FY2026 가이던스가 €43-45B로 뚫렸고 마진은 54-56%로, 2027년은 EUV 약 85대에서 사실상 완판, 2030년 프레임워크는 4년 앞당겨 도달. 그런데도 암스테르담은 하락 마감. 시장수익률 상회 유지.

실적 vs. 컨센서스

2026년 2분기 스코어카드 (EUR)

전년 동기 대비 (2026년 2분기 vs. 2025년 2분기)

전분기 대비 (2026년 2분기 vs. 2026년 1분기)

매출 평가. 헤드라인 상회는 진짜지만, 폭보다 구성이 더 중요하다. 시스템 순매출이 YoY 17.3% 성장하는 동안 설치기반 관리(IBM)는 31.8% 성장했으니, 믹스가 사업의 절반 중 마진이 높고 연금(annuity)에 가까운 쪽으로 이동했다. 이것이 매출총이익률이 가이던스 상단을 200bp 웃돈 기계적 설명이고, 경영진도 직접 그렇게 말했다. 1분기 79대, 1년 전 76대에 대비한 리소 91대(신품 86, 중고 5) 판매는 생산 램프가 가격이나 믹스의 착시가 아니라 물리적으로 실재함을 보여준다. 전방 시장 구성은 거의 정확히 반반이었다. 시스템 순매출의 로직 51%, 메모리 49%로, 이는 역사적으로 높은 메모리 비중이며 이번 사이클을 무엇이 이끌고 있는지 보여주는 가장 명확한 단일 지표다.

마진 평가. 매출총이익률 54.0%는 5개 분기 시리즈 중 최고치이며(2025년 3분기의 51.6%가 저점이었다), 오늘 아침까지 유효했던 FY 가이던스의 상단을 웃돈다. 영업이익률 37.1%는 매출 21.3% 성장 대 합산 판관비 7.8% 성장에 힘입어 YoY 250bp 확대됐다. 앞으로의 구도는 더 낫다. 3분기 가이던스 55-57%와 FY 가이던스 54-56%는 하반기 매출총이익률 약 56%를 함의하며, 경영진은 네 가지 별개의 동인을 지목했다(이머전(액침)과 Low-NA EUV의 풍부해진 믹스, D 모델 소진에 따른 가격이 개선된 EUV, 지속되는 고마진 설치기반, 훨씬 높은 볼륨에서의 고정비 커버). 이 넷 중 어느 것도 일회성이 아니다. 무시해도 좋을 공시상의 특이점 하나: 반기 매출총이익률이 두 구성 분기 모두보다 낮은 53.5%로 찍히는데, 이는 공시된 그대로이며 본 분석의 오류가 아니다.

EPS 평가. EPS €7.59는 YoY 28.6% 성장해 순이익 성장률 27.4%를 앞섰고, 그 격차는 자사주 매입에 따른 주식수 1.0% 감소가 설명한다. 질은 깨끗하다. 이번 상회는 영업에서 나왔지 세금에서 나오지 않았고(17.5%의 세율은 전년 동기보다 60bp 낮았을 뿐이며 약 17%의 연간 가이던스에 부합한다), 영업외 항목에서 나온 것도 아니다(지분법 이익 €41.1M은 1년 전 €88.8M에서 오히려 감소해 도움이 아니라 소폭의 역풍이었다). 벤더가 산출한 유로 기준 EPS 컨센서스는 찾을 수 없었다. 확인 가능한 두 개의 내재치는 상회 폭을 +9%에서 +11% 사이 어딘가로 두는데, 당사는 거짓 정밀도의 수치를 인용하지 않겠다. 투자자들은 널리 유포된 달러 기준 YoY EPS 성장률 수치도 무시해야 한다. 미국 벤더 셋이 전년 기준값을 두고 실제 €5.90에 대해 $4.55에서 $6.84까지 제각각이기 때문이다.

부문별 성과

ASML은 부문별 영업이익률을 공시하지 않으므로, 아래 분석은 순매출 구성, 장비 대수 데이터, 그리고 경영진이 컨퍼런스콜에서 제시한 FY2026 성장률을 토대로 한다. 이 표의 FY2026 성장 가이던스는 오늘자로 신규 또는 갱신된 것이며 보도자료에는 없다.

매출 구성 및 FY2026 성장 가이던스

전방 시장 믹스 (시스템 순매출 기준)

메모리: 이번 분기의 엔진이자, 이번 분기의 가장 큰 물음표

시스템 순매출의 49%를 차지하는 메모리는 ASML로서는 이례적으로 높은 비중이며, 구성에서 가장 중요한 단일 숫자다. 메모리 관련 시스템 순매출이 75% 넘게 성장한다는 FY2026 가이던스는 평범한 사이클 수치가 아니다. 분석적으로 흥미로운 지점은 경영진이 이를 하나의 효과가 아니라 두 개의 독립적 효과가 겹친 결과로 설명한다는 것이다. 첫째는 볼륨이다. DDR과 HBM이 모두 공급 부족이고 가격이 그에 맞게 형성되어 있어 고객들이 팹 캐파를 늘리고 있다. 둘째는 리소그래피 집약도다. DRAM이 1b와 1c로 이행하면서 EUV 레이어 수가 늘어나고, 결정적으로 고객들이 멀티패터닝을 싱글 노광 EUV로 대체하고 있다. 그게 더 싸기 때문이다. 두 번째 효과가 지속성 있는 쪽이다. 이는 비(非)리소 공정 단계에 쓰이던 지출이 리소로 영구히 이전되는 것이며, DRAM 가격이 정상화되어도 되돌아가지 않는다.

"예를 들어 1c 노드, 어쩌면 1b도 마찬가지인데, 이것들은 엄청난 노드가 될 것이고 더 많은 EUV 레이어를 사용한다. 바로 이 조합이 올해, 그리고 아마도 앞으로 몇 년간 DRAM에서 ASML에게 일종의 퍼펙트 스톰을 만들어낸다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해. "퍼펙트 스톰"은 경영진 자신의 표현인데, 이 말은 양날이다. 폭풍은 정의상 평상시 날씨가 아니기 때문이다. 경영진은 HBM과 DDR의 기여도를 분리해주기를 거부했는데, 바로 그 분해야말로 75% 중 얼마가 구조적 AI 수요이고 얼마가 평균 회귀할 DDR 가격 급등인지를 알려줄 수 있는 숫자다. 당사는 리소그래피 집약도 쪽 논거는 지속성 있는 것으로, 볼륨 쪽 논거는 순환적인 것으로 본다. 그리고 솔직하게 읽자면 그 75% 중 의미 있는 몫은 구조적 성장이 아니라 사이클이라고 본다. 이것이 현재 이 종목에서 가장 강력한 약세 논거인데, 눈에 띄게도 컨퍼런스콜에서 아무도 이 얘기를 꺼내지 않았다.

로직: 덜 화려하고, 더 믿음직하다

선단 로직 파운드리 시스템 순매출이 25% 넘게 성장한다는 것은 이 스토리의 조용한 절반이자 더 믿을 만한 절반이다. 주목할 공시는 그 폭이다. 경영진은 현세대 AI 가속기를 위한 3nm뿐 아니라, AI 제품에 필요한 다양한 칩군을 뒷받침하기 위한 5nm와 4nm, 여기에 HPC와 모바일을 위한 빠른 2nm 램프, 그리고 1.4nm 개발 지출의 개시까지 투자가 이뤄지고 있다고 설명했다. 네다섯 개 노드가 동시에 자금을 받고 있다는 뜻인데, 이는 협소한 AI 가속기 붐의 모습이 아니다. 광범위한 증설의 모습이다.

"로직에서는 최신 세대 AI 가속기를 뒷받침하기 위한 3nm 캐파 확대뿐 아니라, AI 제품에 요구되는 다양한 칩군을 지원하기 위해 5nm와 4nm 노드 양쪽에서도 투자가 계속되고 있다. 동시에 2nm 노드는 차세대 HPC 및 모바일 애플리케이션을 지원하기 위해 빠르게 램프되고 있다. 우리 고객들은 이미 1.4nm 노드 개발을 뒷받침할 투자를 계획하고 있다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해. 이 다중 노드의 폭이야말로 이번 발표에서 이것이 단일 제품 사이클이 아니라는 최고의 증거다. 순전히 한 세대의 가속기가 이끄는 사이클이라면 3nm에 집중된 지출로 나타날 것이다. 5nm, 4nm, 3nm, 2nm, 그리고 초기 1.4nm에 걸친 지출은 AI 증설이 GPU만이 아니라 칩 생태계 전체를 끌어당기고 있음을 함의한다. 이번 가이던스에서 당사가 가장 신뢰하는 대목이다.

설치기반 관리(IBM): 분기를 상회시킨 플라이휠

설치기반 사업은 YoY 31.8% 성장한 €2,761.7M을 기록하며 가이던스를 약 €260M 웃돌았고, 매출과 매출총이익률이 모두 상회한 이유로 명시적으로 지목됐다. 그 메커니즘은 분명히 짚어둘 가치가 있다. 지금 ASML 모델에서 가장 저평가된 부분이기 때문이다. 고객들은 클린룸을 지을 수 있는 속도보다 더 빨리 캐파를 원하기 때문에, 이미 보유한 장비에 생산성 업그레이드를 산다. ASML이 지금까지 출하한 모든 장비가 업그레이드 기회가 되며, 경영진은 이제 업그레이드 포트폴리오가 EUV Low-NA와 이머전 설비의 모든 버전을 포괄한다고 밝혔다. 3분기는 약 €2.9B로 가이던스가 제시되어 또 한 계단 올라간다.

"오늘의 핵심 요소는 고객이 기존 팹에서 최대한 빨리 더 많은 캐파를 확보하고 싶어 한다는 것이다. 이것이 시스템 업그레이드에 정말 강력한 여건을 만든다… 우리가 개발 중인 업그레이드 제품은 EUV Low-NA나 이머전 시스템의 모든 상이한 버전을 포괄한다. 우리는 기본적으로 고객의 EUV 또는 이머전 장비의 모든 개별 버전에 적용할 수 있는 제품을 제공할 역량을 갖추고 있다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해. 이것이 이 사업에서 가장 질 높은 성장이며 시장은 이를 과소평가한다. 평균을 웃도는 매출총이익률을 지니고, 클린룸이 필요 없으며, 설치기반과 함께 기계적으로 복리로 불어나고, 고객이 캐파 제약에 걸려 있을 때 정확히 수요가 가장 강해진다. 또한 유용한 의미에서 다소 경기 역행적이기도 하다. 신규 팹 건설이 둔화되면 기존 설비를 업그레이드할 유인은 줄지 않고 오히려 늘어난다. 경영진은 고객 요청에 따라 신규 업그레이드 제품을 2027년과 2028년으로 앞당기고 있다.

중국: 약 20%로 안정적, 그리고 눈에 띄게 언급되지 않았다

중국은 연간 기준 총 순매출의 약 20%를 유지하며 전체 사업과 같은 속도로 성장하고 있고, 주로 내수를 겨냥한 메인스트림 로직이 이끈다. 이 비율은 움직이지 않았다. 주목할 것은 숫자가 아니라 그 주변의 침묵이다. 수출 규제는 컨퍼런스콜에서 경영진으로부터도, 질문한 열 명의 애널리스트 누구로부터도 전혀 언급되지 않았다.

당사 견해. 숫자에는 중립, 침묵에는 약간 부정적이다. 지난 분기 경영진은 FY 가이던스가 잠재적 수출 규제 결과를 흡수할 수 있다고 굳이 언급했는데, 이번 분기에는 이 주제가 아예 나오지 않았고 그 여유분에 대한 재확인 없이 가이던스가 상향됐다. 이를 상황 악화의 신호로 읽지는 않는다. 다만 정책 완충장치를 재확인하지 않은 채 상향된 가이던스는 4월에 받았던 것보다 다소 얇은 공시다.

핵심 KPI

가이던스 및 전망

FY2026 상향

2026년 3분기 가이던스

내재된 전분기 대비 램프: 중간값 기준으로 3분기는 QoQ 23.3%, 4분기는 다시 25.3% 성장해야 한다. QoQ 약 25% 성장이 두 분기 연속으로 나오는 것은 ASML의 근래 역사에 전례가 없다. 이 회사는 €9.72B을 넘는 분기를 찍어본 적이 없다.

셀사이드 예상치: 실적 발표 전 컨센서스는 FY2026에 €39.4B, 3분기에 약 €10.1-10.4B이었으므로, 가이던스는 양쪽 모두에서 셀사이드보다 약 12% 높다. 한 셀사이드 하우스는 4분기를 약 €11.6B으로 모델링했는데, 지금 내재된 €14.4B과는 약 24%의 격차다.

가이던스 스타일: 이 회사는 이번 회복 국면 내내 보수적으로 가이던스를 제시하고 일관되게 상회해 왔으며, 이것이 램프가 진짜라는 가장 강력한 논거다. 2분기는 자사 가이던스 상단을 넘어 착지했고, 1분기는 레인지 최상단에 착지했다. 그러나 €9B 가이던스를 €326M 상회하는 것과, 물리적 생산율을 절반만큼 끌어올려야 하는 €14.4B 분기를 만들어내는 것은 전혀 다른 작업이다. 과거의 보수성은 의도에 대한 증거이지 제조 처리량에 대한 증거가 아니다.

주요 이슈 및 경영진 코멘트

경영진 전반 톤: 경영진은 당사가 커버한 여덟 개 분기 중 가장 자신감 있었고, 눈에 띄게도 그 자신감의 방향이 구체적이었다. 수요가 아니라 공급에 대한 자신감이었다. 이전 컨퍼런스콜들이 수요 프레임워크를 방어했다면, 이번 콜은 수요를 결론난 사안으로 취급하고 기존 설비에서 얼마나 많은 산출을 밀어낼 수 있는지에 에너지를 썼다. 경영진이 일관되게 덜 설득력 있었던 유일한 지점은 가격이었다. 이례적인 협상력을 세 차례 인정했고, 그중 어느 것이 언제 매출에 잡히는지는 세 차례 말하지 않았다. 컨퍼런스콜에서 사이클 리스크를 묻는 사람은 없었고, 경영진도 자발적으로 꺼내지 않았다.

1. 가이던스 상향: €36-40B에서 €43-45B으로 한 번에

90일 전 ASML은 FY2026을 €36-40B으로 상향하며 범위를 좁혔고, 당사는 그것을 교과서적인 프레임워크 상향이라 불렀다. 오늘 회사는 레인지를 €43-45B으로 옮겼다. 중간값이 한 분기 만에 €6B, 즉 15.8% 뛰었고, 새 레인지의 하단이 옛 레인지의 상단보다 €3B 높다. FY2025 대비 성장률은 옛 중간값 기준 +16%에서 새 중간값 기준 +34.6%로 간다. 매출총이익률 가이던스는 양 끝이 동시에 300bp 올랐는데, 이것이 상향의 더 희귀한 절반이다. 매출 상향은 흔하지만, 나란히 붙은 300bp 마진 상향은 증분 물량이 전사 평균보다 나은 경제성으로 들어오고 있다는 뜻이다.

"위에서 논의한 사업 역학을 감안해, 우리는 이제 2026년 총 순매출을 €43B에서 €45B 사이로, 매출총이익률을 54%에서 56% 사이로 예상한다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

회사가 밝힌 메커니즘은 고객들이 연중에 캐펙스 계획을 상향 조정한 것과 ASML이 물리적으로 대응할 수 있었던 것의 조합이다. 양쪽 절반 모두 필요하다. 수요 상향만 있었다면 매출이 아니라 수주잔고를 만들어냈을 것이다.

"고객 수요의 지속적인 강한 모멘텀과, 공급망·제조·현장 설치 팀의 강점을 통해 더 높은 산출을 이끌어냄으로써 그에 대응할 수 있는 우리의 능력, 이 조합이 개선된 가이던스의 주된 동인이다. 올해의 강한 전방 시장 수요가 고객들로 하여금 선단 노드에서 공격적으로 캐파를 늘리도록 만들었다. 다수의 고객이 올해 자본적 지출 계획을 상향 조정했고, 우리의 산출 증대 능력 덕분에 추가 리소그래피 시스템에 대한 그들의 요청에 응할 수 있었다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해. 이는 ASML 현대사에서 최대의 단일 분기 가이던스 상향이며, 당사가 2025년 3분기부터 유지해 온 시장수익률 상회를 예상보다 더 완벽하게 정당화한다. 그러나 동시에 이 논리가 무엇에 관한 것인지도 바꿔 놓는다. 당사의 투자의견은 수요 프레임워크가 분기마다 복원되고 있다는 명제 위에 얹혀 있었다. 그 명제는 이제 당사에 유리하게 완전히 해소됐고, 더 갈 여지가 없다. 여기서부터 이 종목은 제조 실행력과 사이클 지속기간에 대한 베팅이며, 이는 다른 증거를 요구하는 다른 질문이다.

2. 2030년 프레임워크는 무의미해졌고, 재설정은 11개월 뒤다

반감기가 가장 긴 공시인데 컨퍼런스콜에서 거의 주목받지 못했다. 당사의 1분기 리뷰에서까지 재확인됐던 ASML의 기존 장기 프레임워크는 2030년 매출을 €44-60B으로 잡았다. FY2026 가이던스 중간값은 €44.0B이다. 회사는 자사 2030년 매출 프레임워크의 하단에 4년 앞당겨 2026년에 도달하며, 상단도 이제는 10년짜리 스트레치 시나리오라기보다 개연성 있는 2028년 결과처럼 보인다. 이 프레임워크는 이제 단지 보수적인 게 아니다. 정보가 아니게 됐다. 그리고 경영진은 재설정을 2027년 6월 10일 캐피털 마켓 데이로 미뤘다.

"2027년 6월 10일에 열릴 차기 캐피털 마켓 데이에서, 우리는 지난 캐피털 마켓 데이 이후의 시장 및 기술 역학을 반영하도록 장기 전망을 갱신할 것이다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사의 1분기 리뷰는 "2026년 말 캐피털 마켓 데이"를 다음 주요 프레임워크 촉매로 꼽았고, 2030년 전망 상향 가능성을 강세 논리의 주된 동력으로 지목했다. 그 날짜가 이제 약 두 분기 밀렸다. 올해 장기 전망 재설정을 전제로 투자하던 이들은 내년 여름까지 기다려야 한다.

당사 견해. 양면적이며, 당사는 순증으로 긍정적이라고 본다. 부정적 측면은 실재한다. 이 종목에서 가장 깨끗한 밸류에이션 재평가 촉매가 11개월 밀렸고, 그때까지 유일한 공개 장기 앵커는 회사가 올해 넘어설 프레임워크뿐이다. 긍정적 측면이 더 크다. 2026년에 바닥이 뚫리는 2030년 프레임워크는 주가를 제약하는 천장이 아니다. 2027년 6월의 재설정이 반드시 상향이어야 한다는, 그것도 큰 폭이어야 한다는 수학적 보증이다. 지금부터 그때까지 주가는 장기 스토리가 아니라 분기별 실행력으로 지탱되어야 하며, 바로 그래서 하반기 램프가 지금만큼 중요하다.

3. 캐파: 2027년 +30%, 사실상 완판, 그리고 2028년에 또 +30% 검토 중

2027년 추정치를 움직일 전망 공시다. ASML은 2026년 Low-NA EUV 캐파 약 65대에 30%를 더해 2027년을 약 85대로 끌어올리고 있으며, 2028년에 대해 추가 30%를 검토 중인데 컨퍼런스콜의 애널리스트들은 이를 약 110대로 계산했고 경영진은 정정하지 않았다. 이머전 DUV 라인도 같은 패턴이다. 2026년 약 130대, 2027년 +30%, 2028년에 또 30% 검토 중. 결정적인 단서는 2027년이 이미 주문으로 거의 다 채워져 있고, 2028년도 이미 2년 앞선 시점에 상당한 수주잔고를 갖고 있다는 것이다.

"2027년에 대해 우리는 이제 Low-NA EUV 주문으로 거의 완전히 채워진 상태이며, Low-NA EUV 캐파를 약 30% 늘릴 계획이다. 2028년을 내다보면, 우리는 이미 상당수의 Low-NA EUV 주문을 받았다. 고객들로부터의 강한 수요 전망이 우리로 하여금 그 해에 대해 추가 30% 캐파 증설을 검토하도록 이끌었다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

이것이 평범한 캐파 발표보다 실질적으로 나은 이유는 두 가지다. 첫째, 2027년에 대해서는 투기적이 아니라 수요로 뒷받침된다. 둘째, 덜 인정받는 부분인데, 그 전부가 기존 설비 안에 들어간다. 새 캠퍼스는 올해 착공하지만 명시적으로 2028년 이후의 자산이며 이 숫자들에 아무 기여도 하지 않는다. 지렛대는 현재 프로토타입과 R&D 장비가 차지한 캐빈을 비우고, 사이클 타임을 줄이며, 공급망 이동 속도를 끌어올리는 것이다.

"계획됐든 검토 중이든, 우리가 얘기하는 모든 캐파 증설은 기존 설비를 기반으로 한다고 본다. 여러분도 아시겠지만 우리는 지난 6개월, 9개월 동안 산출을 늘리기 위해 극도로 열심히 일해 왔다… 우리가 언급하는 숫자는, 기본적으로 기존 클린룸 공간을 올바른 방식으로 최적화함으로써 달성할 수 있다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해. 기존 설비 안에서 이뤄진다는 점이 과잉증설 논리에 대한 가장 강력한 단일 반박이며, 시장이 부여한 것보다 더 큰 무게를 받을 자격이 있다. 새 클린룸이 필요 없는 캐파는 추가하기에 싸고, 빠르며, 무엇보다 멈추기에 싸다. ASML은 예측할 수 없는 사이클에 10년치 자본을 걸고 있는 게 아니다. 이미 보유한 자산의 가동률을 올리고 있는 것이다. 2028년에 메모리가 꺾여도, 틀렸을 때의 증분 비용은 작고 대체로 되돌릴 수 있다. 이는 불확실한 사이클로 들어가는 캐파 확장의 이상적 형태에 가깝고, 당사가 과잉증설 리스크에 대해 주가보다 느긋한 이유다.

4. 장비 대수 vs. 웨이퍼: 장비는 30% 더, 캐파는 45% 더

컨퍼런스콜에서 가장 유용한 산수이며, 놓치면 추정치에 혼선을 일으킬 대목이다. 2027년 캐파 30% 증설은 산출이 아니라 장비 대수를 센 것이다. 2027년 출하 믹스가 E와 F인 반면 2026년은 B와 E의 혼합이므로, ASML이 인도하는 웨이퍼 캐파는 30%가 아니라 약 45% 늘어난다. 여기에 업그레이드 사업을 얹으면 ASML이 내년에 산업에 더하는 실효 캐파는 그보다도 높다.

"우리가 보는 30%는 말하자면 박스, 즉 장비 30% 증가다. 여러분은 또한 우리가 내년에 출하할 장비 믹스가 올해 출하한 장비 믹스와 다르다는 점을 인식해야 한다… 산출의 차이를 인식하면, 본질적으로 여러분이 보고 있는 것은 우리가 더하는 웨이퍼 캐파의 30% 개선이 아니라 약 45%다. 여기에 더해, 아시다시피 우리는 설치기반 고객들에게 온갖 업그레이드 패키지를 제공하고 있으며, 이는 그들에게 또 한 번의 상당한 상승을 제공한다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해. 이것은 서로 반대되는 두 방향으로 중요하며, 양쪽 모두 붙들 가치가 있다. ASML의 매출 입장에서, 생산성이 높은 장비는 더 높은 ASP를 지니므로 장비 30% 증가는 30%를 넘는 시스템 매출 증가로 이어진다. 이는 당사 FY2027 추정치에 반영한 명백한 긍정 요인이다. 산업 입장에서, ASML은 현재 공급이 부족한 메모리 시장에 약 45% 더 많은 웨이퍼 캐파를 더하고 있다. ASML의 장비 대수로 DRAM 공급을 모델링하는 사람은 들어오는 캐파를 절반만큼 과소평가하고 있는 것이다. ASML의 2027년을 좋아 보이게 만드는 그 장비가, 바로 메모리 사이클을 단축시키는 장비다.

5. D 모델 완판과 2027년 마진 구도

마진 순풍으로 바뀌는 공급 제약이다. ASML은 올해 D 모델 EUV 장비가 사실상 완판됐는데, 그 제약은 ASML이 통제하는 무언가가 아니라 특정 ZEISS 광학 부품이다. 한두 대가 내년으로 밀릴 수 있지만, 2027년부터 EUV 믹스는 E와 F뿐이며 E 쪽에 무게가 실린다. 그 장비들은 더 높은 ASP와 더 나은 매출총이익률 프로파일을 모두 지닌다.

"어느 시점이 되면 D 모델에 관한 한 우리는 그냥 완판이다. D는 ZEISS의 특정 QB를 쓰는데, 어느 시점이 되면 그걸로 끝이다… 그 순간부터는 남은 D POB가 없으므로 내년에는 E와 F를 만들 것이다. 물론 그 믹스는 올해 우리가 가진 믹스보다 더 나은 ASP를 동반할 것이다. 방금 설명했듯 더 높은 생산성도 함께 오기 때문이며, 더 나은 매출총이익률 프로파일도 함께 온다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해. 2027년 매출총이익률 구도는 회사가 대놓고 말할 것보다 낫다. 경영진은 가이던스 제시를 거부했지만, EUV 믹스 효과가 올해보다 내년에 더 긍정적일 것이며 개선된 2026년 하반기 출구 수준보다도 더 긍정적일 것이라고 확인했다. 여기에 이미 작동 중인 하반기 네 가지 동인(믹스, 가격이 개선된 EUV, 고마진 설치기반, 고정비에 대한 볼륨 레버리지)을 쌓으면, FY2026 레인지 54-56%를 넘는 2027년 매출총이익률은 열망이라기보다 산수에 가깝다. 당사는 56-58%로 모델링한다.

6. 가격 협상력: 세 번 인정하고, 시점은 0번 말했다

컨퍼런스콜에서 가장 흥미로운 회피다. 세 명의 애널리스트가 세 가지 다른 각도에서 ASML의 가격을 파고들었고, 그때마다 CFO는 현재 환경이 ASML에 이례적인 협상력을 준다고 인정한 뒤 그것이 언제 매출로 전환되는지는 말하지 않았다. 긴 수주 리드타임이 그 이유로 제시됐고, 이는 정당한 이유다. 2027년에 출하될 장비는 주문 시점에 가격이 매겨졌다.

"현재 환경이 예전과는 다른 가격 유연성을 제공한다는 데 동의한다. 물론 여러분도 이해하겠지만, 우리가 가진 긴 수주 리드타임을 감안하면 그것이 내일 당장 가격 효과로 전환되지는 않는다. 분명히, 우리 제품이 고객에게 가져다주는 가치와 함께 오늘 우리가 사는 환경은 상당하다. 물론 이는 과거에 볼 수 있었던 것보다 더 큰 가격 유연성을 우리에게 준다. 물론 우리는 그것도 실행하고 있다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

"우리는 그것도 실행하고 있다"는 문구는 많은 일을 하고 있는데 아무도 파고들지 않았다. 별개로, ASML은 약 10%의 DUV 가격 인상 논의를 개시한 것으로 전해지며 일부 중국 칩 제조사는 이미 수용했고, EUV 인상은 최대 고객에게 직접 제기했으나 그 고객은 저항하고 있다.

당사 견해. 이것은 당사를 포함해 그 누구의 숫자에도 들어 있지 않은, ASML 스토리에서 가장 큰 단일 항목이다. 2년치 수주잔고를 가진 독점 기업이, 캐파에 목마른 고객들을 앞에 두고, 명시적인 가치 기반 가격 철학을 지닌 채, 아직 쓰지 않은 가격 협상력을 묘사하고 있다. 당사는 믹스를 넘어선 가격 상승분을 의도적으로 모델에 넣지 않으며, 이는 당사 FY2027 추정치가 구조적으로 보수적이라는 뜻이다. ASML이 동일 조건 가격을 몇 포인트만 확보해도 이익 효과는 거의 전액 증분이다. 전망이 아니라 공짜 옵션으로 취급하라.

7. High-NA: 인텔이 양산(HVM)에 도달했고, 그래도 여전히 4~5대다

ASML은 오늘 아침 두 번째 보도자료를 내고 인텔 파운드리가 High-NA EUV를 사용해 Intel 18A에서 양산에 진입했으며 Core Ultra Series 3 프로세서의 일부를 생산 중이라고 발표했다. 이는 업계 최초로 High-NA로 만든 대량 생산 로직 제품이며, High-NA가 값비싼 가격표를 단 R&D 스토리였던 2년을 지나 진정한 이정표다.

"우리는 또한 오늘 앞서 낸 보도자료를 통해 인텔 파운드리가 Intel 18A 공정 노드에서 ASML High-NA EUV 기술을 사용해 Intel Core Ultra Series 3 프로세서의 일부를 생산하고 있음을 발표하게 되어 매우 기쁘다. 이 이정표들은 생산 환경에서 High-NA EUV의 준비 완료를 입증하는 중요한 진전이다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

세 가지 단서가 중요하고 어느 것도 컨퍼런스콜에서 제기되지 않았다. 해당 레이어들은 기존 플랫폼과 동등한 수율로 0.33 NA와 0.55 NA 스캐너 양쪽에 이중 인증되어 있으므로, 이는 인텔이 받아들인 의존이 아니라 인텔이 취한 선택지다. 2026년 High-NA 매출 인식은 Low-NA 약 65대에 대비해 4~5대로 변함없다. 그리고 ASML의 최대 고객은 현세대 EUV의 약 두 배 가격인 High-NA 시스템을 공개적으로 너무 비싸다고 말하며 채택을 대략 2029년으로 미뤘다.

당사 견해. 방향으로는 중요하고, 최소 2년은 재무적으로 무의미하다. 이 이정표는 해야 할 일, 즉 플랫폼이 생산에서 작동함을 증명하는 일을 해냈고, 인텔 자신의 표현도 이를 기존 설비를 대체하는 것이 아니라 기존 설비와 나란히 개발한 선택지로 묘사한다. 이는 회의론자들의 비용 논리에 대한 반박이라기보다 그 논리에 가깝다. 당사는 High-NA를 2028년 이후에 대해 투자논리 관련성이 있는 것으로, 지금부터 그때까지의 숫자에서는 반올림 오차로 취급한다. 더 흥미로운 가능성은, 경영진이 지지하지 않았지만, 로직보다 DRAM이 먼저 High-NA를 채택할 수 있다는 것이다.

8. 영업 레버리지가 이제 제2의 엔진이다

이번 분기 매출은 YoY 21.3% 성장했는데 SG&A는 1.3%, 인원은 1.7% 늘었다. 연간 가이던스 기준으로는 매출이 약 35% 성장하는 데 대해 상반기 영업비용 성장은 약 5.5%다. 그 격차가 지금 마진 스토리가 나오는 곳이고, 경영진은 그것이 의도적임을 확인했다. 전략이 R&D 인원을 늘리는 것에서 이미 있는 팀에서 더 많이 뽑아내는 것으로 바뀌었다.

"과거에 우리가 해온 방식과 대조하자면, 과거에 우리는 R&D 인원을 상당히 크게 늘렸다. 오늘 우리는 지금의 팀으로도 앞으로 매우 공격적인 로드맵을 충분히 감당할 수 있다고 믿는다고 말하겠다. 전체적으로, 여러분은 우리가 R&D와 SG&A를 계속 꽤 잘 관리하는 것을 보게 될 것이다. 그 결과로, 여러분이 함의하는 그 영업 레버리지는 앞으로 오는 분기들과 해들에 걸쳐 실제로 더 좋아질 것이라고 본다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

실현된 증분 영업이익률은 이번 분기 YoY 48.4%, 상반기 45.6%였다. 연간 가이던스 기준으로는 약 58%로 올라가는데, 이것이 컨퍼런스콜에서 경영진에게 제시된 60%라는 프레이밍을 과거의 진술이 아니라 미래의 진술로 만든다.

당사 견해. 확인됐고 저평가되어 있다. 영업비용 6% 성장으로 매출 35%를 더하는 사업은 수요 사이클을 영구적인 마진 구조로 전환하고 있는 것이며, 공격적 로드맵을 돌리면서 R&D 인원을 보합으로 유지하겠다는 약속이 그것을 작동하게 하는 구체적 선택이다. 아무도 제기하지 않은 리스크는, High-NA 성숙화와 Hyper-NA 개발과 1,000와트 광원을 요구하는 시기에 R&D 인원을 보합으로 두는 것은 몇 년간 검증할 수 없는 베팅이라는 점이다.

9. 아무도 묻지 않은 전환 비용

R&D는 약 €1.2B 가이던스에 대해 €1,276.6M으로 나왔고, 제시된 유일한 설명은 CFO 준비 발언의 한 절이었다. 규모가 산정된 적도, 별도로 구분된 적도, 열 개의 애널리스트 질문에 걸쳐 질문받은 적도 없다.

"우리의 영업비용은 2분기에 주로 R&D에서 기술 및 IT 전환 관련 추정 비용을 인식한 데 따라 가이던스보다 높았다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

가이던스와의 격차는 약 €77M이다. 3분기 R&D 가이던스 약 €1.2B은 이 비용이 반복되지 않음을 함의하고, 이는 다시 그것이 진행 중인 프로그램 비용이 아니라 개별 추정치였음을 함의한다. 이는 이전 분기들에 공시된 구조조정의 연장으로 보이며, CFO도 나중에 "전에 얘기했던 그 조직 개편"이라고 에둘러 언급했다.

당사 견해. 규모로는 무의미하고, 공시로는 약간 개운치 않다. €3.46B의 영업이익에 대한 약 €77M은 어떤 투자 판단도 바꾸지 않는다. 그러나 회사가 투자자들에게 QoQ 25% 램프를 두 번이나 인수해달라고 요청하는 컨퍼런스콜에서, 가이던스가 제시된 항목을 그 레인지 위로 밀어올린 미산정 비용은 질문 하나쯤은 나왔어야 할 딱 그런 사안인데 하나도 나오지 않았다. 재무적 관찰이 아니라 공시 품질에 관한 관찰로 기록해 둔다.

10. 운전자본: 상반기 잉여현금흐름이 마이너스로 갔다

이번 분기에 가장 논의되지 않은 숫자다. 2분기 잉여현금흐름은 €1,317M으로 순이익의 58%가 전환됐다. 그게 좋은 절반이다. 전체 그림은 2026년 상반기 잉여현금흐름이 상반기 순이익 €5,674M에 대해 마이너스 €1,291M이었고, 상반기 영업활동 현금흐름은 2025년 상반기의 플러스 €689.1M에 대해 마이너스 €482.5M이었다는 것이다. 매출채권은 연말 €3,023.0M에서 €7,252.6M으로 늘었고, 금융채권을 포함한 채권은 두 분기에 걸쳐 약 €4.16B 쌓였다. 내재 DSO는 2025년 4분기 29.2일에서 1분기 45.2일, 그리고 방금 발표한 분기에 70.8일로 갔다(전년 동기는 59.1일). 현금 및 현금성자산은 반기에 걸쳐 €12,916.0M에서 €6,671.9M으로 감소했다.

선의의 설명이 있고, 당사는 그것이 대체로 맞다고 본다. 2025년 4분기는 고객 선수금 급증으로 €10,940M이라는 이례적인 잉여현금흐름을 기록했고, 2026년 상반기는 그것의 되감기처럼 보인다. 유동부채는 이미 1분기 €20,288M에서 2분기 €22,155M으로 재축적되고 있다. 장비 대수가 79대에서 91대로 뛴 분기의 출하 선형성도 기계적으로 매출채권을 밀어올렸을 것이다. 재고자산은 보합이었는데, 이것이 안심되는 부분이다. 팔리지 않은 재고의 축적이 아니라는 뜻이다.

당사 견해. 경보는 아니고 관찰 항목이지만, 진짜 관찰 항목이다. 여기서 매출의 질이 나빠졌음을 시사하는 것은 없고, ASML의 수금에 나타나는 계절성 패턴은 잘 확립되어 있다. 당사가 우려하는 것은 하반기 램프와의 상호작용이다. 3분기와 4분기가 €25.9B의 매출을 내놓는다면, 운전자본은 현금을 풀어주기 전에 먼저 빨아들일 것이고, 연말은 이익 스토리가 함의하는 것보다 훨씬 약한 현금 스토리로 끝날 수 있다. 애널리스트 중 단 한 명도 이를 묻지 않았고, 이에 관한 셀사이드 코멘트도 전혀 찾을 수 없다. 당사는 3분기 매출보다 3분기 매출채권을 더 유심히 볼 것이다.

11. 경영진이 사이클에 대해 말하지 않은 것

회사가 연간 매출 가이던스를 16% 상향하고, 메모리 시스템 순매출이 올해 75% 넘게 성장할 것이라고 공시하고, 두 번의 연속적인 30% 캐파 증설을 발표한 60분짜리 컨퍼런스콜 전체에서 "사이클", "다운턴", "조정"이라는 단어는 등장하지 않았다. 경영진은 DRAM 가격이 정상화되면 어떻게 되는지에 대한 어떤 틀도 제시하지 않았고, 어떤 애널리스트도 요구하지 않았다.

당사 견해. 아무도 질문을 던지지 않았으므로 이를 회피로 읽지는 않는다. 그러나 그 부재 자체가 이번 컨퍼런스콜에서 가장 중요한 대목이다. ASML은 지난 10년 중 가장 극심한 공급 부족에 놓인 메모리 시장의 힘을 근거로 2028년까지의 캐파 계획을 인수해달라는 요청을 받고 있는데, 전화선 양쪽 모두에서 논의 전체가 그 부족을 기준선으로 취급했다. 경영진이 거의 지나가듯 내놓은 유일한 구조적 방어는, 이 확장이 기존 설비 안에 있으므로 되돌리기 싸다는 것이다. 그 방어는 그것을 둘러싼 침묵이 시사하는 것보다 강력하며, 당사 투자의견에서 경영진이 명시적으로 말한 그 무엇보다 큰 역할을 하고 있다.

애널리스트 Q&A 하이라이트

가치 기반 가격, 그리고 "언제"라는 질문

컨퍼런스콜의 첫 문답이자 가장 많은 것을 드러낸 문답이다. 질문은 경쟁 구도에 인접한 관찰을 틀로 삼았다. 업계 최대 고객이 High-NA를 공개적으로 너무 비싸다고 말했다면, 어쩌면 시장은 Low-NA에 멀티패터닝을 더한 조합이 가정보다 더 큰 가치를 준다고 ASML에 말하고 있는 것이며, 어쩌면 Low-NA 가격이 그것을 반영해야 한다는 것이다. CFO의 답변은 넓은 논점을 즉각적이고 후하게 인정했고, 현재 환경이 ASML이 역사적으로 누린 것보다 큰 가격 유연성을 제공한다는 데 동의했다. 그러고는 시점을 말하기를 거부했다. 후속 질문이 시점을 직접 압박했지만 재진술 이상의 구체성은 얻지 못했다.

Q: "그게 언제 일어날 수 있나요, Roger? 말씀대로 내일은 아니라면요. 모레인가요? 언제입니까?"
— François Bouvignies, UBS

A: "그것은 정말로 고객과의 수주 상황에 달려 있다. 말했듯이, 명백히 수주 리드타임과 연결되어 있다. 물론 그건 고객마다 다르다. 그 역학은 분명히 존재한다, François."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: 회피지만, 정보를 주는 회피다. "그 역학은 분명히 존재한다"는 것은 회사가 수치화하지 않기로 선택한 협상력을 확인해주는 말이며, 제시된 이유(긴 수주 리드타임)는 둘러대기가 아니라 진짜다. 이 문답이 드러내는 것은 가격이 가이던스에도 컨센서스에도 들어 있지 않은 2027-2028년의 이익 이벤트라는 사실이다. 솔직하게 읽자면 경영진은 협상 중이고 공개적으로 협상하고 싶지 않다는 것인데, 이는 올바른 태도이면서 동시에 그것이 보고된 ASP에 나타나기 전까지 투자자는 아무것도 볼 수 없다는 뜻이기도 하다.

2027년 85대는 천장인가 자리표시자인가

2027년 추정치에 가장 중요한 질문이다. 2027년이 이미 거의 다 예약됐고 캐파 계획이 Low-NA EUV 약 85대로 정해져 있다면, 그것이 회사와 공급망이 감당할 수 있는 최대치인가, 아니면 단지 현재의 수급 균형이 놓인 지점일 뿐인가. 답은 명시적으로 후자였고, 제약이 아니라 스냅샷으로 규정됐다.

Q: "내년에 함의된 85대 정도라는 숫자는, 내년에 귀사와 귀사의 공급망이 감당할 수 있다고 보는 천장입니까? 기존 설비가 더 많이 감당할 수 있을 것처럼 들리는데요. 2027년에 가까워지면서 그 숫자가 더 올라갈 가능성이 있습니까?"
— Joe Quatrochi, 웰스파고

A: "Joe, 그것은 오늘 우리가 보는 균형이다. 오늘 우리가 보는 수요와 공급 사이의 균형이 우리를 30%로 데려간다. 우리가 하는 방식이 그렇다. 만약 고객들이 ASML에 와서 '훨씬 더 많이 필요하다'고 말한다면, 지난 몇 달간 우리가 해온 것처럼 우리 스스로를 똑바로 들여다보고, 공급망 전체를 살펴보고, 무엇을 더 할 수 있는지 보면 된다. 현 단계에서 우리가 나누는 대화들을 감안하면, 85대는 고객이 우리에게 요구하는 것과 현 단계에서 우리가 공급망에 요구해온 것 사이의 균형을 잘 나타내는 숫자라고 본다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: 85대는 계획으로 포장된 바닥이며, 답변은 그 점이 분명히 드러나도록 구성됐다. 경영진은 지난 6~9개월간 수요에 대응해 산출을 반복적으로 늘려왔고, 요청받으면 그저 반복하면 되는 과정으로 묘사했다. 모델링 목적으로는 85대를 기본 시나리오로 삼되 분포는 위쪽으로 치우친 것으로 다루면 되며, 다만 구속 제약이 이제 고객의 식욕이 아니라 ASML 자신의 제조라는 단서가 붙는다. 18개월 전 이 회사가 갖고 있던 문제보다는 훨씬 나은 문제다.

발주(PO)보다 먼저 캐파를 거는 것

일의 순서에 관한 날카로운 질문이며, 그 답변에는 캐파 계획에서 가장 큰 단일 리스크가 담겨 있다. 2028년에 110대 시나리오를 검토한다는 것은 주문이 존재하거나, 아니면 ASML이 주문보다 앞서 돈을 쓰고 있음을 함의한다. 경영진은 후자라고 상쾌할 만큼 직설적이었다.

Q: "증설하기 위해서, 캐파를 더 늘리기 시작하기 전에 고객의 발주를 기다리고 계십니까?"
— Krish Sankar, TD 코웬

A: "명백히, Krish, 우리는 주문을 받을 때까지 기다리지 않는다. 우리는 2028년까지 Low-NA EUV 110대 시나리오를 검토 중이라고 말했다. 물론 현 단계에서 우리는 Low-NA EUV 110대에 대한 주문을 갖고 있지 않다. 우리는 기다리지 않는다. 우리는 선제적으로 움직이고 있다. 다만 우리가 이렇게 하는 이유는, 아직 완전한 발주로 전환되지는 않았지만 고객들로부터 받는 수요 신호가 상당히 강하기 때문이다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: 컨퍼런스콜에서 가장 정직한 답변이자, 약세 논리를 규정하는 답변이다. "아직 완전한 발주로 전환되지는 않은" 수요 신호를 근거로 "선제적으로 움직인다"는 것은, 자본재 기업이 사이클 고점에서 발목을 잡히는 과정에 대한 교과서적 묘사다. 완화 요인은, 경영진이 여기가 아니라 다른 곳에서 밝혔듯, 기존 설비 안에서 선제적으로 움직이는 것은 비용이 거의 들지 않고 쉽게 되돌릴 수 있다는 점이다. 2027년(주문으로 커버됨, 저위험)과 2028년(신호 주도, 실재하는 위험)의 구분은 이 스토리에서 투자자가 그을 수 있는 가장 유용한 선이며, 경영진은 이를 흐리지 않고 명확하게 그었다. 그 점은 인정할 만하다.

D 모델 완판과 그것이 2027년 마진에 함의하는 것

공급 제약을 이용해 경영진이 자발적으로 내놓지 않은 마진 신호를 끌어낸, 잘 구성된 질문이다. 2027년 믹스에서 D 모델이 사라지고 E와 F 장비가 더 높은 생산성과 더 높은 ASP를 지닌다면, 2027년 매출총이익률은 기계적으로 개선되어야 한다. 경영진은 결과에 대한 가이던스는 형식적으로 거부하면서 메커니즘은 확인했다.

Q: "Roger, 내년에는 믹스에 D가 없을 것이라고 언급하셨는데요. 확인하고 싶습니다, 맞습니까? 그렇다면 믹스가 E와 결국 F의 물량 쪽으로 이동하니 내년 매출총이익률이 올해 대비 성장할 것이라고 가정하는 게 타당합니까?"
— Krish Sankar, TD 코웬

A: "Krish, 어느 시점이 되면 D 모델에 관한 한 우리는 그냥 완판이다… 물론 그 믹스는 올해 우리가 가진 믹스보다 더 나은 ASP를 동반할 것이다. 방금 설명했듯 더 높은 생산성도 함께 오기 때문이며, 더 나은 매출총이익률 프로파일도 함께 온다. 물론 내년 매출총이익률을 가이던스로 드리지는 않겠다, Krish. 다만 내년 EUV의 믹스 효과가 올해보다 더 긍정적일 것이라는 점은 사실이다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: 가이던스가 아닌 척하는 가이던스다. 올해 출구 런레이트가 이미 56%인 상황에서 내년 EUV 믹스 효과가 올해보다 더 긍정적일 것이라고 확인하는 것은, 공식 숫자 없이도 2027년 매출총이익률 범위를 상당히 좁힌다. 볼륨 레버리지와 여전히 성장 중인 설치기반을 결합하면, FY2026 밴드 54-56%를 넘는 2027년은 산수에 가깝다. 이 문답은 2027년 추정치에 대해 컨퍼런스콜의 다른 어떤 문답보다 큰 기여를 했다.

연간 가이던스 맞춰보기: ASP와 하반기 마진 브리지

가이던스의 수준이 아니라 모양새와 진지하게 씨름한 유일한 문답이다. 질문자는 장비 대수와 설치기반 가이던스를 모델에 넣었는데 다른 무언가가 움직이지 않으면 연간 숫자가 맞지 않는다고 했고, 그게 무엇이냐고 물었다. 답변은 컨퍼런스콜에서 가장 상세했고 네 가지 별개 동인을 지목했으며, 여기에 중간값 대 중간값으로 하반기 매출총이익률 약 56%까지 가는 브리지를 덧붙였다.

Q: "이머전과 EUV 장비 대수에 대한 가이던스, 그리고 IBM 가이던스를 보면, 저는 중간값에 도달하는 것조차 좀 힘듭니다. 죄송합니다, 상단을 넘지 않기가 힘들다는 뜻입니다. 사과드립니다. 소프트웨어에 대한 홀리스틱 리소그래피 부착률 때문에 3분기, 4분기 ASP가 올라가는 것인지, 아니면 특별히 유의미한 믹스 영향이 있는 것인지 이해하려는 겁니다."
— Didier Scemama, 뱅크오브아메리카

A: "매출총이익률 측면에서, 분석을 해보고 중간값 대 중간값으로 잡으면 하반기 매출총이익률은 대략 56%로 보고 계실 것이다… 왜 그런가? 첫째, 다시 믹스다. 이머전과 Low-NA EUV가 그 안에 꽤 더 많이 들어 있기 때문이다. 둘째, 하반기에는 가격이 더 나은 EUV가 들어 있기 때문이다. 셋째, 설치기반 사업이 상당히 강하게 유지되기 때문이다. 넷째, 물론 볼륨 효과가 있는데, 하반기에 상반기보다 훨씬 많은 물량이 있다는 사실이 명백히 긍정적인 고정비 커버를 제공한다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: 이 질문이 실제로 무엇을 말하는지 주목하라. 녹취록에서 가장 강세인 데이터포인트이며, 그것이 회의론자의 스프레드시트에서 나왔다. 불평은 가이던스가 너무 높아 보인다는 게 아니었다. 공시된 장비 대수와 설치기반 가이던스를 넣으면 레인지 상단 아래에 머무르기가 어렵다는 것이었다. 구성 요소가 가이던스보다 큰 값을 함의한다면, 그 가이던스는 보수적이다. 마진 브리지는 충실히 답변됐고 네 가지 동인 모두 구조적이다. 질문의 ASP 절반은, 늘 그렇듯, 건드려지지 않았다.

메모리: 고객들이 공급 격차를 메우는 중인가, HBM을 좇는 중인가

메모리 사이클에 관한 올바른 질문이자, 가장 만족스럽지 못하게 답변된 질문이다. 질문자는 HBM이 견인하는 리소그래피 집약도와 단순한 볼륨 증설 사이의 분해를 원했다. 둘의 지속기간이 매우 다르기 때문이다. 집약도는 구조적이고 볼륨은 순환적이다. 경영진은 그 분해가 ASML에는 중요하지 않다는 이유로 제공을 거부했다.

Q: "2026년 메모리 75% 성장에 대해, HBM이 견인하는 리소그래피 집약도에서 얼마가 오고 볼륨 증설에서 얼마가 오는지 공유해주실 수 있습니까? 제가 알고 싶은 것은, 이러한 투자로 귀사의 고객인 메모리 제조사들이 공급과 수요 사이의 격차를 메우고 있는 것인지, 아니면 그냥 HBM 같은 신기술에 투자하고 있는 것인지입니다."
— Stéphane Houri, ODDO BHF

A: "글쎄, 수요는 정말로 HBM과 DDR 양쪽 모두에서 훨씬 많은 볼륨의 조합이라고 본다… 둘 사이의 정확한 비율은 알기 어렵다고 하겠다. 우리에게는 기술 측면에서 그다지 중요하지 않다. DRAM, 그 RA 자체는 동일하기 때문이다. HBM은 더 많은 웨이퍼를 요구할 것이고, 여기서 또 볼륨 효과가 있다… 바로 이 조합이 올해, 그리고 아마도 앞으로 몇 년간 DRAM에서 ASML에게 일종의 퍼펙트 스톰을 만들어낸다."
— Christophe Fouquet, 최고경영자(CEO)

당사 견해: "우리에게는 기술 측면에서 그다지 중요하지 않다"는 말은 사실이면서 요점을 벗어난다. ASML의 장비 설계에는 중요하지 않다. 그러나 75%라는 성장률의 지속성에는 엄청나게 중요하다. 질문자는 고객들이 공급 격차를 메우는 중이냐고 물었는데, 이것이야말로 2028년 수요가 존재하는지를 결정하는 질문이며, 답변되지 않았다. 당사는 리소 집약도 부분을 지속성 있는 것으로, 볼륨 부분을 순환적인 것으로 본다. 그리고 그 둘의 크기를 밝히지 않은 것은 투자자가 스스로 그 분해를 할 수 없게 만든다. 이번 분기에 답변되지 않은 가장 중요한 질문이다.

영업 레버리지와 60% 증분이라는 질문

관측된 마진 확대를 미래의 목표치로 전환하려는 시도였다. 프레이밍은 정밀했다. 약 35%의 매출 성장 대 약 6%의 영업비용 성장은 60% 안팎의 증분 영업이익률을 함의하는데, 그것이 이제 목표냐는 질문이었다. 경영진은 숫자를 받아들이지는 않았지만 방향은 이례적으로 확고하게 지지했다.

Q: "여기 숫자들에서 톱라인 35% 성장에 대해 OpEx가 암묵적으로 약 6%만 성장한 것이 분명히 보입니다. 궁금한 것은, 2027년 이후를 생각할 때 이 60% 증분 영업이익률이 귀사가 추구하는 목표라고 생각해야 합니까?"
— CJ Muse, 캔터 피츠제럴드

A: "네, CJ, 그 가이던스를 수치화하지는 않겠다. 우리가 OpEx, 즉 SG&A와 R&D를 꽤 잘 관리해 왔다는 점은 맞다… 오늘 우리는 지금의 팀으로도 앞으로 매우 공격적인 로드맵을 충분히 감당할 수 있다고 믿는다고 말하겠다. 전체적으로, 여러분은 우리가 R&D와 SG&A를 계속 꽤 잘 관리하는 것을 보게 될 것이다. 그 결과로, 여러분이 함의하는 그 영업 레버리지는 앞으로 오는 분기들과 해들에 걸쳐 실제로 더 좋아질 것이라고 본다."
— Roger Dassen, 최고재무책임자(CFO)

당사 견해: "영업 레버리지는 앞으로 오는 분기들과 해들에 걸쳐 실제로 더 좋아질 것"이라는 말은 이 경영진이 내놓는 미래 마진 약속에 가장 근접한 표현이다. 당사는 질문자의 산수를 검증했고 그것은 성립한다. 연간 가이던스는 약 58%의 증분 영업이익률을 함의하므로, 60%라는 프레이밍은 무리한 확대가 아니라 모델이 향하는 지점에 대한 공정한 묘사다. 그것이 작동하는 이유는 로드맵을 돌리면서 R&D 인원을 대체로 보합으로 유지하겠다는 의도적 선택이며, 이는 순환적 매출 급증을 구조적 마진으로 전환한다.

경영진이 말하지 않은 것

1. 수주나 수주잔고 숫자, 그 어느 것도. ASML은 2026년 1분기부터 분기 수주 공시를 중단했다. "극도로 강한" 수주 유입이 정량적 내용의 전부다. 마지막으로 공개된 수치는 2025년 4분기의 순수주 €13.2B과 연말 수주잔고 약 €38.8B이었다. 전례 없는 미래 가시성을 핵심 주장으로 내세우는 분기에, 그것을 입증할 지표는 더 이상 공개되지 않는다.
2. 2027년 수주 커버리지 비율, 직접 질문받았을 때도. 2027년에 대한 "거의 완전히 커버됨"과 2028년에 대한 "상당수의 주문"이 제공된 유일한 눈금이다. CFO는 명시적으로 거부했다. "우리는 수주 유입을 공유하지 않는다. 커버리지 숫자를 드리지 않겠다." 그 거부가 검증 가능한 주장과 단순한 단언 사이의 차이다.
3. 사이클 리스크에 대한 그 어떤 틀도. 75% 성장하는 메모리 시장을 향해 두 번의 연속적인 30% 캐파 증설이 발표됐는데, 경영진도 열 명의 애널리스트 중 누구도 "사이클"이라는 단어를 쓰지 않았다. 어떤 하방 시나리오도 제시되거나 요청되거나 암시되지 않았다.
4. 기술 및 IT 전환 비용의 규모. R&D를 가이던스보다 약 €77M 밀어올렸는데 종속절 하나로 공시됐다. 수치화된 적도, 구분된 적도, 질문받은 적도 없다.
5. 75% 메모리 성장 안에서 HBM 대 DDR의 분해. ASML에게 기술적으로 무관하다는 이유로 거부됐는데, 이는 그 성장 중 얼마가 DRAM 가격 정상화에서 살아남는지를 판단할 유일한 방법이라는 점을 비껴간다.
6. 가격 협상력이 언제 매출로 전환되는지. 세 번 인정하고, 시점은 0번 말했다. "그 역학은 분명히 존재한다"가 제시된 가장 구체적인 표현이다.
7. 2027년 매출이나 매출총이익률 가이던스, 그 어느 것도. 반복적으로 회피했고, "어떤 식으로도 내년 사업에 대해 가이던스를 드리지 않겠다"는 단호한 답변도 있었다. 이 시점에는 합리적이지만, 그렇다면 약 85대의 캐파 계획이 투자자가 가진 유일한 2027년 앵커라는 뜻이다.
8. 2027년과 2028년 High-NA 캐파, 직접 질문받았을 때도. Low-NA와 이머전 캐파 계획은 상세히 제시됐는데, 동일한 High-NA 질문에는 최적화 원칙에 대한 논의만 나오고 숫자는 나오지 않았다.
9. 마이너스 상반기 잉여현금흐름과 매출채권 축적. 경영진의 발언 시간 0, 열 명의 애널리스트 질문 0, 그리고 당사가 찾을 수 있는 셀사이드 코멘트도 0이다. 상반기 순이익 €5,674M에 대한 상반기 잉여현금흐름 마이너스 €1,291M이 아무 언급 없이 지나갔다.
10. 수출 규제, 그리고 가이던스 안의 수출 규제 완충장치. 지난 분기 경영진은 FY 레인지가 잠재적 결과를 흡수할 수 있다고 자발적으로 밝혔다. 이번 분기에는 그 완충장치의 재확인 없이 가이던스가 €6B 상향됐고, 주제 자체가 나오지 않았다.
11. 내재 4분기에 대한 그 어떤 설명도. 연간 가이던스는 사상 최고치보다 약 48% 높은 분기를 요구한다. 경영진은 거기까지 가는 다리를 놓은 적이 없고, 단 한 명의 애널리스트만이 그 산수에 접근했는데 그것도 너무 공격적이라는 방향이 아니라 너무 보수적이라는 방향에서였다.
12. 3D 집적과 XT:260 플랫폼. 당사 1분기 리뷰에서 관찰 지표로 꼽았으나 두 분기 연속 부재했다.

시장 반응

• 실적 발표 전 구도 (7월 14일 종가): ADR $1,775.64; 암스테르담 €1,555.80. 실적 발표에 진입하는 시점에 ADR은 연초 대비 +66.0%($1,069.86에서), 12개월 대비 +115.7%($823.02에서)였고, 같은 기간 S&P 500은 연초 대비 10.2% 상승했다. 그러나 동시에 최근 30일간 6.2% 하락했고(6월 15일 $1,892.66에서), 52주 종가 기준 최고치 $1,989.44보다 8.8% 낮았다. 52주 종가 범위는 $689.63에서 $1,989.44였다.
• 옵션 내재 변동폭: 양방향 8.36%로, 최근 4개 분기 평균 실현 변동폭 약 4%의 두 배를 넘는다. 한 이례적 출처는 기대 변동폭을 과거 평균 7.00% 대비 6.22%로 제시했으나, 8.36%라는 수치는 독립적인 두 개의 인용을 갖는다.
• 암스테르담 (주된 상장 시장): 장중 고가 €1,678.20, +7.87%까지 급등해 내재 변동폭을 사실상 채운 뒤, 그 고점에서 7.67%를 반납하고 €1,549.40에 0.41% 하락 마감했다. 일중 범위는 €1,536.20 ~ €1,678.20.
• 미국 ADR: $1,825.06(+2.8% 갭)으로 출발해 저가 $1,735.65(-2.25%, 실제로 마이너스권)까지 밀렸고, 고가 $1,830.00(+3.06%)를 찍은 뒤 $1,815.27, +2.23%(+$39.63)에 마감했다. 거래량은 30일 평균 2.1M 대비 4.2M으로 정상의 2.0배.
• 업종: ASML이 오르는 동안 반도체 장비 업종은 하락했다. AMAT -2.73%, LRCX -3.08%, KLAC -2.55%, Besi -3.02%, ASM International -0.45%, TSMC -0.22%, SOXX -2.23%. S&P 500은 +0.4%였다.
• 셀사이드: 이번 실적에 대해 목표주가 상향도, 어느 방향으로든 투자의견 변경도 없었다. 확인 가능한 노트 두 건은 모두 목표주가 변동 없는 유지였다.

ADR의 +2.2%는 시간대가 만든 착시이며 시장의 평결로 읽어서는 안 된다. 암스테르담은 미국 동부시간 오전 11시 30분에 마감한다. 도취적 급등은 중앙유럽시간 07:00 발표 직후 유럽 오전에 일어났고, 이는 미국장 개장보다 몇 시간 전이었다. 그래서 ADR은 그 근처에서 거래된 적이 없다. ADR은 유럽의 되돌림이 대체로 끝난 뒤 출발해 마이너스권으로 가라앉았다가, 유럽이 퇴근한 뒤 미국 오후 내내 저점에서 약 4.6% 반등했다. 통화는 2.64포인트의 괴리를 설명하지 못한다. EUR/USD는 당일 0.10% 상승했고, 두 상장 시장은 7월 14일에 0.06% 이내로 붙어 움직였다. 두 개의 주가가 실제로 말하는 것은, 유럽 투자자는 이 실적을 팔았고 미국 투자자는 샀다는 것이다.

되돌림은 숫자에 관한 것이 아니었다. 그 숫자를 이미 누가 갖고 있었느냐에 관한 것이었다. 오늘 커버리지에 돌아다닌 모든 목표주가는 이번 분기 이전에 설정된 것이다. 한 하우스는 6월 22일에 $2,200으로, 다른 곳은 7월 2일에 €1,560으로, 또 다른 곳은 7월 6일에 €2,300으로, 또 다른 곳은 7월 8일에 €1,830으로, 또 다른 곳은 실적 하루 전인 7월 14일에 $2,000으로 옮겼다. 셀사이드는 한 달 내내 상회·상향을 선반영해 왔고, 막상 그것이 도착했을 때는 더 할 일이 남아 있지 않았다. 가장 시사적인 대목은, 이번 분기를 앞둔 가장 강세인 셀사이드 모델이 이미 2027년 EUV 91대와 2028년 113대를 가정하고 있었다는 점이다. 둘 다 ASML이 실제로 발표한 약 85대와 약 110대를 웃돈다. 공표된 컨센서스를 11.7% 상회한 가이던스가 그럼에도 위스퍼 밑에 착지했다. 이것이 바로 과밀한 롱 포지션의 모습이다. 44개 투자의견 중 33개가 최고 확신 등급에 있고, 평균 목표주가는 10%의 상승 여력만을 함의하며, 전환시킬 한계 매수자가 남아 있지 않다.

업종 움직임은 이번 되돌림을 ASML 고유의 평결로 읽는 것에 반대한다. ASML은 실적을 발표한 날 SOXX를 약 4.5포인트 아웃퍼폼했다. 시장이 이 실적을 진정으로 거부했다면, ASML이 자기 업종에서 가장 잘 나간 대형주가 되지는 않았을 것이다. 더 일관된 해석은 AI 캐펙스 밸류에이션 하락이 반도체 전반에 작용하는 중이었고 ASML이 그것에 저항했다는 것인데, 이는 재료 소멸(셀 더 뉴스) 스토리와 거의 정반대다. 당사는 인과의 방향을 확정할 수 없으며, 두 해석의 함의가 매우 다르다는 점을 짚어둔다. 하나는 ASML은 괜찮고 업종이 흔들린다는 것이고, 다른 하나는 ASML이 캐파에 대해 무언가를 말했기 때문에 업종이 흔들린다는 것이다. 업계에서 가장 중요한 공급사의 16% 가이던스 상향에도 AMAT, LRCX, KLAC에 동반 랠리가 전혀 없었다는 사실은, 최소한, 이례적이며 곱씹어볼 가치가 있다.

셀사이드 관점

논쟁: 내재된 4분기는 신뢰할 만한가?

강세 논리: ASML은 이번 회복 국면 내내, 이번 분기를 포함해 매 분기 자사 가이던스를 상회했고, 하반기 출하 일정은 전망이라기보다 이미 주문된 장비의 생산 계획에 가깝다. 장비도 있고 고객도 있으며, CFO는 하반기 마진 브리지를 충분히 상세하게 짚어 매출 브리지도 그만큼 다듬어져 있음을 시사했다. 구성 요소를 바텀업으로 모델링한 유일한 애널리스트는 가이던스가 너무 높은 게 아니라 너무 낮아 보인다고 불평했다.

약세 논리: €14.4B 분기는 이 회사가 찍어본 그 무엇보다 48% 높은 수치이며, 6개월 안에 도착해야 한다. QoQ 약 25% 성장이 두 분기 연속으로 나온 전례가 여기엔 없다. €9B 기반에서 가이던스를 상회하는 것과 물리적 산출을 절반만큼 계단 상승시키는 것은 다른 작업이고, 연간 상향 전체가 거기에 얹혀 있다. 4분기를 10% 놓치면 연간은 €42.5B에 착지하는데, 이는 7월에 제시된 가이던스의 하단 아래다.

당사 견해: 강세 쪽이 근소하게 낫고, 이유는 하나로 구체적이다. 제약이 수요가 아니라 제조이며, 제조는 ASML이 지난 세 분기 동안 계속 상회해 온 바로 그것이다. 셀사이드의 바텀업 불평은 진심으로 안심되는 대목인데, 공시된 장비 대수와 설치기반 가이던스만으로도 그 숫자가 이미 함의된다는 뜻이기 때문이다. 다만 당사는 이를 높은 확률의 가이던스라고 부르지는 않겠다. 이것은 실제 실행 리스크를 가진 계획인데 시장은 그것을 당연한 권리인 양 가격에 반영하고 있으며, 향후 두 분기 안에 이 종목이 급격히 밸류에이션 하락할 가장 유력한 경로는 4분기가 €14.4B이 아니라 €13B으로 찍히는 것을 정확히 관통한다.

논쟁: AI 슈퍼사이클인가, 전형적인 사이클 고점 과잉증설인가?

강세 논리: 고객들은 그들의 고객과 다년 장기공급계약을 맺고 있고, 이는 그들에게 가져본 적 없는 가시성을, ASML에게도 가져본 적 없는 가시성을 준다. 2027년은 거의 완전히 예약됐다. 멀티패터닝이 싱글 노광 EUV로 전환되면서 리소그래피 집약도가 볼륨과 무관하게 상승하고 있는데, 이는 지출이 ASML의 라인으로 영구히 이전되는 것이다. 그리고 이 확장은 기존 설비 안에 있으므로 추가하기도 싸고 멈추기도 싸다.

약세 논리: 75% 성장하는 고객군을 향해 두 번의 연속적인 30% 캐파 증설을 발표하는 공급사는 반도체 역사상 가장 신뢰할 만한 사이클 고점 신호다. 2028년 구간은 CFO 본인의 인정대로 뒤에 주문이 없고 오직 "수요 신호"만 있다. 그리고 ASML은 오늘 공급이 부족한 DRAM 시장에 약 45% 더 많은 웨이퍼 캐파를 더하고 있는데, 이는 바로 부족이 끝나는 메커니즘이다. 이제 메모리가 ASML 성장의 과반을 이끌고 있으며, 메모리는 단 한 번도 구조적 성장이었던 적이 없다.

당사 견해: 양쪽 모두 실재하는 것을 말하고 있고, 해법은 경영진이 그었으나 시장이 무시한 구분 안에 있다. 2027년은 주문으로 커버되어 저위험이고, 2028년은 신호 주도로 진정으로 투기적이다. 약세 논리는 2028년에 대해서는 옳고 향후 12개월에 대해서는 대체로 무관하다. 당사를 기울게 하는 것은 기존 설비 논점이다. 이것은 다운턴 내내 방어해야 하는 자본 약정이 아니라, 이미 보유한 자산의 가동률 상승이다. ASML은 2028년에 대해 틀렸을 때 가장 저렴하게 틀리는 방법을 설계해 놓았고, 이는 사이클을 예측할 수 없고 그 사실을 아는 회사가 마땅히 해야 할 일이다. 약세론자들이 사이클이 꺾인다는 데 대해 옳다. 그들은 그때 ASML이 크게 다칠 것이라는 점은 입증하지 못했다.

논쟁: 주가 2% 움직임에 25% 이익 상향은 싸다는 뜻인가, 포화됐다는 뜻인가?

강세 논리: 오늘 추정치는 약 25% 올랐고 주가는 2% 움직였다. 당사 숫자로 선행 멀티플은 약 49배에서 약 40배로 압축됐고, ASML의 멀티플에 대해 공개적으로 약세를 취해 온 널리 추종되는 한 독립 밸류에이션 하우스는 적정가치를 선행 35-40배로 두는데, 주가는 이번 실적 때문에 그 밴드에 진입했다. 실적 발표 전 선행 멀티플 기준으로 ASML은 Lam과 KLA보다 싸고 Applied와는 대체로 비슷하게 스크리닝됐다. 업계 최고의 경쟁 지위를 가졌고 연초 대비 두 회사 모두를 언더퍼폼했는데도 말이다. "이미 가격에 반영됐다"는 논거는 그것이 반박하려던 바로 그 가이던스에 의해 무력화됐다.

약세 논리: 멀티플이 압축된 것은 시장이 이 사업을 재평가해서가 아니라 분모가 움직였기 때문이며, 메모리 사이클 고점 연도에 대한 40배 멀티플은 명백히 싼 게 아니다. 포지셔닝은 극단적이다. 44명의 애널리스트 중 33명이 최고 등급이고, 평균 목표주가는 현재가보다 10% 위이며, 주가는 12개월 만에 두 배가 됐다. 진정으로 훌륭한 실적에 7.9% 갭 상승했다가 하락 마감하는 종목이라면, 한계 매수자는 이미 발견됐고 값을 치렀다는 뜻이다.

당사 견해: 산수에서는 강세론자가 옳고 주가에서는 약세론자가 옳으며, 12개월 지평에서는 산수가 이긴다. 가이던스가 16% 올라간 날 사업을 18% 더 싸게 얻는 것은 우호적 추정치 상향의 정의 그 자체이고, 추정치 상향의 기울기는 역사적으로 1년 지평에서 포지셔닝을 압도해 왔다. 그러나 당사는 약세론자의 논점을 일축하지 않고 붙들어 둔다. 그것이 당사의 확신도가 올라가지 않고 내려가는 이유이기 때문이다. 셀사이드 전체가 이미 최대치로 긍정적이고 평균 목표주가가 10% 상승 여력만을 함의하는 종목은, 멀티플의 도움 없이, 그리고 매수로 전향할 한계 투자자 없이, 오직 추정치 상향만으로 수익률을 벌어야 한다. 이는 프레임워크 자체가 아직 논쟁 중이던 1분기에 당사가 가졌던 것보다 좁은 길이다.

모델 업데이트 및 밸류에이션 프레임워크

멀티플 압축이 이 논리의 핵심이다. 실적 발표 전 $1,775.64에서 상향 이전 FY2026E EPS 약 €31.8 기준으로 ASML은 약 49배에 거래됐다. $1,815.27로 마감하며 가이던스 반영 후 FY2026E EPS 약 €39.7 기준으로는 약 40배에 거래된다. 주가는 2.2% 올랐고 하루 만에 18% 싸졌다. 제3자 데이터는 실적 발표 후 선행 멀티플을 37.9배로 제시해 방향을 뒷받침한다. FY2027E EPS 약 €56 기준으로는 약 29배에 거래된다. 모든 달러 환산은 EUR/USD 약 1.142를 사용했으며, 이는 보고된 실적의 동시점 환산에서 내재된 환율이다. 유로 강세는 ADR 이익에 소폭의 순풍이며 모델에 반영하지 않았다.

$1,815.27에서의 위험 대비 보상. 기본 시나리오 $2,000-2,250은 +10% ~ +24%를 함의한다. 강세 시나리오 $2,600-2,900은 +43% ~ +60%를, 약세 시나리오 $1,250-1,450은 -31% ~ -20%를 함의한다. 기본에 55%, 강세에 20%, 약세에 25%의 확률 가중을 두면 기대수익률은 약 +13%로, 지수에 대한 중간 한 자릿수 ~ 높은 한 자릿수 기대치와 대비된다. 이는 시장수익률 상회이지만, 당사가 1분기에 발표한 2.5:1의 비대칭보다는 얇은 시장수익률 상회이며, 약 1.4의 베타에서 그 여유는 편안하지 않다. 솔직한 요약은, 가격이 먼저 움직였기 때문에 펀더멘털이 위험 대비 보상보다 훨씬 더 많이 개선됐다는 것이다.

당사 판단을 바꿀 요인. 상방으로: 보고된 ASP에 나타나는 가격 확보분, €12B을 넘는 3분기 실적, 또는 2027년이 완전 예약으로 확인되면서 장비 계획이 85대 위로 상향되는 것. 하방으로: €13B 아래로 찍히는 4분기, 수금 상쇄 없이 3분기 내내 계속 쌓이는 매출채권, 또는 2028년 검토가 축소되고 있다는 어떤 징후.

실적 발표 후 투자논리 스코어카드

이번 분기는 새로 만든 논거들이 아니라, 당사의 2026년 1분기 리뷰에서 마지막으로 개진한 기존 투자논리에 대해 채점한다. ASML은 이전까지 공식 투자논리 기록 파일을 두지 않았다. 아래 기둥들은 2025년 3분기 상향 이후 당사가 공개적으로 주장해 온 것들이며, 여기서 공식화해 이 시점부터 이어간다.

종합: 투자논리는 펀더멘털에서 강화되고 위험 대비 보상에서 좁아졌으며, 그 성격이 바뀌었다. 여섯 개 강세 기둥 중 다섯이 확인됐고, 새 강세 기둥 하나가 확립됐으며, 기존 약세 논점 셋 중 둘이 약화되거나 폐기됐고, 새 약세 논점 셋이 도입됐다. 명백한 승리처럼 보이고, 사업 측면에서는 실제로 그렇다. 그러나 2025년 3분기부터 이 투자의견을 지탱해 온 기둥, 즉 수요 프레임워크의 점진적 복원은 이제 완전히 해소되어 폐기된다. 더 이상 복원할 프레임워크가 없다. 그것을 대체하는 것은 더 좁고 더 운영적인 명제다. ASML은 6개월 안에 약 €25.9B의 매출을 물리적으로 만들어내야 하고, 그런 다음 2027년 6월 캐피털 마켓 데이가 회사가 올해 넘어설 바닥을 가진 장기 프레임워크를 재설정해야 한다. 둘 다 그렇지 않을 가능성보다는 그럴 가능성이 높다. 어느 쪽도 프레임워크 트레이드가 지녔던 그 확실성에 가까운 것은 아니다.

액션: 시장수익률 상회 유지. 확신도 10점 만점에 7점, 1분기의 내재 8점에서 하향. 기존 포지션: 전량 유지한다. 이익 추정치 상향이 주가 움직임을 앞지르고 있으며, 25%의 추정치 상향을 향해 줄일 이유가 없다. 신규 진입: 평균 셀사이드 목표주가가 10% 상승 여력을 함의하는 과밀한 롱에 $1,815.27에서 추격 매수하지 않겠다. 더 나은 진입 지점은 3분기 매출채권이나 4분기 램프 불안에서 나오는 흔들림이며, 당사는 그것이 지금부터 1월 실적 발표 사이 어느 시점에 도착할 가능성이 그렇지 않을 가능성보다 높다고 본다. 포지션 규모는 이것이 이제 지난 세 분기 동안 그랬던 프레임워크 복원 트레이드가 아니라, 11개월 뒤로 날짜가 잡힌 밸류에이션 재평가 촉매를 가진 제조 실행력 베팅이라는 점을 반영해야 한다.