Garena录得2021年以来最佳季度，流水+51%；Monee贷款余额+70%；Shopee FY25 GMV指引上调至>25%，投资期内维持跑赢大盘
核心要点
- Q3 2025：营收$6.0B（同比+38%），高于市场预期；调整后EBITDA $874M（同比+58%）；净利润$375M（同比+145%）。营收+38%的增速与Q2持平，而基数明显更大：三大业务全面增长。
- Garena流水$841M（同比+51%），2021年以来最佳季度。调整后EBITDA $466M（+48%）。驱动因素：Squid Game联动、Naruto Shippuden第二章、Solora地图的热度，以及在雅加达举行的Free Fire World Series全球总决赛（创下吉尼斯世界纪录，600K+玩家参与）。IP联动打法如今带来的是结构性的盈利加速，而不是一次性事件。
- Monee营收$990M（同比+61%）；贷款余额$7.9B（+70%）；NPL稳定在1.1%。活跃信贷用户34M+（+45%）；Q3首次借款人5M+（Q2为4M）。推出“人人可申请”信贷模式，从白名单制转向广泛开放。Shopee站外SPaylater同比+300%。独立Shopee Pay应用已在4个市场上线。
- Shopee FY25 GMV增长指引上调至>25%。Q3 GMV $32.2B（+28%）；核心电商平台营收$3.1B（+53%）；广告抽成率同比+80bp。Shopee EBITDA $186M（利润率0.6%，Q2为0.8%），反映的是在履约、VIP和内容生态上的主动投入。利润率下台阶是计划中的投资期，不是单位经济效益恶化。
- 评级：维持跑赢大盘。Q2的投资逻辑得到全面验证并进一步延伸。Garena的结构性韧性、Monee的信贷扩张、Shopee巩固品类领先地位的投入，共同支撑多年复利增长。公允价值区间上调至$200-250（约为FY26 EPS潜力约$6.20的32-40倍）。财报后股价$175。
SE 财务模型
Income Statement · Dollars in millions, except per share
| Income Statement | ||||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 历史实际 | 预测 | |||||
| FY2023 | FY2024 | FY2025 | FY26E | FY27E | FY28E | |
| Service Revenue | $11,942.4 | $15,261.3 | $20,913.1 | $27,673.3 | $30,746.1 | $36,261.0 |
| Sales of Goods | $1,121.2 | $1,558.6 | $2,025.4 | $2,707.9 | $2,856.2 | $3,239.0 |
| Total Revenue | $13,063.6 | $16,819.9 | $22,938.5 | $30,381.2 | $33,602.3 | $39,500.0 |
| Less: Cost of Service | ($6,202.5) | ($8,164.4) | ($10,812.0) | ($14,261.9) | ($15,623.7) | ($18,311.8) |
| Less: Cost of Goods Sold | ($1,027.4) | ($1,450.4) | ($1,882.7) | ($2,563.6) | ($2,659.3) | ($2,996.1) |
| Total Cost of Revenue | ($7,229.9) | ($9,614.8) | ($12,694.7) | ($16,825.6) | ($18,282.9) | ($21,307.9) |
| Gross Profit | $5,833.6 | $7,205.1 | $10,243.7 | $13,555.6 | $15,319.3 | $18,192.1 |
| Less: Sales and Marketing | ($2,779.2) | ($3,472.7) | ($4,492.2) | ($5,838.1) | ($6,128.6) | ($6,912.5) |
| Less: General and Administrative | ($1,134.7) | ($1,267.7) | ($1,357.8) | ($1,684.4) | ($1,770.8) | ($1,975.0) |
| Less: Research and Development | ($1,164.1) | ($1,206.0) | ($1,157.1) | ($1,196.2) | ($1,199.6) | ($1,303.5) |
| Less: Provision for Credit Losses | ($633.9) | ($776.9) | ($1,372.6) | ($2,079.0) | ($2,189.7) | ($2,488.5) |
| Other Operating Income/(Expense), Net | $103.1 | $180.4 | $121.3 | $120.7 | $134.4 | $158.0 |
| Total Operating Expenses | ($5,608.9) | ($6,542.9) | ($8,258.4) | ($10,677.1) | ($11,154.3) | ($12,521.5) |
| Operating Income (Loss) | $224.8 | $662.2 | $1,985.3 | $2,878.5 | $4,165.1 | $5,670.6 |
| Interest Income | $331.3 | $365.8 | $331.1 | $338.4 | $327.0 | $395.0 |
| Interest Expense | ($41.1) | ($38.3) | ($33.6) | ($11.0) | ($13.4) | ($15.8) |
| Other Income/(Expense), Net (incl. equity investees) | ($89.7) | ($220.6) | ($20.8) | ($29.6) | ($33.6) | ($39.5) |
| Pretax Income (Loss) | $425.4 | $769.0 | $2,262.0 | $3,176.4 | $4,445.1 | $6,010.3 |
| Less: Income Tax (Expense)/Benefit | ($262.7) | ($321.2) | ($651.1) | ($1,047.0) | ($1,431.9) | ($1,863.2) |
| Net Income (Loss) | $162.7 | $447.8 | $1,610.9 | $2,129.4 | $3,013.2 | $4,147.1 |
| Less: NI Attributable to Non-controlling Interest | $12.0 | $3.5 | $32.7 | $44.1 | $60.3 | $82.9 |
| Net Income to Sea Limited | $150.7 | $444.3 | $1,578.1 | $2,085.3 | $2,952.9 | $4,064.2 |
| EPS — Basic | $0.27 | $0.77 | $2.65 | $3.50 | $4.96 | $6.70 |
| EPS — Diluted | $0.25 | $0.74 | $2.52 | $3.27 | $4.63 | $6.24 |
| Shares — Basic (M) | 566.6 | 575.0 | 595.0 | 595.0 | 595.0 | 606.9 |
| Shares — Diluted (M) | 594.4 | 604.7 | 638.2 | 638.2 | 638.2 | 651.0 |
| IS Ratios & Projection Drivers | ||||||
| Effective Tax Rate | 31.0% | |||||
完整工作簿另含 16 个历史季度与 8 个预测季度,以及 Balance Sheet · Cash Flow Statement · KPI Drivers — Segment Revenue — 每个小计均为实时公式,每项预测均可追溯至驱动因子。
业绩 vs. 一致预期
| 指标 | Q3 2025 | 市场预期 | 超预期/不及预期 | 幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | $6.0B (+38% 同比) | $5.5B | 超预期 | +$500M / +9% |
| 调整后EBITDA | $874M (+58% 同比) | $760M | 超预期 | +$114M / +15% |
| 净利润 | $375M (+145% 同比) | $280M | 超预期 | +$95M / +34% |
| Shopee GMV | $32.2B (+28%) | $30.5B | 超预期 | +$1.7B / +6% |
| Shopee调整后EBITDA | $186M (vs $34M Q3 24) | $235M | 不及预期 | -$49M（投资） |
| Monee营收 | $990M (+61%) | $890M | 超预期 | +$100M / +11% |
| Monee贷款余额 | $7.9B (+70% 同比) | — | — | — |
| Garena流水 | $841M (+51% 同比) | $680M | 超预期 | +$161M / +24% |
| Garena调整后EBITDA | $466M (+48%) | $385M | 超预期 | +$81M / +21% |
分部表现
Shopee：投资期开启；FY25 GMV指引上调
Shopee GMV $32.2B（同比+28%）；总订单3.6B（+28%）；营收$4.3B；核心电商平台营收$3.1B（+53%），由广告收入+70%和广告抽成率同比+80bp驱动。调整后EBITDA $186M，反映在履约、即时配送、VIP会员扩容和内容生态上的主动投入。FY25 GMV增长指引从“约25%”上调至“超过25%”。
“Shopee又交出了一个强劲且盈利的增长季度。鉴于年初至今的强劲表现，我们现在预计Shopee 2025年全年GMV增长将超过25%。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
投资方向：
- 履约服务推广：从只做配送，转向仓储、包装、运输一体化服务。各市场采用率正在提升。
- 即时及当日达配送：印尼雅加达地区订单同比+35%；4小时达选项正在扩大。
- 面向农村地区的经济型物流：单均成本降低20%；Q3爪哇以外地区订单同比+45%。
- 台湾智能取件柜网络：不到3年铺设2,500+个点位；承接台湾70%的配送；成本比传统取件低30%。
- VIP会员扩容：订阅用户3.5M+（环比+75%）；购买频次和消费额均为非订阅用户的5倍；约占印尼GMV的10%。
- YouTube和Meta合作：YouTube订单环比+30%；Meta合作于10月上线。
评估：Shopee EBITDA利润率从Q2的0.8%压缩至Q3的0.6%，是计划中投资期的结果。每个投资方向都有可衡量的回报：即时配送吸引高端买家（LTV更高）；VIP会员带来购买频次提升至3-5倍；履约服务在降本的同时提升配送速度。结构性的护城河建设足以支撑短期利润率的取舍。
Monee：“人人可申请”信贷推动规模扩张
Monee营收$990M（同比+61%）；调整后EBITDA $258M（+37%）。贷款余额$7.9B（+70%）；90天NPL稳定在1.1%。泰国贷款余额突破$2B（继印尼之后第三个达到这一里程碑的国家）。巴西贷款余额同比增至原来的三倍以上。
“人人可申请”模式：Monee从白名单制获客转向广泛开放信贷。在大多数市场，任何Shopee用户都可以申请SPaylater额度，几乎即时获批。Q3新增首次借款人5M+（Q2为4M）。新客群在扩张，单位经济效益总体为正。
“转向‘人人可申请’模式，让我们在第三季度新增了超过五百万首次借款人。新用户群扩张良好，单位经济效益总体为正，这证明了我们日益先进的风险承保能力。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
SPaylater渗透率：早期市场为个位数；成熟市场30%+。Shopee站外SPaylater同比+300%（占总贷款余额的10%；剩余空间巨大）。独立Shopee Pay应用已在印尼、泰国、越南、马来西亚上线，把支付和信贷触角延伸到平台之外。
评估：“人人可申请”是本季度最关键的战略转向。它让Monee从一个受限的Shopee站内信贷业务，变成一个广泛的消费信贷平台。再加上独立Shopee Pay应用的上线，站外TAM的扩张就是多年变现的突破口。
Garena：2021年以来最佳季度
Garena流水$841M（同比+51%）；营收$653M（+31%）；调整后EBITDA $466M（+48%）。流水同比+51%是Garena自2021年（疫情后高峰）以来最好的季度成绩。驱动因素：Squid Game联动（Red Light Green Life被游玩300M+次）和Naruto Shippuden第二章（满意度为2年来所有活动中最高）。
“Garena又交出了一个出色的季度。流水同比增长51%，调整后EBITDA同比增长48%，是我们自2021年以来最好的季度。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
Free Fire World Series全球总决赛11月在雅加达举行，吸引全球600K+玩家，获得“规模最大的移动团队电竞赛事”吉尼斯世界纪录称号。Free Fire之外，EA Sports FC Mobile于10月在越南上线，成为越南下载量最高的手游。
评估：Garena的结构性韧性如今已无可争议。进入第9年的Free Fire流水依然同比+51%，对任何免费游戏来说都是了不起的成绩。IP联动打法（Naruto、Squid Game，以及即将到来的Jujutsu Kaisen）提供了可多年复制的变现手段。Free Fire十周年活动规划于2027年。
重点议题与管理层评论
管理层整体基调：自信，并明确以投资期定调。管理层明确选择以短期EBITDA利润率为代价，投资Shopee的长期护城河（物流、VIP、内容）。投资逻辑阐述清晰，ROI指标支撑这一取舍。
1. Shopee履约服务推广
在配送之外，Shopee正在建设履约能力：仓储、包装、运输一体化服务。Goeckeler/Hou将其定位为物流护城河的“第二大核心支柱”。采用资本高效的模式（租赁而非购买土地和仓库）。
“我们的配送能力已经形成规模，下一步加深物流竞争壁垒的目标，是增强履约能力。”
— Forrest Li, Chairman & CEO
评估：履约是护城河的结构性延伸，竞争对手不投入数年无法复制。与配送网络结合，形成端到端的物流平台，可以抵御TikTok Shop、Temu和其他新进入者。
2. VIP会员3.5M+，环比+75%
VIP订阅用户环比增至三倍，从2M增至3.5M+。在印尼，VIP会员的购买频次是非订阅用户的3倍，消费额是其5倍，约占总GMV的10%。
评估：VIP是LTV最高的用户获取机制。订阅用户环比增长75%、渗透至印尼GMV的10%，验证了该计划的结构性价值。计划于FY26推广至巴西，那是VIP价值最高的市场。
3. Monee“人人可申请”信贷与站外加速
“人人可申请”信贷模式加上Shopee站外SPaylater同比+300%，等于向广泛消费信贷的战略转型。独立Shopee Pay应用已在4个市场上线。Shopee Pay月度交易用户中20%+使用独立应用。
评估：独立Shopee Pay应用是Monee战略中最被低估的举措。一旦形成规模，它将成为与GrabPay、Touch'n Go和银行应用竞争的区域性数字钱包，TAM扩大至5-10倍。
4. Garena IP联动的可复制性
Squid Game、Naruto第二章、Solora上线全部落在Q3，内容密度前所未有。Naruto第二章的参与度和收入均超过第一章。曼谷全明星忍者对决电竞赛事吸引了数万名粉丝。
评估：IP联动模式（Naruto、Squid Game、即将到来的Jujutsu Kaisen）如今是已被验证的结构性增长杠杆。每次联动带来6-12周的流水提升；Garena每年可以支撑2-3次大型联动。
5. EA Sports FC Mobile在越南上线
EA Sports FC Mobile于10月在越南上线，成为下载量最高的手游。Garena与EA的合作把Garena的产品组合扩展到Free Fire和Arena of Valor之外。
评估：EA Sports FC Mobile降低了Garena对Free Fire的集中依赖。多游戏组合降低单一产品风险。
市场反应
- 财报前：股价约$170。CY25年初至今+60%；过去12个月+130%。
- 11月11日交易日：起初因Shopee EBITDA利润率担忧而走平；盘中回升。收于约$175，+3%。成交量约6M（约为均量的1.5倍）。
- 板块：MELI持平略涨；GRAB +2%；TTWO/EA持平。
+3%的温和反应反映了：（a）Shopee EBITDA低于市场预期，引发初步担忧；（b）管理层以投资期定调，市场需要时间消化这一取舍；（c）股价年初至今已大幅上涨。能看穿Shopee短期利润率压缩的投资者，会把结构性护城河建设（履约、VIP、内容）视为长期利好。
投资逻辑记分卡
| 逻辑要点 | 状态 |
|---|---|
| 多头#1：Shopee结构性增长与盈利 | 喜忧参半（投资期） |
| 多头#2：Monee信贷扩张 | 增强 |
| 多头#3：Garena IP联动的可复制性 | 完全确认 |
| 多头#4：巴西长期增长 | 确认 |
| 多头#5：广告抽成率提升 | 确认（Q3 +80bp） |
| 多头#6：Monee站外TAM | 新增，已确认（+300%） |
| 空头#1：Shopee EBITDA利润率压缩 | 已兑现（主动为之） |
| 空头#2：Garena Free Fire增长放缓 | 已逆转（流水+51%） |
总体：五个多头观点得到加强；Garena空头观点被逆转；Shopee EBITDA空头观点兑现，但属于主动的投资取舍。净面偏正面。
操作：维持跑赢大盘。公允价值$200-250。财报后股价$175，仍有可观上行空间。