하락 국면에서 '시장수익률 상회'로 상향: 경기순환적으로 약한 분기가 12%p의 상대적 밸류에이션 하락을 가린다, 아벨의 첫 주주서한이 자사주 매입을 재개하고 OxyChem이 완료된다

실적 vs. 기대치

표면적으로 이번 해는 버크셔의 기준으로 부진했다 — 금리 주도의 저점 이후 처음으로 영업이익이 감소했다 — 그리고 4분기는 명백히 약했다. 그 아래에서는 감소분의 거의 모든 달러가 두 개의 되돌려지는 항목으로 추적된다: 보험 인수이익의 정상화와 비현금 외환 반전이다. 내구성 있는 영업 사업들은 성장했다.

부문별 영업이익(세후)

부문 실적

보험 — 인수이익 & GEICO

연간 인수이익은 19.5% 감소해 $7,258M이었고, 4분기는 더욱 약했다(−54%). 이번 해는 약 $850M의 재해 손실(주로 1분기 남부 캘리포니아 산불)과 일부 부정적 캐주얼티 손해 진전을 안았으며, 이는 이례적으로 양호했던 2024년과 대비된다. GEICO의 연간 세전 인수이익은 성장을 위해 지출하면서 12.7% 감소해 $6,824M을 기록했으나 — 인수보험료는 5.3% 증가했고 유효 계약 건수가 확대되었다 — 84.7%의 합산비율(그리고 전체 보험 합산비율 87.1%)은 여전히 탁월하다.

평가: 보험은 본질적으로 들쭉날쭉한 사업이며, 대형 산불 사건과 의도적인 GEICO 성장 투자가 있었던 해는 언제나 2024년의 예외적 인수 마진을 일부 반납하게 되어 있었다. "나쁜" 해의 87% 그룹 합산비율이 그 증거다: 이는 견조한 프랜차이즈 내에서의 정상화이지 악화가 아니다. 플로트는 마이너스 비용으로 약 $176B에 도달했다 — 기업 전체를 떠받치는 엔진이 그 어느 때보다 크고 저렴하다. 우리는 인수이익 감소를 경기순환적이며 대체로 지나간 일로 취급한다.

보험 — 투자수익

투자수익은 단기금리가 완화되고 단기국채 포트폴리오가 더 낮은 금리로 재투자되면서 연간 8.5% 감소해 $12,513M이었다 — 이 라인이 순풍이 아니라 역풍이었던 두 번째 연속 분기다.

평가: 이는 현금 더미의 보유 비용을 가장 깔끔하게 측정하는 척도로 남아 있다. 연말 약 $321B의 단기국채를 보유한 상황에서, 단기금리의 매 하락 구간은 이 라인을 직접 압박한다. 이것이 유휴 현금이 더 높은 수익을 내는 거처를 찾아야 하는 이유이며 — OxyChem 거래와 재가동된 자사주 매입이 그 헤드라인 규모를 넘어 중요한 이유다.

철도 — BNSF

BNSF는 포트폴리오에서 가장 깔끔한 해를 보였다: 순이익이 8.8% 증가해 $5,476M을 기록했고, 매출은 사실상 보합인 $23,350M, 영업비율(operating ratio)은 2.5%p 개선된 65.5%, 물동량은 0.3% 증가했다. 우리가 연중 추적한 마진 스토리가 강한 연간 실적으로 복리화되었다.

평가: 연속 3개 분기의 영업비율 개선, 그리고 250베이시스포인트 낮아진 연간 영업비율로 마무리된 것은 실질적 구조적 진전이다 — 그리고 아벨은 서한에서 유니언 퍼시픽과의 남은 격차를 언급하며 이것이 경영진의 우선순위로 남아 있음을 신호했다. BNSF는 조용히 보합형 경기순환주에서 이익 성장주로 전환하고 있다. 부분의 합(SOTP) 관점에서, 이는 하향이 아니라 상향 리레이팅되어야 할 부문이다.

유틸리티·에너지 — BHE

BHE 이익은 연간 6.7% 증가해 $3,979M이었고, 산불 그림은 한계적으로 개선되었다: PacifiCorp 산불 충당금이 연간 $100M으로 전년 $346M 대비 줄었고, 2월 20일 $575M 규모의 연방 합의가 이루어졌다. 우발 채무는 종결과는 거리가 멀다 — 약 $50B의 미합의 청구가 남아 있으며, 이에 대해 $606M의 보증금이 예치되었다 — 그러나 궤적은 채무를 확대하기보다 한계 짓는 쪽이다.

평가: BHE의 이익 성장이 재가속되었고, 더 중요하게는 산불 꼬리 리스크가 처음으로 관리되어 줄어드는 신호를 보였다 — 더 작은 연간 충당금과 구체적인 연방 합의다. 우리는 여전히 미해결 약 $50B의 청구를 이유로 이 부문을 할인하고 있으나, 이동 방향은 올해 개선되었다. 여기에 버크셔가 여전히 소화 중인 One Big Beautiful Bill Act의 재생에너지 세액공제 단계적 폐지를 더하면, BHE는 여전히 결과의 범위가 가장 넓은 부문으로 남는다 — 그러나 하방 꼬리 리스크는 연중반보다 한계적으로 더 잘 억제된 것으로 보인다.

제조·서비스·소매

산업·소비재 묶음은 연간 $13,647M을 벌어 4.4% 증가했다 — 변동성 있는 매크로 속에서 꾸준한 안정 추(ballast)가 제 역할을 했다.

평가: 수십 개의 서로 무관한 사업에 걸쳐 또 한 번의 한 자릿수 중반 성장을 기록했으며, OxyChem이 곧 이 명단에 합류한다. 이 부분은 버크셔에서 그저 복리로 쌓이는 영역이며, 미국 상위 3위 화학 사업의 추가는 여기에 새롭고 현금 창출력 있는 한 다리를 더해준다.

기타 — 외환 역풍

"기타"는 외환 반전이 지배하며 44.6% 감소해 $1,613M이었다: 비달러 부채의 세후 재측정이 전년 대비 약 $1.8B 버크셔에 불리하게 움직였다.

평가: 3분기를 빛나게 했던 바로 그 비현금 와일드카드가 연간으로는 타격을 입혔다. 달러와 함께 다시 되돌려질 것이다. 우리는 계속 이를 꿰뚫어 본다 — 그리고 다시 한번 강조하건대, 단 하나의 비영업 라인이 이만큼 움직인다는 것이 이 회사에서 영업이익 헤드라인보다 부문 세부가 더 중요한 이유다.

아벨의 첫 서한 — 신임 자본 배분자가 말하다

버크셔는 콜을 개최하지 않지만, 연례 주주서한은 의도 표명에 가장 가까운 것이며 — 그렉 아벨 체제 첫해의 이번 서한은 정확히 그 점 때문에 면밀히 읽혔다. 투자 논거에 중요한 테마는 다음과 같다:

• 자사주 매입이 다시 테이블 위에 올랐다. 아벨은 주가가 내재가치의 보수적 추정치를 밑돌 때 자사주 매입을 활용할 수 있다고 규정했으며, 이는 회장으로서의 버핏과의 협의하에 이루어진다. 자사주 매입이 전무했던 한 해 이후, 자신의 첫 서한에서 자사주 매입 프레임워크를 재정립한 것은 이 문서에서 가장 중요한 단일 신호다.
• 재창조보다 연속성. 그는 분권화된 운영 모델과 버크셔 문화를 "영구히" 유지하겠다고 약속했고, 20년 지평으로 자신의 수탁을 규정하며 — 이번 인수인계가 전략적 리셋이 아님을 시장에 명시적으로 안심시켰다.
• 리스크 우선. 버핏을 반향하며, 아벨은 CEO의 1차적 역할을 최고리스크책임자로 규정했다 — 그 가치가 내구성에 있는 대차대조표에 걸맞은 자세다.
• 기회로서의 BNSF. 그는 철도의 유니언 퍼시픽 대비 영업마진 격차를 꼽으며, 이미 수치에 가시화된 마진 진전에 대한 지속적 집중을 신호했다.

평가: 첫 서한은 설계상 정보량이 적은 문서다 — 새로운 전략은 공개되지 않는다. 그러나 여기서의 한계적 내용은 건설적이다: 개막 행보로 자사주 매입 프레임워크를 재정립하고 모델을 재확인한 신임 CEO는, 버핏 이후의 단절을 우려하던 주주가 읽고 싶어 한 바로 그것이다. 말은 행동이 아니므로, 우리는 자사주 매입 신호를 실제 매입이라는 시험대에 올려둘 것이다. 그러나 OxyChem 완료와 결합되면, 이 서한은 자본 배분 내러티브를 "정체"에서 "재가동"으로 이동시키며 — 그 이동이 우리 상향의 핵심이다.

자본 배분 & 현금 문제

두 분기 동안 우리는 투자의견이 현금이 움직이는지 여부에 달려 있다고 주장해 왔다. 이번 분기에 처음으로, 그 답이 '그렇다' 쪽으로 기울었다:

• 인수: OxyChem($9.7B)이 1월 2일 완료되었다 — 단순 발표가 아니라 실제로 투입된 자본이다. 3년 만의 첫 대형 거래가 이제 마무리되었다.
• 자사주 매입: FY2025에는 전무했다 — 그러나 아벨의 서한이 프레임워크를 다시 열었으며, 이는 자사주 매입이 재개될 수 있다는 가장 구체적인 향후 신호다.
• 주식: 연간 약 $13.8B 순매도였으나, 그 속도는 계속 둔화되었다.
• 현금: 연말 사상 최대 약 $373B — 여전히 거대하고, 여전히 하락하는 단기국채 수익률을 벌고 있으나, 이제 두 개의 출구(완료된 거래와 다시 열린 자사주 매입 프레임워크)가 이를 빼내기 시작했다.

평가: 자본 투입의 정체가 풀리고 있다. 천천히 풀리고 있다 — $9.7B 거래와 구두 자사주 매입 신호는 $373B 더미에 비하면 첫걸음이지 홍수가 아니다 — 그러나 우리 커버리지에서 처음으로 방향이 반전되었다. 그것이, 장부가치 약 1.44배까지 밸류에이션이 하락한 주가와 짝을 이루어, 우리를 관망에서 벗어나게 한다. 우리는 더 이상 옵션 가치에 제값을 치르기를 기다리지 않는다; 우리는 (할인을 통해) 그것이 실현되기를 기다리는 대가를 받고 있다.

장부가치 & 밸류에이션 — 상향의 근거

장부가치는 10.5% 상승해 $717.4B이었다. 실적 발표 후 종가 $480.17에서 약 $1.04T의 시가총액은 주가를 장부가치의 약 1.44배에 놓는다 — 이는 10년에 걸친 1.3배~1.5배 범위의 하단을 향한 수준이자, 당사 4개 분기 윈도우 중 가장 저렴한 수준이다. 주식 포트폴리오는 $297.8B이며; 상위 5개 보유종목(아메리칸 익스프레스, 애플, 뱅크 오브 아메리카, 코카콜라, 셰브론)이 그 65%를 차지한다.

상대 성과 산수가 상향의 핵심이다. 버크셔는 2025년 약 +10.9% 수익률을 기록해 S&P 500의 약 +23.1%에 못 미쳤다 — 단 1년 만의 12%p 부족분으로, 사실상 전부가 5월 승계 발표 이후에 발생했다. 주가는 이제 사상 최고가 $539.80에서 약 11% 아래에 있으며, 52주 범위의 하위 3분의 1에 위치하고, 방금 실적 발표 후 4.9% 하락을 흡수한 상태다.

평가: 이것이 우리가 첫 커버리지에서 건설적으로 돌아서게 만들 것이라고 말했던 구도다 — 더 저렴한 멀티플(약 1.44배 vs. 약 1.5배), 더 넓은 안전마진, 그리고 이제는 자본 배분 촉매. 우리는 향후 위험/보상이 진정으로 개선되었기 때문에 매도세를 향해 상향한다: 나쁜 소식(약한 인수이익, 외환)은 이미 실적에 반영되었고 경기순환적이다; 좋은 소식(밸류에이션 하락, 다시 열린 자사주 매입, OxyChem 완료, 방어적 이익)은 향후 지향적이다. 인덱스를 12%p 뒤처진, 장부가치 1.44배의 요새 같은 대차대조표가, 좁고 비싸게 평가된 시장으로 들어가는 것은 매력적인 12개월 제안이다.

시장 반응

• 실적 발표 전 설정: BRK-B는 2월 27일 금요일 $504.95에 마감했으며, 연초 대비(2026년) +0.5%로 보합인 S&P 500과 대략 일치했으나, 직전 12개월로는 1.7% 하락한 상태였다 — 이 주식으로서는 드문 TTM 언더퍼폼이다.
• 반응일 세션(3월 2일 월요일): 주가는 1.9% 갭다운해 $480.17에 마감, 당일 4.9% 하락(−$24.78)했으며, 거래량은 1,170만 주로 30일 평균 480만 주 대비 2.4배 — 당사 윈도우 중 가장 무거운 반응이었다. S&P 500은 보합이었다.

시장은 약한 인수이익 실적과 연간 감소를 액면 그대로 받아들여, 무거운 거래량 속에 주가를 52주 범위의 하위 3분의 1까지 매도했다. 그것은 직전 분기에 집중한 시장의 반응이다; 우리의 상향은 그 매도세가 만들어내는 향후 구도에 대한 베팅이다. 적정 가치의 방어적 복리 성장주가 경기순환적 보험 약세를 이유로 4.9% 하향 조정되면서 동시에 연간 기준 인덱스를 12%p 뒤처져 있을 때, 위험/보상은 개선된다 — 그리고 무거운 거래량의 항복(capitulation)은 종종 천장보다 바닥에 더 가깝다.

시장(Street) 관점

논쟁: 약한 분기는 경기순환적인가, 아니면 쇠퇴의 시작인가?

강세 견해: 순수한 경기순환성이다 — 산불의 해, GEICO 성장 투자, 그리고 외환 반전이, 핵심 엔진(BNSF, BHE, 제조)이 모두 성장하는 가운데 나타났다. 보험은 들쭉날쭉하다; 이는 반납이지 쇠퇴가 아니다.

약세 견해: 영업이익이 연간 감소했고, 투자수익은 금리 하락과 함께 꺾이고 있으며, 현금 부담은 실재한다. 어쩌면 손쉬운 팬데믹 이후 이익 순풍은 그저 이 회사의 뒤편으로 사라진 것이다.

우리의 견해: 결정적으로 강세론의 해석이다. 산불 손실과 비현금 외환 반전을 걷어내면 영업 사업들은 성장했다; "나쁜" 보험 해의 87% 그룹 합산비율이 프랜차이즈가 온전함을 증명한다. 투자수익 감소가 유일하게 정당한 우려이며, 그것은 현금을 투입해야 한다는 가장 강력한 논거다 — 그리고 그것이 바로 지금 시작되고 있는 일이다.

논쟁: 아벨의 자사주 매입 신호는 실제 매입 이전에 어떤 의미가 있는가?

강세 견해: 신임 CEO가 바로 그 첫 서한에서 자사주 매입 프레임워크를 재정립하기로 선택한 것은 의도의 의도적 신호다 — 그리고 주가가 장부가치 약 1.44배에 있는 상황에서, 그가 묘사한 조건은 사실상 이미 충족되었다고 볼 수 있다.

약세 견해: 말은 값싸다; 버크셔는 주가가 밸류에이션 하락하는 동안 한 해 내내 아무것도 매입하지 않았다. 실제 매입이 찍히기 전까지 프레임워크는 그저 말일 뿐이다.

우리의 견해: 말이 행동이 아니라는 점에서 약세론이 옳다 — 그래서 우리는 이를 기정사실이 아니라 검증할 촉매로 규정한다. 그러나 신호가 의미 있다는 점에서 강세론도 옳다: 데뷔 서한에서 밸류에이션이 하락한 멀티플에 프레임워크를 다시 여는 것은 자사주 매입이 재개된다는 가장 강력한 지표다. 우리는 그에 대비해 포지셔닝하고 있으며 확인을 위해 1분기를 지켜본다.

논쟁: 12%p 상대적 밸류에이션 하락은 매수 기회인가?

강세 견해: 요새 같은 대차대조표와 동급 최고의 사업들이, 좁고 AI가 주도하는 시장을 12%p 뒤처져, 밸류에이션 범위의 하단에서, 방어적 특성과 재가동되는 자본 배분 스토리를 갖춘 채로 — 이는 다음 변동성 국면으로 들어가는 전형적인 평균 회귀 구도다.

약세 견해: 그 지체는 구조적으로 정당하다 — AI 익스포저 없음, 회사의 4분의 1이 현금, 그리고 리더십 전환. 모멘텀 장세에서 저렴함은 저렴한 채로 머무를 수 있다.

우리의 견해: 우리는 이제 강세론 편에 서며, 이것이 지난 분기로부터의 변화다. 할인은 충분히 넓고, 촉매는 가시적이며, 방어성은 바로 시장이 좁고 비싸게 평가되어 있기 때문에 가치 있다. 비대칭성이 매수자에게 유리하게 기울었다.

논거 스코어카드

종합: 논거가 강화되었다. 프랜차이즈는 경기순환적으로 약한 해를 통과하며 내구성을 입증했고, 자본 배분의 정체가 풀리기 시작했으며, 주가는 당사 커버리지 중 가장 저렴한 수준까지 밸류에이션이 하락했다 — '보유'를 '시장수익률 상회'로 바꾸는 조합이다.

액션: '보유'에서 '시장수익률 상회'로 상향. 경기순환적 약세와 상대적 밸류에이션 하락을 매수하되, 다시 열린 자사주 매입 프레임워크와 OxyChem 자본 투입을 촉매로 삼는다. 12개월 위험/보상은 이제 이 주식에 유리하다.