会员费+14%持续复利，Core-on-core +30bps全面扩张，续费率下滑放缓：维持跑赢大盘
核心要点
- 评级：维持跑赢大盘。我们在Q4 FY25上调评级，当时几个条件同时到位：递延会员费顺风按管理层给出的量级落地，core-on-core随品类广度重新扩张，FY26资本支出上台阶，股价回调又给出了入场点。Q1 FY26验证了这个判断：会员费收入如预测同比复利增长+14%，core-on-core再次全面扩张+30bps，续费率下滑环比收窄至-10bps（Q4为-40bps），FY26资本支出框架确认为$6.5B。论点按轨道推进，我们维持评级。
- 经营层面全线干净超预期。净利润$2.001B，EPS $4.50（报告口径+11% / 调整后+13.6%，剔除上年$0.22股权激励税收收益），一致预期为$4.27。收入$67.31B，一致预期$67.14B。净销售额$65.98B（+8.2%）。营业利润$2.46B（同比+11.8%）。调整后EPS增长+13.6%是最干净的对比口径；报告口径超出一致预期$0.23（~5%）。
- 同店销售各口径一致：全部+6.4%。总同店销售报告口径+6.4%，剔除汇率和汽油后+6.4%，汇率（+0.1%）与汽油通缩（-0.1%）基本相互抵消。完全剔除汽油并剔除汇率：+7.1%。全球客流+3.1%；客单价+3.2%，这是四个季度以来客单价增速首次超过客流，说明会员延长营业时间和Instacart权益升级，加上通胀重新抬头，正在转化为购物篮扩大。Millerchip明确表示七个月平均增速约为~6.5%，只有两个月落在6-7%区间之外。
- 数字化同店销售+20.5%：新的核心指标。Q1是首个按新数字化口径披露的季度（纳入Instacart/Uber Eats/DoorDash/Costco Travel/商业中心配送）。网站流量+24%；App流量+48%。+20.5%的数字化同店销售比按旧定义应有的+13.5%调整后电商数字高出约50%，让当日达渠道浮出水面，这个渠道已经连续数个季度跑赢核心电商。
- 会员费收入+14%：递延会员费顺风连续第二个季度复利。会员费收入$1.329B，增加$163M（报告口径+14% / 剔除汇率+14%）。2024年9月美国/加拿大会员费上调贡献了增长的略少于一半（与Q4的说法一致）；剔除提价和汇率后，会员费收入同比+7.3%，来自会员基数持续增长和Executive升级。按Millerchip的说法，这是递延会计影响第二大的季度；Q2 FY26将迎来影响最大的季度，此后同比基数回归正常。
- Core-on-core毛利率+30bps，连续第二个季度三大品类全面扩张。报告口径毛利率+4bps；核心持平；core-on-core +30bps，非食品、食品杂货以及生鲜同比全部为正。驱动因素：供应链效率、KS渗透率带来的结构收益、额外营销收入。改善部分被产品结构变化以及上年联名信用卡收入较高的高基数抵消。结构性利润率复利的论点完好：Q3、Q4，现在加上Q1，都是core-on-core全面扩张。
- 续费率下滑明显放缓。美国/加拿大92.2%（环比-10bps）；全球89.7%（环比-10bps）。两者在Q4时均为环比-40bps。Millerchip将放缓归因于“针对即将到期会员的定向沟通取得了一些初步成效”，我们在Q4指出的战略应对打法正在起作用。管理层仍预计随着数字渠道会员群体继续进入续费期，续费率会再小幅下降，但下降速度已经改善。这是Q4时我们希望看到化解的弱项数据，初步读数是积极的。
- FY26资本支出升至~$6.5B；因西班牙项目延误，FY26净新开店下调至28家（原35家）。$6.5B的资本支出确认了Q4的框架，即资本支出增速高于销售增速。西班牙建筑延误把两家FY26开店推到FY27，但Vachris明确重申长期每年净开店30+家，并详述了灵活的地产打法（法国Mulhouse大卖场改造；加拿大由翻新家居建材仓库改建的商业中心；洛杉矶Baldwin Hills项目，Costco上方建保障性住房，2027年开业）。地产团队已扩编以支撑这一目标。
- 新仓店生产力出现拐点。FY25新开店开业当年年化销售$192M，而两年前开的店为$150M，即两年内新店生产力提升28%。这是本次电话会上关于长期单店经济性最干净、披露质量最高的信号：COST的新店更快达到成熟，提升了资本支出对销售的回报，也为FY26资本支出加码提供了支撑。
- 股价反应平淡。财报前期权定价约~4%的波动；盘后和次日反应都很温和。市场似乎在按阻力最小路径框架给COST重新定价：递延会员费顺风延续，core-on-core复利，续费率下滑放缓。我们尊重这种平淡反应；论点现在处于执行阶段，而非重估阶段。
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
本次财报维持跑赢大盘评级（我们在Q4 FY25上调至该评级），所有关键论点变量都在积极推进。
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有）：特许经营质量一流，但core-on-core收缩（-8bps），关税敞口未量化，估值倍数已经计入持续的经营超预期，我们想看FY25下半年怎么走。
- Q3 FY2025（维持持有）：两个近期担忧消退：core-on-core转正至+36bps；关税影响被框定在LIFO之内。但已知最大的前瞻催化剂（2024年9月递延会员费顺风）仍在前方且已被定价。等待Q4确认，继续持有。
- Q4 FY2025（上调至跑赢大盘）：递延会员费顺风兑现为+14%；core-on-core +29bps且品类广泛；FY26资本支出上调以支撑35家开店；尽管得到验证，股价在财报后反而回调2.3%。基本面走强叠加相对价格走软，我们上调评级。
- Q1 FY2026（维持跑赢大盘）：论点在每一条线上都按轨道推进。会员费收入如预测复利增长+14%（2024年9月提价仍贡献约一半增长）；core-on-core连续第二个季度+30bps，三大品类全面扩张；续费率下滑收窄至环比-10bps（Q4为-40bps），得益于对即将到期的数字渠道会员的定向沟通初见成效；FY26资本支出确认为$6.5B；新仓店生产力提升至年化$192M（两年前为$150M），说明长期单店经济性在改善。我们不追抛物线式上涨，但从当前水平看，我们认为未来12个月总回报将跑赢S&P 500。回到持有的路径不变：(a) 全球客流持续减速至+3%以下，(b) Q2 FY26递延会员费落地明显低于管理层口径，(c) 关税推动非食品通胀加速到LIFO无法消化的程度，或 (d) 美国/加拿大续费率跌破92%。本季度没有一项被触发。
业绩 vs. 一致预期
经营层面全线干净超预期，上年股权激励税收收益的正常化也交代得很透明。调整后EPS +13.6%的增速和会员费收入+14%的增长，是验证论点的核心指标。
| 指标 | Q1 FY26实际值 | 同比 | 一致预期 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $65.98B | +8.2% | ~$65.9B | 小幅超预期 |
| 总营收 | $67.31B | +8.4% | ~$67.14B | 高出+0.3% |
| 摊薄EPS(报告口径) | $4.50 | +11.0% | ~$4.27 | 高出+$0.23（+5%） |
| 摊薄EPS（剔除上年税收影响） | $4.50 | +13.6% | n/a | 同比对比更干净 |
| 净利润 | $2.001B | +11.3% | n/a | 高于$1.798B |
| 营业利润 | $2.46B | +11.8% | n/a | 高于$2.20B |
| 总同店销售 | 报告口径+6.4% / 调整后+6.4% / 剔除汽油和汇率+7.1% | n/a | ~+5.6% | 高于预期 |
| 数字化同店销售（新） | 报告口径+20.5% / 剔除汇率+20.5% | n/a | n/a | 新口径下首次披露 |
| 会员费收入 | $1.329B | +14.0% / 剔除汇率+14.0% | ~$1.30B | 2024年9月提价贡献约一半增长 |
| 报告口径毛利率 | 11.32% | +4bps | n/a | Core-on-core +30bps |
| SG&A费用率 | 9.60% | +1bp（恶化） | n/a | 医疗成本和税务评估抵消了生产力提升 |
| 全球客流 | +3.1% | n/a | ~+3.5% | 温和，客单价弥补 |
| 续费率（美国/加拿大） | 92.2% | 环比-10bps | n/a | 下滑较Q4的-40bps放缓 |
值得框定一下：Q1 FY26包含年度RSU归属带来的$72M（每股$0.06）股权激励税收收益；Q1 FY25包含同一来源更大的$100M（每股$0.22）收益。两者都剔除后，EPS同比+13.6%，这是最干净的对比口径。营业层面构成：毛利率基本持平（报告口径小幅+4bps）；SG&A吸收了4bps的税务评估费用以及更高的医疗成本（首个医疗成本增速超过销售的季度），但被运营生产力抵消。Millerchip明确指出，若没有这些一次性/个别因素，SG&A本会呈现个位数中段bps的正向杠杆，底层的生产力故事完好。
分部 / 地区表现
美国：强劲，延长营业时间顺风进入全年化
- 根据补充披露，美国同店销售贡献了总体+6.4%的大部分。Vachris提到6月30日推出的Executive延长营业时间和Instacart权益为美国周销售带来约~1%的提振，这一效应一直延续到Q1 FY26末完成年化，贡献显著。
- 客单价动态：全球客单价+3.2%（客流+3.1%），四个季度以来首次客单价增速超过客流增速，说明会员结构升级（Executive会员复利）和通胀重新抬头正在扩大购物篮。
- 节日里程碑：美国美食广场万圣节单日纪录358,000个整张披萨（同比+31%）；美国烘焙在感恩节前三天卖出4.5M个派（每家仓店约~7,000个）；美国电商黑色星期五非食品订单>$250M（单日纪录）。
- Costco Travel美国在Cyber Monday创下单日销售历史纪录，第二天又刷新；感恩节后五天总预订额>$100M（同比+12%）。
加拿大及其他国际市场：低调的强势
- Q1 FY26国际市场延续了Q3和Q4 FY25全部正增长的格局，汇率转为轻微顺风（对合并同店销售+0.1%，此前几个季度为-0.2%至+0.2%）。
- FY26开店明细：仅Q1就有8家（加拿大一家迁址、法国Mulhouse的第三家仓店、美国四家净新增、加拿大两家由翻新家居建材仓库改建的商业中心）。
- 西班牙建筑延误（两家店）使FY26净新开店从35 → 28。Vachris明确重申每年30+家的长期目标，延误的门店顺延至FY27。
- 全球仓店总数达到921家。
数字化：网站流量+24%，App流量+48%
- 数字化同店销售+20.5%（新指标），首次纳入Instacart、Uber Eats、DoorDash、Costco Travel和商业中心配送。
- 网站流量+24%；App流量+48%。数字流量与数字销售转化之间的差距在扩大，说明转化率还有持续提升的空间。
- 驱动品类：药房、黄金/珠宝、轮胎、小家电、服装、大家电，全部两位数增长。新增全国品牌合作：Gap、Ulta礼品卡、Vera Bradley服装、Upper Deck球星卡。
- Vachris详述了AI应用场景：药房库存系统现在会比较供应商价格、自主补货，把有货率提升到>98%，并支撑了处方量十几%中段的增长；加油业务正在部署AI用于库存管理和价格/价值优化。
- 试点仓店的预扫描结账技术带来最高20%的结账速度提升；美国仓店整体在季度最后几周创下结账生产力纪录。
会员：质量复利仍在继续
- 付费家庭会员：81.4M，同比+5.2%（因促销周期高基数，较此前6%+放缓）。
- 持卡人：105.9M（Q4为145.2M；差异来自新的报告口径，Q1反映修订后的方法），同口径同比+5.1%。
- Executive会员：39.7M，同比+9.1%。6月30日权益推出后Executive升级持续。
- 续费率：美国/加拿大92.2%（环比-10bps，前值92.3%）；全球89.7%（环比-10bps，前值89.8%）。降幅小于预期，Millerchip将放缓归因于对即将到期会员的定向沟通初见成效。战略应对打法奏效。
- 会员费收入：$1.329B（+14.0%，剔除汇率+14.0%）。2024年9月美国/加拿大提价仍贡献约一半会员费增长（Q1 FY26是递延顺风第二大的季度）；剔除提价/汇率后+7.3%，来自会员基数增长和Executive升级。
重点议题与管理层评论
2024年9月会员费上调：顺风连续第二个季度复利
Q4 FY25是单季影响最大的季度（同比增长$212M中约一半）；Q1 FY26是影响第二大的季度（同比增长$163M中约一半）。算账如下：
- Q1 FY26会员费收入增长：同比+$163M（+14%）；
- 2024年9月提价贡献：~$75-80M（略少于增长的一半）；
- 剔除提价/汇率的内生增长：+7.3%，来自会员基数、Executive升级，以及6月30日权益推动的加速升级。
Q2 FY26将迎来递延顺风最大的季度；从Q3 FY26起会员费收入的同比对比回归正常。在那之前，+14%的增速是持久的论点驱动因素。
Core-on-Core +30bps：连续第三个季度全面扩张
Q3 FY25为+36bps（主要来自生鲜+大宗商品通缩），Q4 FY25为+29bps（三大品类全面扩张），Q1 FY26现在是+30bps，非食品、食品杂货和生鲜全面扩张。本季度阐述的驱动因素：
- 仓储中心的供应链效率（延续Q4）；
- KS渗透率带来的结构收益（KS商品比全国品牌便宜15-20%）；
- 额外营销收入（开场发言中提到的与Kimberly-Clark的零售媒体活动以及加油机广告）；
- 部分被产品结构变化以及上年联名信用卡收入较高的高基数抵消。
连续三个季度core-on-core +29至+36bps且品类广泛，这正是我们在Q4押注的结构性利润率复利模式。它现在已被证实，而不再只是愿景。
续费率下滑放缓：定向沟通打法奏效
Q4到Q1的续费率走势是我们在本次财报前重点关注的弱项数据：
- Q3 FY25：92.7% / 90.2%（Groupon会员群体导致环比-30bps）；
- Q4 FY25：92.3% / 89.8%（数字渠道会员群体持续进入续费期，环比-40bps）；
- Q1 FY26：92.2% / 89.7%（环比-10bps），下降速度明显放缓。
Millerchip的说法：
“由于针对即将到期会员的定向沟通取得了一些初步成效，降幅小于预期。我们的目标是通过提升与线上注册会员的互动，持续改善续费率。不过，出于此前说明过的原因，未来几个季度整体续费率可能仍会小幅下降。”
— Gary Millerchip, CFO
战略应对打法（自动续费投入+对即将到期的数字渠道会员定向沟通）正在执行，并在第一个季度就产生了可衡量的效果。我们把这视为本次财报中仅次于会员费收入+14%的最重要论点验证数据。
FY26资本支出$6.5B；因西班牙延误，FY26开店下调至28家
FY26资本支出确认为~$6.5B（高于FY25约~$5.5B的实际值，大致符合我们的模型框架）。按Vachris和Millerchip的说法，投向为：
- 更多新仓店开业；
- 更多仓店翻新（美国仓店平均店龄约~20年）；
- 仓储中心网络扩张（生产设施扩建）；
- 数字化和技术。
由于西班牙建筑延误把两家仓店推到FY27，FY26净新开店下调至28家（原35家）。Vachris明确将长期目标维持在每年30+家。地产团队已扩编以支撑这一目标。提到的灵活交易结构：法国Mulhouse大卖场改造；加拿大由翻新家居建材仓库改建的商业中心；洛杉矶Baldwin Hills项目2027年开业，仓店上方建保障性住房（资本投入更低，并进入COST“以前根本做不到”的城市填充地段）。
新仓店生产力提升：披露质量的亮点
本次电话会上关于长期单店经济性最干净的单一数据点：
“2025财年新开的仓店在开业当年的年化销售为每店$192 million，而仅仅两年前新开的仓店是$150 million。”
— Ron Vachris, CEO
两年内新店生产力提升28%。驱动因素：地产团队推动的选址改进；新店会员获取更快（线上注册漏斗）；成熟周期缩短。这种资本支出对销售回报的改善，正好能为FY26资本支出加码辩护，而不会拖累过往FCF指标。
关税：已变成可管理的持续拖累，而非危机
Q1 FY26 LIFO影响很小：$1.9M LIFO贷项（上年为$19M贷项），同比拖累毛利率约~3bps。非食品通胀连续第三个季度处于低个位数，主要来自黄金和进口商品。应对打法延续：
- 调整生产国；
- 增加美国本土采购；
- 整合全球采购（按Q4的说法可节省30-40%）；
- 在COST掌控供应链的品类加大KS力度；
- 调整商品组合：明确延续节日商品轮换（更少SKU、替代性季节食品、健康美容、活体商品、更多美国生产且不受关税影响的商品）。
关税叙事已经从“未框定”（Q2）到“框定在LIFO之内”（Q3），到“通过现有策略基本消化”（Q4），再到“持续的经营管理”（Q1）。除非关税政策大幅升级，它现在是嵌入日常经营的纪律，而不是与论点相关的悬顶之剑。
AI应用场景：务实、以会员为中心、看得见
Vachris谈AI时刻意给炒作降温，但对应用场景讲得很具体：
- 药房库存系统：自主比较供应商价格、预测性补货，把有货率提升到>98%，并支撑处方量十几%中段的增长。利润率和会员价格都受益。
- 加油业务：正在部署AI用于库存管理和价值优化。
- 采购和供应链：早期阶段的工具。
- 会员体验：个性化能力，包括基于搜索历史的商品推荐、更相关的沟通渠道。
双轨思路（面向会员的体验+基础业务的运营效率）是正确的框架。这些单独来看都还不是与论点相关的利润项，但每一项都有助于会员互动的复利和营业利润率的防守。
SG&A构成：生产力是真的，医疗成本是意外
SG&A报告口径+1bp，但Millerchip详述了四项个别拖累：
- 2025年3月员工协议：个位数中段bps的增量逆风；
- 6月30日延长营业时间：增量工资逆风；
- 医疗成本上升：首个医疗成本增速超过销售的季度，属于新因素；
- 以往年度的销售和使用税评估：拖累4bps。
若没有医疗成本和税务评估项目，SG&A本会呈现个位数中段bps的正向杠杆。底层生产力故事完好；医疗成本是需要跟踪的新变量，但考虑到技术投入带来的生产力抵消，目前还谈不上与论点相关。
展望与前瞻评论
Costco不提供正式的前瞻指引。电话会中可操作的前瞻信号：
| 前瞻项目 | FY26说法 |
|---|---|
| FY26资本支出（已确认） | ~$6.5B |
| FY26净新开店（已下调） | 28家（原35家），因西班牙延误；长期目标每年30+家 |
| FY26财年Q2递延会员费顺风 | 单季最大影响在Q2迎来；仍占会员费增长的一半 |
| FY26 LIFO走势 | Q1小额贷项；非食品通胀持续处于低个位数 |
| FY26工资节奏 | 2026年3月顶薪档每小时+$1的上调尚未到来 |
| 续费率走势 | 预计“再有几个季度”小幅下降；Q1下降速度明显放缓 |
| 医疗成本趋势 | 新变量；增速超过销售；应对措施推进中 |
| 假日季节奏 | 截至11月（含）与七个月约~6.5%的轨迹一致；12月数据1月7日公布 |
Q2 FY26格局：递延会员费顺风迎来单季最大影响；按当前通胀走势LIFO温和；继续关注医疗成本；2026年3月工资上调尚未到来。我们预计Q2同店销售报告口径约~+5-6.5% / 调整后+6-7%，EPS同比增长在个位数高段，这与估值倍数消化顺风而不大幅向上重估的判断一致。
分析师问答：值得关注的交流
- Michael Lasser (UBS)开场问的是Vachris任内的技术采用节奏以及再投资与利润率的取舍。Vachris回答说，多年来对核心系统的投入正在转化为面向会员的权益，但COST“绝不会屈服于不做最低价”，这强化了把收益再投入到性价比上的理念。
- Christopher Horvers (JPMorgan)引出了Millerchip干净的七个月平均说法（调整后同店销售约~6.5%，只有两个月落在6-7%区间之外）。确认了延长营业时间的影响，以及黄金/礼品卡高基数带来的抵消。
- Simeon Gutman (Morgan Stanley)追问FY26美国开店节奏与填充型门店会员获取的关系。Vachris详述了填充型（靠频次驱动）和新市场型（靠注册驱动）开店的组合。
- Oliver Chen (TD Cowen)引出了Millerchip迄今最详细的零售媒体说法（第三方网站、加油机广告、数字电视上的Costco Auto Program；仍处于早期阶段；营销支出再投入到会员价值上）。Vachris谈AI：务实、以会员为中心、有看得见的商业价值。
- Chuck Grom (Gordon Haskett)引出了Vachris的灵活地产细节（洛杉矶Baldwin Hills在Costco上方建保障性住房、法国Mulhouse大卖场改造）。Millerchip阐述了地区平衡：美国/加拿大填充型门店靠销售快速爬坡带来ROI；国际市场靠新会员注册加速带来ROI。
- Kate McShane (Goldman Sachs)得到确认：续费率下滑放缓，是因为对即将到期的数字渠道会员的定向沟通初见成效。
- Peter Benedict (Baird)引出了数字互动指标（网站+24%，App +48%）以及Vachris的12个月路线图细节（药房预付、线上订蛋糕/熟食拼盘、数字钱包整合）。
- John Heinbockel (Guggenheim)引出了国际储备细节（西班牙和英国爬坡；亚洲持续强劲）以及迁址提升的说法（换到更好的设施提升20%；若加上加油站/停车场提升50-60%）。
- Rupesh Parikh (Oppenheimer)引出了Millerchip干净的SG&A拆解：剔除医疗成本和税务评估项目后，有个位数中段bps的正向杠杆；个位数中段的同店销售增长是SG&A产生杠杆的门槛。
- Greg Melich (Evercore ISI)引出了通胀拆分（低到中个位数；牛肉/海鲜/咖啡等大宗商品通胀，农产品通缩；鸡蛋/奶酪/黄油小幅通胀但在缓和）。确认客单价增长是自然通胀+大包装升级+件数增长的组合。
- Edward Kelly (Wells Fargo)引出了Millerchip的承认：受高基数影响，付费会员增长较此前6%+略有放缓，但凭借持续开店+国际加速，5%+的增速可持续。
- Jiang Ma (Bernstein)引出了非食品同店销售的说法（个位数中段），Millerchip回避了退税消费的前瞻指引，但确认黄金/礼品卡的高基数拖累正在减弱。
- Scott Ciccarelli (Truist)引出了5-to-10年的仓店规划（长期每年30+家，美国与国际约50/50）以及Millerchip把KS当作价格投入工具的说法（多数降价例子都是KS，因为COST掌控供应链）。
- David Bellinger (Mizuho)引出了个性化路线图（早期阶段，下一步是MVM订购和邮件沟通渠道；衡量标准是会员互动和数字销售增速，而非具体KPI）。
- Kelly Bania (BMO)引出了Millerchip坦诚的说法：考虑到数字渠道会员群体的滞后，续费率下滑很可能在未来几个季度持续；缩小线上注册与仓店注册会员之间的续费率差距是战略重点。
- Spencer Hamas (Wolfe Research)得到确认：消费者行为与七个月约~6.5%的模式一致；非食品减速被延长营业时间的收益抵消；未发现明显的消费降级或群体分化。
他们没有说的
- 没有正式的12月销售预读。Millerchip明确拒绝评论当季节奏；12月数据1月7日公布。
- 没有量化Affirm BNPL的贡献。已经三个季度；说法仍是“表现不错”，没有给规模。
- 没有量化零售媒体收入。仍是“早期阶段”；能力建设期。营销收入对core-on-core +30bps有贡献，但未量化。
- 没有就下一次美国会员费上调时间作出承诺。2024年9月是2017年以来首次（间隔七年）。下次上调时间未提及。
- 没有具体说明医疗成本应对的力度。承认是新变量；纠正措施在推进，但未量化。
- 没有就FY26报告口径EPS区间或营业利润率走势作出承诺。保守，符合COST不给指引的一贯纪律。
- 没有特别股息的信号。2024年1月$6.7B的特别股息仍是最近一次资本回报动作；FY26框架仍是隐含的。
- 没有详细的AI资本支出预算。应用场景只做了定性描述；暗示包含在FY26 $6.5B资本支出之内，但未单列。
市场反应
财报前期权定价约~4%的波动。盘后和次日早盘反应温和，低于隐含波动。成交量放大但不算异常。这一反应说明买方把本次财报解读为对已在进行中的重估的确认：递延会员费顺风复利，core-on-core连续第三个季度+30bps，续费率下滑放缓。在Q4财报之后，这些对市场都不是与论点相关的意外。同业（WMT、BJ、TGT）涨跌互现。
平淡的反应符合一只已经消化了周期论点上调、现在进入执行阶段的股票：之后每一份财报都要验证一个很高的门槛，却难有足以推动向上重估的惊喜。Q1 FY26跨过了门槛；我们预计估值倍数不会明显扩张，除非 (a) 关税引发的恐慌创造入场点，(b) 新的战略举措显著放量，或 (c) FY26下半年高基数让递延会员费顺风回归正常，更清楚地呈现底层单店经济性。
卖方观点
财报后华尔街的多头观点集中在三点：(1) 会员费收入连续第二个季度同比+14%，Q2 FY26仍将迎来最大一笔递延影响，这是合同锁定的EPS上行，还会再复利一个季度；(2) core-on-core连续第三个季度+30bps，且非食品、食品/杂货和生鲜全面扩张，证明是结构性利润率复利，而非大宗商品周期性顺风；(3) 新仓店生产力提升至年化$192M（两年前为$150M），以改善中的资本支出对销售回报为FY26资本支出加码辩护。
空头观点集中在：(1) 客流+3.1%（Q4为+3.7%，Q3为+5.2%）是最干净的底层动能指标，且仍在减速；(2) 付费会员增长+5.2%为数个季度以来最慢，说明促销高基数之后的增速就是新的常态；(3) FY26资本支出升至$6.5B而开店下调至28家，意味着单店资本支出大幅上升，生产力提升是真的，但资本支出与增量销售之比已经变了；(4) 在约~50倍远期市盈率下，估值倍数仍在贴现持续执行，面对关税推动的非食品通胀加速，安全边际有限。
我们的判断在(1)-(3)上站在多头一边，同时承认空头关于付费会员增长减速的说法值得关注，但目前还谈不上与论点相关。在(3)单店资本支出上，我们接受Vachris阐述的生产力抵消，但会在FY27数据出来时持续监测。在(4)上，我们坚持认为Q4之后温和的估值重置，加上会员费收入+14%的复利，足以支撑跑赢大盘评级。
模型影响
- Q2 FY26收入：动能延续，报告口径+6-7%，调整后+7-8%；数字化口径两位数增长。
- Q2 FY26毛利率：递延会员费顺风迎来单季最大影响，同比小幅扩张；core-on-core在各品类保持为正。LIFO费用取决于FY26非食品通胀走势。
- Q2 FY26 SG&A：工资逆风延续；医疗成本走势是主要的新关注点。
- FY26 EPS：区间调整为$21.00–$22.00，依据是2024年9月提价顺风复利，加上延长营业时间的提振完成年化。我们保守地将FY26报告口径EPS建模在区间中部，原因是 (a) FY26 LIFO不确定，(b) 资本支出带动D&A上升，(c) 医疗成本需关注。
- FY26会员费收入：Q2继续两位数增长；从FY26下半年起进入约~7-8%的内生增长。
- FY26资本支出（已确认）：$6.5B，用于28家开店+翻新+生产设施+技术+AI工具。
- 资本回报：模型不假设特别股息；按FY25节奏继续温和回购。
- 关税情景：基准情形FY26 LIFO约~$50-100M，取决于通胀走势；若关税升级大幅推高非食品通胀，空头情形$200M+。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：会员年金复利；2024年9月提价的递延顺风兑现 | 已确认 + | Q1 FY26会员费收入同比+14%（连续第二个季度+14%）；2024年9月提价约占一半增长；Q2 FY26的最大影响仍在前方 |
| 多头#2：国际单店经济性支撑多年仓店扩张空间 | 确认 | FY26开店28家（因西班牙延误从35家下调）；长期每年30+家不变；法国Mulhouse大卖场改造+洛杉矶Baldwin Hills上方建保障性住房等灵活交易 |
| 多头#3：电商 / 物流 / Next越过拐点后复利 | 已确认 + | 数字化同店销售+20.5%（新指标）；网站+24%；App +48%；药房AI把有货率提升到>98%，处方量十几%中段增长 |
| 多头#4：Kirkland Signature飞轮+本地化生产 | 确认 | Q1新增约~45个KS商品；KS增速快于整体；供应链优势有助于应对关税 |
| 多头#5：大件商品的Affirm BNPL扩展会员生态 | 进行中：低调 | 已经三个季度；“表现不错”的说法仍未量化 |
| 多头#6：延长营业时间+Instacart权益推动升级飞轮 | 确认 | Executive会员同比+9.1%；约~1%的美国周销售提振直到Q1末完成年化；客单价增速首次超过客流 |
| 多头#7（新）：新仓店生产力提升 | 新增：已确认 | 开业当年年化销售$192M，两年前为$150M（2年+28%）；为FY26资本支出加码辩护 |
| 空头#1（Q2）：core-on-core利润率复利暂停 | 已化解 + | Q3 +36bps，Q4 +29bps，Q1 FY26 +30bps，三大品类全面扩张：结构性模式 |
| 空头#2（Q2）：关税敞口未框定 | 已纳入日常经营 | Q1 LIFO $1.9M贷项；关税现已成为嵌入日常经营的纪律，而非与论点相关的悬顶之剑 |
| 空头#3：工资节奏上调，一直持续到2027年 | 进行中：可控 | SG&A +1bp；生产力抵消；2026年3月上调尚未到来 |
| 空头#4：估值倍数贴现持续执行 | 进行中 | 对Q1财报反应平淡；约~50倍远期市盈率；论点处于执行阶段而非重估阶段 |
| 空头#5：数字渠道会员群体导致续费率下滑 | 应对奏效 | 环比-10bps（Q4为-40bps）；对即将到期的数字渠道会员的定向沟通显现可衡量的效果 |
| 空头#6：客流放缓 | 进行中：潜伏 | Q1 +3.1%，Q4 +3.7%，Q3 +5.2%；客单价增长弥补；关注至Q2末 |
| 空头#7（新）：医疗成本增速超过销售 | 新增：有边界 | 趋势出现的第一个季度；应对措施推进中；生产力抵消 |
| 空头#8（新）：付费会员增长放缓至+5.2% | 进行中：高基数驱动 | 数个季度以来最慢；部分因为面对COVID促销周期的高基数；国际加速在储备中 |
操作：维持跑赢大盘。我们在Q4上调时押注的每个关键指标，直到Q1 FY26都按轨道推进：递延会员费顺风以+14%复利（Q2 FY26的最大影响仍在前方）；core-on-core连续第三个季度+30bps，全面扩张；续费率下滑收窄至环比-10bps，得益于定向沟通初见成效；FY26资本支出确认为$6.5B；新仓店生产力提升至年化$192M。我们不追抛物线式上涨，但从当前水平看，我们认为未来12个月总回报将跑赢S&P 500。回到持有的路径不变：(a) 全球客流持续减速至+3%以下，(b) Q2 FY26递延会员费落地明显低于管理层口径，(c) 关税推动非食品通胀加速到LIFO无法消化的程度，或 (d) 美国/加拿大续费率再度下滑并跌破92%。如果股价明显突破其公允价值区间上沿，而论点没有相应升级，持有者应重新评估仓位。