十年来最好的商品周期季度,却依然不及预期:因估值倍数已隐含战事延续,下调XOM至持有

业绩 vs. 一致预期

第二季度的收入和利润是ExxonMobil自2022年周期高点以来最高的一次。卖方仍然给这个季度打了折扣,原因不在表面数字,而在构成。

2026年第二季度业绩记分卡

一致预期的区间比平常更宽,这本身就说明问题。汇编的EPS预期落在$3.56到$3.68之间,收入预期大致在$95.8B到$109.9B之间,收入端的分歧接近15%。卖方并没有把模型调整到布伦特均价$104.52/b的季度上。上表采用$3.56的EPS和$109.9B的收入,因为它们来自流传最广的汇编数据源,同时我们要指出,这份业绩相对区间内的每一个EPS预期都是不及预期。

同比对比

环比对比

评估:收入

ExxonMobil在第二季度卖出的桶数和吨数都更少,收到的钱却多了42%。对一家一体化生产商而言,这正是供给冲击下应有的结果,这里没有批评的意思。分析上的要点在于它对可持续运行水平意味着什么。销售及其他经营收入$114,529M,第一季度为$83,161M,环比增加$31.4B,而同期产量下降80 koebd,炼厂加工量仅上升1.9%,化工品销量下降16.6%。这笔增量基本上全部来自价格指标。以这一收入基数来支撑当前股价的投资者,实际上是在押注$104的布伦特和$29/b的炼化利润能够持续,而这两者都取决于一条被关闭的水道,而不是ExxonMobil能控制的任何东西。

损益表里有一行不服从价格逻辑,值得单独拎出来。权益法被投资单位收益同比下降38.9%至$893M,环比下降34.8%。受损的QatarEnergy LNG液化列车正是体现在权益法收益里,因为这部分敞口不并表。在一个所有并表科目都在膨胀的季度里,权益法这一行却缩水了超过三分之一。这是中东受损最干净的量化指纹,也是报表中唯一能直接看到它的地方。

评估:利润率

结构性降本的故事是完整的,而且披露得很诚实,这一点比大多数降本项目都强。相对2019年的累计结构性节约达到$16.3B,其中上半年新增$1.2B。公司自己的桥表也显示了它的极限:剔除能源与生产税后的现金运营支出,从2025年上半年的$20.8B升至2026年上半年的$21.9B,其中市场因素增加$0.9B,活动量及其他增加$1.4B,结构性节约再拿回$1.2B。这个项目的推进速度足以抵消通胀和增长相关支出,但不足以扩大成本端的利润率。管理层也是这么说的:现金成本被控制在持平水平,而持平本身就是目标。

第二季度利润率的算术真正咬人的地方在折旧。$8,689M对去年同期的$6,101M,D&D在一个价格峰值季度里已经占到收入的7.5%,等到价格回归正常,它占收入的比重会大得多。42%的同比增幅不是会计处理上的假象,而是圭亚那FPSO、二叠纪开发和Pioneer资产基础陆续投产的结果。这是多头观点所依赖的那部分增长的算术代价,在战争溢价消失很久之后,它仍会挂在一条正常的收入线上清晰可见。

评估:EPS

调整后EPS $3.52,是去年同期的两倍多,同时低于所有已公布的一致预期。两件事都成立,而推动股价的是后者。缺口出在支撑模型的两大板块:上游调整后利润$9,189M、能源产品调整后利润$4,099M,两者都低于卖方预期,尽管同比分别增长73.9%和198.1%。管理层在被追问后给出的解释是,扰动让季度内的利润预测变得格外困难。这对卖方的困境是一个公允的描述,但它不是对ExxonMobil自身的解释,而CFO也没有在此之外给出任何别的说法。

分部表现

分部调整后利润

GAAP到调整后利润的桥表,2026年第二季度

这张桥表值得细读,因为按GAAP口径的板块排序具有误导性。能源产品的GAAP利润为$5,465M,高于其调整后的$4,099M,原因完全在于一笔$2,546M的有利时间性影响落在了该板块,并且超过了$1,180M已识别项目的拖累,后者中$884M是非美国资产减值。上游则是反方向:GAAP的$7,927M在加回$1,199M已识别项目后变成调整后的$9,189M,其中绝大部分是新增财务准备金。

产量、加工量与价格指标

上游

调整后利润$9,189M,同比上升73.9%,而产量基数环比在收缩。液体产量增长2.3%至3,373 kbd,靠的是二叠纪的创纪录季度和圭亚那,同期天然气下降12.0%,其中亚洲天然气下降49.0%至1,274 mcfd。亚洲天然气的这一降幅大约相当于204 koebd的油当量损失,是本次扰动中单项最大的可识别部分。与之相对,剔除中东产量后,公司报告了二十多年来的最高产量,二叠纪也创下1.8 Moebd以上的纪录。

“本季度,我们又创下了超过每天1.8百万桶油当量的产量纪录。更重要的是,我们通过大规模部署新技术,持续提高采收率并降低资本成本。我们行业领先的区块面积支持大位移开发,包括驱动卓越资本效率的4英里水平段。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

美国天然气实现价格是本季披露数据中最反常的一个,而且完全没有说明。ExxonMobil的美国天然气实现价格为$0.52/kcf,同期Henry Hub均价为$2.90/mbtu。此前三个季度,实现价格低于基准的幅度在$0.71到$1.80之间,本季这个差距扩大到$2.38。对一项日产3,840 mcfd美国天然气的业务来说,这么大的价差不是一个四舍五入的小数目。

评估:上游在供给冲击中做到了一个占优资产组合该做的事,二叠纪和圭亚那的成绩毫无疑问是好的。即便如此,在$97.58/b的美国原油实现价格下,该板块仍不及卖方预期,而报告的美国上游结果中有$1,183M被作为其他已识别项目冲回,公司称这一类别主要由$1,365M的新增财务准备金构成,而这笔钱从未被讨论过。季度很强,披露不全。

能源产品

调整后利润$4,099M,同比增至接近三倍,背后是$29.0/b的指示性炼化利润,环比上升77.9%,而加工量仅上升1.9%。管理层的结构性说法是,这个利润环境不是一次尖峰,而是全球产能上的一个窟窿,需要数年才能填上:被关闭海峡阻断的产能约为每天3百万桶,中国停止出口又带走两百万桶上下,再加上约每天一百万桶被移除的俄罗斯炼能。

“所以在这些供应 -- 这些供应退出之后,坦白讲,我们的可用产能水平低于我见过的任何时候。如果把没有需求的新冠时期排除在外,我从没见过可用产能相对需求低到今天这个程度。行业要从这个坑里爬出来,得花上一段时间。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

该板块还创下了第二季度柴油产量纪录,美国墨西哥湾沿岸的可靠性运行在95%以上,并在五年间把自身占业务线利润的比重从约9%提升到约23%。与之相对,一笔$884M的非美国资产减值落在这个板块,没有任何解释,而板块本身仍然不及预期。

评估:这里的运营记录是全公司最好的,五年间利润结构的迁移是一次真实的结构性变化。产能窟窿这套说法是可信的,如果成立,利润周期会延续到冲突结束之后很久。它同时也是当前股价里嵌入的最大一条假设,而在一个利润创纪录的季度里出现$884M减值,说明至少有一项欧洲资产正按照与电话会议所描述不同的未来在计价。

化工产品

调整后利润$1,214M,第一季度为$110M,这是本季报表中比例上最大的一次摆动,而且完全来自利润率:化工品销量环比下降16.6%。北美聚乙烯上涨50.7%至$1,454/T,同期美国墨西哥湾沿岸的乙烷原料下跌8.7%至$158/T,教科书式的利润剪刀差。管理层把这一变化归因于北美的原料优势,以及填补了中东停产造成的供给缺口。

“在化工产品业务,我们拥有原料优势、上半年可靠性创纪录的北美装置,帮助填补了中东扰动造成的供给缺口,推动化工产品利润率较第一季度上升约180%。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:我们自首次覆盖以来一直作为空头观点持有的化工低谷被打破了,但打破它的是供给中断,而不是需求复苏或产能出清。聚乙烯$1,454/T叠加乙烷$158/T,这不是一个新的均衡。我们把这一支柱从有效改为暂停,而不是解除,在把这次拐点当作结构性变化之前,我们需要看到利润率能挺过海峡重新开放。

特种产品

调整后利润$969M,创下单季和上半年的双重纪录,而销量环比下降9.7%。驱动力是基础油利润,中东原油短缺收紧了常规基础油的供应池,而ExxonMobil在新加坡和鹿特丹的合成基础油产能扩大了它可以加工的原油种类范围。

“就那项业务,特种产品而言,这是该季度的利润纪录,也是今年上半年的利润纪录。所以这再一次表明,价格当然是有支撑的,但关键还是我们正在进行的那些占优投资。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:本季最经得起推敲的板块结果。特种产品的利润增长靠的是一项真实能力,即围绕受限原油种类重新配方的能力,而不是单纯靠价格。它同时也是最小的板块,占调整后利润的6.6%,因此对整体的外推意义有限。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气:自信且排练充分,叙事框架在开场两分钟内定好,随后一小时里被一以贯之地守住。管理层把一个由实弹战争塑造的季度处理成执行力的故事而非价格的故事,这对经营记录来说是一种站得住的解读,对投资者来说则并不完整。唯一的软肋是对板块利润为何低于预期的回应,那是框架层面的而不是量化的,同时资产负债表与股东回报的讨论明显比前三次电话会议都要单薄。

1. 扰动账本:10%的产量损失付出了什么代价

CEO开场就把运营层面的冲击量化出来,而不是把它埋起来,这个直觉是对的。约10%的上游产量停产,对应报告的4,514 koebd基数,而产量披露中的亚洲天然气一行显示了它去了哪里。

“尽管我们上游产量暂时损失了约10%,我们仍然交出了出色的财务成绩,包括$14.5 billion的行业领先利润和$23.6 billion的经营活动现金流。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

对冲的手段是物流上的,而不是物理上的。全球贸易与供应链组织被认为完成了原料和产品的重新调配,管理层还给出了一个数字。

“这些行动让我们的运营保持运转、客户保持供应,并通过先进建模、船队重新调配、产品重新配方和替代供应来源,帮助避免了每年约$750 million的扰动成本。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:在一个调整后利润环比增加$5.9B的季度里,每年避免$750M成本是真实的,但属于二阶贡献。这项披露可信而具体,比大多数公司在扰动缓解上的交代要好。它并不改变一个事实:利润的增量就是价格的增量。

2. 繁荣内部的那次不及预期

电话会议上最有分量的一次交锋,也是唯一一次直接追问为什么一个创纪录的季度会低于模型。管理层的回答把问题定位在预测环境上,而不是业绩本身。

“我认为,当你把这个季度和一致预期放在一起看,其中一部分正如Darren讲到的,我是说,变动的因素非常多,尤其是在我们看到的波动和扰动之下。所以我认为这对预测其中一些炼化利润是有影响的,但我们对这项业务的表现没有任何根本性的担忧,而且我们正从在能源产品板块的投资和运营方式中受益。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

公司没有给出指示性价格指标与板块实际结果之间的桥表,也没有披露裂解价差的捕获率。公开记录把$29.0/b的指示性利润与$4,099M能源产品调整后利润之间的差距留在了没有解释的状态。

评估:“没有根本性担忧”是一个断言,不是一次对账。当一家公司交出十年来最好的利润环境,却仍在两个最大的板块上不及预期时,把差异走一遍的责任在管理层。这就是我们进入第三季度后会持续盯住的披露缺口。

3. 圭亚那:成本回收池见底,现金曲线转向

本季实质性最新的一项披露。ExxonMobil现已全额收回其在圭亚那的$55B投资以及运营成本,比此前预期提前约两年。根据承包商协议,成本回收上限为产量的75%,余下部分与政府按50-50分成,因此成本回收池的去饱和会降低权益桶数、抬高现金。

“如果你看去饱和这件事,Darren也提到了价格的影响。但即便把价格影响拿掉,我们的投资回收也提前了2年。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

前瞻性的表述很明确:2030年圭亚那自由现金流达到2025年水平的两倍。第五艘FPSO Errea Wittu已于6月启航,计划第四季度投产,新增250 Kbd产能,Longtail正在向最终投资决定推进,第九艘FPSO也在评估之中。勘探同样重新启动,经AI训练的地下模型在此前已识别的目标之外,又生成了四个新的远景区机会。

评估:这是本季报表中唯一一项能够脱离油价改变长久期现金轮廓的内容,而且是一个真实的正面因素。它同时带着一个管理层已提前打过招呼的呈现风险:2030年计划中报告的权益产量会下降,对只看表面数字的人来说,这看上去像是产量下调。经济效益在改善,产量的观感却在变差。

4. 二叠纪:创纪录的季度与水平段长度构成的护城河

产量超过1.8 Moebd,与到2030年9%复合年增长率的计划一致。真正形成差异的说法是钻井能力,而不是区块面积。公司年初至今钻了83口四英里井,管理层还把与同行的差距量化了出来。

“但如果你回头看2020年以来二叠纪所有的生产井,3英里以上的,我们有1,200口。我想离我们最近的竞争对手大概是400口。而你得把后面6家竞争对手加起来,才能凑到1,200口这个水平。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

在技术项目上,CEO重申了2018年提出的采收率翻倍挑战,并表示经风险折算后的组合现已接近达标。上季度提到的支撑剂应用里程碑没有被再次提及。

评估:水平段长度这项披露,是四个季度以来管理层就二叠纪给出的最具体的竞争数据点,而且可以核查。长水平段井数上3比1的领先,是一项不依赖油价的持久资本效率优势。这一支柱得到确认。

5. 炼化产能:结构性窟窿还是周期性尖峰

管理层的论点是,当前的利润环境反映的是消失的产能,而不是过热的需求,并且逐项点了名:被关闭海峡阻断的约每天3百万桶,中国停止出口再拿走两百万桶上下,以及约每天一百万桶被移除的俄罗斯产能。与之相对,公司认为自己的资产组合恰恰是为此做过高级化处理的:无法在成本曲线上向左移动的炼厂被出售,能够改造的则做了收率升级。

“只要看看我们过去3年在这里做成的事,我们的全球加工量上升了11%,航煤和柴油的产量上升了15%。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:三项产能构成中有两项取决于战事,另一项也就是中国停止出口则取决于政策。没有一项是像一座关停的欧洲炼厂那样的永久性物理损失。馏分油收率的提升是结构性的,产能窟窿则不是,把两者混为一谈是管理层在这次电话会议上做出的最激进的分析动作。

6. 时间性影响部分反转

上季度对表面数字的扭曲这次反了过来。那笔把第一季度GAAP利润拖到$4,183M的$3,883M负向时间性影响,在第二季度变成了$2,483M的正向,环比摆动$6,366M,这次把GAAP这一行吹大的方式,和三个月前把它压低的方式完全一样。年初至今这项影响仍为负$1,400M,因此大约$1.4B的反转尚未完成。

评估:我们第一季度的模型预计第二季度会部分反转、余额在年底前完成,实际情况正是如此。这一支柱的表现与当初的判断一致。对读者而言实际的要点是,本季$3.48的GAAP EPS被高估的程度,与上季度$1.00被低估的程度相当,而$3.52的调整后EPS才是可比的序列。

7. 结构性成本与全球运营重组

7月1日,全部上游运营被并入一个统一的全球运营组织,覆盖48个国家、150多个作业点的约31,000名员工,公司称这是行业首创。降本项目则对照2030年的目标做了量化。

“再说一次,我们年初至今累计已达$16.3 billion,计划到2030年做到$20 billion。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

管理层对这个项目实际交付了什么很坦白:它带来的是抵消,而不是增益。

“我想,如果你把我们去年和今年的现金成本放在一起看,并且不计生产税和能源价格,我们基本上把现金成本控制在了持平。所以我们基本上是在抵消外部存在的通胀,而这正是这里的目标。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:在四年半里再省$3.7B,对照一项剔除能源与生产税后现金运营支出每年接近$44B的业务,这是一个进入后段而非前段的项目。关于成本是持平而不是下降的坦白值得肯定,同时它也意味着这个项目在模型中的地位要下调。把结构性节约当作通胀对冲,而不是利润驱动。

8. 检修执行作为利润率杠杆

在炼化利润$29.0/b的环境下,推迟检修是实打实的钱,管理层确认在可以安全操作的地方确实做了这样的取舍。更有意思的披露是已执行检修的改善幅度。

“我们今年完成的这些检修,相比上一次做类似检修或者上一个周期,我们看到成本改善了30%,工期改善了60%。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:检修工期缩短60%是一项很大的经营杠杆主张,而且会复利累积,因为在高利润窗口里每推迟一天停工,就等于抓住了一天的利润。它同时也无法从公司外部验证。我们基于加工量和开工率数据的强度,把它视为方向上可信,这些数据确实印证了这套说法。

9. 卡塔尔:只有关系进展,没有修复时间表

上季度公司披露,两条受损的QatarEnergy LNG液化列车的修复窗口为三到五年,并表示正朝着区间下限努力。本季度这个时钟没有被重新启动。管理层描述了与QatarEnergy就提供修复专业能力所做的讨论,但拒绝给出时间判断。

“我还是回到中长期的基本面上:这个世界需要那个地区的资源,也需要海峡开放、通行量回到这场冲突之前的水平。所以我们确信,那一天终会到来。我确实没法预测它什么时候发生,或者具体会是什么样子。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:一次多年期停产已经过去两个季度,至今仍没有更新的修复时间表,没有保险理赔框架,除了同比下降38.9%的权益法收益一行之外,也没有对利润拖累的任何测算。坦言无法预测是公道的。连续两个季度拿不出量化框架则是一个披露缺口,而现在它更重要了,因为管理层口中那个必然到来的重新开放,恰恰也是会压缩损益表其余部分的那个事件。

10. 欧洲暴利税成为一项被点名的现实风险

被问到前一天某个欧洲国家批准对下游征收暴利税时,CEO给出了整场电话会议中最激动的回答,并确认了此前先例对资本配置的影响。

“所以上一次他们通过暴利税之后,我们取消了原本为欧洲规划的投资。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

根据引出这段交锋的那个提问,ExxonMobil在英国和欧洲合计运营约每天850,000桶的炼化产能。在同一个季度,非美国能源产品板块计提了$884M减值。

评估:这是一个新的空头观点,而且是不对称的:欧洲炼化利润越高,征税的可能性越大。一笔未获解释的非美国下游减值,与同一季度的暴利税讨论并置在一起,这种巧合本该引出一个提问,但没有人问。

11. 注册地迁移与资产负债表

从新泽西州迁往得克萨斯州的注册地变更已于7月1日完成,ExxonMobil Holdings Corporation取代Exxon Mobil Corporation成为纽交所上市的注册主体,股份按一比一交换。管理层把它定性为治理结构的对齐而非经济事件,这个定性是准确的:资产基础、税务状况和股本数量均无变化。

本季资产负债表上的变动更有分量,却分到了更少的时间。净债务下降超过$7B,截至6月30日总债务为$42,368M,现金为$10,588M,债务占资本比为13.7%。股东分配为$9.4B,其中股息$4.3B、回购$5.1B,并宣派每股$1.03的第三季度股息,环比持平。

评估:$17.2B的自由现金流对应$9.4B的股东分配,意味着本季的盈余去了资产负债表,而不是股东手里。在价格周期顶部,这是站得住的资本纪律,同时它也是连续第二个季度没有量化的回购框架。一家在13.7%债务资本比下产生这么多现金的公司,应该说得出下一笔增量准备怎么用。

指引与展望

ExxonMobil不对季度收入或EPS给出指引,因此没有传统意义上的指引表。公司提供的是一组带时间点的前瞻性承诺,那些才是可核查的条目。年底的公司计划更新是下一个既定的重设节点,管理层已提示圭亚那权益产量会在其中被向下重述。

下半年的隐含算术:上半年调整后EPS为$5.60。如果第二季度的条件保持不变,年化约为$14.08,而如果回到2025年约$1.70的季度均值,全年会落在$9.00附近。这两条路径之间的差距完全取决于海峡,其中没有任何一部分在管理层的掌控之内。

指引风格:一如既往,在近期问题上照例不给数字。ExxonMobil只对多年期项目和成本里程碑给出指引,拒绝对单季给指引,这在逻辑上是自洽的,但也让卖方在没有捕获率桥表的情况下自行推演价格指标。一个创纪录的季度之所以会做出一次不及预期,原因正在于此。

分析师问答要点

炼化利润为何低于模型

本季唯一一次对缺口的直接挑战。提问拿独立炼厂作对照,后者在同样的利润环境下读数更干净,并追问这个差距是时间性的还是运营性的。管理层花了很长篇幅回答问题的前半段,描述了资产组合与可靠性上的优势,对后半段则把差异归因于预测的困难。没有提供任何捕获率桥表。

Q: “确实感觉相对于一些独立炼厂,炼化利润比我原本预想的要弱一些。所以也许有一些 -- 更多是时间性或者运营上的因素,但进入第三季度之后,你们怎么看它的演进?”
— Neil Mehta, Goldman Sachs

A: “我认为,当你把这个季度和一致预期放在一起看,其中一部分正如Darren讲到的,我是说,变动的因素非常多,尤其是在我们看到的波动和扰动之下。所以我认为这对预测其中一些炼化利润是有影响的,但我们对这项业务的表现没有任何根本性的担忧,而且我们正从在能源产品板块的投资和运营方式中受益。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:管理层没有回答被问到的问题。第三季度的演进被搁在一边,差异则被解释成建模上的产物。在一个两大板块都不及预期的季度里,这是信息含量最高的一个回答,它告诉你的是,桥表根本不会被提供。

圭亚那权益产量与自由现金流之辨

电话会议上最有用的一次交锋,也是化解了本季最大呈现风险的一次。一条反复出现的提问线索追问权益桶数下降是否等同于下调。管理层把承包商协议的机制走了一遍:成本回收上限为产量的75%,余下部分与政府按50-50分成,而成本回收池清空意味着更大比例的收入会转化为现金。

Q: “我想大家在产量权益和自由现金流之间有一些混淆。这个问题可能是给Neil的。但我想请你谈一谈,虽然你们的产量权益在下降,你们的自由现金流会怎么样?”
— Douglas Leggate, Wolfe Research

A: “还是那句话,正如我们提到的,到这个时点,我们已经全额收回了$55 billion的投资以及全部运营成本。承包商协议的运作方式是,我们可以按最高75%回收这笔投资。在那之后,剩余产量在我们和圭亚那政府之间按50-50分成。所以如果你这样想 -- 如果今天就停下来、不再有新增投资,那么你的产量和收入中会有更多流向现金流,同样是在我们和圭亚那政府之间分享。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:在被第二次追问时,管理层明确认下了这套表述,把它称作向自由现金流的拐点,而不是权益产量的下滑。这个定性是对的,而且现在已经进入公开记录,因此可以被打分。2030年计划会显示更低的圭亚那产量,而这段交锋正是那不应被读作下调的原因。

海峡的现状与恢复之路

被问到公司在现场看到了什么、7月进展如何时,管理层拒绝补充运营细节,转而谈市场结构。实质内容在于任何解决方案落地之后扰动仍将持续,这对产量而言是一个明显更偏空的表述,对价格则不然。

Q: “Darren,我想请你帮我们理解一下,在霍尔木兹海峡你们在现场看到了什么。考虑到扰动的影响,或许你可以重点讲讲7月的情况。”
— Arun Jayaram, JPMorgan

A: “我要说的是,作为市场上的一家大型供应商,通行与否最终取决于航运公司和船上的船员。我认为波动越大,围绕扰动和袭击的反复越多,你就制造出越多的不确定性、越多的担忧,因而通行意愿越低。所以我认为运输上的抑制会持续存在,这会 -- 即便事情理顺之后,我认为人们也还需要一段时间才能重建信心,把运量重新推回到很高的水平。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:管理层实际上是在告诉你,产量的恢复会滞后于政治层面的解决,这既拉长了价格上的好处,也拉长了卡塔尔的利润拖累。两种效应都真实存在,并且部分互相抵消。没有被回答的部分是7月的运行水平,公司显然知道,但选择不说。

在高利润窗口推迟检修

一个关于创纪录柴油产量是周期性还是结构性的提问,带出了第二项更有价值的披露,内容与检修排程有关。管理层确认在安全允许的范围内推迟了检修以抓住利润,随后主动给出了已完成检修的改善指标。

Q: “你们在计划性检修上是怎么决策的?在推迟计划性检修、顺势抓住一些更好的产品价格之间,又是怎么取舍的?”
— Bob Brackett, Bernstein Research

A: “我们当然已经尽一切所能考虑当前的炼化利润环境,如果我们能够安全地推迟其中一部分,那肯定是考量的一部分。我想这也是你们看到开工率表现如此强劲的原因。”
— Neil Hansen, Senior Vice President and Chief Financial Officer

评估:推迟检修是借来的利润。在$29/b的环境下这是对的决定,同时它把成本挪到了未来的季度,这是一项公司没有给出规模的建模事项。已完成检修在成本上改善30%、工期上改善60%是缓解性的事实,如果这些改善能够保持,那么这次推迟的回补成本会比三年前更低。

卡塔尔集中度与LNG多元化

在LNG资产组合中有超过三分之二集中于一个刚刚遭到实体破坏的司法辖区,提问是项目排队顺序是否会被重新安排。管理层拒绝把这场冲突视为该地区长期可投资性的改变。

Q: “我想你们LNG资产组合中超过2/3主要在卡塔尔。在你们评估该地区风险状况变化的同时,你们是否考虑把LNG项目提前排进队列,以帮助分散对中东的依赖?你们是否在更密切地评估外部机会?还是说你们对自己的LNG风险敞口相当放心?”
— Jason Gabelman, TD Cowen

A: “所以那会带来一定程度的多元化。但我也要告诉你,随着我们继续寻找未来的机会,考虑到天然气将要扮演的重要角色,我们不会回避这个地区。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:一个诚实的回答,以及一项靠资产组合自然漂移而非靠决策来管理的集中度风险。莫桑比克、巴布亚新几内亚和Golden Pass会随时间稀释卡塔尔的占比,原因在于机会集合的所在,而不是公司在主动降低风险。投资者不应把中东LNG敞口的刻意下降放进模型。

欧洲对下游的暴利税

一个关于前一天获批的欧洲暴利税的提问,引出了整场电话会议上唯一一次肉眼可见的情绪化回应,以及一个关于公司会如何应对的具体历史先例。

Q: “但截至昨天,有一个欧洲国家实质上批准了针对下游的暴利税。考虑到成品油价格和炼化利润的走势,这看起来会成为一个越来越突出的主题。你们在英国和欧洲有每天850,000桶的炼化产能。所以我想问,我猜你们一直与政策制定者保持接触,你们就这个话题有过任何讨论吗?你们认为这项税落地的可能性有多大?”
— Biraj Borkhataria, RBC

A: “所以上一次他们通过暴利税之后,我们取消了原本为欧洲规划的投资。而且事实上,我们正在推进 -- 因为我们认为那对这个行业来说不是合法的征收。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:这段交锋确认了风险是现实存在的,管理层预期还会有更多,而公司的应对是撤出资本而不是妥协配合。对一项在英国和欧洲拥有每天850,000桶炼化产能、又身处十年来利润最高环境的业务而言,这个问题的分量远大于它得到的发言时间。它与本季$884M的非美国下游减值也靠得太近,令人不安。

二叠纪天然气外输能力与油气结构

一个关于二叠纪新建天然气管道是否会改变ExxonMobil气油比的提问,引出了一段清晰的开发哲学表述:外输能力解锁的是原油,天然气是副产品而不是目标。

Q: “作为二叠纪最大的作业者,你们是否预期新管道会让你们在二叠纪的天然气产量或气油比出现拐点?”
— Jean Ann Salisbury, Bank of America

A: “我的感觉是你会更多地进入 -- 如果你有了外输能力,它只是打开了你多产原油的空间,天然气随之而来。所以我们可能会看到与此相关的一些额外天然气进入市场。但真正的驱动因素会是不受限制的外输能力和原油产量的最大化。”
— Darren Woods, Chairman and Chief Executive Officer

评估:这个回答在经济逻辑上是对的,而且它距离本季最反常的那项披露只隔了一个问题,即美国天然气实现价格$0.52/kcf对应Henry Hub的$2.90。没有人把两者联系起来。如果造成这一实现价格的是基差,那么新增的外输能力就是解药,管理层原本有机会把这一点说出来。

他们没有说的

1. $2.6B的已识别项目,从未被提及:本季计提减值$1,079M,并新增财务准备金$1,365M。“impairment”和“reserve”这两个词在准备好的发言和问答环节里都没有出现,十三位分析师也无人问起。准备金几乎全部落在美国上游,而最大的一笔减值$884M落在非美国能源产品板块。
2. $0.52/kcf的美国天然气实现价格:环比下降84.6%,同期Henry Hub下降42.1%,对应3,840 mcfd的美国天然气产量。此前三个季度,实现价格低于基准的幅度在$0.71到$1.80之间。既没有被作为问题披露,也没有被解释,更没有人问。
3. 连续两个季度没有QatarEnergy的修复时间表:三到五年的窗口是在第一季度定下的,此后没有被重新提及、收窄或确认。没有保险理赔框架,除了从权益法收益一行能推断出的内容之外,也没有对利润拖累的规模测算。
4. FY26产量框架未重述:同样是连续两个季度。公司已经完整承受了一个季度10%的产量损失,却仍未重述它在受损之前给出的年度展望。
5. 本季完全没有回购框架:第一季度还有“稳健节奏”的措辞,这次电话会议什么都没有。本季回购$5.1B,上半年合计$10.0B,没有任何运行速度的承诺,而这个季度产生了$17.2B的自由现金流。
6. 剩余时间性影响的反转规模没有说明:第二季度反转$2,483M,年初至今仍为负$1,400M。余额究竟在第三季度、整个下半年,还是按结算时间表释放,都没有被提及。
7. 没有炼化捕获率桥表:$29.0/b的指示性价格指标与板块实际结果之间的差距,是问答环节里唯一一次真正的追问对象,却没有被量化。
8. 没有Pioneer协同效应更新:连续第四个季度缺席。推给公司计划更新的做法现在已经拖了整整一年。
9. 没有Baytown蓝氢最终投资决定的更新:连续第五个季度。这条线实际上已经沉寂。
10. 对权益法收益下滑没有任何说明:权益法被投资单位收益同比下降38.9%、环比下降34.8%,这是损益表中唯一能直接看到卡塔尔受损的地方,却没有被讨论。
11. 支撑剂应用里程碑没有更新:第一季度提出的50%轻质支撑剂门槛没有被再次提及,尽管这次对二叠纪技术的讨论篇幅不短。

市场反应

• 发布前的市场状态:XOM在7月30日收于$156.97,年初至今上涨30.4%,同期标普500上涨8.7%,过去十二个月上涨40.6%,过去三十天上涨15.2%。进入财报时的52周收盘价区间为$105.83至$171.47,意味着股价在一轮非常强劲的上冲之后,仍比52周收盘高点低9.3%。
• 反应交易日(7月31日,盘前发布):股价跳空低开2.1%至$153.74,日内区间$152.14至$156.16,收于$155.44,当日下跌1.0%或$1.53。成交量15.7M股,与三十日均量16.5M持平,为1.0x。
• 指数背景:标普500当日上涨0.7%,因此相对表现约跑输170bp。
• 同业背景:Chevron在同一天上午发布业绩并超预期,调整后每股收益比一致预期高出约$0.50,净利润约$12B,去年同期约为$2.5B。进入财报时,Chevron的年初至今涨幅略微领先ExxonMobil。

这个反应幅度不大,解读也很干净。在一个利润翻倍的季度里,以持平的成交量下跌1.0%,这不是对业绩的否定,而是市场不愿为它多付钱。进入财报前的状态解释了其中大部分。一只在财报前三十天已经上涨15.2%的股票,早已把商品行情计入价格,因此这份公告里的边际信息是不及预期,而不是增长。

同业对比让这一点更加锋利。同一个上午、同样的商品环境、同样关闭的海峡,一家超级巨头超预期,另一家不及预期。这把宏观从解释中剔除了,并把差异放回提问者所指的地方,也就是ExxonMobil自身对可得利润的捕获。公告和电话会议里都没有捕获率桥表,投资者无从分辨这是时间性的假象还是结构性的短缺,而在这种情况下,市场会选择折价,而不是等待。

成交量自己讲了一个故事。仅为三十日均量的1.0x,这不是一次重新配置的事件。7月31日没有任何一类投资者改变了对ExxonMobil的看法。这个季度被吸收为一种确认:战争交易已经被充分理解,并且基本反映在价格里,而这恰恰是应当重新考虑评级的情形。

卖方观点

争论:炼化产能窟窿是结构性的,还是取决于战事?

多头观点:市场上的多头观点是,十年的欧洲关停、俄罗斯产能的永久性破坏以及中国的出口政策,共同造成了一个比冲突本身更长寿的供给缺口,而ExxonMobil经过高级化、偏重馏分油的资产组合在那个世界里处于最有利的位置。三年间全球加工量上升11%、航煤和柴油上升15%就是支撑证据。

空头观点:空头阵营认为,管理层点名的四项构成中有三项是以季度而不是以年为单位可逆的。海峡会重新开放,中国出口会在政策转向时恢复,只有欧洲的关停在物理上是永久的。按这个读法,$29.0/b的指示性利润会回归到此前三个季度$16到$18的区间,该板块的利润则腰斩。

我们的看法:在构成这个问题上空头占优,在资产这个问题上多头占优。馏分油收率的提升和检修周期的改善是持久的,值得给溢价,产能窟窿则不是,而它在当前利润里承担了大部分工作。我们会按更接近该板块占业务线利润23%的水平来看待能源产品,而不是本季实际打出的26.5%。

争论:圭亚那的现金拐点能否抵消权益产量的下降?

多头观点:一个日益成为共识的看法是,成本回收池的去饱和是本季报表中最被低估的一项。提前两年收回$55B把一个产量故事转换成了一个现金故事,而管理层关于2030年自由现金流达到2025年两倍的表述,叠加第五艘船启航、第九艘在评估,把跑道延伸到了远超当前计划的地方。

空头观点:一些卖方团队认为,不论经济效益如何,表面数字上的伤害是真实的。2030年计划中报告的权益产量会下降,筛选工具和指数模型会把它读成产量下调,而一家花了四个季度推销创纪录产量的公司,现在得把一个更低的产量数字当作好消息来卖。

我们的看法:多头在实质上是对的,空头在观感上是对的,而在十二个月的视角下实质会赢。这是本季最强的单项内容,而且独立于油价,这恰恰是报表其余部分所不具备的。这也是我们只下调到持有而不是更低评级的主要原因。

争论:被战争放大的利润该给什么估值倍数?

多头观点:多头的理由是,按当前的盈利能力看这只股票便宜。在$155.44的价格上,把第二季度$3.52的调整后EPS年化,XOM大约是11.0x,股东回报率5.8%,债务资本比13.7%,按第二季度运行水平计算的自由现金流收益率超过10%。这套筛选指标里没有一项看起来贵。

空头观点:空头阵营认为,把一个供给冲击的季度年化,是商品投资里最古老的错误。按过去十二个月$9.08的调整后EPS,股价是17.1x,按2025年也就是冲突前最后一个完整年度$6.81的调整后EPS,则是22.8x。给那个冲突前的盈利基数十六倍,对应大约$109,比当前股价低29.9%。

我们的看法:这一局空头赢了,这也是评级变化的原因。两个估值倍数都是正确的算术,只是套用了关于海峡还要关多久的不同假设,而市场选择了乐观的那一个。公司自己的首席执行官说,这些资源必须、也终将回到市场上。当管理层给出的基准情形正是股价的空头情形时,风险就是不对称的,合适的姿态是中性。

模型更新

估值框架:按7月31日$155.44的收盘价和4,112M的在外流通股数计算,市值约为$639.2B。股价对应年化后的第二季度调整后EPS为11.0x,对应过去十二个月$9.08的调整后EPS为17.1x,对应FY2025年$6.81的调整后EPS为22.8x。每股账面价值$63.08,因此市净率为2.46x。股息率2.65%,把上半年的股息与回购年化后,股东回报率为5.83%。

估值影响:我们不发布目标价,也不认为在这里发布目标价有用,因为诚实的答案是一个分布而不是一个点。真正重要的区间由两个站得住的锚点界定:按冲突前最后一个盈利基数的16x约为$109,以及如果海峡关闭持续到2027年,则显著高于当前股价。在$155.44的价格上,市场已经朝乐观那个锚点付了大半的钱,这让风险对新进资金呈现不利的偏斜。

财报后投资逻辑记分卡

总体:经营层面的论点完好无损,并在两处得到加强,其中圭亚那的现金拐点是四个季度覆盖以来对整套逻辑最有价值的补充。投资层面的论点则减弱了,因为那个曾经是逆风的支柱已经变成了全部的引擎,而市场已经为它付过钱。两条多头支柱降为中性,两条新的空头观点被加入,过去那个“行情为上行设了上限”的风险,现在变成了“行情就是利润,而行情已被计入价格”。

操作:由跑赢大盘下调至持有。我们在2025年第四季度、兑现记录追上叙事时上调评级,并在第一季度的扰动中维持评级,当时这家公司证明了自己能够吸收冲击。那两次判断都是关于业务的,而且都对了。这一次是关于价格的。年初至今上涨30.4%、同期指数上涨8.7%之后,XOM把一场连其首席执行官都预期会消退的供给冲击折现进了价格,而且它在本轮周期最有利的商品季度里也没有跨过一致预期。现有持有人在等待期间是有回报的:5.8%的股东回报率、13.7%债务资本比的堡垒式资产负债表,以及一条不论价格如何都在改善的圭亚那现金曲线。新进资金前方会有更好的入场点。进入第三季度需要盯住的事项包括:一张炼化捕获率桥表、一份重述的FY26产量框架、对$1,365M新增准备金的解释、卡塔尔修复时钟的任何进展,以及年底圭亚那权益产量下台阶的公司计划更新。