成本守住了纪律，监管松开了资本上限，财富管理又拿回了57%的增长

业绩 vs. 一致预期

FY26第三季度业绩记分卡

季度截至2026年7月31日。2026年8月27日盘前发布。所有数据以加元列示，这是公司财务报表的记账货币。

三份独立采集到的调整后EPS一致预期在C$4.04至C$4.08之间，因此超预期幅度视来源在4.9%到5.9%之间。上表采用的C$4.07锚点处于区间中部。营收一致预期在C$18.07B至C$18.14B之间；这里采用更高也更保守的那个数字。拨备前利润、拨备、资本、息差和经营杠杆均未找到公开的一致预期，因此这些行是与此前期间对比，而不是标注为超预期。

同比对比

环比对比

营收

C$18,538M的总营收是公司趋势表所列八个季度中的最高值，超过两个季度前创下的C$17,960M前高。9.1%的同比增长由手续费收入带动：非利息收入合计增长13%，而全行净利息收入增长5%。净利息收入这一项正是卖方追问的地方，要读懂它需要做三处调整。剔除交易类净利息收入(该项下降C$178M，即27%，因为融资量迁移进了资本市场，并在交易类非利息收入中重新出现)之后，增速为7%。再剔除在非利息收入其他科目中有对冲的资本市场交易，以及HSBC加拿大收购带来的收购价格分摊红利消退，增速为11%。

最后这个数字才是底层息差收入的诚实口径，而且它确实不错。问题在于，三处调整中有两处是公司自己选择去做的事，而同业比较用的是报告口径。全行净息差从1.58%降至1.49%，环比下降9bp，管理层将其归因于资本市场的业务结构，包括向息差更薄的投资级贷款倾斜。

息差与费用

这是本季度的转折点。C$9,789M的非利息支出增长6.0%，对应营收增长9.1%，形成报告口径3.1个百分点、调整后2.5个百分点的经营杠杆。成本收入比同比改善160bps、环比改善130bps至52.8%，调整后比率在两个口径上均改善130bps至52.2%。年初至今报告口径费用增速为5.4%，稳稳落在上半年看起来正在脱轨的中个位数全年指引之内。

结构很重要。C$2,898M的浮动薪酬同比增加C$383M，占C$557M费用增量总额的69%，这意味着成本增长取决于收入，一旦市场相关收入放缓就会自动收敛。反方向上，股权激励因美国计划的公允价值变动从C$329M降至C$135M，这笔收益在非利息收入内部基本被抵消掉，因此并不会流向净利润。薪资增长7.1%，科技相关设备支出增长10.2%，可见底层的投入计划仍在继续。

EPS与信用

C$4.28的调整后摊薄EPS同比增长11.5%，环比增长9.7%。调整项目金额小且干净：税前C$103M的收购相关无形资产摊销，本季度和上年同期均无特别列示项目。C$4.23的报告口径与C$4.28的调整后口径之间相差五分，与上个季度持平，也是覆盖期内最窄的一次。

信用是唯一恶化的一行。C$1,000M的拨备合计同比增加C$119M，环比增加C$88M，贷款拨备率36bps在两个口径上均上升1bp。环比增量几乎全部来自一笔敞口：首席风险官披露对一家公用事业领域的前投资级借款人追加计提C$120M拨备，该笔敞口最早在2025年第一季度减值，如今“政治环境的变化显著加大了化解路径的不确定性”。剔除这笔敞口，拨备合计约为C$880M，与上年同期的C$881M大致持平，拨备率则接近32bps。减值贷款总额增加C$353M至C$10,143M，比率小幅升至0.91%。

分部表现

财富管理

创纪录的营收C$6,412M，增长16.3%；创纪录的净利润C$1,442M，增长31.6%。ROE为21.5%，同比上升450bps，环比上升290bps；税前利润率29.3%，在FQ2回落之后环比回升380bps。各子业务全线增长：加拿大财富管理营收增长21%至C$2,095M，含City National在内的美国财富管理增长16%至C$2,739M(以美元计增长13%，C$371M的增量中有C$53M来自汇率换算)，全球资产管理增长17%至C$1,001M，国际财富管理与投资者服务分别增长4%和3%。

引擎是资产规模。分部托管资产规模C$5,844,000M增长18.9%，管理资产规模C$1,695,100M增长16.1%，两者的驱动因素依次是市场增值和净销售。非利息收入增长16%，净利息收入增长16%，后者来自存贷款规模增长以及息差走阔。

“加拿大财富管理和美国财富管理的AUA本季度分别增长20%和14%，既得益于市场增值，也得益于净新增资产。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

这个数字需要加上两条限定。第一，本分部录得C$22M的拨备回拨，而上个季度是C$55M的计提，税前摆动C$77M，税后约合C$59M，相当于C$257M环比净利润增量的约23%。第二，顾问人数6,295人环比回升19人，但仍低于两个季度前的6,301人，而准备好的发言稿却建立在一个没有任何数字支撑的“强劲”招聘储备之上。

评估：对这个分部来说是出色的一个季度，对投资逻辑来说则是个问题。空头第三点，即盈利结构日益绑定资产价格，曾在5月凭借一个季度的均衡被判定为受到挑战。它回来了，而且这次贝塔更大：集团增长的57%来自一项营收基数随股票和信用市场波动的业务，而本季度这些市场恰好上涨。一旦行情反转，最先显形的就是这里。

资本市场

创纪录的营收C$4,212M，增长12.1%；创纪录的净利润C$1,544M，增长16.3%。C$2,048M的拨备前税前利润同样创纪录，成本收入比改善约三个百分点至51.4%。公司与投资银行业务营收增长16%至C$2,045M，其中投行收入增长23%；全球市场业务增长11%至C$2,152M，得益于各地区股票交易的强势，部分被固定收益的疲弱抵消。

分部ROE为14.5%，较14.8%环比下降30bps。这是需要盯住的数字，因为本季度该分部平均贷款增加C$9.8B(C$198.1B对C$188.3B)，平均总资产增加C$119.9B，而FQ2那篇报告记录了管理层公开承诺：在账簿扩张的同时回报不会恶化。它恶化了，只是幅度不大。

“你们应该记得，在投资者日上我们提出了到2027年达到14%的目标。今年我们的运营水平远远好于这个目标。所以我们对能够延续这一轨迹感到非常满意。”
— Derek Neldner, Group Head, Capital Markets

拨备是抵消项。分部PCL为C$269M，较C$117M环比翻了一倍多，驱动因素是那笔C$120M的公用事业敞口，外加房地产和工业产品的减值。该分部减值贷款总额增加C$466M，即16%，至C$3,420M，是本季度单一分部最大的增幅，分部减值贷款比率从1.52%升至1.69%。

评估：收入端的业务在执行，14.5%对上2027年14%的目标确实领先于计划。但这个分部消耗资产负债表的速度已经快到让回报朝错误方向漂移，而集团信用恶化也集中在这里。这两个事实都发生在一项贡献了集团增长35%的业务内部。

个人银行

营收C$5,285M增长4.4%，加拿大个人银行营收C$4,954M创纪录，但净利润C$1,923M同比下降0.8%。非利息支出增长8.6%，对应营收增长4.4%，形成分部经营杠杆负4.2%，加拿大业务为负4.5%。ROE从27.0%降至24.5%，成本收入比恶化150bps至40.2%。

规模表现是一段时间以来最好的。管理层点出按揭环比增长1.8%，为HSBC加拿大收购完成以来最快；信用卡余额增长7%；零售存款与共同基金资产的平均合计增长8%，即C$47B。拨备增加C$76M至C$520M，主要来自加拿大信用卡和个人贷款的减值余额。

“看到转户量上升和强劲的留存率令人鼓舞，这推动按揭环比增速显著上行至1.8%，是我们收购HSBC Bank of Canada以来的最高水平。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

评估：覆盖期内第一次录得负经营杠杆，而且发生在本应是结构性成本优势所在的分部。管理层的解释是收购会计红利消退，加上服务费的监管变化，再加上投入节奏，这个解释可信，而且大体上不会重复。但该分部的盈利在一个营收创纪录的季度里倒退了，加拿大银行业务合计1%至2%的全年经营杠杆指引，现在取决于第四季度不再重演这一幕。

商业银行

创纪录的净利润C$936M，同比增长12.0%，环比增长9.6%，对应营收C$2,252M和创纪录的拨备前税前利润C$1,527M。ROE为18.6%，同比上升230bps，环比上升120bps，是所有分部中最好的走势。存款同比增长9%，环比增长6%，存贷比改善三个百分点至58%。

贷款同比增长4%，环比增长1.2%，这引来了本季度第二个尖锐提问，因为若干同业报告了更快的商业贷款增速。拨备下降C$66M至C$233M，分部减值贷款比率从一年前的0.62%降至0.48%，减值贷款总额环比下降C$241M。

“这实际上是我们上个季度增速的两倍，而且收官时的势头非常强。7月实际上是我们一年来增长最高的一个月。”
— Sean Amato-Gauci, Group Head, Commercial Banking

评估：这份财报里最安静的优质部分。以存款带动增长、回报同时改善、信用朝正确方向走，是一家商业银行能拿到的最高价值组合，而这个分部三样全做到了。与同业的贷款增速差距是真实存在的，但如果替代选项是在信用周期后段靠价格去买份额，那这是正确的取舍。

保险

营收C$328M同比下降10.9%，净利润C$197M同比下降20.2%，原因是保险服务业绩转弱，而上年同期有有利的长寿再保险调整和回收，同时本期赔付也不那么有利。环比看，C$21M的下滑来自更弱的投资业绩。保费及存款C$1,593M增长9%。

评估：占集团盈利3%，对本季度并不重要，但合同服务边际，也就是尚未赚取的未来利润存量，再次下滑，从上个季度的C$1,759M和一年前的C$1,928M降至C$1,709M，同比下降11.4%。这是该分部未来盈利蓄水池连续第二个季度环比下滑，也是连续第二个季度在电话会上无人提及。

关键绩效指标

每股账面价值按普通股权益除以期末普通股数计算。减值准备比率下降而减值比率上升，是这张表里的张力所在：贷款账簿的拨备覆盖在变薄，同时减值存量在累积。

重点议题与管理层评论

管理层整体语气：覆盖期内最放松的一次姿态，也是第一次以成本表现开场而不是为其辩护的准备发言。管理层在任何人发问之前就主动交代了两处软肋，即加拿大银行业务的负经营杠杆和那笔大额拨备，这是一个信心信号。反驳的范围窄而技术化，集中在相对同业的净利息收入和资本市场的资本消耗上，而这两个问题的回答都停留在框架层面，没有量化。

1. 资本上限下移

本季度影响最大的披露是一次指引反转。2月时CET1的姿态并不明确；5月管理层指引该比率靠近目标区间上限，而CEO另外表示他可以接受银行以结构性更低的水平运行。6月监管机构将国内稳定缓冲资本从3.5%下调至3.0%，并把公布的区间上限从4%收窄至3%，使加拿大最大几家银行的CET1最低要求降至11.0%。三个月后，姿态变了。

“最后，随着近期国内稳定缓冲资本的调整，我们现在预计CET1比率会随时间向我们12.5%至13.5%区间的中值靠拢，因为我们希望推动内生增长、提高股息，并以与过去几个季度类似的节奏执行股票回购。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

这笔账值得算一算。该行目前为13.5%，对应C$777,987M的风险加权资产。降至13.0%的中值可释放约C$3.9B资本。CEO在提问环节走得更远，称在两到三年内降到中值以下，银行“不会有负面反应”。再加上Moneris处置在2027财年第一季度贡献的约10bps，可部署的资金池还会进一步扩大。

评估：这是本次财报中最好的单条消息，也是经营层面理由强于三个月前的原因。它同时是一个行业层面而非公司层面的事件：每家加拿大银行都拿到了同样的缓冲资本减免，因此单靠它并不能收敛相对估值差距。它真正的作用是在未来数年内移除回购能力的上限，这实质性地改善了每股复利的算术。

2. 费用终于落进指引之内

FQ2那篇报告把费用减速列为前瞻清单上的第二项，理由是上半年调整后费用增速远高于仍然维持的中个位数全年指引，要达成指引就需要下半年低出好几个百分点。它做到了。

“年初至今5%的费用增速仍然与我们中个位数区间的指引一致。我们继续预计全年全行经营杠杆为正，其中加拿大银行业务为1%至2%。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

本季度报告口径费用增速为6.0%，年初至今为5.4%，对应报告口径营收增速9.1%和9.2%。年初至今报告口径经营杠杆为3.8个百分点，调整后为3.0个百分点。FQ2那篇报告识别出的机制正是以相反方向发生的：浮动薪酬占同比费用增量的69%，因此成本线跟着收入走，指引具有自我修正的能力。

评估：承诺兑现。需要注意的是，兑现方式基本是机械的而非主动的，因为银行并没有压低浮动薪酬，而是让收入增长得更快。这是一个好结果，也是一个脆弱的结果：一个收入持平的季度会产生完全不同的费用率。

3. 加拿大银行业务录得负经营杠杆

在改善的全行数字之下，是覆盖期内第一次出现的负经营杠杆。加拿大银行业务合计营收增长4.5%，费用增长7.4%，即负2.9个百分点，管理层四舍五入为负3%。个人银行单独为负4.2%，加拿大个人银行为负4.5%。

“本季度3%的负经营杠杆主要反映了HSBC加拿大相关PPA的减少、监管变化的影响以及个人银行投入的节奏。我们年初至今的经营杠杆仍然强劲，为2%。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

三个驱动因素中有两个确实属于非经营性。收购价格分摊红利的消退是一个已知逆风，在电话会的另一处被量化为每季度约C$100M的收入，而服务费的监管变化此前已经预告。投入节奏才是可自主调节的那部分。

评估：就本季度而言说得过去，但加拿大银行业务维持的1%至2%全年指引，现在低于年初至今已经锁定的2.0个百分点，这意味着即便第四季度大致持平，指引也能达成。这不是一道有难度的门槛，应当照此理解，而不是当作对第四季度回升的承诺。

4. 净利息收入与同业的对比，以及将在第二季度终止的增益

电话会上最执着的一条提问线是：一家把存款业务包装成结构性优势的银行，为什么净利息收入增速慢于同业。管理层的回答是，报告口径这一行里带着两样并非底层经营的东西：在其他科目有对冲的资本市场项目，以及收购会计红利的消退。

“所以PPA大约是每季度$100 million的逆风，折算下来约相当于4个基点的逆风。因此到明年第二季度我们就会翻过这个基数。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

这是该逆风第一次在同一句话里被同时量化并给出时点。C$100M约相当于本季度C$18,538M营收基数的半个百分点，四个季度合计约C$400M。在2027财年第二季度翻过基数，意味着还有两个季度的拖累，之后会出现一次机械性的台阶式回升。

评估：解释站得住脚，披露也是一个进步。但投资者买不到调整后的那一行，而报告口径的全行息差环比下降9bps，同比下降12bps。第四季度的指引是加拿大银行业务息差“相对稳定”，结构性顺风被按揭和定期存款的竞争抵消，这是一句留有余地的话，不是承诺。

5. 一笔敞口、C$120M，以及一个政治环境

资本市场的拨备环比翻了一倍多，首席风险官把增量的大部分归因于单一账户。

“本季度拨备最大的驱动因素与其他服务业中的一家前投资级借款人有关，更具体地说是在公用事业领域，我们最初在2025年第一季度对其计提减值。近期政治环境的变化显著加大了这笔敞口化解路径的不确定性。因此，我们审慎地追加计提$120 million的拨备，同时也认识到最终结果仍不确定。”
— Graeme Hepworth, Chief Risk Officer

这笔敞口至今已经减值六个季度。披露给出了行业、起始时点和本次新增拨备，但没有给出总敞口、累计已计提拨备，也没有说明“政治环境的变化”具体指什么。同样的公用事业主题也出现在财富管理，该分部减值贷款增加C$114M，被描述为“主要是City National Bank”以及“主要由公用事业行业驱动”。

评估：拨备本身是审慎的，针对单一客户的透明度也高于多数同业。令人担心的是，同一个行业现在在同一个季度里于两个分部同时产生减值，而公用事业的总敞口和这笔敞口尚未计提的剩余余额都没有披露。

6. 商业地产第一次被点名

商业账簿中约40%属于房地产及相关贷款，连续三个季度没有给出子行业细节。本季度出现了第一条实质性评论，触发点是资本市场减值贷款增加C$466M。

“这些借款人属于我们商业地产组合中的一个子集，我们预计该子集在近期会继续受到持续性长期逆风的影响。受影响的授信在结构上做了最小化损失的安排，因此并不是本季度PCL的主要驱动因素。”
— Graeme Hepworth, Chief Risk Officer

这里说了两件事。减值预计会继续，而且预计不会造成太大损失，因为结构设计保护了放款方。与此同时，商业银行走的是另一个方向：减值贷款总额下降C$241M，房地产被列为改善来源之一。

评估：披露有进步，但规模依然缺失。“组合的一个子集”不是一个数字，在追问四个季度之后，局面仍然是敞口很大、减值在上升、损失预期靠断言而不是量化。商业银行的对冲性改善，是这件事目前还没有打破投资逻辑的原因。

7. 新增减值贷款重新抬头

FQ2那篇报告明确设定了前瞻检验：减值贷款比率被以处置时点为由指引走高，而先行指标是新增减值，当时在下降。如果新增减值和比率同时上行，时点解释就不成立。新增减值从C$1,888M升至C$2,117M，增幅12.1%，而减值贷款总额比率从0.90%升至0.91%。核销也从C$861M升至C$1,106M。

反向的砝码是，增量集中在批发账簿，管理层一贯表示那里的减值是零星发生的，而零售端的情况有所改善。信用卡逾期被描述为处于高位但趋于走平，住房净值融资的新增减值改善，商业银行的减值贷款下降。

“不过，尽管风险仍然处于高位，我们看到整个批发组合的信用质量出现了温和改善。”
— Graeme Hepworth, Chief Risk Officer

评估：三个月前设定的那项具体检验失败了。新增减值和比率同时上行，这不是处置时点该有的样子。缓和的事实是真实的，单季度新增减值12%的变动对这种规模的批发账簿而言仍在噪音区间内，所以这件事推动了空头论点，但没有把它坐实。它现在是第四季度要盯的项目。

8. 正常类贷款拨备连续第三个季度停在地板上

正常类贷款拨备为C$21M，即1bp，这是2026财年连续第三个季度停在这一水平。正常类贷款的减值准备增加C$55M至C$5,542M，增幅1%，而贷款环比增长2.9%，因此覆盖比率被摊薄。贷款减值准备总额占贷款的比例从0.72%降至0.70%。

首席风险官坚称下行情景的权重仍然偏高，其中包括一个设想北美衰退的贸易中断情景。管理层还提到针对加拿大出口的新增第338条款关税，CEO将其规模估算为约占加拿大国内生产总值的40bps，同时平均实际关税率仍接近6%，超过80%的出口享受免税。

评估：拨备已经没有余量。连续三个季度停在1bp，同时覆盖比率变薄，意味着任何宏观恶化都会立刻体现在报告口径的拨备上，而不会被吸收掉。偏高的下行情景权重是一种对冲性的安慰，但它们已经偏高一年多却没有带来任何拨备增提，这让它们更难被当作缓冲来看待。

9. 全球交易银行：一条没有数字的新赛道

本季度的战略公告是把商业银行、资本市场和City National的现金管理、资金业务和贸易业务整合为一个由单一负责人统管的全球交易银行业务，并承诺在第四季度给出更完整的更新。

“我们认为，我们希望把这个技术平台整合起来，放到同一位负责人之下，这样不仅能创造效率，还能在我们做客户分层时，对全球客户实施更聚焦的市场进入策略。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

给出的佐证包括：跨分部合计接近C$340B的加拿大存款基础、两国均已存在的现金管理平台，以及被描述为进度快于计划的两年美国建设记录。组织调整预计在60到90天内完成，该业务仍将在现有分部内部报告。

评估：战略上自洽，财务上暂时无法衡量。对一家拥有这种存款业务的银行来说，交易银行是正确的邻近赛道，把三个平台归到一个归属人之下是显而易见的第一步。但没有目标、没有收入基数、没有重组成本、没有报告口径，就意味着没有任何东西可以拿来做测算。把第四季度的更新当作第一次真正的披露。

10. AI目标，被重新表述

FQ2那篇报告记录了AI收益在两个季度没有时点之后终于有了交付窗口。本季度，表述方式又变了。

“第三，我们也在加快围绕AI雄心的执行，目标是到2027财年末创造$700 million至$1 billion的企业价值。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

金额和时点与5月一致。名词不一致。在2月和5月，C$700M至C$1B被当作一项收益来讨论；现在它成了“企业价值”，一个不必出现在费用行或收入行上就可以主张的口径。财富管理另外表示，其AI用例的资金在现有投入额度内解决，无需台阶式增加，这是一句关于成本的陈述，不是关于收益的陈述。

评估：已实现收益的披露金额依然是零，而现在对应的还是一个更难验证的定义。这条多头支柱建立在完全停留在未来的自助式改善之上，而2027财年的截止时点现在只剩十四个月。能了结这件事的指标是费用行里一个已实现的数字，而不是又一次对目标的重新表述。

11. City National、美国成本收入比，以及并购问题

City National本季度盈利US$184M，贷款增长8%，存款增长5%，美国区域成本收入比被描述为年初至今75%，目标是70%出头。这与三个月前引用的75%相同，也就是说该比率一个季度没有变化。

追问是美国下一段增长来自内生还是并购。答案是两者都有，而且在并购一侧给出了相当多的细节：东南部以及可能包括得州的新市场、向财富业务的产品交叉销售，以及一句明确的表态，即平台建设已经形成了“把另一家银行接入这些平台”的能力。

“是的，我们一直在思考和讨论如何用像HSBC那样有把握的打法去扩大规模，在那套打法里，我们以削减成本作为股东回报的主要驱动力，然后再寻求扩大在该地区的布局。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

评估：City National的复苏是真实的，盈利贡献现在已经有分量。限定条件是成本收入比在75%停滞了一个季度，这是第二条没有可见进展的自助式支柱。M&A方面的表述比前几个季度更前倾，再结合管理层现在打算把资本比率运行得更低，值得注意的是释放出来的资本有两个可能的去向。

12. Moneris与资产负债表的清理

8月10日，即季度结束之后，该行与蒙特利尔银行同意将共同持有的Moneris Solutions以约C$2.0B现金出售给一家科技投资方，两家均分，双方银行将继续为其推荐客户。

“最后，此前公告的Moneris出售预计将在2027年第一季度为CET1贡献约10个基点，而对运行率盈利的影响预计不会显著。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

评估：规模小、口径干净。C$778B风险加权资产上的10个基点约合C$780M资本，而按管理层自己的说法，让出的盈利并不重要。与CET1姿态的变化放在一起读，方向毫不含糊：这家银行正在为部署而不是为防御而积累资本。

指引与展望

所有经营类指引都被维持，唯一变动的指引是资本。这正是对本季度的正确解读：经营轨迹落在管理层说过的位置上，而新闻来自监管机构对资本回报等式的分母做了什么。也请注意5月看起来很勉强的那两项指引后来怎么样了。费用增速在没有修订指引的情况下落进了区间，有效税率录得22.3%，处于区间之内，而管理层仍在把它往上限方向引导。

隐含的第四季度爬坡：前九个月调整后摊薄EPS为C$12.26，上年同期为C$10.58。守住中个位数的全年费用指引不需要再做什么，因为年初至今5.4%的增速已经在区间之内。加拿大银行业务1%至2%的经营杠杆指引，靠已经锁定的2.0个百分点即可达成，即便第四季度持平也一样，所以这条指引不应被读作扭转本季度负值的承诺。真正的变量是资本市场收入，它通过浮动薪酬驱动了约三分之二的增量费用，因此同时决定了经营杠杆等式的两边。

卖方预期：财报前本季度调整后一致预期为C$4.07，实际交付C$4.28。未找到独立发布的全年一致预期，因此这里不提供全年对比。

指引风格：保守，而且从三个季度的证据看，是刻意留宽的。管理层2月指引中个位数费用增速，实际录得报告口径2.2%；5月给出同样的指引，实际录得8.1%；现在录得6.0%，年初至今为5.4%。指引从两个方向把结果夹在中间，然后落在了结果上，这与一个真实的全年目标而非按季度的引导相一致。唯一表现不同的指引是资本，它已经连续两个季度朝着有利于股东的方向修订。

分析师问答要点

人工智能资本周期是否是一条可持续的收入来源

开场提问是，除了几笔承销业务之外，该行是否是人工智能建设的长期受益者，具体而言这种受益是否能延伸到贷款、存款和财富业务。回答勾画出一条从为建设提供融资，一路延伸到现金管理、投资银行、交易和财富业务的链条，并断言其可持续性，但没有给出链条上任何一环的收入数字或目标。

问：“这个问题也许给Dave或Derek。第一，请谈谈AI资本支出周期对Royal意味着什么？没错，你们参与了其中一些IPO和债券发行，但如果考虑贷款、存款、财富管理，这轮AI周期能不能创造出更持久的东西？”
— Ebrahim Poonawala, Bank of America

答：“……显然，这轮建设需要大量融资，凭借我们的体量、规模和AA评级的资产负债表，这是一个我们先用贷款去支持客户的机会，你们也看到这体现在我们非常强劲的同比贷款增长上。但更重要的是，随后把这些贷款和客户关系锚定到其他业务中去。”
— Derek Neldner, Group Head, Capital Markets

评估：这个回答是整套战略的缩影，即先用资产负债表开路，之后再把客户关系变现。它也承认了对分部回报最关键的一点：贷款先来，附带收入后到。正是这种先后顺序，解释了为什么资本市场的ROE在营收创纪录的这个季度反而下滑。

财富管理的利润率是否需要台阶式增加投入

关于该分部税前利润率可持续性的提问直接问到：两年的资产增长现在是否需要一轮相应的投入周期，还是说规模效应会从这里开始复利。回答把加拿大业务(其规模被称为超过第二和第三名竞争者之和)与技术投入额度分开谈，并直截了当地表示不会有台阶式增加。提问者开场时点出了利润率中包含的拨备回拨，管理层没有回应这一点。

问：“我想问的是，伴随这样的增长，我们会不会看到这个分部必须加大一档投入才能让它持续下去？还是说我们现在已经到了一个水平，可以真正看到规模效应发挥作用，并且利润率有可能继续上行？”
— John Aiken, Jefferies

答：“目前，我们在各个财富业务的技术投入上一直相当稳定。我们预计不需要在这项投入上出现那种台阶式增加……在这一切之中，全部都在我们现有的资金额度之内，我们看不到任何必须的台阶式增加。”
— Neil McLaughlin, Group Head, Wealth Management and Insurance

评估：一个罕见地坚定的承诺，在同一段回答里重复了两次，也是本次电话会上最可评分的前瞻表态。它还悄悄把该分部的人工智能支出放进了一个并不增长的额度之内，这对全公司层面的计划是一个有用的交叉验证。问题中未被回应的那一半，也就是拨备回拨，相当于环比盈利增量的约23%。

资本市场的资产负债表何时停止消耗资本

本次电话会最尖锐的一段交锋，把集团整体回报与正在稀释它的那个分部放到一起，指出同业的资本市场业务一直在提升集团回报，而这家的却在吸收资产负债表。回答辩护的是走势而不是水平，指出2027年的目标已经被超越，并把贷款账簿拆成很快能变现的一部分和正在构建中期业务基础的一部分。提问者随后指出，历史上快速增长的企业贷款账簿之后往往会出现反转，这一点没有得到正面回应。

问：“我的意思是，与其他银行不同，你们的资本市场业务并没有在同等程度上提升ROE。这是因为这项业务的资本密集度，过去一两年我们看到更多的企业贷款和资产负债表扩张……我只是想知道，你们预计拐点会在什么时候出现，资产负债表的消耗稍微缓和一些，然后资本密集度较低的收入项目上行，ROE随之跟上。”
— Gabriel Dechaine, National Bank Financial

答：“我想再次强调，如果回到我们年初至今看到的非常强劲的资产负债表增长，其中一部分会在很短期内变现，因为你提供的资本与附带业务之间存在直接联系。但其中一部分是在为长期打基础……我们非常有信心，正如过去若干年所看到的那样，我们会继续看到这个变现比率兑现，并随时间强化我们的业务。”
— Derek Neldner, Group Head, Capital Markets

评估：没有给出拐点，对于一个仍处在投放阶段的战略，这是诚实的回答。这段交锋之所以重要，是因为两个季度前的承诺是账簿扩张的同时回报不会恶化，而在一个营收创纪录的季度里它确实恶化了30bps。辩护的立足点已经从水平转向走势。

为什么在存款业务优势之下净利息收入仍然落后同业

本次电话会最主要的技术性质疑问的是：考虑到存款结构和当前利率水平，一家不断宣传自身融资优势的银行，为什么息差收入增速慢于竞争对手。回答走了一遍从报告口径到底层口径的桥，落在7%的底层数字上，随后对第四季度的息差做出了前瞻承诺。

问：“我理解这家银行的目标是做大NII，但你们的NII增速落后于若干同业。我之所以从这个角度切入，是因为考虑到Royal的存款结构，而且你们也经常宣传这一结构和融资优势(你们本来也应该这么做)，我本不该看到这种情况。考虑到当前市场上的融资结构和利率水平，为什么这没有转化为相对同业更好的息差表现？”
— Mario Mendonca, TD Securities

答：“当你把那些剔除掉，再看整体的底层增长，我想请你关注的一点是，在净利息收入这一侧，我们一直在消化收购价格的影响。这就是我们一直在消化的逆风。所以如果把这一点放到一边，正如我在发言中提到的，我们的净利息收入增速是7%，而支撑它的是我们在商业银行和个人银行都看到的强劲规模增长。”
— Katherine Gibson, Chief Financial Officer

评估：追问带来了本次电话会最有用的数字，即收购会计的逆风约为每季度C$100M，相当于约4bps，并在2027财年第二季度翻过基数。这把一个模糊的解释变成了有时点、有规模的项目。但它改变不了报告口径息差同比下降12bps这一事实，而同业筛选用的正是这个数字。

商业贷款增速是否正在落后于同业

一个后续提问指出，若干同业的商业贷款增速在加快，而这家银行尽管存款表现强劲却没有。回答把环比数字重新表述为低基数上的加速，给出了一个月度层面的数据点，并列举了驱动增长的行业。

问：“就看NII增速，具体说是贷款增速，过去几个季度我们看到一些同业的商业贷款增速在加快。在Royal身上看到的没有那么明显，但显然存款增长仍然非常好。所以想请你们谈谈这一点，以及那里的竞争格局在发生什么？”
— Paul Holden, CIBC

答：“Paul，我们是相当均衡、穿越周期稳定放贷的机构，而且刚刚走过连续13个季度中有12个季度跑赢市场的超额增长。所以我们对自己的增长感到满意，尤其是在周期的这个阶段。”
— Sean Amato-Gauci, Group Head, Commercial Banking

评估：本次电话会上最站得住脚的回答，而且有该分部自身的信用数据支撑：减值贷款环比下降C$241M，减值拨备率同比下降14bps。在回报改善、信用修复的时候拒绝去追份额，是正确的取舍。关于13个季度中有12个季度实现超额增长的说法，在电话会上没有给出出处，属于管理层自己的表述。

缓冲资本下调之后资本比率可以降到多低

一个关于资本的提问追问：考虑到监管机构下调缓冲资本，该行是不是过于谨慎了，并直接问12%的CET1比率能否在两到三年内实现。回答确认了方向，而且走得比准备发言更远。

问：“我想问的是，看起来你们在把100个基点的DSB区间下调完全体现到你们想要的CET1水平上时，还有一点犹豫……那么，比如说在两到三年内，你们能不能把CET1做到大致12%整？”
— Mike Rizvanovic, Scotiabank

答：“但正如Katherine提到的，我们确实预计会把13.5%先降向我们区间的中值，也就是12.5%至13.5%的中间，因为我们现在处于上限。之后，按你说的，还有可能更低，因为我们具备这样的能力，无论是通过内生增长还是持续的股票回购。所以我会说，是的，鉴于OSFI近期下调DSB，我们对于通过持续部署资本把它降到接近那些水平，不会有负面反应。”
— David McKay, President and Chief Executive Officer

评估：对一个引导性提问的正面回答，也是整份记录中最有价值的一段交锋。准备发言承诺的是中值；这个回答则打开了中值以下的门。按当前风险加权资产基数，比率每50bps约合C$3.9B，因此指引的中值与提问者所说的12%之间的差距，相当于按当前节奏进行数年的回购。

新的交易银行业务将如何被衡量

关于新公告的全球交易银行计划，有一个提问问到了实际问题：既然收入会在现有分部内部报告，公司之外的人怎么判断它是否奏效。回答承诺日后会给出目标和指标。

问：“那我们怎么衡量这项计划的成功？它是不是就埋在贷款增长的数字里，或者存款的数字里？你们打算用哪些指标来证明这项计划真的开始有成效？”
— Stephen Boland, Raymond James

答：“随着我们把这项业务整合起来，我们会把那些目标具体化。随着时间推移，我们会考虑推出不同的KPI，正面回应你提的这一点。所以我想说，敬请关注……虽然目前它仍会在现有分部内部报告，但我们会推出KPI来跟踪更广义的GTB计划进展如何。”
— Derek Neldner, Group Head, Capital Markets

评估：这个提问暴露了准备发言中的战略包装与其背后缺乏任何可衡量内容之间的落差。管理层承认了这一点，并把指标推迟到第四季度的更新，与需要60到90天的重组本身一并给出。在那之前，这是一则公告，不是一次披露。

他们没有说的

1. 任何一笔已实现的人工智能收益：披露已经进行了三个季度，距离所述截止时点还有十四个月，C$700M至C$1B仍然完全停留在未来，而且名词已经悄悄从“收益”变成了“企业价值”，一个永远不必出现在费用行上就可以主张的口径。
2. 处于风险中的商业地产组合规模：减值增加被归因于面临“长期逆风”的“我们商业地产组合中的一个子集”，而损失预期靠断言而非量化。没有子行业拆分，没有对该子集的规模说明，也没有更新财年初披露的约40%集中度数字。
3. 那笔C$120M公用事业敞口的总额：行业、起始时点和本次新增拨备都披露了，这比多数同业给的要多。累计已计提拨备、尚未计提的剩余余额，以及“政治环境的变化”究竟指什么，都没有披露。
4. 跨分部的公用事业行业总敞口：同一个主题既驱动了资本市场的拨备，也驱动了City National在财富管理项下C$114M的减值贷款增加。电话会上没有人把两者联系起来，也没有给出合计数。
5. City National的展期账簿：上个季度财富管理C$224M的新增减值主要来自适用展期计划的City National客户。当时从未说明剩余展期客户的规模，本季度也没有提及，而该分部的减值贷款又一次上升。
6. 保险合同服务边际：同比下降11.4%，环比下降C$50M至C$1,709M，这是尚未赚取的未来利润存量连续第二个季度下滑，也是连续第二个季度在电话会上未被提及。
7. 新增减值贷款的上升：新增减值环比上升12.1%至C$2,117M，核销上升28.5%至C$1,106M。准备发言中这两个数字都没有提到，而是讨论了减值贷款余额和拨备率。
8. HSBC交叉销售目标的进展：5月被描述为完成过半一点的C$300M目标，这次没有更新、没有数字、没有提及，尽管关于HSBC客户留存有一段冗长而热情的回答。
9. 美国区域成本收入比的变化：年初至今引用为75%，与三个月前给出的数字相同，对应的是一个70%出头、且没有附带时间表的目标。
10. 任何全年盈利框架：管理层重申了净利息收入、费用、经营杠杆、税负和拨备的分项指引，但从未给出全年盈利或营收数字，这就把拼装的工作留给了卖方。

市场反应

• 财报前状态：8月26日，股价在多伦多交易所收于C$288.11(纽约为US$207.21)，年初至今上涨23.1%，十二个月上涨44.0%，52周收盘价区间为C$188.88至C$305.74。此前三十天股价下滑3.8%，因此它是在离开高点但仍远远跑赢市场的状态下进入财报的：同一日S&P 500指数年初至今上涨12.1%。
• 反应交易日：股价开于C$286.08，最低触及C$279.71，收于C$283.47，下跌1.61%，即C$4.64。在纽约，因加元走强，跌幅为1.29%。成交量3.28M股，与3.3M的三十日均量一致，因此这是普通的参与度，不是一次仓位事件。
• 同业交易日：当天上午有三家银行发布财报，走势分成三个方向。一家上涨1.19%，这一家下跌1.61%，第三家下跌2.84%。整周来看，全国六家最大银行全部超预期，其中三家在发布当日下跌，区间从上涨7.02%到下跌4.20%。
• 财报之后：随后三个交易日股价分别收于C$284.17、C$283.40和C$283.11，9月2日反弹1.69%至C$287.89，基本收复了反应日的全部跌幅，最终略低于财报前收盘价。

对下跌的机械解释是：在一个整体平均超预期幅度更大、市场已经消化了两天银行财报的一周里，这次的超预期幅度是六家中最小的之一。这个解释是对的，但不够。更有用的读法是本报告已经连续三个季度给出的那个：以进入财报时2.98倍的市净率看(1月是2.46倍，5月是2.79倍)，经营结果并不是决定股价的那个变量。5%的超预期、兑现的费用指引、创纪录的ROE和资本姿态的上调，换来的是在平均成交量下的一个下跌日。

第二个观察是关于市场究竟在奖励什么。本周最大的正面反应给了一家以重组为故事的银行，最大的负面反应给了一家故事是“在充分估值下交出一个好季度”的银行。这是一个为变化而非为质量付费的市场，对于一家已经执行良好、且股价已经按它会继续如此来定价的在位者而言，这是最不舒服的环境。

随后四个交易日的修复值得记下，但不必过度解读。9月2日股价收于C$287.89，比财报前的起点低千分之一，这更接近一个耸肩，而不是一次否定。因此这次反应的信息含量不是季度不好，而是一个非常好的季度对估值倍数几乎一文不值。

卖方观点

争论：监管机构下调缓冲资本是重估催化剂，还是已经反映在股价里？

多头观点：卖方的多头理由是，监管资本要求的永久性下调，加上管理层明确下调自身目标并为进一步走低留门，结构性地提高了可持续的派息水平，因而也提高了可持续的ROE。在当前风险加权资产基数上，仅仅降到中值就释放约C$3.9B，而该行已经以每季度C$1.6B的节奏回购，授权规模约为流通股的3%。

空头观点：空头阵营指出，缓冲资本下调对每一家加拿大大型银行一视同仁，因此无法解释相对超额表现，而且它6月就已公布，有两个半月的时间被消化。以三倍市净率回购股票，相对于把资本用于放贷也是一种低回报的用法，而放贷正是管理层说会优先做的事。

我们的看法：在相对层面空头更占理，在绝对层面多头更占理。行业层面的减免不会创造公司层面的优势，而公告本身已是旧闻。但这家管理层自身表态的变化，是这次电话会带来的新信息，它在提问环节比准备发言走得更远，并在未来数年内移除了每股复利的一道约束。把它算作每年一到两个百分点的EPS增长，而不是一次重估。

争论：财富管理是业务优势，还是市场贝塔的传导通道？

多头观点：多头的论据是：加拿大财富业务的规模优势几乎不可撼动，美国顾问业务已经是同类中的第六大，净新增资产与市场增值一同贡献，而且管理层承诺在不加大投入的情况下守住利润率。按这个框架，集团增长的57%来自回报最高、资本消耗最低的业务，正是业务结构按设计运转。

空头观点：空头的论据是算术。托管资产规模在一个市场上涨的年份里增长18.7%，收入中76%是非利息收入，本季度的利润率还被一笔拨备回拨美化过。一项收入基数是资产价值固定百分比的业务并不会让银行更分散，而是让它对已经决定估值倍数的同一个因子加了杠杆。

我们的看法：两边描述的是同一项业务，而且都描述对了。业务质量是真实的，贝塔也是真实的，问题只在于投资者被要求为它付多少钱。三个月前本报告把集中度风险记为受到挑战，因为当时四个分部各自贡献了约四分之一的增长。一个季度之后，同一项业务贡献了远超一半。诚实的结论是，FQ2的均衡才是异常值，眼前这个才是底层结构。

争论：加拿大银行业务的负经营杠杆重要吗？

多头观点：多头的立场是不重要，因为三个驱动因素中有两个属于非经营性：两个季度后就会翻过基数的收购会计，以及事先公告过的服务费监管变化。全行经营杠杆改善至3个百分点，成本收入比同比改善160bps，加拿大业务年初至今2个百分点已经处在全年指引的上限。

空头观点：空头的立场是，本土零售银行就是溢价估值的全部结构性理由，而它刚刚在一个营收创纪录的季度里交出负4.5%的经营杠杆，ROE同比下降250bps。如果成本优势是真的，它不该因为一项收购价格调整到期就消失。

我们的看法：就本季度而言多头是对的，就检验标准而言空头是对的。这些具体驱动因素确实是暂时的，收购带来的拖累现在也有了规模和时点。但该分部还要再承受两个季度同样的逆风，第四季度的财报会显示投入节奏究竟是一次性的季度错配，还是一轮支出周期的开始。这是一个观察项，还不是投资逻辑的改变。

需更新模型

估值影响：盈利预测的修订是温和正面的。更低的费用和更高的经营杠杆，压过了更低的息差假设和略高的正常类贷款拨备下限，而资本这一行增加的是回购上的期权价值，而不是近期盈利。与此相对，股价在反应交易日收于C$283.47，相当于每股账面价值C$96.73的2.93倍(该每股账面价值由C$133,922M普通股权益除以1,384,554千股得出)，9月2日收于C$287.89，相当于2.98倍。把前九个月C$12.26的调整后摊薄EPS年化得到C$16.35，按该收盘价对应17.6倍，而三个月前用同样算法是16.3倍，十年平均则接近12倍。盈利预测的修订价值是低个位数百分比；估值倍数在同样的三个月里动得比这更多。这与本报告5月写下的是同一句话，也是评级不动的原因。

财报后投资逻辑记分卡

总体：合计没有变化，但底下变动很大。5月被撤下的两个空头论点回来了，而当时在升级的那一个被证伪。这种翻动本身就是信息：关于这家银行的盈利从哪里来，连续三个季度各给出了一个不同的答案，这说明应当把任何单季度的结构当作噪音，把四个季度的平均值当作信号。按这个口径，这家机构正以17%到18%的ROE复利增长，配上堡垒式的资产负债表和新扩大的资本回报空间，而这恰恰就是市场的一致看法，也恰恰就是估值倍数所表达的意思。

操作：持有。连续第三个季度，经营层面的理由改善了，股价也以大致相同的比例改善了。5月设定的上调触发条件是：在经营不恶化的前提下市净率向2.4倍下修，或者在所述窗口内出现第一笔实打实的人工智能收益；两者都没有触发，而市净率离第一个条件更远了。下调评级则需要财富管理的集中度在市场下跌中反噬，或者新增减值的趋势持续下去，这两件事都还没有发生。目前的位置是持有，并在第四季度盯两件具体的事：一是投入节奏正常化之后加拿大银行业务的经营杠杆是否回升，二是新增减值贷款是否继续上升。