Marmaxx同店销售降至+1%,$0.17的超预期里有$0.14是关税退款:下调TJX至持有

自Q1 FY27以来的覆盖更新

三个月前我们在约$138的价格上维持跑赢大盘,并把合理估值区间上调至$150-$175。Q1 FY27那份业绩是本轮周期里最干净的一个季度:同店+6%对应+2%到+3%的指引,税前利润率12.0%,EPS $1.19同比增长29%,HomeGoods同店+9%、分部利润率提升270bp,全年指引每一行都上调。我们当时写道,Q2那份+2%到+3%同店、$1.15-$1.17 EPS的指引反映的是TJX一贯的保守,实际季度会落在+3%到+4%的同店。结果落在+4%同店和$1.22的调整后EPS。大方向的判断是对的。

但构成不对。我们Q1的报告里Marmaxx是+6%同店、分部利润率提升100bp,并把它描述为可持续的强势;合理估值区间背后的模型假设最大的分部会继续以中个位数复利增长,同时HomeGoods和International在后面收窄利润率差距。Marmaxx交出的是+1%。就是这一行,让这份报告改评级而不是重申评级。原因值得说精确:超预期是真的,指引上调是真的,但这个季度依然撑不住这个估值倍数,因为撑起这个倍数的盈利能力本来就是Marmaxx的。

为管理层在Q1电话会上作出的承诺打分:

八项里兑现了六项,而没兑现的那一项恰恰是最要紧的。这种不对称就是本季度的全部。

业绩 vs. 一致预期

先说口径,再看表。TJX本季收到$331 million的IEEPA关税退款,并计提了$112 million的相关激励薪酬费用,净税前收益$219 million,折合EPS $0.14。业绩发布前没有任何一份卖方模型包含这两项,所以报告口径的$1.36与任何已公布的预测都不可比。因此下文所有比较除非该行另有说明,一律采用调整后口径,这也是管理层在电话会上给指引所用的口径。

Q2 FY27 记分卡

管理层没有给出分部层面的同店指引,因此Marmaxx、HomeGoods、Canada和International各行是对照公司在电话会上的自我表述打分,而不是对照某个已公布的数字。

同比对比

环比对比

Q1 FY27的分部数据,是用8-K附件里报告的上半年金额减去报告的Q2金额倒推出来的,这也是为什么Marmaxx的Q1分部利润率算出来是14.67%,而公司5月报告的是14.7%。

营收

合并净销售额$15,180 million增长5.4%,按10-Q的拆分为:同店贡献4%、非同店门店贡献2%、汇率拖累1个百分点。按固定汇率计,销售额增长6%。这在绝对值上是个好结果,既超过公司$15.0-$15.1 billion的计划,也超过约$15.14-$15.17 billion的市场预期。

合并这一行掩盖的是增长来源发生了变化。同比$779 million的销售额增量中,Marmaxx在$8,841 million的基数上贡献了$268 million,而它三个百分点的增长里有两个来自新开门店而非同店。HomeGoods、Canada和International合计贡献$511 million,而它们的合计基数还不到Marmaxx的三分之二。一年前的分工正好相反:Marmaxx同店+3%,公司整体+4%,最大的分部大体与整体同步。本季度不再如此。

上半年现在是$29,503 million,增长7.2%,同店+5%,汇率中性。这是一个强劲的半年。这也意味着自5月以来未变的+3%到+4%全年同店指引,内含一个明显慢于上半年的下半年,这是Q3指引+2%到+3%、并且Q4按相同销售权重大致算出+2%到+4%的算术结果。

评估:收入端没问题,结构有问题。由三个分部+6%到+7%、利润引擎+1%拼出来的+4%合并同店,质量低于上季度的+6%,而且这正是会被外推到下半年的那个版本。

利润率

报告口径毛利率33.4%,扩张270bp,但其中200bp是落在销售成本里的关税退款。调整后毛利率31.4%,扩张70bp,公司把这份增益归于商品毛利。CFO在电话会上说得很具体:“调整后毛利率为31.4%,同比上升70个基点,由商品毛利的提升驱动,主要来自关税方面的有利因素。”这个措辞很重要,因为关税带来的有利因素和买得更好不是一回事。10-Q的分部桥接里反复出现“markon”这个词,指的是初始加价,而不是已实现的售罄优势。

调整后SG&A为19.7%,因“新增的门店工资与薪酬成本”恶化20bp。对应+4%的同店,这是温和的负经营杠杆;对应Marmaxx的+1%就不是了,10-Q明说了这一点,把Marmaxx桥接的一部分归因于“同店销售下滑带来的费用负杠杆”。

轧差下来,调整后税前利润率11.9%,提升50bp,比11.4%-11.5%的计划高出40到50bp。合并线之下,分部的图景更有参考价值。Marmaxx调整后分部利润率14.2%,与一年前的14.2%分毫不差,能持平只是因为有利的markon吸收了负杠杆。HomeGoods调整后提升240bp至12.4%。International按固定汇率提升210bp至7.3%,是本轮周期最强的一次扩张。Canada按固定汇率提升30bp至16.3%。

评估:合并层面50bp的调整后税前利润率扩张是诚实的,但它完全是结构带来的结果。最大的分部在+1%的同店下利润率零扩张,而它能持平靠的是商品毛利的顺风,管理层已经告诉市场这股顺风在下半年会反向。

EPS

调整后摊薄EPS $1.22增长11%,比指引上限$1.17高出$0.05。经营线以下的贡献都很小、且大体中性:净利息收入$31 million对$27 million,税率24.7%对24.5%,回购让摊薄股数减少1.0%,以及$0.01的正向汇兑影响。超预期里大约一分钱来自股数,其余来自经营。

报告口径EPS $1.36及其24%的增速在建模时应当搁在一边,但有一点需要往前带。Q2的$0.14收益加上Q3预计的$0.06,并不等于管理层指引的全年$0.16收益,因为第四季度要吸收约$0.04的相关薪酬计提,却没有对应的退款。这次关税追回不是$0.20的天上掉馅饼;它是$0.20的毛收益减去$0.04的回吐,而且10-Q把可追回的池子封顶在已缴关税约$490 million,其中$331 million已经到手。

评估:$1.22是个好数字,也是一次真实的超预期。它同时也是公司目前指引之下最后一个调整后EPS双位数增长的季度。下半年调整后指引$2.74-$2.79对一年前的$2.71,隐含+1%到+3%,这才是给前瞻估值倍数定锚的数字,而不是上半年跑出来的+19%。

分部表现

上年分部利润率由报告的Q2 FY26分部利润和销售额计算得出。上年没有关税退款调整,因此上年报告口径的利润率就是与今年调整后利润率的同口径比较。Canada和International采用固定汇率利润率,因为公司就是这么披露的。

销售额拆解

10-Q把每个分部的销售额增长拆成同店、非同店和汇率三块。这是看清有多少增长是用新增面积买来的最干净的视角。

Marmaxx:同店+1%,交易笔数下滑,利润率持平

Marmaxx在$9,109 million的销售额上同店+1%,是多年来最弱的一个季度,较Q1的+6%环比减速500bp。构成比标题更糟。同店增长完全由更高的平均客单价驱动,顾客交易笔数下滑,这与Q1两者同时上升的形态正好相反。CFO在电话会上就是这么说的,10-Q又重复了一遍。

“在Marmaxx,同店销售增长1%,完全由更高的平均客单价驱动,部分被顾客交易笔数的小幅下降所抵消。虽然销售低于我们的期望,但同店销售在所有区域和收入人群区间都实现了增长。调整后分部利润率为14.2%,与去年持平。” — John Klinger, Chief Financial Officer

CEO的诊断是:这是一次商品组合上的失误,不是需求或竞争上的失败。他在电话会上把这一点强调得足够用力,显然是在预先回应空头观点。

“我们量化过,我们真的走出去量过,把我们的门店和直接的折扣零售竞争对手做对比,不管对手是开在我们旁边还是离我们很远,我们的同店表现几乎完全一样。我们的门店同店走势是一模一样的。顺带说一句,这件事好也好在、坏也坏在,它告诉我们问题出在我们自己的执行上。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

10-Q补上了电话会没说的两个事实。第一,“服装的同店销售增长和家居的销售增长,表现均与第二季度整体同店销售增幅一致”,意味着疲软并不集中在服装。第二,“从地域上看,各区域的表现大体与同店销售增长一致”,意味着也不集中在某个区域。CEO口中“少数几个品类”的失手,如果均匀地出现在两大商品阵营和每一个区域,这个故事比某个具体品类栽跟头要难讲得多。

利润率方面,调整后的14.2%与上年分毫不差。10-Q的桥接解释了怎么做到的:这一提升“由关税退款的净收益以及更高markon带来的有利商品毛利驱动,部分被同店销售下滑造成的费用负杠杆和新增门店工资与薪酬成本抵消”。剥掉退款,持平的结果就是markon抵消了负杠杆。Marmaxx本季还吸收了$316 million的资本支出,可辨认资产$16,737 million,同比增长12.0%,而同店只有+1%。

评估:自身失误的诊断大概率是对的,但这并不让人安心。如果TJX的买手体系,也就是它的护城河,在每一个区域、在服装和家居两端都做出了大面积的商品组合误判,那么失效模式是流程而非市场,而这种量级的流程失效要证明修好,需要不止一个销售季。管理层自己给的时间点是Q4。在11月的业绩出来之前,我们不会拿到任何一边的证据。

HomeGoods:同店+7%,调整后利润率升至12.4%

HomeGoods在$2,507 million的销售额上同店+7%,10-Q披露平均客单价上升、顾客交易笔数也在增长,并称“所有区域都录得强劲的同店销售增长”。调整后分部利润率12.4%,扩张240bp,承接Q1的+270bp。报告口径分部利润率17.6%对上年的10.0%,被5.2个百分点的关税退款收益推高,这是公司内部最大的一笔分部收益,反映出HomeGoods的进口密集度。

“HomeGoods交出了7%的出色同店销售增长,主要由更高的平均客单价驱动,顾客交易笔数也在上升。我们很高兴看到HomeGoods和HomeSense两个品牌在所有区域、所有收入人群区间都表现强劲。调整后分部利润率为12.4%,提升240个基点。” — John Klinger, Chief Financial Officer

CEO对这种持续性的解释,核心是HomeGoods卖的东西变了:从纯粹可选的装饰品,转向可复购的消耗类商品,靠周期而不是靠冲动把顾客拉回来。

“它们,这个我们以前也讲过。它们是消耗型的生意,是那些会被反复补充的商品。你大概能猜到是哪些品类。这个团队搭起来的东西,我认为正在持续带来额外的稳定客流,因为大家现在知道的不只是多年来所有人都在写的HomeGoods里的冲动购物,他们还能天天买到需要定期补充的消耗型日用品。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

CFO的利润率桥接没那么浪漫,但更有用:“Ernie提到的最大驱动力,还是收入增长。我是说,7的同店当然会带来利润率扩张。我们在这个分部也看到了不错的运营改善。然后,当然,最大的一项是商品毛利的改善,主要由更低的关税成本驱动。”10-Q印证了这一点,并补充说降价促销有所增加,部分抵消了有利的markon和更低的运费。

评估:这是公司目前最好的生意,它的长期门店目标上调200家至2,000家。需要注意的是,CFO把更低的关税成本点名为最大的利润率驱动因素,这就把那240bp里相当一部分放进了和合并毛利率一样会反向的那个桶里。剥开来看,+7%的同店加上交易笔数上升,是在一个竞争对手偏弱的家居品类里实实在在地抢份额。

TJX Canada:同店+6%,固定汇率利润率16.3%

Canada在$1,470 million的销售额上同店+6%,主要由顾客交易笔数驱动,上年同期同店为+9%。报告口径分部利润率15.6%,较16.0%下降40bp,但这一下降完全来自与关税相关的薪酬计提:调整后利润率升至16.3%,提升30bp,汇率中性。汇率吃掉了该分部报告口径销售额增长的2个百分点,因此固定汇率销售额增长8%。

CEO在没人问的情况下主动指出,Canada的规模正在接近HomeGoods,并且在一个主要百货竞争对手已经退出的市场里持续积累份额:“具体到加拿大,它的规模正在接近HomeGoods的规模。而这些分部,利润增长和销售增长,欧洲也一样,都在持续,所有这些团队的执行水平都非常高,并在各自的市场里抢占份额。”

评估:Canada是公司里最少被讨论、利润率却最高的分部,固定汇率16.3%,高于Marmaxx。以交易笔数驱动的+6%同店,叠加上年+9%,两年叠加为+15%,而门店基数同比只增加了12家,所以这几乎是纯粹的坪效提升。

TJX International:同店+7%,利润率拐点仍在延续

International在$2,094 million的销售额上同店+7%,是本轮周期最好的同店表现,较Q1的+4%环比加速300bp。固定汇率调整后分部利润率7.3%,扩张210bp,本季仅次于HomeGoods的240bp。该分部在西班牙开出了第二家TK Maxx。

“在TJX International,同店销售实现了出色的7%增长。这一同店增长同样主要由顾客交易笔数的上升驱动。我们对欧洲持续强劲的销售表现和澳大利亚的优异销售非常满意。按固定汇率计算,调整后分部利润率为7.3%,提升210个基点。本季度我们在西班牙开出第2家TK Maxx门店,顾客反响再次极为积极。” — John Klinger, Chief Financial Officer

10-Q把利润率的提升归因于有利的商品毛利以及更高同店带来的费用杠杆,而更高的markon则“由交易性汇兑对商品成本的正面影响驱动”。最后这半句值得标出来:International利润率扩张的一部分,是商品成本上的交易性汇兑收益,这不是永久性的结构性改善。澳大利亚门店从85家增至91家,欧洲的TK Maxx和Homesense合计从738家增至759家。

评估:International固定汇率7.3%的分部利润率,是欧洲多年利润率框架确实成立的最清晰证据,而CEO所说西班牙的反响“比我们预期的还要强”,是一个没有被写进任何人模型里的活期权。另一面是,交易性汇兑做了一部分功,而且这个分部的利润率仍比Marmaxx低6.9个百分点,基数还只有Marmaxx的四分之一。

重点议题与管理层评论

管理层整体基调:管理层是带着对Marmaxx问题的准备来的,直接作答而不是回避,这与过去四次电话会清一色的庆功姿态不同,读起来可信。除Marmaxx以外的一切,信心毫无衰减,甚至更强:就在承认失手的同一场电话会上,门店目标被上调、开店增速被提速。管理层唯一不那么有说服力的地方是时间表:修复的措辞依次是8月的“改善”、假日季前的“更大改善”、Q4的“最有信心”,然后拒绝给出一个数字。

1. Marmaxx的失手与“自身造成”的诊断

CEO把Marmaxx的问题放进了准备好的发言稿,而不是等到问答环节,并把它分成三部分来讲:这是商品组合执行上的失误,是内部原因而非竞争原因,以及正在由高层亲自参与修复。整场电话会里他四次回到这个话题。

“在Marmaxx,我们认为门店的商品组合本可以做得更好。我的意思是,我们本可以更精准地把对的商品、在对的时间、放到对的门店里。我们确信这些问题是自身造成、且在我们掌控之内的。我们在解决它们上已经取得了不错的进展。进入第三季度,我们看到Marmaxx正在改善,并且有信心在假日销售季前看到更大的改善。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

被追问是哪些品类时,他以竞争原因拒绝回答,但描述了量级:“我们有少数几个品类,当它们受到冲击时,就会把本来可能是2或3的数字拉低到1,事情就是这样,因为在Marmaxx,你也知道,而且显然街上也是这么想的。1和3之间的差别其实非常,我们说的大概就是这个。”他还给出了发生频率的锚:“上一次我们碰到这样的事情,大概是8年前。”

评估:竞争中性的证据是整套论证里最强的一环,因为拿门店层面的同店表现去和附近的折扣零售竞争对手做对比,是一次真实的检验,而结果是干净的。但同一份证据的诚实读法是双刃的,CEO自己也承认:如果不是市场的问题,那就是TJX的问题。两次事件相隔八年说明这很罕见,而在一个以流程驱动的组织里,罕见的失效恰恰是最没有现成修复手册的那一类。

2. Marmaxx如何在+1%的同店下把分部利润率守住持平

Marmaxx调整后分部利润率录得14.2%,与上年分毫不差,这比+1%的同店通常能产生的结果要好。当被直接问到这个数字里是否有一次性收益时,CFO说没有。

“没有。没有。那里没有这种东西。你知道,我们,我们在准备好的发言里已经点出来过。我们第二季度确实经历了更低的关税成本。所以我会说,我们放出去的指引就是我们相信的东西,我们会努力在本季度超越那份指引。” — John Klinger, Chief Financial Officer

九天后提交的10-Q把同一段桥接讲得更细:利润率的提升“由关税退款的净收益以及更高markon带来的有利商品毛利驱动,部分被同店销售下滑造成的费用负杠杆和新增门店工资与薪酬成本抵消”。markon是采购环节确定的初始加价,而在+1%同店、交易笔数走弱的情况下抬高markon,如果货卖不掉,以后是会以降价压力的形式冒出来的。

评估:我们不认为CFO的回答是在回避,他立刻主动提到了关税这一项,而那是最大的一项。但“没有。没有。那里没有这种东西。”这样的回答,和一份把同一个持平利润率归因于更高markon抵消费用负杠杆的申报文件,是两种不同的表述,而带有前瞻含义的是申报文件的那个版本。盯住Q3的Marmaxx降价促销。

3. IEEPA关税退款:已收$331 million,对应$490 million的池子

2026年2月,最高法院裁定依据《国际紧急经济权力法》(IEEPA)加征的关税无效。TJX在第二季度根据海关与边境保护局行政流程的第一、第二阶段收到$331 million退款,计入销售成本,并计提了$112 million与这笔意外之财挂钩的年末增量激励薪酬和酌情奖金。净税前收益:$219 million,折合EPS $0.14。

电话会从未提到的那个数字在10-Q里:“公司估计其已累计缴纳约$490 million的IEEPA相关关税。”这给追回额度封了顶。理论上还剩约$159 million可收,而申报文件明确写着“截至2026年8月1日,公司尚未就任何额外的潜在退款确认应收款”,任何进一步的追回都“取决于后续的法律、监管或行政进展”。

全年的形状值得摆出来,因为各季度的碎片并不像随手一读那样相加。Q2带来$0.14的净收益。Q3指引为$0.06。全年净收益指引为$0.16。差额落在第四季度:它要承担与Q2和Q3退款相关的约$0.04薪酬计提,却没有对应的退款。

评估:这是一笔一次性的资产负债表追回,被走了利润表,而且只要所有人都盯住调整后那一行,它就不构成盈利质量问题,管理层自己就是这么做的。前瞻的点在于:$0.16的全年报告口径EPS在FY28会消失,同时带走那笔薪酬计提;剩下的$159 million是或有项,不是计划。

4. 只是传导的那次上调

全年调整后EPS指引从$5.08-$5.15上调至$5.15-$5.20,取哪一端算,增幅是$0.05到$0.07。那就是第二季度的超预期,别无其他。被问到下半年是否有改善时,CFO说得很直白。

“我知道你在拆上半年和下半年。我是说,我们的上半年和下半年,还是和我们在第二季度指引时的底层假设很接近,所以那$0.05的超预期,我们就把这$0.05传导到全年上。所以我们,当然,里面有各种加加减减,但大体上我们是一致的。” — John Klinger, Chief Financial Officer

把算术做完:上半年调整后EPS为$2.41,因此下半年指引为$2.74-$2.79。可比的上年下半年是$2.71,由Q3的$1.28加上Q4调整后的$1.43构成。也就是+1%到+3%的增长,而上半年是+19%。调整后税前利润率指引Q3同比下降30到40bp,Q4同比下降20到30bp。

评估:这是整份业绩里最重要的一条披露,而它在电话会上几乎没有被分到时间。一家估值倍数建立在稳定的高个位数到低双位数盈利增长之上的公司,刚刚把连续两个季度指引成基本零增长。其中一部分是燃油和运费,这确实是暂时的。另一部分是+2%到+3%的同店假设,里面没有包含任何Marmaxx的修复。两者都不是灾难;但合在一起,在增长轨迹重新确立之前,支付溢价倍数的理由就没有了。

5. 燃油、运费与下半年毛利率桥接

第三季度调整后毛利率指引为32.1%-32.2%,较去年的32.6%下降40到50bp,管理层主要归因于更高的燃油成本。CFO对上下半年之间三个变动项给出了少见的细致解释。

“所以,Michael,如果我把上半年和下半年做对比,你知道,最大的一块会是燃油,以及我们看到的运费费率。上半年,我们在运费计提上有有利因素,不好意思,是我们在外面那些对冲的运费按市值计价。而且,我们每个季度都得对它们做按市值计价。到了下半年,相对而言我们看到的是更高的燃油费率。运费费率也一样,原因是卡车运输公司那边,他们看到司机供给减少,这推高了价格。” — John Klinger, Chief Financial Officer

第三个因素是商品毛利的同比基数效应,这是一个真正双向的关税影响:“看IEPA关税开始实施的时候,去年有些商品是在关税落地之前就下的单,所以我们没有机会去谈掉那些关税。所以我们现在是在过这个基数。而今年发生的恰恰相反,我们有些商品已经把关税谈掉了,然后在货物到岸之前关税又被取消了。”

评估:燃油对冲按市值计价的摆动在Q1电话会上就已经提示过,现在按描述在兑现,所以这不是意外。关于卡车运价的司机供给评论是新的,而且是结构性而非周期性的,这类成本项不会按时间表均值回归。商品毛利的基数效应则是一次诚实的承认:上半年的毛利率增益,有一部分是下单时点相对于关税政策的时间差产物。

6. HomeGoods作为第二引擎

HomeGoods连续第四个季度同时做到同店跑赢和显著的利润率扩张,调整后分部利润率12.4%,对比Marmaxx的14.2%。两个分部之间的差距已经从去年同期的约420bp收窄到现在的约180bp。CEO把功劳既归给向可复购品类的商品结构转型,也罕见坦率地归给竞争对手执行不力。

“顺带说一句,坦白讲,这也得益于我认为家居领域竞争对手的执行水平,方方面面都是。在每一个国家,尤其是在美国,那边的竞争对手就是,我会说,还没达到水准,给不了我们在家居商品上提供的那种兼具时尚与实用的组合。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

该分部的长期门店目标上调200家至2,000家,而目前HomeGoods和Homesense合计为1,059家。

评估:HomeGoods现在的体量和盈利能力已经足以影响合并结果,而它向Marmaxx靠拢的利润率收敛,是这份业绩里最耐久的正面因素。对竞争对手疲软的依赖,CEO点出来是公道的,但拿它做承销假设是脆弱的,因为这是TJX唯一不掌控的驱动因素。

7. 门店目标上调至7,500家,开店增速升至4%

长期全球门店目标在现有十个国家、现有品牌之内上调500家至7,500家,年度开店增速自FY28起从3%提速至4%。

“今天,我们把长期门店增长潜力上调500家,至总计7.5千家门店,也就是比现在多出2.2千家以上。这仅仅使用我们现有的零售品牌、在我们当前的10个国家之内。这现在反映的是,我们TJ Maxx和Marshalls品牌的长期潜力可以再扩张300家,达到合计3.3千家门店;而家居商品分部可以再扩张200家,达到2,000家门店。此外,我们计划从明年起把开店速度提高到4%,以抓住我们看到的增长机会。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

CFO点了这次上调的三个来源:百货公司正在关店的乡镇市场、持续同店增长所支撑的更密集门店布点,以及面向高密度城市区域的小型门店。他还说新店坪效支持这一目标:“我们的新店开业表现已经超出预期相当长一段时间了。所以我们在这方面也看不到担忧。”西班牙以及未来任何新国家都不在这7,500家之内。

评估:在Marmaxx同店只有+1%的同一个季度里把Marmaxx的门店目标上调300家,是一个刻意的信号,而背后关于百货关店腾出乡镇空白市场的逻辑是站得住的。它同时也提醒我们:Marmaxx的增长里,来自门店数而非同店的比重正在上升,本季度它三个百分点的销售额增长里有两个来自非同店门店,而该分部的可辨认资产同比增长12%。

8. 资本配置与回购股票的价格

TJX本季返还$1.3 billion,其中$798 million用于回购、对应5.1 million股,$529 million用于股息。上半年合计返还$2.4 billion。全年回购计划维持$2.75-$3.0 billion不变,截至8月1日,在新的$3.0 billion计划下还剩约$2.7 billion授权额度。本季经营现金流$2.2 billion,上半年为$3,345 million,上年同期$2,185 million,季末现金余额$6,004 million。

价格值得留意。FY27上半年回购8.9 million股,花费$1.4 billion,均价约$157。上年同期上半年是9.2 million股、$1.1 billion,均价约$120。TJX少买了3%的股票,却多花了27%的钱,而股价在9月3日收于$132.19。Q1时把上调回购说成是在有利股价水平上更机会主义地多买一些,这个说法经过两个季度已经不太好看了。

评估:现金生成能力极好,而且完全没有受到上述任何事情影响:上半年自由现金流约$2,186 million,上年同期$1,227 million,期间还吸收了$1,159 million的资本支出。我们的观察点更窄。管理层自己的回购节奏并没有把上半年当成贵,而FY27剩余的$1.35-$1.6 billion授权,现在会在一个明显更低的价格上投出去,这从当下往前看是一个真实的、只是不那么好看的正面因素。

9. 存货与货源供给

资产负债表存货期末为$7,862 million,增长6.6%,单店存货报告口径仅增长2%,固定汇率增长3%。对应5.4%的销售额增长,以及一个刚刚失手的分部,这是一个干净的头寸,看不到降价压力的堆积。

“说到存货。第二季度资产负债表存货增长7%,单店存货增长2%。我们对存货水平感觉非常好,并且确信我们已经做好准备,去抓住市场上大量的采购机会。” — John Klinger, Chief Financial Officer

CEO对货源的描述一如既往地强烈:“第三,所有品类、来自广泛品牌的商品供给持续好得离谱。而且,市场上的可买货量始终多到我们永远买不完。”

评估:这是Marmaxx可以被修好的最强单一论据。失误不是货源约束,而是买什么、把货发到哪里的决策。充裕的货源加上偏瘦的存货头寸,意味着Q3和Q4做纠偏的原材料已经在手上。

10. 客单价增长趋缓

被问到多年来平均客单价的上升还有没有空间时,CEO用一种他此前没有过的方式往后退了一步。

“是的。我,是的。我们确实看到了增长。就你说的这个环境,我会告诉你,我们在那里会趋缓。我想它可能,你知道,按最近的走势我们可能还会涨一点点,但我看不到一个长期往那个方向走的趋势。它大概率会稍微趋缓一些,这是我们最好的猜测。” — Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

他把此前的客单价增长归因于品类结构而非同款商品的涨价:“不是同款商品或同类品类的零售价变了。是店内的结构变了,变成了更多平均零售价更高的品类。”

评估:这件事比听上去更要紧。Marmaxx本季+1%的同店完全来自客单价,交易笔数为负。如果客单价增长像CEO预期的那样趋缓,那么Marmaxx必须让交易笔数转正,同店才可能修复,这是把商品组合修复的门槛抬高了,而不是降低了。

11. 营销投入与触达

CEO主动给出了一个此前电话会未出现过的触达数据:“今年上半年,我们在Facebook、Instagram、TikTok、Pinterest、YouTube上拿到了1.1 billion次付费视频播放,这说明,前几年可不是这个样子的,这说明我们有多进取;顺带一提,HomeGoods那边就超过300 million次。”他还称在TikTok和YouTube上的完播率高于基准。在预算上,他的说法是逐年保持一致,并在“年景不错的时候”于年内酌情追加。

评估:触达指标不是销售,而且公司也没有把它和同店挂钩。更有信息量的是预算机制:年景好的时候才追加营销费用,这意味着营销不是被用来修Marmaxx的那根杠杆。这与商品组合的诊断一致,算是它的一个小小佐证。

指引与展望

指引按调整后口径给出,这也是管理层给指引的方式。在关税退款的毛额影响重大之处,同时列出报告口径数字。

FY27第三季度

FY27全年,对比5月发布的指引

隐含的下半年。上半年调整后EPS为$2.41,因此全年指引隐含下半年$2.74-$2.79,对上年同期的$2.71,即+1%到+3%的增长。相比之下,上半年调整后增长为+19%。两个被指引的季度都显示调整后税前利润率同比下降,Q3下降30到40bp,Q4下降20到30bp,燃油和运费被点名为主要原因。

隐含的第四季度。管理层给出Q4调整后EPS $1.44-$1.47,较去年的$1.43增长1%到3%,同店+2%到+3%。在全年+3%到+4%的同店指引下,上半年为+5%、Q3为+2%到+3%,按销售权重近似推算,隐含的第四季度同店大致是+2%到+4%。换句话说,年度指引并没有嵌入管理层口中预计在第四季度出现的Marmaxx重新加速。要么这份指引一如既往地保守,要么这次修复尚未被写进承销假设。

市场预期位置。业绩发布时的一致预期是Q3 EPS $1.34、销售额$15.85 billion,两者都高于调整后指引的$1.30-$1.32和$15.6-$15.8 billion。全年一致预期$5.19落在新的$5.15-$5.20区间之内、靠近上限。按报告口径,Q3指引$1.36-$1.38高于$1.34,但没有任何一份卖方模型包含关税退款,所以市场交易的是调整后口径的比较。

指引风格。在我们覆盖的过去五个季度里,TJX每一次都超过了自己的季度EPS指引,而本次Q2相对指引上限$0.05的超出幅度是其中最小的。这个规律暗示$1.30-$1.32会被证明偏低。反方论据是,管理层点名的两个逆风,燃油和卡车司机供给,是公司无法控制的成本投入,而支撑上半年超预期的商品毛利顺风正在明确地过基数。

分析师问答要点

Marmaxx在季度内的节奏与修复的时间点

这是整场电话会的主导话题,第一个问题就被提出,之后又有三位分析师回到这里。管理层表示Marmaxx在5月开局较强,6月和7月保持一致,三个月同店均为正。在修复时点上,回答给出的是一串定性的路标,而不是日期或数字,管理层明确拒绝给出承诺。

问:“我希望能多了解一点Marmaxx到底出了什么问题,以及你们已经采取了哪些修复措施。对。然后,你们认为具体到Marmaxx,多快能回到更正常的2%到3%的同店节奏?”
— Lorraine Hutchinson, Bank of America

答:“我会说,8月相比Q2我们已经看到趋势在改善。我最有信心的是,到Q4我们会看到你说的那种状态,并且我认为接下来这几个季度会朝那个方向过渡。我现在不想把自己锁死在一个具体数字上。但是,我们对此感觉非常好。”
— Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

评估:整场电话会最重要的一句话就是拒绝锁定一个数字,而从经营者的角度这是对的直觉。这也正是股价那样反应的原因。一个能把修复量化的管理层,会给市场一个可以承销的东西;一个做不到的管理层,只能把Q3业绩留成唯一的证据,而那还有三个月。注意,指引要求的只是Marmaxx回到+2%到+3%,而不是回到该分部Q1跑出的+6%。

交易笔数下滑到底是客流、转化,还是商品组合

一连串尖锐的追问试图把交易笔数下滑的三种解释分开:到店次数减少、到店后转化变差、或者价格带定得太高。管理层否定了这三种,转而给出第四种,即货根本不在店里,并且主动交代了一个对任何为修复建模的人都重要的测量局限。

问:“还有你提到的Marmaxx这边交易笔数的小幅下滑,Ernie,我想知道那是客流驱动的还是转化驱动的。以及价格带上有没有什么偏差,比如定得高了一点,从而影响了你们的转化。”
— Paul Lejuez, Citi

答:“就我们能看到的,交易笔数的下滑和转化没有任何关系。更多是因为在某些情况下我们没有,那不是同款商品零售价上去了、性价比变差的问题。我们做过很激进的竞品比价。我们的性价比确实是最好的。没有人卖得比我们更低。所以问题,在不给出具体细节的前提下,更多是我们的商品组合里缺了什么。”
— Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

随后CFO补了一个说明:“我是说,我们统计的交易笔数是收银台的口径。对。它不是客流。我们没有,我们没有客流计数器。”

评估:收银台口径而非客流口径的坦白,是诚实而略显尴尬的一部分。没有门店客流计数器,TJX就无法把到店次数下降和同一批到店顾客的购买率下降区分开,这意味着关于转化的答案是推断而不是测量。价格带的反驳是可信且具体的,而CEO那个顾客大概进了店却没找到想要商品的说法,是与商品组合诊断最一致的版本。它同时也是外部无法证伪的。

买手体系哪里出了问题,又改了什么

买手体系是这家公司的核心竞争资产,因此追问它的判断为何失灵,问的是整个投资逻辑,而不是一个季度。管理层点出了计划环节的两项流程改动但没有描述内容,并把这次失误定性为一门商品艺术固有的风险,而不是系统缺口。

问:“你们的买手通常对顾客想要什么、哪些品类和单品在流行有非常强的把握。你认为是什么导致了这次在把握顾客脉搏上的失误?以及在采购和配货上,你们正在实施哪些改动,好在重要的假日季里表现得更稳定一些?”
— Brooke Roach, Goldman Sachs

答:“我们已经落实了2项更系统化的改动。在计划环节。我不能告诉你们具体是什么。但计划部门正在上一套东西,能帮助监控这种情况,让它不会再到这个程度。我们都,再说一次,记住,我们多少是一门艺术、一种秘方式的生意,不是那么刚性的。买手是在当时做出他们最好的判断。”
— Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

评估:两件事同时成立。计划环节的监控改动是对结构性失误的正确回应,而监控改动带来的是更快发现问题,不是防止问题发生。距上一次可比事件已有八年,支持“罕见事故”这一读法;而CEO本人连同买手、商品经理、总商品经理和分部总裁一起下场,说明公司并没有把它当成例行公事。这种升级既是安抚,同时也是严重性的证据。

低同店下Marmaxx分部利润率的可持续性

整场电话会分析价值最高的一个问题,是问Marmaxx在+1%的同店下把分部利润率守住持平,里面是否包含任何一次性因素。管理层说没有,紧接着自己点出了关税那一项。

问:“看到Marmaxx在1的同店下还能守住分部利润率,我相当意外地高兴。为了我们的模型,能不能说明一下,下半年有没有什么时点性的挪动或一次性收益是我们需要留意的?”
— Michael Binetti, Evercore ISI

答:“没有。没有。那里没有这种东西。你知道,我们,我们在准备好的发言里已经点出来过。我们第二季度确实经历了更低的关税成本。所以我会说,我们放出去的指引就是我们相信的东西,我们会努力在本季度超越那份指引。”
— John Klinger, Chief Financial Officer

评估:电话会后九天提交的10-Q,把Marmaxx的桥接归因于关税退款收益加上更高markon带来的有利商品毛利,并被同店销售下滑造成的费用负杠杆部分抵消。这比“那里没有这种东西”要有层次得多,而markon这一项才是值得跟踪的,因为在货上确定的初始加价,如果售罄偏慢,会在后面的季度变成降价。我们不认为这是有意误导;但我们确实认为,申报文件才是判断那个持平的14.2%能撑多久的更好依据。

下半年毛利率桥接

在上半年远超计划的背景下,一个自然的问题是:为什么这些超出部分一点也没带到下半年的毛利率里。答案是整场电话会中最详细的一段披露,点出了三个独立项目,其中一个是新的。

问:“我觉得在今天之前,今年开局这么强,你们心里的下半年毛利率是有一些上行空间的。我想你们今天基本上把下半年毛利率维持不变,可能低端低了10个基点或者类似的小幅调整。能不能带我们过一下下半年毛利率计划里那些最终净轧成持平的变动?”
— Michael Binetti, Evercore ISI

答:“上半年,我们在运费计提上有有利因素,不好意思,是我们在外面那些对冲的运费按市值计价。而且,我们每个季度都得对它们做按市值计价。到了下半年,相对而言我们看到的是更高的燃油费率。运费费率也一样,原因是卡车运输公司那边,他们看到司机供给减少,这推高了价格。”
— John Klinger, Chief Financial Officer

评估:对冲按市值计价的摆动在Q1电话会上就已经预告,现在的表现与描述一致,所以这是时点问题而非意外。卡车运力的评论是新的,读起来是结构性而非周期性,这意味着这条成本线不会明年自动过掉。再加上管理层单独讲到的商品毛利基数效应,传递出来的信息是:上半年整个毛利率顺风都是时点因素。

HomeGoods同店的可持续性与利润率天花板

在HomeGoods持续做出高个位数同店、并不断收窄与Marmaxx利润率差距的背景下,问题是这个分部是否存在一个低于中双位数的结构性天花板。管理层的回答把功劳归给商品组合执行,同时也归给竞争对手的疲软。

问:“能不能把这个非常强劲的同店结果按客流或客单价、以及按品类拆解一下?你们认为这个业务在下半年继续做到高个位数同店是可持续的吗?同样是这个分部,它一直在交出大幅的底层利润率扩张。能不能谈谈是什么在推动这种改善?如果你们展望这个业务未来可能成为一个中双位数利润率的分部,是否存在结构性的约束?”
— Alex Straton, Morgan Stanley

答:“我认为往前看我们还有大得多的机会。顺带说一句,坦白讲,这也得益于我认为家居领域竞争对手的执行水平,方方面面都是。在每一个国家,尤其是在美国,那边的竞争对手就是,我会说,还没达到水准,给不了我们在家居商品上提供的那种兼具时尚与实用的组合。”
— Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

评估:管理层没有说出任何天花板,而问题本身是在邀请他给一个,这本身就有信息量。对竞争对手执行力的坦率评价并不常见,大概率也是准确的,但它同时点出了HomeGoods故事里TJX唯一不掌控的变量。在利润率这个问题上,CFO比CEO更实在,他先点名收入杠杆,再把更低的关税成本列为最大的单一项目,这就限定了那240bp里有多少可以被外推。

上调后门店目标的构成与新国家的期权价值

这次门店目标上调附带了一个异常具体的排除条款:7,500家只覆盖当前十个国家里的现有品牌。一个探问这个数字之外还有什么的问题,得到的确认是:西班牙、墨西哥以及未来任何市场都是增量。

问:“Ernie,我想问问7.5千家的长期门店目标。能不能讲讲Sierra?还有HomeSense?以及欧洲那边,它们怎么装进这些计划里?另外你,我想你非常明确地强调了是在你们现有的国家之内。为什么不谈谈公司未来可能进入的新国家?”
— Jay Sole, UBS

答:“Sierra,你知道,它在增长里的贡献是不成比例的,对吧?它的增长率,是的,远高于4%。HomeSense也是。所以这两个都远高于4%。增长,因为它们都做得不错。而且我们一直在看新市场的潜力,你知道,因为我们已经证明过,澳大利亚就是例子,任何我们进入过的新市场,只要我们把TJX的秘方和有资历的TJX同事带过去领头,我们都做得很好。”
— Ernie Herrman, Chief Executive Officer and President

CFO插话确认西班牙不在目标之内:“那不是我们的,那不属于我们的,不。甚至不在我们的数字里。是未来的潜在机会。”

评估:这是整份业绩里真正有建设性的部分,而市场一点也没给。一个排除了西班牙、排除了墨西哥、也排除了任何未来国家的7,500家门店目标,构造上是保守的,而其中增长最快的两个品牌恰恰是最小的两个。Sierra一年之内从127家增至156家。这些都不改变FY27的盈利轨迹,所以股价没有反应;但它们全都关系到五年维度的判断。

他们没有说的

1. IEEPA可追回池子的规模。电话会讨论了已收到的退款和预计还会收到的退款,却从未提到分母。九天后提交的10-Q披露,TJX估计其累计缴纳的IEEPA关税约为$490 million,其中$331 million现已收回。这把剩余收益框定在约$159 million,更重要的是,框定为有限。公司没有为此确认任何应收款。
2. Marmaxx到底是哪些品类失手,以及它并不局限。以竞争保密为由拒绝回答是站得住的,也与过往做法一致。与之并排放着让人不太舒服的,是10-Q披露服装和家居的同店表现都与整体+1%一致,并且每个区域的表现也都一致。一个被描述为“少数几个品类”的失手,如果在两大商品阵营和所有地域上产生的是一个均匀分布的结果,那它的形状与电话会的表述并不是一回事。
3. 任何被量化的Marmaxx修复。管理层对8月的改善、假日季前更大的改善、以及到第四季度回到+2%到+3%的节奏都有信心,然后拒绝承诺一个数字。全年+3%到+4%的同店指引看上去并没有嵌入第四季度的加速,这意味着内部计划和口头信心显然不是同一份文件。
4. 那两项系统性的计划改动到底是什么。点了名、数了数,然后收了回去。对于一次被归因于流程的商品失误,流程上的修复是这套补救里唯一可验证的部分,而它连一个笼统的描述都没有给。
5. 进入下半年的Marmaxx降价风险。10-Q把Marmaxx利润率持平的一部分归因于更高的markon。电话会和新闻稿都没有谈到,如果商品组合问题延续到第三季度,那些markon会怎样。合并层面的存货是干净的,这缓解了风险,但分部层面的降价风险从未被正面处理。
6. 任何分部层面的指引。TJX从来没给过,这次也没有开这个头。在一个合并同店与最大分部同店相差300bp的季度里,这种缺失意味着Q3那份+2%到+3%的指引,无法被拆解成一个Marmaxx假设和一个其余业务假设。
7. 电商。一次都没提。10-Q显示合并数字化销售两年都约占销售额的2%,Marmaxx的数字化两年都约2%,International两年都约3%。每个分部、两个期间的渗透率全都持平,而且没有附带任何战略讨论。
8. 上半年回购股票所付的价格。新闻稿给出了股数和金额,所以约$157的均价是可以推导出来的,但电话会和新闻稿都没有谈,而Q1时把上调回购说成是在有利价位上机会主义投放的那套说法,也没有被重新提起。
9. 西班牙的单店经济。两家门店已开业,顾客反响两次被描述为极为积极,却没有任何坪效、资本开支或爬坡时间表。西班牙被明确排除在7,500家门店目标之外,所以它是一个没有披露单店经济的期权价值。
10. 失窃损耗。它在前三个季度都是被点名的利润率驱动因素,这次电话会和新闻稿里都不见了。最可能的原因是它已经正常化、不再是一个波动项,但它从叙事中消失这件事本身没有被提及。
11. 墨西哥与中东的投资。此前电话会讨论过的合资公司和Brands for Less的持股,这次都没有被提到。两者都没有披露季度贡献。
12. 门店数以外的任何FY28框架。开店增速提到4%是一个关于面积的FY28表述。关于这次提速在资本开支或开店前费用上要花多少钱,以及它落进的FY28盈利算式是什么,一个字都没有说。

市场反应

• 业绩前的位置。TJX在8月18日收于$150.85,即盘前发布业绩的前一个交易日。当时股价年初至今下跌1.8%,同期标普500上涨12.4%;过去30天下跌3.1%,过去十二个月上涨12.1%。进入业绩时的52周收盘价区间为$132.62至$168.41,因此股价大约比52周收盘高点低10%,并且年初至今已经跑输指数14个百分点。
• 反应交易日。股价跳空低开至$144.14,跳空幅度4.4%,盘中区间$141.94至$150.54,收于$144.50,下跌4.2%或$6.35。
• 成交量。成交12.9 million股,对应30天均量5.0 million股,即正常水平的2.6倍。
• 指数与同业。当日标普500上涨0.2%。Ross Stores下跌0.7%,Burlington上涨0.2%。两家折扣零售同业都没有跟着TJX下跌,这说明这次下跌是公司特有的,而不是板块层面的传导。
• 业绩之后。股价没有收复失地。TJX于9月3日收于$132.19,较反应交易日收盘价下跌8.5%,较业绩前收盘价下跌12.4%。同期标普500上涨0.7%,Ross Stores下跌2.0%。Burlington下跌23.3%,但那是因为它自己8月27日的业绩,不是跟跌。

市场没有交易标题数字。报告口径EPS $1.36大幅超过所有已公布预测,销售额高于计划,同店高于指引,全年展望上调。股价还是在2.6倍的成交量上跌了4.2%,随后的十一个交易日里有八天收跌。

有三个原因,而且它们相互叠加。第一,这次超预期被正确地打了折:报告数字里有$0.14来自关税退款,经营结果是$1.22,相对$1.19的一致预期只超出$0.03,这是一个正常的季度,不是一个出色的季度。第二是构成。一个需要三个分部+6%到+7%去对冲占销售额60%的分部只有+1%的+4%合并同店,与Q1那个所有分部齐头并进的+6%合并同店,是性质明显不同的季度,而进入业绩时的持仓是按Q1那个形状搭的。第三,指引印证了担忧而不是打消了担忧:Q3调整后EPS低于当时的一致预期,Q3销售额也低于,而全年上调只是刚刚报出的这个季度的传导。

业绩之后的持续下行更能说明问题。对结构性失望的一天式反应是持仓事件;而随后十一个交易日里跌了八天、把股价压到低于业绩前收盘价12.4%的水平,同期指数还在涨,这是市场在重新给盈利增长假设定价。这与指引实际说的东西一致:下半年调整后EPS增长+1%到+3%。估值下修已经发生了,这一点对下面的评级决定至关重要。

卖方观点

争论:Marmaxx的失手是一次商品事故,还是份额流失的开端?

多头观点:管理层把靠近直接折扣零售竞争对手的门店同店表现与远离它们的门店做了对比,发现完全一致,这是能拿到的最干净的检验,它排除了竞争这一解释。上一次可比事件是八年前,公司自我诊断并修复执行问题的记录很强,存货干净,货源被描述为买不完。多头观点是:一个两个季度就能修好的问题,是一家复利型公司的买入机会。

空头观点:一个占销售额60%、占分部利润64%的分部不会偶然只做出+1%的同店,而10-Q显示疲软是均匀分布在服装、家居和每一个区域,而不是集中在管理层描述的少数几个品类。CEO亲自下场说明事情的严重性。而且真正该比的不是TJX自己的历史,而是晚一天发布业绩、股价还涨了的那个同业。

我们的看法:多头手里的证据更好,空头手里的位置更好。门店邻近度检验确实有说服力,我们接受“自身造成”的诊断。但10-Q披露的分布,很难与一次窄品类失手对上;而一次在整个分部里产生均匀结果的流程失效,要修好是件更大的事。决定性的一点是时点而非诊断:从现在到11月的业绩之前,没有任何东西能解决这个问题,而指引并不为你的等待付钱。

争论:利润率故事有多少能挺过下半年?

多头观点:在最大分部完全没有提供同店杠杆的季度里,调整后税前利润率仍扩张了50bp。HomeGoods提升240bp,International提升210bp,Canada提升30bp,这说明利润率逻辑从来就不只是Marmaxx的故事。燃油和运费是会过基数的成本项,而下半年指引就是这家公司每个季度都会超越的那种惯常保守。

空头观点:两个被指引的季度都显示调整后税前利润率同比下降,公司自己把上半年的商品毛利增益点名为会过基数的关税时点产物,而运费压力被归因于司机的结构性短缺,而不是即期运价周期。上半年的利润率扩张是从下半年借来的,而这份指引就是管理层在这么说。

我们的看法:空头的框架更贴近管理层自己的用词。CFO点出了上半年无法重演的三个独立原因,其中一个被他描述为与去年的动态完全相反。我们不会给下半年建模利润率扩张。我们也不会把这种压缩外推到FY27之后,因为对冲的按市值计价是时点项,而HomeGoods、Canada和International在分部层面的扩张是真实的,且独立于Marmaxx。

争论:上调后的门店目标改变了长期价值吗?

多头观点:全球目标上调500家至7,500家,年度开店增速自FY28起从3%提速至4%,而这两个数字都不含西班牙、墨西哥或任何未来国家。百货关店正在腾出乡镇空白市场,小型门店打开高密度城市市场,新店坪效多年来一直超出计划。这是一个在股价被下修估值的同时、多年收入算式反而变好的情况。

空头观点:门店增长是最容易承诺、也最耗资本去兑现的那种增长。Marmaxx的资产已经同比增长12%,本季度三个百分点的销售额增长里有两个来自新店,这正是一个同店基数走向成熟的样子。在旗舰分部同店只有+1%的同一个季度里上调门店目标,难免让人问一句:是不是在让面积去做同店过去在做的事。

我们的看法:两边都对,只是作用在不同的时间维度上。目标上调是可信的,构造上是保守的,它确实改善了终值。但它对FY27或FY28的盈利毫无帮助,而这正是当前估值倍数在争论的东西。我们把它看作对下限的支撑,而不是今天付溢价的理由。

模型更新

估值。按9月3日收盘价$132.19计算,股价对应FY27调整后指引中值$5.175的25.5倍,约为我们FY28预测的23倍。进入业绩时股价$150.85,对应当时FY27指引中值29.5倍,因此这次估值下修约四个倍数。给FY27调整后盈利25到29倍,得到$129至$150;给我们的FY28预测23到26倍,得到$131至$148。

合理估值区间从$150-$175下调至$130-$150。中值$140比当前价高约6%,这是一个与市场持平的预期回报,也正是我们持有评级的含义。区间上沿需要证据显示Marmaxx已回到+2%到+3%的同店节奏,而11月的业绩是第一次提供这种证据的机会。区间下沿接近当前价,也接近$132.62的52周收盘低点,这限制了下行情形中还有多少尚未发生。

财报后投资逻辑记分卡

对照自Q2 FY26首次覆盖以来一直沿用的既有投资逻辑打分,而不是对照一套新拟的支柱。

总体:削弱。五根多头支柱里有四根完好或加强,五个空头点里有三个被进一步推入已控制一类。但支撑评级的那根支柱,即全面的同店增长复利式转化为利润率扩张,恰恰是断掉的那一根,而且一个新的执行风险进入了投资逻辑,位置就在贡献大部分利润的那个分部。长期资产没有变化,甚至更好。两年维度的盈利算式变差了。

操作:持有。在11月业绩之前不要在当前价位加仓,也不要在一次12.4%的业绩后估值下修中卖出一家每季产生$2.2 billion经营现金流、门店空间还被上调的公司。跑赢大盘评级下合适的仓位规模应当下调;但仓位本身不应降到零。

评级与操作

由跑赢大盘下调至持有。合理估值区间$130-$150,此前为$150-$175。

我们已经连续四个季度对TJX给出跑赢大盘评级,从Q2 FY26的业绩开始首次覆盖,并在Q3 FY26、Q4 FY26和Q1 FY27一路维持。每一次的论证都是同一个:一家在四个分部上复利做出中个位数同店、把它转化为利润率扩张、再把收益返还给股东的公司,配得上溢价倍数,因为它的增长面广、因而耐久。三个季度以前这个论证是对的。本季度它不再完全成立。

这次下调建立在三个事实之上,而没有一个是这个季度的标题。第一,Marmaxx同店+1%,交易笔数下滑,疲软均匀分布在服装、家居和每一个区域,调整后分部利润率持平。它占销售额60%、占分部利润64%。第二,这次上调是$0.05,也就是第二季度的超预期,别无其他,而下半年现在被指引为$2.74-$2.79的调整后EPS,对上年的$2.71。那是上半年+19%之后的+1%到+3%增长,而且两个季度的调整后税前利润率都被指引为同比下降。第三,管理层对修复有信心却不愿给时间,而全年同店指引看上去并没有嵌入CEO所描述的第四季度加速。

这次下调不是什么。它不是对这家公司特许经营权的判断,它仍然是折扣零售里遥遥领先的最佳运营者;也不是对资产负债表的判断,$6.0 billion现金、每季$2.2 billion经营现金流、单店存货仅+2%。它不是竞争替代的逻辑:管理层针对邻近折扣零售竞争对手的门店层面检验结果是干净的,我们接受。它也不是对长期算式的下调,长期算式本季度反而变好了,门店目标上调500家至7,500家,开店增速提至4%。

这是对投资者在未来十二个月里能拿到什么回报的判断。$132.19对应FY27调整后指引中值的25.5倍,而进入业绩时是29.5倍。估值下修已经走完四个倍数,这也是它不是跑输大盘的原因。剩下的问题是什么能让估值重新上修,而诚实的答案只有一个:Marmaxx已回到+2%到+3%同店的证据。那份证据要等到11月的第三季度业绩,不会更早。为一家指引下半年低个位数盈利增长的公司支付25.5倍,只为等三个月拿到一个数据点,这是一个与市场持平的命题。在我们的框架里,这就是持有的含义。

如果第三季度业绩显示Marmaxx同店达到或超过+2%且交易笔数转正,或者股价进一步下修到$120出头、把一次我们并不预期的修复失败计入价格,我们会回到跑赢大盘。如果Marmaxx在11月再次录得低于+1%的同店,或者本季度撑住分部利润率持平的markon变成降价,我们会下调至跑输大盘。