创纪录的利润率、连续第三次上调指引,以及6%的下跌,因为Cash App新增的用户数只是个四舍五入误差

业绩 vs. 一致预期

2026年第二季度成绩单

同比对比

2026年上半年

上半年两个季度的毛利($2,909.2M和$3,166.1M)相加等于六个月报告的$6,075.3M,四个季度的调整后营业利润也与全年指引对得上。上半年GAAP营业利润下降66.2%,完全来自第一季度$852M的重组与法律费用,加上第二季度的$365M费用。

这份财报的质量

收入与毛利:收入增长9.3%,是我们考察期内最快的一次,因为比特币的拖累从上季度的22.9%收窄至12.8%。商业赋能收入增长15.3%,金融解决方案收入增长40.4%。在毛利这一行,$629.6M同比增量的拆解,是业务结构变化趋于缓和的最清晰证据:金融解决方案贡献$387M,商业赋能贡献$275M,比特币生态拖累$33M。金融解决方案占毛利增量的61.5%,低于第一季度的70.4%和第四季度的68.5%;商业赋能占43.7%,高于第一季度的29.6%。

利润率:调整后营业利润率同比扩张560个基点,来自非GAAP运营支出基数增长15.7%而毛利增长24.8%,其构成已连续三个季度保持稳定:产品研发下降(本季GAAP口径下降16%),非GAAP口径管理费用持平至下降(上升4%),销售与市场明显上升(GAAP口径21%,其中Cash App营销上升28%),损失费用增长最快(99%)。公司正把重组省下的钱重新投入客户获取与信贷增长,同时利润率仍扩张了五个百分点以上。

EPS拆解:调整后营业利润$864M减去净利息支出$55.7M,按25%税率计税,得到$606M,而报告的调整后净利润为$620M,差异2.2%。把同样方法套用到全年指引($3.47B减去$205M利息,按25%计税,609M摊薄股数),得出$4.02,与指引数字完全一致。股数同比仅下降1.6%,是考察期内降幅最小的一次,因为本季回购大幅放缓。

分部表现

这就是我们在2月说过会决定估值倍数问题的那张表,它已经连续两个季度朝正确方向明确移动。商业赋能,也就是支付与软件业务,依次走过11%、11%、15%、18%;金融解决方案则随着Borrow面对自身爬坡期的基数,从55%降至43%。收敛正在从两端同时发生,这正是支撑当前估值倍数的结果。但它还没有完全到位:43%对18%,放贷业务的增速仍是两倍多。

Cash App — 毛利增长31%,以及市场真正交易的那个指标

Cash App有三个指标环比下降:主要银行业务活跃用户从9.7M降至9.4M,流入额从$88B降至$87B,每活跃用户流入额从$1,494降至$1,469。管理层在第一季度电话会上就提前说明主要银行业务活跃用户的下降属于正常季节性,而第一季度包含美国退税带来的流入,使Q1成为另外两项指标的季节性高点。这三项同比仍为两位数或高个位数增长。月度活跃用户连续第三个披露季度维持在59M,披露的同比增速从4%滑落至3%。

管理层对增长算法的表述没有改变,并且明确提出了潜在市场规模的论点。

“我们看到美国有超过100M的现代收入者。我们认为这会是未来5到10年增长最快的人群。我认为在我们现有的客户基础上,加深互动仍然有巨大的空间。” — Jack Dorsey, Block Head and Chairperson

变现端继续奏效:商业赋能交易额增长17%,变现率因先买后付附加率提高而上升12个基点至1.65%,消费信贷放款额增长59%至$18.9B。

评估:市场的反应可以理解,尽管我们不认同它的权重分配。一家在用户基数只扩大3%的情况下实现31%毛利增长的公司,从算术上说是在每个用户身上多榨出28个百分点,而这套算术每多跑一年,天花板在哪里的问题就更尖锐一分。我们的答案没有变:天花板由产品面而非用户数决定,而本季度这个面又一次扩大:Tags推出、Afterpay预先购买(pre-purchase)全面上线、Neighborhoods年化卖家交易额突破$1B。但市场有权要求看到证据,证明一个59M用户的网络能变成70M用户的网络,而本季度没有给出这个证据。

消费信贷 — 按计划回归常态

消费信贷放款额增长59%至$18.9B,增速从82%回落,因为Borrow开始面对自身爬坡期的基数,与管理层5月的指引完全一致。合并损失费用增长99.1%至$585.5M,占毛利的18.5%,高于上季度的17.2%和一年前的11.6%。公司表示,随着放款结构向六周期贷款产品转移,Borrow的分组别损失率保持健康,并重申损失费用的同比增速将在2026年余下时间趋于缓和。

“如你所知,我们看的是分组别的损失率,随着借款人组别逐渐成熟,我们通常会看到还款行为改善、损失率下降。这就是基于我们的承销标准,以及我们拥有并输入模型的丰富第一方数据。” — Amrita Ahuja, CFO

评估:在披露上前进一步之后又后退一步。上个季度公司公布了按组别年龄划分的损失曲线(3.16% / 3.01% / 2.67%),本季度只做了定性描述,没有更新数字。这就是一项披露和一次性姿态之间的区别,在它回归之前,我们会把缺少更新数字视作一个轻微的负面。向六周期产品的结构转移是更有分量的经营细节:期限更短意味着损失暴露更快、资本周转更快,这对风险可见度和回报都有利,同时也让同比放款额数字的可比性下降。

Square — 收敛提前一个季度到来

Square毛利增长13%,GPV增长13%,报告口径与剔除硬件口径皆然,这正是管理层自去年11月以来承诺、并原定在下半年实现的收敛。公司坦率地说明,本季度包含了相互抵消的一次性项目。

“本季度我们确实有大约2个百分点的关税退款收益。它大致抵消了来自Q2 '25的网络整改同比对比影响。所以这两个,可以说是一次性的因素,本季度大致以约2个百分点相互抵消。” — Amrita Ahuja, CFO

分销引擎继续复利,最新的渠道扩张最快:超过200家活跃的独立销售组织伙伴,推动通过该渠道加入Square的新卖家环比增长超过150%;自助注册带来的新增交易额增速创2021年第二季度以来最快。

评估:三个季度前我们写过,Square报告的毛利是公司公布的最没有信息量的数字,我们会再看穿它两个季度。现在它在报告口径和剔除硬件口径上都已经与交易额增速收敛,美国增速处于三年高点,每个目标垂直行业都在加速或持平。我们在2月下调为“存在风险”的那条多头支柱已经完全恢复。剩下的观察项是剔除硬件的变现率,同比下降四个基点,这是向上市场迁移的持续代价,管理层正试图通过软件附加与定价来抵消。

Neighborhoods — 跨过十亿门槛

Neighborhoods在6月跨过年化卖家GPV $1B,同比增长220%,7月新卖家入驻量是3月的八倍。管理层表示,来自关注者的消费平均在三个季度内达到卖家GPV的约10%,与5月给出的数字一致,并称在追踪的每一项漏斗指标上,卖家与买家的相关性都很强。

评估:年化交易额在一个季度内从$320M增至$1B以上,翻了三倍,同时随着基数扩大,组别经济性依然稳住,这是公司内部最令人鼓舞的一条数据序列。它仍只相当于Square季度GPV年化的1.4%,对2026年没有实质贡献。它的重要性在于市场刚刚交易的活跃用户问题:管理层已经两次点名Neighborhoods是Cash App活跃用户的驱动力,而下半年就是这个说法可被检验的时候。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:自信且外扩,留给新能力面(硬件、内部代理平台、银行子公司)的时间多于本季财务数据。准备发言是我们考察过的四次电话会中最短的一次,问答环节明显偏向前瞻,其中包括两个来自社交媒体股东的提问。在投资者即将抛售股票的那个议题上,也就是Cash App活跃用户增速放缓,管理层重申了原有的低个位数框架,没有补充新的证据。

1. 创纪录的盈利能力,以及一个公司不断低估的利润率

调整后营业利润$864M,利润率27.3%,在金额和比率上都是历史最高,而十一周前设定的指引是24%。这个模式现在是三战三胜:指引21%、交出25%,指引24%、交出27.3%,而且每一次全年指引都随之上调。

评估:一家连续几个季度把自己的利润率指引超出三到四个百分点的公司,要么是在刻意保守,要么是还在摸索重组后成本基数的形状。两种解读都支持高于指引的预测,这也是我们的数字为$3.55B而指引为$3.47B的原因。反方向的风险是,管理层已经告诉投资者,如果出现利润上行空间,他们会加大投入,所以超出的部分可能被花掉,而不是存下来。

2. Cash App活跃用户增长3%,以及股价为何下跌

月度交易活跃用户6月同比增长3%,3月为4%,管理层重申2026年低个位数增长。主要银行业务活跃用户环比从9.7M降至9.4M,管理层在上一次电话会上已预先说明这是季节性因素。

评估:这就是市场负面反应的全部,它是一个穿错了衣服的合理担忧。合理的版本是:只靠变现的增长模式跑道有限,而Block还没有证明自己能把网络做大。被交易的版本则是3%比4%差,而这点差距落在一个四舍五入到59M的数字的噪音之内。能化解它的,是Neighborhoods在下半年带来可衡量的活跃用户增量,管理层已经承诺了两次;能让它升级的,是连续第四个季度停在59M,而Neighborhoods仍被形容为早期。

3. Square的毛利与交易额增速终于收敛

两者都增长13%,报告口径与剔除硬件口径皆然,比下半年的承诺提前了一个季度。美国GPV增速加快至9.8%,为2023年第二季度以来最强,美国餐饮则创2023年第一季度以来最佳。

评估:我们追踪了四个季度、并且曾从第二季度推迟到下半年的那项承诺,提前兑现了。这件事的意义超出Square本身:它是我们覆盖范围内唯一一条挪过期限的管理层承诺,兑现之后,我们对其指引框架整体的信心提高了。管理层重申下半年两者将保持同步,所以收敛现在是基准情形,而不再是一个事件。

4. 法律或有负债再次增加,且仍未获解释

GAAP口径管理费用同比上升84%,公司主要归因于计提的法律或有负债增加,部分被人力成本下降所抵消。或有负债、重组及其他费用一行本季为$365M,此前第一季度为$743M。非GAAP口径管理费用上升4%。

评估:这已经是公司内部最大的一笔未经解释的项目,而且连续两个季度增加。第一季度的费用还可以被读作以重组为主;第二季度已经没有什么重组可言,这意味着$365M中很大一部分是法律相关。连续两个季度计提九位数金额,却没有点名任何事项、没有披露区间、电话会上也没人提问,对一家这种体量和披露质量的公司来说是一个不寻常的空白。读者无法分辨这是为某一笔大型监管和解计提,还是在众多事项上全面加提,而这两者对接下来会发生什么有着非常不同的含义。

5. 回购几乎停止

年初至今回购11.6M股、金额$701M,而截至第一季度为10.7M股、$636M,隐含第二季度约$65M。剩余授权额度为$4.6B。调整后摊薄股数同比仅下降1.6%,第一季度为4.9%。

评估:在股价本季上涨12%、公司产生$1B非GAAP现金流的同时,回购几乎完全暂停。存在良性解释,包括窗口期安排、期内$1.57B的债务偿还,以及为法律计提预留的资金。管理层没有提供任何一种解释,而缺少解释又与不断增加的法律准备金同时出现,这种巧合值得下个季度被追问。如果持续下去,它还会抹掉每股增长中约三个百分点的顺风。

6. Square Financial Services走出放贷业务

公司的银行子公司开始吸收存款,在Square储蓄中持有至少$10,000的卖家现在可以获得3.5%的年化收益率,管理层称这是全国平均水平的八倍;该子公司还在6月处理了首批Square收单交易。

“随着余额增长,我们最终能在这里建立一个稳定的、成本相对低的存款基础,从而以更低的资本成本为未来的放贷产品提供资金……但随着时间推移,你可以预期通过SFS吸收的存款会成为我们为这些放款提供资金的更大组成部分,而且从资本与回报的角度看效率高得多。” — Amrita Ahuja, CFO

评估:这是电话会上经济意义最大、却被讨论得最少的披露。Block目前通过仓储融资和自有资产负债表为贷款簿提供资金,这就是净利息支出每年约$200M、放贷业务消耗现金的原因。规模化的存款融资会改变每一款放贷产品的单位经济性,并改善整个多头观点所依赖的资本回报率。把收单业务收回自营,则直接冲击那条处理成本,也就是自2025年第三季度以来我们一直在调整的、拖累Square毛利2.6个百分点的逆风。两件事都是多年期的,而且都不在任何人的模型里。

7. Buzz,以及一个内部工具变成产品

Block在7月公开发布了Buzz,一个开源的代理式协作平台。管理层将其定位为消除对供应商的单点依赖,并表示卖家最终可能会使用它,变现路径包括托管Git仓库和token效率,但拒绝对商业模式做出承诺。

评估:投机性且未被定价,这正是持有它的正确方式。先造出内部能力、之后再拿去卖,确实是Block的历史模式,从读卡器到信用评分都是如此。近期真正相关的检验不是变现,而是Buzz能否维持支撑了过去两个季度的交付速度。把它开源,使得这项生产力主张能够被外部检验,而大多数同类主张做不到这一点。

8. 硬件成本进入故事

在被问及存储器价格时,硬件负责人描述了一条深入数层的供应链,并表示这一约束在2025年年中就已被识别、此后一直在缓解,同时明确拒绝承诺公司能够免疫。

“我们确实预期成本会随时间上升,和所有人一样。但我们对成本轨迹和供应动态有很好的把握,我们觉得可以相应地管理好这件事。” — Thomas Templeton, Hardware Lead

评估:这是我们前三篇报告里都不存在的新风险。Block把硬件当作客户获取支出,以低于成本的价格销售设备,所以零部件涨价直接打在毛利上,而不会传导到售价。已披露的敞口不大(硬件计入Square商业赋能,管理层一直把它作为增长逆风来调整),但这类项目往往会滞后地变得重要。值得在第三季度的毛利拆解中留意。

9. Cash App Tags与硬件打法

公司推出了Cash App Tags,这是把实体物件与客户Cash App卡连接起来的NFC芯片,被定位为沿用当年读卡器那套标志性硬件驱动病毒式获客的路径,并被表述为代理式商务的基础。

评估:管理层把它点名为预期能撬动活跃用户数字的两款产品之一,另外还有Neighborhoods和面向13岁以下的托管账户产品。这让它与刚刚让股价下跌6%的那个担忧直接相关,也是我们目前还不把活跃用户增速放缓当作结构性问题的原因。迄今贡献为零,也没有披露任何指标。

10. 现金流与资产负债表同时改善

本季度非GAAP现金流为正$1,008M,过去十二个月为正$1,267M,而两个季度前为负$376M。过去十二个月投入放贷的资本从$2.8B降至$1.8B。公司偿还了$1.57B长期债务的一年内到期部分,季末已无一年内到期债务,长期债务$5.72B,现金及投资$7.9B,净现金约$2.2B,一个季度前为$0.9B。

评估:笼罩在第四季度那篇报告上的资产负债表问题暂时解决了。一家过去十二个月产生$1.3B非GAAP现金流、同时持有净现金并自己为贷款簿融资的公司,与我们2月描述的那个带着杠杆姿态走进未经检验信贷周期的公司,处境有实质区别。这一改善部分是周期性的,因为放款增速回归常态减少了被占用的现金,但债务偿还是永久性的。

指引与展望

隐含形状:全年毛利指引$12.51B,减去已交付的$2.909B和$3.166B,下半年剩$6.435B。第三季度指引$3.13B,隐含第四季度约$3.305B,相对2025年第四季度的$2,872M为15.1%的同比增长。这正是管理层自投资者日以来指引的十几个百分点中段的退出增速,现在被算术钉死了。在盈利端,$3.47B减去$728M、$864M和$875M,第四季度剩约$1.003B,相当于隐含毛利上的30%利润率。

指引风格:保守,而且一贯如此。四个季度里,毛利指引分别被超出2.4%、4.3%、3.9%和4.1%,调整后营业利润指引分别被超出4.3%、5.0%、21.3%和16.8%。全年毛利上调$180M,首次超过本季$126M的超预期幅度,这意味着管理层额外加进了约$54M的下半年信心,而不是简单把本季度的超额往下流。

仍然没有指引的:以美元计的损失费用、法律或有负债、Neighborhoods、Cash App Tags、Buzz、Proto(连续第二个季度未被提及)、回购节奏,以及2027或2028年投资者日目标的任何更新。

分析师问答要点

重组六个月的进展汇报

开场提问要求给出重组六个月后的最新情况,具体是在两个生态中扩展这一模式所需的增量投入与人才方面学到了什么。管理层把交付速度作为证明点,并点名内部自建的代理平台作为演示。

Q:“给Jack的问题,我希望像上个季度一样,拿到重组6个月后的进展汇报……在把这套模式扩展到Square和Cash App所需的增量AI投入和人才方面,你们学到了什么?”
— Tien-Tsin Huang, JPMorgan

A:“最大的证明点是我们的交付速度。这个团队 — 像Buzz这样的产品我们只用了很小的团队,它不只是我们内部推出的东西,我们内部也在用……我们之所以能这么快、以这样的丰富度把它做出来,唯一的原因是过去2年所有工作的复利积累。”
— Jack Dorsey, Block Head and Chairperson

评估:在裁减40%员工的六个月之后,公司交付了一个代理式平台,把两款消费者助手推向全面可用,推出了一款硬件产品,并让Square的毛利与交易额增速收敛。无论一个人在2月如何看待那个决定,执行力的问题已经连续三个季度得到了回答。仍然没有回答的是留下来的人当中的流失情况,而此后三次电话会上没有人问过这件事。

下半年指引是否保留了惯常的保守

有提问注意到连续超预期的记录,直接询问上调后的下半年展望是否仍然内嵌同样的缓冲,并要求提供分部层面的细节以便校准模型。回答走了一遍7月的实时数据,更有用的是,点明了增速从这里开始放缓的机械性原因。

Q:“过去4到5个季度,你们不只在AOI上超出季度指引,毛利上其实也是。而这个季度,你们把两项指标的全年展望上调幅度都超过了第二季度的超额……是否可以合理假设,我们近几个季度看到的一部分保守已经被计入了?”
— Jason Kupferberg, Wells Fargo

A:“到目前为止我们看到的是,我们追踪的数据点表现持续强劲,7月的Square GPV增长与第二季度的强势一致……所以把我们看到的运行速率往下推,得到的就是第三季度18%的毛利增长,并伴随利润率继续扩张。以及第四季度以那个十几个百分点中段的毛利增速区间收官。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估:管理层没有声称保守已被拿掉,答案暗示下半年是按观察到的运行速率搭起来的,而不是靠缓冲。重要的内容是确认了先降到18%、再到十几个百分点中段的放缓,是Borrow的同比基数效应,而不是需求信号。对任何为2027年建模的人来说,这个区分就是全部问题:如果放缓是算术性的,基数期一过增速就会企稳;如果是需求性的,它会继续下去。

Borrow基数期过后,什么支撑Cash App继续增长

有提问要求说明:在放贷的同比对比回归常态之后,靠什么打法让Cash App继续保持超额增速,并另外询问损失率的最新情况。回答把生态按四个产品领域盘了一遍,并点明哪些杠杆作用于增长框架中的哪一行。

Q:“关于Cash App,在今年面对Borrow巨大增长的基数时,你们凭什么有信心在未来几年继续推动超额的毛利增长?我们喜欢说这是更多的人更频繁地使用更多的产品,但Cash App增长的打法到底是什么?”
— Adam Frisch, Evercore

A:“所有这些部分在流入框架里的作用方式相当不同。有些会作用于活跃用户,有些会作用于每活跃用户流入额,有些会作用于变现率。从活跃用户的角度看,我认为未来几个月最大的驱动力其实是Neighborhoods,以及我们的家庭、青少年与家庭类产品。”
— Jack Dorsey, Block Head and Chairperson

评估:答案把Neighborhoods和家庭类产品点名为“未来几个月”的活跃用户杠杆,这是在同一场电话会上做出的具体且可打分的承诺,而活跃用户数字正是在这场会上让股价跌了6%。这也是连续第二个季度把这个角色交给Neighborhoods。如果到2月活跃用户仍印出3%,而Neighborhoods的年化交易额已经越过$1B,那么这根杠杆就是被点名两次、交付为零,只靠变现的模式也就从一个阶段变成了基准情形。

Square的加速,以及毛利差距能否保持闭合

有提问追问交易额加速背后的驱动因素,并询问在没有关税收益的情况下,毛利与交易额增速之间收窄的差距能否延续到下半年。管理层提供了市场进入的细节,并量化了相互抵消的一次性项目。

Q:“即使不算关税退款这个因素,看到毛利与GPV之间的差距收窄也很好。你们是否仍预期下半年Square的毛利与GPV增速会彼此同步?”
— Darrin Peller, Wolfe Research

A:“我们看到自助注册NVA的速度最快,实际上是自2021年第二季度以来最快的增速……我们也继续预期,展望下半年,Square的毛利与GPV会大致同步增长。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估:自助注册带来的新增交易额以五年来最快的速度增长,是本季度最被低估的一项统计,因为自助注册不带来增量获客成本,是回收期最好的渠道。这说明产品改进正在独立于销售人力扩张而起作用,而这正是让Square的复苏可持续、而非用钱买来的原因。

银行子公司向存款与收单业务的扩张

有提问指出股东信中披露的两项多数投资者并未建模的能力:银行子公司吸收存款,以及把它用作收单的发起银行。回答阐述了战略理由和融资成本上的含义。

Q:“你们提到SFS将开始吸收存款,这可能有助于为部分贷款产品提供资金。另外还提到SFS实际上正在充当收单的发起银行,并可能开始同时支持Square和Cash App,这实际上会消除一部分成本。”
— Timothy Chiodo, UBS

A:“在Square储蓄中保持至少$10,000的卖家,现在有资格获得3.5%的APY。那是全国平均水平的8倍,显然会吸引卖家把更多业务放到Block……6月我们为SFS迎来一个新的里程碑,处理了首批Square收单交易。”
— Amrita Ahuja, CFO

评估:这一段问答比电话会上任何其他内容都更能改变我们的长期看法。存款融资直指放贷模式中最大的一项结构性成本,自营收单则直指压低Square报告毛利已达四个季度的处理成本。管理层明确表示两者都是多年期的。两者都不在我们的数字里,合在一起是2028年目标偏保守的最强论据。

硬件成本与存储器价格

有提问提出了零部件成本上涨,这是此前未在Block电话会上出现过的话题,并询问公司的硬件策略与竞争对手有何不同。回答描述了多层级的供应商关系和在缓解上领先十八个月的起步,但没有声称能够免疫。

Q:“存储器成本和硬件一直是很多投资者最关心的事……能不能谈谈你们看到的硬件与定价环境?它对业务有什么影响?在思考硬件成本对业务的影响时,能否帮我们框定一下结果的区间?”
— William Nance, Goldman Sachs

A:“因为它在供应链里扎得很深,而我们与关键供应商有非常牢固的关系,我们其实在去年年中就识别到这个约束要来了。从那时起,过去一年多里,我们的工程团队和运营团队一直在努力缓解这些问题……我们不能说自己永远不会受影响,我们确实预期成本会随时间上升,和所有人一样。”
— Thomas Templeton, Hardware Lead

评估:一个坦率的回答,它立起了一个新的观察项,而不是打发掉一个。Block的硬件是作为客户获取而非赚取毛利来销售的,所以成本上涨会直接落在Square的毛利里,而且无法通过提价传导出去,否则就会损害刚刚创下五年最快自助注册增速的获客漏斗。公司提前一年识别到这个约束是实实在在的优势,但敞口并不因此消失。

Neighborhoods的规模化

一个取自社交媒体的股东提问,要求提供推广进度的最新情况。回答给出了首批硬性的规模数字,以及它们背后的漏斗指标。

Q:“关于neighborhoods你们能分享哪些最新情况,包括该产品更大范围推广的进展?”
— 股东通过X提交的问题,由Matthew Ross, Head of Investor Relations宣读

A:“平台上的年化卖家GPV在6月跨过了$1B门槛,同比增长220%。然后7月入驻neighborhoods的新卖家数量是3月的8倍……来自关注者的消费平均在3个季度内达到卖家GPV的约10%。”
— Owen Jennings, Business Lead

评估:交易额环比增至三倍,而随着基数扩大,单卖家经济性依然稳住,这是把双边项目做大最难的部分。管理层拿它与点对点转账早期作类比虽然自利,但考虑到曲线形状也不算不合理。要抓住的一点是,这是被指定用来回答活跃用户问题的答案,这意味着下半年会把它从一款有意思的产品,变成Cash App增长故事里的承重构件。

他们没有说的

1. 法律或有负债,连续第二个季度:本季$365M费用,此前第一季度为$743M,被列为GAAP管理费用上升84%的主要驱动,却没有点名任何事项、没有给出区间,电话会上也无人提问。
2. 更新后的Borrow分组别损失率:上季度以数字披露(3.16% / 3.01% / 2.67%),本季度只用“健康”做了定性描述。一项出现一次随后又退回形容词的披露,还算不上披露惯例。
3. 回购为何停止:第二季度回购约$65M,第一季度为$636M,授权额度还有$4.6B,期内产生$1B非GAAP现金流。公司没有给出解释,也没有人要求解释。
4. 2月以来的人员流失:连续第三个季度没有披露约6,000名留任员工中的主动离职情况。
5. 六周期Borrow产品转移的规模:它被说成是分组别损失率保持健康的原因,也被说成是放款结构的变化,却没有给出它现在占放款的比重,这让59%的放款增速数字比看上去更不可比。
6. Proto:连续第二个季度未被提及,而它在去年11月还被描述为潜在的下一个主要生态。
7. Buzz的经济性:一款已公开发布、已开源、并被点名为变现机会的产品,而管理层明确拒绝选定商业模式。
8. 银行子公司的存款余额:对$10,000以上的卖家储蓄提供3.5%收益率,却没有披露当前余额、目标余额,或它隐含的资金成本改善。

市场反应

• 财报前的位置:XYZ于8月5日收于$84.20,年初至今上涨29.4%,同期标普500指数上涨12.8%;过去十二个月上涨11.8%,过去30天上涨6.7%。财报前收盘价距离$84.64的52周收盘高点不到半个百分点,所以该股是在区间顶部进入这份财报的。
• 反应交易日:开盘$83.76,下跌0.5%,盘中最低至$78.50(−6.8%),收于$79.02,下跌6.2%或$5.18。
• 成交量:11.7M股,对比30日均量5.1M股,为正常水平的2.3倍。
• 基准:标普500指数收跌0.2%,所以这次波动基本上完全来自个股自身。

当时的媒体报道在原因上口径一致,在这很反常这一点上也口径一致:公司史上最赚钱的一个季度,两个头条数字都超预期,全年指引连续第三次上调,股价却下跌6%。各家指向的指标都是Cash App月度交易活跃用户的3%增速,以及被重申的全年低个位数框架。

这次财报前的两个特征与指标本身同样重要。进入财报时,该股收盘价距离52周高点不到半个百分点,年初至今已上涨29.4%,所以门槛是被仓位而非被预期抬高的。而当天的走势形状,开盘平淡、随后稳步下滑至接近低点,说明这是对披露内容的重新定价,而不是算法对头条数字的反应,毕竟头条本身是超预期的。市场用一整天时间在读那张活跃用户表。

我们认为这次反应过头了,但并非不理性。靠变现驱动的模式理应比靠网络增长的模式拿到更低的估值倍数,因为变现有天花板,而网络增长会复利。市场似乎已经认定Block属于前者。管理层现在已经两次表示,Neighborhoods和家庭类产品会在下半年把它拉回后者。这是一个有近期时点、可被检验的说法,也是我们维持跑赢大盘而不是下调至持有的原因。

卖方观点

争论:Cash App是一个有天花板的变现故事吗?

多头观点:多头认为活跃用户是错误的分母。单用户毛利已连续六个季度复利增长,商业赋能变现率同比上升12个基点,主要银行业务活跃用户增长17%,产品面则随着Tags、Afterpay预先购买、Cash App Score和各类助手而不断扩大。一个100M规模的现代收入者市场意味着约束在于互动深度而非触达广度,而Block已经证明自己能把深度变现。

空头观点:空头阵营主张,一家用户只增长3%的公司,跑道是有限的。每一个只靠变现增长的季度都会抬高下一年必须从中榨取的基数,而管理层点名的两款活跃用户驱动产品,Neighborhoods和家庭账户,今天都还不重要。一旦Borrow的基数期走完、变现回归常态,增速就会向底层网络增速收敛,而后者是低个位数。

我们的看法:空头的框架在算术方向上是对的,在时点上则过早。考虑到还有多少Cash App用户只维持着点对点转账的关系,单活跃用户毛利还能再复利好几年,而放贷平台确实可以在不同产品间复用。但空头说得对,这不可能是永久的模式,而市场现在要求在一个明确的时间表上看到证据。下半年就是考试,管理层也已经点名了自己会被打分的那几款产品。

争论:那笔法律计提到底是什么?

多头观点:乐观的读法是:一家同时经营银行子公司、贷款簿、汇款网络和比特币交易所的公司,在日常经营中计提法律准备金很正常,这些金额被排除在调整后业绩之外正是出于这个原因,而没有8-K、也没有点名任何事项,说明没有单独重大的事项。非GAAP管理费用增长4%,那才是反映经营业务的数字。

空头观点:怀疑的读法是:连续两个季度计提九位数金额,而且是增加而非减少,这不是日常经营。第一季度的费用还能归到重组头上,第二季度的费用则没有重组可以躲。一家愿意披露分组别损失率和Neighborhoods单卖家经济性、却不肯给法律准备金一个数量级的公司,是在对投资者能看到什么做出选择。

我们的看法:在流程上我们偏向空头,在实质上不持任何观点。重点不是我们怀疑某个特定结果,而是外部人根本无法形成任何观点,这本身就是问题所在,尤其对一只靠披露改善而重估的股票而言。这现在是我们覆盖范围内最可能出现不愉快意外的地方,如果连续第三个季度出现未经解释的计提,我们会把它视为减持的理由。

争论:2028年目标现在是不是定得太低了?

多头观点:多头的论点是,去年11月投资者日设定的2028年框架,大约$15.5B毛利和$5.50调整后EPS,是在重组之前、在利润率两次比指引高出四个百分点之前、在存款融资和自营收单进入路线图之前搭起来的。2026年调整后EPS在两个季度内从$3.66升到$4.02,使得通向2028年目标的隐含两年增速只有约17%,而今年是70%。

空头观点:空头的回应是,在成本基数重置的那一年,2028年目标本来就注定看起来保守,而增长的算术是不留情面的:毛利在2026年以十几个百分点中段的增速收官,从28%的基数上扩张利润率比从20%上难,而回购的贡献刚刚停掉。从这里开始以17%复利,需要的正是活跃用户表说并没有发生的网络增长。

我们的看法:2028年目标看起来偏低,而管理层已经三次拒绝上调,这是一个有意的选择,我们把它读作审慎而非怀疑。在$79.02,该股相当于2028年调整后EPS目标的14.4倍,所以市场并没有为上调付费。这种不对称正是我们跑赢大盘评级的核心。

模型与估值框架

估值结论:16倍的基准倍数已经连续四个季度未变,所以目标价从$70到$83到$93再到$98,完全来自预测上调。这是我们在11月定下的纪律,值得重申一遍:目标价自首次覆盖以来上涨的50%,没有一分来自愿意为同样的盈利付更高价格的决定。随着资产负债表转为$2.2B净现金、损失曲线逐渐成熟,空头情形已从$50收窄至$60;多头情形只要求公司兑现自己的指引,并因此被给予20倍估值。

财报后投资逻辑记分卡

第一季度电话会承诺的打分:第二季度毛利$3.04B,实际交出$3.166B。调整后营业利润$740M、利润率24%,实际交出$864M和27.3%。调整后EPS $0.86,实际交出$1.02。Square毛利在下半年与GPV收敛,提前一个季度兑现。损失费用增速趋于缓和,已兑现(99%对195%)。活跃用户低个位数增长,以3%兑现,现在成了市场的主要抱怨。利息支出$200–210M,维持不变。七项承诺,全部达成或超出。

总体:从经营角度看是四个季度中最强的一个,也是第一个股价与走强的投资逻辑背道而驰的季度。两根空头支柱已被化解,一根趋于缓和,Square的多头支柱则已完成。现在仍然存活的两个风险是:一个已经决定按用户数给Cash App定价的市场,以及一笔公司之外没人能估出规模的法律计提。

操作:维持跑赢大盘,目标价从$93上调至$98。出现以下情形我们会下调评级:连续第三个季度出现未经解释的法律计提;2月时Cash App活跃用户仍印出3%或更低,而Neighborhoods已越过$1B并被两次点名为解药;Square毛利与GPV增速在收敛后再次分化;或损失费用未能按下半年的指引趋于缓和。

结论

九个月前我们在股价$65.45时以持有评级首次覆盖,理由是:一家毛利在加速、调整后利润却持平的公司,不配得到怀疑时的有利认定。三个季度之后,Block的调整后营业利润增长57%,利润率扩张至历史最高,Square的毛利与交易额增速实现收敛,偿还了$1.57B债务,转为$2.2B净现金,并连续三次上调全年指引。2026年调整后EPS指引,已经从去年11月管理层不肯公布的一个数字,变成了$4.02。

股价却因此下跌6.2%,因为Cash App新增的用户数只是个四舍五入误差。这个反应里有一个真问题:一家每年从每个用户身上多榨出28个百分点的公司,能不能一直这样榨下去;而下半年就有一个真答案:Neighborhoods的年化卖家交易额在一个季度内从$320M增至$1B以上,管理层也已经两次指定它为把互动转化为用户的那根杠杆。如果奏效,天花板论就消解了。如果不奏效,估值倍数应该收缩,而我们坚持留下就是错的。

按我们2026年营业利润预测的12.8倍、我们调整后EPS预测的19.2倍,以及公司自己2028年盈利目标的14.4倍,我们并没有被要求为这两种结果中的任何一种付费。我们维持跑赢大盘,并将目标价上调至$98;我们会在11月打分的两件事,是活跃用户这一行,以及公司是否终于解释清楚它在为什么计提。