成本结构提前一个季度到位，增长照样加速，Block终于亮出了它的损失曲线

业绩 vs. 一致预期

Q1 2026 业绩记分卡

同比对比

环比对比

财报质量

收入与毛利：总收入增长4.9%，毛利增长27.1%，两者之间的落差又是比特币造成的，其收入下降了22.9%。本季度比特币的下滑部分是刻意的定价决定：管理层下调了Cash App中部分比特币交易的收费，这就是为什么比特币生态毛利下降26%至$68M，而不是持平。这是一个$24M的同比毛利逆风，被27%的合并增速消化掉了。金融解决方案收入增长51%，商业赋能收入增长14.5%，所以投资者真正持有的这两类业务在收入端合计增长23%。

利润率：调整后营业利润率同比扩张460个基点，原因是非GAAP运营支出基数增长19.4%，而毛利增长27.1%，且按职能拆分得很清楚。非GAAP产品开发下降9%，非GAAP一般及行政费用下降4%，都是2月裁员的直接结果。非GAAP销售与营销增长22%，其中Cash App营销增长36%，损失费用增长195%。公司把全部结构性节省都花在了获客和信贷增长上，利润率仍扩张460个基点，这是迄今最清楚的证据，说明成本动作的规模大于它所支撑的再投资。

GAAP与调整后口径：本季度两者差距为每股$1.37，且完全可以解释。GAAP营业亏损$172M中包含$852M的重组及其他费用，其中$110M是重组相关股权激励，$743M计入或有事项、重组及其他费用，后者还包含公司未单独披露金额的应计法律或有负债。线下项目中，$173M的比特币重估损失使GAAP EPS税前减少$0.29。投资者应把这$852M视为2月行动的现金和股权成本，这回答了我们Q4未披露数字清单上的第一项；同时应注意，其中的法律应计金额仍未量化。

EPS拆解：调整后营业利润$728M减去净利息支出$53.2M，按25%税率计税，得到$506M，而报告的调整后净利润为$513M，差异1.3%。用同样的方法算全年指引（$3.34B减去$205M利息，按25%计税，约604M摊薄股数），得到约$3.89，而指引为$3.85。

分部表现

我们2月提出的结构问题略微朝多头有利的方向移动了。商业赋能（即支付和软件基本盘）在连续四个季度处于9–11%之后加速至15%，所以非借贷业务不再是一潭死水、全靠借贷撑场。金融解决方案仍增长55%，仍贡献了大部分毛利增量：在$619.6M的同比毛利增长中，金融解决方案贡献$436M，占70%。集中度没变，但基本盘更健康了。

Cash App — 用户只多4%，毛利增长38%

月活跃用户连续第二个季度显示为59百万，管理层对此正面作了解释，而没有任其被当作停滞。

“虽然看起来连续两个季度都是59百万，但那只是四舍五入和我们报告方式造成的假象。这实际上是大约1.5年来最快的活跃用户增速。”— Owen Jennings, Business Lead

披露的同比增速为4%，前两个季度分别为3%和2%，这与上述说法一致，但仍是低个位数，完全符合管理层的指引。Cash App其他所有参与度指标都改善了：每活跃用户流入资金$1,494，增长10%；商业赋能交易量增长18%，变现率上升9个基点；每活跃用户金融解决方案毛利$16，增长60%。

评估：Cash App现在靠增长4%的用户基础做出了38%的毛利增长，也就是大约34个百分点的增长来自变现。这正是飞轮支柱按设计在运转，同时也提醒我们，这个模式的天花板取决于每个用户能榨出多少价值，而不是网络的规模。公司应对这个天花板的办法是不断给同一批客户加产品，这就是为什么对2027年的故事而言，Neighborhoods和Cash App Score比任何单一借贷指标都重要。

消费借贷 — 我们一直在等的客群披露

消费贷款发放额增长82%至$17.6B，其中Borrow发放额增长175%，Afterpay购后分期发放额增至原来的十五倍以上。合并交易、贷款及消费者应收款损失增长195%至$500.1M，占毛利的17.2%，两个季度前为13.7%。与此相对，公司首次披露了按客群账龄划分的损失情况。

“我们最新的客户风险损失率略高于3%，为3.16%；7到12个月的客户，也就是已经待了几个季度的客户，损失率约3%，为3.01%。而我们最成熟的客户，即在平台上13个月以上的客户，损失率为2.67%。”— Amrita Ahuja, CFO

管理层还对损失项的走势给出了指引，表示随着发放增速回归常态、客群结构逐渐成熟，预计从现在到2026年底损失费用增速将逐步下降。

评估：这是最能改变外部人士结论的一项披露，而且老实说它是双刃的。曲线的斜率方向是对的，从最新客群到最成熟客群改善49个基点，是真实的账龄效应，而不是四舍五入的差异。它也证实了最新客群高于管理层11月引用的3%，以这种速度增加首次借款人的账簿本来就该如此，而11月的表述并没有让这一点显而易见。前瞻含义是机械的，也是有利的：如果发放增速按指引放缓，结构就会向2.67%的客群倾斜，混合损失率无需任何承保调整就会下降。我们把这一支柱从“升级中”调为“稳定”，而且现在每个季度都有一个数字可以拿来打分了。

Square — 交易量增速创四年新高

Square GPV报告口径增长13%，固定汇率增长11.5%，为2022年以来最快的报告增速，而且加速是普遍性的，并非集中于某处：餐饮21%，中端市场22%，国际35%，美国增速连续第二个季度上升至8.2%。毛利增速回升至9%，剔除硬件为11%，公司把硬件视作获客支出。

分销体系建设继续累积，一个新渠道开始真正发挥作用。管理层表示，独立销售组织（ISO）合作伙伴现已超过140家，并量化了它们的生产力，让这个渠道可以和直接招聘相比较。

“ISO在3月签下的交易量，相当于我们预期大约70名外勤销售代表能签下的量。”— Nicholas Molnar, Sales and Marketing Lead

管理层主动提供了4月数据：Square GPV按固定汇率增长12%，其中美国增长9%，国际按固定汇率增长25%。

评估：我们2月调为“有风险”的这一支柱恢复了。交易量增速加速，毛利增速加速，剔除硬件后与固定汇率GPV增速的差距收窄至两个百分点，而支撑我们耐心的先行指标（新增交易量）现在正在转化为可衡量的GPV。下半年趋同的承诺连续第二个季度保持不变，这是它第一次没有挪动。唯一仍在走错方向的指标是剔除硬件的商业赋能变现率，同比下降8个基点，这是向高端市场移动的算术结果，是这一战略的代价，而不是战略的失败。

Neighborhoods — 第一个有数字的季度

Neighborhoods覆盖的商户年化GPV达到$320M，自12月以来增长190%；管理层表示，在从主动注册改为自动加入并增加店内兑换后，仅4月新增的商户就超过了该产品此前的全部历史。约100,000名Cash App关注者参与了该计划，其中约一半在加入前一个月并不活跃于Cash App。对参与的商户而言，几个季度后来自关注者的消费约占其总支付量的10%，消息转化率约为商户自己营销邮件的六倍。

评估：两个季度前，这还只是一页战略幻灯片。现在它有了采用曲线、客群经济性，以及一个直接回应网络增长瓶颈的获客论据（一半参与的关注者此前处于沉睡状态或是Cash App新用户）。$320M的年化GPV对2026年收入仍无关紧要，管理层自己的说法是，到下半年它对Cash App活跃用户的贡献才会不只是四舍五入误差。我们继续在模型中不计入任何贡献，但现在认为这是整个故事里最有意思的未定价项。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调：沉稳而具体，与2月那种宣言式的姿态明显不同。准备好的发言以运营细节而非战略开场，重组被当作一项已完成、并点名了遗留问题的行动来讨论，而不是一个论点；两大生态的4月数据都是主动提供的。电话会最让人不满意的是法律或有事项：计提了，并入$852M的费用项，然后再没提过。

1. 成本结构提前一个季度到位

调整后营业利润率达到25%，指引为21%；非GAAP运营支出在我们考察期内首次环比下降，从$2,298M降至$2,194M。管理层2月曾明确表示，由于季度内的时间安排以及美国以外员工的通知期，Q1的影响不会那么显著，完整效果要到下半年才体现。

评估：在设定成本指引十一周后就以400个基点的利润率超越它，要么是保守，要么是执行更快，而运营支出的环比下降说明是后者。前瞻含义比超预期本身更重要：如果Q1已经带有部分收益，而完整的运行率要到下半年才落地，那么$3.34B全年指引中隐含的下半年利润率路径本身可能就偏保守。这是我们的预测现在高于指引的主要原因。

2. 毛利增速加速至27%，两大生态均有贡献

五个季度的序列现在是9%、14%、18%、24%、27%。这是该序列中第一次加速不再只靠Cash App：Square毛利增速从7%升至9%，商业赋能毛利增速从11%升至15%。

评估：就业务该如何估值而言，这是本季度最重要的一个变化。我们一直担心的是，24–27%的合并增速是一个11%的支付业务和一个51%的借贷业务混合出来的，应该给比表面数字所暗示的更低的估值倍数。商业赋能达到15%显著缩小了这一差距。如果它能保持在十几%的中段，而借贷按指引回归常态，混合增速就会收敛而非发散，估值倍数的论证也会改善。

3. Borrow损失率终于按客群披露

按客群账龄划分的3.16% / 3.01% / 2.67%曲线，是公司首次做出的批次层面信用披露。管理层同时给出前瞻表述：随着发放额回归常态、结构逐步成熟，从现在到2026年底损失费用增速将下降。

评估：这项披露提升了辩论的质量，但没有终结辩论。它确立的是：账簿的账龄表现良好，管理层愿意展示曲线。它没有确立的是：在劳动力市场恶化时曲线会怎么走，因为披露的每个客群都是在温和环境中发放的。接下来要跟踪的数字是，随着最新客群来自预审资质越来越弱的人群，0–6个月的损失率能否保持在3.16%附近。

4. 指引连续第三个季度上调

全年毛利从$12.20B上调至$12.33B，调整后营业利润从$3.20B上调至$3.34B（利润率27%），调整后摊薄EPS从$3.66上调至$3.85。Q2指引为毛利$3.04B，调整后营业利润$740M（利润率24%），调整后EPS $0.86。

全年调整后营业利润上调$140M，几乎正好等于Q1超预期的$128M，所以管理层只是把本季度的超额顺延进去，几乎没有额外加码。

评估：这个模式已经在三个季度中确立：给指引，毛利超出中个位数百分比，盈利指标超出更多，然后把全年上调大约超出的那部分。一家公司把自己的利润率指引超出400个基点，却只把全年上调了超出的金额，要么是真的对下半年没把握，要么是在管理预期门槛。Q2指引隐含利润率从25%降至24%，管理层将其归因于刻意增加的市场推广支出，所以这一节奏是公开披露的，而非藏着掖着。

5. $852M的费用，以及其中没有解释的部分

GAAP营业亏损$172M中包含$852M的重组及其他费用：$110M重组相关股权激励，以及$743M的或有事项、重组及其他费用，后者包括计入一般及行政费用的应计法律或有负债。因此GAAP一般及行政费用同比上升74%，而非GAAP口径下降4%。

评估：重组成本现在披露了，这填补了我们2月清单上的第一个缺口。法律应计没有给出金额、没有描述、也没有对应任何具体事项，而它的重要性已经足以和一次全公司重组并列在同一费用项里。读者无从判断这笔应计是$20M还是$300M。我们把这视为本季度最大的披露缺口，并预计10-Q会说得更多。

6. 产品迭代速度有了具体数字

“从1月到4月，每名工程师的生产代码变更增至原来的2.5倍以上，我们也看到AI扩展了‘构建者’的含义，无论是对客户还是对我们的内部运营。4月Block非工程师做出的生产代码变更比1月增加了近60%。”— Amrita Ahuja, CFO

管理层还给出了一个实例：Cash App Pay的一项先买后付功能，原本预估需要三个月、五到六名工程师，结果由两名此前从未接触过相关服务的机器学习工程师在三到四周内完成开发并上线。

评估：这个指标仍然只是产出量的代理，这个故事仍然只是个故事，但真正重要的检验是已上线的产品清单，而且清单很长：Moneybot全面上线，Managerbot覆盖超过一百万商户并计划最迟在6月覆盖全部Square商户，Afterpay购前分期，点对点转账和Cash App Pay的先买后付，Cash App Score逐步推出，面向六到十二岁儿童的托管账户，以及新一代Square Register。一家2月裁员40%的公司在5月初交出这份清单，至少在一个季度内回答了执行力的问题。

7. Moneybot和Managerbot从发布走向使用数据

Moneybot全面上线约一周、未做任何应用内或外部营销，就达到了一百万活跃用户；管理层表示，通过它进行资金操作的客户中，超过三分之一是在开通一项新产品。Managerbot已为超过一百万商户上线，有超过100个本地代理基于商户数据运行；管理层表示，使用它的商户留存率超出预期。

评估：交叉销售数据是对模型有影响的那个。如果Moneybot发起的资金操作有三分之一带来新产品开通，这个助手就是在充当Cash App其余产品目录的分销渠道，而不是客服工具，这正是“节省成本”和“驱动毛利”之间的区别。这只是一个刚上线几周的产品的单一早期数据点，且没有披露分母，但这是智能层触及收入的第一份证据。

8. 主动下调比特币费率

比特币生态毛利下降26%至$68M，管理层将其归因于交易动态，以及下调Cash App中部分比特币交易收费的战略决定。

评估：为了在一个只占公司毛利2%的产品线上守住定位，主动牺牲了$24M的同比毛利。战略逻辑（做最便宜、最简单的入口，带动参与度）说得通，这笔钱在一个增长27%的季度里也付得起。这也意味着比特币业务现在是一个规模小、结构性下滑的贡献项，而不再是一个摆动因素，模型因此更简单了。

9. 现金流转正

非GAAP现金流为正$363M，Q4为负$342M，Q1 2025为负$141M，使过去十二个月数字从一个季度前的负$376M转为正$128M。自由现金流为$935M。公司十二个月内向借贷业务投入$2.8B，低于上次统计的$3.0B。

评估：这一摆动主要是发放时点所致（Q1发放额$17.6B低于Q4的$18.5B），而非结构性变化，所以不应解读为贷款账簿已经能自我造血。但它确实消除了一边扩大贷款账簿、一边回购股票所带来的近期压力，也与管理层关于从现在到年底发放增速回归常态的指引一致。

10. 回购保持节奏

公司本季度以$636M回购了10.7M股，剩余授权额度$4.7B。调整后摊薄股数同比下降4.9%至604M。总流动性为$9.1B，其中现金及投资$8.2B。

评估：52%的调整后EPS增长中，约五个百分点来自股数减少。只要授权额度还在，这就是一个有意义且可重复的贡献；按当前节奏，剩余的$4.7B大约够买七个季度。这不是持有这只股票的理由，但它显著降低了实现2028年盈利目标所需的经营增长。

指引与展望

隐含走势：全年毛利指引$12.33B，减去已实现的$2.909B和Q2指引的$3.04B，下半年剩余$6.38B，平均每季度$3.19B，而上半年为$2.97B。调整后营业利润方面，$3.34B减去$728M和$740M，Q3和Q4合计剩余$1.87B，平均利润率约29%，而前两个季度分别为25%和24%。下半年要同时承载利润率的上台阶，以及按指引减速至十几%中段的年末增速。

指引风格：毛利指引保守，而且一贯如此。管理层已连续三个季度分别超出自己的毛利指引2.4%、4.3%和3.9%，超出调整后营业利润指引4.3%、5.0%和21.3%。盈利超预期幅度越来越大，反映的是一个处于转型中、连公司自己都难以预测的成本结构。

仍未给出指引的项目：以美元计的信用损失费用、法律或有事项应计、Neighborhoods、Cash App Score、Proto（本季度完全没被提及），以及对2027或2028年目标的任何更新。

分析师问答要点

本季度有什么能支撑全年上调幅度超过超预期部分

第一个实质性问题是：哪些具体驱动因素让管理层有信心同时上调毛利和盈利指引，而不只是把本季度的超额顺延进去。回答罗列了业务两侧的投入指标，更有用的是点出了管理层下半年在关注什么，包括明确承认借贷贡献将从此回归常态。

Q: “这个季度干得漂亮。很高兴看到你们上调全年展望……不只是因为本季度超预期，而且毛利和营业利润的上调幅度都超过了超预期部分。能否再谈谈你们在第一季度看到的、影响你们对全年其余时间判断的强势领域，最好给一些具体例子和KPI。”
— Darrin Peller, Wolfe Research

A: “4月开局延续了健康的趋势和强劲的势头，尽管我们预计Borrow增长将回归常态，因为我们现在开始面对过去一年Borrow非常特殊的高增长基数……所有这些汇总到我们的指引中，就是一个预期 — 一个持续的预期，即我们将以十几%中段的毛利增速结束这一年。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估：重要的内容是回答中暗含的承认。年末增速被指引为十几%的中段，而今天是27%，下降的桥梁是Borrow面对自己的高基数。这意味着下半年的增长减速是计划内且已披露的，而不是风险；也意味着2027年格局的质量取决于借贷不再贡献超常增长后，商业赋能能否保持十几%的中段增速。这是模型中最重要的单一变量，还要两个季度才能看见。

重组复盘

有一个问题问的是：什么奏效了、什么没奏效、外部人士应观察什么来判断重组是否达成目标。回答点出了裁员造成的一个具体运营问题，这是整个季度管理层就这次变革所说的最可信的话。

Q: “我想听听到目前为止对这次重组的复盘。很想知道你们的看法：哪些比预期效果更好，哪里遇到了挑战，有没有什么遗憾？近期来看，除了成本节省和实现你们给出的指引之外，你们在跟踪什么？在关注什么？”
— Tien-Tsin Huang, JPMorgan

A: “随着我们借助AI代理写的代码越来越多，PR也多了很多。要把它们合并进主干代码库，审查的负担就更重了。不过我们已经解决了这个问题……我们定了一些具体原则作为指引，包括可靠性，确保我们履行所有监管和信任方面的承诺，以及业务能继续增长，这些我们都做到了。”
— Jack Dorsey, Block Head and Chairperson

评估：点名代码审查是硬约束，是一个具体、可检验的承认，而不是安抚，而且这恰恰是一个人更少、生成产出更多的工程组织会碰到的失效模式。关于监管和信任承诺的表述回应了我们2月提出的风险（受监管的放贷机构不能像精简产品团队那样精简控制职能），不过只是以断言的方式回应。一个季度没有出事是证据，不是证明。

Borrow放量之后Cash App的增长从哪里来

有一个问题着眼于2026年之后，问的是Borrow完成各州扩张后，2027和2028年由什么驱动生态。回答阐述了把借贷嵌入Cash App所有其他场景、而不是将其作为独立产品来发展的战略，并披露了借贷产品组合中的一个规律。

Q: “投资者常讨论的一个话题是进入2027和2028年后Cash App的增长，基本上就是中期指引的剩余部分。我们经常被问到：一旦Cash App Borrow的各州扩张完成，有哪些大的驱动因素……”
— Timothy Chiodo, UBS

A: “我们看到，那个产品的增长甚至比Borrow在生命周期相近阶段的增长还快。事实上，我们的每一款借贷产品在生命周期相近阶段都比前一款增长得更快。这体现了我们在模型中积累的知识所具有的复利性质。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估：“我们的每一款借贷产品在生命周期相近阶段都比前一款增长得更快”是一个很强、也是双刃的说法。它支持了承保基础设施是一项可复用、回报可复利的资产这一论点。但它也意味着每一款新产品都是在一个已经背负前几款产品信贷的客户群中放量，而公司没有披露Borrow、购后分期和购前分期借款人之间有多少重叠。既然客群损失率已经给出，每客户的跨产品敞口就成了取而代之的披露缺口。

Square毛利差距能否完全弥合

有一个问题追问，Square毛利增速与交易量增速之间的差距是会在下半年完全收敛，还是会因商户结构、地域和产品组合而存在结构性差距。管理层重申了下半年趋同，但没有延伸，并点出了它所依赖的抓手。

Q: “考虑下半年及以后，如果你们能谈谈一些关键影响因素，以及这个差距是应该完全收敛，还是我们应该在模型中保留一个较小的持续性差距，会很有帮助。”
— Andrew Schmidt, KeyBanc

A: “我们继续预计今年下半年Square毛利增长将与GPV增长大致相当。正如你提到的，定价和打包方面的工作，既包括我们已经推出的、把它更广泛地推广到现有商户群体，也包括全新的定价和打包机会，这些确实是那个长期框架的关键驱动因素。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估：这一承诺整整一个季度没有挪动，这是新情况。但回答也转移了负担：趋同现在取决于定价和打包，而不是逆风因素过去，而定价行动是可自由裁量、可撤回的，基数效应则不是。我们认为，尽管日期守住了，承诺的质量还是略有下降。

产品迭代速度提升到底靠什么

有一个问题问的是，明显加快的上线节奏背后是什么。回答将其归于组织结构和工具两方面，并给出了一个具体到足以评估的实例。

Q: “看起来产品迭代速度开始加快，而且表现很好。你们上线的产品多了很多。我们的问题，也是投资者经常问我们的问题是：是什么推动了产品迭代速度的提升，又是什么在支撑它？”
— Dan Dolev, Mizuho

A: “我们在为Cash App Pay做先买后付……那个项目预估大约需要3个月、5到6名工程师。而3月下旬和4月实际发生的是，2名此前完全没接触过这些服务的机器学习工程师，用3到4周就完成开发并上线了，包括我们需要做的全部质量测试。”
— Owen Jennings, Business Lead

评估：在一个界定清楚的案例中效率提升至约六倍，而且是由不熟悉代码库的工程师完成的，这是更难的那一版测试。一个例子不构成分布，挑选的例子显然也是有利的。总体层面的检验是上线清单，以及持平到下降的非GAAP产品开发支出，两者都与这一说法一致。在这个AI生产力论点被提出的三个季度里，这是它得到的最有力支撑。

Managerbot和Moneybot的早期使用情况

有一个问题问的是，商户助手的早期使用情况在留存、交叉销售和交易量方面说明了什么。回答给出了两个助手的首批参与度数据，以及把它们和收入联系起来的交叉销售数据。

Q: “我想问一下Managerbot。随着它在1百万以上商户中更广泛地推出，我理解现在还早，但希望你们能谈谈在留存、交叉销售、GPV方面看到的早期影响。”
— Bryan Bergin, TD Cowen

A: “通过Moneybot进行资金操作的客户中，超过1/3的资金操作是他们在开通一项新产品……我们刚刚把Moneybot全面上线。我们没有在应用内外做任何营销，过去一周左右就已经有1百万活跃用户使用了Moneybot。”
— Owen Jennings, Business Lead

评估：零营销一周一百万活跃用户，对于59百万的用户基础来说是一个真实的采用信号。三分之一的开通数据没有披露分母，而且是在最早期、最活跃的用户身上测得的，因此随着使用面扩大会衰减。即便大打折扣，一个能把常规资金操作以可观比例转化为产品开通的助手也是一项分销资产，而且这是管理层描述的第一个无需新增产品就可能提升变现的机制。

Neighborhoods从概念走向客群数据

有一个问题问的是，新披露的Neighborhoods数据对业务两侧到底意味着什么。回答首次给出了该计划的单位经济性，并设定了它何时影响报告指标的预期。

Q: “我在股东信里看到，截至3月它的年化GPV已扩大到$320M。而且我记得4月新增的商户比整个历史还多……能否帮我们理解，随着它不断成长、站稳脚跟，Neighborhoods对Cash App和商户分别意味着什么？”
— Bryan Keane, Citi

A: “对于参与Neighborhoods的商户，几个季度后来自关注者的消费约占其整体GPV的10%……目前我想我们在Cash App上有大约100,000名关注者参与这个计划，其中大约一半在注册Neighborhoods的前一个月并不活跃于Cash App。”
— Owen Jennings, Business Lead

评估：第二个数据才是关键。如果一半的Neighborhoods关注者此前处于沉睡状态或是Cash App新用户，那么这个计划就是一个由商户端出资、为消费者应用获客的渠道，这正是Block多年来声称却拿不出证据的那种协同效应。绝对数字很小，100,000名关注者对比59百万活跃用户，管理层自己的指引是到下半年它对活跃用户的贡献才不再只是四舍五入误差。这一支柱从“未经证实”变为“早期证据”。

他们没有说的

1. 法律或有事项应计的规模：它被列为$852M费用的组成部分，也是GAAP一般及行政费用上升74%的原因之一，却从未被量化、描述或对应到任何具体事项。
2. 每客户的跨产品信用敞口：Borrow、Afterpay购后分期和Afterpay购前分期都在被推向同一个客户群，用同一个模型承保。没有披露重叠程度、每个借款人的总敞口，也没有说明客群损失率是按产品还是按客户计量。
3. Proto：在准备好的发言和问答中一次都没提到。两个季度前它还被描述为潜在的下一个主要生态；本季度比特币生态毛利下降了26%。
4. 哪些职能承担了裁员：一个季度后仍未回答。管理层断言监管和信任承诺得到了维持，却没有说明这些职能的人员如何变化。
5. 2月以来的人员流失：没有披露剩余约6,000名员工中的主动离职情况，而这正是决定新结构是否稳定的指标。
6. Cash App Score的商业模式：正在向客户推出并向第三方提供，但连续第二个季度没有定价、没有点名合作方、没有收入模式、也没有时间表。
7. 以美元计的损失费用指引：管理层只指引增速下降，没有给出水平，而这一项目前已占毛利的17.2%。
8. 任何2027或2028年的修订：2026年指引连续第三次上调，远期目标纹丝不动，今年62%的增长与此后隐含增速之间的那道缺口同样无人回应。

市场反应

• 财报前格局：XYZ于5月7日收于$70.14，年初至今上涨7.8%，同期S&P 500为+7.2%；过去十二个月上涨46.3%，此前30天上涨17.0%。股价在财报前就已从2月低点大幅重估，52周收盘区间为$47.29至$81.11。
• 反应交易日：开盘$75.63，上涨7.8%，盘中在$72.50至$77.16之间交易，收于$74.85，上涨6.7%，即$4.71。
• 成交量：12.9M股，30日均量为5.1M，是正常水平的2.5倍，远低于2月的5.0倍。
• 基准：S&P 500收涨0.8%，所以约六个百分点的涨幅是个股因素。

一个营业利润超预期21%、第三次上调全年指引的季度，只换来6.7%的涨幅，就财报本身而言反应偏小，原因在于格局而不在于结果。股价在财报前30天已上涨17%，所以超预期的相当一部分已被提前预期。成交量为正常的2.5倍，而2月是5.0倍，说明的是同一件事：这是一次确认，不是一次重新定价。

更说明问题的是与我们自己覆盖历史的对比。我们11月在$65.45时没有出手，2月在$63.70时上调了评级。现在股价为$74.85，自上调以来上涨17.5%，而公司在同样的十一周里把2026年盈利指引从$3.66上调到了$3.85。估值倍数扩张了，但扩张幅度小于盈利预测的上调幅度。

卖方观点

争论：利润率上台阶是可持续的，还是一次性重置？

多头观点：多头认为，比指引高四个百分点的25%利润率仍低估了运行率，因为完整的成本结构还没到位。非GAAP运营支出在海外通知期仍在消化的情况下就已环比下降，而管理层说过完整效果要到下半年才落地。按这个看法，$3.34B的全年指引偏保守，随着市场推广再投资满一年，2027年利润率还会再上一个台阶。

空头观点：空头阵营认为，这是一次一次性重置，却被当作增长率来定价。裁掉40%的员工带来的是成本基数的阶跃，而不是复利优势；一旦到2027年满一年，利润率扩张就会停止，除非毛利重新加速，而管理层已经用十几%中段的年末增速明确给出了相反的指引。

我们的看法：双方说的是不同年份，各自都对。2026年的利润率扩张主要是一次重置，并且会基本兑现；2027年的扩张必须来自十几%中段增长上的经营杠杆，这个要求高得多。尽管如此我们仍然看好，是因为这次重置相当于约$1.3B的年化调整后营业利润，而企业价值为$43.6B，市场为此支付的是指引数字的13.1倍。

争论：客群披露能否终结信用问题？

多头观点：多头的论点是，Block现在展示了曲线，而且斜率方向正确：在发放额增长82%的账簿上，成熟客群为2.67%，最新客群为3.16%。管理层指引从现在到年底损失费用增速随结构成熟而下降，这意味着无需任何承保调整，损失项到2027年就会成为利润率的顺风。

空头观点：空头的回应是：披露的每个客群都是在温和的消费环境中发放的；最新客群3.16%的损失率高于管理层六个月前作为目标引用的水平；合并损失费用$500M现已占毛利的17.2%，且以195%的速度增长。批次披露提高了透明度，但没有改变底层敞口。

我们的看法：这项披露确实改进了分析，但没有化解风险。它改变的是，这场争论现在有了一个数字，这意味着接下来四个季度产生的将是证据而不是断言。我们认为0–6个月客群损失率是Block公布的最重要的单一数字。

争论：商业赋能的加速是真的吗？

多头观点：商业赋能毛利增速在四个季度处于9–11%之后升至15%，驱动因素是Cash App Card、加速的先买后付开通，以及Cash App变现率上升九个基点。Square GPV增长13%，其中餐饮21%，中端市场22%。这是支付业务靠自身重新加速，打消了Block只是一家披着外衣的放贷机构的质疑。

空头观点：怀疑的解读是，商业赋能的加速本身就与借贷沾边，因为点名的驱动因素是Cash App Card上的先买后付开通和购后分期产品。剔除这些，底层支付增长更接近它一直以来的低双位数。Square自身的商业赋能变现率同比下降了八个基点。

我们的看法：空头指出了品类定义中一个真实的模糊之处：先买后付的交易量计入商业赋能，而其信用成本计入运营支出。即使考虑到这一点，Square GPV的13%和餐饮的21%也是毫无歧义的支付指标，而且它们加速了。这个季度我们判多头胜，但在把十几%中段的商业赋能增长视为新基准之前，我们还想再看一个季度。

模型与估值框架

估值结论：我们连续第三个季度维持16倍的基准倍数，所以目标价从$83升至$93完全来自盈利预测。这种纪律在这里很重要，因为连续两个季度超预期之后，诱惑就是同时上调倍数和预测。2028年目标现在对应13.6倍，长期论点就落在这里：如果Block在2028年赚到约$5.50，并且产生这一盈利的营业利润能撑得起16倍的倍数，股价的价值将显著高于我们的十二个月目标价。我们目前还不为此背书。

财报后投资逻辑记分卡

Q4电话会承诺打分：Q1调整后营业利润$600M、利润率21%，实际交出$728M和25%。毛利$2.80B，实际$2.909B。调整后EPS $0.67，实际$0.85。利润率从Q1起点开始每季度扩张，进展正常，但Q2指引因刻意的市场推广支出降至24%，这是对既定模式的一次已披露偏离。上半年损失增速较高，确认为+195%。Square下半年趋同，维持。六项承诺，五项超出或达成，一项附带解释作了修改。

总体：我们考察的四个季度中最强的一个，也是第一个没有任何支柱朝不利方向移动的季度。两个空头论点现在是已化解而非仅被控制，信用空头论点首次有了数字，Square多头论点恢复了。剩余风险的性质没有变化：账龄尚浅的贷款账簿、未量化的法律应计，以及取决于借贷回归常态后商业赋能能否保持十几%中段增速的2027年增长率。

操作：维持跑赢大盘，目标价从$83上调至$93。若出现以下情况我们将下调评级：0–6个月Borrow客群损失率升至约3.5%以上；借贷回归常态时商业赋能毛利增速回落至11%以下；Square下半年趋同在守住两个季度后推迟；或10-Q披露的法律应计证明是重大金额。

结论

2月我们上调评级的论点是：市场在为一次它不相信的重组定价。一个季度后，成本收益比公司自己的指引来得更早、更大，毛利加速而不是断档，产品上线节奏加快而不是放慢。对这类押注而言，这几乎是能得到的最好结果，而股价自那以后上涨了17.5%。

真正改善的是披露质量。Block现在公布了按客群账龄划分的Borrow损失曲线，给出了重组费用金额，并给了Neighborhoods一个单位经济性。一个季度前，这些都还是我们清单上的未决项。没有改善的是增长的集中度：金融解决方案仍贡献70%的毛利增量，而随着这一贡献回归常态，管理层已把年末增速指引下调至十几%的中段。2027年的问题是，15%的商业赋能是新基准，还是一个好季度而已。

按我们2026年营业利润预测的12.8倍和调整后EPS预测的18.6倍，对于一家连续三个季度超预期并上调指引的公司，风险回报仍然支持持有。我们维持跑赢大盘，将目标价上调至$93；下个季度我们要打分的两个数字是最新Borrow客群的损失率，以及商业赋能能否保持十几%的中段增速。