会员费顺风如期兑现，核心对核心毛利率+29bps且全面改善，FY26开店计划+30%：上调至跑赢大盘
核心要点
- 评级：上调至跑赢大盘。我们在Q2 FY25以持有评级首次覆盖，当时有两个硬性担忧（核心对核心毛利率收缩，以及关税影响无法框定），外加第三个结构性担忧：估值已经计入了持续的执行力。到Q3，尽管核心对核心转为+36bps、关税影响也被框定在LIFO之内，我们仍维持持有，因为下一个大催化剂（2024年9月会员费上调的递延收入顺风）尚未兑现，且已反映在估值倍数里。Q4同时补上了这两个缺口：递延会员费如期兑现（约占会员费收入同比+14%增长的一半），核心对核心毛利率全面重新扩张，FY26开店计划提速，而股价在财报后反而下跌了2.3%，正好给了我们等待的买点。上调。
- 经营层面全线超预期。净利润$2.61B，EPS $5.87（报告口径+11%／剔除上年$0.14税收收益后调整口径+14%），一致预期为$5.80。营收$86.16B，一致预期$86.06B。净销售额$84.43B（+8.0%）。本季消化了$43M的LIFO费用（符合此前$40–$50M的指引）、约5bps的一般责任准备金拖累，以及2024年7月非常规加薪的同比基数，毛利率和营业利润率同比均未失守。
- 会员费收入同比+14%是验证论点的头号证据。会员费收入$1.72B，增加$212M（报告口径+14%／剔除汇率+13.6%）。2024年9月美国／加拿大会员费上调贡献了略低于一半的增长；剔除提价和汇率影响，会员费收入仍增长7%，来自会员基数持续增长和执行会员升级。这与Millerchip在Q2给出的量级完全一致（“影响最大的是Q4 FY25／Q1 FY26”），也是FY26 EPS最主要的已知前瞻催化剂。Q1 FY26将获得第二大的影响，顺风还在继续。
- 核心对核心毛利率+29bps，所有品类全面改善。报告口径毛利率+13bps（剔除汽油+3bps）；核心对核心+29bps，生鲜、食品杂货以及非食品同比全部为正。驱动因素：(a) 配送中心的供应链效率；(b) Kirkland Signature渗透率带来的结构收益；(c) 延续自Q3的生鲜生产率提升和损耗减少；(d) 配送中心运营中的汽油顺风。关税对非食品通胀的拖累被控制在$43M的LIFO费用之内。相比Q3主要靠生鲜驱动的+36bps，这次的广度更能说明持久性：这是结构性的毛利率复利，而不是大宗商品通缩带来的噪音。
- 同店框架完好，客单价动能放缓。总同店销售+5.7%（剔除汇率和汽油后+6.4%）。电商+13.6%（调整后+13.5%），符合Millerchip在Q3给出的金条／礼品卡高基数框架。全球客流+3.7%；调整后客单价+2.6%。客流+3.7%是本季唯一偏软的数据点，低于Q3的+5.2%和Q2的+5.7%。我们将其归因于上年同期电商促销周期强劲带来的高基数，以及Q4 FY24会费上调前抢购潮造成的更难比较基数。我们暂不认为客流放缓与论点相关，但会将其列为Q1 FY26的观察项。
- FY26门店计划提速30%至35家。Vachris确认FY26开设35家仓储店（5家迁址，约30家净新增），FY25为27家（净增24家）。FY25资本支出升至$5.5B（最初指引为$5.0B），用于改造、配送中心扩张、自有制造（热狗生产、新咖啡烘焙厂）和技术。Millerchip明确表示FY26资本支出将高于FY25，且增速再次高于销售增速。这种资本支出提速说明公司对长期单店经济性有信心，而不是防御性的维护投入。
- 6月30日推出的执行会员权益明显加快了升级。两项执行会员专属新权益：清晨专属购物时段加周六晚间延长一小时，以及订单满$150+每月$10的Instacart抵扣。Vachris量化了影响：美国周销售额提升约1%。执行会员38.7M（同比+9.3%）；现占付费会员基数的47.7%／全球销售额的74.2%（Q3为47.3%/73.1%）。随着权益推广，季度末升级节奏明显加快。飞轮完好且在加速，而不是走向成熟。
- 股价-2.3%创造了买点。营收超预期、EPS超预期、递延会员费顺风兑现、核心对核心毛利率重新扩张、FY26资本支出上调，在这样一份财报上股价却因估值担忧和客流放缓的观感下跌了2.3%。这正是我们自首次覆盖以来一直在等的错位：强化论点的基本面，配上相对更软的价格。上调至跑赢大盘。
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
本次财报后，我们将评级从持有（Q2 FY25首次覆盖，Q3 FY25维持）上调至跑赢大盘。
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有）：特许经营质量同业最佳，但核心对核心毛利率收缩（-8bps），关税敞口未量化，估值倍数已计入持续的经营超预期，我们想看看2H FY25如何应对。
- Q3 FY2025（维持持有）：两项近期担忧消退：核心对核心转为+36bps；关税被框定在LIFO之内。但最大的已知前瞻催化剂（2024年9月会员费递延顺风）尚未兑现且已被定价。在等待Q4确认期间仍为持有。
- Q4 FY2025（上调至跑赢大盘）：我们在Q3设定的Q4上调条件干净利落地全部达成。(a) 会员费收入同比+14%，递延会员费顺风的量级与此前框定完全一致，Q1 FY26仍将获得第二大影响。(b) 核心对核心重新扩张+29bps，覆盖生鲜、食品／杂货以及非食品，属于结构性的持久改善，而非大宗商品通缩特有的现象。(c) FY26资本支出上调以支持35家开店（+30%），改造、配送中心、制造和技术投入全面增加，显示对长期单店经济性的信心。(d) 尽管得到验证，股价在财报后回落2.3%。我们需要的正是这种组合：强化论点的基本面，配上相对更软的价格。我们上调。
跑赢大盘的力度。我们不追抛物线式上涨，但从当前水平看，我们预计12个月总回报将高于S&P 500。回到持有的路径包括：(a) 全球客流持续放缓至+3%以下；(b) Q1 FY26递延会员费的兑现明显低于“第二大影响”的框定；(c) 关税走势推高非食品通胀，程度足以压垮LIFO机制。降至跑输大盘则需要美国／加拿大续费率跌破92%，同时出现关税驱动的核心对核心毛利率逆转。
业绩 vs. 一致预期
全线干净的经营性超预期，上年税收收益的正常化处理透明，LIFO费用符合管理层在Q3的指引。
| 指标 | Q4 FY25实际值 | 同比 | 一致预期 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $84.43B | +8.0% | ~$84.3B | 小幅超预期 |
| 总营收 | $86.16B | +8.0% | ~$86.06B | 高出+0.1% |
| 摊薄EPS(报告口径) | $5.87 | +11.0% | ~$5.80 | 高出+$0.07 |
| 摊薄EPS（剔除上年税收影响） | $5.87 | +14.0% | n/a | 同比比较更干净 |
| 净利润 | $2.61B | +11.0% | n/a | 高于$2.35B |
| 总同店销售 | +5.7%／调整后+6.4% | n/a | ~+5.5% | 符合预期；客单价驱动 |
| 电商同店销售 | +13.6%／调整后+13.5% | n/a | ~+13% | 符合金条／礼品卡高基数预期 |
| 会员费收入 | $1.72B | +14.0%／剔除汇率+13.6% | ~$1.65B | 2024年9月提价约占增长的一半 |
| 报告口径毛利率 | 11.13% | +13bps | n/a | 核心对核心+29bps |
| SG&A费用率 | 9.21% | +17bps（恶化） | n/a | 工资＋一般责任准备金 |
| LIFO费用 | $43M | 上年为$8M贷记 | n/a | 符合Q3 $40-50M指引 |
| 全球客流 | +3.7% | n/a | ~+5% | 低于Q3 +5.2%／Q2 +5.7% |
值得单独说明：去年Q4包含一笔来自转让定价和解及税务准备金调整的一次性$63M（每股$0.14）税收收益。剔除后，净利润和EPS均同比+14%，这才是最干净的比较。SG&A消化了2024年7月非常规加薪在16周季度中前10周的同比基数（拖累为个位数中高段bps），以及2025年3月员工协议（增量为个位数中段bps）。一般责任费用和准备金又带来约5bps的SG&A拖累。运营杠杆和劳动生产率部分抵消：剔除汽油后SG&A +9bps，报告口径+17bps。
分部 / 地区表现
美国：强劲，执行会员时段带来顺风
- 根据补充披露，美国同店表现是总体+5.7%的主要贡献来源；电商合计+13.6%。6月30日推出的执行会员专属清晨时段加周六晚间延长一小时，兑现了Vachris明确给出的美国周销售额提升约1%，这是一个披露质量很高的数据点。
- FY25汽油销量创纪录（营业时间延长、新加油站、扩建），推动Q4汽油销量实现低个位数正增长，尽管每加仑价格下降使汽油同店销售为负的个位数中高段。
- FY25热狗套餐销量：>245M份；烤鸡：>157M只；KS卫生纸的销量足够往返月球>200次。日常超值飞轮完好。
加拿大及其他国际市场：低调但强劲
- Q4 FY25国际市场延续了Q3全部同店正增长的格局，汇率也从逆风转为轻微顺风（Q4对合并同店贡献+0.2%，Q3为-1.2%）。
- FY26国际仓储店计划提速：瑞典第2家、韩国第20家以及加拿大的加密门店均在Q4开业；FY26计划意味着国际开店节奏将保持可观。
- KS本地化生产持续深化：亚洲洗衣产品（区域价格-40%），此次又举了更多例子，包括热狗生产的制造投资和一座新的咖啡烘焙厂。
电商：穿过金条高基数后的拐点
- 电商同店+13.6%（调整后+13.5%），符合Q3关于金条和礼品卡高基数会压低上年两位数增速的框定。
- 网站流量同比+27%，明显高于销售增速，说明随着个性化和数字工具成熟，转化率仍有提升空间。
- 驱动品类：黄金／珠宝、家居用品、服装、轮胎、体育用品、大家电、小家电、草坪／园艺、家纺，全部两位数增长。
- Costco Logistics会员体验评分连续第十五个季度改善；配送件数同比+13%（较Q3的+31%放缓）。
- 2025年9月起启用新的披露框架：电商指标改为“数字化赋能可比销售”，纳入Instacart、Uber Eats、DoorDash、Costco Travel以及商业中心配送。FY25数字化赋能销售>$27B，明显大于$19.6B+的直接电商数字，也让COST的报告口径与同业一致。我们认为这对分析有帮助，但本身与论点无关。
会员：会员费收入+14%是本季头条
- 付费家庭会员：81.0M，同比+6.3%。
- 持卡人：145.2M，同比+6.1%。
- 执行会员：38.7M，同比+9.3%。现占付费会员基数的47.7%；全球销售额的74.2%（Q3为47.3%/73.1%）。
- 续费率：美国／加拿大92.3%（环比-40bps）；全球89.8%（环比-40bps）。原因是2023年12月Groupon促销批次进入续费计算，以及续费率较低的线上注册占比持续上升。Millerchip明确表示，随着线上注册会员逐步进入续费周期，续费率预计将继续小幅下滑。
- 会员年轻化：“现在近一半的新会员注册者年龄在四十岁以下。”这是对冲续费率下滑的战略砝码：线上获取的年轻会员续费率略低，但代表着长达数十年的生命周期价值空间。
- 会员费收入：$1.72B（+14.0%，剔除汇率+13.6%）。2024年9月美国／加拿大会员费上调约占会员费收入增长的一半；剔除提价和汇率影响，会员费收入同比+7%，来自基数增长和执行会员升级。
重点议题与管理层评论
2024年9月会员费上调：Q4催化剂落地
Millerchip在开场陈述中的表述是本季最能确认论点的一句话：
“去年9月美国和加拿大的会员费上调，贡献了本季会员费收入增长中略低于一半的部分。剔除会员费上调和汇率影响，会员收入同比增长7%。”
— Gary Millerchip, CFO
换算一下：$212M的会员费收入同比增长中，约$95-105M来自提价，约$110-120M来自基数自然增长加升级。按Millerchip此前的框定，Q1 FY26将获得第二大的递延会计顺风；我们预计至少未来两个季度会员费收入保持两位数增长，之后才会进入同比高基数。
Bernstein的Jiang Ma问到剔除提价／汇率后7%基础增长的可持续性，Millerchip列举了：(a) 持续开店扩大地理覆盖；(b) 年轻的线上注册会员带来数十年的LTV；(c) 不断增加的执行会员权益加快升级。我们接受这一框定：会员费收入的基础复利是结构性的。
核心对核心+29bps：重点在广度
Q3的+36bps主要由生鲜生产率和黄油／鸡蛋／乳制品的大宗商品通缩顺风驱动。Q4的+29bps更重要：生鲜、食品杂货以及非食品同比全部为正。管理层列出的驱动因素：
- 配送中心的供应链效率提升（汽油在那里帮助降低了运营成本）；
- Kirkland Signature渗透率的结构收益（KS商品通常比全国性品牌划算15-20%）；
- 生鲜生产率提升和损耗减少仍在持续；
- 关税对非食品通胀的拖累被计入$43M的LIFO费用，而不是核心对核心毛利率。
Millerchip对可持续性的表述依然刻意保守（“我们一般不太关注单个季度”），但跨品类的广度正是我们比Q3时更积极的原因。这种毛利率复利能在多年维度上支撑估值倍数。
关税：从“已框定”到“已落地执行”
Millerchip对关税的表述已明显演进：从“未量化”（Q2）→“框定在LIFO之内”（Q3）→“我们基本上觉得，已经把应对眼前局面所需的缓解策略都梳理落实了”（Q4）。具体来看：
- 多管齐下的缓解手册：通过效率提升／减少损耗在内部消化成本；供应商整合在合并采购上节省30-40%；转换原产国；区域本地化生产（KS亚洲洗衣产品-40%）；将商品轮换为性价比更高的KS替代品；对需求弹性较低的可选消费品选择性转嫁价格。
- 30%的业务在海外，可以灵活地把来自加征关税国家的采购转向美国以外的市场。
- Vachris的进攻姿态：“我们对此采取的是非常进攻性的做法。我们会尽一切努力缓解关税影响，转嫁价格是最后的选择。即便要这么做，我们也会是最后一个涨价的，并且一有机会，永远第一个降价。”
- Q4 FY25 LIFO费用$43M，符合Q3给出的$40-50M指引；FY25 LIFO合计约$173M（Q3预估约$145M，因年末通胀加速）。
剩余风险在于FY26关税走势再升级（Millerchip明确将其列为最主要的变数），但这套经营手册现在已经得到验证，不再只是愿景。论点上调。
执行会员权益推动升级加速
6月30日推出的执行会员专属清晨时段、周六晚间延长时段，以及满$150+每月$10的Instacart抵扣，是今年与论点最相关的单项战略举措。算一笔账：
- 仅新营业时段就带来美国周销售额约1%的提升；
- 随着权益推广，执行会员升级节奏在Q4末明显加快；
- 执行会员占付费会员基数现为47.7%（Q3为47.3%，Q2为47.1%），而且是在增长6.3%的基数之上。
这是教科书式的飞轮动作：COST利用合作伙伴的附加经济利益（Instacart）加上运营设计（天然筛选出执行会员的营业时段），以不高的增量成本加深忠诚度年金。SG&A的消化很少（运营方通过生产率抵消），但对营收／升级的影响是结构性的。我们预计这会一直复利增长到FY26末。
FY26资本支出上调：信心信号
FY25资本支出落在约$5.5B（高于Q2/Q3指引的$5.0B）。Millerchip表示FY26资本支出将“出于与‘25相同的原因，在‘26再次增长”，即增速高于销售增速。分配方向：
- FY26开店35家（5家迁址，约30家净新增），FY25为27家；
- 加快改造节奏（美国仓储店平均店龄现约20年）；
- 配送中心扩张（制造设施，包括扩大热狗生产、新咖啡烘焙厂）；
- 为未来配送中心购置土地；
- 用于会员体验和数字化路线图的技术投资。
Baird的Peter Benedict问及长期门店增长空间，Vachris态度积极但有纪律：“我们不追求某个数字……我们不会为了达到某个既定数字而在开店上做任何糟糕的决定。”节奏由机会驱动，而不是目标驱动。国际项目可能需要三年才能落地。FY26的提速是机会集中到来，而不是硬推的资本支出。
续费率走势：是批次效应，不是损伤（续）
UBS的Michael Lasser追问Millerchip，全球续费率是否可能回落到疫情前80%区间中高段的水平。Millerchip的回答：
- 下滑的绝大部分归因于线上注册在新会员中的占比上升。
- 年轻的线上会员整体上是净正面的（数十年的LTV空间，更大的整体基数），但续费率略低。
- 随着各批次会员陆续进入续费周期，预计“还会有几个季度出现类似的影响”。
- 战略缓解：投资自动续费基础设施，提升数字互动，把年轻会员推上忠诚度曲线。
我们的看法：环比-40bps（美国／加拿大现为92.3%）与批次驱动的解释一致。我们会把美国／加拿大跌破92%视为与论点相关的预警信号，但鉴于会员费收入整体复利强劲，不认为当前走势会破坏论点。
节日商品组合：战略转向
Vachris关于节日商品组合的评论，是电话会上讨论的最具操作层面的战略举措：
- 因关税成本压力，精简了可选的玩具／装饰／圣诞树品类；
- 用非传统的高客单价节日商品替代被精简的品类：后院储物棚、车库桑拿房、家具（COST历史上在节日窗口都没有卖过这些）。
- 这就是寻宝模式在压力下的执行：在保持对会员吸引力的同时，把有限的SKU货架动态分配给毛利更高、关税敞口更小的品类。
Affirm BNPL、零售媒体、联名卡焕新：其他收入来源
其他收入板块的三项更新：
- Affirm BNPL于Q3上线，“表现不错”，没有给出量化数据。
- 零售媒体：Kimberly-Clark定向MVM放大活动在推广商品上实现了14:1的ROAS、商品详情页流量+22%、数字销售+45%。Millerchip明确表示零售媒体仍处于能力建设早期，尚未贡献利润率。
- 联名信用卡焕新：加油返现提高到5%（原为4%）；卡面设计更新；项目持续增长。
这些目前都还不足以在模型里单列为利润项，但每一项都在为会员互动飞轮的复利添砖加瓦。
展望与前瞻评论
Costco不提供正式的前瞻指引。电话会中可据以行动的前瞻信号：
| 前瞻项目 | FY26说明 |
|---|---|
| FY26资本支出 | 高于FY25约$5.5B；增速快于销售 |
| FY26新开店 | 总计35家／净新增30家（5家迁址）；FY25为27/24家 |
| Q1 FY26递延会员费顺风 | 2024年9月提价带来的单季影响第二大 |
| FY26 LIFO走势 | 取决于FY26通胀；FY25累计数不会结转 |
| FY26加薪节奏 | 2026年3月顶薪档+$1/小时的增量加薪 |
| 续费率走势 | 随着线上注册批次陆续进入续费周期，“还有几个季度”小幅下滑 |
| 电商披露 | 2025年9月改用“数字化赋能”指标；FY25 = $27B+ |
| 关税姿态 | “针对当前关税环境所需的策略已基本落实”；未来变化灵活应对 |
Q1 FY26的格局：递延会员费顺风以第二大的影响兑现，若通胀持续，LIFO拖累会部分抵消，可能有温和的汇率顺风，执行会员时段和Instacart权益的提振逐步进入同比基数。我们预计Q1 FY26同店报告口径约+5-6%／调整后约+6-7%，EPS同比为高个位数，这与估值倍数消化顺风、但不会大幅向上重估的判断一致。
分析师问答：值得关注的交锋
- Christopher Horvers (JPMorgan)开场询问执行会员时段的推广以及+1%同店提振的可持续性。Vachris称该影响已站稳，并会随着执行会员权益扩充继续有空间。
- Michael Lasser (UBS)引出了续费率走势的拆解，以及最坦率的承认：线上注册批次的拖累还会持续几个季度。
- Chuck Grom (Gordon Haskett)引出了核心对核心的全面拆分（生鲜＋食品／杂货＋非食品全部为正），以及节日商品组合转向后院储物棚、桑拿房和家具。
- Jiang Ma (Bernstein)追问剔除提价／汇率后7%会员费收入基础增长的可持续性。Millerchip关于持续开店、年轻线上注册会员和执行会员权益扩充的回答，在结构上是支持性的。
- Sherman (for Scott Ciccarelli, Truist)询问打击会员卡共享的滞后收益和执行会员结构变化，Millerchip否定了打击共享的说法，并确认执行会员的行为更活跃、频次更高。
- Simeon Gutman (Morgan Stanley)得到确认：Instacart/Uber业务增长强劲，新的数字化赋能指标从2025年9月的披露开始将呈现这部分能见度。
- Peter Benedict (Baird)引出了Vachris关于35家开店和资本支出的背景：机会驱动而非目标驱动；国际项目落地周期为三年。
- Greg Melich (Evercore ISI)引出了通胀拆分（与Q3一致，为低到中个位数；非食品在通缩十二个月后转为低个位数正增长），以及联名卡焕新的说明。
- Edward Kelly (Wells Fargo)得到了本次电话会上Vachris与论点最相关的回答，即关税缓解上的进攻姿态：“最后一个涨，第一个降。”
- Kelly Bania (BMO)追问美国家庭会员的长期渗透率。Millerchip没有给出具体量化，但表示新仓储店、加密市场和执行会员权益扩充还会带来持续空间。
- Rupesh Parikh (Oppenheimer)得到确认：扣除运营人力成本后，执行会员时段的提振仍是净正面的；另外还谈到其他收入来源的框架（金融服务＋旅游＋零售媒体多管齐下）。
- John Heinbockel (Guggenheim)引出了商业中心的增长框架：加拿大（现有6家）和国际市场仍有机会，迁址后的旧店改作商业中心。
- Steven Zaccone (Citi)得到了最清晰的前瞻蚕食效应说明：随着加密开店节奏持续，预计进入FY26后仍会有类似的逆风。
- Oliver Chen (TD Cowen)以数字化路线图和Kirkland Signature战略优先级的问题收尾。Millerchip对KS“没有具体目标”的表述，强化了Q2确立的逐个商品把控质量的纪律。
他们没有说的
- 没有正式的FY26 EPS指引。资本支出提速有信号，但其上的经营杠杆没有，我们对Q1 FY26的建模偏保守。
- 没有量化Affirm BNPL的贡献。合作两个季度，“表现不错”就是全部披露。
- 没有量化Costco Next或零售媒体收入。零售媒体仍被定位为“早期阶段”，能力投资尚未形成收入来源。
- 没有就下一次美国会员费上调的时点作出承诺。2024年9月的上调是2017年以来的首次（间隔七年，历史节奏为五年）。下次上调时点仍是一个没人回应的前瞻变量。
- 没有明确说明全球续费率的底部。从当前89.8%开始“再下滑几个季度”，留下了跌破89%的空间，我们视之为最主要的潜在风险。
- 没有详细讨论电商转化率的提升空间。网站流量同比+27%，电商销售+13.6%，14个百分点的差距说明提升转化率是优先事项，但没有量化。
- 没有讨论资本回报节奏。2024年1月$6.7B的特别股息仍是最近一次重大动作；FY26资本配置框架没有明说。
市场反应
COST于2025年9月26日（周五）收跌约2.3%，而这份财报营收超预期、EPS超预期、递延会员费顺风兑现、核心对核心毛利率全面重新扩张、FY26资本支出上调。股价反应体现了买方透过高估值倍数的视角解读两个偏软信号：(1) 全球客流+3.7%，Q3为+5.2%、Q2为+5.7%，被解读为放缓趋势；(2) 调整口径同店连续两个季度放缓（Q2 +9.1% → Q3 +8.0% → Q4 +6.4%），被视为正常化的警告。成交量放大；同业（WMT、BJ、TGT）涨跌互现。
这是高估值股票因观感而非基本面回调的教科书案例。我们看到的信号和市场一样，但有三点抵消：(a) 客流放缓部分是因为Q4 FY24会费上调前抢购潮造成的高基数；(b) 调整口径客单价仍为正（全球+2.6%）；(c) 会员费复利加上执行会员时段提振，带来+14%的会员费收入增长，这才是持久的论点驱动力。2.3%的回调正是我们耐心等待的错位。上调。
卖方观点
财报后华尔街的多头观点集中在三点：(1) 会员费收入同比+14%证明2024年9月的提价正以管理层框定的量级兑现，Q1 FY26仍将获得第二大影响，这是具有合同性质、会持续复利的EPS上行空间；(2) 核心对核心+29bps且覆盖全部三个品类，即便汽油盈利下降，也守住了结构性毛利率复利的论点；(3) FY26资本支出上调以支持35家开店（+30%），显示出对长期单店经济性的信心，这是单看历史同店数据看不出来的。
空头观点集中在：(1) 全球客流从+5.2%/+5.7%放缓至+3.7%，是原本最干净的基础动能指标上的预警信号；(2) 美国／加拿大和全球续费率均环比下降40bps，且Millerchip明确表示还会继续小幅下滑，而忠诚度走势对数十年LTV论点至关重要；(3) 资本支出提速却没有正式的增量投入回报框架，使每股FCF走势更不确定；(4) 回调后约50倍远期市盈率，估值倍数仍计入了持续的执行力。
我们在(1)-(3)上站在多头一边，并反驳空头观点的(1)，把客流放缓部分归因于Q4 FY24会费上调前的高基数。关于(2)，我们认为批次驱动的下滑会守在美国／加拿大92%以上。关于(3)和(4)，我们同意这些是真实存在的问题，但认为财报后2.3%的回调提供了足够的安全边际。我们持积极看法。
模型影响
- Q1 FY26营收：报告口径+5-6%，调整后+6-7%，基于客流持续企稳和温和的汇率顺风；电商（数字化赋能口径）因定义更宽而为两位数增长。
- Q1 FY26毛利率：随着递延会员费顺风复利、核心对核心各品类保持为正，同比温和扩张。LIFO费用取决于FY26非食品通胀走势。
- Q1 FY26 SG&A：2024年7月的加薪基数已完全消化，工资逆风缓和；2025年3月的基数仍在；2026年3月+$1/小时的增量加薪即将到来。
- FY26 EPS：区间调整至$20.50–$21.50，基于2024年9月提价顺风的复利以及执行会员时段提振全年化。考虑到 (a) FY26 LIFO的不确定性；(b) 资本支出带来的D&A上升；(c) 关税走势的剩余风险，我们保守地把FY26报告口径EPS建模在区间上端以下。
- FY26会员费收入：Q1-Q2随着递延顺风复利保持两位数增长；从H2 FY26开始进入高基数，回落到约7%的自然增长。
- FY26资本支出：基准情形$6.0–$6.5B，用于35家开店＋改造＋制造＋技术。
- 资本回报：模型未假设特别股息；回购按FY25节奏温和延续。
- 关税情景：基准情形FY26 LIFO约$50–$100M，视通胀走势而定；空头情形下若关税升级大幅推高非食品通胀，则为$200M+。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：会员年金复利；2024年9月提价的递延顺风兑现 | 已确认 + | 会员费收入同比+14%；2024年9月提价约占增长一半；剔除提价／汇率+7%；Q1 FY26的影响还在后面 |
| 多头#2：国际单店经济性支撑多年开店空间 | 已确认 + | FY26开店35家（较FY25 +30%）；30%业务在海外；本地化生产持续扩展 |
| 多头#3：电商／物流／Next越过拐点后持续复利 | 确认 | 电商+13.6%；网站流量+27%；Costco Logistics会员体验连续15个季度改善；FY25数字化赋能销售 = $27B+ |
| 多头#4：Kirkland Signature飞轮＋本地化生产 | 已确认 + | KS销售渗透率+50bps；Q4新增30+款KS商品；本地化制造持续扩展 |
| 多头#5：大件商品Affirm BNPL扩展会员生态 | 已确认（早期） | 上线两个季度“表现不错”；贡献未量化但在爬坡 |
| 多头#6（新增）：执行会员时段＋Instacart权益驱动升级飞轮 | 新增（已确认） | 美国周销售额提升+~1%；执行会员占比单季从47.3%升至47.7% |
| 空头#1（Q2）：核心对核心毛利率复利停滞 | 已化解 + | Q3 +36bps；Q4 +29bps且覆盖全部三个品类；是结构性的，不是大宗商品噪音 |
| 空头#2（Q2）：关税敞口无法框定 | 已框定（已落地执行） | FY25 LIFO约$173M；多管齐下的缓解手册已得到验证；以进攻姿态消化 |
| 空头#3：加薪节奏上调，一直持续到2027年底 | 存续（可控） | SG&A +17bps；2024年7月基数已过；生产率提升在抵消；2026年3月增量加薪在后面 |
| 空头#4：估值倍数已计入持续执行 | 部分重置 | 尽管超预期，财报后股价-2.3%；估值形成一定安全边际 |
| 空头#5：线上注册批次导致续费率下滑 | 存续（有边界） | 美国／加拿大92.3%（环比-40bps）；预计“再有几个季度”下滑；关注是否<92% |
| 空头#6（新增）：客流从此前+5%+的轨迹放缓至+3.7% | 存续（潜在） | 部分源于Q4 FY24高基数；客单价增长在抵消；关注Q1 FY26是否正常化 |
行动：上调至跑赢大盘。我们一直在等的递延会员费顺风以完全符合框定的量级兑现；核心对核心毛利率重新扩张，品类上的广度说明是结构性而非大宗商品周期性的复利；FY26资本支出提速显示对长期单店经济性的信心；而股价在财报后回落2.3%，构成了基本面走强与相对更软价格的组合。我们不追抛物线式上涨，但从当前水平看，我们预计12个月总回报将高于S&P 500。回到持有的路径包括：(a) 全球客流持续放缓至+3%以下；(b) Q1 FY26递延会员费的兑现明显低于管理层“第二大影响”的框定；(c) 关税走势推高非食品通胀，程度足以压垮LIFO；或 (d) 美国／加拿大续费率跌破92%。我们持积极看法。