核心毛利率反转向上，关税被锁定在LIFO之内，估值仍然饱满：维持持有
核心要点
- 评级：维持持有。我们在Q2 FY25首次覆盖时持有的空头担忧，这次财报全部退却：核心毛利率反转向上，关税影响已在LIFO机制内量化，会员费递延顺风继续复利。我们认同周期逻辑偏建设性。但股价在财报前已经反弹，估值倍数仍是当初让我们迟疑的那个水平，而递延会费收益的最大一块还在Q4 FY25 / Q1 FY26，这是市场已在定价的已知催化剂。在估值重置，或Q4确认递延会费按管理层暗示的幅度落地之前，持有仍是诚实的判断。
- 经营层面全面干净超预期。净利润$1.90B，EPS$4.28（同比+13.2%），一致预期约$4.24。收入$63.21B。营业利润同比大幅增长。这次超预期还消化了$130M的LIFO费用（上年同期为$11M的贷项，约23bps毛利率逆风）、$40M一次性带薪假计提补提，以及$35M（每股$0.08）的汇率折算拖累。底层经营动能很干净。
- 同店框架完好；结构略微降温。总同店销售+5.7%（剔除汇率和油价通缩后+8%）。美国+6.6%（剔除汽油+7.9%）；加拿大调整后+7.8%；其他国际调整后+8.5%。电商+14.8%（调整后+15.7%），较Q2的+20.9%放缓，因为金条和礼品卡面对更高的上年基数，与Millerchip事先提示的完全一致。全球客流+5.2%；美国客流+5.5%。客流故事没变；客单价在调整口径下比Q2略冷（全球调整后客单价+2.7%，Q2为+3.2%）。
- 核心毛利率反转至+36bps，Q2的担忧本季化解。报告毛利率+41bps（剔除汽油+29bps）；核心毛利率+36bps。驱动因素：(a) 生鲜生产率提升，在更高销售杠杆下损耗下降；(b) 黄油、鸡蛋、乳制品、橄榄油的通缩顺风传导速度快于COST把节省让利给会员的速度。Millerchip的说法：“通胀时期我们为了保持低价会感受到毛利率压力；反过来往往也成立”，这是正确的理念锚点。我们不能外推这一幅度（部分驱动因素是本季特有的），但它确实关上了Q2那道逻辑裂缝的问题。
- 关税影响现已划定边界，主要通过LIFO体现。$130M的LIFO费用（约23bps逆风）反映非食品通胀重新出现，主要来自进口商品；美国销售约1/3为进口，其中约2/3为非食品，中国采购商品约占美国总销售的8%。按当前通胀运行率，Q4 FY25还将承担$40–$50M的LIFO费用。管理层正在积极缓解：把高关税商品改运至非美国市场，提前备货夏季/庭院商品，更多在美国本土采购（床垫、枕头、塑料树脂、美国户外家具），本地化KS生产（亚洲洗衣产品、中国瓶装水）。净效果是：关税现在是一项已知的$140–$180M FY25 LIFO拖累，而不是未划定边界的风险，比Q2的框架更好。
- 会员引擎持续复利；续费率因已知的群组效应下滑30bps。会员费收入$1.24B（同比+10.4%，剔除汇率+11.4%）；2024年9月的提价贡献了会员费收入的约4.6%（Q2约为3%）。美国/加拿大续费率92.7%（环比-30bps）；全球90.2%（环比-30bps）。两项下滑都可以解释为：2023年秋季Groupon促销群组首次进入续费率计算，加上数字渠道注册占比提高，而这部分续费率略低。付费家庭会员79.6M（+6.8%）；持卡人142.8M（+6.6%）；高级会员37.6M（+9%），现占付费会员的47.3% / 全球销售的73.1%。我们把续费率下滑视为群组驱动的噪音，而非逻辑受损，但会继续盯着。
- 5月30日股价+4%。市场读到的和我们一样：这份财报扭转了Q2的担忧。买方押注Q4递延会费顺风，加上建设性的关税缓解叙事，是阻力最小的交易。我们尊重这个判断；只是我们认为估值倍数没有留出参与的空间。
COST 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share data
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY24 | FY25 | FY26 | FY27E | FY28E | FY29E | |
| Net Sales | $249,625 | $269,912 | $297,247 | $321,794 | $353,679 | $373,699 |
| Membership Fees | 4,828 | 5,323 | 5,907 | 6,250 | 6,718 | 6,946 |
| Total Revenue | $254,453 | $275,235 | $303,154 | $328,045 | $360,398 | $380,645 |
| Less: Merchandise Costs | (222,358) | (239,886) | (264,279) | (285,998) | (314,164) | (331,845) |
| Merchandise Gross Profit | $27,267 | $30,026 | $32,968 | $35,796 | $39,515 | $41,854 |
| Less: Selling, General and Administrative | ($22,810) | ($24,966) | ($27,190) | ($29,362) | ($32,135) | ($33,877) |
| Total Operating Expenses | ($245,168) | ($264,852) | ($291,469) | ($315,360) | ($346,300) | ($365,722) |
| Operating Income | $9,285 | $10,383 | $11,685 | $12,685 | $14,098 | $14,923 |
| Depreciation and Amortization (add-back) | $2,237 | $2,426 | $2,674 | $3,105 | $3,516 | $3,683 |
| EBITDA | $11,522 | $12,809 | $14,359 | $15,790 | $17,614 | $18,606 |
| Interest Expense | ($169) | ($154) | ($145) | ($133) | ($95) | ($91) |
| Interest Income and Other, net | 624 | 589 | 711 | 901 | 935 | 996 |
| Income Before Income Taxes | $9,740 | $10,818 | $12,251 | $13,453 | $14,938 | $15,828 |
| Less: Provision for Income Taxes | ($2,373) | ($2,719) | ($3,025) | ($3,324) | ($3,692) | ($3,957) |
| Net Income Including Noncontrolling Interests | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Less: Net Income Attributable to Noncontrolling Interests | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 | $0 |
| Net Income Attributable to Costco | $7,367 | $8,099 | $9,226 | $10,129 | $11,246 | $11,871 |
| Ratios & Assumptions | ||||||
| Merchandise Gross Margin (as % of Net Sales) | 10.92% | 11.12% | 11.09% | 11.12% | 11.17% | 11.20% |
| Operating Margin | 3.65% | 3.77% | 3.85% | 3.87% | 3.91% | 3.92% |
| Net Margin | 2.9% | 2.9% | 3.0% | 3.1% | 3.1% | 3.1% |
| Effective Tax Rate | 24.4% | 25.1% | 24.7% | 24.7% | 24.7% | 25.0% |
完整工作簿另含 20 个历史季度与 8 个预测季度,以及 KPI Drivers · Balance Sheet · Cash Flow Statement — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
评级行动
这份财报维持我们在Q2 FY25首次给出的持有评级，但我们对这一业务的底层判断明显转向建设性。
- Q2 FY2025（首次覆盖，持有）：业务质量一流，但核心毛利率收窄（-8bps）、关税敞口未量化，且估值倍数已经计入持续的经营超预期，我们想看看FY25下半年如何应对。
- Q3 FY2025（维持持有）：我们的两项近期担忧都改善了：核心毛利率从-8bps翻转为+36bps；关税现已被框定在已知的LIFO机制之内（Q3约$130M，Q4增量$40–$50M），并有积极的供应商和采购缓解措施。会员费递延顺风继续上台阶（占会员费收入从3% → 4.6%），最大一笔仍在Q4 FY25和Q1 FY26。从经营看，这正是我们等待的验证逻辑的财报。我们选择持有而非上调的原因：股价在财报前已按当初让我们迟疑的同一估值上涨，而递延会费顺风是市场今天已在定价的已知催化剂。从一个已经折现了干净Q4的入场点出发，我们无法担保未来12个月跑赢S&P 500。要转为跑赢大盘，需要Q4意外偏软带来估值重置，或者有证据表明关税消化始终留在LIFO机制内，不会迫使下半年核心毛利率收窄。
业绩 vs. 一致预期
一次干净的经营超预期，消化了三项独立拖累（LIFO、带薪假计提、汇率折算）而EPS未受破坏。底层构成是2024年9月提价生效以来最干净的一次。
| 指标 | Q3 FY25实际值 | 同比 | 一致预期 | 点评 |
|---|---|---|---|---|
| 净销售额 | $61.96B | +8.0% | ~$62.0B | 符合预期 / 小幅超预期 |
| 总营收 | $63.21B | +8.0% | ~$63.19B | 小幅超预期 |
| 摊薄EPS | $4.28 | +13.2% | ~$4.24 | 高出+$0.04 |
| 净利润 | $1.90B | +13.1% | n/a | 高于$1.68B |
| 总同店销售 | +5.7% / 调整后+8% | n/a | ~+5.5% | 调整后与Q2趋势一致 |
| 美国同店销售 | +6.6% / 剔除汽油+7.9% | n/a | ~+6% | 稳健 |
| 电商同店 | +14.8% / 调整后+15.7% | n/a | ~+13% | 受金条/礼品卡高基数影响，较Q2的+20.9%放缓 |
| 会员费收入 | $1.24B | +10.4% / 剔除汇率+11.4% | ~$1.22B | 2024年9月提价贡献+4.6%（Q2为3%） |
| 报告毛利率 | 11.25% | +41bps | n/a | 核心毛利率+36bps，扭转Q2 |
| SG&A费率 | 9.16% | +20bps（恶化） | n/a | 薪资投入 + 带薪假计提补提 |
| LIFO费用 | $130M | 上年同期为$11M贷项 | n/a | 非食品通胀；关税驱动 |
值得框定：$40M一次性带薪假计提补提同时计入毛利率（制造/供应链员工）和SG&A（仓储店/运营）两条线。净利息及其他为$50M（上年同期$87M），同比改善主要由汇率驱动。税率正常化至26.2%（上年同期26.4%）。可比口径的营业利润线是这份财报里最干净的单一指标。
分部 / 地区表现
美国：强劲，生产率驱动毛利率
- 美国同店销售+6.6%（剔除汽油通缩+7.9%）。客流+5.5%；客单价报告+1.1%（调整后+2.3%）。
- 上个月出现了美国历史上加仑销量最高的两周，原因是加油站营业时间延长、新站开业以及油价下降。
- 生鲜生产率提升以及更高销售杠杆下损耗下降，贡献了核心毛利率扩张的大部分。可颂、黄油、鸡蛋、乳制品、橄榄油被列为毛利率缓解的具体例子。
加拿大：健康，汇率逆风持续
- 报告同店+2.9%；剔除汽油通缩和汇率后+7.8%。固定汇率增长才是正确的读法；报告数字被汇率扭曲。
- 瑞典第二家、韩国第二十家和加拿大第110家仓储店都将在Q4 FY25开业，国际开店节奏仍约占FY25计划的27家净新开店的一半。
其他国际：所有市场同店均为正
- 报告同店+3.2%；调整后+8.5%。Millerchip明确指出本季所有国际市场同店均为正增长，这是一项干净的披露，上年同期并非如此。
- 本地化生产在深化：KS Ultra Clean洗衣产品现在在亚洲为APAC仓储店采购，使该地区会员价格下降约40%。
电商：降温，拐点仍在
- 电商同店+14.8%（调整后+15.7%），受金条和礼品卡高基数影响，较Q2的+20.9%放缓。
- 黄金/珠宝、玩具、健康美容、大家电、家居用品、小家电、服装均实现同比两位数增长。
- Costco Logistics：配送件数同比+31%。现约占总配送的20-25%；大件商品的约80-85%。
- Costco Next：Q3 FY25销售额已等于该平台FY22全年销售额。供应商管线仍在爬坡。
- Affirm BNPL上线。白标合作，为大额商品提供会员专属价格。管理层指出，部分会员此前已在体系外用Affirm购买COST商品，这次把他们以原生价格纳入漏斗。
- 按COST的严格定义（不含Instacart和旅游），数字业务约占8%；按更宽的同业口径约10%以上；若总额剔除汽油则约12%。
会员：已知群组效应导致小幅下滑
- 付费家庭会员：79.6M，同比+6.8%。
- 持卡人：142.8M，同比+6.6%。
- 高级会员：37.6M，同比+9.0%。现占付费会员的47.3%；全球销售的73.1%。
- 续费率：美国/加拿大92.7%（环比-30bps）；全球90.2%（环比-30bps）。原因是2023年秋季Groupon促销群组首次进入计算，加上数字注册占比上升而续费率略低。Millerchip明确称数字会员“总体是正面的，因为他们扩大了整体会员基数，而且普遍更年轻，但他们的续费率也略低。”
- 会员费收入：$1.24B（+10.4%，剔除汇率+11.4%）。2024年9月提价贡献约占会员费收入的4.6%，高于Q2的约3%。最大的递延会计影响仍在Q4 FY25 / Q1 FY26。
重点议题与管理层评论
关税：框定在LIFO之内，从五个方向缓解
相对Q2的框架，这是财报中最大的净利好。Vachris详细说明了积极的缓解打法：
“第三季度，我们把许多来自高关税敞口国家的商品改运到非美国市场。在美国，我们把部分原计划夏季上架的商品提前备货，并采购了更多本地生产的商品，以降低关税影响并确保有货。……我们继续把更多Kirkland Signature产品的采购转移到商品销售所在的国家或地区，这帮助我们降低成本，并缓解关税的部分潜在影响。”
— Ron Vachris, CEO
管理层阐述了五个不同的缓解方向：(1) 把高关税商品改运至非美国市场；(2) 在关税生效前提前备货美国夏季/庭院商品；(3) 增加美国本土采购（床垫、枕头、塑料树脂、户外家具）；(4) 按地区本地化KS生产（亚洲洗衣产品、中国瓶装水）；(5) 逐个商品做定价决策（菠萝和香蕉价格不变；鲜花因更偏可选消费而转嫁涨价）。Millerchip的关税理念很明确：
“在Costco，我们始终致力于以尽可能低的价格提供高品质商品，提价永远是最后的手段。”
— Gary Millerchip, CFO
推论：关税不再是未划定边界的下行风险。LIFO机制捕捉库存成本通胀；积极缓解减少了COST被迫在毛利率上吸收的部分。主要剩余风险是非食品通胀加速到让Q4 LIFO费用超过$40–$50M的测算值，Millerchip明确提示这一数字对关税走势敏感。
LIFO机制：为什么本季$130M相当于FY25的四分之三
Millerchip回应Bernstein的Jiang Ma时对LIFO做的详细拆解，是本次电话会上分析价值最高的交流。关键事实：
- LIFO仅按美国库存计算（约$12–$13B）；国际业务采用零售价法。
- 年度估计基于财年初与财年末的净到岸成本对比。
- 按当前通胀，FY25估计：LIFO费用合计约$145M；Q3确认$130M（9/13周），按通胀不变测算Q4为约$40–$50M（4/13）。
- 意味着美国库存整体综合通胀约1–1.5%，低于疫情后高峰，但相比FY25上半年的通缩是方向性变化。
- FY26的LIFO取决于FY26通胀走势；FY25累计不结转。
这是本次电话会上披露质量最干净的数据点：LIFO机制已按全年测算，剩余波动有边界。
核心毛利率重新扩张：哪些会回落，哪些不会
核心毛利率从Q2的-8bps反转为Q3的+36bps。驱动因素：
- 生鲜生产率 + 损耗：在持续销售杠杆下具备结构性可重复性；我们预计会延续。
- 商品通缩顺风：乳制品、黄油、鸡蛋、橄榄油。COST把部分让利给会员，但吸收毛利率缓解的速度快于降价节奏，这就是Millerchip所说的“通胀时感受毛利率压力，通缩时得到缓解”机制。幅度属于本季特有。
- 非食品毛利率：全球小幅上升，美国小幅下降。关税拖累开始显现。
Oppenheimer的Rupesh Parikh问这些驱动因素能否持续，Millerchip刻意保守：
“其中一些在相当程度上是本季特有的，因为我们看到部分原料通缩带来的调整……我们会继续寻找方式投资于会员，以推动销售的顶线增长。”
— Gary Millerchip, CFO
我们的模型：核心毛利率+36bps是FY25的高点；预计Q4持平到小幅为正，非食品的关税拖累抵消持续的生鲜生产率提升。
Affirm BNPL上线：一步低调的战略棋
通过Affirm的先买后付现已覆盖家电、家具、消费电子，并提供会员专属利率。战略逻辑：
“已经有一些Costco会员在Costco购买某些商品时把Affirm作为部分支付方案，但他们没有通过我们的生态系统，也没能从Costco获得我们可以提供的专属价格的全部价值。”
— Gary Millerchip, CFO
这是一项低调但与投资逻辑相关的轻资本补充。以分期为支撑的大额可选消费，把COST历来渗透不足（相对专业零售商）的品类以原生价格带进会员生态。早期表现被描述为“对初步销售结果感到满意”。我们视之为多个季度的爬坡，可能放大COST已通过Costco Logistics在电商大件商品上取得的增长。
会员费上调：贡献约4.6%，仍在累积
2024年9月美国/加拿大会员费上调在Q3贡献了约4.6%的会员费收入，Q2约为3%。走势仍在Millerchip于Q2给出的路径上：最大的递延会计顺风在Q4 FY25和Q1 FY26。这是通向FY26的COST EPS桥中最大的已知前瞻催化剂，市场也理解得很充分。
续费率下滑：群组效应，不是受损
美国/加拿大（93.0% → 92.7%）和全球（90.5% → 90.2%）环比都下滑30bps，原因是2023年秋季Groupon促销群组首次进入续费率计算，加上数字注册占比上升而续费率低于平均。Millerchip的说法（数字会员总体是正面的：更年轻、扩大会员基数，但续费率略低）是正确的叙事。战略要务：把数字注册会员转化为到店互动，推动他们沿忠诚度曲线上移。
Baird的Peter Benedict问这种情况会持续多久，Millerchip明确说“在可预见的未来”，原因是持续的数字促销节奏，以及大型亚洲仓储店开业带来的续费滞后（会员数是平均水平的4-5倍，首年续费率较低）。我们会盯着，但除非美国/加拿大跌破92%，否则不认为它与投资逻辑相关。
非食品放缓：有意为之
非食品本季为高个位数增长，较此前的两位数放缓，与Millerchip事先提示的金条和礼品卡高基数完全一致。底层强势依旧广泛：黄金/珠宝、大家电、玩具、家居用品、家居装饰均为两位数。Vachris为缓解关税而提前备货夏季/庭院商品，使原本最受冲击的品类保持了充足供货。
高销量仓储店吞吐量：战略优先事项
UBS的Michael Lasser追问Vachris仓储店销量饱和问题。Vachris确认了这一重点：
“我们[在Q4]开的仓储店中，约80%会分流部分高销量门店的客流。这会缓解一些压力。……我们最近延长加油站营业时间，很好地表明会员的通行效率明显改善。”
— Ron Vachris, CEO
战略性分流、前端技术试点（扫码即走在测试中、数字钱包整合）以及延长加油时间，全都瞄准吞吐量。“让停车位周转更快”这个说法，是理解COST如何在不破坏体验的前提下让同一家仓储店增长的有用思维模型。Millerchip指出COST约有40家年销售额$400M以上的仓储店；这一组是重点。
展望与前瞻评论
Costco不提供正式的前瞻指引。电话会上可操作的前瞻标记：
| 前瞻项目 | FY25说明 |
|---|---|
| FY25资本支出 | 略高于$5B（Q3为$1.13B） |
| FY25新开店（修订） | 新开27家 / 净新增24家；全球总数达914家 |
| Q4 FY25 LIFO增量费用 | 按当前通胀率为$40–$50M |
| FY25薪资逆风（Q4） | 3月协议带来同比中个位数bps；Q4第10周起开始对比2024年7月的上调 |
| 会员费递延顺风 | 2024年9月提价的最大影响在Q4 FY25和Q1 FY26 |
| 关税敞口 | 美国销售约1/3为进口；进口约2/3为非食品；中国约占美国总销售8% |
| Q4 FY25开店 | 约10家仓储店，包括瑞典第2家、韩国第20家、加拿大第110家 |
Q4 FY25的格局：递延会费顺风迎来单季最大影响，部分被$40–$50M的LIFO增量费用、薪资投入的尾部（第十周起开始对比2024年7月）以及持续的汇率折算拖累抵消。净结果：我们预计Q4同店报告约+5–6% / 调整后约+7–8%，EPS同比为高个位数增长，与一致预期已折现的水平相符。
分析师问答：值得关注的交流
- Simeon Gutman (Morgan Stanley)开场问价格投入姿态和竞争价差动态。Vachris回答：大宗商品下跌时采购会先动，竞争格局“在本季后段略有改善”，这是对COST相对价格定位的建设性增量信号。
- Christopher Horvers (JPMorgan)追问价差改善和关税提前采购的幅度。Vachris确认提前采购“轻微……很难量化具体比例”，这是可信的窄口径表述，而非与投资逻辑相关的需求透支。
- Michael Lasser (UBS)引出了金条/礼品卡高基数的说法以及仓储店吞吐量优先的讨论。Vachris关于Q4新店80%分流的说法，是仓储店销量管理上最清晰的前瞻信号。
- Scott Ciccarelli (Truist)指出EBIT利润率已连续八到九个季度扩张，问这一纪录能否延续。Millerchip刻意不针对单季作答，把利润率框定为长期再投资于价值，而不是维护连续纪录。
- Jiang Ma (Bernstein)引出了LIFO机制拆解，这是电话会上披露质量最干净的数据点。
- Greg Melich (Evercore ISI)引出了数字渗透率拆分（严格口径约8% / 宽口径约10%以上 / 剔除汽油约12%）以及Costco Logistics占比指标（约占总配送20-25% / 大件商品约80-85%）。
- Chuck Grom (Gordon Haskett)问前端技术试点和延长营业时间。Vachris提出扫码即走测试和数字钱包结账整合是主要抓手；仓储店营业时间尚未延长，但在观察清单上。
- John Heinbockel (Guggenheim)问配送中心/供应链效率和关税库存规划。Millerchip把配送中心定位为针对越库吞吐量优化；Vachris强调6-8个月的采购承诺，以及寻宝式商品在跨区域调配上的灵活性。
- Rupesh Parikh (Oppenheimer)引出了Millerchip的明确表述：核心毛利率驱动因素“在相当程度上是本季特有的”，这是反对外推+36bps的重要提醒。
- Kelly Bania (BMO)问定价姿态和Affirm战略。菠萝/香蕉（价格不变）、鲜花（转嫁）是关税消化纪律的具体例子。Affirm被定位为把现有在平台外使用Affirm购买COST商品的用户带入原生定价生态。
- Kate McShane (Goldman Sachs)问国际市场对COST这一美国品牌的情绪。Millerchip承认部分会员对美国外交关系紧张有反馈，但指出本季所有国际市场同店均为正增长，这是干净的经营层面反叙事。
- Peter Benedict (Baird)引出了续费率的群组解释，以及数字注册稀释何时企稳的“可预见的未来”表述：短期内不会回归。
他们没有说的
- 未量化Affirm BNPL的贡献。“对初步销售结果感到满意”就是全部披露。关注Q4有关附加率或客单价提升的任何评论。
- 未承诺核心毛利率持续扩张。Millerchip明确把Q3驱动因素定性为“相当特有”。市场可能在过度外推。
- 未就递延会费影响给出正式Q4指引。方向性表述（最大影响在Q4 FY25 / Q1 FY26）与此前季度一致，但未量化。
- 没有美国会员费后续上调的更新。2024年9月的提价仍在逐步体现；国际提价（日本、韩国已宣布）节奏不同。美国方面没有说明。
- 没有特别股息信号。2024年1月$6.7B的特别股息已不在现金余额对比基数中；资本回报节奏仍是一个未被回应的框架问题。
- 没有详细的扫码即走推广时间表。试点测试“极其成功”，但没有推广节奏。考虑到对吞吐量的影响，一旦规模化就很重要。
- 没有量化续费率底线。数字群组拖累持续“可预见的未来”是唯一的前瞻说明。我们把美国/加拿大跌破92%视为下调触发条件。
市场反应
COST于2025年5月30日周五收涨约4.1%，财报后干净反弹。成交量放大。反应说明买方读到了我们读到的两个信号：(1) 核心毛利率干净反转，消除了Q2的逻辑裂缝问题；(2) 关税影响主要落在已知的LIFO机制之内，而不是开放式的商品成本消化。
这轮反弹符合一只对验证逻辑的财报反应积极的股票的特征。我们尊重这一判断；我们的保留意见是，估值倍数现在已折现Q4的进一步验证，而递延会费顺风是仍在前方的最大单一已知催化剂。“买确认”是阻力最小的交易，我们选择不追。
卖方观点
财报后华尔街的多头观点集中在三点：(1) 核心毛利率反转证明长期“超预期并上调”模板完好，生鲜生产率和损耗改善是可重复的结构性驱动；(2) 关税敞口现已在LIFO机制内量化，五个方向的积极缓解把剩余EPS风险压缩到已知区间；(3) 会员费递延顺风是最大的已知前瞻催化剂，在Q4 FY25达到单季影响峰值。
空头观点集中在：(1) 美国/加拿大和全球续费率均环比下滑30bps；数字群组解释说得通，但美国/加拿大的绝对数字是几个季度以来最低；(2) 电商同店明显放缓（+20.9% → +14.8%），且金条/礼品卡高基数延续到Q4；(3) Q3核心毛利率驱动因素被明确定性为“相当特有”，意味着+36bps是高点而非新的运行率；(4) 按一致预期约50倍远期市盈率，估值倍数已计入递延会费顺风。
我们在(1)和(2)上站在多头一边，但在(3)和(4)上认同空头框架。关于(1)续费率，除非Q4美国/加拿大低于92%，否则我们视下滑为群组驱动的噪音。
模型影响
- Q4 FY25收入：报告+6–7%，调整后约+8%，持续的客流强势被汇率拖累和非食品小幅放缓抵消。
- Q4 FY25毛利率：同比小幅扩张，递延会费顺风贡献增量毛利率，被$40–$50M的LIFO费用抵消。核心毛利率回到持平到小幅为正（Q3高点为+36bps）。
- Q4 FY25 SG&A：第10周起开始对比2024年7月的上调，净薪资逆风缓和；生产率继续形成抵消。
- FY25 EPS：区间上调至$17.40–$17.90，源于Q3超预期以及Q4递延会费更强的落地。
- FY26 EPS：Q1 FY26承接第二大的递延会费影响；我们预测FY26 EPS在$20.50–$21.50区间，关税走势是主要变数。
- 资本支出：维持FY25基准情形$5.0–$5.2B。
- 关税情景：基准情形FY25 LIFO费用约$145M；若Q4非食品通胀超出当前轨迹加速，空头情形敏感性为$200M以上。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 | 备注 |
|---|---|---|
| 多头#1：会员年金持续复利；2024年9月会费递延顺风累积 | 已确认 + | 会费贡献占会员费收入从3% → 4.6%；最大影响Q4 FY25 / Q1 FY26仍在前方 |
| 多头#2：国际单店经济支撑多年开店空间 | 确认 | 所有国际市场同店正增长；Q4开出瑞典第2家、韩国第20家、加拿大第110家 |
| 多头#3：电商 / Logistics / Next越过拐点后持续复利 | 确认 | 电商+14.8%（高基数下放缓）；Costco Logistics件数+31%；Next仅Q3就等于FY22全年销售 |
| 多头#4：Kirkland Signature飞轮 + 本地化生产 | 已确认 + | KS销售渗透率同比+50bps；亚洲洗衣产品本地化价格-40%；Q3新增40+个KS单品 |
| 多头#5（新增）：大额商品Affirm BNPL扩展会员生态 | 新增，早期 | 吸纳平台外的Affirm-COST用户；早期表现“满意”；Q4观察爬坡 |
| 空头#1（Q2）：核心毛利率复利暂停 | 已化解 | 从-8bps反转至+36bps；Q2的主要裂缝已闭合 |
| 空头#2（Q2）：关税敞口未划定边界 | 已框定，仍活跃 | Q3 LIFO $130M + Q4 $40-50M已量化；五个方向缓解；剩余风险是非食品通胀加速 |
| 空头#3：薪资节奏上台阶，一直持续到2027年 | 活跃 | SG&A报告+20bps；生产率部分抵消；2024年7月高基数对比有助于Q4 |
| 空头#4：估值倍数已折现持续执行 | 活跃 | 财报后股价+4%；约50倍远期市盈率，安全边际有限 |
| 空头#5（新增）：数字群组导致续费率下滑 | 活跃，潜伏 | 美国/加拿大和全球均环比-30bps；群组驱动；关注美国/加拿大是否<92% |
操作：维持持有。从经营看这是我们想看到的财报：Q2的担忧干净反转。但估值倍数已因验证而上涨，最大的已知前瞻催化剂（Q4 FY25 / Q1 FY26递延会费落地）已被定价。转为跑赢大盘需要：(a) Q4 FY25递延会费影响落在管理层表述的上端，验证市场低估的FY26 EPS上行空间，或 (b) 关税驱动的估值重置创造安全边际。转为跑输大盘需要美国/加拿大续费率持续跌破92%，或出现Q4 LIFO明显超过$40–$50M测算值的关税情景。持有仍是诚实的判断。