Q2业绩高于指引，但受关税不确定性影响，管理层无法确认2026年增长；中国在手订单取消€1.4B，EUV增长预期由~40%下调至~30%：首次覆盖，评级持有（CB），最纯粹的EUV垄断叠加实实在在的近期不确定性
核心要点
- Q2本身的业绩很强：净销售额€7.7B（高于指引上限），毛利率53.7%（高于50-52%的指引），EPS €5.90，净利润€2.3B，净利率29.8%。EUV系统销售额€2.7B，非EUV €2.9B。订单额€5.5B（Logic 84% / Memory 16%），反映先进制程需求势头延续。
- 2026年框架出现倒退。2025年Q1：“我们继续为2026年的增长做准备。”2025年Q2：“我们仍在为2026年的增长做准备，但现阶段无法确认。”原因：关税和地缘政治局势让客户的不确定性上升，加上个别客户对资本支出时点的顾虑。这是本次业绩中起决定作用的负面因素。
- 中国在手订单取消€1.4B，在手订单由~€34B降至€33B。几乎全部为Deep UV。这反映出，2024年出口限制之前下单的中国客户如今已对替代路径拿定主意，于是撤单。预计中国收入仍将占FY2025的>25%。
- FY2025 EUV收入增长预期由~+40%下调至~+30%。原因是结构转向升级业务（计入Installed Base，而非系统销售），加上单台设备生产率更高（用更少的台数满足产能需求）。EUV出货台数明显低于此前预期。作为对冲，Installed Base业务增长预期上调至~+20%。
- 评级：首次覆盖，持有（建设性偏向）。结构性的EUV垄断以及2030年€44-60B的框架都完好，长期逻辑不变。但多个季度的能见度已明显收窄：2026年无法确认，中国收入正向更低水平回归，关税阴影不容小觑。上调触发条件：Q3业绩恢复对2026年的信心、中国稳定在收入的>20%基线、关税框架明朗，或股价回落至$650-700。
ASML 财务模型
Income Statement · EUR in millions, except per share (EPS in EUR)
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |
| Net System Sales | €21,938.6 | €21,768.7 | €24,474.3 | €32,217.4 | €43,646.0 | €53,731.7 |
| Net Service and Field Option Sales (Installed Base Mgmt) | 5,619.9 | 6,494.2 | 8,193.0 | 12,238.0 | 14,415.7 | 15,604.4 |
| Total Net Sales | €27,558.5 | €28,262.9 | €32,667.3 | €44,455.4 | €58,061.7 | €69,336.1 |
| Less: Total Cost of Sales | (€13,422.4) | (€13,770.9) | (€15,409.3) | (€19,696.2) | (€24,389.1) | (€28,558.6) |
| Gross Profit | €14,136.1 | €14,492.0 | €17,258.0 | €24,759.2 | €33,672.6 | €40,777.5 |
| Other Income (4Q21 divestiture gain) | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €0.0 |
| Less: Research and Development Costs | (3,980.6) | (4,303.7) | (4,698.8) | (4,835.9) | (5,000.0) | (5,381.2) |
| Less: Selling, General and Administrative Costs | (1,113.2) | (1,165.7) | (1,257.8) | (1,357.6) | (1,600.0) | (1,681.6) |
| Income from Operations | €9,042.3 | €9,022.6 | €11,301.4 | €18,565.7 | €27,072.6 | €33,714.7 |
| Gain (Loss) on Equity Investments | €0.0 | €0.0 | €0.0 | €509.7 | €0.0 | €0.0 |
| Interest and Other, Net | 41.2 | 19.8 | 104.7 | 209.1 | 280.0 | 280.0 |
| Income Before Income Taxes | €9,083.5 | €9,042.4 | €11,406.1 | €19,284.5 | €27,352.6 | €33,994.7 |
| Less: Benefit from (Provision for) Income Taxes | (€1,435.8) | (€1,680.6) | (€2,013.4) | (€3,245.5) | (€4,649.9) | (€5,779.1) |
| Income After Income Taxes | €7,647.7 | €7,361.8 | €9,392.7 | €16,039.0 | €22,702.6 | €28,215.6 |
| Profit Related to Equity Method Investments | €191.3 | €209.8 | €216.7 | €360.4 | €320.0 | €320.0 |
| Net Income | €7,839.0 | €7,571.6 | €9,609.4 | €16,399.4 | €23,022.6 | €28,535.6 |
| Shares — Weighted Avg Basic (M) | 393.8 | 393.3 | 388.5 | 383.6 | 379.0 | 375.4 |
| Shares — Weighted Avg Diluted (M) | 394.1 | 393.6 | 388.9 | 383.9 | 379.4 | 375.8 |
| EPS — Basic | €19.91 | €19.25 | €24.73 | €42.76 | €60.75 | €76.02 |
| EPS — Diluted | €19.89 | €19.24 | €24.71 | €42.72 | €60.69 | €75.94 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| YoY Total Net Sales Growth | 30.2% | 2.6% | 15.6% | 36.1% | 30.6% | 19.4% |
| YoY Net System Sales Growth | 42.2% | (0.8%) | 12.4% | 31.6% | 35.5% | 23.1% |
| YoY Installed Base Mgmt Sales Growth | (2.1%) | 15.6% | 26.2% | 49.4% | 17.8% | 8.2% |
完整工作簿另含 23 个历史季度与 9 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
2025年Q2成绩单（EUR）
| 指标 | 2025年Q2实际值 | 指引 / 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | €7.7B | 指引€7.2-7.7B | 超预期 | 高于指引上限 |
| 系统净销售额 | €5.6B | n/a | 强劲 | €2.7B EUV + €2.9B 非EUV |
| Installed Base销售额 | €2.1B | ~€2.0B | 高于指引 | +5% |
| 毛利率 | 53.7% | 指引50-52% | 大幅超预期 | +170-370bp |
| 净利润 | €2.3B（净利率29.8%） | ~€2.2B | 超预期 | +5% |
| EPS | €5.90 | ~€5.65 | 超预期 | +€0.25 |
| 系统净订单额 | €5.5B | ~€4.8B | 超预期 | +15%，但结构存疑 |
| EUV订单额 | €2.3B | 市场预期~€2.5B | 偏弱 | 低于市场预期 |
同比对比
| 指标 | Q2 2024 | Q2 2025 | 同比% |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | €6.2B | €7.7B | +24% |
| EUV系统销售额 | €2.0B | €2.7B | +33% |
| 非EUV系统销售额 | €2.8B | €2.9B | +5% |
| Installed Base销售额 | €1.5B | €2.1B | +37% |
| 毛利率 | 51.5% | 53.7% | +220bp |
| 净利润 | €1.6B | €2.3B | +47% |
| EPS | €4.01 | €5.90 | +47% |
在手订单明细
| 组成部分 | Q1 2025 | Q2 2025 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 期初在手订单 | ~€36B | ~€34B | 季末 |
| 系统销售（消耗） | −€5.6B | −€5.6B | 收入确认 |
| 新签订单 | +€3.9B | +€5.5B | 新增订单 |
| 中国订单取消调整 | n/a | −€1.4B | 2024年出口限制的后续影响 |
| 期末在手订单 | ~€34B | €33B | 净额 |
收入评估。Q2净销售额€7.7B体现了强劲执行：一台High NA系统确认收入，加上额外的升级业务，把收入推高到指引之上。同比23%的增长反映2024-2025年的复苏周期。Installed Base销售额€2.1B高于指引，反映将NXE:3800E设备升级到220 wph配置的升级业务势头强劲。结构向Logic倾斜（占Q2系统销售的84%），反映TSMC及其他尖端客户由AI驱动的先进逻辑需求延续；Memory占31%，仍受HBM和DDR5需求支撑。
利润率评估。毛利率53.7%（指引50-52%）来自三项有利因素：(a) 升级业务增加（高毛利），(b) 一次性项目带来成本下降，(c) 关税影响低于预期；部分被High NA系统收入确认的摊薄效应抵消（High NA目前的毛利率低于成熟的Low NA EUV）。Q3毛利率指引50-52%，反映 (a) 下半年确认更多High NA设备，(b) 升级收入贡献下降，(c) Q2一次性成本利好不再。
EPS评估。€5.90的EPS反映毛利率超预期部分传导至净利润，加上正在进行的€12B回购计划持续压缩股数。EPS同比增长47%，既来自收入端的经营杠杆，也来自过去一年股数~3%的减少。
分部表现
按技术划分的系统销售（2025年Q2）
| 技术 | Q2营收 | 占比 | 趋势 |
|---|---|---|---|
| EUV（Low NA + High NA） | €2.7B | 占系统销售48% | 同比+33%；首台5200B已出货 |
| 非EUV（DUV + Application） | €2.9B | 占系统销售52% | 同比+5%；结构驱动 |
按终端用途划分的系统销售（2025年Q2）
| 终端用途 | 系统销售结构 | 订单结构 |
|---|---|---|
| Logic | 69% | 84% |
| Memory | 31% | 16% |
EUV（Low NA + High NA）
Q2 EUV系统销售额€2.7B，反映尖端制程的采用持续强劲。结构机制是：客户为支撑AI需求增加EUV产能；NXE:3800E（220 wph）生产率更高，意味着同样的产能增量需要更少的设备，但ASP更高、毛利率更好。ASML预计2025年EUV产能增量比2024年多~30%（此前框架为~40%），系统台数大致相同。FY2025 EUV收入增长预期为~+30%（由~+40%下调）。
评估：EUV增长下调从技术上讲是结构转移的会计问题（升级计入Installed Base，而非系统销售），并非需求减速。但相对业绩前的预期，EUV台数的观感偏负面。结构性的EUV垄断依然完好：DRAM客户在增加EUV层数，逻辑客户在爬坡尖端制程，High NA里程碑持续推进。Q2 EUV订单€2.3B低于市场预期，但管理层指出其中包含客户要求不单独披露的High NA订单。
非EUV（Deep UV + Application）
Q2非EUV收入€2.9B，反映先进DUV节点（NXT:2100、NXT:2150）以及KrF NXT:870B载体系统持续强劲。在出口限制框架下，中国客户继续为成熟制程扩产采购，DUV结构正向中国倾斜（目前占总收入>25%，此前框架为>20%）。Q2的€1.4B中国在手订单取消几乎全部为Deep UV，反映在2024年出口限制之前下单的客户认定，无法按所需配置部署这些设备。
评估：Deep UV需求面临两股相反的力量：(a) 尖端逻辑和存储加速采用，需要先进DUV节点（正面）；(b) 客户消化出口限制影响，中国成熟制程扩产放缓（负面）。FY2025净效果为持平到小幅正面；2025年下半年的中国部分是关键变量。
Installed Base Management
Q2 Installed Base销售额€2.1B（同比+37%），反映将NXE:3800E设备升级到完整220 wph配置的升级业务势头强劲，加上EUV装机量增长带动EUV服务收入上升。FY2025 Installed Base增长预期现为>+20%（由此前框架~+10%上调）。
评估：年化€8B+的Installed Base业务如今在结构上举足轻重，与ASML 2017年的总收入相当。这带来了韧性：即便在系统销售偏慢的年份，Installed Base服务加升级也能产生~€8B的高毛利经常性收入。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：对结构框架有信心，对近期能见度措辞克制。Christophe Fouquet对EUV增长的算术讲得很精确（结构转向升级 + 单台生产率提高 = 用更少台数实现同样产能）。Roger Dassen清楚说明了€1.4B中国订单取消的机制，以及关税不确定性如何让客户变得谨慎。整体基调反映出管理层对长期逻辑有信心，但考虑到宏观阴影，对多季度走势保持了恰当的谨慎。
1. 无法确认2026年增长：起决定作用的负面因素
本次业绩最重要的披露：Christophe明确表示ASML现阶段无法确认2026年增长。这相比2025年Q1更明确的增长前措辞是一次倒退，反映客户围绕关税和地缘政治局势的不确定性明显上升。
“展望2026年，我们继续看到Logic和Memory两端与AI相关的强劲需求，也看到EUV层数增加带来的积极影响。另一方面，正如我们之前所说，客户正面临宏观经济和地缘政治局势带来的日益增加的不确定性。此外，一些客户正在应对可能影响其资本支出时点的具体挑战。在此背景下，虽然我们仍在为2026年的增长投入，但现阶段无法确认。我们将在未来几个月继续关注事态发展。”
— Christophe Fouquet, CEO
2026年能见度倒退是业绩后情绪收缩的决定性因素。Q3-Q4的订单数据尚未出炉，这一框架将在未来6个月内接受再次检验。
评估。2026年的倒退在结构上有分量，但有时间限度。Q3业绩将是第一个检验点：如果Q3订单重新加速、超过Q2的€5.5B水平，同时管理层恢复2026年增长的措辞，持有（CB）就具备上调条件。如果Q3订单仍在€5B区间，2026年依然无法确认，评级将进一步趋于谨慎。
2. €1.4B中国在手订单取消
Roger披露了在手订单中一笔€1.4B的调整，与客户对2024年出口限制的反应有关。几乎全部为Deep UV。减少来自在2024年末限制生效之前下单的中国客户，他们现在已认定无法按所订配置部署这些设备。在手订单因此由~€34B降至€33B。
“我特别提到的调整与中国有关。在手订单中有一笔€1.4B的调整，你们需要了解，这与客户在去年出口限制下的情况有关。客户现在已经想清楚了要怎么做，由此导致约€1.4B的订单被撤销或取消。”
— Roger Dassen, CFO
这次取消在结构上是一次性事件：客户清理的是在新限制框架下已无法执行的订单，并非释放更广泛需求疲软的信号。管理层指出，中国需求依然健康，约占总收入的~25%。
评估。这次取消影响可控：一次性、几乎全部为Deep UV，并不意味着中国需求整体恶化。中国占FY2025收入>25%，实际上高于此前>20%的指引，说明底层客户需求仍在。但在手订单肉眼可见的减少，加上发生时点（周期中段的重置），进一步加剧了2026年能见度的收窄。
3. EUV增长下调：是结构转移的算术，不是需求减速
FY2025 EUV收入增长由~+40%下调至~+30%。Roger仔细解释了其中的算术：差额落在Installed Base业务（升级到220 wph配置计入此处），而不是系统销售。30%产能增量的框架不变：客户仍在增加产能，只是由于单台生产率明显更高，所需台数更少。
“年初时这个比例稍高一些。可能我们这边造成了一些混淆，为此我道歉，但大部分差额其实在Installed Base业务……把这些设备提升到每小时220片晶圆水平所对应的收入不在系统销售里，而是在升级业务里，因此计入Installed Base业务。所以你们看到的差额，也就是这10%的差额，30%的增长而不是40%的增长，这部分差额就落在Installed Base业务里。”
— Roger Dassen, CFO
结合Installed Base增长上调至>+20%（此前~+10%），相对此前框架，FY2025收入大致不变。由于结构转向NXE:3800E（220 wph）而非NXE:3600D（160 wph），EUV台数也低于预期：同样的产能需求，用更少的台数满足。
评估。这次下调在机制上很干净，在结构上并非负面。EUV需求完好，只是会计口径在科目之间挪动。但相对业绩前的预期，EUV台数观感偏负面，也加剧了情绪收缩。
4. 中国收入占FY2025 >25%：高于此前指引
现在预计中国收入占FY2025的>25%（此前指引为>20%）。结构机制是：客户持续投资成熟制程产能，中国需求直到2025年上半年末都保持强劲。管理层指出，中国在手订单结构正在向中国在总在手订单中约~25%的自然水平靠拢。
“我不认为这个动态有实质变化，对吧？所以我们已经连续第二个季度在说的25%，就是我们对全年的预期。我认为仍然是，超过25%仍然是我们对全年的预期。我不认为过去几个季度这个动态一定发生了变化。它仍然在……我认为客户需求是存在的，在我们看来客户需求依然强劲。之前有过讨论，说中国是不是要断崖式下滑？并没有。”
— Roger Dassen, CFO
评估。中国>25%的框架在近期是正面（需求依然健康），但带来了2026年减速的风险：随着中国在手订单回归到约~25%的比例水平，2026年中国收入很可能低于2025年。这就是2026年能见度收窄的结构性原因。
5. 关税不确定性：最主要的宏观阴影
Roger和Christophe都反复提到，关税不确定性是压在客户资本支出决策上的最主要阴影。直接影响（美国系统销售的关税、美国材料进口、美国向其他国家出口零部件）正在与客户和供应商积极应对。间接影响（更广泛的GDP / 市场需求）更复杂，也无法确定。
“这里的情况是，你们可能知道，我们去年、也包括今年，以较低配置向客户发运了不少设备……客户那边的明朗度，以及他们需要应对的不确定性相当大，这导致他们比通常在这个时间点更不愿意亮出底牌。”
— Roger Dassen, CFO
关税阴影是客户犹豫的决定性因素。客户在关税明朗之前，把资本支出决策的等待时间拖到最长。232调查仍未结束，结果毫无眉目。
评估。关税阴影真实存在且无法确定。在232调查结束、国家层面的关税框架稳定之前，客户的资本支出决策将保持谨慎。这在结构上是一个多季度的阴影，将一直持续到2025年下半年末并延续到2026年。
6. EUV生产率算术：用更少台数实现30%产能
EUV台数下调的机械原因：220 wph的NXE:3800E单台产能比160 wph的NXE:3600D高出~38%。随着FY2025 EUV出货转向3800（如今的主力配置），客户用与2024年大致相同的台数就能增加30%产能，而且ASP更高、毛利率更好。
“今年完全以3800为主，3600只有寥寥几台。这就是台数偏低的原因，单纯是因为客户在单台基础上获得了高得多的生产率，这仍然给了他们想要的30%产能增长，只是台数更少。所以是设备结构导致了台数下降。”
— Roger Dassen, CFO
评估。生产率算术在结构上利好ASML的利润率（单台ASP更高、毛利率更好），但相对业绩前的预期，造成了“EUV台数在减速”的观感问题。这类经营细节对多季度框架的影响，比标题数字所显示的更大。
7. High NA EUV：首台5200B已出货，HVM导入进程推进
Christophe披露，ASML已发运首台EXE:5200B（High NA HVM设备），并已开始在客户处安装。5200B目标为175 wph，比EXE:5000 R&D设备生产率提升60%。High NA导入大规模量产的时间表仍为2026-27年，客户认证工作持续推进。
“本季度我们还发运了首台EXE:5200B系统并开始安装，这台系统旨在支持High NA技术导入大规模量产。提醒一下，该系统能够实现每小时至少175片晶圆，与EXE:5000相比生产率提升约60%。”
— Christophe Fouquet, CEO
High NA认证分为3个阶段：Phase I（用5000进行R&D客户认证）进展良好；Phase II（用5200进行HVM认证）随首台5200安装刚刚启动；Phase III（规模化HVM生产）目标为2026-27年。
评估。High NA路线图按计划推进。5200出货是HVM导入路径上的关键结构性里程碑。多季度的执行情况将决定High NA能否在2026年开始对订单/收入做出实质贡献。
8. DRAM EUV强度提升：多年期顺风
Christophe强调，DRAM客户正在其最新及未来节点上增加EUV层数。由于DRAM技术路线图要求每片晶圆更多的EUV曝光，这对EUV需求是结构性的多年期顺风。
“例如，我们的DRAM客户最近提到，在其最新及未来节点上EUV层数会增加。2025年，我们预计先进客户的EUV产能将比2024年增加约30%。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。DRAM EUV层数强度的扩张是结构性的多年期顺风。DRAM节点每增加一层EUV，就意味着增量的EUV系统需求。随着HBM和DDR5扩产持续，DRAM EUV需求走势支撑2030年框架。
9. 重申2030年框架：收入€44-60B / 毛利率56-60%
尽管近期存在不确定性，管理层重申了2024年Capital Markets Day提出的2030年框架：收入机会€44-60B，毛利率56-60%。结构驱动因素依然完好：AI驱动的先进逻辑和DRAM需求、每个节点EUV强度提升、High NA导入推动进一步微缩，以及多重曝光DUV转为单次EUV曝光。
“与我们2024年Capital Market Day一致，我们预计2030年收入机会在€44B到€60B之间，毛利率预计在56%到60%之间。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估。重申2030年框架在结构上很重要。这表明即便对2026年的近期信心收窄，多年期逻辑依然完好。该框架支撑在长期维度上继续押注结构性复利增长的逻辑。
10. 资本回报：Q2回购€1.4B + 股息
资本回报纪律延续：Q2股票回购€1.4B；2022-2025年计划截至Q2（含）累计€5.8B；2024年末期股息€1.84/股已于Q2支付；宣布2025年首次中期股息€1.60/股（8月6日支付）。2024年全年股息为€6.40/股。
评估。资本回报纪律在结构上很重要。即便存在2026年的不确定性，ASML的FCF仍能支撑持续、可观的回购和股息。在经营投资之外，资本回报合计每季度约~€2-3B。
指引与展望
| 指标 | 2025年Q3指引 | FY2025指引 | FY2026框架 |
|---|---|---|---|
| 营收 | €7.4-7.9B | ~+15% 同比 (~€32B) | 无法确认增长 |
| 毛利率 | 50-52% | ~52% | n/a |
| EUV收入增长 | n/a | ~+30%（下调） | n/a |
| Installed Base增长 | n/a | ~+20%（上调） | n/a |
| 中国收入占比 | n/a | >25% | 预计回落 |
FY2025框架。总收入增长~+15%的框架与2025年Q1指引相比不变，尽管各组成部分的分配有所变化（EUV +30% vs +40%；Installed Base +20% vs +10%）。预计2025年下半年权重高于上半年，Q4爬坡在季节上最强。
FY2026框架。“无法确认增长”是决定性信号。随着客户资本支出能见度改善，管理层将在后续季度提供更多2026年细节。结构驱动因素（AI需求、EUV强度扩张、High NA导入）都指向增长；时点和幅度取决于关税明朗、中国回归常态以及个别客户的资本支出时点决策。
分析师问答要点
EUV增长下调：结构转移还是需求问题
开场关于EUV结构下调的问题追问：EUV台数下降是否意味着需求减速。Roger从机制角度作答：差额落在Installed Base业务（升级到220 wph配置），而非底层需求。
Q:“我的第一个问题是关于今年的结构。看起来中国比预期稍强，尽管你们说EUV产能增长30%、收入增长30%。看起来市场预期是49%，而台数持平，台数仍比我们年初说低于50%时的预期要低得多。所以我们原以为会更接近50%而不是40%。我想知道EUV底层是否有变化，虽然依然强劲，但有没有变化？”
— Francois-Xavier Bouvignies, UBS
A:“在EUV结构上，我认为你们看到的确实是，我们预计今年EUV增长约30%。年初时这个比例稍高一些。可能我们这边造成了一些混淆，为此我道歉，但大部分差额其实在Installed Base业务……把这些设备提升到每小时220片晶圆水平所对应的收入不在系统销售里，而是在升级业务里，因此计入Installed Base业务。所以你们看到的差额，也就是这10%的差额，30%的增长而不是40%的增长，这部分差额就落在Installed Base业务里。”
— Roger Dassen, CFO
评估：结构转移的机制很清楚。EUV需求在30%产能增量的水平上完好。挪动的是科目之间的会计口径，而非底层需求。但对业绩前的建模而言，EUV台数的观感仍偏负面。
对2026年的谨慎：90天里发生了什么变化
电话会上最重要的一次Q&A交锋：直接追问自2025年Q1以来发生了什么变化，导致2026年能见度倒退。Christophe和Roger共同把答案归结为关税不确定性 + 232调查 + 客户资本支出犹豫。
Q:“我想问一个关于2026年的问题，就是你们的表述。我想更好地理解，在过去90天里，你们与客户的沟通中发生了什么变化。听起来你们提到客户在应对可能影响其资本支出的具体挑战。能否帮我们理解一下，与90天前相比发生了什么变化？”
— Joe Quatrochi, Wells Fargo
A:“我们90天前交流时，我想那是Liberation Day之后几周，也是宣布关税暂缓90天之后几周。我想我们当时说过，讨论还没到尾声，很可能才刚刚开始。我认为今天，3个月过去了，我们仍然没有走到尽头。我认为这些讨论在我们所有客户的脑子里，他们基本上在试图弄清楚这对他们短期意味着什么……这种不确定性通常会让做投资的人更加谨慎。我认为我们所汇报的，就是我们基本上与这些人讨论的结果。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：“关税阴影让客户变得谨慎”的说法在经营层面是正确的。悬而未决的232调查以及持续的关税不确定性，是压缩客户资本支出能见度的结构性阴影。这是2026年倒退的决定性因素，并将持续到关税明朗为止。
€1.4B中国在手订单取消
一个尖锐的问题，要求Roger按技术和客户数量拆分中国在手订单调整。Roger的回答是：几乎全部为Deep UV，涉及多个客户，与2024年出口限制传导到客户订单决策有关。
Q:“Roger，先澄清一下。我想你在电话会开头说在手订单中有订单调整。能否解释一下，这次订单调整中有多大比例与EUV相关，多大比例是DUV，以及这涉及多个客户，还是只有1到2个客户？”
— Adithya Metuku, HSBC
A:“不，我特别提到的调整与中国有关。在手订单中有一笔€1.4B的调整，你们需要了解，这与客户在去年出口限制下的情况有关。客户现在已经想清楚了要怎么做，由此导致约€1.4B的订单被撤销或取消。这就是我说的内容。要理解我们季末的€33B在手订单，你们需要这个数据点。所以这全部是Deep UV加上少量application业务，但本质上大部分是Deep UV。”
— Roger Dassen, CFO
评估：这次取消影响可控、一次性，在结构上很干净。几乎全部为Deep UV，与特定监管事件（2024年出口限制）有关。并非中国需求整体恶化的信号。
确认2026年增长需要多少订单
有分析师试图套出管理层在Q3需要看到怎样的订单门槛才能确认2026年增长。Roger直接拒绝回答。
Q:“Roger，第一个问题是关于2026日历年。我理解现阶段你们很难确认。但我很好奇，看看你们Q2的订单，我们应该假设Q3需要达到怎样的订单运行率，才能对2026日历年是不是增长年有些把握？”
— Krish Sankar, TD Cowen
A:“Krish，想法很好。我想之前也有人试过。我们不会往那儿走，对吧？关于订单，我们已经说过我们的看法。我们认为订单是波动的，因为我们认为订单未必能很好地反映业务势头。所以我认为接这个话不明智。我们已经不再给出'26年的指引，我认为间接给出'26年的指引也不合适。所以这个问题我就跳过了。”
— Roger Dassen, CFO
评估：Roger拒绝把订单作为2026年的锚定指标，反映ASML多年来一贯坚持的“订单是波动的”这一结构性说法。Q3-Q4框架的恢复将取决于整体收入/EBITDA能见度，而非订单门槛。
Logic光刻强度：2030年前会上升吗？
一个长期问题：鉴于2nm节点上EUV层数没有实质增加，Logic的光刻强度会不会在2030年前上升。Christophe的回答是：2nm是过渡节点（FinFET转向gate-all-around），EUV层数暂停增长，但后续节点将在AI对更高密度的需求推动下扩大EUV层数。
Q:“换个稍微不同的话题。最近流传一种观点，说在Logic终端市场，要到2030年你们最大客户预计采用High NA EUV时，光刻强度才会上升。我觉得这有点悲观，但想知道你们怎么看，是否同意这个说法？”
— Adithya Metuku, HSBC
A:“这个说法，我们先从这个事实说起：2纳米，我们讨论过很多次，基本上是一个我们看不到EUV层数增加的节点。当然，之后发生的是，gate-all-around成为新架构，客户将重新去提升密度。方法有很多。当然，其中一种是使用更高的光刻强度。所以我认为在1.4纳米节点之后，我们会再次看到光刻强度提升、EUV层数增加。从长期看也是如此，Logic客户对需要更多EUV层数极为看好。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：Logic光刻强度的框架在结构上是正确的。2nm是暂停节点（晶体管架构过渡）；1.4nm及以后EUV层数将扩大。这支撑€44-60B收入的2030年框架。
High NA HVM里程碑
一个关于High NA量产仍需跨过哪些里程碑的问题。Christophe介绍了3阶段认证：Phase I R&D认证（进展良好），Phase II HVM认证（5200刚出货，已开始安装），Phase III HVM生产（目标2026-27年）。
Q:“然后有个问题问Christophe，关于High NA的采用，每小时175片晶圆，成绩很亮眼。显然你们在大量出货和认证。能否用通俗的话讲讲，在我们能更有把握判断量产何时开始之前，客户还需要跨过哪些里程碑，以及High NA的摊薄。这个项目是否已经超过盈亏平衡点？”
— Timm Schulze-Melander, Rothschild & Co Redburn
A:“关于High NA，我想我们过去讲过3个阶段。我认为我们仍处于我所说的Phase I，基本上是R&D客户用5000真正认证这项技术。在这方面，好消息是成像表现很好，套刻也不错。所以High NA的性能已经得到验证……首台5200出货意味着我们正迈向Phase II，也就是为导入大规模量产而对设备进行认证。在这里关键词是成熟度，对吧？设备能否在没有重大中断的情况下运行，让客户不仅喜欢它的性能，而且能信任这种性能在大规模量产中基本可重复。所以我认为下一个关键里程碑是设备的成熟度。”
— Christophe Fouquet, CEO
评估：High NA路线图按计划推进，目标2026-27年导入HVM。5200出货是结构性里程碑。客户对成熟度的验证将是未来4-6个季度的关键观察项。
市场反应
- 业绩前态势（7月15日收盘）：约$815。股价从2025年3月的~$650（Q1后的修复）在4-6月间凭借AI资本支出叙事和Q1强劲的订单簿涨到$815。业绩前年初至今回报：~+17%；过去12个月回报：较2024年7月的~$753约~+8%（期间走势波动，包括2024年10月因不及预期-16%）。
- 期权隐含波动：约7-9%。
- 7月16日收盘（美股时段对阿姆斯特丹隔夜业绩的反应）：$738，下跌−9.5%（−$77）。盘中低点$732（−10.2%）。成交量约~22M股ADR，约为均量的~4倍。
- 7月17日周五交易时段：小幅反弹至~$748。
- 卖方反应：多家下调目标价。Goldman、Morgan Stanley、BNP Paribas均将目标价下调~10-15%。“无法确认2026年增长”是头条标题。
- 同业反应：其他半导体设备股（LRCX、KLAC、AMAT）当日受连带影响下跌2-4%；TSMC、NVDA持平。
-9.5%的反应反映的是前瞻框架收缩，而非业绩质量。Q2业绩本身在每项指标上都高于指引。前瞻框架倒退（无法确认2026年 + EUV增长下调 + €1.4B中国在手订单取消）让长仓账户重新调整了仓位。回撤后的$738，入场的不对称性已明显改善：长期逻辑在结构上完好（EUV垄断、AI驱动的光刻强度、2030年€44-60B框架），但近期情绪仍在消化多方面的不确定性。
卖方观点
争论：2026年能见度倒退是否足以支撑多季度的情绪收缩？
多头观点：2026年的倒退有时间限度，并非结构性的。AI需求驱动因素（先进逻辑 + DRAM光刻强度）依然完好；随着232调查结束、国家层面框架稳定，关税阴影将在未来几个季度消散。中国在手订单取消是一次性事件，并非中国需求整体恶化。Q2业绩本身强劲（收入 + 毛利率 + EPS均高于指引）。回撤后的$738，多年期逻辑被明显低估。
空头观点：2026年的倒退意味着多季度能见度真正收窄。关税不确定性会无限期持续；中国收入继续回归常态；个别客户资本支出时点的顾虑反映了真实的近期逆风。2030年框架还要好几年；未来4-6个季度执行风险不小。鉴于框架重置，估值倍数收缩是合理的。
我们的看法：空头观点对近期框架的判断是对的；多头观点对长期框架的判断是对的。多季度的时点很关键：Q3业绩 + Q4框架将决定2026年能否被确认。我们首次覆盖给予持有（CB），兼顾两方观点：对多年期逻辑有结构性信心，对能见度收窄保持近期谨慎。
争论：EUV增长下调是结构转移还是需求减速？
多头观点：下调纯属机械性：升级到220 wph配置计入Installed Base，而非系统销售。EUV台数看起来更低，是因为单台生产率更高（220 wph的NXE:3800E vs 160 wph的NXE:3600D），客户用更少台数就能增加同样产能。底层EUV需求在30%产能增量的框架下完好。
空头观点：机械算术没错，但观感很重要。EUV台数是市场用来建模多季度收入的关键指标。台数下降会缩短2026-27年EUV收入的能见度窗口。即便2025年的金额算术成立，2026年的走势也会对High NA导入时点（目前为2026-27年）更加敏感。
我们的看法：多头观点对机制的判断是对的。这次下调是结构转移的会计问题，不是需求减速。但市场的建模框架建立在台数之上，这次重置确实造成了近期能见度收窄。结论：负面影响可控，但在多季度框架恢复上值得留意。
争论：€1.4B中国订单取消是一次性重置还是多季度减速？
多头观点：这次取消是一次性、机械性且干净的。几乎全部为Deep UV，与特定监管事件（2024年出口限制传导到客户决策）有关。中国占FY2025收入>25%，实际上高于此前>20%的指引，说明底层需求依然健康。在手订单重置是客户对在限制框架下已无法执行的订单做出最终决定的结果。
空头观点：取消也许是一次性的，但趋势是结构性的。中国收入回归到在手订单中约~25%的比例水平，意味着2026年中国收入将低于2025年（2025年因中国提前拉货而虚高）。中国的多年期减速是压在ASML收入走势上的结构性阴影。
我们的看法：多头观点对眼前事件的判断是对的；空头观点对多年期走势的判断是对的。取消本身影响可控，但中国回归常态确实会拖累2026-27年框架。管理层“中国没有断崖式下滑”的说法是恰当的，但并不能消除对多年期减速的担忧。
模型更新与估值框架
| 项目 | 此前一致预期（业绩前） | 我们的模型（业绩后） | 原因 |
|---|---|---|---|
| FY2025营收 | €32.5B (~+16%) | €32.0B (~+15%) | 维持+15%框架 |
| FY2025毛利率 | 52% | 52% | 维持 |
| FY2025 EUV收入 | +40% | +30% | 结构转向升级 |
| FY2025 Installed Base | +10% | +20% | 升级业务对冲 |
| FY2026收入（基准） | €38B (+17%) | €33-35B (+3-9%) | 2026年不确定性 + 中国减速 |
| FY2026毛利率 | 53% | 52% | 维持框架 |
| FY2027收入（初步） | €42B | €39-42B | 在2026年能见度明朗前区间放宽 |
| 12个月目标价(基准) | $900-1,000 | $800-900 | 22-24倍FY2026 EBITDA |
| 12个月目标价(多头) | $1,050-1,150 | $950-1,050 | 若2026年得到确认，27-30倍FY2026 EBITDA |
| 12个月目标价(空头) | $650-750 | $600-700 | 若中国 + 关税恶化，17-20倍FY2026 EBITDA |
估值框架。回撤后的$738，ASML约为22倍FY2026E EBITDA（基准情形~€13B）。作为结构性EUV垄断者，其历史EV/EBITDA区间为25-35倍。当前估值倍数收缩反映2026年能见度倒退 + 中国减速的担忧。如果Q3-Q4客户资本支出能见度改善，2026年框架恢复将支撑多季度内修复至25-28倍。
风险回报。以$738计：基准情形目标价$800-900，意味着+8-22%上行空间；多头情形$950-1,050，意味着+29-42%；空头情形$600-700，意味着-5-19%下行空间。基准对空头情形的上下行比约为2:1，足以支持首次覆盖给予持有（CB），等待Q3框架恢复的证据。
论点记分卡与首次覆盖框架
这是我们对ASML的首次覆盖报告，因此我们确立基础论点支柱和观察指标。
多头观点支柱（5）
| 支柱 | 2025年Q2状态 | 结论 |
|---|---|---|
| EUV垄断与定价权 | EUV收入同比+33%；随NXE:3800E占比提升，ASP明显上升 | 强力确认 |
| AI驱动的先进逻辑 + DRAM光刻强度 | DRAM客户增加EUV层数；AI需求持续 | 强力确认 |
| High NA导入路径（HVM 2026-27年） | 首台5200B已出货并开始安装；认证推进中 | 按计划推进 |
| 2030年框架€44-60B / 毛利率56-60% | 重申Capital Markets Day愿景 | 重申 |
| Installed Base业务的韧性 | Q2同比+37%；年化经常性收入~€8B+ | 强力确认 |
空头观点支柱（3）
| 支柱 | 2025年Q2状态 | 结论 |
|---|---|---|
| 2026年能见度收窄 | “无法确认增长”的表述 | 未解决（决定性风险） |
| 中国收入回归常态 | €1.4B取消 + FY25 >25% / FY26更低 | 未解决（多年期风险） |
| 关税阴影压制客户资本支出 | 已明确承认；232调查悬而未决 | 未解决（多季度） |
上调触发条件（至跑赢大盘）
- 2025年Q3业绩恢复2026年增长措辞，管理层确认方向性增长
- Q3订单重新加速至€5.5B以上，EUV订单>€3B
- 关税明朗（232调查结束；国家层面框架稳定）
- 中国收入直到2026年底都稳定在>20%基线（而非减速至~15%）
- 股价回落至$650-700区间，而基本面未受损
下调触发条件（至跑输大盘）
- Q3订单<€4.5B（低于Q2的€5.5B），确认需求减速
- FY2026收入指引发布时为持平到负增长
- 中国出现实质性新限制，引发额外的在手订单取消
- 关税结果对ASML或其客户实质性不利（32%全面关税区间）
总体结论：长期逻辑在结构上完好。近期能见度收窄。持有（CB）体现了恰当的平衡：EUV垄断 + 2030年框架支撑长期复利增长逻辑，但2026年能见度倒退 + 中国回归常态 + 关税阴影造成多季度的情绪收缩，不支持立即给出跑赢大盘。
操作：首次覆盖，评级持有（CB）。现有持仓者：持有。新建仓：等待Q3框架恢复或回调至$650-700。已建仓者：如果组合权重已明显扩大，可考虑减掉排名前四分之一的部分。