同店强劲、EPS偏弱、关税阴影叠加满估值：首次覆盖给予持有
核心要点
- 评级：首次覆盖，给予持有。在我们跟踪的每一项经营指标上，Costco都是同类最佳：续费率、客流、执行会员渗透率、Kirkland Signature的势头。但这份财报暴露了三项近期逆风（核心对核心毛利率收窄、3月的工资上调、约三分之一美国销售额面临的关税敞口尚未量化），而当前倍数早已把这门长期生意的价值计入股价。我们想先看管理层如何应对FY25下半年，再决定是否愿意付高价。
- 收入端非常健康，结构才是看点。总同店销售+6.8%（剔除汇率和汽油通缩后+9.1%），美国同店+8.3%，加拿大调整后同店+10.5%，其他国际调整后+10.3%，电商+20.9%（调整后+22.2%）。全球客流+5.7%，美国客流+5.6%。非食品领涨，同店增速在十几%的中段；黄金/珠宝、礼品卡、玩具、家居用品、家电、体育用品、家具和小家电全部双位数增长。即便通胀悄然回归，这门生意仍在凭借性价比认知抢占钱包份额。
- 会员引擎完好，而且在加速。会员费收入$1.193B（+7.4%，剔除汇率+9.4%）；2024年9月的会费上调贡献了本季度约3%的会费收入，而递延会计带来的最大收益还在后面，落在Q4 FY25和Q1 FY26。美国/加拿大续费率93.0%，全球续费率90.5%。付费家庭会员78.4M（+6.8%），持卡人140.6M（+6.6%），执行会员36.9M（+9.1%），目前占付费会员的47.1%、全球销售额的73.8%。这笔年金在复利增长。
- 利润率拆解喜忧参半，盯住核心对核心。报告毛利率+5bps（剔除汽油+4bps）。但核心对核心毛利率为−8bps，原因是供应链投入（库存备货增加）和非食品结构变化。历史上撑起“超预期再上调”模式的正是这一项。SG&A因运营效率提升带来+8bps杠杆（剔除汽油+9bps）。本周生效的新员工协议自3月3日起带来13bps的SG&A毛逆风，部分被往年加薪的基数效应抵消，从Q3起净逆风为个位数中段bps。利润率的复利增长是暂停，不是逆转。但它确实暂停了。
- 关税是最主要的未量化风险。约三分之一的美国销售额来自进口，其中来自中国、墨西哥和加拿大的合计不到一半：影响不小，但谈不上灾难。Vachris强调了公司在替换供应商和价格传导上的灵活性，但鉴于政策变化太快，明确拒绝给出影响规模。下行情景是Costco为守住价格形象被迫自行消化相当一部分成本，这与其公开宣称的价值优先姿态一致。这是一项真实的EPS风险，而从电话会中我们无法框定其范围。
- 股价反应说明了一切。COST在3月7日收跌6.1%，是2022年12月以来最大的单日跌幅。市场读到的信号和我们一样：这份财报是在满估值背景下，对“常态化超预期再上调”预期的一次重置。对一只已经复利成30倍股的股票，我们不会以逢低买入来首次覆盖；我们给予持有，等待估值重置，或者等一个重新确立核心对核心毛利率扩张的季度。
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
这是我们对Costco Wholesale的首次覆盖报告。我们首次覆盖，给予持有。
- 为何是持有而不是跑赢大盘。按我们的框架，Costco是公开股票市场中质量最高的企业之一：会员出资的经营杠杆、低SKU高周转模式、约93%的美国续费率、执行会员渗透率接近会员总数的一半、Kirkland作为利润率和忠诚度的飞轮。这些都没有争议。有争议的是，当前约50倍的远期市盈率，在下面这种12个月回报跑输S&P-500的情景中，是否留有足够的安全边际：（a）核心对核心毛利率因供应链备货和Kirkland结构继续承受温和压力；（b）工资投入一直到Q3末都构成个位数中段bps的净逆风；（c）关税要么需要毛利率来消化，要么需要部分提价，而提价会削弱价值品牌。长期复利我们可以背书；但从这个入场点出发，未来12个月能否跑赢指数，我们无法背书。
- 为何是持有而不是跑输大盘。这门生意没有崩坏。美国/加拿大续费率93.0%、全球客流+5.7%、电商+20.9%、执行会员+9.1%、递延会费顺风还在后面，这些数字撑不起结构性受损的论点。空头观点需要一个离散事件（衰退、持续消化关税），或者一次我们无法择时的估值倍数压缩。持有是诚实的判断。
- 转向跑赢大盘的路径。以下条件的组合会让我们转为积极：（i）核心对核心毛利率重新扩张；（ii）关税影响得到框定并被证明可控；（iii）递延会费顺风按管理层暗示的幅度落地（最大影响在Q4 FY25 / Q1 FY26）；（iv）任何有意义的估值重置。
- 转向跑输大盘的路径。核心对核心毛利率压缩持续超过两个季度、COST消化>50bps毛利率的关税情景，或美国/加拿大续费率跌破92.5%，都会促使我们下调评级。
业绩 vs. 一致预期
表面上看是收入干净地超预期、EPS小幅不及预期，但构成比财报显示的更微妙，税率正常化和汇率折算拖累都值得指出。
| 指标 | Q2 FY25实际值 | 同比 | 一致预期 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $62.53B | +9.1% | ~$63.13B | 超预期（按含会员费的总收入$63.72B计） |
| 总营收 | $63.72B | +9.1% | ~$63.13B | 高出+0.9% |
| 摊薄EPS | $4.02 | 报告+2.6% / 调整后+8.4% | ~$4.09 | 不及预期约$0.07；上年同期含$0.21税收收益 |
| 总同店销售 | +6.8% / 调整后+9.1% | n/a | ~+6.5% | 调整后口径强劲 |
| 美国同店销售 | +8.3% / 剔除汽油+8.6% | n/a | ~+8% | 稳健，客流驱动 |
| 电商同店 | +20.9% / 剔除汇率+22.2% | n/a | n/a | 拐点延续 |
| 会员费收入 | $1.193B | +7.4% / 剔除汇率+9.4% | ~$1.20B | 符合预期；递延顺风在后 |
| 毛利率（报告） | 10.85% | +5bps | n/a | 上升；核心对核心下降8bps |
| SG&A费用率 | 9.06% | −8bps（改善） | n/a | 运营效率 |
| 营业利润 | n/a | +12.3% | n/a | 最干净的单项指标 |
值得单独拎出来：上年同期EPS包含一笔$94M（每股$0.21）的一次性税收收益，来自401(k)参与者特别股息的可抵扣性。剔除该项后，净利润和EPS都同比+8.4%。将该项正常化后，26.2%的报告税率（上年22.1%）就是干净的同比比较。汇率折算同比造成约$57M（每股$0.13）的损失；特别股息后现金余额降低叠加利率下行，利息收入同比又拖累约$70M。干净地说：营业利润同比+12.3%才是真正要紧的标题数字。
分部 / 地区表现
美国：强劲，客流驱动
- 美国同店销售+8.3%（剔除汽油通缩+8.6%）。客流+5.6%；客单价报告+2.6%（调整后+2.8%）。
- 美国表现最强的区域：中西部、东北部、洛杉矶。面对天气逆风执行出色，管理层称之为“和其他人一样的天气”，并且没有可归因于天气的销售损失。
加拿大：表现突出
- 报告同店+4.6%；剔除汽油通缩和汇率后+10.5%，是三个报告区域中调整后最强的。Vachris明确指出加拿大“按固定汇率计算创下了纪录业绩”。
- 仅2月一个月，汇率就给加拿大业务带来约6%的逆风。固定汇率口径下的动态仍是基础业务的顺风。
其他国际：调整后健康
- 报告同店+1.7%；调整后+10.3%。2月因韩国和台湾的春节时间错位而回落，管理层明确表示需要与1月平均来看才能得到干净的读数。
- 2月汇率拖累：其他国际约7%的逆风。
- 2月表现最强的其他国际市场：墨西哥、台湾、韩国。
电商：拐点延续
- 电商同店+20.9%（剔除汇率+22.2%）。金条贡献可观；家具、小家电、五金、体育用品均双位数增长。
- Costco Logistics度过了创纪录的假日季，完成>500,000次配送，在大件商品领域持续扩大份额。
- Costco Next（精选平台）假日销售创纪录，供应商站点接近约100个，AOV显著增长。
会员：年金在复利增长
- 付费家庭会员：78.4M，同比+6.8%。
- 持卡人：140.6M，同比+6.6%。
- 执行会员：36.9M，同比+9.1%。目前占付费会员的47.1%、全球销售额的73.8%。
- 续费率：美国/加拿大93.0%，全球90.5%。两者都处于或接近历史高点。
- 会员费收入：$1.193B（报告+7.4%，剔除汇率+9.4%）。2024年9月的会费上调贡献了约3%的会费收入；递延会计顺风集中在Q4 FY25 / Q1 FY26。
重点议题与管理层评论
关税：提到了，但没有量化
考虑到3月初政策的多变，Vachris的表述是这次电话会上与市场最相关的评论：
“我们在美国约三分之一的销售额来自其他国家的进口，其中来自中国、墨西哥和加拿大的商品不到一半。……我们的团队保持灵活，我们的目标是把相关成本上涨对会员的影响降到最低。”
— Ron Vachris, CEO
Truist的Scott Ciccarelli具体问到，关税敞口会促使公司积极替换供应国，还是默默自行消化。Vachris回答“两者都有一点”，并提到寻宝式SKU模式和精简SKU带来的采购灵活性。解读：管理层明确拒绝给出EPS影响规模。考虑到局势多变，这样做是合理的，但这确实意味着关税成了模型上一个无法框定的近期阴影。我们的基准情景是COST为守住性价比形象而消化一部分；幅度是Q3 FY25要盯的变量。
工资投入：13bps逆风，抵消基数后净影响为个位数中段
新员工协议在电话会当周生效，带来一项可观但已提前披露的SG&A压力：
- 顶薪档立即上调$1/小时，2026年3月再加$1，2027年3月再加一次。
- 底薪档提高到$20/小时（+$0.50）。
- 美国服务店员顶薪现为$31.90/小时；含小时工在内的平均工资>$31/小时。
- 服务满30年可享第六周休假。
Millerchip精确量化了影响：自3月3日起带来13bps的SG&A毛逆风，但考虑到上年3月加薪的基数效应，同比净逆风为个位数中段基点。Q3 FY25还将额外吸收一笔把休假计提追溯到财年初的一次性补提。这是已知成本；关键在于运营效率能否继续抵消，本季度核心业务SG&A带来+9bps杠杆，做到了。
核心对核心毛利率：首次被点出
这是电话会上分析意义最重要的一项。报告毛利率+5bps，但Millerchip主动披露底层的核心对核心为−8bps：
“这一下降是由于我们投资供应链以支撑更高的库存，以及非食品品类的一些结构变化。……我真的不会对本季度核心对核心毛利率的单季结果解读太多。总体而言，毛利率上升了四个基点，我们对此感到满意。”
— Gary Millerchip, CFO
UBS的Michael Lasser追问这是否标志着多年利润率扩张周期的结束。Millerchip刻意给出“别过度解读”的框架，同时承认食品杂货略升、生鲜略升、非食品略降，属于结构驱动。我们的解读：一个季度的核心对核心毛利率压缩不足以推翻论点，但它是“超预期再上调”模式的预警信号，而这一模式正是COST溢价倍数的锚。在把它当作周期性噪音之前，我们想看到Q3 FY25把它扭转回来。
Kirkland Signature：仍在复利增长
Vachris强调Kirkland的增速继续快于公司整体，并披露了两项新的战略举措：
- KS纸尿裤更换新供应商重新设计：吸收层更长更厚、外层更柔软、腰围弹力是原来的2倍，为会员带来11%的价值提升。
- 新品上市：KS薯条、KS伏特加苏打、KS Lager。
- 本地化生产：面向中国的KS纯净水在当地生产，相比此前的品牌产品节省>20%。
Guggenheim的John Heinbockel问到KS新品推出的节奏，Vachris的回答很克制：
“我们不是在比赛开发几百个Kirkland单品。我们更多是从战略角度逐个单品来看……我们对Kirkland Signature的标准和对任何品牌商品是一样的。如果销售不达标、会员对这个单品没有共鸣，它下架的速度和任何品牌商品一样快。”
— Ron Vachris, CEO
这是正确的理念：把Kirkland当作利润率与忠诚度的飞轮，而不是SKU扩张策略。纸尿裤11%的价值提升，正是那种多年积累会员信任资本的细节。
大件可选消费：寻宝模式奏效
非食品领涨，同店增速在十几%的中段。突出品类：
- 98英寸和100英寸电视、Stern弹珠机、游戏电脑：假日季全部强劲。
- 黄金和珠宝、礼品卡、玩具、家居用品、家电、体育用品、家具、小家电：全部双位数增长。
消费电子整体被描述为“持平到小幅增长”，整个品类在等待“下一波创新”。服装同样动销缓慢。我们的解读是COST在一个偏软的品类里抢占单位份额，这种原地盘旋是行业造成的，并非COST特有。
会费上调的兑现节奏
2024年9月美国/加拿大的会费上调贡献了本季度约3%的会费收入。Millerchip指出，在递延会计下，大部分收益将在未来四个财季内释放，最大影响在Q4 FY25和Q1 FY26。这是FY26 EPS桥中最主要的已知顺风。国际市场的会费上调节奏不同步：澳大利亚（FY23）、墨西哥（2024年9月），日本和韩国则在本季度宣布。
Costco Logistics、Costco Next与零售媒体
- Costco Logistics：假日季创纪录，>500,000次配送。
- Costco Next：约100个供应商站点，假日销售创纪录，AOV显著增长。
- 零售媒体：继Q1首次站外投放后，目前约10个合作伙伴活动已上线。Millerchip明确表示，零售媒体不是一条新的高利润率收入来源，而是用来再投资于会员价值的资金。这是对同行打法的刻意背离。
- 联名信用卡：执行会员在大部分消费上的返现提高到4%（此前为2%），Costco加油5%（上季度）。
通胀重新抬头
本季度整体通胀为低个位数，上季度为持平。生鲜通胀最高，由肉类和烘焙（尤其是鸡蛋）带动。食品杂货为低个位数通胀。非食品相比此前仍是通缩，但随着供应链通缩的基数消化而趋于平稳。通胀轨迹对客单价很重要：此前购物篮的增长来自件数而非通胀，通胀重启可能带来表观上的同店加速，而底层的件数并未加速。
展望与前瞻评论
Costco不提供正式的前瞻指引。电话会给出了以下可操作的前瞻标记：
| 前瞻项目 | FY25说明 |
|---|---|
| FY25资本支出 | 约$5B（Q2为$1.14B） |
| FY25新开门店 | 毛开店28家（3家迁址），净新增25家；美国15家 + 加拿大3家 + 其他国际7家 |
| FY25关税影响 | 未量化；约1/3的美国销售额来自进口，其中<1/2来自中国/墨西哥/加拿大 |
| FY25工资逆风 | 自3月3日起SG&A毛逆风13bps；抵消基数后同比净逆风为个位数中段bps |
| FY25汇率折算 | 预计逆风一直持续到年末 |
| 会员费递延顺风 | 2024年9月上调的最大影响在Q4 FY25和Q1 FY26 |
| 2月销售（3月2日重置） | 总同店+6.5%；调整后+8.3%；电商+19%（调整后+20.2%）；客流全球+5.0% / 美国+5.8% |
不给正式指引是刻意为之，我们不因此扣分。要紧的是，关税和工资的定性信号朝同一个方向让人不安，而会费顺风集中在财年后半段。这个格局让Q3 FY25财报的关键问题变成：核心对核心毛利率是否重新扩张。
分析师问答：值得关注的交流
- Simeon Gutman (Morgan Stanley)开场问的是消费者状况，以及加拿大特有的关税反弹。Millerchip回应称，会员仍注重品质、性价比和新品，有消费意愿，但越来越“精挑细选”；居家饮食在抢占外出就餐的份额；加拿大即便不做调整也很强劲。
- Michael Lasser (UBS)追问核心对核心毛利率压缩是否标志着多年扩张周期的结束。Millerchip明确拒绝从单一季度外推，理由是供应链投入和非食品结构变化。
- Christopher Horvers (JPMorgan)追问了天气对2月的影响（有限；已恢复）以及公司对生鲜关税传导的立场。Vachris关于供应商应对的回答很清楚，但对价格传导幅度没有承诺。
- Scott Ciccarelli (Truist)问到被加征关税的中国/墨西哥/加拿大品类在寻宝模式下的灵活性，回答是：“两者都有一点”（替换与消化）。
- Jiang Ma (Bernstein)追问了2月国际业务放缓（春节时间错位）和长期国际门店增长（每年25-30家新店中约一半将在国际）。
- Oliver Chen (TD Cowen)问到消费电子的健康度（持平到小幅增长，在疲软品类中抢占份额）以及个性化数字MVM的效果（尚早，但令人鼓舞）。
- John Heinbockel (Guggenheim)引出了Vachris整场电话会上战略意义最大的回答，内容是Kirkland Signature逐个品类开发的纪律。
- Rupesh Parikh (Oppenheimer)得到了关于工资逆风算术最清楚的表述（毛13bps / 净个位数中段）。
- Greg Melich (Evercore ISI)引出了通胀拆分（生鲜最高，食品杂货低个位数，非食品从此前的通缩趋于平稳）以及零售媒体的理念表述（再投资，而非新收入来源）。
- Edward Kelly (Wells Fargo)追问了门店吞吐量和加油站营业时间延长；Vachris指出结账速度是技术投入的首要重点。
- Chuck Grom (Gordon Haskett)问到数字MVM和个性化：约40M封邮件触达会员；首个个性化版本在本月（2月）推出；是对邮寄MVM的补充，而非替代。
- Kelly Bania (BMO)引出了国际会费上调节奏（澳大利亚FY23、墨西哥2024年9月、日本和韩国本季度宣布）以及执行会员成熟度排序（美国/加拿大最高，亚洲其次，澳大利亚/英国落后于亚洲）。
- Robbie Ohmes (Bank of America)得到了购物篮增长动态的表述（过去十二个月，在非食品强劲带动下，每篮件数从持平到负增长转为正增长；现在通胀又叠加其上）。
- Joe Feldman (Telsey)引出了汽油销量的澄清（2月下降，但年初至今为正；市场持平到下降，COST在抢份额）。
- Mike Baker (DA Davidson)收尾，问到加油站延时营业的效果（尚早，但会员使用有令人鼓舞的回升）以及价差的思路（主动而非被动；对市场价格水平有信心）。
他们没有说的
- 没有量化关税影响。管理层承认约1/3的美国销售额来自进口，其中<1/2来自中国/墨西哥/加拿大，但明确拒绝给出EPS或利润率影响的规模。考虑到局势多变，这样做合理，但也造成了一个无法框定的近期阴影。
- 没有为核心对核心毛利率数字辩护。Millerchip对Lasser的回答是“别过度解读”，而不是“下季度会这样扭转”。缺少前瞻桥本身就是信号：结构和供应链投入很可能在FY25下半年持续存在。
- 没有正式的资本支出拆分。FY25资本支出$5B得到重申，但新店、IT/数字和供应链之间的分配没有披露。随着Costco Next和Logistics大幅扩张，IT/数字的占比很可能高于历史常态。
- 没有关于特别股息的具体评论。2024年1月$6.7B的特别股息造成的低现金余额已在本季度完成基数消化，但对是否考虑再发一次特别股息，管理层没有给出任何前瞻信号。资本回报节奏是一个我们会持续关注的已知悬念。
- 没有关于美国会费进一步上调的更新。2024年9月的上调还很新，递延会计顺风才是FY25/FY26的主线；本季度的焦点是国际会费上调。
市场反应
COST在2025年3月7日（周五）收跌约6.1%，是2022年12月以来最大的单日跌幅。成交量放大。同业（WMT、TGT、BJ）涨跌互现；这次下跌是COST特有的，而非板块估值收缩。当天买方评论集中在三点担忧：（1）在倍数预期已经重置的情况下EPS仍不及预期；（2）Vachris对关税的表述比风险厌恶型持有人希望的更开放；（3）核心对核心毛利率压缩被解读为支撑溢价倍数的“超预期再上调”模式出现的第一道裂缝。
这种反应符合一只为同类最佳执行力定价的股票的特征：任何让人怀疑执行力是否仍属同类最佳的东西，都会引发剧烈反应。基本面撑不起结构性受损的叙事，但估值倍数确实要求经营上持续超预期，而这份财报交出的是一次经营上的停顿。
卖方观点
财报后卖方的多头观点集中在三点：（1）Q4 FY25 / Q1 FY26落地的会费递延顺风规模大、有合同保障；（2）加拿大和其他国际调整后同店在+10%区间，证明国际增长跑道真实存在，单位经济性与美国相当甚至更好；（3）电商/Costco Logistics/Costco Next组合终于在有分量的基数上复利增长，电商同店+20.9%，Next上有100个供应商站点。
空头观点集中在：（1）估值倍数已经计入了持续的“超预期再上调”，而核心对核心毛利率压缩是第一道可观察到的裂缝；（2）关税是一个无法框定的下行情景，COST价值优先的基因会迫使其用毛利率消化，而不是向价格传导；（3）工资投入节奏现已结构性上台阶，一直延续到2027年，若没有效率抵消就会封顶营业利润率扩张，而效率提升可能已接近渐近线；（4）消费电子和服装品类确实疲软，在一个持平的行业里抢份额并不等于增长。
在（1）和（2）上我们站在空头一侧，在（3）上站在多头一侧。关于（4），我们同意这些品类疲软，但考虑到其他非食品品类普遍双位数强劲，我们不认为它与论点相关。
模型影响
- FY25收入：Q2同比+9.1%，加上2月+8.8%，支持FY25剩余时间增速处于高个位数百分比区间的基准情景，固定汇率增速则明显更高。
- FY25毛利率：我们预测报告毛利率持平到小幅上升，核心对核心一直到Q3 FY25末都保持小幅为负，随后在Q4 FY25随着会费顺风累积而回归。
- FY25 SG&A：从Q3起工资带来个位数中段bps的净逆风，部分被运营效率抵消。考虑到一次性的休假计提补提，我们对公司能否仅在Q3就完全抵消工资上调持怀疑态度。
- FY25营业利润率：同比大致持平，会费递延顺风是Q4 FY25的主要上行风险。
- FY25 EPS：我们预测在$17.30–$17.80区间，按一致预期计算，当前隐含倍数在50倍区间高位。
- FY26 EPS：会费顺风加上同店持续加速，意味着EPS有上探$20+的空间，但关税情景是最主要的变数。
- 资本支出：FY25基准情景$5B；随着Costco Next和Logistics基础设施扩张，我们认为存在上行至约$5.3–$5.5B的风险。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：会员年金复利增长，会费递延顺风驱动FY26桥 | 确认 | 2024年9月会费本季度贡献+3%；最大递延影响在Q4 FY25 / Q1 FY26 |
| 多头#2：国际单位经济性支撑多年的门店扩张跑道 | 确认 | 加拿大调整后+10.5%；其他国际调整后+10.3%；每年25-30家新店中约一半在国际 |
| 多头#3：电商 / Logistics / Next越过拐点后复利增长 | 确认 | 电商+20.9%；Costco Logistics假日季创纪录；Next约100个供应商 |
| 多头#4：Kirkland Signature是飞轮，不是SKU竞赛 | 确认 | 纸尿裤重新设计，价值+11%；中国KS纯净水本地化，成本-20%；增速快于整体 |
| 空头#1：核心对核心毛利率复利增长暂停，挑战“超预期再上调”倍数 | 成立 | 核心对核心−8bps；供应链投入 + 非食品结构；尚未扭转 |
| 空头#2：约1/3进口美国销售额的关税敞口无法框定 | 成立（潜伏） | Vachris拒绝量化；默认风险是部分自行消化 |
| 空头#3：工资节奏上台阶并延续到2027年，封顶营业利润率扩张 | 成立 | Q3起个位数中段bps净逆风；效率抵消有待检验 |
| 空头#4：估值倍数已计入长期业务价值 | 成立 | 约50倍远期市盈率，安全边际有限 |
行动：首次覆盖，给予持有。这门生意同类最佳，估值倍数已满；财报引入了两个近期摩擦（核心对核心、关税），却没有框定它们。转向跑赢大盘的路径是一个干净的Q3 FY25：核心对核心重新扩张，关税影响被框定在<30bps的毛利率消化以内。转向跑输大盘则需要核心对核心持续压缩，或美国/加拿大续费率跌破92.5%。我们预计会一直耐心等到Q3结束，再考虑调整评级。