各分部PPPT全线创纪录、87%的增长已来自经营层面,但估值倍数涨得和回报率一样快

业绩 vs. 一致预期

蒙特利尔银行于2026年8月25日开盘前公布2026财年第三季度业绩,报告期截至2026年7月31日,电话会议在美东时间上午7:15召开。除另有标注外,所有数字均为IFRS口径下的加元。报表口径被单一项目主导:一笔C$1,106M的税前(税后C$973M)剥离费用,几乎全部是针对已宣布出售运输金融和厂商金融业务而计提的商誉减值。这笔费用把报表EPS压到C$2.38、同比下降24%,把报表ROE压到8.4%。它是事先公告的、非现金的,并已从调整后业绩中剔除,所以这个季度真正的落点在调整后口径。

2026财年第三季度记分卡

同比对比(除注明外单位为C$M)

环比对比(除注明外单位为C$M)

盈利增长究竟来自哪里

BMO不披露税前利润桥,也不披露分部拨备前利润。下面这两项都是由已披露的分部收入与调整后费用推算出来的,而它们是本次业绩里最有用的东西,因为它们回答了三个季度以来定义这个论点的那个问题:改善究竟来自经营,还是来自拨备?

超预期的质量

收入。调整后收入C$9,959M,增长10.8%,而且这个增长确实是宽的:四大经营分部全部创下拨备前利润纪录,收入也全部上升。有三点需要附加说明。第一点是视觉上的:表观净利息收入只增长1.3%,因为全球市场的净利息收入下降C$182M,而这笔金额又在交易类非利息收入中重新出现。剔除全球市场的净利息收入增加C$253M,这才是银行账簿的数字,也是诚实的那一个。第二点是结构:非利息收入增长24.0%,其中仅交易一项就贡献了C$837M增量中的C$444M。交易是真实的收入,但它是记性最短的收入项。第三点是汇率:加元走弱,平均汇率为1.4004,一年前为1.3730,带来C$74M收入和C$0.02的EPS。这三点单独看都不构成质量问题。合在一起,它们意味着报表上的10.8%高估了股东应该资本化的增长率。

利润率。调整后效率比率同比改善82bp至54.9%,调整后经营杠杆为正1.6%。两项符号都对,两项也都比上季度差,上季度这两个数字是54.4%和+4.1%。调整后支出增长9.2%,调整后收入增长10.8%,而CFO自己的拆解显示,剔除汇率和更高的业绩挂钩薪酬之后,核心支出增速为6%。这是正确的读法,但要注意这个调整做了什么:它剔除了那些创造了大部分盈利增长的交易和承销收入所对应的薪酬成本,而这是该行实实在在付出的成本。底层的经营图景是,加拿大P&C的经营杠杆在我们覆盖的这段时间里首次转正,为+1.6%,而财富管理转负至−1.4%。核心净息差,也就是反映存款特许经营权而非交易账簿的那个息差,下降3bp至2.26%,自第一季度2.33%的峰值以来已连续两个季度回落。

EPS。调整后EPS C$3.96增长22.6%,而调整后净利润增长19.2%。3.4pp的差额来自回购:平均摊薄股数同比下降2.6%,本季度以C$239.37的均价注销3.8M股,年初至今以C$198.60的均价注销15.8M股。在经营线以下,调整后有效税率24.0%,较去年同期低50bp,较上季度低60bp,约相当于每股C$0.03,管理层将其归因于盈利结构。优先股及其他权益分派C$81M,比上季度的C$139M少C$58M,这是一个半年度的时点效应,美化的是环比EPS对比,而不是同比对比。轧差之后:22.6%的EPS增长中,约19pp来自净利润,约3pp来自股数。以这个板块的标准看,这是个干净的数字。

分部表现

每个经营分部的拨备前税前利润都创下纪录,这是CEO开场就抛出的说法,数字也支持它。下表中的分部PPPT是BMO不披露的,由分部收入减去分部调整后非利息支出推算得出。管理层在电话会议上引用的两个数字,资本市场C$903M和美国银行业务US$972M,与这一推算完全吻合。

分部调整后拨备前税前利润(C$M)

分部回报率、效率与经营杠杆(调整后)

加拿大个人与商业银行

收入C$3,257M增长6%,调整后净利润C$983M增长15%,调整后ROE为22.9%。值得单独拎出来的两件事是息差和经营杠杆。净息差2.90%,同比上升6bp,环比上升2bp,由存款息差驱动,并被贷款结构吃掉一部分,这使得该分部成为存款重定价这笔交易仍在干净运转的地方。调整后经营杠杆录得正1.6%,是我们覆盖窗口内首个转正的季度,较上季度的−0.3%实现反转,支出增长4%对应收入增长6%。年初至今该分部仍为−0.9%,所以一个季度成不了一年。

往下看,存款业务仍在用规模换息差。平均存款C$306.6B同比下降1%,其中个人与小微银行下降5%、商业银行上升7%,这正是管理层已经讲了三个季度的、有意为之的定期存款自然流失。平均总贷款C$347.5B增长2%,信用卡余额同比下降8%,但五个季度以来首次环比回升。非利息收入增长13%,来自共同基金分销费、卡业务收入以及交易与支付解决方案费用。

“通过我们金融中心的共同基金销售同比增长33%,强劲的市场份额提升推动了投资类产品在我们零售客户群中的更高渗透率。”
— Darryl White, CEO

评估:这是我们覆盖期内最干净的一个加拿大P&C季度:息差上行、经营杠杆转正、减值拨备终于走下平台期。需要警惕的是,费用收入这条线已经连续三个季度被卡业务收入美化,而其中含有一个经过修订的兑换假设,今年夏天贯穿始终的AIR MILES向BMO Blue Rewards的过渡,扰动的恰恰就是这笔计提。该分部在执行,但费用收入的增速还不是一个干净的读数。

美国银行业务

以本币口径计,收入US$2,167M增长5%,调整后净利润US$661M增长9%,调整后ROE为9.8%,ROTCE为17.3%。调整后拨备前利润US$972M创下纪录,同比增长7.6%,环比增长5.2%,而在此之前的基数已经连续四个季度持平。净息差4.02%,比去年同期高20bp,比上季度低1bp,压缩来自贷款增速快于存款,而不是来自定价。

规模这条线正是论点所依托的。平均总贷款US$162.0B环比增长2.8%,折年率11.5%,其中商业余额增长4%、私人财富增长2%。同比看,平均贷款账簿只增长0.9%,年初至今仍下降1.6%,因为优化计划在上半年一直还在削减余额。现在重要的是退出速率,而退出速率跑得远远快于中个位数的年度承诺。存款是反向拖累:平均存款US$167.4B同比下降3%,环比下降0.4%,所以贷存比正在上升,若这一格局延续,会继续压迫息差。

“在美国银行业务上,我们现在已经完成了从优化到拐点的转变,可以推动盈利性增长的加速。”
— Darryl White, CEO

评估:这是迄今为止最有力的证据,支持这个占该行分配普通股权益46%、并实际决定15%的全行回报能否兑现的分部。9.8%与2027财年第四季度承诺的12%之间仍隔着两百二十个基点的ROE,而管理层自己的拆解把其中三分之一归给信用正常化,关税公告刚刚让这一项变得不那么确定。经营的那三分之一和费用的那三分之一都在兑现,现在有问题的是信用的那三分之一。

财富管理

调整后净利润C$480M增长22%,其中财富与资产管理增长31%至C$392M,保险下降8%至C$88M,原因是去年同期有出售非战略保险组合的收益。管理资产规模达到C$479.1B,同比增长33%,环比增长6%,托管资产规模达到C$310.0B,增长18%。调整后ROE为42.4%。

没有被讨论的数字是经营杠杆。调整后收入增长20.3%,调整后支出增长21.7%,得出负1.4%,而上季度为正7.2%。报表口径经营杠杆为−7.1%。MD&A把支出增长归因于员工相关成本,包括与收入挂钩的薪酬,再加上Burgundy并表。另外,Burgundy的或有对价费用本季度从上季度的C$7M增至C$63M,环比增长九倍,这笔费用被排除在调整后业绩之外,而且电话会议上从未提及。对赌金额上升说明被收购业务超出计划,这是好消息,但这是调整后口径承载不了的好消息。

评估:在全球市场走强的背景下管理资产增长33%,这就是一条租来而非自有的盈利流的定义。当收入由市场驱动、成本基数增长又快于收入时,该分部在周期的好时段里是负经营杠杆,而这恰恰是它本该有正杠杆的时候。没有一位分析师问起这件事,这就是市场对本季度盈利结构关注度的一个合理度量。

资本市场

收入C$2,127M增长20%,其中全球市场受股票交易带动增长27%至C$1,337M,投资与企业银行受企业银行和债务承销带动增长10%至C$790M。调整后净利润C$649M增长45%。调整后拨备前利润C$903M,是连续第三个季度处在这一水平附近,前两个季度分别为C$900M和C$893M,调整后经营杠杆为正11.1%。调整后ROE为16.1%,略低于上季度的16.7%,因为分配的权益上升了。

重要的进展不是数字,而是措辞。两个季度以来,该分部的拨备前利润一直在C$900M左右,而管理层自己给出的穿越周期框架是C$750M。上季度被直接问到这个框架是否应该上调时,分部主管拒绝了。本季度同样的问题被问出来,CEO回答了。

“简短的回答是,是的,盈利能力比历史上更高。我们遇到了建设性的市场环境。团队在这样的市场环境中为客户服务做得非常出色。但同时我要提醒大家,过去几年里,我们在这项业务的能力建设上投入非常大,在边境两侧以及国际上都是如此。”
— Darryl White, CEO

分部主管补充了佐证:业务分散于股票衍生品、发行、大宗商品以及金属与矿业顾问,产品线也因人员和技术的投资周期而拓宽。BMO还宣布达成协议,收购澳大利亚Euroz Hartleys Group的资本市场业务,进一步延伸金属与矿业这一该分部最具防御性的特许经营权。

评估:管理层现在为这个更高的运行水平背了书,这比它上季度愿意做的更多,也实质性改变了这个分部应该如何建模。它并没有改变市场周期转向时的算术。回到旧的C$750M框架,每个季度会抹去C$153M税前利润,折年税后C$465M,以及59bp的全行ROE。仅这一项敏感性就把14.0%的回报率拉到约13.4%,而这就是按计划走向目标与离目标还差一个半百分点之间的区别。

公司服务

调整后净亏损从上季度的C$86M和去年同期的C$123M扩大到C$178M,原因是收入下降、支出上升。这正是管理层在第二季度电话会议上指引过的反转,当时该分部异常小的亏损贡献了那个季度盈利增长的约十分之一。收入拖累有两个部分,CFO把它们分开了:一是为两笔待完成的处置以及一些提前融资的到期债务而有意抬高的流动性所带来的持有成本,二是对冲和利率头寸带来的常规波动。支出增加被归因于品牌营销投放,这与CEO描述的世界杯活动一致。第四季度的指引是“与第三季度大体一致”。

评估:C$55M的同比恶化对盈利增长构成12%的拖累,而且现在它是一个运行水平,不是一次性事件。流动性那部分应该在处置完成后反转,管理层把时点定在第四季度之后。按面值接受指引,公司服务在本财年结束前是每季度约C$180M的逆风,2027财年会缓解。

信用质量

这是我们覆盖期内最好的一个信用季度,也好于该行自己的指引。拨备总额C$722M,相当于平均净贷款的41bp,去年同期为47bp,上季度为45bp,其中减值拨备为41bp,CRO称之为十个季度以来的最低水平。变化最大的是结构。

有三件事突出。第一,加拿大P&C的减值拨备终于走出了连续四个季度停留的57至58个基点平台,因无抵押零售损失下降而降至52bp。第二,不良贷款总额三个季度以来首次以金额计下降,至C$6,803M,比率改善4bp至0.97%,商业观察名单余额再减少C$1B。第三,与改善叙事相反,加拿大P&C计提了C$60M正常类拨备,高于上季度的C$42M,但低于去年同期的C$76M,而美国银行业务连续第三个季度释放了C$50M。正常类减值准备目前为C$4,762M,较10月财年末增加C$53M,而在年中时还比年末少C$72M,这一摆动中大部分是美国准备金的外汇折算,而不是刻意计提。

“尽管消费者破产数量仍处高位,但由于主动的风险管理举措,我们开始看到一些企稳的迹象。”
— Piyush Agrawal, Chief Risk Officer

评估:信用改善现在是真实的,不再能用没有计提正常类拨备来解释,这是相对上半年的实质变化。抵消性的进展在业绩发布前三天到来。在7月1日决定不延长最初的USMCA条款之后,美国对加拿大出口加征了新关税,这使CRO明确重新打开了他上季度刚刚坐实的2027年信用承诺。直接敞口很小,不到贷款账簿的1%,且相当一部分为投资级,而对加拿大增长和就业的二阶影响才是真正的变量。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:这是我们评阅过的四次电话会议中最自信的一次,而且信心第一次锚定在经营线上,而不是锚定在某个框架上。管理层主动抛出各分部拨备前利润全线创纪录,在没有被追问第二次的情况下量化了流动性对息差的拖累,并且用一个直接的“是”回答了上季度被回避的资本市场可持续性问题。姿态唯一走弱的地方是2026财年以后的信用,上季度信心十足的承诺被收回成“我们会继续更新”。

1. 拨备不再是主力

两个季度以来,因盈利增长而持有BMO的核心反对意见是:这个增长是一个穿着经营外衣的信用故事。第一季度,调整后税前利润增量的72%来自拨备减少。上季度反了过来,65%来自经营。本季度是87.2%来自经营,调整后拨备前利润增长12.9%,四个分部全部创纪录。

“PPPT同比增长13%至$4.5B,4个经营分部全部创下PPPT纪录,经营杠杆为正1.6%。”
— Rahul Nalgirkar, CFO

评估:这让这条反对意见退休。同一个口径、同一种算法连续三个季度改善,这是趋势而不是一个季度。取代它的不是一个更小的担忧,而是一个不同的担忧,见第5点。

2. 美国银行业务从拐点转向加速

上季度美国业务提前一个季度交出了拐点,拨备前利润在连续四个季度持平的基数上创下纪录,并录得该计划以来首次环比贷款增长。本季度它加速了:调整后拨备前利润US$972M,同比增长7.6%,环比增长5.2%,调整后ROE 9.8%,ROTCE 17.3%,平均贷款环比增长2.8%,其中商业增长4%。分部主管把通往12%回报率的路径描述为三个等分。

问: “美国ROE现在进展很快,处在10%的区间。你能不能给从10%到12%的关键驱动因素排个序,是核心银行贷款增长加速、财富业务增长、信用正常化,还是进一步的资产负债表优化?另外,考虑到你们目前取得的进展,这个排序相比投资者日有没有任何变化?”
— Matthew Lee, Canaccord Genuity

答: “如果你还记得我们在投资者日说过、并且重复过的话,思考这条路径的方式其实就是1/3、1/3、1/3,对吧?1/3来自客户余额增长,1/3来自费用收入增长,1/3来自效率和PCL正常化。”
— Aron Levine, Head, U.S. Banking

评估:三条腿中有两条明显在兑现:交易与支付解决方案收入在去年增长23%的基础上再增长15%,效率同比改善90bp,自2024年以来改善300bp。第三条腿是信用正常化,而CRO在同一场电话会议的后半段收回了他对2027年信用的信心。通往12%的桥梁现在三分之二有证据,三分之一被重新打开。

3. 第三笔剥离出现,而失去的盈利仍未被量化

上季度披露的两笔处置,即运输与厂商金融以及138家美国分行,本季度又多了第三笔:Moneris Canada。三笔合计现在指引在交割时带来50bp的CET1,而上季度仅运输业务出售一项就被归为28bp。运输业务出售相关的C$1,106M税前商誉费用如事先公告的那样在本季度落地。经过两个季度和一个直接提问,仍然没有提供的是该行卖掉的盈利有多少。

问: “我怀疑Moneris才是未来将要失去的盈利中更大的贡献者。你能不能提醒我一下,Moneris的盈利记在哪个分部?另外,现在你们是否愿意按业务单元告诉我们失去的盈利有多少?”
— Darko Mihelic, RBC Capital Markets

答: “事实上,Moneris并不是主要部分。你们知道,我们卖掉了138家分行,它们有大约$5 billion的存款,所以有相关的收入。运输金融也是其中的主要部分,贷款余额接近USD 10 billion、CAD 15 billion，CAD 16 billion。所以这是一个组合。如果你问我,我会说大概是2/3、1/3,2/3在美国银行业务,1/3在加拿大P&C。”
— Rahul Nalgirkar, CFO

评估:一个没有金额的分部拆分。CFO把这部分贡献形容为“温和”,并重申投资者日在EPS和拨备前利润增长上的承诺不变,这才是重要的安抚。量化数据在MD&A里,而不在回答里:约C$16B的贷款余额,以及分行出售涉及的US$5.3B存款,折合C$7.4B,而不是口头说的C$5B。第四季度按一个口径是美国资产负债表数据的第一个干净季度,按另一个口径则是最后一个脏季度。

4. 核心息差连续第二个季度下降

剔除全球市场和保险后的核心净息差为2.26%,环比下降3bp,上季度已下降4bp。同比扩张幅度两次减半,从第一季度的20bp到第二季度的12bp,再到现在的5bp。分部息差不是问题:加拿大P&C环比上升2bp至2.90%,美国银行业务仅下降1bp至4.02%。下降发生在公司服务,CFO在被问到时给出了量化。

问: “你能否量化这一点本季度对NIM的影响?显然是在全行层面吧?另外,这个拖累会不会再持续几个季度?”
— Doug Young, Desjardins Capital Markets

答: “如果要我量化我们这个季度环比3个基点的NIM下降,其中差不多2个基点与我们在公司层面持有的更高流动性有关。我想，如果你仔细想想,我会把这形容为审慎的流动性管理。你们知道,我们这里有一些待完成的处置,特别是在第四季度,还有宏观地缘政治方面的发展。而且我们对提前为一些到期债务融资也是机会主义的……不过我们确实预期,一旦处置完成,这里面很大一部分会在第四季度之后正常化。”
— Rahul Nalgirkar, CFO

评估:披露是好的,解释也可信:三个基点里有两个是一种选择,而且是可逆的选择。但这仍然让核心息差比第一季度峰值低7bp,同比扩张幅度正在向零衰减,而美国的贷存比动态还在往另一个方向推。息差对这家银行来说已经不再是增长驱动力。它是一个需要防守的变量,而这恰恰是CFO现在的描述方式。

5. 近三分之二的增长来自市场与财富业务

资本市场和财富管理合计贡献了调整后净利润增量C$460M中的C$288M,占62.6%,上季度为47.7%。在拨备前利润增量C$511M中,这两个分部贡献C$349M,占68.3%。财富管理的管理资产同比增长33%,MD&A把它主要归因于更强的全球市场。资本市场收入受股票交易带动增长20%。这两块业务的收入都不是该行能控制的。

评估:这就是接替上来的反对意见,而且它比被它取代的那个更锋利。信用驱动的盈利改善至少会以可预测的方式回归,而市场驱动的改善按别人的时间表回归。投资者日通往15%回报率的桥梁里没有市场收入这一项,所以当前14.0%的读数应该被理解为被美化的,而不是被低估的。反驳意见在下一点里展开:管理层现在已经承诺了一个结构性更高的运行水平。

6. 资本市场:管理层抬高了自己的标杆

上季度,在该分部连续两个季度接近C$900M之后被问到C$750M的穿越周期拨备前利润框架是否应该修订时,分部主管拒绝了。本季度被问到时,CEO直接回答说盈利能力出现结构性抬升,理由是过去数年在人员、技术和产品广度上跨越边境两侧的投资周期。分部主管提供了业务分散化的证据。

“Doug,你能从我们业绩的多元化里看到这一点,对吧?本季度我们会强调股票衍生品业务和部分发行业务的强劲。今年早些时候,我们谈过大宗商品业务以及金属与矿业并购的强劲。所以这个投资周期和我们业务的分散化让我们有信心,这样的业绩是可持续的。”
— Alan Tannenbaum, Head, BMO Capital Markets

评估:相对上季度是一个真实的变化,处理方式也对:说明新的盈利能力,而不是让三个季度的超预期靠在一个过时的框架上。管理层没有做的,是给它一个替代数字。结构性更高的能力是一个方向,不是一个水平,在有一个明示框架之前,没有办法据此给未来某个季度打分。把这个分部按C$903M建模和按C$750M建模,是两家不同的公司,而该行现在只告诉我们答案在两者之间的某处。

7. 缓冲下降了,资本目标没有

OSFI自2026年6月19日起将国内稳定缓冲从3.5%下调至3.0%,并把区间从0–4%收窄至0–3%。这把BMO含缓冲在内的CET1最低要求从11.5%降到11.0%。BMO在C$454.8B的风险加权资产上运行13.0%,所以在该行什么都没做的情况下,超出要求的盈余资本从约C$6.8B升到约C$9.1B。被问到这笔钱会怎么用时,CEO拒绝调整运营目标。

“我想对你这个问题的简短回答是:没有变化。你们已经看到,随着DSB下调,我们没有提出目标资本水平的任何变化。我们在投资者日说过,我们打算把CET1运行在12.5%到13%之间，不好意思,是CET1。到今天为止这一点没有变。”
— Darryl White, CEO

评估:在同一个周末出台新关税的环境下,这是可辩护的,也与一支始终在资本上保守的管理团队一致。但这也是一个电话会议上无人定价的、有成本的决定:比要求高出200bp而不是150bp,意味着约C$2.3B的权益在赚取组合回报而不是被返还,按我们的算术,以该行的边际回报计约值30bp的ROE。既然整个投资论点就是100bp的ROE缺口,这就不是一个舍入误差。

8. 回购被定性为剩余项,而不是计划

本季度扣除股息后的内部资本生成达到33bp,CEO将其与几个季度前的“十几个高位、二十出头”作了对比。其中21bp用于回购,12bp用于风险加权资产增长。一项新的正常发行人回购要约,规模25M股,占已发行股本3.6%,已宣布于9月启动,替代此前30M股的要约,后者已使用21.6M股。被问到这个分配是否应该反过来倾向资产负债表增长时,CEO说有可能,并解释了优先级顺序。

问: “这个季度我们看到21个基点用于股份回购,12个用于RWA。我大概更希望看到反过来,对吧,更多用于资产负债表增长和内生资本投放,少一点用于股份回购……我们能不能看到RWA增长占到CET1消耗的20个基点或更多?第二,如果这是一个合理的预期,我们能不能在2027年做到?”
— Paul Holden, CIBC Capital Markets

答: “所以今天我不会让自己处在这样一种境地:为了回购一股股票而推掉任何一个客户增长的好机会。事情不是这么运作的,是反过来的。所以真正决定你这个问题答案的是市场,这里的市场指的是实体经济。只要那种好的增长存在,比如说商业银行业务吧,你也知道,我们在两个国家做这件事已经做得相当好几十年了,我们会在那里支持这种增长,而我们会把回购当成剩下的钱,而不是驱动力。”
— Darryl White, CEO

评估:正确的资本配置层级被直白地说了出来,而且新要约比它替代的那个更小。这也意味着回购不是股价的底。在2.12x账面价值的水平上,该行注销股票所付出的代价是它释放资本的两倍多,这对每股收益是增厚的,对每股账面价值是稀释的,而且这正是管理层刚刚告诉市场、一旦贷款需求改善就会最先被削减的那部分资本回报。

9. 加拿大信用卡账簿掉头

卡业务拨备同比和环比都大幅下降,这引出了一个提问:这究竟是对加拿大消费者的读数,还是BMO特有的现象。答案主要是后者:一次有意的向高端账户重新定位,已经抑制了一年多的余额增长,现在同时带来了更好的信用和回流的交易量。

“再补充一下增长这一面,我们看到了5个季度以来首次的环比余额增长,这非常好。我们的高端账户增长同比达到47%。所以呼应Piyush的说法,这个策略是奏效的。我们采取了有意的行动来重新定位这个组合,而且我们正在投资者日设定的细分市场里增长。”
— Mathew Mehrotra, Head, Canadian Personal and Business Banking

评估:可信而且具体。平均卡余额同比仍下降8%,所以损失率的改善部分反映的是一个更小、挑选更精的账簿,而不是更健康的借款人,这也正是管理层所说的。前瞻性的风险是贯穿今年夏天的忠诚度计划过渡,它改变的是同一个组合上的奖励计提,而这个组合已经美化了加拿大P&C的费用收入三个季度。

10. 信用录得十个季度以来最好的一季,而2027年承诺被重新打开

减值拨备41bp是十个季度以来的最低水平,也好于全年40多bp中段的指引。不良贷款总额三个季度以来首次以金额计下降,商业观察名单余额再减少C$1B。第四季度减值拨备指引与第三季度一致。上季度作出的2027年承诺,即减值拨备到2027财年末降至30多bp中段,没有完整地熬过周末的关税公告。

“我刚才说过,3天前如果你问我'27年,我会有投资者日那样的信心,认为我们会以30多bp中段结束'27年,但我们会随着梳理贸易政策文件和任何二阶影响而继续更新,并在第四季度末再向你们汇报。”
— Piyush Agrawal, Chief Risk Officer

评估:一个诚实的回答,也是一个重要的回答。30多bp中段的目标比当前41bp的拨备水平低约6bp,在C$704B的平均贷款账簿上约值C$423M税前,按24.0%的调整后税率计约为税后C$321M,相当于在C$78,960M平均普通股权益上约41bp的股东回报率。这是通往15%的桥梁中的信用那条腿,也是管理层刚刚从对冲说法转成预测的那条腿。在关税公告四天后重新打开它是正确的披露,同时这也意味着15%目标的三条腿之一现在没有日期了。

11. 财富管理经营杠杆转负,却没有人问

财富管理的调整后经营杠杆为负1.4%,上季度为正7.2%,调整后支出增长21.7%,调整后收入增长20.3%。报表口径经营杠杆为负7.1%。调整后效率比率同比恶化70bp至62.1%。本次电话会议上有九位分析师提问,没有一个人提到它,准备好的发言稿和问答环节也都没有涉及。

评估:在一个管理资产因市场走强而增长33%的季度里,一个负经营杠杆的分部是在告诉你,它的边际利润率低于平均利润率。与收入挂钩的薪酬是诚实的解释,也是答案的一部分,但一个在收入增长20%时都无法产生正杠杆的费用型业务,在收入持平时会产生深度负杠杆。这是本次业绩中最没有被检视的一个数字。

12. 关税在业绩发布前三天到来

美国在2026年7月1日拒绝延长最初的USMCA条款,并在电话会议前的那个周末宣布对加拿大出口加征新关税。CEO的表述是临床式的、量化的,而不是在语气上安抚,这对这个话题来说是正确的语域。

“我要补充临床医生们的工作,也就是上个周末和今天的区别,如果我们把它拉回到现状来看,就是338关税的实施,它们是尖锐的,但同时它们只适用于加拿大出口到美国的5%。”
— Darryl White, CEO

CRO把组合的直接敞口定在贷款账簿的1%以下,其中相当一部分为投资级,并称最容易受贸易中断冲击的领域已经做过压力测试,同时表示“我们今天不把这看作一次广泛的信用事件”,但把对加拿大增长、就业和企业投资的二阶影响标记为更大的变量。

评估:直接敞口确实很小,表述也是相称的。相关的风险不在贷款账簿,而在于回报桥梁所依赖的2027年信用正常化,现在被放进了一条已经被重新定价的加拿大宏观路径里。该行已经就此行动,选择撤回2027年指引而不是为它辩护,这就告诉了你他们如何权衡。

指引与展望

BMO不提供量化的收入或盈利指引。它提供的是一组带日期的承诺,其中大多数被重申,一个被撤回。

隐含的第四季度。按面值接受指引:减值拨备接近41bp,公司服务约为C$178M的调整后亏损,核心支出增长在中个位数,而流动性对息差的拖累会持续到处置完成。年初至今调整后EPS为C$11.11。第四季度如果只是重复第三季度,2026财年调整后EPS将约为C$15.07,比2025财年高约24%,但要注意,重复第三季度需要资本市场连续第四次录得接近C$900M的拨备前利润。

市场预期在哪里。进入本次业绩时,当季一致预期为C$3.75。业绩后一周内发布的目标价大致从C$174到C$270,同一只股票上的分歧达到55%,而我们能识别出的四次上调中有三次落在C$239.94的反应日收盘价或其下方。

指引风格。BMO现在已经连续三个季度超越自己的减值拨备指引,也连续三个季度超越一致预期。在支出和经营杠杆上,该行给出的区间是它可以轻松待在里面的。它始终完全拒绝给出指引的唯一地方,是资本市场的盈利水平,而这恰恰是驱动超预期的那条线。

分析师问答要点

本次电话会议以接线员故障开场,随后一直开到提问队列清空,共有九位分析师提问。提问明显在本季度的盈利结构上着墨很少,反而集中在资本投放和关税背景上。

为美国回报率从10%到12%的路径排序

开场问题要求管理层为美国银行业务剩余220个基点回报率改善的驱动因素排序,并询问考虑到进展速度,这个排序有没有变化。回答重申了3月投资者日提出的框架,没有重新排序,然后为每条腿提供了证据。

问: “你能不能给从10%到12%的关键驱动因素排个序,是核心银行贷款增长加速、财富业务增长、信用正常化,还是进一步的资产负债表优化?另外,考虑到你们目前取得的进展,这个排序相比投资者日有没有任何变化?”
— Matthew Lee, Canaccord Genuity

答: “如果你还记得我们在投资者日说过、并且重复过的话,思考这条路径的方式其实就是1/3、1/3、1/3,对吧?1/3来自客户余额增长,1/3来自费用收入增长,1/3来自效率和PCL正常化。在这3项上,我们确实都看到了一些积极的趋势……而本季度ROE已经到9.8%、ROTCE到17.3%,我们显然在取得进展,我们会每个季度继续朝最终目标努力。”
— Aron Levine, Head, U.S. Banking

评估:拒绝重新排序本身就有信息量。如果余额增长按环比折年率跑在11%、费用收入增长跑在15%,那么这两条腿已经领先于一个假设三等分的计划,这本应意味着信用那条腿需要贡献的更少。管理层选择不作这个主张,而风险官后来撤回2027年信用目标解释了原因。

更低的稳定缓冲买到了什么

监管机构在6月下调国内稳定缓冲,为该行创造了它不必赚取的资本空间。提问预设这笔盈余会投放到贷款上,并问投向哪类贷款,把选择框定为高息差高风险资产与低利差低风险的政府议程基础设施之间的取舍。管理层拒绝了这个选择的前提,干脆不动目标。

问: “能不能请你稍微谈谈DSB的下调。这显然会把多一点的超额资本推进贷款账簿,希望如此。所以我想知道你们的重点会放在哪里。是更高息差、可能风险也更高的贷款?还是会跟随政府议程,聚焦国防基础设施,那类资产信用风险可能更低,但息差也更低。”
— Stephen Boland, Raymond James

答: “我想对你这个问题的简短回答是:没有变化。你们已经看到,随着DSB下调,我们没有提出目标资本水平的任何变化……风险偏好肯定没有变化。去追逐风险曲线或收益率曲线上不同部分的做法肯定也没有变化。策略与我们在投资者日阐述的完全一致。”
— Darryl White, CEO

评估:一个清晰而保守的回答,也是这次电话会议上最重要却没有被检视的决定。该行吸收了资本要求50个基点的下调,却一点都没有传导出去,这让大约C$2.3B的额外权益压在同一张资产负债表上,而整个投资论点的关键就是收窄100个基点的回报缺口。

资本市场是否重置了自己的趋势线

上季度被回避的同一个问题,在拨备前利润连续第三个季度接近C$900M、分部回报率16%对目标15%之后被再次问出。这一次得到了回答。

问: “我想你们谈到过，本季度展示了资本市场部门的盈利能力。我知道资本市场业务可以起伏很大,但这个季度ROE超过16%。我想你们的目标是15%。所以能不能谈谈相对过去而言这些盈利的可持续性?这个部门的盈利能力是否比过去更高?也许你可以稍微说说为什么?”
— Doug Young, Desjardins Capital Markets

答: “简短的回答是,是的,盈利能力比历史上更高。我们遇到了建设性的市场环境。团队在这样的市场环境中为客户服务做得非常出色。但同时我要提醒大家,过去几年里,我们在这项业务的能力建设上投入非常大,在边境两侧以及国际上都是如此。所以你们看到的是市场需求和我们服务这种需求的能力的结合,同时也是我们自身能力的提升。”
— Darryl White, CEO

评估:这是本次电话会议最重要的回答,也是相对上季度立场的真实转变。它把三个季度的超预期从异常变成了一项被明示的能力。它没有走到用一个新数字替换C$750M框架那一步,这意味着该分部仍然无法被拿去和任何东西对标打分,建模的问题也就停在原地:旧框架与当前运行水平之间的差距是59个基点的全行回报率。

量化流动性对息差的拖累

同一轮交流中的追问,压向更高的流动性是否解释了环比息差下降,以及它会持续多久。回答在没有被要求的情况下给出了拆解,这比该行在我们覆盖的各个期间里就息差给出的披露都要多。

问: “你能否量化这一点本季度对NIM的影响?显然是在全行层面吧?另外,这个拖累会不会再持续几个季度?”
— Doug Young, Desjardins Capital Markets

答: “如果要我量化我们这个季度环比3个基点的NIM下降,其中差不多2个基点与我们在公司层面持有的更高流动性有关……不过我们确实预期,一旦处置完成,这里面很大一部分会在第四季度之后正常化。”
— Rahul Nalgirkar, CFO

评估:三个基点中有两个是可逆的,而且有时间表。这就留下一个基点的真实核心压缩,而这个季度两个经营分部各自的息差都持平或改善。它也让同比扩张只剩5个基点,两个季度前是20个。带动本财年上半年的息差顺风已经结束。

卡业务拨备指向的是加拿大消费者还是这个组合

整个加拿大银行财报季反复出现的关注点是:卡业务损失改善反映的是真实的消费者复苏,还是特定组合的重新定位。这个问题得到了一个两段式回答,把宏观和主动作为分开,并给出了第一个证据,说明这次重新定位现在既带来更好的信用,也带来了增长。

问: “我们能不能谈谈，你能不能谈谈它为什么会下降得这么突然?我指的是卡业务PCL同比和环比的下降。这个季度有什么特别之处吗?还是说这只是加拿大消费者在恢复?”
— Mario Mendonca, TD Securities

答: “你看到的是加拿大宏观环境随时间改善的综合结果。你们看到失业率有所回落。破产方面也出现了一些有帮助的季节性变化。但真正起作用的,是我们一直在采取的一整套非常有意识的行动,主动管理并降低组合中的风险,同时重新聚焦高端细分市场。这带来了余额增长的一些放缓,而我们相信这一点正在出现转折。”
— Piyush Agrawal, Chief Risk Officer

评估:诚实的排序,宏观排在最前也最小,主动作为排在最后也最大。它同时确认,加拿大信用改善中相当一部分来自一个更小、挑选更精的账簿,而不是更健康的借款人,这一点重要,因为全行回报桥梁假设的是整个组合的信用正常化,而不只是被修剪掉的那部分。

该由回购还是资产负债表增长消耗这笔资本

在内部资本生成每季度33个基点、其中21个用于回购的背景下,问题是这个分配是否应该反过来倾向内生投放,以及什么时候。回答给出了一个毫不含糊的优先级顺序,把回购变成资本的剩余索取者。

问: “这个季度我们看到21个基点用于股份回购,12个用于RWA。我大概更希望看到反过来,对吧,更多用于资产负债表增长和内生资本投放,少一点用于股份回购,回购仍然要做。但我想问的是,这是不是一个合理的预期?”
— Paul Holden, CIBC Capital Markets

答: “所以今天我不会让自己处在这样一种境地:为了回购一股股票而推掉任何一个客户增长的好机会。事情不是这么运作的,是反过来的……我们会在那里支持这种增长,而我们会把回购当成剩下的钱,而不是驱动力。”
— Darryl White, CEO

评估:正确的层级,毫不含糊地说了出来,也是对任何把回购当作股价支撑来押注的人的直接警告。新要约比它替代的那个小17%,而管理层刚刚说过,如果贷款需求改善它还会更小。在2.12x账面价值的水平上,这对业务是正确的决定,对股票则是撤走了一根支柱。

2027年信用目标能否熬过关税

最后一个实质性的信用问题,压向第四季度指引是否成立,以及考虑到贸易争端,对2027财年究竟说了什么。回答以确信确认了近期,并明确撤回了中期。

问: “再回到信用展望,重申一下,你们是否预期Q4的减值水平相近?另外我不清楚你们对2027年说了什么,如果确实说了什么的话?考虑到这场关税争端,它是不是还悬着?”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

答: “给你们'27年的指引还太早……我们对Q4减值应该落在哪里有高度信心,就是与Q3一致……我刚才说过,3天前如果你问我'27年,我会有投资者日那样的信心,认为我们会以30多bp中段结束'27年,但我们会随着梳理贸易政策文件和任何二阶影响而继续更新,并在第四季度末再向你们汇报。”
— Piyush Agrawal, Chief Risk Officer

评估:坦率,也是一个整体强劲的季度里最负面的单项披露。30多个基点中段的目标上季度刚从对冲说法转成带日期的预测,约值41个基点的股东回报率。它现在因为一个该行无法控制的原因被暂停,最早重新出现要等到12月的电话会议。

他们没有说的

1. 电话会议上,被卖掉的盈利到底值多少钱。目前已宣布三笔剥离,覆盖约C$16B贷款余额和C$7.4B存款。MD&A把当季贡献量化为报表净利润的5%和调整后净利润的3%,在C$2,859M的基础上约为每季度C$86M,大致相当于每股C$0.12,折年C$0.49,并给出了交割时点:分行以及运输与厂商金融在2026财年第四季度,Moneris在2027财年第一季度末,伴随C$620M税前收益。这些内容一条都没有进入电话会议,会上一个直接提问只换来一个三分之二对三分之一的分部拆分和“温和”这个词。至今在任何地方都没有说明的是对冲面:重新投放的资本能赚多少、什么时候赚到,而这正是“对ROE增厚”这一说法的全部内容。
2. 为什么CET1运营区间没有随着要求一起下降。50个基点的缓冲下调被完全吸收。CEO说目标不变,而没有人问过:一个针对11.5%要求设定的目标,为什么对11.0%的要求也是正确的目标,管理层也没有主动说明。
3. 资本市场的替代框架。管理层确认盈利能力出现结构性抬升,却拒绝说高多少。三个季度接近C$903M,对着一个明示的C$750M框架,而这个框架既没有被辩护,也没有被替换。
4. 财富管理的负经营杠杆。在管理资产增长33%的季度里,−1.4%的调整后经营杠杆在准备好的发言稿中完全没有出现,也没有从九位分析师那里引来任何提问。
5. Burgundy的对赌。或有对价费用环比从C$7M升至C$63M,增长九倍,并被排除在调整后业绩之外。电话会议上从未提及。
6. 加拿大P&C的正常类计提。C$60M的正常类拨备,高于上季度的C$42M,发生在同一个分部、同一个季度,而管理层正是把这个季度当作加拿大消费者信用改善的证据来展示的。这两个事实从未被并排放在一起。
7. 如果信用不正常化,15%的目标会怎样。2027年信用目标被撤回,2027年回报目标被重申,发生在同一场电话会议上,相隔二十分钟,却没有讨论其中一个失去之后另一个如何存活。
8. 贷存缺口的成本。美国贷款环比增长2.8%,而美国存款下降0.4%。管理层点名这是该分部息差下降的原因,并给出了吸收存款的策略,但没有量化如果贷款增速维持这个节奏,这个缺口会吃掉多少息差。

市场反应

• 业绩前的市场格局:BMO.TO于8月24日收于C$238.63,年初至今上涨33.9%,同期标普500上涨11.8%,过去十二个月上涨51.2%,过去三十天下跌4.8%。进入本次业绩时,52周收盘价区间为C$156.52至C$257.88。该股已经从7月31日财季末C$251.47的收盘价回吐了约5%。
• 反应交易日(业绩当日,开盘前发布):BMO.TO以C$242.00开盘,跳空1.4%,盘中区间C$235.01至C$242.29,收于C$239.94,上涨0.5%即C$1.31。成交量3.1M股,为三十日均量的1.3倍。
• 纽约上市:BMO收于US$173.46,较US$172.35上涨0.6%,成交1.3M股,均量为0.8M股。与多伦多0.1个百分点的差距来自汇率,而不是不同的反应。
• 指数背景:标普500当日上涨0.3%。
• 同业背景:六家加拿大银行在本财年第三季度全部超越一致预期,靠的是同样两个驱动因素:资本市场强劲和信用可控。BMO 5.6%的盈利超预期在该组约5%到12%的区间里处于中游,而丰业银行(Scotiabank)录得14.2%的调整后股东回报率,略高于BMO的14.0%。

5.6%的超预期、各分部全线创纪录、股东回报率改善200个基点,再加上一项新的回购,换来了半个百分点。这是一个已经为这个季度付过钱的市场的反应。该股进入业绩时,过去十二个月已经复合上涨51%,并在报告前三周从季末水平回落5%,这是一只持仓已满、边际买家在问下一个催化剂而不是上个季度如何的股票的形态。

日内路径比收盘价更有信息量。该股因头条数字跳空高开1.4%,触及C$242.29,随后基本全部回吐,收于C$239.94。隔夜的反应针对的是调整后每股收益22%的增长,而当日交易的反应针对的是电话会议:会上量化了二阶的息差下降,撤回了2027年信用目标,并把回购描述为资本的剩余用途。这一连串里没有任何东西令人警觉,也没有任何一条出现在新闻稿里。

更大的框架是,这是一个好季节里的一个好季度。当一个六家寡头格局里的每一家银行都靠同样两个驱动因素超预期时,这次超预期就是一个板块事件而不是公司事件,它换来的是板块估值倍数,而不是公司层面的重估。这六家并非同日发布业绩,所以没有哪一个交易日可以把它们的反应互相排名。能说的是,BMO自己的反应是半个百分点。

卖方观点

本次业绩之后已发布目标价的分歧是我们在这只股票上见过最宽的:低端约C$174,高端约C$270,而该股在反应交易日收于C$239.94。这不是对这个季度的分歧,没有人对这个季度有异议。这是对一家以这样回报率复合增长的加拿大银行值多少钱的分歧。

争论:14%的回报率是运行水平还是峰值?

多头观点:调整后股东回报率连续第二个季度改善,从13.5%升至14.0%,比一年前高200个基点,距离五个季度之后的目标只差100个基点,而且这个改善越来越来自经营而不是信用,美国桥梁三条腿中有两条明显在兑现。多头观点是15%会提前到来,而管理层在美国业务仍只有9.8%的情况下就做到了14%,还有市场没有给分的空间。

空头观点:资本市场和财富管理贡献了盈利增长的62.6%和拨备前利润增长的68.3%,而两者都与市场挂钩。投资者日通往15%的桥梁里没有市场收入这一项。把资本市场拉回该行自己明示的穿越周期框架,要付出59个基点的回报率,把14.0%拉到约13.4%,而这还没有考虑一个持平的市场会对一项资产每年增长33%的财富业务做什么。

我们的看法:两边说对的是这个数字的不同部分。核心特许经营权确实比过去赚得更多,加拿大P&C的回报率为22.9%,经营杠杆转正,减值拨备平台首次被打破,美国银行业务在经营线上加速。但14.0%是一个被美化的读数,不是被低估的读数,诚实的运行水平在13.4%到14.0%之间。这仍然代表一家接近自身目标的银行,这是真实的成就,也大致就是股价已经反映的东西。

争论:监管机构的这份礼物会到达股东手里吗?

多头观点:缓冲下调、交割时价值50个基点的三笔处置,以及目前每季度33个基点的内部资本生成,让BMO拥有了收购之后任何时点都没有过的资本灵活度。以高于股权成本的边际回报返还或重新投放的资本是直截了当的增厚,而该行有资产负债表去支撑终于到来的贷款增长。

空头观点:要求下降时运营目标没有动,新的股份回购要约比它替代的那个小17%,而管理层明确把回购描述为“剩下的钱,而不是驱动力”。当市场给出2.12x账面价值的定价时,留在一家赚14%的银行里的资本,是以低于股东自己能做到的水平被留存下来的。

我们的看法:在算术上空头占优,在环境上多头占优。在一个整场争论就是100个基点缺口的故事里,比要求高200个基点而不是150个基点,要付出约30个基点的股东回报率。话虽如此,在新一轮关税出台四天后保留缓冲是可辩护的风险管理,而一家在宏观不确定时留存资本的银行,是你可以在下一次下行周期里托付的银行。这对业务是正确的决定,对十二个月的回报则是真实的成本。

争论:这一轮关税会打断桥梁的信用那条腿吗?

多头观点:直接敞口不到贷款账簿的1%,而且大部分为投资级。减值拨备刚刚录得十个季度以来的最低水平,不良贷款总额下降,观察名单余额又减少了十亿,第四季度指引持平。加拿大经济进入这一局面时增长在改善、失业率在下降,而联邦支持措施预计会在电话会议后数小时内出台。

空头观点:风险官在一个季度前刚把30多个基点中段的2027年目标从对冲说法转成带日期的预测,又在关税公告三天后撤回了它。这个目标约值41个基点的股东回报率,是通往15%的三条腿之一。与此同时,加拿大P&C的正常类计提再次环比上升,从C$42M升到C$60M,而正常类减值准备总额的增长主要来自汇率折算,而不是刻意计提。

我们的看法:多头对今天的信用判断是对的,空头对桥梁的判断是对的。撤回本身比关税更重要,因为它告诉你,该行自己的风险职能目前没有信心为回报目标里的信用假设背书。贷款账簿看不出任何减值的样子。计划才有。

争论:对着这样的回报率,2.12x账面价值值多少?

多头观点:该股配得上溢价倍数,因为回报率正在向15%上行,也因为盈利基础已经通过三笔个位数回报业务的处置而降低了风险。从前瞻角度看,随着账面价值复合增长,倍数会被压缩,而一家达到并维持15%的银行,在9%的股权成本下就能支撑2.0x账面价值,还没有为经营动能给任何分。

空头观点:以C$239.94对C$113.06的每股账面价值计,股价高于合理市净率网格的全部十二个格子,包括那个假设2027财年末目标已经达成并维持、并采用最低可辩护股权成本的格子。这一价格意味着,按已实现的14.0%回报率计,股权成本为8.18%,按目标计为8.65%,两者都低于任何一家加拿大国内系统重要性银行长期以来的估值水平。

我们的看法:空头论点在实质上没有变化,重要的是也没有变差。本季度倍数从2.029x升到2.122x,扩张4.6%,而9%股权成本下的合理倍数从1.750x升到1.833x,扩张4.8%。这个季度几乎精确地赚到了自己的重估。它没有做到的,是收窄那个已经连续两个季度维持在合理水平之上约16%的差距。这不是一只越来越贵的股票,而是一只本来就贵、并且跑得足够快以维持这种贵法的股票。

模型更新与估值框架

估值:市净率对可持续股东回报率

框架与前几个季度一致,所以比较是同口径的。合理市净率等于(ROE − g)除以(COE − g),长期增长率取3%,每股账面价值取报表的C$113.06。C$239.94的反应日收盘价对应2.122x,而第二季度业绩时为2.029x。

C$239.94的收盘价高于全部十二个格子。最宽松的那一个格子,假设2027年目标已经达成并在区间内最低股权成本下维持,给出C$226,对应5.8%的股价下跌,加上2.85%的股息率后为−2.9%的总回报。我们的基准情形,即9.0%至9.5%股权成本下14.0%至14.5%的可持续回报率,区间为C$191至C$217,中点接近C$204,对应15.0%的股价下跌和−12.1%的总回报。

有两点值得直说,因为它们对这个评级不利。第一,本季度差距没有扩大。价格除以9%股权成本下的合理价值,第二季度业绩时为1.159x,现在是1.158x。倍数扩张了,合理倍数扩张得只是略多一点点。这个季度为自己的重估买了单。第二,整个判断最终归结为股权成本。今天的价格可以由8.18%股权成本下14.0%的回报率复现,也可以由8.65%下完整的15%目标复现。如果加拿大国内系统重要性银行已经结构性地重定价到8%的股权成本,那么这个评级就是错的,再多的经营分析也救不回来。

按盈利看,该股相当于过去四个季度调整后盈利C$14.39的16.7x,上季度同口径为16.5x。折年股息C$6.84在收盘价上对应2.85%的股息率,调整后派息率为43.1%,这让分派得到充分覆盖,并大致以盈利的速度增长。

财报后投资逻辑记分卡

总体:论点在经营层面被加强,在估值层面没有变化。五条既有空头论点中有两条实质性改善,其中一条改善到可以退休的程度,两根美国多头支柱都得到确认。与之相对,集中度风险升级,息差这根支柱作为增长驱动力已经断裂,并且在回报桥梁的信用假设上开出了一条新的空头论点。决定评级的那条估值反对意见,位置和过去完全一样:价格比回报网格中每一个可辩护格子高出约16%,与上季度的溢价相同。

行动:不持有任何头寸。对持有者而言,这是一个值得对业务保持耐心、但不值得对价格保持耐心的季度。经营层面的论证如今大体已被证明,而它是在一个早已假设了它的估值上被证明的。若估值回落到约1.85x账面价值,按当前每股账面价值约C$210,或出现证据把可持续回报率抬到14.5%以上而不再进一步依赖市场收入,我们会转为建设性地重新审视。