |
| 天然气实现价格 | $2.23/MMBtu | $2.81/MMBtu | -20.6% | Q1为$5.59/MMBtu |
| 2026年RNG销量已签约比例 | 90% | n/a | +10 pts vs. Q1 | 约三分之一的2027年RIN已预售 |
| Healthcare Solutions SG&A占板块营收比例 | ~18% | n/a | n/a | 年底目标15%-16%,收购时约24%-25% |
| Healthcare交叉销售,年化EBITDA | $32M | n/a | +$5M vs. Q1 | $50M目标现预计2027年Q1达成 |
| 自由现金流对调整后EBITDA的转化率 | 53.4% | n/a | n/a | 上半年为51.6%,全年隐含约46% |
| 杠杆率 | 2.96x | n/a | +0.02x vs. Q1 | 处于2.5x-3.0x目标区间的上限 |
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:管理层主动先讲指引下调,而不是等着被问,这与4月的姿态相反,并且在证据最强的地方(成本与利润率)给得最具体。信心在收入端变薄:对销量回补缺席的解释被压缩成经济里没有出现红灯,加上一笔被形容为一次性的全国性大客户流失。答案唯一跑偏的地方是下半年利润率的问题,两位不同的人各问了一次,两次的回答都给的是绝对水平,而不是被质疑的同比扩张幅度。
1. 营收指引下调,销量假设消失
全年营收指引从$26,425 million至$26,625 million下调至$26,275 million至$26,475 million,下调$150 million,区间宽度不变。这是下调,不是收窄。收运与处置销量假设从+0.2%至+0.6%移到约-0.8%,剔除山火影响后为-0.5%,CFO给出的桥式拆解能对到美元:收运与处置销量减少$250 million,被能源附加费收入增加$175 million抵消,净额$75 million,再加上回收经纪业务活动下降和可再生天然气管道接入延迟带来的另外$75 million。
“我想我们大致是在说下半年会基本持平。收运、处置在今年下半年应该会基本持平。这样一来全年大约就是负0.8%,我相信是这个数。我们最初的指引是正0.4%。” — James Fish, Chief Executive Officer
这个量级值得直说。在全年销量假设被完整重申三个月之后又把它下调120个基点,这是WM 2026年计划制定以来最大的一次单项变更。
评估:4月的报告把销量这一行认定为指引中支撑最弱的数字,并指出管理层拒绝为它背书。那个判断是对的,而这个数字现在已经没了。从这里往后重要的是:盈利和现金指引在这次下调中完好无损,这说明WM丢掉的销量是低毛利的,而且定价引擎仍在计划之内运转。
2. 利润率上调就是营收下调的另一种说法
调整后经营EBITDA利润率指引上调20个基点至31.0%至31.2%。调整后经营EBITDA指引维持$8,150 million至$8,250 million不变。这两件事放在一起意味着这次上调不含任何一美元的增量利润。把$8,200 million的中值维持住,同时把营收中值从$26,525 million移到$26,375 million,就能把比率从30.91%抬到31.09%,即17.6个基点,单这一步已接近20个基点的全部上调幅度。
“与此同时,我们把2026年的利润率预期上调20个基点至31%到31.2%之间,这体现了我们在动态经营环境中调节成本、推动生产率并持续增长盈利的能力。” — David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
成本调节能力是真的,本报告别处已有记录。它只是不等于利润率上调所度量的东西。在营收下滑的同时把EBITDA维持住才是成绩,利润率百分比是算术结果,不是它的独立证据。
评估:把EBITDA的重申当作有意义的承诺,把利润率上调当作表述方式。按利润率指引而不是EBITDA指引建模的投资者会把同一件事重复计算两次,而那些把利润率上调与营收下调并列为相互抵消事件的卖方标题,犯的正是这个错误。
3. 成本端交出本轮周期最强的一个季度
经营费用保持在营收的59.2%,连续第六个季度低于60%,同时消化了山火基数与燃油上涨合计120个基点的逆风。在收运业务内部,经营成本增幅被压在1.7%以下,而人工通胀约为4%,管理层确认这与计划中的4%至4.5%一致。调整后SG&A降至营收的9.9%,自Stericycle收购把它推向11%以来首次低于10%。
“尽管通胀压力持续存在,包括约4%的人工成本上涨,我们仍把收运经营成本相对2025年第二季度的增幅控制在1.7%以下。” — John Morris, President
评估:人工通胀与收运成本增速之间230个基点的楔子,是WM迄今为止对其技术项目给出的最清晰的量化,比围绕它的任何平台叙事都更有说服力。这是本季度改善最多的一根论点支柱。
4. 技术终于挂上了一个数字
WM花了好几年描述一项车载计算、人工智能与自动化项目,却从未量化它的贡献。这个季度它做了。
“一个例子是我们的SmartTruck,它现在通过服务升级、路线优化和更低的运营成本,产生超过$300 million的年化运行率EBITDA。重要的是,在把这些能力的全部价值兑现出来这件事上,我们还处在很早的阶段。” — John Morris, President
对照$8.2 billion的调整后EBITDA指引,$300 million相当于公司的3.7%。管理层还提到自动化设施相比传统工厂,回收业务每吨人工成本改善30%,以及自动化项目承诺消除的约1,200个难以招满的岗位,并表示这个目标已经超额完成。
评估:4月的报告指出,WM的技术支出在公司总部体现为成本逆风,在各板块体现为成本收益,使净回报无从看见。这次披露缩小了这个缺口,但没有填平,因为$300 million是一项毛口径的运行率收益,而与之对冲的支出仍然未被量化地留在公司总部那一行。这是一项本就需要改进的披露上的进步。
5. 回收业务拉开了对商品价格的领先
该板块在混合商品价格下跌约11%的同时把利润率扩张440个基点至22.8%,并在营收增长5.8%的基础上把EBITDA做高31.4%。与可再生能源合并计算,两项可持续业务的调整后经营EBITDA增长32.5%,为全公司利润率贡献了约30个基点的提升。
与4月的区别很重要。Q1该板块是在商品价格下跌27%、资本开支计划仍在推进的情况下实现盈利增长。Q2则是在39座设施中已完工38座的情况下实现盈利增长,这意味着增量回报现在来自处理量和每吨成本,而不是来自新产能。经过工厂处理的量增长12%。
“而且你们看到,尽管商品价格同比下跌,它仍然转化成了我们的EBITDA表现。所以回收业务的轨迹真的很强劲,并且会一直如此,让我们能够支持客户。” — Tara Hemmer, Chief Operating Officer
评估:在商品价格下跌的背景下连续两个季度实现盈利增长,而且第二个季度资本开支已基本花完,这足以支持把回收板块当作一项处理费业务而不是商品业务来看待。这次重新定性是4月最强的多头观点,它通过了第二次检验。
6. 可再生能源把工厂建起来了,却接不上
本季度完成了三座可再生天然气设施,与4月的承诺完全一致,公司同比多产出1.6 million MMBtu。两座已完工的工厂无法输气,因为第三方公用事业的并网尚未就绪,而这项延迟是营收指引下调中$75 million可持续业务部分被点名的一个组成项。
“我们现在看到的情况是,有几座设施在接入管道上遇到问题,这会对2026年的量产生影响。所以我们的量会比年初预期的略少一些。” — Tara Hemmer, Chief Operating Officer
与之相对,签约头寸从4月锁定2026年销量的80%改善到现在的90%,约三分之一的2027年可再生燃料标准信用已预售给一个正在走强、并触及五十二周高点的D3市场。管理层明确表示,信用价格上涨对2026年几乎没有影响,在2027年则应当是一个正面因素。
评估:这个项目的建设风险已经解除,取而代之的是一项管理层无法控制、也无法给出年底期望之外任何日期的接入风险。由于信用价格和签约进度,2027年的经济性看上去比4月更好,2026年的贡献则看上去更差。这笔交换可以接受,但它恰好在可持续业务资本支出被上调$50 million的时点,把这个板块的回报往后推了。
7. Healthcare Solutions从修复走到了贡献
利润率扩张200个基点至19.0%,SG&A金额下降15%、占营收比例下降290个基点,交叉销售带来的年化EBITDA达到$32 million,$50 million的目标现在预计提前一个季度实现,营收环比增长3.9%。首席执行官宣布整合完成,这比4月给出的任何说法都实质性地更强。
“我们上个季度确实谈过客户信用,我们说过它们会在Q4见顶。它们确实见顶了。它们在Q1下降,在Q2再次下降。接下来它真的会变成顺风,对我们来说是下半年一个相当显著的顺风,这一点我们上个季度就提示过。” — James Fish, Chief Executive Officer
管理层还指出,这个平台的收益会越来越多地出现在该板块之外,体现在后台、房地产以及交叉销售出去的固废量上,这使得该板块自己披露的营收在衡量这笔收购是否奏效上越来越不完整。
评估:每一项领先指标都在改善,营收这条线终于在环比上朝正确方向移动。需要警惕的是,管理层在该板块营收仍然同比为负的同一个季度里,新增了一条说明为什么该板块自己的营收会低估收益的理由。这是一个合理的观察,同时也是一个方便的观察。
8. 城市生活垃圾两条腿都在降温,却只换来一句话
4月时,6.9%的城市生活垃圾提价贡献叠加2.7%的销量增长,是把WM的定价故事与普通通胀转嫁区分开来的唯一一个数据点,本刊称它为该网络结构性优势最清晰的体现。本季度提价贡献降至5.2%,销量降至+0.2%。剔除山火基数后填埋场总量增长1.7%,所以处置网络并没有萎缩。但承载稀缺性论据的那个具体组合,在一个季度里价格压缩了170个基点,销量压缩了250个基点。
“我想当你看整体填埋场量的时候,你会看到本季度MSW的填埋场量仍然是正的,从Q1到Q2稍微放缓了一点,但依然为正。” — John Morris, President
评估:“稍微放缓了一点”这句话里承担了非常多的工作。单一季度不会推翻一个跨越多年的库容论据,按任何正常标准,5.2%的提价贡献仍是强劲定价。但这就是当初撑起结构性论据的那个数字,没有一位分析师问到它,而它会是我们10月第一个去查的东西。
9. 商业销量现在被归因于价格竞争,而不是天气
-1.2%的商业销量环比改善40个基点,但解释恶化了。4月把收运销量缺口主要归因于严酷的冬季天气和主动舍弃居民客户。本季度管理层说冬季那部分量干脆就没有回来,无法指出任何经济层面的原因,并把疲弱具体定位在因价格丢失的商业全国性大客户上。
“销量的负增长,绝大部分出在商业业务线上。而这条商业业务线的变化,最主要是由一些丢失的全国性大客户造成的。通常我们丢掉全国性大客户,最后都是价格方面的原因。” — James Fish, Chief Executive Officer
被追问这是否意味着更广泛的竞争强度正从居民业务外溢到商业业务时,管理层称之为一次性事件,指出全国性大客户的竞争仅限于几家全国性玩家和一些经纪商,并提到这块业务已有数年的增长。
评估:4月的报告把商业销量点名为Q2要盯的数字,正是因为它既不是天气也不是主动舍弃。答案来了,是全国性大客户上的价格竞争。这个答案好过经济疲弱,却差过天气,因为这是唯一一个竞争对手可以靠压价、从一家整套论点都建立在定价纪律之上的公司手里抢走份额的销量类别。
10. 自由现金流远远跑在一份没有挪动的指引前面
第二季度自由现金流$1,104 million增长35.0%,上半年自由现金流$2,024 million增长56.5%,对调整后EBITDA的转化率为51.6%。仅上半年就已交出全年指引中值的53%。指引没有变。
维持这份指引意味着下半年自由现金流需要在$1,726 million至$1,826 million之间,绝对金额低于上半年。管理层给出的理由是对营运资本、特别是应付账款保持谨慎,因为上半年经营性资产与负债的变动占用了$82 million,去年同期为$274 million。
“营运资本,你提到了这一点。今年上半年它确实非常强劲,包括应付账款这类科目。所以我们在盯着它。那里可能有一些上行空间,但我们显然,我们是在参照应付账款的历史趋势来跟踪的,这也是让我们留在指引区间之内的一个因素。” — David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:管理层点了这个保留项的名,却没有量化任何东西,并且保留了指引。上半年$192 million的营运资本有利摆动是真实的,同时也属于会反转的那类项目。我们认为概率的天平偏向Q3上调而不是不达标,我们的模型取在区间上限之上。
11. 资本配置在收购上加码,而杠杆没有下降
WM本季度回购了$659 million股票,派发$379 million股息,合计返还$1,038 million,对应$1,104 million的自由现金流。上半年$1,003 million的回购相当于约$2 billion计划的50%,而4月对该计划的描述是55%至60%的权重落在下半年,所以回购跑在了自己的节奏前面。总额和权重都没有被重述。
收购走得更远。公司本季度完成了$235 million的总对价,买入$123 million的毛年化营收,而1月设定的全年补强收购区间为$100 million至$200 million,4月的说法是很可能落在上限或以上。CFO曾在4月承诺本季度会更新这个数字。他没有。
“鉴于我们在收购Stericycle之后很快把杠杆拉回目标区间之内,我们预计未来会增加核心业务收购。” — James Fish, Chief Executive Officer
杠杆率收在2.96x,Q1末为2.94x,处于2.5x至3.0x目标区间的上限,管理层预计下半年会降低。
评估:一个创纪录的现金流半年结束时杠杆反而略高,这说明的是意图而不是能力。公司在花掉自己的收成,花在回购、股息以及现在加码的补强收购上,而不是把它存起来。在4.0%的自由现金流收益率下,这是一种站得住脚的资本用途。它同时也拿掉了支撑4月全年框架的那条去杠杆叙事。
指引与展望
这是2026年计划自1月设定以来的第一次变更。营收和维护性资本支出下调,利润率和可持续业务资本支出上调,盈利与现金流的锚被守住。
| 指标 | 原指引(2026年1月/4月) | 新指引(2026年7月) | 变动 | 上半年实际 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $26,425M - $26,625M | $26,275M - $26,475M | 下调$150M | $12,911M, +3.7% |
| 调整后经营EBITDA | $8,150M - $8,250M | $8,150M - $8,250M | 维持 | $3,920M |
| 调整后经营EBITDA利润率 | 30.8% - 31.0% | 31.0% - 31.2% | 上调20 bps | 30.4% |
| 自由现金流 | $3,750M - $3,850M | $3,750M - $3,850M | 维持 | $2,024M,为中值的53% |
| 经营活动现金流量净额 | $6,300M - $6,450M | $6,300M - $6,450M | 维持 | $3,227M |
| 支持业务的资本支出 | $2,450M - $2,550M | $2,400M - $2,500M | 下调$50M | $1,144M |
| 可持续业务增长资本支出 | ~$200M | ~$250M | 上调$50M | $136M |
| 剥离所得款项 | $100M - $150M | $100M - $150M | 维持 | $77M |
| 收运与处置销量 | +0.2% - +0.6% | 约(0.8)% | 下调约120 bps | (1.6)% |
| 收运与处置销量,剔除山火 | 未给出框架 | 约(0.5)% | 新给出框架 | n/a |
| 核心价格 | 5.4% - 5.8% | 未重述 | n/a | 先6.3%后5.7% |
| 收运与处置提价贡献 | 3.2% - 3.6% | 正朝区间上限运行 | 定性上调 | 3.7% |
| 能源附加费收入 vs. 计划 | 未披露 | +$175M | 新披露,相对1月计划 | 上半年同比+$122M,口径不同 |
| 实际税率 | ~23% | 未重述 | n/a | 21.1% |
| 股份回购 | 约$2,000M,55%-60%落在下半年 | 未重述 | n/a | $1,003M,为计划的50% |
| 补强收购 | $100M - $200M | 未重述 | n/a | $235M对价 |
| Healthcare Solutions协同效应 | 2027年底前>$300M | 2027年底前>$300M | 维持 | $50M交叉销售部分中的$32M |
隐含的下半年爬坡:营收必须达到$13,364 million至$13,564 million,2025年同期为$12,756 million,即增长4.8%至6.3%,高于刚刚交出的4.0%。调整后EBITDA必须达到$4,230 million至$4,330 million,上半年入账$3,920 million,这意味着按营收中值计算的下半年利润率为31.4%至32.2%,比刚刚印出的30.9%高出约50至130个基点。自由现金流必须落在$1,726 million至$1,826 million之间,低于已经产生的$2,024 million。
卖方一致预期:2026年调整后EPS的一致预期为$8.15,2027年为$9.18。上半年交出$3.83的调整后EPS,占2026年数字的47%,2025年上半年调整后EPS为$3.59,因此年初至今6.7%的增速必须抬升,才能达到一致预期隐含的8.7%。2027年的数字自4月以来下调了十二美分,目前隐含12.6%的增长,其中仍然内嵌了可持续业务组合上台阶、Healthcare Solutions营收拐点到来以及回购的全年效应。
指引风格:保守,而且按这次的证据看,对不达标的方向是诚实的。WM在1月设定区间,4月说会在第二季度之后重新审视,并且确实做到了,把错的那一行下调,而不是把它藏进一个更宽的区间里。每一个区间的宽度都被保留下来。唯一偏离这份纪律的是利润率上调,它把营收下调重新表述成了一项改善。
为4月的承诺打分
4月那场电话会带来了十项前瞻承诺。半年的指引现在有了一个季度的证据可以对照。
| 4月作出的承诺 | Q2结果 | 结论 |
|---|---|---|
| 收运与处置销量需在Q2-Q4平均达到+0.8%至+1.3%,才能实现+0.2%至+0.6%的全年目标 | 报告口径(1.8)%,剔除山火后(0.4)%,全年假设下调至约(0.8)% | 失败并已撤回 |
| 营收在剩余三个季度加速至5.3%-5.8% | 实际交出4.0%,指引下调$150M,把下半年要求降至4.8%-6.3% | 不及预期 |
| Healthcare Solutions营收在下半年出现拐点,信用在Q3-Q4反转 | 营收同比(1.2)%但环比+3.9%,信用再次下降并在下半年转正 | 进展符合,尚未兑现 |
| Q2完成三座RNG工厂,其余在下半年,受并网延迟影响 | 三座已完工,新增约3.5M MMBtu运行率产量,两座已建成的工厂接不上管道 | 按承诺建成,如担忧般接不上 |
| 公司总部及其他全年维持在Q1水平 | 环比改善$22M,被重新定性为“某些费用的时点” | 超出,原有说法被放弃 |
| 约$2B回购,55%-60%权重落在下半年 | 上半年完成$1,003M,即计划的50%,两个数字都未重述 | 跑在节奏前面 |
| 有效税率需在Q2-Q4平均约24.4%,才能让全年落在约23% | Q2为23.3%,上半年为21.1%,因此下半年剩余要求升至约24.5% | 落后 |
| 回收商品价格全年约$70/ton | Q2约$75/ton,全年展望“略高”,被亚利桑那州一处设施火灾抵消 | 超出 |
| 补强并购达到或超过$100M-$200M的上限,并在Q2更新数字 | 仅Q2就完成$235M对价,未给出更新后的区间 | 超出,指引未更新 |
| 2027年底前$300M协同运行率,可能达到$325M | 重申高于$300M,交叉销售完成$50M部分中的$32M,现预计2027年Q1达成 | 进展符合并在提前 |
四项超出或进展符合,三项不及预期,三项兑现但带保留。这个模式大体一致:WM直接控制的事情大多落在计划之上或计划之内,而计划破裂的地方,正是它不能控制的两条线,第三方吨量和第三方管道。
分析师问答要点
销量下调的规模与形态
一个关于下半年销量按季度拆分的建模问题,问出了整场电话会上后果最重的一个数字,而且给得毫不含糊。管理层把全年数字定在约-0.8%,原假设为+0.4%,并把大部分缺口归因于那批再也没有回来的冬季销量。
Q: “我的第二个问题是,我希望能在建模上得到一些帮助。3Q对比4Q,我们应该怎么看收运与处置的销量增长或销量下滑?”
— Tami Zakaria, JPMorgan
A: “我想我们大致是在说下半年会基本持平。收运、处置在今年下半年应该会基本持平。这样一来全年大约就是负0.8%,我相信是这个数。我们最初的指引是正0.4%。所以是有一点回落,其中大部分,正如我解释过的,与那个严冬造成的销量损失没有恢复有关。”
— James Fish, Chief Executive Officer
评估:这份坦率是真诚的,而这个数字是迄今为止对2026年计划最大的一次修订。它同时承认了4月不肯承认的事:冬季那部分销量不是被推迟了,而是丢了。相对下调后的基数持平的下半年,是指引其余部分现在所依托的假设,而它比被它替换掉的那个假设实质性地更容易。
营收下调里面究竟装了什么
两条各自独立的提问线索梳理了这次指引变更的构成,第二条逼出了一个澄清,使桥式拆解能够对上。这段对话值得细读,因为它把会消耗盈利的那部分和不会消耗盈利的那部分分开了。
Q: “好的。不,我想您说的是营收减少$250 million,对吧,然后附加费$175 million,所以那是$75 million,然后,抱歉。”
— Faiza Alwy, Deutsche Bank
A: “抱歉,在收运与处置这一块,净影响是$75 million。然后在可持续业务上,我们提出了与量相关的约$75 million的下调,一部分在回收经纪业务上,就是Jim提到的那块,它对EBITDA不一定有那么大的影响。然后我们也谈到了与部分工厂延迟和管道并网相关的RNG量下降。”
— David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:这个桥式拆解能精确对上$150 million的下调,这比大多数指引下调提供的信息都多。有用的细节是,大约一半的下调落在几乎没有或完全没有利润率的经纪业务和可再生天然气销量上,这正是为什么可以在不动EBITDA指引的情况下拿掉$150 million营收。真正疼的是$250 million的收运与处置销量,而它被$175 million零利润率的附加费收入盖住了。
商业业务的流失是否预示着更广泛的价格竞争
电话会上最尖锐的质疑出现在最后,而且直接冲着投资论点去。在承认全国性大客户是因价格丢失之后,管理层被问到多年来刻画居民业务的那种竞争强度,现在是否正在波及商业业务。回答是一次否认,佐证靠的是结构性论证,而不是数据。
Q: “看起来这似乎是你们第一次真正就该板块与价格相关的疲弱作出评论。我不想把事情夸大,但这是一次性的吗?还是说你们认为这是商业板块竞争可能加剧的早期迹象。”
— Connor Cerniglia, Bernstein
A: “我想这大概更像是一次性的。我的意思是,在中小企业这一块我们一直面临很多竞争。商业业务里那部分的竞争者有一大堆。我刚才指的其实是全国性大客户,我们在那里丢了一些业务。而在那里我没有看到任何新增的竞争者。”
— James Fish, Chief Executive Officer
评估:这个结构性论点是公允的,因为全国性大客户的竞争面确实很窄,而且这些流失集中在去年下半年而不是本季度。这个回答没有做到的,是正面处理其中的机制。如果WM是在价格上丢掉全国性大客户,那么当前跑在250个基点里程碑之上的价格成本差,正是被竞争的对象,而一家公司不可能在同一本账上无限期地一边扩大价差一边守住份额。
为什么下半年的利润率扩张指引低于第二季度
一条反复出现的提问线索指出,下半年面对的是更容易的山火对比基数、正在消退的燃油逆风和更坚挺的商品价格,可全年指引隐含的同比利润率扩张却低于第二季度实际做到的。管理层两次回答给的都是绝对水平,而不是被质疑的同比幅度。
Q: “我理解全年利润率指引隐含下半年30个基点的利润率扩张。在2Q,你们做出了40个基点的利润率扩张,而下半年不会再有山火这个对比基数,相对2Q的扩张这应该是顺风。而且听上去假设里燃油的影响也在缓和。所以我只是想搞清楚,是什么导致下半年的利润率扩张小于2Q的水平?”
— Adam Bubes, Goldman Sachs
A: “我提到过我们Q2交出的30.9%。我们预计Q3、Q4会高于这个水平。就Q3、Q4而言它不会是一条平滑的直线,但我们展示的是下半年净的扩张。”
— David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:问题问的是扩张的幅度,回答讲的是水平,两次都是。首席执行官另外补上了缺失的那一块,指出2025年下半年是公司利润率最强的时期,因而是更难的对比基数。这是一个令人满意的回答,它本该是第一个给出的回答。按我们的算术,指引要求下半年做到31.4%至32.2%,所以水平上的承诺远高于30.9%,保守之处在于同比的表述框架,而不在绝对水平。
自由现金流的保守以及营运资本这个保留项
上半年已经超过全年指引的一半,显而易见的问题是这个区间是否保守,还是有什么东西会反转。回答点了那个项目的名,却拒绝给它量化。
Q: “所以也许你们可以帮我们理一下你们预期的节奏?有没有什么项目,营运资本或者其他方面的,会让下半年的转化率下台阶?还是说那里可能存在一些保守成分?”
— Trevor Romeo, William Blair
A: “我们的指引确实要求自由现金流同比增长29%。这将是我们连续第三年录得20%到30%之间的增幅。而当我们走完今年,过去3年我们的自由现金流将会翻一倍。”
— David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:三年翻倍是一项实打实的成绩,同时它也不是对节奏这个问题的回答。实质性的部分出现在之后,管理层点明应付账款是正在被盯着的那一行,并说那里可能有上行空间。把两半放在一起读,指引之所以被维持,是因为一个有利的应付账款头寸可能会解开,而不是因为盈利或资本支出假设发生了变化。这是保守,而我们的模型取在区间之上。
公司总部成本这一行与4月运行率说法的对照
一个围绕利润率改善究竟来自核心固废业务还是业务结构的问题,最终落到了公司总部费用这一行,而4月对它的描述是全年余下时间固定在一季度的水平。回答把它重新定性为时点因素,却完全没有提及此前的那份指引。
Q: “另外具体来说,从全年来看,公司总部费用的预期有没有变化?还是说这其实是收运与处置业务经营杠杆改善的故事?”
— Noah Kaye, Oppenheimer
A: “在公司总部及其他这一块,我想我们看到从Q1到Q2环比表现有所改善。这主要由某些费用的时点驱动,这种因素会造成一部分季度之间的波动。但我想重要的是,如果退一步从全年视角看,尽管我们看到各板块贡献存在波动,我们对全年整体经营EBITDA的展望仍然有信心。”
— David Reed, Executive Vice President and Chief Financial Officer
评估:4月对一个几乎相同的问题给出的回答是,一季度具有指示意义,这个水平会保持全年。三个月后这一行改善了$22 million,解释变成了季度时点波动。这两种说法不可能同时正确。意外的方向是有利的,这也是没人追问的原因,但一条上个季度吃掉110个基点利润率、下个季度只吃掉40个基点的公司总部成本线,不是任何外部模型能够预测的,而管理层已经不再为它提供全年数字。
整合里程碑之后的Healthcare Solutions
电话会的开场问题给了Healthcare Solutions,指出收入端弱于预期,并引出了当天上午最长的一段回答。它涵盖了应收账款、客户信用、交叉销售、全国性大客户中标和成本协同,却没有包含任何一个销量数字。
Q: “我希望你们能谈一谈Healthcare这块业务。在那里你们看到的销量或价格情况是怎样的?以及我们应该怎么看未来的增长?我觉得它比我们的预期稍微弱了一点。”
— Toni Kaplan, Morgan Stanley
A: “但我们现在可以说它已经整合完成了,因为我们看到像DSO这样的指标在下降,DSO下降了5天,这是一个不错的改善,而且还在继续下降。”
— James Fish, Chief Executive Officer
评估:宣布这项业务已经整合完成,是收购以来关于这个板块说出的后果最重的一句话,支撑它的运营证据现在也已相当充分。遗漏的东西和4月一样:一个叙事是先价格、后销量的板块,在这两个季度都没有披露两者之间的拆分。这个问题在这里被直接问到,而且是电话会的第一个问题,回答却绕遍了各处,唯独绕开了销量数字。
他们没有说的
- 对城市生活垃圾为何在价格和销量上同时减速只字未提。提价贡献从6.9%降至5.2%,销量从+2.7%降至+0.2%,而这正是三个月前承载填埋场稀缺性论据的那个具体组合。电话会上唯一的提及是“从Q1到Q2稍微放缓了一点,但依然为正”。没有分析师追问。
- 没有就4月那句“Q1公司总部成本即全年运行率”的说法作任何对账。这一行环比改善了$22 million,现在被描述为季度时点波动。没有任何修订后的全年公司总部数字来替代被撤回的那个。
- 一笔$50 million从维护性资本支出转入可持续业务增长资本支出的调整完全没被提及。资本支出总额维持在$2,650 million至$2,750 million不变,但维护性那一行下降$50 million,可持续业务那一行上升$50 million。上半年已经花掉$136 million,修订后的计划意味着下半年有$114 million可持续业务资本支出,原计划下为$64 million。业绩公告的正文和电话会上的任何回答都没有提到这件事,而这相当于把下半年在一个营收贡献刚被下调的项目上的支出几乎翻了一倍。
- 没有更新收购指引,尽管4月曾明确承诺本季度会给出一个。公司仅第二季度就完成了$235 million的对价,而全年区间是$100 million至$200 million,并且释放了进一步加码的信号,却没有替换这个区间。
- 回购金额及其节奏都没有更新。上半年完成了约$2 billion计划中的$1,003 million,而这个计划本应有55%至60%的权重落在下半年。要么总额上调,要么下半年节奏放慢,两者都没有被交代。
- 没有给出让自由现金流指引按兵不动的应付账款敞口规模。在一个已交出全年数字53%的半年之后,管理层把营运资本和应付账款点名为谨慎的理由,却没有给出量级,没有给出时点,也没有解释为什么下半年自由现金流应该低于上半年。
- 亚利桑那州回收设施的火灾只作为一个抵消项浮现。它出现在Q&A的一个从句里,作为更好的商品价格展望无法传导下去的理由,没有披露成本、停工时长、损失产能或任何保险赔付。
- Healthcare Solutions仍然没有价格与销量的拆分。电话会的第一个问题就问到了。核心价格给的是4.5%,退出时高于5.5%,销量数字没有给出,已经连续第二个季度。
市场反应
- 发布前的市场状态:WM在7月28日收于$239.41,这是收盘后发布业绩之前的那个交易日。进入业绩发布时,该股年初至今上涨9.0%,标普500为8.5%,过去30天上涨6.2%,过去十二个月上涨5.1%。52周收盘价区间为$196.77至$246.51,使发布前的价位距离高点在2.9%以内。仓位状态与4月相反,当时该股在过去十二个月口径上落后指数约21个百分点。
- 反应交易日:业绩公告在7月28日收盘后发出,电话会在7月29日美东时间上午10:00召开,因此7月29日整个交易日同时消化了两者。该股以$236.69开盘,下跌1.1%,盘中区间$235.75至$242.88,收于$236.60,下跌1.2%即$2.81。盘中高点比发布前收盘价高1.4%,收盘价距当日低点不到$0.85。
- 成交量:2.8 million股,30日均量为2.1 million股,即正常水平的1.3倍。偏高,但不值得多说。
- 同业与指数反应:标普500下跌1.5%。Republic Services上涨1.05%,Waste Connections上涨2.12%,GFL Environmental上涨2.78%。WM是当天唯一下跌的大市值固废公司。
盘中形态与4月完全相反,这是这个交易日最有信息量的地方。三个月前该股因营收不及预期而低开,收在接近当日高点的位置,市场把业绩公告读成失望、把电话会读成安抚。这一次它低开,盘中某个时点向上穿过了发布前的收盘价,随后把整段涨幅全部还回去,收在接近低点的位置。不管市场找到了什么值得喜欢的东西,它都没有把它拿到收盘。
相对涨跌比绝对涨跌携带更多信息。在指数下跌1.5%的一天里下跌1.2%,是对市场的小幅跑赢,同时是对每一家上市同业2.2至4.0个百分点的跑输。Republic Services、Waste Connections和GFL全部上涨。一个靠定价持久性和抗衰退属性交易的板块在上涨,而板块里最大的那家公司在下跌,就在这家公司下调营收指引、放弃销量假设的当天。这是针对增长这条线的公司特定重新定价,不是板块事件,也不是宏观事件。
对照发布前的状态,这个反应读起来是成比例的,而不是严厉的。WM在接近52周高点、年内领先指数50个基点的位置进入业绩发布,这与它4月跨过的那道门槛截然不同。一个既交出本轮周期最佳成本表现、又同时撤回销量假设的季度,在那样的价位上得不到任何疑罪从无的待遇,事实上也没有得到。
卖方观点
争论:利润率上调能抵消销量指引下调吗?
多头观点:业绩发布后流传的建设性论点是,盈利算法完好无损,而这就是全部重点。WM消化了$150 million的营收下调、60个基点的山火对比基数和40个基点的燃油拖累,却没有动EBITDA或自由现金流指引,还在此之上上调了利润率展望。投资者买的是一台盈利复利机器,不是吨量。
空头观点:怀疑论认为,建立在销量萎缩之上的利润率扩张有保质期。价格成本差跑在250个基点的里程碑之上,恰恰是招来管理层现已承认的全国性大客户竞争的原因,而一张固定成本的网络摊在更少的收运点上,最终会被压缩。按这种读法,利润率上调是被装扮成成绩的算术。
我们的看法:空头在利润率上调这件事上是对的,在这个季度这件事上是错的。维持EBITDA中值、同时把营收下调$150 million,单这一步就产生20个基点中的17.6个,所以这次上调基本上不含增量利润。但140个基点的底层扩张,是在穿过两项外部逆风、面对4%人工通胀的情况下取得的,这是真实的结果,不是算术。两件事都成立,而市场似乎为第二件定了价,卖方标题庆祝的却是第一件。
争论:自由现金流指引是保守,还是上半年在向下半年借?
多头观点:多头的论证是,资本开支周期的拐点是结构性的,而指引已经过时。上半年$2,024 million的自由现金流占全年中值的53%,增长56.5%,资本支出下降超过18%,转化率跑在接近52%的水平,而全年隐含约46%。第三季度上调几乎不可避免。
空头观点:空头的回应是,管理层自己已经点明了理由。上半年的营运资本头寸,特别是应付账款,一直异常有利,而应付账款的累积会反转。指引隐含下半年自由现金流低于上半年,而管理层比卖方更贴近应付账款的细节。
我们的看法:六个月里的有利摆动是$192 million,它是真实的,同时也填不满指引中值与运行率之间$300 million的全部缓冲。资本支出的下降是结构性的,不会反转。我们的模型取在区间上限之上,并认为第三季度上调的概率大于不上调,同时也接受下半年的形态会比上半年更不平滑。
争论:Healthcare Solutions是否已经变成一项资产?
多头观点:多头的论点是这个板块已经转向。利润率连续第二个季度扩张200个基点至19.0%,SG&A下降15%,并正从收购时占板块营收的24%至25%走向15%至16%,交叉销售比$50 million的目标提前一个季度,营收再次环比增长,首席执行官宣布整合完成。
空头观点:空头的论点是,交易三年之后营收仍然同比为负,价格与销量的拆分已经连续两个季度不予披露,而这个板块的成本结构正是合并层面长期SG&A锚点从低于营收10%上移到约10%的直接原因。管理层还开始解释收益会越来越多地出现在该板块之外,这让这笔收购更难打分,而不是更容易。
我们的看法:这是该板块最好的一个季度,也是第一个带有真正收入端动能的季度,领先指标不再只是主张。它还不构成一次重估事件,因为下半年的营收拐点已经是连续第三次承诺。如果第三季度营收同比转正,它就会成为一次重估事件。如果没有,它就会成为一个问题。
需更新模型
我们4月的预测值在下方针对这次指引变更和一个季度的证据作了修订。
| 项目 | 公司指引/一致预期 | 我们4月的预测 | 我们现在的预测 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| FY26营收 | $26,275M - $26,475M | 旧区间的下半区 | $26,300M | 下半年需要4.8%至6.3%,而Q2为4.0%。山火对比基数提供约1.2个百分点,附加费在Q3之后消退 |
| FY26收运与处置销量 | 约(0.8)% | (0.1)% - +0.2% | (0.9)% | 迄今为止两个季度都落在既有假设之下。持平的下半年是指引本身,不是缓冲 |
| FY26收运与处置提价贡献 | 正朝3.2%-3.6%的上限运行 | 3.7% | 3.6% | 上半年均值3.7%,但Q2减速至3.6%,核心价格减速至5.7% |
| FY26调整后经营EBITDA | $8,150M - $8,250M | ~$8,180M | $8,220M | 上调至上半区:公司总部拖累从110 bps降至40 bps,成本调节能力已在两项外部逆风中得到验证 |
| FY26调整后EBITDA利润率 | 31.0% - 31.2% | 30.8% | 31.3% | 由营收和EBITDA的预测值推导而来。指引上调本身是营收下调的另一种说法,不是新增利润 |
| FY26有效税率 | ~23% | 23% | 23.0% | 上半年21.1%,下半年必须跑在24.5%附近,而Q2已经低于所需的平均水平 |
| FY26调整后EPS | 一致预期$8.15 | $8.05 - $8.15 | $8.15 - $8.25 | 上调至一致预期或略高于一致预期:上半年交出$3.83,股数终于开始起作用,客户信用的反转则是机械性的 |
| FY26自由现金流 | $3,750M - $3,850M | $3,850M | $3,900M | 上半年交出中值的53%。指引隐含下半年下降,而这只有应付账款反转才解释得通 |
| FY26可持续业务增长资本支出 | ~$250M | ~$200M | $250M | 在资本支出总额不变的情况下上调$50M。这是把现金用在一个2026年营收刚被下调的项目上 |
| Healthcare Solutions FY26营收 | 公司未给指引 | 持平至下降 | 持平 | Q2环比增长3.9%,$40M的已知流失正在退出影响期,客户信用在下半年反转 |
| 长期SG&A | 约占营收10% | 10.0% | 10.0% | 维持不变:单季度9.9%不构成锚点,而管理层在本次电话会上重申了约10%的全年数字 |
估值影响:按$236.60的反应日收盘价计算,WM相当于2026年一致预期$8.15的29.0x,以及2027年一致预期$9.18的25.8x。约$95.2 billion的市值加上$22.8 billion的净债务,使企业价值接近$118.0 billion,即2026年调整后经营EBITDA指引中值的14.4x。按指引中值计算的自由现金流收益率为4.0%,$3.78的预示股息对应1.6%的股息率。
这些倍数每一个都比4月更差,当时在$230.31的收盘价上,同样的算法得到28.2x、24.8x、14.1x和4.1%。股价上涨2.7%,而两个年度的一致预期都下调了,2027年的数字下调了十二美分。一家刚刚下调营收展望、撤回销量假设的公司,现在拿到的估值倍数比它做这些事之前更高。
我们维持锚定4月合理价值的2027年盈利26x倍数,因为本季度没有任何东西支持为一条更慢的收入线付更多钱。按当前$9.18的一致预期,这给出约$239,比反应日收盘价高约1%,加上股息在十二个月内约为2.6%的总回报。这是一个接近市场平均的结果,而安全垫比三个月前的4%更薄。卖方$256.46的平均目标价隐含8.4%的上行空间,要么需要2027年数字给到28x,要么需要2027年的数字提前到来。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 标签变动 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 多头论点 #1:定价能力是结构性的而非周期性的,基础是填埋场稀缺 | 中性 | ON TRACK,已标记减速 | 核心价格5.7%与提价贡献3.6%仍处于计划的上限,价差跑赢250 bp的里程碑,但MSW提价贡献从6.9%降至5.2%,MSW销量从+2.7%降至+0.2%,而这正是这根支柱赖以建立的具体证据 |
| 多头论点 #2:可持续业务建设从消耗资本转化为盈利与现金 | 确认 | 按计划推进 | 回收与可再生能源合并的调整后EBITDA增长32.5%。在打包料便宜11%、39座工厂已建成38座的情况下,回收利润率+440 bps。抵消因素:RNG环比下降,其利润率收缩90 bps,两座工厂接不上管道,可持续业务资本支出上调$50M |
| 多头论点 #3:技术与自动化结构性降低成本基数 | 确认 | 按计划推进 | 经营费用率59.2%,连续第六个季度低于60%,并穿过了120 bp的山火与燃油逆风。收运成本+1.7%,对应约4%的人工通胀。SmartTruck被量化为$300M的运行率EBITDA。回收业务每吨人工成本下降30% |
| 多头论点 #4:Healthcare Solutions不只对成本增厚,也开始对增长增厚 | 中性,正在改善 | AT RISK转为ON TRACK | 利润率+200 bps至19.0%,SG&A金额下降15%、比例下降290 bps,交叉销售$32M并比计划提前一个季度,首次出现+3.9%的环比营收增长,整合被宣布完成。营收仍然同比(1.2)%,且没有销量披露 |
| 空头论点 #1:销量是一个真实的约束,不是管理层的选择 | 确认 | EMERGING转为MATERIALIZING | 全年销量假设从+0.2%/+0.6%移到约(0.8)%,营收指引下降$150M。商业业务的流失现在被归因于因价格丢失的全国性大客户,这属于竞争结果而非主动选择 |
| 空头论点 #2:公司总部成本吃掉了经营杠杆 | 受到挑战 | MATERIALIZING转为EMERGING | 公司总部拖累从110 bps降至40 bps。9.9%的调整后SG&A是收购以来首个低于10%的季度。Healthcare的SG&A正走在通往15%-16%的路上。约10%的长期锚点被重申而非下调,4月的运行率指引则在没有替代方案的情况下被放弃 |
| 空头论点 #3:估值已经把完美执行计入价格 | 已确认,且更差 | MATERIALIZING(不变) | 2026年一致预期对应29.0x,4月为28.2x,2027年对应25.8x,4月为24.8x,企业价值对指引EBITDA为14.4x,4月为14.1x,自由现金流收益率4.0%,4月为4.1%。估值倍数在两个年度的一致预期下调、营收指引下调的同时反而扩张 |
总体:经营论点变强了,营收论点变弱了。四根多头支柱中有三根得到确认,第四根提升了一个标签,公司总部成本这个空头论点真正得到缓解,而销量这个空头论点以撤回指引区间的形式兑现。净来看,在它能控制的所有事情上,WM的执行都比4月更好,而市场的回应是为一个更低的营收数字付出更高的估值倍数。
操作:持有。自4月以来,我们的合理价值与股价之间的差距从约4%收窄到约1%,这就是本次判断变化的全部内容。如果再出现一个盈利预测下调、估值倍数却扩张的季度,尤其是城市生活垃圾提价贡献再次减速,我们会下调至跑输大盘。如果估值下修到2027年数字的24x,约$220,或者出现Healthcare Solutions营收转正与收运处置销量见底这一组合,我们会上调至跑赢大盘,因为那会在同一个季度让两个尚未了结的空头论点同时归于平静。