维持跑赢大盘:卖方为三美分的指引表象抛售,而企业级业务创下三年新高、战略投资组合翻倍至$3.8B
核心要点
- 营收$1.277B(+4.9%,固定汇率+4.7%)超出指引上限$7M,靠的是企业级业务7.8%的增速,为三年来最强,而这个数字里还压着60bps的白标客户流失拖累。前瞻订单的拐点比损益表更陡:RPO增长14%(非流动部分+25%),递延收入增长6%,而指引只有2–3%。
- FY27指引在三条线上上调:EPS升至$6.08–6.12(原$5.96–6.00),自由现金流升至$1.78–1.82B(原$1.70–1.74B),营收增速升至约4.5%。但Q3的EPS指引$1.46–1.48比卖方一致预期的$1.50低了三美分,股价下跌7.0%,成交量为均值的2.4倍,是我们覆盖期内第二差的反应日(只有2月那次−11.6%的税项抛售更狠)。
- AI在这个模型里如今是双刃剑。变现端持续复利:Zoom Virtual Agent客户数增长256%,CX创下七位数金额交易的纪录,Workvivo跨过$100M ARR,ZoomMate在6月上线,Common Room($250M,Zoom有史以来最大的一笔收购)交割完成。但非GAAP毛利率同比下滑70bps,原因是AI用量激增,营业利润率下降130bps,在线业务也因AI驱动的漏斗顶端产品发现方式变化而被下调至持平。
- 最安静的那颗重磅没人提:战略投资组合在六个月里翻了一倍多,达到$3.8B,仅本季度就录得$1.61B的净收益(超过本季度全部非GAAP营业利润)。这相当于每股约$13的账面价值,而它在电话会上得到的时间是零。
- 评级:维持跑赢大盘。上季度我们说过,回调时逢低吸纳,不要追高。如今在企业级订单加速、FY27指引上调、约15倍市盈率(扣掉现金与投资组合后大约9倍)的背景下,因三美分指引表象而来的7%抛售,就是那个回调。
业绩 vs. 一致预期
Q2 FY2027 业绩记分卡
| 指标 | 实际 | 一致预期 / 指引 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $1,277.2M (+4.9% 同比) | $1.27B一致预期 / $1.265–1.270B指引 | 超预期 | 高于指引上限+$7M |
| 营收(固定汇率) | $1,274.5M (+4.7%) | 指引约+4.1% | 超预期 | 固定汇率下高于指引上限+$4.5M |
| 企业级营收 | $787.5M (+7.8%) | n/a | 加速 | 3年来最强增速 |
| 非GAAP毛利率 | 79.1% | 79.8%(去年同期) | 下降 | 同比−70bps,因AI用量激增 |
| 非GAAP营业利润 | $510.3M | 指引$508–513M | 符合预期 | 营收超预期未传导至利润 |
| 非GAAP营业利润率 | 40.0% | 41.3%(去年同期) | 下降 | 同比−130bps |
| EPS(非GAAP,摊薄) | $1.55 | $1.48一致预期 / $1.45–1.47指引 | 超预期 | 较一致预期+$0.07,较指引+$0.08 |
| EPS(GAAP,摊薄) | $5.15 | n/a | n/a | $1.61B战略投资收益 |
| RPO | ~$4.5B (+14%) | 一致预期约$4.3B | 超预期 | 非流动RPO +25% |
| 自由现金流 | $472.4M(利润率37.0%) | $508.0M(去年同期) | 下降 | 同比−7.0%,资本支出上升,全年指引上调 |
同比对比
| 指标 | Q2 FY27 | Q2 FY26 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $1,277.2M | $1,217.2M | +4.9% |
| 企业级营收 | $787.5M(占总收入62%) | 占总收入60% | +7.8% |
| 在线业务营收 | $489.7M | n/a | +0.6% |
| 非GAAP毛利率 | 79.1% | 79.8% | −70bps |
| GAAP毛利率 | 77.2% | 77.6% | −40bps |
| 非GAAP营业利润 | $510.3M | $503.2M | +1.4% |
| 非GAAP营业利润率 | 40.0% | 41.3% | −130bps |
| Non-GAAP EPS(摊薄) | $1.55 | $1.53 | +1.3% |
| GAAP EPS(摊薄) | $5.15 | $1.16 | 战略投资收益 |
| 经营性现金流 | $494.8M (38.7%) | $515.9M (42.4%) | −4.1% |
| 自由现金流 | $472.4M (37.0%) | $508.0M (41.7%) | −7.0% |
| 企业级NDR(TTM) | 99% | 98% | +1个百分点 |
| TTM营收>$100K的客户数 | 4,625 | n/a | +8.2% |
环比对比
| 指标 | Q2 FY27 | Q1 FY27 | 环比变动 |
|---|---|---|---|
| 总营收 | $1,277.2M | $1,239.0M | +3.1% |
| 营收增速(同比) | +4.9% | +5.5% | 放缓(汇率、基数) |
| 非GAAP毛利率 | 79.1% | 79.9% | −80bps |
| 非GAAP营业利润率 | 40.0% | 41.1% | −110bps |
| Non-GAAP EPS(摊薄) | $1.55 | $1.55 | 持平 |
| 企业级NDR(TTM) | 99% | 99% | 持平 |
| RPO | ~$4.5B (+14% 同比) | ~$4.3B | 非流动部分同比+25% |
| 自由现金流 | $472.4M | $500.5M | −5.6%(资本支出时点) |
| 在线业务月均流失率 | 2.9% | 3.0% | 改善 |
超预期质量
营收:+4.9%的表观增速较Q1的5.5%放缓,但结构改善了。Q1那次靠汇率撑了一把(固定汇率4.6%),本季度4.7%的固定汇率增速与Q1的底层节奏基本一致,而企业级引擎在吸收约60bps白标流失拖累的同时,仍从7.2%加速到7.8%,因此底层企业级增速大致跑在8.4%。真正的故事是结构切换:企业级现在占营收62%,同比提升2个百分点,而在线业务放缓至+0.6%。递延收入的数据(+6%,指引为2–3%)与RPO的加速(+14%,非流动+25%)说明,已开票和已签约的未来,增长快于已确认的当下。
利润率:我们覆盖期内第一个真正疲软的利润率季度。非GAAP毛利率79.1%,同比下降70bps,环比下降80bps,原因是新产品浪潮(ZoomMate、ZVA、My Notes放量)带动AI用量激增。营业利润率40.0%,同比下降130bps,其中Common Room与BrightHire以低于公司整体的利润率并入。管理层守住了80%的长期毛利率目标和40.7%的FY27营业利润率指引,CFO承诺下半年通过联邦式模型架构和Zoom自研SLM优化用量成本。我们相信这套框架,但本季度的行进方向是向下的,而且FY27的营业利润指引明显没有随营收一起上调。
EPS:$1.55与Q1持平,超出指引$0.08,但构成来自营业利润以下:营业利润只是符合指引,超出部分来自利息收入、税项,以及被回购不断压缩的摊薄股本(约300M股)。对一家每季度注销约1%流通股的公司来说,反稀释是正当且可重复的EPS增长来源,但它不是经营杠杆,而+1.3%的同比EPS增速把这一点摆在了明面上。GAAP这条线本身就是一个事件:$5.15的GAAP EPS,对应$1.54B净利润,由$1.61B的战略投资净收益驱动(已从非GAAP中剔除,理应如此)。
分部表现
按客户类型划分的营收
| 分部 | 营收 | 占总收入比 | 同比增长 | 关键指标 |
|---|---|---|---|---|
| 企业级 | $787.5M | 62%(同比+2个百分点) | +7.8%(3年新高) | NDR 99%,已吸收约60bps白标拖累 |
| 在线业务(自助) | $489.7M | 38% | +0.6% | 流失率2.9%,16个月以上客群占MRR的75.6%(+70bps) |
按地区划分的营收
| 地区 | 同比增长 | 备注 |
|---|---|---|
| 美洲 | +6% | 增长引擎,由企业级带动 |
| 欧洲、中东及非洲 | +2% | 落后,报告口径下有小幅汇率助力 |
| 亚太 | +4% | 居中,Workvivo与CX的中标案例在积累 |
企业级:三年新高,拖累仍压在里面
企业级营收$787.5M,增长7.8%,是三年来最强的增速,较Q1的7.2%环比加速60bps,而且这是在2月就已提示的白标合作伙伴流失持续带来约60bps逆风的情况下取得的。$100K+客户群增长8.2%至4,625家,如今占总营收的33%。过去12个月的净金额扩张率维持在99%,同比提升1个百分点,但环比持平,管理层提示白标流失在下半年会“再重一点”。质量信号藏在资产负债表里:递延收入增长6%而指引为2–3%,RPO增长14%至约$4.5B,非流动RPO增长25%,来自更大、更长、多产品的平台型合同。
“你看那个7.8%,三年来最强,而且这还是在我说的那个白标流失逆风之下取得的,那个逆风对企业级大约有60bps的影响。你在NDE的拐点上能看到。这确实就是我们一直告诉投资者会去做的事:产品多元化、AI变现、向上走高端市场、通过渠道拓展新的进入市场路径,同时处理流失。” — Michelle Chang, CFO
评估:我们在2月上调评级时押注的企业级拐点,如今已持续三个季度并在加速:Q4是7.1%,Q1是7.2%,现在是7.8%,把流失拖累加回去后底层大约8.4%。NDR停在99%是唯一一处软的地方,但白标逆风集中在下半年,而订单指标在加速,我们把这次停顿读作时点问题,不是失速。
在线业务:基本盘稳固,漏斗收窄
在线业务仅增长0.6%至$489.7M,较Q1的2.8%放缓,因为该分部开始对比去年同期的提价基数。基本盘本身是健康的:月均流失率2.9%,较Q1的3.0%改善,并且在累计约6%的提价之后仍与去年同期持平,16个月以上的存续客群达到在线业务MRR的75.6%。问题出在漏斗顶端。管理层把全年在线业务的预期从小幅增长下调至持平,理由是行业范围内潜在客户发现产品的方式变了:更少搜索,更多AI。这是一个结构性的新表态,值得在下面的重点议题里单独处理。
评估:存量客户基础从未如此稳固,这反而让漏斗上的这句表态更值得注意,而不是更不值得:疲软出在新客户的发现环节,不在留存。在线业务持平、企业级占比62%且还在上升,对投资逻辑来说可以承受,但从搜索转向AI的发现方式变化是一个真实的新风险向量,我们把它加进记分卡。
产品/增长向量KPI
| 指标 | Q2 FY27 | 趋势 | 值得注意 |
|---|---|---|---|
| Zoom Virtual Agent(ZVA)客户数 | +256% 同比 | 突破性增长 | 既作为ZCC附加也可独立销售,拿下一家美国大型银行 |
| Zoom CX的ARR | 高双位数增长 | 延续 | 七位数ARR交易数量创纪录 |
| 前10大CX交易中含付费AI的数量 | 10个中有9个 | 延续 | 10个中有7个为Elite版,10个中有4个含ZVA |
| Zoom Phone的ARR | 十几个百分点的增长 | 延续 | 前10大交易全部为替换竞品,QXO约8,000个席位 |
| Workvivo的ARR | >$100M | 里程碑 | 其历史上最大的交易之一(美国一家领先保险公司) |
| ZRA付费客户 | +41% 同比 | 加速中的增长向量 | Common Room在上游接入买家意图情报 |
| Workplace AI功能的授权MAU | +125% 同比 | 放量中 | 本季度换了新的指标口径(见“他们没有说的”) |
| 企业级NDR(TTM) | 99% | 环比持平,同比+1个百分点 | 白标流失在下半年会“再重一点” |
| 非流动RPO | +25% 同比 | 加速 | 更大、更长、多产品的平台型合同 |
客户体验与ZVA:变现引擎持续复利
Zoom CX延续高双位数的ARR增长,七位数ARR交易数量创下纪录,前10大中标案例中有9个包含付费AI。真正突破的数据是ZVA:客户数同比增长256%,而且这个产品现在既作为Contact Center的附加件落地,也作为独立的切入点落地(前10大ZVA交易中有6个带Contact Center,也就是说有4个没有)。标志性中标包括:美国一家最大的银行把ZVA与扩容后的ZCC Elite部署配对,一家领先的企业软件公司把ZVA Voice作为Zoom Phone的自然延伸加装,以及美国一家大型网络安全公司把UCaaS与CCaaS统一到Zoom上。8月初,IDC MarketScape把Zoom评为agentic CCaaS领域的领导者。
“ZVA的语音和聊天智能体不只是回答问题,它们解决问题、完成多步骤工作流,并在需要时带着完整上下文转交人工坐席。这验证了我们的愿景:把客户从聊天机器人带到解决型智能体,把对话变成已解决的结果,并且能规模化。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:256%的客户数增速加上独立切入的销售动作,正是一个新兴第二曲线该有的样子。ZVA在没有Zoom Meetings或Phone绑定的情况下落地,其战略意义被低估了:这是多年来第一个凭自身价值获取全新企业客户的Zoom产品,同时给渠道、NDR池和平台交叉销售供血。
Zoom Phone与Workvivo:平台拉动效应加深
Phone延续十几个百分点的ARR增长,前十大交易全部是替换在位厂商,管理层现在明确把它定位为通路型产品:本季度它带出了ZRA、ZoomMate和ZVA Receptionist的交易,前十大Phone交易中有5个包含Contact Center。Workvivo跨过$100M ARR,与美国一家领先保险公司完成其历史上最大的交易之一,并推出了AI原生的员工总部Workvivo HQ,奢侈品零售品牌On已把其HQ Agent部署给数千名一线员工。
评估:“更好在一起”的机器持续复利:每一个产品现在既是一条收入线,也是另外两三个产品的获客界面。Workvivo做到$100M ARR,是继CX和Phone之后第三个达到规模的增长向量,验证了那套收购打法,而Common Room现在要把它延伸到收入编排上。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调:在企业级故事上自信,在其他所有地方克制到近乎自我否定。管理层拒绝了每一次把叙事拔高的邀请:订单强劲被推回到营收指引,CX里程碑的问题被挡了回去,$1.6B的投资收益压根没被提起。防守姿态集中在两处,一是利润率(AI用量激增换来的是一个有承诺但停留在框架层面的回答),二是在线业务(漏斗上的坦白很诚实,但解法很含糊)。三位发言人全部通过Zoom Custom AI Avatars念的准备稿,这场自我指涉的产品演示全程没有出岔子。基调比股价反应显示的更平稳:没有邀功,也没有告警,是一支相信自己的计划有效并在执行的团队。
1. 企业级加速至7.8%,三年来最好
本季度决定性的经营事实:企业级营收增速连续第三个季度加速至7.8%,白标流失的拖累仍压在这个数字里,企业级在营收中的占比达到62%。
“总营收增长4.9%,其中企业级营收增长7.8%,是三年来最强的增速。企业级的加速来自我们对三大优先事项的聚焦执行:用AI提升职场体验、规模化AI优先的客户体验、推动新AI产品的增长。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:企业级连续三个季度加速(7.1% → 7.2% → 7.8%)是趋势,不是反弹。合并增速被在线业务的持平和流失拖累压在5%以下,而承载投资逻辑的那个分部,底层大致以8.4%复合增长,并且一边增长一边抢占结构占比。
2. 无人讨论的$1.61B战略投资收益
资产负债表讲了一个电话会没讲的故事:战略投资在六个月里翻了一倍多,从1月31日的$1.58B升至7月31日的$3.79B,其中仅Q2就录得$1.61B的净收益(本季度另有$295M的新增买入)。这笔超过本季度全部非GAAP营业利润的收益,把GAAP净利润推到$1.54B,GAAP EPS推到$5.15,并在确认相应税项时消耗了约$318M的递延所得税资产。管理层在FY26 Q4的电话会上披露过这个组合的存在及其Anthropic持股,而本季度,无论准备稿还是分析师提问,都没有一句触及它。
评估:按当前标价,这个组合税前约合每股$13,而其上还叠着每股约$24的现金与证券。我们不会按面值给风险投资标价,而且这个头寸缺乏流动性,但一项数十亿美元级资产在两个季度内翻倍,是与投资逻辑相关的:这是我们2月上调评级时那条“隐性战略价值”支柱的兑现,而且规模超出我们的模型。围绕它的沉默是双向的:它让管理层少了一个干扰项,也让一项真实资产对只看非GAAP数据的人完全隐形。
3. ZoomMate发布:被预告的悬念变成横向AI下注
Q1电话会上预告的产品如期而至:ZoomMate于6月上线,作为面向Workplace用户的横向智能体层,覆盖AI优先的生产力工具、智能体搜索和智能体工作流,澳大利亚纽卡斯尔大学是早期的全平台采用者。
“通过把Zoom的对话数据和专有智能与其他企业系统结合,ZoomMate把对话变成完成的工作和业务价值。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:管理层按时兑现了我们上季度记下的承诺。ZoomMate是“上下文层”论点的产品化版本:Zoom的对话数据加第三方企业系统,用智能体的方式编排。现在谈收入证据还太早,而且我们注意到那句关于兴趣的说法(“覆盖我们的Zoom Workplace用户群”)是使用度的语言,不是订单的语言。未来两个季度的观察点是,ZoomMate能不能像ZVA那样出现在付费AI的交易统计里。
4. ZVA增长+256%:从一个功能变成一门生意
Zoom Virtual Agent的客户数同比增长256%,这个产品现在同时跑三条进入市场的路径:与Contact Center捆绑、挂在Phone上(ZVA Voice),以及完全独立销售,包括卖给不使用任何其他Zoom产品的客户。
“甚至有些客户,他们不用Contact Center里的Zoom Meeting或Phone。他们也一样会看ZVA,因为这是新东西,是新的市场机会。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:独立销售的路径才是战略上的解锁点。Zoom此前每一个增长向量(Phone、CX、Workvivo)都是在既有存量客户上变现,而ZVA正在获取Zoom从未有过的客户。如果这一点站得住,可触达市场就不再是“Zoom的客户群”,而是“任何有客服队列的人”,那是完全不同量级的机会。
5. 毛利率下滑70bps:AI用量第一次咬人
非GAAP毛利率79.1%,同比下降70bps,环比下降80bps,是我们覆盖期内第一次出现有意义的下滑,原因是新AI产品的用量激增。管理层的辩护建立在联邦式模型架构上:把每个工作负载路由到成本合适的最佳模型,把高流量迁移到Zoom自研的小语言模型,并在各产品之间复用核心AI组件。
“本季度我们的支出有一点增长,因为我们看到一些新产品的AI用量激增。和所有人一样,我们会在下半年努力优化这一点,我们也继续重申关于守住长期利润率的说法。” — Michelle Chang, CFO
评估:过去五个季度,AI自筹资金的说法一直成立:用量放大,毛利率仍停在80%或附近。这个季度它不成立了,诚实的读法是,新一波产品(ZoomMate、ZVA、My Notes、AI Services)消耗推理算力的速度,还没被优化机制追上。我们仍然认可这套框架(SLM迁移路径是真实的,在早期负载上已被验证),但80%这个目标已经从“已证明”变成了“已承诺”,下半年的毛利率现在是首要观察项。
6. 在线业务被下调至持平:从搜索到AI的漏斗迁移
管理层把全年在线业务预期从小幅增长下调至持平,给出的理由是新的:潜在客户正通过AI助手而非搜索来发现产品,Zoom的自助漏斗在Q2感受到了这一点。流失率仍然很低(2.9%),存续客群继续增长,这把疲软点隔离在了漏斗顶端的发现环节。
“我们在这次财报里把它调整为持平,真正的原因是我们在Q2看到的一个动态。流失继续保持低位……但我们看到了一些变化,我认为整个行业都一样,在漏斗顶端,客户发现我们的方式变了,我们正在积极调整,只是想对近期指引保持审慎。” — Michelle Chang, CFO
评估:这是整场电话会上战略含量最高的一句话。近期的收入影响很小(在线业务占营收38%,下调幅度是从约1%到约0%),但这个机制是一个结构性问题的早期边缘:当AI助手介入产品发现,自助品牌漏斗会不会被侵蚀?Zoom远不是唯一面对这件事的公司,而且它的品牌认知在AI推荐的世界里是资产,但我们要把AI时代的漏斗扰动加进空头账本,并从现在起跟踪在线业务的新增获客,而不只是流失率。
7. Common Room:迄今最大的收购,以及新的并购姿态
Zoom于7月中旬以$250M完成对Common Room的收购,这是它迄今最大的一笔收购,把AI驱动的买家意图情报接到ZRA上,搭建端到端的收入编排栈,Okta在本季度扩大了其Common Room合同。加上年初的BrightHire(招聘),这笔交易标志着面向垂直AI工作流的程式化并购明显提速。
“那些产品我们自己做。同时,怎么加速ZRA这条产品线?这就是我们收购Common Room的原因。有了Common Room、有了ZRA,再加上即将推出的互动或预测功能,管线里还有很多新能力。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:战略上是自洽的:销售是Zoom对话数据最显然可变现的垂直场景,而ZRA(付费客户+41%)加上Common Room,让Zoom在通话本身的上游和下游都有了收入智能的故事。财务上,CFO坦率承认这些交易并入时低于公司整体利润率,这也部分解释了全年营业利润指引为何是维持而非上调。在约$7.2B现金产生的利息收入支撑EPS这条线的情况下,后续交易的资本配置门槛就很重要,$250M买一项战略资产轻松跨过这个门槛,但节奏值得盯着。
8. Workvivo跨过$100M ARR
Workvivo的ARR超过$100M,与美国一家领先保险公司(既有的Workplace和Phone客户扩容)完成了其历史上最大的交易之一,并推出了带智能体前端、面向一线员工的Workvivo HQ。
“在Q2,美国一家领先保险公司、同时也是Zoom Workplace和Phone的大客户,扩展到了Workvivo,这是Workvivo有史以来最大的交易之一,同时它的ARR也超过了$100 million。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:在约$100M的收购价三年之后,单是Workvivo就做到了$100M的ARR,并且仍在复利,而且经常出现在完全不用其他Zoom产品的公司里。它是那套收购打法的验证案例,而Common Room现在要以2.5倍的价格把它重演一遍。
9. 订单拐点:RPO +14%,非流动+25%,递延收入+6%
每一个前瞻订单指标都在加速:RPO增长14%至约$4.5B(高于卖方普遍持有的约$4.3B),非流动RPO增长25%,递延收入增长6%而指引为2–3%,Q3的递延收入指引进一步抬到3–4%。
“RPO的强劲增长反映我们在持续拿下更大、更长期、多产品的平台型合同,显示市场对我们AI优先平台的需求在增长。” — Michelle Chang, CFO
评估:订单领先收入。一家收入确认增速为4.9%的公司打出25%的非流动RPO,是我们覆盖期内订单与已确认收入之间最宽的差,也是对“再加速已经见顶”这一说法最有力的量化反驳。管理层拒绝把它翻译成前瞻收入的说法(见问答),那是指引纪律,不是信号缺失。
10. 资本配置:回购持续推进,自由现金流指引因资本支出削减而上调
Zoom在Q2以约$352M回购了3.7M股(在$4.7B的计划下累计回购44.2M股、金额$3.4B,剩余约$1.3B),并把FY27自由现金流指引上调至$1.78–1.82B,其中约一半来自把一处数据中心资产的使用年限延长两年(递延了约$40M资本支出),其余来自上半年的强劲表现。
“我们做了一个决定,给自由现金流的上调贡献了大约$40 million,就是把我们其中一处数据中心的资产使用年限延长2年……还值得一提的是,我们不是一个资本支出很重的生意,而且这些基本都和AI无关。” — Michelle Chang, CFO
评估:扣除股权激励后,流通股本正以约3%的年化速度缩减,这在EPS上是实打实的贡献。我们对自由现金流上调中来自资本支出的那一半打折(使用年限延长是会计处理,不是现金创造,尽管递延的资本支出确实是递延的现金),但一个约$1.80B、利润率约35%的自由现金流年份,加上还剩$1.3B的回购授权,足以让股东回报这根支柱完整无损。注意这里与超大规模云厂商世界的静默对比:Zoom的AI战略只跑在约$70M的年度资本支出上,因为推理是买来的,不是自建的。这也是为什么AI成本反而体现在毛利率里。
11. 数字分身电话会:把自家产品用成一场秀
三位发言人,包括首次这样做的CFO,全部通过Zoom Custom AI Avatars念了准备稿,而一位分析师把他的提问时间花在剖析三个分身在语速和语调上的差异,实际上成了一场现场产品评测。
“将来我希望,也许有一天我的分身也能回答任何问题。那我就可以坐在这里,只听电话会。这就是我们的梦想。” — Eric Yuan, Founder & CEO
评估:很容易被当成噱头,我们读作自信的营销。CFO的分身(据她说不到两分钟就做好了)被一位职业怀疑论者挑出来,说是三个里最像真人的,这比任何发布视频都是更好的产品演示。把财报电话会变成展厅,对一家产品就是会议本身的公司来说,是一个不大但真实的分发优势。
指引与展望
| 指标 | Q3 FY27指引 | FY27新指引 | FY27前次指引(Q1) | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 营收 | $1.275–1.280B(中值+3.9%) | $5.085–5.095B(中值+4.5%) | $5.08–5.09B (~4.4%) | 上调(小幅) |
| 非GAAP营业利润 | $510–515M(利润率40.1%) | $2.065–2.075B(利润率40.7%) | $2.065–2.075B (40.7%) | 维持 |
| 非GAAP每股收益 | $1.46–1.48(约301M股) | $6.08–6.12 | $5.96–6.00 | 上调 |
| 自由现金流 | n/a | $1.78–1.82B | $1.70–1.74B | 上调 |
| 递延收入(Q3) | +3–4% 同比 | n/a | n/a | 高于Q2的2–3%指引 |
| 在线业务营收(全年) | n/a | 持平 | 小幅增长 | 下调 |
全年上调是一个结构切换的故事:CFO直言营收展望的上调“假设企业级营收增长快于预期,部分被在线业务的持平增长所抵消”。EPS指引上调至$6.08–6.12(中值提高$0.12,在Q1提高$0.19的基础上),现在比2月最初给出的全年指引高出$0.31,自由现金流指引的上限跨过了$1.8B。营业利润指引维持不变,在同一个40.7%的框内消化了Common Room的利润率稀释和AI用量成本。市场的意见集中在Q3指引:$1.46–1.48对一致预期的约$1.50,营收$1.275–1.280B对一致预期的$1.282B,两个都差一点点。
隐含的环比爬坡:全年指引隐含Q4营收约$1.296B(同比+3.7%),Q4 EPS约$1.53,是一个温和的环比抬升,与白标流失压在下半年、且不假设任何英雄式表现一致。上半年增长5.2%,因此全年4.5%的中值意味着下半年减速到约3.8%,在订单加速的背景下,这读起来像地板,不像预测。
卖方一致预期位置:指引公布前,Q3一致预期是EPS $1.50、营收$1.282B,现在两个都会下修。FY27的EPS一致预期将向$6.10的中值靠拢。
指引风格:过去八个季度里有七个季度的实际营收超过了指引上限,而这支管理团队今年每次发布财报都上调了全年指引,同时把每一个前瞻问题都指回指引。这个规律说明指引是地板,而周三的市场选择把它当天花板来定价。
分析师问答要点
创纪录的订单对前瞻增长到底意味着什么
多年来最强的RPO和开票额数据,引出了一条反复出现的提问线:它们是否预示企业级会继续加速。管理层确认这些驱动因素是持久的(产品多元化、更大更长的AI锚定合同、向高端市场移动),但明确拒绝让订单数字变成前瞻收入的说法,两次被追问时都把话头引回指引。
问:“我想说,这是很长时间以来最强的订单增长、计算口径订单增长和开票额增长,从前瞻角度看,我们应该从中读出多少关于未来几个季度企业级增长继续加速的可能性?”
— Multiple analysts incl. Alex Zukin (Wolfe Research), Matthew Bullock (Bank of America)
答:“我们一直告诉投资者,未来表现的最佳指标是我们的营收指引,这个你们已经有了。同时,你也看到RPO的趋势全面向上拐,而且它是从长期RPO里出来的,原因是那些持久的驱动因素……但要说把它换算回收入,我们还是继续指向我们的营收指引。”
— Michelle Chang, CFO
评估:这份克制本身就是信号。一位手握25%非流动RPO数据的CFO却拒绝在言辞上兑现它,是在有意识地向下管理预期,而这正是八个季度里七次超越指引背后的行为模式。管理层不肯认,我们仍按面值接受这个订单信号。
在毛利率这条线上应对AI算力成本
利润率的走弱引来一个直接的问题:随着AI产品放量,如何管理不断上升的算力成本。管理层承认了Q2的用量激增,承诺下半年优化,并列出了结构性防御:联邦式模型路由、把高流量负载迁移到Zoom自研的小语言模型,以及一次构建、处处复用的AI组件。
问:“你们打算怎么持续应对不断上升的算力成本,特别是我们看到本季度毛利率略有走弱?我们该怎么看待长期管理这些成本?”
— Samik Chatterjee, JPMorgan
答:“本季度我们的支出有一点增长,因为我们看到一些新产品的AI用量激增。和所有人一样,我们会在下半年努力优化……我们在AI上的联邦式方法。能够在合适的时间以合适的成本选用最佳模型,并在其间灵活调度流量,同时把大流量迁到Zoom SLM上……这让我们对长期80%有信心。”
— Michelle Chang, CFO
评估:框架可信,承认也诚实,但对激增幅度和优化时间表都没有量化。问题是数字层面的,回答停在框架层面,这让下半年的毛利率成为决定这场争论的那个数据。80%的长期目标在本季度作为一项承诺存活下来,它不再是一个已被证明的事实。
企业级加速与NDR停顿:通向100以上的路径
企业级处于三年高位,但NDR环比持平在99%,一位分析师问,应如何权衡新客获取与存量扩张,以及哪些产品能把NDR持续推到100以上。管理层重申了目标,再次提示白标流失是下半年的压力,并把这个走势归因于全套驱动因素,而非某个单一产品。
问:“你们强调这是3年来最强的增长,而过去12个月的企业级NDR仍在99%左右。那么我们该怎么看这次加速在新客户、你们提到的那些替换竞品的更大初始订单,以及存量客户扩张之间的平衡?有没有哪些产品,不管是Phone、CX还是付费AI,对把NDR持续推到100%以上更有影响力?”
— Elizabeth Elliott, Morgan Stanley
答:“我想我们很长时间以来都说过,目标显然是把它推到100以上。你现在看到它连续第二个季度升到99%。我要提醒投资者,我们有那个白标流失,下半年会再重一点。”
— Michelle Chang, CFO
评估:这个诚实的表述保住了可信度:NDR是停顿,不是失速,而且有一个已知的流失项集中在前方。同一段回答里更有意思的信息被埋住了:增长越来越多来自全新客户(ZVA与CX的新单、渠道),而NDR完全捕捉不到这部分。恰恰在获客引擎变强的时候,这个指标可能低估了扩张引擎。
Common Room:战略契合度,以及指引里装了多少
一条反复出现的提问线追问$250M的Common Room收购:它与ZRA的配合、它对上调后指引的贡献,以及它是否拖累利润率。管理层把它定位为垂直销售AI栈的加速器,没有量化任何数字,并确认利润率稀释已被维持不变的营业利润指引消化。
问:“或许就说说Common Room这笔收购,帮我们理解一下它对指引的贡献是多少。从战略角度看,我们该怎么理解它与你们已有的Revenue Accelerator产品的配合……?”
— Multiple analysts incl. Samad Samana (Jefferies), Allan Verkhovski (BTIG)
答:“虽然Common Room以$250 million成为Zoom迄今最大的一笔收购,但这些都是早期公司,所以相对我们$5 billion的收入基数,它们对营收的影响是微不足道的……而且做这类收购时,它们不会带着Zoom一流的利润率进来。所以我们全年利润率之所以是达标并维持,而不是上调,其中一个因素显然就是我们把它并了进来。”
— Michelle Chang, CFO
评估:利润率上的这个承认才是实质披露:营业利润之所以“符合”而不是超预期、全年营业利润指引之所以没有随营收上调,部分原因是有意为之的并购稀释。这是一个可以辩护的取舍(在守住40%以上利润率的同时买增长向量),但它意味着只要收购节奏继续,利润率的观感就会一直偏重。
Contact Center的竞争:OpenAI已经到了门口
一位分析师提到OpenAI在客户体验AI领域的新露面,以及CRM厂商自建原生语音能力,并询问竞争格局与Zoom的中标率如何演变。回答倚重的是平台整合、自有语音技术和在位厂商的信任,而不是轻视新进入者。
问:“最近我们也看到OpenAI出现在那个领域,甚至一些CRM厂商也在往原生语音和CX能力里挤。你们怎么看这个竞争格局的演变,Zoom对市场上这些新进入者的中标率如何?”
— Sitikantha Panigrahi, Mizuho
答:“首先,这个市场里有这么多玩家。这是好消息,对吧?因为这个市场在成长,前面有很多机会……他们只专注一块,对吧,UCaaS或者CCaaS,或者只是ZVA。我们什么都有……有UCaaS、CCaaS、ZVA,再加上我们的AI技术,我们非常有信心,和任何其他厂商比我们都能执行得很好。”
— Eric Yuan, Founder & CEO
评估:一家前沿AI实验室点名出现在Zoom最好的增长市场,是本季度的竞争事件,而管理层的回答(广度、时延、语音识别质量、企业信任)在其射程内是对的。交易数据仍然支持它:创纪录的七位数CX交易,以及agentic CCaaS的领导者定位。但我们从首次覆盖起就一直背着的那个空头论点,现在有了一个具体且资金充裕的名字,而回答里明显没有中标率的披露。
在线业务的漏斗:价格弹性扛住了,发现环节没扛住
关于在线业务的提问来自两个角度:在基本盘吸收了约6%的提价而没有出现流失反应之后,还剩多少定价空间,以及增长放缓的原因是什么。回答把两者干净地分开了:存量客户稳定且能承受提价,疲软出在新客户如何找到产品,因为发现方式正从搜索转向AI助手。
问:“就在线分部而言,增长似乎比上季度略低。中小企业方面有什么更广泛的情况要提示吗,还是主要因为在对比提价的基数?”
— Ryan MacWilliams, Wells Fargo
答:“我们借这个机会,我在这里强调一下,出于审慎把全年指引调缓了,原来是小幅增长,现在是持平。我们做这个调整,真正是因为在Q2看到的动态,整个行业在漏斗顶端都一样,人们发现产品的方式变了。我们在积极应对,我是说,他们正从搜索转向更多的AI。”
— Michelle Chang, CFO
评估:“他们正从搜索转向更多的AI”是这场电话会里应该被记住最久的一句话。这是AI中介化的发现方式第一次对Zoom产生可量化的业务影响,虽然眼下涉及的金额不大,但这个机制可以推广到每一个自助软件漏斗。要观察的是,Zoom的应对(品牌、面向AI界面的优化、从付费基础客群做产品驱动的扩张)能否在Q4之前把在线业务的新增获客稳住。
用量定价与结果定价:什么时候会体现在模型里
被问到新的定价模式(用量制与结果制,集中在ZVA和垂直AI产品上)何时开始明显推动净留存率和收入时,管理层把这一转变描述为真实但渐进的:按用户计费仍是主流,ZVA目前主要是用量制,结果制的采用度会随着ZVA份额扩大而逐步建立。
问:“能不能谈谈你们新定价模式的贡献,包括结果定价和用量定价?你们预计它什么时候会开始更明显地体现在净留存率和收入里?”
— Alex Zukin, Wolfe Research
答:“总体上仍然是用量制,但我们也在拥抱结果定价,因为有些客户喜欢那个,也有些客户还是喜欢用量制……随着我们在ZVA上拿下越来越多的市场份额,我想我们会越来越多地看到结果定价可能对我们的收入增长有所贡献。”
— Eric Yuan, Founder & CEO
评估:定价模式上的期权价值仍是一项被低估的资产:一家能按席位、按用量或按结果报价的厂商,可以匹配任何采购偏好,而结果定价尤其能把AI的解决质量直接转化为收入。目前还没有数字,这也合适,这是一个两年的故事,不是两个季度的故事。
他们没有说的
- 那$1.61B的投资收益,完全没提:一笔比本季度全部非GAAP营业利润还大、把战略组合翻倍到$3.8B的账面变动,在准备稿里得到零个字,在分析师提问里得到零个问题。是哪些持仓贡献了它、Anthropic持股当前的账面价值,以及任何变现意图,全部未披露。
- AI互动指标换了形状:Q1的头条是付费AI Companion的MAU(+184%),本季度的数据变成了“Workplace中AI功能的授权月活用户”(+125%)。两个定义之间没有给出桥接,这让AI采用的趋势线无法连续跟踪,也让人怀疑旧指标已经减速。
- CX ARR,在$100M里程碑之后五个季度:被直接问到下一次更新会是$200M还是$250M时,管理层只给了“你们可以从那里大致猜一下”。在$100M+基础上的高双位数增长意味着运行率正接近$200M,但拒绝更新这个数字,让卖方在最重要的那个增长向量上建模时处于盲区。
- Common Room的实际贡献:对Zoom有史以来最大的一笔收购,唯一给出的量化是“微不足道”,即使有分析师提出一个具体的约$10M数字请其确认或否认也是如此。营收上调与这笔交易的贡献被搅在一起,而管理层选择不去拆开。
- Q3的利润率轨迹:Q3营业利润率指引40.1%,意味着连续第二个季度同比下滑(FY26 Q3录得41.2%),而且尽管营收指引上调,全年营业利润指引仍是维持不变。电话会上没有任何人,管理层也好分析师也好,把“利润率下滑”这句话说出口。
- NDR的终点与时间表:对于这个指标何时(或是否)越过100,仍然没有承诺,而现在还配上了一个已预告的下半年白标逆风,让近期的推进不太可能。方向还在,时间表仍然没人认领。
市场反应
- 财报前的位置:ZM带着$100.92的价格进入财报,年初至今上涨17.0%(标普500为+12.2%),仅过去30个交易日就上涨14.7%,这是一段强势冲刺,让$111.88的52周收盘高点近在眼前。预期被抬得很高,整个夏天这只股票都在因FY27 Q1的加速而重估。
- 盘后走势:周二盘后股价下跌约6%,周三盘前下跌5.8–6.5%,因为Q3的EPS指引在屏幕上低于一致预期。
- 反应交易日:周三收于$93.83,下跌7.0%($7.09),成交7.3M股(为30日均量的2.4倍),而标普500当日基本持平。日内区间$92.72–$98.36。
- 同业读数:当日HubSpot −1%,Monday.com −2%,Atlassian +0.6%。这是公司层面的抛售,不是软件板块事件。
直接触发因素是算术:Q3的EPS指引$1.46–1.48对卖方的$1.50,Q3营收指引比$1.282B的一致预期低几百万美元。卖方合理地把模型建在指引之上,因为Zoom习惯性地超越自己的指引,而当新指引以其一贯保守的距离落在那个一致预期之下时,这个落差被读成了不及预期。叠加在上面的还有两个真实的担忧,一是AI用量成本带来的利润率压缩,二是在线业务被下调至持平,再加上一只在财报前三十天内已经上涨14.7%、对细微差别毫无缓冲的股票。这是我们五个季度的窗口里第二次看到市场因为一个观感上的假象抛售Zoom的财报,而底下的经营故事在改善(2月的税项抛售是第一次,一个季度后由一次+9%的交易日、开盘+12%完成了修正)。这一次的不同在于,其中两个担忧(毛利率、在线业务漏斗)是真实的新观察项,不是纯粹的假象,这意味着这次抛售在方向上可以理解,但在幅度上过头了。
卖方观点
争论:Q3指引是信号还是假象?
多头观点:过去八个季度里有七个季度Zoom的实际营收超过指引上限,而且今年每次发布财报都上调了FY27指引。Q3的“不及预期”是一个机械结果:一个正确预判了超预期的一致预期,撞上了一个永远设得保守的指引。FY27的EPS中值上调了$0.12,这一年在变好,不是变坏。
空头观点:当本季度EPS同比只增长1.3%、营业利润率下降130bps、全年营业利润指引被刻意不上调时,“指引锚定”的论证就显得单薄了。市场已经不再为一家公司超越一个它总能超越的数字而给奖励,它现在要的是绝对利润增长,而这恰恰是Q3指引拿不出来的。
我们的看法:两边都对,而多头这一半更重要。营业利润以下的EPS构成和利润率的漂移是真实的质量扣分,但在这样一家超预期节奏的公司身上,三美分的指引落差是噪音,而订单的加速(RPO +14%,非流动+25%)是信号。我们会逆着这次市场反应做,而不是逆着这个季度做。
争论:AI成本会不会打破80%的毛利率模型?
多头观点:70bps的下滑是成功的代价:全新付费产品的用量跑在优化曲线前面,就像当年AI Companion的负载那样,后来被迁移到Zoom自研的SLM上,成本只剩一个零头。GAAP和非GAAP利润率仍然是顶尖水平,80%的长期目标被重申,而联邦式架构是一台已被验证的降本机器。
空头观点:新产品(智能体化的ZVA会话、ZoomMate工作流、语音API)在结构上比会议纪要更吃推理算力,而每一美元增量AI收入进来时都低于公司整体毛利率。随着AI占比上升,80%会悄悄变成77–78%,投资逻辑里那根高利润率的支柱也随之被侵蚀。
我们的看法:这是未来两个季度最重要的单一经营问题,我们真心把它当作未决。SLM迁移的历史记录让管理层暂时获得信任,而且管理层明确承诺下半年优化,所以证据门槛很清楚:毛利率需要在Q4之前稳定在约79%或以上。再来两个季度70bps的下滑,就会迫使我们在模型里重设利润率,并很可能给估值倍数设上限。
争论:在线业务的漏斗变化是AI去中介化的报警信号吗?
多头观点:在线业务占营收38%,流失率处于周期低位,存续客群继续增长,而整个自助软件行业本季度都出现了同样的漏斗顶端波动。Zoom的品牌恰恰是能在AI中介化的发现方式下存活的那类资产:助手会推荐品类领导者。
空头观点:这是投资逻辑层面那个担忧的第一份损益表证据:AI层把自己插进Zoom和它的客户之间。今天是中小企业的发现环节,明天就是AI助手让会议本身变得不那么必要。一家在线分部在AI世界里无法增长的公司,已经把早期数据点摆给你看了。
我们的看法:我们认真对待这个报警信号,但不认可那种外推。去中介化的空头论证一直讲的是对话层,而在那里证据是反着跑的(企业级加速、ZVA +256%、创纪录的CX交易、上下文层的论证在增强)。发现渠道被扰动是一个营销问题,有营销层面的解法,而且Zoom从付费基础客群做扩张的路径(My Notes、ZoomMate种进免费用户群)降低了对搜索时代漏斗的依赖。状态:一个真实的新空头论点,分量不大,密切观察。
争论:那$3.8B的战略投资组合到底值多少?
多头观点:这个组合在六个月里翻倍到标价$3.8B(约每股$13),很可能由2月披露的Anthropic持股带动(收益的构成未披露),而市场为它付的价格是零:把现金和这个组合扣掉,经营业务的估值接近9倍市盈率。这是一份押注AI基础设施建设的免费看涨期权,持有它的管理团队还在继续加仓(上半年新增买入$441M)。
空头观点:风险投资的标价不是现金:这个头寸缺乏流动性、集中度高、是税前口径(Q2的收益已经消耗了约$318M递延所得税资产),而且超出Zoom的能力圈。一家通信公司经营一本$3.8B的风险投资账,招来的是集团折价,不是分部加总溢价,而六个月翻倍的标价也能以同样的速度腰斩。
我们的看法:我们打折计入,不归零也不按面值。即便按标价的五折,它也是估值倍数忽略掉的约每股$6价值,而Anthropic这个头寸本身在战略上与联邦式AI合作是对齐的。就这些标价跟随的是公允的外部融资轮而言,它们比内部估算更有依据,不过公司并未披露其方法。我们下个季度想要的是披露:构成、标价方法和意图。沉默现在是附着在这项资产上的最大风险。
需更新模型
| 项目 | 此前(Q1)假设 | 更新后观点 | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY27营收增速 | 指引约4.4%(视为地板) | 指引约4.5%(仍是地板) | 指引上调,下半年隐含约3.8%,而订单在加速 |
| FY27非GAAP EPS | $5.96–6.00 | $6.08–6.12 | 指引中值上调$0.12,反稀释效应持续复利 |
| FY27自由现金流 | $1.70–1.74B | $1.78–1.82B | 上半年强劲 + 约$40M资本支出递延(使用年限延长) |
| Non-GAAP毛利率 | 约80%,AI自筹资金 | 近期约79%,80%现在是目标,不是事实 | AI用量激增,下半年的优化已承诺但未获证明 |
| FY27非GAAP营业利润率 | 40.7% | 40.7%(维持,消化并购稀释) | Common Room/BrightHire以低于公司整体的利润率并入 |
| 企业级增速 | 约7.2%,加速中 | 报告口径约7.8%,底层约8.4% | 连续第三个季度加速,白标拖累在下半年 |
| 战略投资组合 | $1.6B(未重新标价) | 标价$3.8B(税前约每股$13) | Q2净收益$1.61B + 上半年买入$441M |
| 股本 | 约300M股,下降中 | 指引约301M股,扣除股权激励后仍在下降 | $4.7B中已执行$3.4B,剩余$1.3B |
| 在线分部 | 全年小幅增长 | 全年持平 | 从搜索到AI的漏斗顶端迁移,流失率稳定在2.9% |
估值影响:按$93.83的反应日收盘价,ZM的交易价格约为FY27 EPS中值$6.10的15.4倍。扣除约每股$24的现金与证券后大约是11倍,再把战略投资组合按每股$13标价的一半计入,经营业务的市盈率接近10倍,同时还带着约35%的自由现金流利润率、加速中的企业级订单和不断缩减的股本。我们的公允价值框架与Q1相同(随着增长拐点去风险,估值向中十几倍EV/FCF重估),而7%的价格重设发生在EPS和自由现金流指引双双上调之际,这拉大了与该框架的差距,而不是缩小。在下半年毛利率企稳之前,利润率上的观察项限制了我们能把估值倍数往上推多狠。
财报后投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1:一流的盈利能力与自由现金流机器 | 中性(观察) | 仍属顶尖(营业利润率40.0%,自由现金流利润率37.0%,自由现金流指引上调),但毛利率同比−70bps、营业利润率同比−130bps,是我们覆盖期内的首次侵蚀 |
| 多头#2:新增长向量放量成为增长贡献者 | 确认 | CX七位数交易创纪录,Phone保持十几个百分点增长且前10大交易10/10为替换竞品,Workvivo ARR>$100M,ZRA +41% |
| 多头#3:AI变现扭转增长曲线 | 确认 | 企业级+7.8%(3年新高),ZVA客户数+256%,前10大CX交易中9/10含付费AI,ZoomMate已发布 |
| 多头#4:隐性战略价值(投资组合) | 确认(而且极其显著) | 组合翻倍至$3.8B,Q2收益$1.61B,标价约每股$13,无人讨论 |
| 多头#5:净留存率出现拐点 | 中性(停顿) | 维持99%(同比+1个百分点,环比持平),白标流失压在下半年,获客带来的增长未被NDR捕捉 |
| 空头#1:核心增长卡在低个位数 | 可控 | 总营收+4.9%(再次低于5%),但企业级在加速、订单出现拐点,在线业务是拖锚 |
| 空头#2:AI实验室/CRM在位厂商去中介化 | 显现(新向量) | OpenAI在CX领域被点名,从搜索到AI的漏斗迁移打到了在线业务的发现环节,对话层仍由交易数据守住 |
| 空头#3(新增):AI用量成本侵蚀利润率模型 | 显现 | 毛利率因用量激增−70bps,80%的目标被重申,但现在必须在下半年重新证明 |
总体:投资逻辑完整,但风险账本诚实地变长了。故事的增长这一半再次增强(企业级创三年新高,是我们覆盖期内最强的订单季,AI变现在五个被点名的向量上持续复利,战略价值这根支柱以我们此前记账规模的两倍兑现)。盈利这一半第一次走软:利润率同比下降,EPS的超预期来自营业利润以下,两个新的空头论点(AI成本曲线、AI时代的漏斗扰动)以“显现”状态进入记分卡。2月上调评级的逻辑,在市场为假象定价时买入拐点,几乎可以逐字套用到这次抛售上。
操作:维持跑赢大盘。上季度我们写道:回调时逢低吸纳,不要追高。在FY27的EPS和自由现金流指引双双上调、订单加速、股价约15倍市盈率(扣除现金后约11倍,再计入投资组合的一半接近10倍)的情况下,因三美分指引表象而来的7%反应日抛售,正是那条指示所预期的回调。有两个数据会让评级进入复审:下半年毛利率未能在79%附近企稳,或者在白标拖累出清的同时企业级增速反而放缓。Q3的观察项:毛利率、CX ARR的披露、ZoomMate的首批交易数据、在线业务的新增获客,以及关于那$3.8B组合的任何披露。