毛利增速加快至18%，指引上调。股价却下跌8%，因为这份增长的代价变高了
核心要点
- 毛利$2.662B，同比增长18.3%，连续第三个季度加速（Q1为9%，Q2为14%，Q3为18%），同时超过公司自身$2.60B的指引和$2.60B的市场预期。营收表面上的“不及预期”（$6.115B，对比$6.31–6.33B）只是比特币会计处理造成的假象：比特币营收按总额确认，同比下降19%，毛利率仅3.6%。它让营收同比少了$462M，却给毛利加了$7M，因为在其所依托的营收下降的同时，比特币毛利从$64.5M升至$71.6M。
- 真正出力的是Cash App。毛利增长24%，变现率达到1.72%（同比提升21bps），每月交易活跃用户毛利达到$94（增长25%），Cash App Borrow发放额增长134%，年化约$22B，净利率24%，损失率低于3%的内部目标。
- 这份增长的成本才是股价下跌的原因。交易、贷款及消费者应收款损失同比增长89%至$363M，销售与营销增长17%，调整后营业利润率（占毛利比例）从20%压缩至18%，调整后净利润持平，为$337M，对比$338M。调整后营业利润增加的$36M，每一美元都在营业线以下被利息支出和税率吞掉，税率从13.3%升至23.3%。
- 管理层同时上调了Q4和全年指引（FY25毛利从$10.17B上调至$10.243B；调整后营业利润从$2.03B上调至$2.056B），但没有像往常一样给出下一年的初步展望，而是把2026年推迟到11月19日的投资者日。这留下了一个12天的窗口：对股价最重要的那个数字，管理层选择暂不公布。
- 评级：首次覆盖，给予持有。再加速是真实的，业务也在执行到位，但增长越来越依赖消费信贷，而其跨周期的损失表现尚未经过检验；利润没有随毛利一起复利增长；2026年框架不到两周后就要公布。按$65.45计算，我们的基准情形上行空间约7%，这是市场回报，不是超额回报。
业绩 vs. 一致预期
2025年第三季度 成绩单
| 指标 | 2025年Q3 实际值 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利 | $2,661.6M | $2.60B（市场预期与公司指引） | 超预期 | +$62M (+2.4%) |
| 调整后营业利润 | $480M | $460M（公司指引） | 超预期 | +$20M (+4.3%) |
| 总净营收 | $6,114.9M | $6.31–6.33B | 不及预期 | −$195至−$215M（−3.1%至−3.4%） |
| 调整后摊薄EPS | $0.54 | $0.63–0.66 | 不及预期 | −$0.09至−$0.12 |
| GAAP摊薄EPS | $0.74 | n/a（非指引指标） | +64% 同比 | n/a |
| 营业利润(GAAP) | $409.4M | n/a | +26.8% 同比 | n/a |
| 调整后EBITDA | $833M | n/a | +3.2% 同比 | n/a |
| 调整后营业利润率（占毛利比例） | 18% | 18%（公司指引） | 符合预期 | 低于去年同期的20% |
同比对比
| 指标 | Q3 2025 | Q3 2024 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 总净营收 | $6,114.9M | $5,975.8M | +2.3% |
| 交易类营收 | $1,873.5M | $1,712.4M | +9.4% |
| 订阅与服务类营收 | $2,204.9M | $1,797.9M | +22.6% |
| 硬件营收 | $70.2M | $36.8M | +90.5% |
| 比特币营收 | $1,966.4M | $2,428.6M | −19.0% |
| 毛利 | $2,661.6M | $2,249.7M | +18.3% |
| 总运营支出 | $2,252.1M | $1,926.7M | +16.9% |
| 交易、贷款及消费者应收款损失 | $363.5M | $192.1M | +89.2% |
| 营业利润 | $409.4M | $323.0M | +26.8% |
| 调整后营业利润 | $480M | $444M | +8.1% |
| 调整后净利润 | $337M | $338M | −0.3% |
| GAAP摊薄EPS | $0.74 | $0.45 | +64.4% |
| 调整后摊薄EPS | $0.54 | $0.53 | +1.9% |
| 摊薄股数 | 621.7M | 632.8M | −1.8% |
环比对比
| 指标 | Q3 2025 | Q2 2025 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 毛利 | $2,662M | $2,537M | +4.9% |
| 毛利同比增速 | 18% | 14% | +4pp |
| Cash App毛利 | $1,624M | $1,501M | +8.2% |
| Square毛利 | $1,018M | $1,027M | −0.9% |
| Square GPV | $67,151M | $64,248M | +4.5% |
| 营业利润 | $409M | $484M | −15.5% |
| 调整后营业利润 | $480M | $550M | −12.7% |
| 调整后营业利润率 | 18% | 22% | −4pp |
| 调整后摊薄EPS | $0.54 | $0.62 | −12.9% |
财报质量
营收：营收这一行不等于业务本身。在报告的$6.115B中，$1.966B是Cash App用户购买并按总额确认的比特币，产生$71.6M毛利，抽成仅3.6%。这一行就解释了全部表面上的减速：总营收增长2.3%，而毛利增长18.3%。剔除比特币，营收增长17.0%（$4,148.6M对比$3,547.2M），与毛利增速大致相当，这才是解读营收的正确方式。任何带有明确比特币价格假设的模型，都会得出一个几乎不包含经营表现信息的营收“不及预期”或“超预期”；这个季度，它在经营业务超出指引的季度里得出了3.1–3.4%的不及预期。
利润率：非比特币业务的毛利率高且在上升，但这里更有用的利润率是调整后营业利润占毛利的比例，Block自己也把它作为盈利指标。该指标为18%，符合指引，但低于去年同期的20%，也低于上季度的22%。压缩是有意为之且已披露：公司扩大地推销售团队和Cash App获客，销售与营销增长17%至$599M（仅Cash App获客支出就增长60%）；贷款账簿扩张，信用损失增长89%至$363M。产品开发同比持平，为$711M，这是运营支出表里最亮眼的一行，也是利润率只下降200个基点而不是500个基点的原因。调整后营业利润已完全扣除股权激励，所以它比大多数金融科技公司的调整后数字更干净。
EPS：GAAP摊薄EPS $0.74（增长64%）与调整后摊薄EPS $0.54（增长2%）之间的差距，是本季度最有启发性的矛盾。GAAP受益于$167.2M的其他收入和$59.6M的比特币重估收益，两者都不是经营性的。调整后EPS则被两个会持续存在的结构性因素拖累：9月发行$2.2B优先票据后，净利息支出为$34.7M，对比$13.8M；有效税率为23.3%，对比13.3%。管理层对两者都给了前瞻指引：季度净利息支出约$45M，长期税率在20%区间中段。这意味着调整后营业利润需要增长约10%，调整后EPS才能实现零增长，而这正是本季度发生的事：调整后营业利润增长8.1%，调整后净利润下降0.3%。
分部表现
| 分部 | 2025年Q3 毛利 | 同比增长 | 2025年Q2 同比增速 | 占总额比例 | 值得注意 |
|---|---|---|---|---|---|
| Cash App | $1,624M | +24% | +16% | 61% | 加速八个百分点；Borrow和BNPL是驱动力 |
| Square | $1,018M | +9% | +11% | 38% | 受2.6pp处理成本逆风拖累而减速，交易量则在加速 |
| 公司及其他 | $20M | n/a | n/a | 1% | 包含首笔Proto硬件营收 |
| 总毛利 | $2,661.6M | +18.3% | +14% | 100% | 连续第三个季度加速 |
合计行为利润表中的毛利数字。Cash App和Square是两个报告的生态系统；剩余部分列为公司及其他，使表格与利润表对平。
Cash App — 本季度的全部加速都来自这里
| Cash App KPI | Q3 2025 | Q2 2025 | Q3 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利 | $1,624M | $1,501M | $1,306M | +24% |
| 月度交易活跃用户 | 58M | 57M | 57M | +2% |
| Cash App Card月活跃用户 | 26M | 26M | 24M | +6% |
| 总流入 | $78.8B | $76.8B | $70.4B | +12% |
| 每交易活跃用户流入 | $1,366 | $1,345 | $1,239 | +10% |
| 变现率 | 1.72% | 1.61% | 1.51% | +21bps |
| 每月交易活跃用户毛利 | $94 | $87 | $75 | +25% |
| 主银行账户活跃用户 | 8.3M | 8.0M | 未披露 | +18% |
| BNPL GMV | $9.70B | 未披露 | 未披露 | +17%（固定汇率+18%） |
| BNPL毛利 | $299M | 未披露 | 未披露 | +23% |
| 商业交易量 | $49.7B | 未披露 | 未披露 | +17% |
Cash App毛利增长24%而活跃用户只增长2%，这就是这个分部的全部故事，它是变现的故事，而不是网络的故事。活跃用户从57M增至58M。每活跃用户毛利从$75升至$94。变现率（公司定义为不含BNPL平台的Cash App毛利除以流入）提升21个基点至1.72%，是已披露的五个季度中最大的同比增幅。换句话说：Block从大致相同的用户群中榨取的价值比一年前多了14%，而增量价值不成比例地来自借贷产品。
“Cash App第三季度毛利同比增长24%，较第二季度的16%加速。我们专注于重新加速活跃用户增长、提高网络密度，这一策略正在奏效，9月我们的月活跃用户达到5800万。” — Amrita Ahuja, CFO
有两项参与度指标支持“变现”的解读，而不仅仅是提价。每活跃用户流入增长10%，管理层将部分原因归于更多用户把工资转入App；主银行账户活跃用户增长18%至8.3M。两者都是存款类行为的领先指标，而正是这种行为让其余产品线具备经济性。如果这个App正在成为越来越多少数用户的主账户，变现率无需提价也能继续上升。
评估：Cash App正在执行管理层制定的计划，指标的优先级也是对的：参与度第一，变现第二，活跃用户第三。脆弱之处在于构成。该分部近五分之一的毛利现在来自BNPL平台（$1,624M中的$299M），而Borrow又是其上增长最快的贡献者。两者都不是订阅收入；两者都是信用敞口，其利润率是扣除目前尚属温和的损失后报出的。24%的增速并不虚假，但它与支付网络打出的24%是不同性质的增长，应该给予不同的估值倍数。
Square — 交易量加速，毛利没有
| Square KPI | Q3 2025 | Q2 2025 | Q3 2024 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 毛利 | $1,018M | $1,027M | $932M | +9% |
| 总GPV | $67,151M | $64,248M | $59,873M | +12.2% |
| 美国GPV增速 | +8.9% | +7.0% | +4.9% | 较去年同期+400bps |
| 国际GPV增速 | +26%（固定汇率+25%） | +25% | +20% | 较去年同期+600bps |
| 国际业务占GPV比例 | 21% | 19% | 18% | +3pp |
| 国际业务毛利 | $147M | $144M | $129M | +14% |
Square GPV增长12.2%至$67.2B，股东信称这是自2023年Q2以来的最强增长：餐饮增长17%，零售增长12%，年化交易量超过$500K的商户增长20%，国际业务增长26%。这是两年来一直是空头观点所在的那部分业务出现的真正拐点。毛利增长9%，较11%放缓。
这个差距有已披露、已量化的原因。管理层给出了2.6个百分点的规模，并说明了何时消退。
“正如我们上季度提到的，我们决定在一家处理合作方处提高运营灵活性，这使处理成本小幅上升。这对第三季度Square毛利构成约2.6个百分点的逆风，我们预计将在2026年第二季度完成同比消化。” — Amrita Ahuja, CFO
调整这一因素后，Square毛利增速接近11.6%，管理层称其与GPV增速大致相当。这正是健康的Square应有的关系，意味着报告的9%以一个可知的幅度低估了经营成果。这也意味着到2026年Q2基数消化时，报告数字会显得虚高；这一点值得一年后记住，而不是现在打折当前业绩的理由。
交易量数字之下的渠道重建是更持久的进展。公司在一年内从几乎没有成熟的地推销售团队，发展到超过100名销售代表，年初至今销售主导的新增交易量增长28%，管理层指引该数字在Q4超过40%。
“从年初算起，我们几乎没有上手的地推销售代表，现在已经超过100名，而且在快速扩张。” — Nicholas Molnar, Sales and Marketing Lead
评估：Square是目前Block内部风险调整后更好的故事，也是市场在打折的那一个。交易量增长在加速，结构正向生命周期更长的大型和国际商户倾斜，流失率被描述为自2023年Q2以来最低，而毛利表观数据被一个有明确到期日的逆风压低。抵消性的担忧是，这份增长是靠人头买来的：从零建起的地推团队有持续成本，不会随基数消化而消失，而4至5个季度回本的假设尚未在这项业务中经历完整周期的检验。
Proto — 首笔营收，没有披露
Block的比特币矿机硬件业务在Q3确认了首笔营收，来自向首位客户出售矿机。公司没有给出规模，没有单独列示，只称其对下半年贡献有限。
“在我们的比特币挖矿业务Proto中，我们实现了首笔营收，为其有潜力成为我们下一个主要生态系统播下了种子。” — Amrita Ahuja, CFO
评估：今天的建模价值为零，2026年则是一个真问题。矿机硬件是资本密集、周期性、低估值倍数的业务，有客户集中风险，需求曲线与比特币价格挂钩。把它和Square、Cash App并列描述为潜在的“下一个主要生态系统”，设定了一个期望：投资者日要么用管线数字证实，要么收回这一说法。在其规模明确之前，我们在估计中对它不计任何价值。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，在流程上异常积极，CEO开场就向电话会介绍了另外两位运营高管，并表示会继续这样做。对业绩的姿态是进攻而非防守，包括在信贷账簿上，管理层未经提问就主动给出了资本回报和损失数据。电话会唯一比平时单薄的地方是前瞻框架：惯例的下一年初步展望被扣下，指向12天后的活动，这让电话会上最重要的问题正式悬而未决。
1. 毛利再加速是管理层的经营目标数字
“我们又交出了一个强劲的季度，为客户创造价值，毛利和调整后营业利润都超出预期。毛利同比增长18%至$2.66B，较上季度14%的增速加快，主要由Cash App驱动。” — Amrita Ahuja, CFO
Block对毛利和调整后营业利润给指引，营收只是比特币销售确认方式带来的法定结果。9%、14%、18%的三个季度序列，是财报中2024年增长恐慌已经结束的最清晰证据，Q4指引的19%将使之变成四个季度。公司还围绕毛利增速与调整后营业利润率之和重新设定了内部记分卡，告诉投资者预计进入2026年时将“接近Rule of 40”。按Q4指引数字，这个和为39.5%。
评估：加速是真实的，也是保持建设性看法的首要理由。我们的谨慎针对的是指标本身而非趋势：对于一家把信用损失计入运营支出而非营业成本的企业，毛利是风险前指标，其增速会美化向借贷倾斜的结构变化。以损失前数字为分子的Rule of 40，与这一框架所借用的软件公司不可比。
2. Cash App Borrow：发放额增长134%，净利率24%
“Borrow在第三季度表现极其强劲，发放额同比增长134%，第三季度年化接近$22B，从毛利角度看增长甚至更高。” — Amrita Ahuja, CFO
驱动因素有三：承保模型改进；将发放转移至Block自有银行（Square Financial Services）后实现全国各州扩张；以及对高参与度用户更精细的额度设定。损失率保持在3%的内部目标以下，年化净利率为24%，高于内部目标。管理层还披露了参与度提升数据：Borrow活跃用户的流入是非Borrow活跃用户的3倍，Cash App Card消费是其2倍，留存是其3倍。
评估：披露的单位经济性非常出色，二阶参与度效应才是这一产品的真正论据。无法回避的保留意见是账龄：一个发放额同比增长134%的账簿，平均贷款账龄远低于稳态，快速增长账簿上观察到的损失率会被机械性地美化，因为分母跑得比账龄成熟更快。这里没有任何问题的证据，只是还不是持久性的证据。在账簿停止以三位数复利增长之前，我们不会把低于3%的损失率视为经过验证的跨周期数字。
3. Cash App Card上的购后BNPL扩张速度快于当年的Borrow
10月初，购后BNPL年化发放额从$2B突破$3B，管理层明确表示其轨迹优于Borrow早期的爬坡。BNPL平台本季度毛利达到$299M，增长23%；GMV为$9.70B，增长17%（固定汇率18%）。
“把购后Afterpay与Borrow的早期轨迹对比，我们看到Afterpay和Cash App Card正在显著扩张，速度远远领先于Borrow的早期轨迹，这让我们非常振奋。” — Nicholas Molnar, Sales and Marketing Lead
评估：这是2021年收购Afterpay终于产出Block无法靠自身打造之物的最清晰证据，距收购已过去四年，期间还有一次大额减值。它也加剧了集中度问题：公司增长最快的两个毛利贡献者，都是面向同一用户群推出的消费信贷产品，由同一内部信用模型承保，暴露于同一宏观环境。产品多元化不等于风险多元化。
4. 股价反应的是运营支出这一行
总运营支出增长16.9%至$2,252M，毛利增长18.3%，在审视构成之前听起来像是经营杠杆。交易、贷款及消费者应收款损失增长89.2%至$363.5M。销售与营销增长17.1%至$599.3M，其中Cash App获客支出增长60%。管理费用增长14.3%，管理层称剔除一次线下公司活动后大致持平。产品开发因软件和云成本下降而持平，为$711.2M。
结果是，调整后营业利润率（占毛利比例）从一年前的20%和上季度的22%降至18%，调整后EBITDA仅增长3.2%，而毛利增长18.3%。
评估：产品开发支出持平的同时毛利增长18%，是真正的效率成就，应得到比实际更多的认可。但市场对整体的解读是正确的。Block正在用三个可用杠杆中的两个买增长：信贷投放和获客；第三个杠杆，工程效率，才把利润率下滑控制在200个基点。如果损失这一行继续以89%增长而毛利以18%增长，Rule of 40的算术只在它失灵之前有效。
5. 季度与全年指引双双上调
全年毛利指引从$10.17B上调至$10.243B，全年调整后营业利润从$2.03B上调至$2.056B。Q4指引意味着毛利增长19%，调整后营业利润率20%，较Q3的18%环比修复两个百分点。
“基于第三季度的超预期和上调的第四季度预期，我们上调全年指引。对于2025年第四季度，我们预计毛利增速再次加快，毛利同比增长超过19%，达到$2.755B。” — Amrita Ahuja, CFO
上调幅度大于超预期幅度。Q3毛利超出指引$62M；全年指引上调$73M。这意味着除了传导本季度的超额表现之外，对Q4还多了约$11M的信心，是温和但真实的上调，而非机械性上调。
评估：方向和质量都偏正面。Q4利润率指引是需要关注的数字，因为它要求在$2,755M毛利上实现$560M调整后营业利润，在一个包含假日营销高峰和季节性信用敞口高峰的季度里环比修复两个百分点的利润率。管理层现在已经指引了Q4利润率提升；Q4业绩会给它打分。
6. 没有2026年初步展望，出于主动选择
“我们通常会在这次财报电话会上给出下一年的初步指引。但投资者日即将到来，几周后我们很期待更深入地介绍2026年展望以及长期财务表现。” — Amrita Ahuja, CFO
Block历来在Q3电话会上为下一年定框架。今年没有，而是推迟到11月19日的投资者日。管理层提供了两个建模输入来代替框架：2025年及长期税率在20%区间中段，以及季度净利息支出约$45M。
评估：扣下指引本身说得过去，但仍在股票必须决定持有或不持有的那个窗口留下了信息真空。管理层给出的两个输入并不中性。20%区间中段的税率（去年同期为13.3%）和每季度$45M利息支出，合起来把约$180M年化利息支出和约十个百分点的额外税率带入2026年，两者在2024年都不曾有这样的规模。给出这两个数字而扣下增长框架，说明了管理层认为2026年桥接的哪一半已经确定。
7. Square的市场进入重建是被低估的进展
新增交易量（公司衡量新获取商户交易量的代理指标）年初至今来自销售主导渠道的部分增长28%，管理层预计Q4超过40%。自助开户仍占新增交易量约70%，管理层称网页和App渠道增速为2017年以来最强，部分得益于在AI驱动搜索中餐饮类关键词排名第一。流失率被描述为自2023年Q2以来最低，公司还提到了赢回此前流向直接竞争对手的商户。
评估：一个三年来在叙事上不断输给垂直软件竞争对手的支付业务，现在交易量增长12%，高端市场交易量增长20%，还在把商户赢回来。如果这一态势一直持续到2026年Q2处理成本逆风基数消化之后，Square毛利增速将向GPV增速收敛，该分部会自行重估。这是最可信的上调评级路径，距离能被证明大约还有三个季度。
8. 连接两个生态系统：Cash App上的Neighborhoods
公司推出了Neighborhoods，把Square商户放进Cash App的消费者界面，配有可定制的本地奖励、发现和营销工具，App内订单处理费率为1%。战略逻辑是Block多年来一直阐述却从未落地的那个：58M月活Cash App用户和数以百万计的Square商户同在一张资产负债表上，却没有产品连接他们。
评估：从方向上看，这是本季度披露的最重要的产品决策，也完全未经验证。1%的处理费率是为了培育双边网络而刻意牺牲利润率，这意味着早期的成功看起来会是有交易量没毛利。投资者应预期它先摊薄Square报告的抽成率，之后才会对任何东西有增厚作用，并且应把投资者日对它的任何表述视为2027年的故事，而不是2026年的。
9. AI既是成本杠杆，也是产品界面
“我们的目标是尽可能让公司自动化，把服务客户时必须做的大量琐碎工作拿掉，这样我们就能专注于更多创造性的工作，更快地推出功能和产品。” — Jack Dorsey, Block Head and Chairperson
具体证据是持平的产品开发支出：2025年Q3为$711.2M，2024年Q3为$710.98M，而同期推出了Square AI、Order Guide、Voice Ordering、Neighborhoods以及重新定价的三档软件套件。管理层将部分原因归于非工程岗位广泛采用其自研的智能体工具。产品方面，定位是为商户提供“虚拟COO”，为消费者提供“虚拟CFO”。
评估：成本端的说法已经在利润表中可见，这比大多数提出这一论点的公司能展示的要多。收入端的说法是一个承诺。研发持平而毛利加速，是一个正当的利润率故事，部分抵消了信贷和营销支出，也是我们对运营支出走势没有更悲观的原因。
10. Square比特币收款与比特币战略
Square商户的比特币收款功能定于电话会后一周向所有商户推出，测试商户已经上线，收取比特币不收处理费。管理层坦率地将约束描述为消费者的支付意愿，而非商户的收款意愿。
评估：对2026年估计无关紧要，对2027年大概也是。零费率结构意味着即使推广成功也不会产生直接毛利，只有战略定位和可能的Cash App参与度提升。我们不做任何建模。财务报表中相关的比特币敞口仍是$1.97B的营收流转，以及公司持有比特币的按市值计价，本季度贡献了$59.6M的非经营性重估收益。
11. 资本配置：$1.5B回购与$2.2B新增债务
公司在Q3以$403M回购了5.3M股，年初至今约$1.5B，剩余授权额度$1.1B。本季度还发行了$2.2B优先无担保票据（$1.2B于2030年到期，$1.0B于2033年到期），期末总流动性$10.5B，公司债务$7.29B。摊薄股数同比下降1.8%。
评估：一边回购股票，一边发债为快速增长的消费贷款账簿融资，对于拥有$2.4B净现金的资产负债表来说是说得过去的用法，但这是迈入一个未经检验的信贷周期时的加杠杆姿态，也是利息支出这一行抹掉本季度调整后营业利润增长的直接原因。1.8%的净股数减少是真实且受欢迎的；它也是目前推动调整后EPS的三个杠杆中最小的一个。
指引与展望
| 指标 | 此前指引（2025年8月7日设定） | 新指引（2025年11月6日） | 变动 |
|---|---|---|---|
| FY2025毛利 | $10.17B (+14.4%) | $10.243B (+15%) | 上调+$73M |
| FY2025调整后营业利润 | $2.03B（利润率20%） | $2.056B（利润率20%） | 上调+$26M |
| FY2025 Rule of X指标 | 34% | 35.3% | +130bps |
| 2025年Q4毛利 | 隐含增长约19% | $2.755B (+19%) | 正式化 |
| 2025年Q4调整后营业利润 | n/a | $560M（利润率20%） | 新增 |
| 2025年Q4 Rule of X | n/a | 39.5% | 新增 |
| FY2026初步展望 | 惯例在Q3电话会给出 | 暂不提供 | 推迟至11月19日投资者日 |
| 长期税率 | n/a | 20%区间中段 | 新增；Q3为23.3%，去年同期13.3% |
| Q4净利息支出 | n/a | ~$45M | 新增；Q3为$34.7M |
隐含Q4爬坡：全年毛利指引$10.243B，前九个月为$7.4876B，要求Q4达到$2.755B，环比+3.5%，较2024年Q4的$2,311M同比+19.2%。调整后营业利润指引要求Q4达到$560M，Q3为$480M，环比增长16.7%，这就是利润率修复两个百分点至20%的来源。前九个月调整后营业利润为$1,496M（$466M + $550M + $480M），所以$2.056B的全年指引恰好对应Q4的$560M。指引内部自洽。
指引风格：Block大约一年前设定了FY25毛利目标，现在通过上调又回到了这个目标，管理层指出$10.243B“与我们一年前给出的2025年初步展望一致”。这是一家指引激进、年内下调、再重新回升的公司。过去两个季度的模式是把毛利指引设在可实现水平之下一点，然后超出2–3%，这是保守的姿态。利润率指引是不那么保守的那一半。
没有给指引的：营收、活跃用户、GPV、信用损失，以及2026年的一切。在损失这一行增长89%的同时没有损失率指引，是这个框架中最值得注意的遗漏。
分析师问答要点
Cash App活跃用户基数何时真正拐头
电话会第一个问题直指该分部增长目前并非来自的那个指标：月活跃用户，同比增长2%。回答披露了股东信中没有的10月数据点，称季度结束后的这个月活跃用户同比增速继续加快，并把策略描述为获取新用户与把低频用户转化为月活、周活和日活的结合。
问：“我知道Jack一直在推动整体的网络密度。能否给我们讲讲目前的进展？考虑到你们正在做的一些投入，我们什么时候可能看到网络增长出现拐点？”
— Tien-Tsin Huang, JPMorgan
答：“我们报告了9月5800万这个数字。但底层趋势也很强劲。自从我们在Block和Cash App把这列为首要任务以来，我们看到月活跃用户的同比增速在加快。而且10月我们再次看到了月活跃用户同比增速的加快，这非常好。”
— Owen Jennings, Business Lead
评估：回答对方向说得很具体，对幅度则只字未提，这恰好说明了这一指标所处的位置。在2%的基数上加速，仍然是个位数低端的数字。披露的佐证细节（5M月活青少年账户，截至10月创建了1.5M个资金池）表明获客引擎在边际上起作用，而不是出现拐点。从建模角度看，一直到2026年底，Cash App仍是一个变现故事，活跃用户只是期权价值而不是驱动力。
走向高端市场是否会压缩毛利与交易量的关系
一个问题探究了地推销售渠道的经济性，指出通过直销和经销商渠道获得的大型商户生命周期应当更长，但单位交易量的变现更低。回答拒绝了问题的前提，认为相关目标是每个人头的可变利润金额而非抽成率；财务方面的后续回答则借此量化了Square的毛利缺口。
问：“按逻辑推断，他们单位交易量的变现率也会略低一些。但他们带来的绝对GPV和绝对毛利增长会高得多。希望你们能再就这两个话题多讲一些：地推销售的生产率，以及他们将带来的贡献。”
— Timothy Chiodo, UBS
答：“剔除运营灵活性那一项（我们预计在明年第二季度完成同比消化），第三季度毛利增速和GPV增速大致相当，我们预计剔除运营灵活性方面的这一变化后，第四季度两者也会如此。”
— Amrita Ahuja, CFO
评估：这是问答环节中最有用的建模披露。它把报告的Square毛利9%增速转换为接近GPV 12%增速的潜在水平，并让管理层承诺Q4保持同样的关系。它也设定了一个明确的证伪测试：如果Q4剔除逆风后的Square毛利增速没有接近其GPV增速，那么这个解释就是不完整的。拒绝接受抽成率框架是这支管理团队的一贯做法，而在这里分析上也站得住，因为结构驱动的抽成率下降伴随绝对利润上升，并不是问题。
信贷质量与借贷产品的持久性
问答环节的主导话题是消费信贷，以多种形式被提出。最直接的版本要求管理层正面论证：为什么由内部模型承保的短期流动性产品是一门好生意，而不是周期后段的风险。回答先从普惠金融的角度切入，然后给出量化论据，披露了回报特征、损失经验和参与度提升。
问：“投资者对这些产品的信贷质量和长期盈利能力有很多担忧，而Cash App 24%的毛利增长非常出色。能否谈谈为什么你们和我们一样认为，这些是对消费者更优的产品，是满足传统金融机构一直未能推向市场的迫切需求的短期流动性产品？”
— Andrew Jeffrey, William Blair
答：“这3项策略帮助我们扩大了Borrow，同时在发放额三位数增长的情况下，仍把风险损失率维持在非常健康的水平，低于我们3%的目标。因此本季度年化净利率在24%区间，高于我们的内部目标。”
— Amrita Ahuja, CFO
评估：管理层用数据而非安抚来回应问题，这是正确的本能。对投资论点最重要的披露是关于底层资产的：一个基于平台实时活动构建、在Borrow和BNPL上部署的内部信用评分。这是相对于只依赖征信机构的承保方的真正信息优势，同时也是单点故障。公司的每个信贷产品现在都基于一个从未经历过衰退的模型定价。
剔除Borrow后Cash App增长能否站得住
一个追问尝试了显而易见的压力测试：把Borrow的贡献从Cash App毛利增长中剔除，看还剩多少。管理层认为这一做法是范畴错误而予以拒绝，并借此反驳披露了该产品的投入资本回报率，这是电话会上量化程度最激进的说法。
问：“即使剔除Cash App Borrow的增长贡献，我是说，我们算出不含Borrow收益的Cash App毛利增速也在加快，从上季度大约高个位数，到本季度的两位数、低两位数……那么也许可以谈谈，撇开Cash App Borrow本身的同比基数不谈，你们认为真正驱动这种增长、并使其稳稳保持在两位数的各个杠杆是什么。”
— Darrin Peller, Wolfe Research
答：“我们并不以这种所谓剔除Borrow的毛利的方式看世界……我们有—Borrow的投入资本回报率是30%。我到处找过，还没找到哪个借贷产品有这样的回报特征。”
— Owen Jennings, Business Lead
评估：两件事同时成立。问题本身的算术（管理层没有反驳）表明，剔除Borrow后Cash App毛利增速从高个位数加快到低两位数，这正是提问者想要的安慰。而一个宣称的30%投入资本回报率，被说成在发言者所看过的任何地方都无可匹敌，这种说法要么是持久的竞争优势，要么是未被定价的风险，几乎没有中间地带。在同质化产品类别中，这个量级的借贷回报通常可以用更优的数据、更优的筛选或账龄不足来解释。Block对前两者的论证可信。在134%的发放额增长下，第三种无法排除。
第四季度指引背后的宏观能见度
一个问题把公司自身的势头和宏观背景分开，询问具体是什么支撑了Q4指引。回答给出了10月至今多项指标的情况，比这家公司通常在季度中给出的更细，并指出了一处疲软，给了一个温和的解释。
问：“考虑到业务两端都有显著且加速的势头，再加上相当棘手的宏观背景（我认为一些公司可能把它当作表现不佳的借口），Amrita，能否谈谈你们的能见度，以及这些如何体现在你们对4Q指引的考量中，或许也可以谈谈消费者支出。”
— Adam Frisch, Evercore ISI
答：“从10月看到的情况来看，我们跟踪的多项指标相对稳定，无论是平均交易金额、Borrow发放额还是损失率，我们还没有看到显示宏观环境变化的显著改变。Cash App在10月表现强劲……在Square方面，我们确实观察到10月底GPV增长略有放缓，我们认为主要与天气有关。”
— Amrita Ahuja, CFO
评估：把季度内的交易量放缓归因于天气，是零售相关报告中最老套的解释，而且无法实时证伪。它很可能是对的。但它也是管理层主动给出的唯一一个疲软数据点，而且出现在交易量加速故事承重的那个分部。我们会把Q4 Square GPV增速低于11%视为解释不完整的证据，等于或高于12%则视为确认无碍。
AI：成本杠杆还是增长驱动力
一个问题要求管理层把AI的两种情形分开，并说明未来一两年哪个更重要。回答两者都要：成本情形以两年的内部工具采用为依据，增长情形则描述为用主动推送产品取代用户自行导航。
问：“你们认为AI会对Block产生什么样的影响？……AI对Block来说更多是成本端的收益？还是更多是增长驱动力？”
— Mihir Bhatia, Bank of America
答：“我认为两者都是。我认为它会让我们增长得快得多，把我们的能力进一步变现。举一个设想的例子：现在在Square这边，甚至在Cash App里，人们必须在我们的界面中导航才能找到我们提供的功能和产品。我们将能够基于对他们如何经营业务、如何在Cash App上管理财务组合的理解和数据，在他们需要时立即把这些呈现出来。”
— Jack Dorsey, Block Head and Chairperson
评估：这一说法中最可核查的部分已经在利润表里：产品开发费用同比持平，而公司推出了异常密集的产品周期。这就是AI的成本情形，是被展示而不是被断言的，相对于研发随毛利增长的情景，它值大约200个基点的调整后营业利润率。变现情形没有证据，在有披露的附加率或转化指标与之挂钩之前，应估值为零。
向高端市场扩张对Square经济性的影响
最后一个问题回到扩大Square可服务商户群与维持其利润结构之间的矛盾，并询问哪些产品改进真正带来了牵引力。回答把框架从分部经济性转向跨生态系统销售，认为差异化卖点是Block整体的，而不是Square独有的。
问：“我想回到你们在Square上做的工作，产品和渠道的改进在我们看来确实可能扩大对更广泛商户的吸引力……不过，我们该如何看待对定价和盈利能力等方面的影响？”
— James Faucette, Morgan Stanley
答：“我不认为这关乎价格和盈利能力。我认为这关乎以正确的边际ROI特征和增量人头扩大团队，并让团队与我们所服务的TAM相匹配……我们可以成为商户的增长伙伴，而不仅仅是一个收银终端。我认为这是我们长期的根本竞争优势。”
— Owen Jennings, Business Lead
评估：“我不认为这关乎价格和盈利能力”，是对一个恰恰关乎价格和盈利能力的问题的坦率回答。实质内容是每个人头的边际ROI框架，这是经营销售组织的正确方式，却不足以回答一位询问增量利润率的投资者。在公司披露Square分部营业利润率或某个销售生产率指标之前，渠道重建的成本只能在合并的销售与营销这一行中看到，本季度这一行增长了17%。
他们没有说的
- 任何2026年框架：通常随Q3电话会发布的下一年初步展望被扣下，推迟了12天。管理层给出了两个成本输入（税率、利息支出），增长输入一个都没给，这是不对称的披露。
- 损失率指引：信用损失同比增长89%，现在每季度$363M，约占毛利的14%。Borrow有一个明确的3%内部目标，但没有合并口径的损失预期指引，没有拨备覆盖讨论，也没有按账龄批次的披露。
- Borrow的余额与期限：披露了发放额（年化$22B），但未披露未偿余额、平均贷款规模、平均期限和迁徙率。持有待投资贷款从12月31日的$365M增至9月30日的$2,203M，增至六倍，而电话会上对这一行没有任何评论。
- Square分部盈利能力：披露了Square毛利，没有披露Square营业利润率。一年内新招了超过100名地推销售代表，该分部的贡献经济性从外部无法观察。
- Proto的规模或管线：宣布了首笔营收，却没有金额、客户名称、在手订单或2026年预期，同时又被描述为潜在的下一个主要生态系统。
- 调整后自由现金流为何下降：过去十二个月调整后自由现金流为$784M，同比下降48%。机械性原因是贷款发放消耗现金，但管理层在电话会上没有谈及这一指标，也没有把增长战略与它对上账。
- 每活跃用户毛利的分母：$94这一数字不含BNPL平台，而被剔除的金额（Q3为$269M）只在脚注中披露。因此，这个标题性参与度指标是建立在比该分部实际毛利更窄的基础上的。
市场反应
- 财报前格局：XYZ在11月6日收于$70.93，年初至今下跌16.5%，同期S&P 500为+14.3%，过去十二个月下跌8.6%，此前30天下跌10.2%。财报前52周收盘区间为$46.53至$98.92，所以股价处于自身区间的下半部，并且在毛利增速从9%加快到18%的这段时间里估值一路下修。
- 盘后走势：根据当时的市场报道，11月6日盘后下跌约−13%。
- 次日交易：以$61.36开盘，下跌13.5%，为当日最低点，盘中最高到$66.74，收于$65.45，下跌7.7%即$5.48。盘后跌幅中约六个百分点在常规交易时段收复。
- 成交量：21.4M股，30日均量为5.7M，是正常水平的3.7倍。
- 基准：S&P 500在反应当日收涨+0.1%，所以几乎全部走势都是个股因素。
盘中修复是这次反应中信息量最大的部分。隔夜交易的是两项标题性不及预期；常规时段交易的是股东信。一只开盘跌13.5%、以3.7倍成交量收跌7.7%的股票，在一天之内就被另一批持有人重新定价，而不是下午5:05卖出它的那批人。这种模式符合这样的过程：先是对营收和EPS这两行的初始反应（公司和投资论点都不以它们为准），然后在毛利超预期、指引上调和Cash App变现数据被消化之后部分纠正。
没有被纠正的是对运营支出的解读。信用损失增长89%，调整后营业利润率同比下降两个百分点，这些都不是表观问题，对于靠花钱买来而非靠经营杠杆赚来的毛利增长，市场有理由要求更低的倍数。一个超出指引、上调全年的季度跌7.7%，不是过度反应。这是对增长质量的重新定价，我们认为幅度大致合适。
卖方观点
争论：信贷驱动的毛利增长值得与支付增长一样的倍数吗？
多头观点：市场上的多头认为，Borrow和BNPL不是传统借贷。它们是短期限、小额、高频的产品，基于任何依赖征信机构的放贷方都无法复制的专有实时现金流数据承保，定价回报（24%净利率，宣称的30%投入资本回报率）足以数倍补偿风险。二阶参与度提升（Borrow活跃用户的流入和留存都是3倍）意味着这个信贷产品也是留存产品，应被视为碰巧能盈利的获客支出来估值。
空头观点：空头阵营认为，一个发放额同比增长134%的账簿无法证明其损失表现，因为组合中的平均贷款还太年轻，尚未到违约的时候。合并损失支出$363M，现在的增速是毛利的五倍，持有待投资贷款九个月内增至六倍，随着发放额吸走现金，过去十二个月自由现金流下降48%。金融科技放贷机构在下行期获得的倍数大约是支付网络的一半，而业务结构正在向前者移动。
我们的看法：空头框架在指标上是对的，在结果上为时过早。这份业绩中没有任何迹象表明信贷恶化；损失率在目标之内，披露的参与度数据确实有差异化。但市场被要求判断的不是信贷好不好，而是对一份在停止复利增长之前无法验证质量的增长该付多少倍数；在账簿翻倍期间，更低的倍数是正确答案。这是我们给予持有的核心。
争论：Square真的已经扭转了吗？
多头观点：GPV增长12.2%，为2023年Q2以来最佳；中端市场交易量增长20%，国际增长26%，流失率处于两年半低点，流向竞争对手的商户正被赢回。毛利表观数据被处理成本逆风压低，管理层已把它量化为2.6个百分点，并明确将在2026年Q2消化基数。潜在毛利增速已经接近交易量增速。渠道重建（从零到超过100名地推代表）是一项多年复利的资产，才刚刚起步。
空头观点：报告的Square毛利增速从11%放缓至9%，绝对金额环比下降。复苏叙事依赖一项公司自己计算的调整，以及一项回报只被断言而未被披露的运营支出投入。Square的竞争对手花了三年构建垂直软件深度；重新定价的三档套件和一个AI助手只是入场门槛，不是差异化。
我们的看法：交易量数据对多头观点的支持，强于毛利数据对空头观点的支持，因为交易量数据未经调整，而毛利缺口由一项已披露、已量化、有日期的因素解释。我们对Square持建设性看法，并认为2026年Q2是定论的季度。这一时间点也是我们今天不愿意出高价的原因之一。
争论：投资者日会降低还是重新增加这只股票的风险？
多头观点：越来越多的共识认为，管理层推迟2026年指引是因为想构建一个多年模型，而不是因为数字难看；一家接近Rule of 40、毛利加速的公司会借这个场合上调其长期利润率框架。连续三个季度上调指引，不是一个即将让人失望的团队的行为。
空头观点：扣下惯例的披露，给管理层带来期权价值，给持有人带来风险。已给出的两个2026年输入（20%区间中段的税率和每季度约$45M的利息支出）都是逆风。在投资者日设定较高的2026年毛利增长门槛，也会失去进入Q1时保守指引的空间。
我们的看法：这次活动是真正的二元事件，就在本次财报12天后，是建仓风险回报异常差的窗口。不对称性未必有利：多头结果是一个股价已部分计入的框架，空头结果是一个以1开头、处于十几%低端的2026年毛利增速，而Q4退出增速是19%。我们宁愿在框架公布后再持有。
模型与估值框架
这是我们的首次覆盖，所以下表是确立我们的估计，而不是修订此前的估计。
| 项目 | 我们的预估 | 口径 |
|---|---|---|
| FY2025毛利 | $10.24B (+15%) | 公司指引；前九个月实际$7.488B加上Q4指引$2.755B |
| FY2025调整后营业利润 | $2.056B（占毛利20%） | 公司指引；要求Q4达到$560M，Q3为$480M |
| FY2025调整后摊薄EPS | ~$2.34 | 前九个月已报告的$1.72加上我们约$0.62的Q4估计（见下方桥接） |
| FY2026毛利 | $11.9B (+16%) | Q4退出增速19%，因Borrow发放额基数而放缓；不含任何Neighborhoods或Proto贡献 |
| FY2026调整后营业利润率 | 占毛利21.5% | 从2025年的20%部分修复，产品开发保持持平，处理成本逆风在Q2消化基数 |
| FY2026调整后营业利润 | ~$2.56B (+25%) | $11.9B，按21.5%计 |
| 信用损失费用 | FY2026增长45–55% | 随着Borrow发放额基数消化从89%放缓，仍远高于毛利增速 |
| 净利息支出 | 年化约$180M | 管理层指引每季度约$45M |
| 实际税率 | 25% | 管理层指引2025年及长期为20%区间中段 |
| 摊薄股数 | FY2026平均约612M | 利用剩余$1.1B授权继续回购，扣除摊薄 |
调整后EPS桥接，用本季度校验。调整后营业利润减去净利息支出，按指引税率计税，除以摊薄股数，应当能还原调整后净利润。以2025年Q3为例：$480M减去$34.7M为$445.3M；按25%税率为$334M，公司报告的调整后净利润为$337M，偏差0.9%。对Q4指引套用同样的桥接：$560M减去$45M，按25%计税，得$386M，按约620M摊薄股数计算约为$0.62。由此得出我们FY2025调整后EPS估计约$2.34，用同样方法得出FY2026估计接近$2.91。
| 估值（按11月7日收盘价$65.45） | 数值 |
|---|---|
| 流通股（A类549.2M + B类60.0M） | 609.2M |
| 市值 | ~$39.9B |
| 现金、现金等价物及可交易债务证券 | $9.7B |
| 公司债务（流动$1.57B + 长期$5.71B） | $7.29B |
| 净现金 | ~$2.4B |
| 企业价值 | ~$37.5B |
| EV / FY2025E毛利 | 3.7x |
| EV / FY2025E调整后营业利润 | 18.2x |
| EV / FY2026E调整后营业利润 | 14.7x |
| P / FY2025E调整后EPS | 28.0x |
| P / FY2026E调整后EPS | 22.5x |
| 情景 | 倍数（EV / FY26E调整后营业利润） | 隐含股价 | vs. $65.45 |
|---|---|---|---|
| 多头 | 20x | $87 | +33% |
| 基准 | 16x | $70 | +7% |
| 空头 | 11x | $50 | −24% |
估值结论：基准情形意味着未来十二个月约7%的回报，这是类似市场的回报，不足以补偿业务结构现在承载的信贷周期风险。多头情形需要投资者日上调长期利润率框架，并且2026年Q2处理成本基数消化后显示Square毛利增速在十几%的低端；两者都合理，今天都无法知道。空头情形只需要合并损失支出继续以毛利四到五倍的速度增长，市场据此对借贷结构重新定价，根本不需要任何信贷事件。
投资逻辑记分卡：建立覆盖
这些是我们将持续跟踪并每季度打分的支柱。
| 逻辑要点 | 状态 | 2025年Q3显示了什么 |
|---|---|---|
| 多头#1：Cash App变现飞轮 — 公司每用户毛利的增长可以快于用户数增长 | 确认 | 变现率1.72%，提升21bps；每活跃用户毛利$94，增长25%；每活跃用户流入增长10%；主银行账户活跃用户增长18%。在2%的活跃用户增长基础上，四项指标都朝正确方向移动。 |
| 多头#2：Square已经扭转，处理成本逆风消化后交易量增长将转化为毛利增长 | 部分确认 | GPV +12.2%，2023年Q2以来最佳；高端市场+20%；国际+26%；流失率为2023年Q2以来最低。报告毛利+9%，调整后接近11.6%。转化只是被断言，尚未被观察到。 |
| 多头#3：连接两个生态系统是竞争对手无法复制的结构性优势 | 中性 | Neighborhoods已宣布，App内处理费率1%。没有营收，没有采用指标，没有时间表。战略逻辑成立；执行未经验证。 |
| 空头#1：增长越来越依赖信贷融资，损失经验尚未成熟 | 显现 | 损失支出+89%至$363M；持有待投资贷款九个月内增至六倍，达$2.2B；TTM调整后自由现金流下降48%。损失率在目标之内，但账簿正以三位数复利增长。 |
| 空头#2：利润没有随毛利复利增长 — 营业线以下项目吞掉了经营收益 | 确认 | 调整后营业利润+8.1%；调整后净利润−0.3%；调整后EPS +1.9%。利息支出从$13.8M升至$34.7M，税率从13.3%升至23.3%，两者都被指引为将持续。 |
| 空头#3：调整后营业利润率正被消耗来购买增长 | 可控 | 占毛利18%，一年前为20%，上季度为22%，但Q4指引回到20%，且产品开发同比持平，抵消正来自这里。 |
总体：一个真正在改善的经营业务，其标题性增长指标与实际利润之间的关系却在恶化。这句话的两半都得到了本次业绩的支持。
操作：首次覆盖，给予持有。满足以下任意两项我们会上调评级：Q4调整后营业利润率兑现指引的20%；处理成本逆风消化后2026年Q2 Square毛利增速向GPV增速收敛；合并损失支出增速放缓至40%以下，同时Cash App毛利增速保持在15%以上；或投资者日框架上调的是长期利润率目标而不是长期增长目标。若Borrow损失率突破3%的目标、2026年毛利增长框架低于十几%的中段，或调整后自由现金流按滚动口径进入2026年后仍为负，我们会下调评级。
结论
Block交出了两年来最好的经营季度，股价却跌了7.7%。这两个事实都说得通。毛利连续第三个季度加速，指引上调，Cash App变现出现拐点，Square交易量增速创两年半新高。市场越过了这一切，只盯着一行：信用损失的增速是毛利的五倍，而这家企业在边际上已经是一个顶着支付公司估值倍数的消费放贷机构。
多头和空头观点都无法从这份业绩中得到解答。能解答的是价格。按$65.45计算，股价是我们FY2026调整后营业利润估计的14.7倍、FY2026调整后EPS的22.5倍，而我们预计这家企业毛利增长16%、调整后营业利润增长25%。这不贵。但也没有便宜到可以同时承担一个未经检验的信贷账簿和一个被扣下的2026年框架，何况离公司公布两者只有12天。
我们首次覆盖给予持有，基准情形目标价$70；我们宁愿在上调评级上抢先，也不愿在建仓上抢先。